第4章 匯率決定理論

第4章匯率理論4.1國(guó)際借貸說(shuō)（國(guó)際收支說(shuō)的早期形式）4.2購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)4.3利率平價(jià)理論4.4國(guó)際收支說(shuō)（國(guó)際收支說(shuō)的現(xiàn)代形式）4.5資產(chǎn)市場(chǎng)理論開(kāi)篇故事：免費(fèi)的吃住行1、一美國(guó)人到中國(guó)旅游，用20萬(wàn)美元換134萬(wàn)人民幣，100萬(wàn)買一單身公寓，34萬(wàn)吃喝玩樂(lè)一年。第二年要回去了，房子漲了賣了200萬(wàn)，人民幣兌美元升值到1:5，200萬(wàn)人民幣換回40萬(wàn)美元。2.美國(guó)人白玩中國(guó)一年還倒掙20萬(wàn)美元，高高興興地回家了！中國(guó)：高興，GDP增加了。中國(guó)公民到美國(guó)有沒(méi)有這樣的好事（故事）中國(guó)人：134萬(wàn)人民幣（20萬(wàn)美元1：6.8）計(jì)劃：買車奧迪A6

去美國(guó)旅游。Q1：可否有辦法免費(fèi)游美國(guó)？？？路徑：5萬(wàn)美元（34萬(wàn)人民幣）

5萬(wàn)美元（1：5，25萬(wàn)元人民幣）買奧迪A6結(jié)果：一年下來(lái)，車買了，美國(guó)游覽了，資金剩：134-34-25=75萬(wàn)元人民幣。市場(chǎng)信息：奧迪A6國(guó)內(nèi)45萬(wàn)元辦法是：？？奧迪買4賣3，賺60萬(wàn)元，余額=134-34-25+3*20=135萬(wàn)元Q1:兩國(guó)公民免費(fèi)旅游的“錢”由誰(shuí)提供的？Q2：要實(shí)現(xiàn)上述故事的前提條件是什么？Q3:現(xiàn)實(shí)中是否或者多大程度存在？4.1國(guó)際借貸論1861年，英國(guó)學(xué)者葛遜（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書(shū)，以其為代表的這類觀點(diǎn)被稱為“國(guó)際借貸說(shuō)”國(guó)際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動(dòng)的重要學(xué)說(shuō)。代表人物：英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家葛遜1.國(guó)際借貸關(guān)系是匯率變動(dòng)的主要因素外匯匯率由外匯的供求關(guān)系決定，而外匯的供求又是由國(guó)際借貸引起的(一)基本觀點(diǎn)國(guó)際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進(jìn)出口、股票和公債的買賣、利潤(rùn)和捐贈(zèng)的收付，以及資本交易等。用國(guó)際借貸來(lái)表示一國(guó)的國(guó)際收支狀況2.只有流動(dòng)借貸才對(duì)外匯供求進(jìn)而對(duì)匯率產(chǎn)生影響根據(jù)流動(dòng)性的大小，國(guó)際借貸可分為固定借貸和流動(dòng)借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸；后者是指已進(jìn)入實(shí)際支付階段的借貸。(一)基本觀點(diǎn)只有流動(dòng)借貸的改變才會(huì)對(duì)外匯供求產(chǎn)生影響：當(dāng)外匯供給大于外匯需求、即國(guó)際收支出現(xiàn)順差時(shí)，本國(guó)貨幣匯率上升；當(dāng)外匯供給小于外匯需求、即國(guó)際收支出現(xiàn)逆差時(shí)，本國(guó)貨幣匯率下跌

（1）理論意義此理論對(duì)匯率變動(dòng)原因的解釋（由外匯供求關(guān)系亦即流動(dòng)借貸引發(fā)），做出了很大的貢獻(xiàn)。以金本位制為前提，把匯率變動(dòng)的原因歸結(jié)為國(guó)際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動(dòng)導(dǎo)致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義。事實(shí)證明,國(guó)際收支失衡是導(dǎo)致匯率變動(dòng)的主要原因之一。(二)評(píng)價(jià)(二)評(píng)價(jià)（2）局限性只對(duì)匯率變動(dòng)的影響因素加以分析，忽視了對(duì)匯率決定基礎(chǔ)的論證。沒(méi)有回答匯率由何決定這個(gè)問(wèn)題，也無(wú)法解釋在紙幣流通制度下由通貨數(shù)量增減而引起的匯率變動(dòng)等問(wèn)題。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，?guó)際借貸學(xué)說(shuō)的局限性就日益顯現(xiàn)出來(lái)了。后來(lái)，凱恩斯學(xué)派對(duì)該理論進(jìn)行了發(fā)展，提出了調(diào)整國(guó)際收支的彈性論和國(guó)際收支調(diào)節(jié)的吸收論，肯定了國(guó)家干預(yù)對(duì)匯率變動(dòng)的作用。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程4.2購(gòu)買力平價(jià)理論

重慶理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院

匯率決定理論

Cqut《國(guó)際金融》精品課程1、案例引入2、PPP的原理：——絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)

——相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)3、PPP的背景4、PPP的檢驗(yàn)5、PPP的評(píng)價(jià)內(nèi)容提要Hamburger，Howmuch？

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一、案例引入假設(shè)：（同樣的品質(zhì)、同構(gòu)）2009中國(guó)：12.5人民幣USA：3.54美元?dú)W元區(qū)：3.42歐元？？？日本：290日元俄羅斯：62盧布巨無(wú)霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）最新漢堡包指數(shù)（2009）

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Cqit邱冬無(wú)霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)：英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志編制的一個(gè)不是很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹笖?shù)。該雜志比較麥當(dāng)勞巨無(wú)霸漢堡包(BidMac)在世界各地的價(jià)格，作為各國(guó)幣值是否被低估或高估的指南。假設(shè)是相似的食品無(wú)論在哪里銷售，其價(jià)格應(yīng)當(dāng)是相同的，價(jià)格有差別意味著幣值出現(xiàn)異常情況。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程巨無(wú)霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）巨無(wú)霸漢堡包華盛頓：1美元，魯利坦尼亞(Ruritania，假想國(guó))：20比索美元兌比索應(yīng)是1美元=20比索。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程巨無(wú)霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）如果匯率偏離這一水平，根據(jù)購(gòu)買力平價(jià)理論，比索的幣值要么偏低，要么偏高。購(gòu)買力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率應(yīng)變動(dòng)至令相同的商品組合價(jià)格一致的水平。批評(píng)：巨無(wú)霸漢堡包指數(shù)忽略了不同國(guó)家的稅收、利潤(rùn)水平和原材料價(jià)格等因素的影響

Cqut《國(guó)際金融》精品課程巨無(wú)霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）從巨無(wú)霸漢堡指數(shù)星巴克中杯咖啡指數(shù)

Ipad指數(shù)下一個(gè)指數(shù)？？？

Cqut《國(guó)際金融》精品課程二、PPP的原理：—絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)基本思想：貨幣的價(jià)值在于其具有的購(gòu)買力（馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)），不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購(gòu)買力的對(duì)比匯率——貨幣的購(gòu)買力——價(jià)格水平

Cqut《國(guó)際金融》精品課程一價(jià)定律（onepricerule）前提：位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 商品價(jià)格能夠靈活調(diào)整，不存在價(jià)格粘性一價(jià)定律：如果不考慮交易成本等因素，則同種商品在各地的價(jià)格都是一致的。Q1：為什么一價(jià)定律成立？Q2：有沒(méi)有不符合一價(jià)定律的例外情況？

Cqut《國(guó)際金融》精品課程一價(jià)定律（onepricerule）

Cqut《國(guó)際金融》精品課程一價(jià)定律是否成立：？？？答案（1）某種牌子的電視機(jī)：成立否？

（2）房地產(chǎn)：（不動(dòng)產(chǎn)）成立否？

（3）理發(fā)：（服務(wù)）成立否？可貿(mào)易與不可貿(mào)易品一國(guó)內(nèi)部商品可分成兩類：可貿(mào)易商品（tradablegoods）：區(qū)域間價(jià)格差異可以通過(guò)套利活動(dòng)消除。不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)：由于商品本身性質(zhì)不可移動(dòng)或套利活動(dòng)交易成本太高，區(qū)域間價(jià)格差異不能通過(guò)套利活動(dòng)消除。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程一價(jià)定律（onepricerule）封閉經(jīng)濟(jì)條件下：如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價(jià)格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價(jià)格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價(jià)定律”

Cqut《國(guó)際金融》精品課程開(kāi)放條件下的一價(jià)定律可貿(mào)易商品在不同國(guó)家的價(jià)格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進(jìn)行商品套利活動(dòng)時(shí)，同時(shí)產(chǎn)生了外匯市場(chǎng)上相應(yīng)的交易活動(dòng)；跨國(guó)套利活動(dòng)存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；

Cqut《國(guó)際金融》精品課程開(kāi)放條件下的一價(jià)定律如果不考慮交易成本因素，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下的一價(jià)定律：以同一種貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格應(yīng)該是一致的

Pi＝e*Pi*Pi：本國(guó)商品價(jià)格

E：直接標(biāo)價(jià)法的匯率

Pi*：國(guó)外商品的價(jià)格

Cqut《國(guó)際金融》精品課程絕對(duì)購(gòu)買力平價(jià)PPP——前提購(gòu)買力平價(jià)理論（theoryofpurchasingpowerofparity,簡(jiǎn)稱PPP理論）任何一種可貿(mào)易商品，一價(jià)定律成立；在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程PPP的基本形式兩國(guó)可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價(jià)水平之間的關(guān)系：

P＝exP* e=P/P*Q1：PPP絕對(duì)形式與一價(jià)定律有什么區(qū)別？Q2：有何經(jīng)濟(jì)意義？

Cqut《國(guó)際金融》精品課程絕對(duì)PPP的含義基本意義：匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價(jià)格水平之比，即取決于不同貨幣對(duì)可貿(mào)易商品的購(gòu)買力之比。拓展意義：有學(xué)者認(rèn)為一國(guó)的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價(jià)定律對(duì)不可貿(mào)易商品也成立。Q1：你對(duì)拓展意義有何看法？舉例說(shuō)明？

Cqut《國(guó)際金融》精品課程2、PPP的原理——相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)（一）假定的放松 交易成本存在； 各國(guó)一般價(jià)格水平的計(jì)算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國(guó)一般價(jià)格水平以同一種貨幣計(jì)算時(shí)并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：

Cqut《國(guó)際金融》精品課程相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的形式

Cqut《國(guó)際金融》精品課程對(duì)上式求導(dǎo)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的一般形式相對(duì)PPP的意義相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)意味著匯率的升值與貶值是由兩國(guó)的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國(guó)通貨膨脹率超過(guò)外國(guó)，本幣將貶值；如果本國(guó)通脹率低于外國(guó)，本幣將升值。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程Q1：一國(guó)降低利率，其匯率是升值或是貶值？Q2:美國(guó)在金融危機(jī)后的量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元升值或是貶值？PPP推論（1）匯率是一種貨幣現(xiàn)象匯率——價(jià)格——貨幣（2）實(shí)際匯率始終不變

PPP認(rèn)為物價(jià)的變動(dòng)會(huì)帶來(lái)名義匯率的相反方向等量的調(diào)整

Cqut《國(guó)際金融》精品課程三、PPP的背景時(shí)期：第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)期，是世界經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安的產(chǎn)物。地點(diǎn)：西歐地區(qū)人物：最早對(duì)購(gòu)買力平價(jià)理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述的則是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾G.Cassel。背景：當(dāng)時(shí)各國(guó)相繼從金本位制改行紙幣流通制度，隨之而來(lái)的就是通貨膨脹。此時(shí)提出該理論是適時(shí)并有一定道理的。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程G.Cassel

Cqut《國(guó)際金融》精品課程瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書(shū)，系統(tǒng)闡述“購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)”。四、PPP的檢驗(yàn)Q1：PPP在實(shí)際中成立的調(diào)查？

A:成立B:不成立PPP一般并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程PPP在計(jì)量檢驗(yàn)中存在技術(shù)上的困難（1）物價(jià)指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購(gòu)買力平價(jià)，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭(zhēng)議,例；（2）商品分類上的主觀性可以扭曲購(gòu)買力平價(jià)，不同的國(guó)家很難在商品分類上做到一致和可操作，例；（3）計(jì)算相對(duì)PPP時(shí)，很難準(zhǔn)確選擇一個(gè)匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年，例

Cqut《國(guó)際金融》精品課程4、PPP的檢驗(yàn)短期看，匯率會(huì)因?yàn)楦鞣N原因暫時(shí)偏離購(gòu)買力平價(jià)，如價(jià)格粘性、資本與金融賬戶交易。長(zhǎng)期看，實(shí)際經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)會(huì)使名義匯率與購(gòu)買力平價(jià)產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動(dòng)、消費(fèi)偏好的變動(dòng)、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。

Cqit邱冬證研究的一般結(jié)論（1）二十世紀(jì)七八十年代實(shí)行浮動(dòng)匯率制以來(lái)，實(shí)際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實(shí)際匯率變動(dòng)幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時(shí)期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立；

Cqit邱冬證研究的一般結(jié)論（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長(zhǎng)期，沒(méi)有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實(shí)是：匯率變動(dòng)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)價(jià)格變動(dòng)幅度。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程41對(duì)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)證研究

人民幣匯率1980－1998(年平均值)資料來(lái)源：IFSyearbook199942對(duì)相對(duì)購(gòu)買力平價(jià)的實(shí)證研究(續(xù))

中美通漲率比較1980－1998(年平均值)課程組的研究論文：邱冬陽(yáng)，人民幣購(gòu)買力平價(jià)――1997-2005的協(xié)整分析，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006（5），P31-402008年獲重慶市第六次社科一等獎(jiǎng)；2009年獲教育部高等學(xué)?？茖W(xué)研究?jī)?yōu)秀成果（人文社會(huì)科學(xué)）二等獎(jiǎng)得出的結(jié)論：相對(duì)PPP成立。具體內(nèi)容見(jiàn)論文。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程五、PPP的評(píng)價(jià)（一）PPP是從貨幣層面因素分析匯率問(wèn)題的代表購(gòu)買力平價(jià)的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說(shuō)：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購(gòu)買力，貨幣購(gòu)買力的倒數(shù)是物價(jià)水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購(gòu)買力和物價(jià)水平，從而決定匯率。（二）PPP并不是一個(gè)完整的匯率決定理論，并沒(méi)有闡述清楚匯率和價(jià)格水平之間的因果關(guān)系。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程（三）PPP是最有影響力的匯率理論（1）它是從貨幣的基本功能（具有購(gòu)買力）角度分析貨幣的交換問(wèn)題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡(jiǎn)單，對(duì)匯率決定這樣一個(gè)復(fù)雜問(wèn)題給出了最簡(jiǎn)潔的描述；

Cqut《國(guó)際金融》精品課程（三）PPP是最有影響力的匯率理論（2）購(gòu)買力平價(jià)所涉及的一系列問(wèn)題都是匯率決定中非?；镜膯?wèn)題，處于匯率理論的核心位置；（3）購(gòu)買力平價(jià)被普遍作為匯率的長(zhǎng)期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程（四）購(gòu)買力平價(jià)的缺陷：（1）忽略了國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響。盡管購(gòu)買力平價(jià)理論在揭示匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因和趨勢(shì)上有其不可替代的優(yōu)勢(shì)，但在中短期內(nèi)，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)匯率的影響越來(lái)越大；

（2）PPP忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)的制約。

（3）諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。

Cqut《國(guó)際金融》精品課程作業(yè)題目：收集數(shù)據(jù)，比較主要國(guó)家貨幣與人民幣匯率及其對(duì)應(yīng)的物價(jià)指數(shù)的走勢(shì)關(guān)系，直觀分析PPP是否成立？從直觀得出的結(jié)論中分析中美匯率問(wèn)題背后的原因？上交時(shí)間：1周后

Cqut《國(guó)際金融》精品課程4.3利率平價(jià)學(xué)說(shuō)一、問(wèn)題引入二、套補(bǔ)利率平價(jià)三、非套補(bǔ)利率平價(jià)四、利率平價(jià)學(xué)說(shuō)的評(píng)價(jià)一、問(wèn)題引入條件：美國(guó)公民，100萬(wàn)美元，中國(guó)一年期利率：3.5%，美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率：0.25%假設(shè)：資金自由流動(dòng)沒(méi)有交易成本目標(biāo)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益最大化？Q1：你怎么決策？？？（存在美國(guó)或是中國(guó)）決策步驟決策依據(jù)：比較存美國(guó)的收益高或是中國(guó)的收益高比較存款利率的高低比較存款時(shí)與存款到期時(shí)的匯率變化存美國(guó)：100*（1+0.25%）=100.25萬(wàn)美元存中國(guó)步驟1：美元兌換為人民幣100萬(wàn)美元*6.3=630萬(wàn)元人民幣步驟2：630萬(wàn)元人民幣存款1年，本利和=630*（1+3.5%）=652.05萬(wàn)元步驟3：把652.05萬(wàn)元兌換為美元652.05/ef=？？？盈虧分析：ef=6.82/6.52/6.02虧/平/贏結(jié)論：取決于遠(yuǎn)期匯率，（進(jìn)一步）遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)與兩國(guó)利差的變動(dòng)這就是利率平價(jià)理論的思想（一）套補(bǔ)的利率平價(jià)如果投資本國(guó)金融市場(chǎng)，則每１單位本幣到期可增值為：１＋i如果投資乙國(guó)金融市場(chǎng)，則分為三個(gè)步驟：將本國(guó)貨幣在外匯市場(chǎng)上兌換成乙國(guó)貨幣；用所獲得的乙國(guó)貨幣在乙國(guó)金融市場(chǎng)上進(jìn)行為期一年的存款在存款到期后，將乙?guī)旁谕鈪R市場(chǎng)上兌換成本幣。由于一年后的即期匯率eｆ是不確定的，因此最終收益是很難確定的，或者消除這種不確定性，可以在即期購(gòu)買一年后交割的遠(yuǎn)期合約(遠(yuǎn)期匯率記為ｆ)，屆時(shí)１單位本國(guó)貨幣可增值為：ｆ/ｅ（1＋i﹡）當(dāng)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的套補(bǔ)方式交易時(shí)，市場(chǎng)會(huì)最終使利率與匯率間形成下列關(guān)系：１＋ｉ＝ｆ/ｅ（1＋i﹡）ρ=(ｆ－ｅ)/ｅ＝i－i﹡它的經(jīng)濟(jì)含義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國(guó)貨幣利率之差如果本國(guó)利率高于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值如果本國(guó)利率低于外國(guó)利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值套利及利率平價(jià)定理一個(gè)例子：紐約市場(chǎng)上年利率為14%，倫敦市場(chǎng)上年利率為10%，倫敦外匯市場(chǎng)的即期匯率為為1英鎊=$2.4000,求：3個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率。假定滿足利率平價(jià)，設(shè)f為三個(gè)月遠(yuǎn)期匯率，則（二）非套補(bǔ)的利率平價(jià)套補(bǔ)是假定投資策略是進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際上還存在著另外一種交易策略，即根據(jù)自己對(duì)未來(lái)匯率變動(dòng)的預(yù)期而計(jì)算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)情況下進(jìn)行，假定投資者風(fēng)險(xiǎn)中立。如果投資者預(yù)期一年后的匯率為Ｅeｆ，則在乙國(guó)金融市場(chǎng)投資活動(dòng)的最終收入為：Ｅeｆ/ｅ（１＋i﹡）１＋ｉ＝Ｅeｆ/ｅ（１＋i﹡）對(duì)之進(jìn)行類似上文的整理，可得：Ｅρ＝ｉ－i﹡

式中，Ｅρ表示預(yù)期的未來(lái)匯率變動(dòng)率。它的經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的未來(lái)匯率變動(dòng)率等于兩國(guó)貨幣利率之差。最早是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（J·M·Keynes）在1923年提出，并經(jīng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的發(fā)展而成為一種遠(yuǎn)期匯率決定理論核心觀點(diǎn)

通過(guò)利率同即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系來(lái)說(shuō)明匯率的決定與變動(dòng)的原因4.3利率平價(jià)說(shuō)遠(yuǎn)期差價(jià)是由兩國(guó)利差決定的遠(yuǎn)期匯率的升水、貼水率約等于兩國(guó)間的利率差異高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必定貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場(chǎng)上必為升水在沒(méi)有交易成本（transactioncost）的情況下，遠(yuǎn)期差價(jià)等于兩國(guó)利差，即利率平價(jià)（interestparity）成立1研究角度從商品流動(dòng)轉(zhuǎn)移到資金流動(dòng)，指出了匯率與利率之間的關(guān)系，這對(duì)于正確認(rèn)識(shí)外匯市場(chǎng)上匯率形成機(jī)制是非常重要的2IP具有特別的實(shí)踐價(jià)值。評(píng)價(jià)1.貢獻(xiàn)1現(xiàn)實(shí)生活中對(duì)交易成本為零、資本能自由地在國(guó)際間流動(dòng)的假定是不可能成立的2該理論還假定套利資金是無(wú)限的，于是投資者可以不斷進(jìn)行套利，直至利率平價(jià)成立。事實(shí)上這一假定也是很難成立的3同ppp一樣，IP并不是一個(gè)獨(dú)立的匯率決定理論，只是描述了匯率與利率之間存在關(guān)系評(píng)價(jià)2.局限性實(shí)行浮動(dòng)匯率制后，將凱恩斯主義國(guó)際收支均衡條件的分析應(yīng)用于外匯供求流量分析，形成國(guó)際收支說(shuō)四國(guó)際收支說(shuō)國(guó)際收支的均衡條件是：式中，CA表示經(jīng)常帳戶收支差額，KA表示資本帳戶收支差額。（二）國(guó)際收支說(shuō)的基本原理假定匯率完全自由浮動(dòng)，政府不對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行任何干預(yù)。影響國(guó)際收支的主要因素為：

CA=f（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，e）

KA=f（

i，

i﹡，e，Ｅef

）ＢP=f（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，i，

i﹡，e，Ｅef）=０如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則：e=g（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，i，

i﹡，Ｅef

）1國(guó)民收入的變動(dòng)。當(dāng)其他條件不變時(shí)（下同），本國(guó)國(guó)民收入的增加將通過(guò)邊際進(jìn)口傾向而帶來(lái)進(jìn)口的上升，這導(dǎo)致對(duì)外匯需求的增加，本幣貶值。外國(guó)國(guó)民收入的增加將帶來(lái)本國(guó)出口的上升2價(jià)格水平的變動(dòng)。本國(guó)價(jià)格水平的上升將帶來(lái)實(shí)際匯率的升值，本國(guó)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力下降，經(jīng)常賬戶惡化，從而本幣貶值（此時(shí)實(shí)際匯率恢復(fù)原狀）；外國(guó)價(jià)格水平的上升將帶來(lái)實(shí)際匯率的貶值，本國(guó)經(jīng)常賬戶改善，本幣升值3利率的變動(dòng)。本國(guó)利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值。外國(guó)利率的提高將造成本幣貶值4對(duì)未來(lái)匯率預(yù)期的變動(dòng)。如果預(yù)期本幣在未來(lái)將貶值，資本將會(huì)流出以避免匯率損失，這帶來(lái)本幣即期的貶值；如果預(yù)期本幣在未來(lái)將升值，則本幣在即期就將升值e=g（Ｙ，Ｙ﹡，Ｐ，Ｐ﹡，i，i﹡，Ｅef

）1指出了匯率與國(guó)際收支之間存在的密切關(guān)系，這對(duì)于全面分析匯率的決定因素尤其是短期內(nèi)分析匯率的變動(dòng)是極為重要的2與購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)及利率平價(jià)說(shuō)一樣，國(guó)際收支說(shuō)也不能被視為完整的匯率決定理論，而只是說(shuō)明匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系3國(guó)際收支說(shuō)是關(guān)于匯率決定的流量理論評(píng)價(jià)資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來(lái)的一種重要的匯率決定理論。這是在國(guó)際資本流動(dòng)獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的注重資產(chǎn)市場(chǎng)均衡在匯率決定中的作用，而非國(guó)際收支流量均衡五、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)一國(guó)金融市場(chǎng)供求存量失衡后，市場(chǎng)均衡的恢復(fù)不僅可以通過(guò)商品市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成，在各國(guó)資產(chǎn)具有完全流動(dòng)性的條件下，還能通過(guò)國(guó)外資產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整來(lái)完成均衡匯率就是指兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求存量保持均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格主要方法是一般均衡分析：將國(guó)內(nèi)外商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行匯率決定的分析。在這些市場(chǎng)中，國(guó)內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個(gè)替代程度的問(wèn)題；在一國(guó)國(guó)內(nèi)的各市場(chǎng)間，則有一個(gè)受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問(wèn)題。由此，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可以劃分為：一、主要方法和分類匯率決定的資產(chǎn)市場(chǎng)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣分析法否資產(chǎn)組合分析法國(guó)內(nèi)各市場(chǎng)調(diào)整速度是否相同是彈性價(jià)格模型（貨幣模型）否粘性價(jià)格模型（超調(diào)模型）風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)貼不為零UIP不成立（一）假定國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場(chǎng)失衡和均衡對(duì)匯率 的影響。（二）彈性價(jià)格貨幣模型 假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購(gòu)機(jī)制和套利機(jī)制都會(huì)發(fā)揮作用。 二、匯率的貨幣論（二）彈性價(jià)格貨幣模型基本思想：匯率是兩國(guó)貨幣的相對(duì)價(jià)格，而不是兩國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格基本理論：貨幣數(shù)量論成立

PPP成立代表人物：Frenkel,1976Mussa,1976,1979Bilson,1978假定購(gòu)買力平價(jià)成立：P＝eP*即e=P/P*

其中：P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*假定貨幣需求穩(wěn)定：

k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡(jiǎn)便，假定兩國(guó)的這些變量相同。假定貨幣供給曲線垂直：即Ms與Ｙ、Ｉ無(wú)關(guān)（Ms只能引起價(jià)格水平P的迅速調(diào)整，并不能使利率Ｉ降低而進(jìn)一步影響產(chǎn)出Ｙ）整理，得：

（一）彈性價(jià)格貨幣模型取對(duì)數(shù)，得：e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

公式表明：匯率變動(dòng)與本國(guó)貨幣供給正相關(guān)、與外國(guó)貨幣供給負(fù)相關(guān)；外匯匯率與本國(guó)國(guó)民收入負(fù)相關(guān)，與外國(guó)國(guó)民收入正相關(guān)；外匯匯率與本國(guó)利率正相關(guān)，與外國(guó)利率負(fù)相關(guān)。 注意：這一結(jié)論與國(guó)際收支說(shuō)的結(jié)論有何區(qū)別？１、彈性價(jià)格貨幣分析法的基本模型（即貨幣模型）1本國(guó)貨幣供給水平一次性增加的影響。當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)貨幣供給的一次性增加將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的同比例上升、本國(guó)貨幣的同比例貶值，本國(guó)產(chǎn)出與利率則不發(fā)生變動(dòng)2本國(guó)國(guó)民收入增加的影響。在貨幣模型中，當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)國(guó)民收入的增加將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平的下降，本國(guó)貨幣升值3本國(guó)利率上升的影響。在貨幣模型中，當(dāng)其他因素保持不變時(shí)，本國(guó)利率的上升將會(huì)帶來(lái)本國(guó)價(jià)格水平上升，本國(guó)貨幣貶值e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

２、貨幣模型的基本內(nèi)容e=P/P*P=Ms/MdMd=kY

αI-β貨幣模型中本國(guó)貨幣供給一次性增加的影響３、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型i－i

﹡

=Ｅtet＋１－et

et

＝Ｚt＋β（Ｅtet＋１

－et

）

et

＝［１／（１＋β）］（Ｚt＋βＥtet＋１）注：公式可無(wú)限傳遞匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面狀況（例如即期的貨幣供給、國(guó)民收入水平，用Ｚt表示）以及對(duì)下一期預(yù)期的匯率水平（Ｅtet＋１）的函數(shù)，所以對(duì)下一期匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。

由多恩布什（Dornbucsh）提出假定貨幣市場(chǎng)失衡后，商品市場(chǎng)價(jià)格具有粘性，而證券市場(chǎng)反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場(chǎng)在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過(guò)長(zhǎng)期均衡水平；利率變動(dòng)引起的大量套利活動(dòng)，帶來(lái)匯率的超調(diào)。從長(zhǎng)期看，價(jià)格才會(huì)完成因貨幣市場(chǎng)失衡帶來(lái)的調(diào)整。匯率超調(diào)模型是貨幣論的動(dòng)態(tài)模式。

（二）粘性價(jià)格模型（OvershootingModel/Undershooting）1、超調(diào)模型的基本假定分析前提上，在以下兩個(gè)方面與貨幣模型不同。第一，購(gòu)買力平價(jià)在短期內(nèi)不成立。第二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的?？偣┙o曲線的不同形狀1)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期平衡利用上節(jié)的結(jié)論，我們可知道在長(zhǎng)期內(nèi)，本國(guó)的價(jià)格水平將同比例上漲，本國(guó)貨幣將貶值相應(yīng)幅度，而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動(dòng)以其他條件不變，本國(guó)貨幣供給的一次性增加（假定增加了25％）為例，說(shuō)明超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程。2、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過(guò)程2)經(jīng)濟(jì)的短期平衡當(dāng)外國(guó)利率水平不變而本國(guó)利率水平下降時(shí)，顯然本幣的即期匯率將相對(duì)于預(yù)期的未來(lái)匯率水平貶值，即：e１＝ē－（i１－i﹡

）

在短期內(nèi)，總供給曲線是水平的，價(jià)格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國(guó)利率的下降，本幣匯率的貶值超過(guò)長(zhǎng)期平衡水平，本國(guó)產(chǎn)出超過(guò)充分就業(yè)水平3)經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長(zhǎng)期平衡的調(diào)整在貨幣市場(chǎng)上，由于價(jià)格水平的上升，貨幣需求上升，這造成利率的逐步上升;本國(guó)利率的逐步上升會(huì)造成本國(guó)匯率的逐步升值;這一升值是在原有過(guò)度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向其長(zhǎng)期平衡水平的趨近;由于利率的逐步提高，以及實(shí)際匯率的逐步升值，本國(guó)的私人投資及凈出口均逐步下降，總產(chǎn)出也較短期水平下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。以上的調(diào)整過(guò)程將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)到達(dá)長(zhǎng)期平衡水平為止。此時(shí)，價(jià)格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國(guó)貨幣匯率達(dá)到長(zhǎng)期平衡水平，購(gòu)買力平價(jià)成立，利率與產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。超調(diào)模型中本國(guó)貨幣供給一次性增加的影響

貨幣市場(chǎng)失衡的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程： 貨幣市場(chǎng)失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價(jià)格粘住不變實(shí)際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場(chǎng)恢復(fù)均衡實(shí)際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會(huì)下降e↑此時(shí)， i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場(chǎng)供給小于需求實(shí)際Md

↑i↑，e↓1首先，超調(diào)模型是對(duì)貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開(kāi)放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型2其次，超調(diào)模型首次涉及了匯率的動(dòng)態(tài)調(diào)整問(wèn)題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個(gè)重要分支——匯率動(dòng)態(tài)學(xué)。在匯率從短期均衡向長(zhǎng)期均衡過(guò)渡中，本國(guó)價(jià)格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場(chǎng)上反而升值。這一論述對(duì)于我們分析購(gòu)買力平價(jià)說(shuō)和理解現(xiàn)實(shí)匯率的波動(dòng)有一定的意義3最后，超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。首次系統(tǒng)總結(jié)匯率現(xiàn)實(shí)中的超調(diào)現(xiàn)象，對(duì)浮動(dòng)匯率制下匯率大幅度波動(dòng)、嚴(yán)重偏離的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義評(píng)價(jià)1.積極意義1將匯率波動(dòng)歸因于貨幣市場(chǎng)失衡，否認(rèn)商品市場(chǎng)上的沖擊對(duì)匯率的影響；未能考慮國(guó)際收支的結(jié)構(gòu)因素對(duì)匯率的影響2存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險(xiǎn)的情況下，國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立評(píng)價(jià)2.局限性由布朗森(W·Branson)、霍爾特納(H·Halttune)和梅森(P·Masson)等人提出并完善。三、資產(chǎn)組合分析法TEXT資產(chǎn)組合分析法出現(xiàn)于70年代中后期。1975年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家布朗森(W.Branson)提出了一個(gè)初步模型，后經(jīng)霍爾特納(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人進(jìn)一步充實(shí)和修正。理論的特點(diǎn)一是假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，風(fēng)險(xiǎn)等因素使非套補(bǔ)的利率平價(jià)不成立，從而需要對(duì)本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個(gè)獨(dú)立的市場(chǎng)上進(jìn)行考察；二是將本國(guó)資產(chǎn)總量直接引入了模型的分析。資產(chǎn)組合分析法的基本模型資產(chǎn)供給變動(dòng)與資產(chǎn)市場(chǎng)的短期調(diào)整資產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期平衡及其調(diào)整機(jī)制

對(duì)資產(chǎn)組合分析法的評(píng)價(jià)1均衡匯率正是使私人部門(mén)愿意持有的國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)存量實(shí)現(xiàn)均衡的匯率水平2如各種資產(chǎn)供給存量發(fā)生變化，或者當(dāng)各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，私人部門(mén)必然對(duì)其現(xiàn)有的資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，以使實(shí)際的資產(chǎn)組合符合其新的意愿，這種調(diào)整促使資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到新的均衡3在進(jìn)行國(guó)內(nèi)、國(guó)外之間的資產(chǎn)調(diào)整過(guò)程中，本國(guó)資產(chǎn)與外國(guó)資產(chǎn)