哈工大資本運(yùn)營(yíng)課件并購(gòu)動(dòng)因與反收購(gòu)策略

資本運(yùn)營(yíng)與案例

-第二講并購(gòu)動(dòng)因與反收購(gòu)策略第一部分：并購(gòu)動(dòng)因一、古典經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋在給定生產(chǎn)函數(shù)、投入產(chǎn)出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)價(jià)格情況下，經(jīng)營(yíng)者為了利潤(rùn)最大化，會(huì)對(duì)投入產(chǎn)出規(guī)模水平做出選擇：產(chǎn)量增加會(huì)降低單位成本固定成本節(jié)約，變動(dòng)成本節(jié)約由此促進(jìn)橫向購(gòu)并發(fā)生。二、產(chǎn)業(yè)組織理論解釋同一行業(yè)經(jīng)營(yíng)者會(huì)考慮競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用與效益，如果經(jīng)營(yíng)者認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)費(fèi)用發(fā)生，大于競(jìng)爭(zhēng)效益(收入)，會(huì)選擇降低競(jìng)爭(zhēng)的方法減少甚至消滅競(jìng)爭(zhēng)橫向并購(gòu)發(fā)生，達(dá)到行業(yè)內(nèi)最優(yōu)規(guī)模。三、交易成本理論解釋1.科斯coase認(rèn)為：企業(yè)是市場(chǎng)機(jī)制的替代物，市場(chǎng)和企業(yè)是資源配置的兩種可以互相替代的手段。企業(yè)內(nèi)部交易費(fèi)用會(huì)小于市場(chǎng)交易費(fèi)用，所以會(huì)存在企業(yè)。市場(chǎng)交易成本和企業(yè)內(nèi)部交易成本決定了企業(yè)和市場(chǎng)的邊界。2.威廉姆森williamson指出：交易所涉及的資產(chǎn)專(zhuān)用性、交易的不確定性、交易頻率都影響交易成本，其中，最主要的是專(zhuān)用性所造成的機(jī)會(huì)主義行為，這種行為使現(xiàn)貨市場(chǎng)交易高成本，企業(yè)會(huì)選擇“合約”方式固定交易條件，但是，這種合約也會(huì)約束企業(yè)自身適應(yīng)能力，當(dāng)這一矛盾難以解決時(shí)，縱向并購(gòu)使交易對(duì)手變成企業(yè)內(nèi)部機(jī)構(gòu)就是一種有效選擇；3.哈特hart指出合約的不完備性是機(jī)會(huì)主義根源，而任何合約都不可能是完備的，于是，縱向合并就有了存在的理由。四、資產(chǎn)組合理論也稱(chēng)為資產(chǎn)選擇理論，該理論認(rèn)為：分散投資可以分散風(fēng)險(xiǎn)，混合經(jīng)營(yíng)即多角化經(jīng)營(yíng)portfolio可以獲得分散風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。理論來(lái)源實(shí)踐效果五、代理理論詹森jensen和麥克林michael認(rèn)為：在經(jīng)理人員不擁有或擁有少量的公司股份情況下，經(jīng)理人員可能不努力工作而傾向于追求職務(wù)消費(fèi)，一般股東又無(wú)法監(jiān)視經(jīng)理人員行為，于是，并購(gòu)接管作為剝奪現(xiàn)在經(jīng)理人員職位的最后的外部機(jī)制產(chǎn)生了。從某種意義上講，并購(gòu)可能是修正低效管理行為的良方之一。六、管理層利益驅(qū)動(dòng)1.公司規(guī)模越大，公司管理層尤其是總經(jīng)理威望越高，經(jīng)理人員希望藉并購(gòu)快速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，進(jìn)而快速提高自身地位；2.公司規(guī)模越大，經(jīng)理人員薪金越多；3.公司規(guī)模越大，被兼并的機(jī)會(huì)越少，通過(guò)兼并其他企業(yè)可以保護(hù)自己的職位和利益。七、價(jià)值低估理論證券市場(chǎng)不能總是有效的對(duì)股票進(jìn)行準(zhǔn)確估值，當(dāng)一家公司股票被持續(xù)低估時(shí)，并購(gòu)就會(huì)發(fā)生。（案例：九龍倉(cāng)）其他：提高市場(chǎng)占有率、政府意圖等八、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)選擇的影響1.穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)定發(fā)展基本內(nèi)涵：以基本相同的產(chǎn)品、服務(wù)滿足顧客需求；實(shí)現(xiàn)方式：內(nèi)部發(fā)展八、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)選擇的影響2.擴(kuò)張戰(zhàn)略縱向一體化基本內(nèi)涵實(shí)現(xiàn)方式案例：中石化整合資源2006年初中原油氣（開(kāi)采）、石油大明（開(kāi)采）齊魯石化（深加工

）揚(yáng)子石化（主要生產(chǎn)聚烯烴塑料、聚酯原料、基本有機(jī)化工原料、成品油四大類(lèi)共43種產(chǎn)品）橫向一體化基本內(nèi)涵實(shí)現(xiàn)方式案例：清華同方吸收魯穎電子99.6，國(guó)美-黑天鵝，沃爾瑪八、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)選擇的影響2.擴(kuò)張戰(zhàn)略同心多元化基本內(nèi)涵實(shí)現(xiàn)方式案例：TCL收購(gòu)施耐德，海爾收購(gòu)美泰克混合多元化基本內(nèi)涵實(shí)現(xiàn)方式綜合案例：海爾成長(zhǎng)中的收購(gòu)，哈慈多元化失敗案八、企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)選擇的影響3.防御戰(zhàn)略調(diào)整戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)方式減資分立剝離放棄戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)方式出售破產(chǎn)清算4.并購(gòu)對(duì)戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)的影響任何公司都會(huì)制定一個(gè)適合自己的戰(zhàn)略：公司市場(chǎng)定位、產(chǎn)品生命周期、企業(yè)目標(biāo)、機(jī)會(huì)、資源；恰當(dāng)?shù)牟①?gòu)活動(dòng)對(duì)于某些戰(zhàn)略實(shí)現(xiàn)具有正向支持或助推作用不當(dāng)?shù)牟①?gòu)不但會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略不能，實(shí)現(xiàn)還會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)下滑科利華入主阿鋼、托普重組川長(zhǎng)征、遼通化工收購(gòu)錦西化工，原水合并凌橋等等;第二部分：反收購(gòu)策略一、引言1.美國(guó)反收購(gòu)背景自1970年起，在實(shí)務(wù)界掀起了敵意收購(gòu)風(fēng)潮即corporatetakeover，區(qū)別于傳統(tǒng)的merger&acquisition是后者被視為與經(jīng)營(yíng)相關(guān)活動(dòng)—占有率追求、降低競(jìng)爭(zhēng)、降低費(fèi)用、降低風(fēng)險(xiǎn)、協(xié)同效應(yīng)等，表現(xiàn)為選擇有發(fā)展?jié)摿碛刑貏e資產(chǎn)等對(duì)象，而takeover通常在完成收購(gòu)后，有后續(xù)股權(quán)動(dòng)作：抬高股價(jià)、分割資產(chǎn)，結(jié)果：股權(quán)高度分散的大型公司往往措手不及，淪為犧牲品第二部分：反收購(gòu)策略一、引言2.中國(guó)反收購(gòu)背景自1992年起，自寶延收購(gòu)案始的十余年中，發(fā)生了針對(duì)上市公司股權(quán)大宗交易的案例近千起，其中，絕大多數(shù)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓完成，這與市場(chǎng)股權(quán)流通屬性狀況相關(guān)，但是，典型的敵意收購(gòu)也有發(fā)生。隨著股權(quán)分置改革完成、資本市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)壯大、規(guī)則完善，此類(lèi)案件不會(huì)以低頻率發(fā)生。本部分主要結(jié)合美國(guó)公司政策進(jìn)行研究討論第二部分：反收購(gòu)策略二、反收購(gòu)策略分類(lèi)1.按照策略屬性分類(lèi)—基本分類(lèi)法法律策略管理策略市場(chǎng)策略2.按照策略應(yīng)用環(huán)節(jié)分類(lèi)預(yù)防性策略：要約收購(gòu)前防御性策略：要約后策略第二部分：反收購(gòu)策略三、法律策略1.含義：依據(jù)相關(guān)法律規(guī)定，對(duì)收購(gòu)方提起訴訟，在法院受理期間，收購(gòu)者將不能繼續(xù)收購(gòu)而至少延遲收購(gòu)進(jìn)度的策略。2.適用情況：收到突然襲擊而采取的拖延戰(zhàn)術(shù)。3.受理期間內(nèi)目標(biāo)方的工作要點(diǎn)：在法院將進(jìn)行受理、調(diào)查、裁定期間對(duì)收購(gòu)者資信、經(jīng)營(yíng)狀況、管理能力、戰(zhàn)略做出調(diào)查，利于進(jìn)一步采取相應(yīng)的反收對(duì)策。第二部分：反收購(gòu)策略三、法律策略4.案例：太陽(yáng)化學(xué)公司公告稱(chēng)公開(kāi)收購(gòu)哈蕭化學(xué)公司，后者以?xún)晒緲I(yè)務(wù)基本相同，收購(gòu)后將違反反托拉斯法為由訴至法院，在審理期間，收購(gòu)方迫于壓力而宣告放棄收購(gòu)安德森克萊通公司出價(jià)收購(gòu)捷伯公司時(shí)，后者訴至法院，在法院審理的5個(gè)月期內(nèi)，前者收回出價(jià)。統(tǒng)計(jì)表明：1962-1980年間1/3公司采用第二部分：反收購(gòu)策略三、法律策略5.訴訟理由：收購(gòu)違反反壟斷法收購(gòu)手續(xù)不完備；如寶延收購(gòu)事項(xiàng)中延中方稱(chēng)寶安資本金不足收購(gòu)要約公開(kāi)不充分第二部分：反收購(gòu)策略三、法律策略6.目的：拖延收購(gòu)、鼓勵(lì)其他收購(gòu)者參與收購(gòu)，使股權(quán)更分散迫使對(duì)方提高收購(gòu)成本7.效果理論上可以抬高價(jià)格，但是，無(wú)明確證據(jù)表明的確如此，如果訴訟導(dǎo)致收購(gòu)終止，目標(biāo)公司股東遭到損失，雷戈?duì)栄芯勘砻鳎簶颖緮?shù)33%會(huì)發(fā)生這種現(xiàn)象，即訴訟是一場(chǎng)公平的“賭博”第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略1.含義：利用管理安排預(yù)防或阻止收購(gòu)成功的策略2.保持控股地位策略采取相應(yīng)措施，使控股股東不失去控股地位的一系列措施、安排如：增資配股時(shí)同比例追加投資案例：王安電腦公司在融資時(shí)，發(fā)行了高收益低投票權(quán)(10%)的股份類(lèi)似策略：雙重資本重組制，即股票分為高級(jí)股票、低級(jí)股票(低投票權(quán)、高收益)第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略效果：美國(guó)上市公司中采用這類(lèi)制度比例較小，對(duì)公司股價(jià)影響也較小3.董事輪換制度即在公司章程中約定每年(屆)更換董事總量不超過(guò)1/3比例，標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)500中，有50%公司采用此策略效果表明：有效降低收購(gòu)方意愿，對(duì)股價(jià)影響較小第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略4.絕對(duì)多數(shù)條款，即章程約定獲得多數(shù)股東認(rèn)可(接受要約的股數(shù)大于80%)方可實(shí)施收購(gòu)，同時(shí)，修改此條款也需要高比例通過(guò)才有效研究結(jié)論：對(duì)股價(jià)有負(fù)面影響，另一結(jié)論是無(wú)負(fù)面影響第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略5.毒丸計(jì)劃通過(guò)增發(fā)證券稀釋收購(gòu)者在目標(biāo)公司中的收益份額阻止其收購(gòu)由著名并購(gòu)律師martinlipton發(fā)明方案要點(diǎn)：股東以股票紅利方式獲得期權(quán)公司被收購(gòu)比例20-30%時(shí)，觸發(fā)此條款權(quán)利是以50%價(jià)格購(gòu)買(mǎi)公司新發(fā)行股票，每股中含有50%的潛在獲利第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略5.毒丸計(jì)劃方案要點(diǎn)：實(shí)施條件—收購(gòu)達(dá)到一定比例若收購(gòu)方股權(quán)最終未達(dá)到一定比例20%，則公司可以贖回該期權(quán)，贖回價(jià)格事先約定期權(quán)有效期10年該計(jì)劃被稱(chēng)為彈出計(jì)劃第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略5.毒丸計(jì)劃效果：可以起到阻嚇作用，因?yàn)槭召?gòu)后股票價(jià)值稀釋效應(yīng)明顯缺點(diǎn)：會(huì)增加目標(biāo)公司現(xiàn)金流，不能阻止堅(jiān)決收購(gòu)者的行為，會(huì)引起小股東不滿案例：戈德史密斯對(duì)克朗勒巴斯公司收購(gòu)中后者啟用了這一計(jì)劃，但是，前者還是成功完成收購(gòu)第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略5.毒丸計(jì)劃—變形彈入計(jì)劃：與彈出計(jì)劃差異是_公司溢價(jià)回購(gòu)發(fā)行在外股份，而收購(gòu)者的股份例外。例如：股價(jià)30，公司收購(gòu)價(jià)50，缺陷：降低公司資產(chǎn)質(zhì)量，使公司易陷入被動(dòng)，要求公司現(xiàn)金流充裕有時(shí)，公司可能先低價(jià)發(fā)行籌資，再高價(jià)回購(gòu)第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略5.毒丸計(jì)劃—變形支撐計(jì)劃：給公司原股東以高價(jià)格向公司出售股票權(quán)利；投票計(jì)劃：當(dāng)敵意收購(gòu)發(fā)生時(shí)，給優(yōu)先股東投票權(quán)以上各種策略共同點(diǎn)：設(shè)置觸發(fā)條件，也有設(shè)置觸銷(xiāo)條件的，如降低投票權(quán)。第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略6.降落傘法：即發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，向目標(biāo)公司全體員工支付特殊補(bǔ)償。金降落傘goldenparachute：高管管理者銀降落傘silverparachute：中級(jí)管理者錫降落傘tinparachute：普通員工

批評(píng)意見(jiàn)：那些管理不善的公司員工居然會(huì)因?yàn)楣芾聿簧贫玫蕉庋a(bǔ)償?shù)诙糠郑悍词召?gòu)策略四、管理策略7.資產(chǎn)收購(gòu)與剝離：即發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，向收購(gòu)劣質(zhì)資產(chǎn)、剝離優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。將收購(gòu)者希望得到的資產(chǎn)售出購(gòu)入收購(gòu)者不愿意得到資產(chǎn)可能引起法律問(wèn)題—壟斷；也會(huì)降低收益，侵害小股東利益第二部分：反收購(gòu)策略四、管理策略8.邀請(qǐng)白衣騎士：即發(fā)生敵意收購(gòu)時(shí)，邀請(qǐng)友好公司以更高價(jià)格收購(gòu)，而一旦反收購(gòu)失敗，則向合作者支付補(bǔ)償。應(yīng)用條件：存在白衣騎士使用情況：大約40%左右使用，成功占約50%第二部分：反收購(gòu)策略五、股票交易策略1.帕柯曼防御—類(lèi)似于圍魏救趙即目標(biāo)公司向收購(gòu)方發(fā)起收購(gòu)，使收購(gòu)方忙于反收購(gòu)而放松對(duì)自己的收購(gòu)應(yīng)用條件：目標(biāo)公司實(shí)力強(qiáng)，收購(gòu)方值得收購(gòu)容易形成環(huán)狀持股，對(duì)最終收購(gòu)?fù)瓿珊笳蠋?lái)麻煩第二部分：反收購(gòu)策略五、股票交易策略2.股份回購(gòu)—目前我國(guó)不允許以現(xiàn)金支付降低目標(biāo)公司流動(dòng)性以發(fā)行債券融資收購(gòu)提高財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，降低邊際杠桿效應(yīng)3.財(cái)產(chǎn)鎖定邀請(qǐng)白衣騎士購(gòu)買(mǎi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)其他如：管理層持股計(jì)劃等也可劃入此類(lèi)第二部分：反收購(gòu)策略六、法律保證所有的反收購(gòu)策略必須合法，即不以維護(hù)個(gè)體利益而損害小股東利益，不可以為法律禁止行為。寶延收購(gòu)案延中實(shí)業(yè)：1985年1月街道工廠改組為股份公司公開(kāi)發(fā)行500萬(wàn)股，其中法人股30萬(wàn)。1986.9月26日在上海信托公司靜安證券營(yíng)業(yè)部柜臺(tái)交易至1990年12月19日上交所開(kāi)業(yè)，轉(zhuǎn)到上交所。深寶安：1991年深交所上市，此時(shí)凈資產(chǎn)2.25億元，凈資產(chǎn)收益率38.6%梗概1993年9月初政策允許法人資金可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，9月14日起延中實(shí)業(yè)股價(jià)開(kāi)始上漲，至9月30日上午11:15上交所突然宣布停牌：寶安已持有延中股份5%以上。延中董事會(huì)立即開(kāi)始反收購(gòu)，同時(shí)申