第4章 匯率決定理論

第4章匯率理論4.1國際借貸說（國際收支說的早期形式）4.2購買力平價說4.3利率平價理論4.4國際收支說（國際收支說的現(xiàn)代形式）4.5資產(chǎn)市場理論開篇故事：免費的吃住行1、一美國人到中國旅游，用20萬美元換134萬人民幣，100萬買一單身公寓，34萬吃喝玩樂一年。第二年要回去了，房子漲了賣了200萬，人民幣兌美元升值到1:5，200萬人民幣換回40萬美元。2.美國人白玩中國一年還倒掙20萬美元，高高興興地回家了！中國：高興，GDP增加了。中國公民到美國有沒有這樣的好事（故事）中國人：134萬人民幣（20萬美元1：6.8）計劃：買車奧迪A6

去美國旅游。Q1：可否有辦法免費游美國？？？路徑：5萬美元（34萬人民幣）

5萬美元（1：5，25萬元人民幣）買奧迪A6結(jié)果：一年下來，車買了，美國游覽了，資金剩：134-34-25=75萬元人民幣。市場信息：奧迪A6國內(nèi)45萬元辦法是：？？奧迪買4賣3，賺60萬元，余額=134-34-25+3*20=135萬元Q1:兩國公民免費旅游的“錢”由誰提供的？Q2：要實現(xiàn)上述故事的前提條件是什么？Q3:現(xiàn)實中是否或者多大程度存在？4.1國際借貸論1861年，英國學(xué)者葛遜（G.J.Goschen）出版了《外匯理論》一書，以其為代表的這類觀點被稱為“國際借貸說”國際借貸論是在金本位制下闡述匯率變動的重要學(xué)說。代表人物：英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家葛遜1.國際借貸關(guān)系是匯率變動的主要因素外匯匯率由外匯的供求關(guān)系決定，而外匯的供求又是由國際借貸引起的(一)基本觀點國際借貸的內(nèi)容是廣泛的，包括商品的進(jìn)出口、股票和公債的買賣、利潤和捐贈的收付，以及資本交易等。用國際借貸來表示一國的國際收支狀況2.只有流動借貸才對外匯供求進(jìn)而對匯率產(chǎn)生影響根據(jù)流動性的大小，國際借貸可分為固定借貸和流動借貸。前者是指借貸關(guān)系已經(jīng)形成，但未進(jìn)入實際支付階段的借貸；后者是指已進(jìn)入實際支付階段的借貸。(一)基本觀點只有流動借貸的改變才會對外匯供求產(chǎn)生影響：當(dāng)外匯供給大于外匯需求、即國際收支出現(xiàn)順差時，本國貨幣匯率上升；當(dāng)外匯供給小于外匯需求、即國際收支出現(xiàn)逆差時，本國貨幣匯率下跌

（1）理論意義此理論對匯率變動原因的解釋（由外匯供求關(guān)系亦即流動借貸引發(fā)），做出了很大的貢獻(xiàn)。以金本位制為前提，把匯率變動的原因歸結(jié)為國際借貸關(guān)系中債權(quán)與債務(wù)變動導(dǎo)致的外匯供求變化，在理論上具有重要意義。事實證明,國際收支失衡是導(dǎo)致匯率變動的主要原因之一。(二)評價(二)評價（2）局限性只對匯率變動的影響因素加以分析，忽視了對匯率決定基礎(chǔ)的論證。沒有回答匯率由何決定這個問題，也無法解釋在紙幣流通制度下由通貨數(shù)量增減而引起的匯率變動等問題。因此，在金本位制轉(zhuǎn)變?yōu)榧垘疟疚恢坪?，國際借貸學(xué)說的局限性就日益顯現(xiàn)出來了。后來，凱恩斯學(xué)派對該理論進(jìn)行了發(fā)展，提出了調(diào)整國際收支的彈性論和國際收支調(diào)節(jié)的吸收論，肯定了國家干預(yù)對匯率變動的作用。

Cqut《國際金融》精品課程4.2購買力平價理論

重慶理工大學(xué)經(jīng)貿(mào)學(xué)院

匯率決定理論

Cqut《國際金融》精品課程1、案例引入2、PPP的原理：——絕對購買力平價

——相對購買力平價3、PPP的背景4、PPP的檢驗5、PPP的評價內(nèi)容提要Hamburger，Howmuch？

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一、案例引入假設(shè)：（同樣的品質(zhì)、同構(gòu)）2009中國：12.5人民幣USA：3.54美元歐元區(qū)：3.42歐元？？？日本：290日元俄羅斯：62盧布巨無霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）最新漢堡包指數(shù)（2009）

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Cqit邱冬無霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）巨無霸漢堡包指數(shù)：英國《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志編制的一個不是很嚴(yán)謹(jǐn)?shù)闹笖?shù)。該雜志比較麥當(dāng)勞巨無霸漢堡包(BidMac)在世界各地的價格，作為各國幣值是否被低估或高估的指南。假設(shè)是相似的食品無論在哪里銷售，其價格應(yīng)當(dāng)是相同的，價格有差別意味著幣值出現(xiàn)異常情況。

Cqut《國際金融》精品課程巨無霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）巨無霸漢堡包華盛頓：1美元，魯利坦尼亞(Ruritania，假想國)：20比索美元兌比索應(yīng)是1美元=20比索。

Cqut《國際金融》精品課程巨無霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）如果匯率偏離這一水平，根據(jù)購買力平價理論，比索的幣值要么偏低，要么偏高。購買力平價理論認(rèn)為，匯率應(yīng)變動至令相同的商品組合價格一致的水平。批評：巨無霸漢堡包指數(shù)忽略了不同國家的稅收、利潤水平和原材料價格等因素的影響

Cqut《國際金融》精品課程巨無霸漢堡指數(shù)（BidMacIndex）從巨無霸漢堡指數(shù)星巴克中杯咖啡指數(shù)

Ipad指數(shù)下一個指數(shù)？？？

Cqut《國際金融》精品課程二、PPP的原理：—絕對購買力平價基本思想：貨幣的價值在于其具有的購買力（馬克思政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點），不同貨幣之間的兌換比率取決于它們各自具有的購買力的對比匯率——貨幣的購買力——價格水平

Cqut《國際金融》精品課程一價定律（onepricerule）前提：位于不同地區(qū)的該商品同質(zhì)； 商品價格能夠靈活調(diào)整，不存在價格粘性一價定律：如果不考慮交易成本等因素，則同種商品在各地的價格都是一致的。Q1：為什么一價定律成立？Q2：有沒有不符合一價定律的例外情況？

Cqut《國際金融》精品課程一價定律（onepricerule）

Cqut《國際金融》精品課程一價定律是否成立：？？？答案（1）某種牌子的電視機(jī)：成立否？

（2）房地產(chǎn)：（不動產(chǎn)）成立否？

（3）理發(fā)：（服務(wù)）成立否？可貿(mào)易與不可貿(mào)易品一國內(nèi)部商品可分成兩類：可貿(mào)易商品（tradablegoods）：區(qū)域間價格差異可以通過套利活動消除。不可貿(mào)易商品(nontradablegoods)：由于商品本身性質(zhì)不可移動或套利活動交易成本太高，區(qū)域間價格差異不能通過套利活動消除。

Cqut《國際金融》精品課程一價定律（onepricerule）封閉經(jīng)濟(jì)條件下：如果不考慮交易成本等因素，則同種可貿(mào)易商品在各地的價格都是一致的?？少Q(mào)易商品在不同地區(qū)的價格之間存在的這種關(guān)系稱為“一價定律”

Cqut《國際金融》精品課程開放條件下的一價定律可貿(mào)易商品在不同國家的價格比較必須折算成統(tǒng)一的貨幣；進(jìn)行商品套利活動時，同時產(chǎn)生了外匯市場上相應(yīng)的交易活動；跨國套利活動存在許多特殊障礙，如關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘；

Cqut《國際金融》精品課程開放條件下的一價定律如果不考慮交易成本因素，開放經(jīng)濟(jì)下的一價定律：以同一種貨幣衡量的不同國家的某種可貿(mào)易商品的價格應(yīng)該是一致的

Pi＝e*Pi*Pi：本國商品價格

E：直接標(biāo)價法的匯率

Pi*：國外商品的價格

Cqut《國際金融》精品課程絕對購買力平價PPP——前提購買力平價理論（theoryofpurchasingpowerofparity,簡稱PPP理論）任何一種可貿(mào)易商品，一價定律成立；在兩國物價指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相等。

Cqut《國際金融》精品課程PPP的基本形式兩國可貿(mào)易商品構(gòu)成的物價水平之間的關(guān)系：

P＝exP* e=P/P*Q1：PPP絕對形式與一價定律有什么區(qū)別？Q2：有何經(jīng)濟(jì)意義？

Cqut《國際金融》精品課程絕對PPP的含義基本意義：匯率取決于不同貨幣衡量的可貿(mào)易商品的價格水平之比，即取決于不同貨幣對可貿(mào)易商品的購買力之比。拓展意義：有學(xué)者認(rèn)為一國的不可貿(mào)易商品與可貿(mào)易商品之間存在著種種聯(lián)系，從而一價定律對不可貿(mào)易商品也成立。Q1：你對拓展意義有何看法？舉例說明？

Cqut《國際金融》精品課程2、PPP的原理——相對購買力平價（一）假定的放松 交易成本存在； 各國一般價格水平的計算中商品及其相應(yīng)的權(quán)重存在差異，因此，各國一般價格水平以同一種貨幣計算時并不完全相等，而是存在一定的較為穩(wěn)定的偏差：

Cqut《國際金融》精品課程相對購買力平價的形式

Cqut《國際金融》精品課程對上式求導(dǎo)相對購買力平價的一般形式相對PPP的意義相對購買力平價意味著匯率的升值與貶值是由兩國的通貨膨脹率的差異決定的；如果本國通貨膨脹率超過外國，本幣將貶值；如果本國通脹率低于外國，本幣將升值。

Cqut《國際金融》精品課程Q1：一國降低利率，其匯率是升值或是貶值？Q2:美國在金融危機(jī)后的量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致美元升值或是貶值？PPP推論（1）匯率是一種貨幣現(xiàn)象匯率——價格——貨幣（2）實際匯率始終不變

PPP認(rèn)為物價的變動會帶來名義匯率的相反方向等量的調(diào)整

Cqut《國際金融》精品課程三、PPP的背景時期：第一次世界大戰(zhàn)結(jié)束時期，是世界經(jīng)濟(jì)動蕩不安的產(chǎn)物。地點：西歐地區(qū)人物：最早對購買力平價理論進(jìn)行系統(tǒng)闡述的則是瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾G.Cassel。背景：當(dāng)時各國相繼從金本位制改行紙幣流通制度，隨之而來的就是通貨膨脹。此時提出該理論是適時并有一定道理的。

Cqut《國際金融》精品課程G.Cassel

Cqut《國際金融》精品課程瑞典學(xué)者卡塞爾（G.Cassel）于1922年出版了《1914年后的貨幣和外匯》一書，系統(tǒng)闡述“購買力平價說”。四、PPP的檢驗Q1：PPP在實際中成立的調(diào)查？

A:成立B:不成立PPP一般并不能得到實證檢驗的支持。

Cqut《國際金融》精品課程PPP在計量檢驗中存在技術(shù)上的困難（1）物價指數(shù)的選擇不同，可以導(dǎo)致不同的購買力平價，而采用何種指數(shù)最恰當(dāng)尚存爭議,例；（2）商品分類上的主觀性可以扭曲購買力平價，不同的國家很難在商品分類上做到一致和可操作，例；（3）計算相對PPP時，很難準(zhǔn)確選擇一個匯率達(dá)到或基本達(dá)到均衡的基期年，例

Cqut《國際金融》精品課程4、PPP的檢驗短期看，匯率會因為各種原因暫時偏離購買力平價，如價格粘性、資本與金融賬戶交易。長期看，實際經(jīng)濟(jì)因素的變動會使名義匯率與購買力平價產(chǎn)生永久性分離，如生產(chǎn)率的變動、消費偏好的變動、自然資源的發(fā)現(xiàn)、貿(mào)易管制等。

Cqit邱冬證研究的一般結(jié)論（1）二十世紀(jì)七八十年代實行浮動匯率制以來，實際匯率與名義匯率保持著高度的相關(guān)性，實際匯率變動幅度很大；（2）一般只有在高通貨膨脹時期（如20世紀(jì)20年代），PPP才能較好成立；

Cqit邱冬證研究的一般結(jié)論（3）在短期，高于或低于正常的PPP的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度很大；（4）在長期，沒有明顯的跡象表明PPP成立；（5）現(xiàn)實是：匯率變動幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價格變動幅度。

Cqut《國際金融》精品課程41對相對購買力平價的實證研究

人民幣匯率1980－1998(年平均值)資料來源：IFSyearbook199942對相對購買力平價的實證研究(續(xù))

中美通漲率比較1980－1998(年平均值)課程組的研究論文：邱冬陽，人民幣購買力平價――1997-2005的協(xié)整分析，《經(jīng)濟(jì)研究》，2006（5），P31-402008年獲重慶市第六次社科一等獎；2009年獲教育部高等學(xué)校科學(xué)研究優(yōu)秀成果（人文社會科學(xué)）二等獎得出的結(jié)論：相對PPP成立。具體內(nèi)容見論文。

Cqut《國際金融》精品課程五、PPP的評價（一）PPP是從貨幣層面因素分析匯率問題的代表購買力平價的理論基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量說：貨幣供應(yīng)量決定單位貨幣的購買力，貨幣購買力的倒數(shù)是物價水平，因此，PPP認(rèn)為，貨幣數(shù)量決定貨幣購買力和物價水平，從而決定匯率。（二）PPP并不是一個完整的匯率決定理論，并沒有闡述清楚匯率和價格水平之間的因果關(guān)系。

Cqut《國際金融》精品課程（三）PPP是最有影響力的匯率理論（1）它是從貨幣的基本功能（具有購買力）角度分析貨幣的交換問題，符合邏輯，易于理解，表達(dá)形式最為簡單，對匯率決定這樣一個復(fù)雜問題給出了最簡潔的描述；

Cqut《國際金融》精品課程（三）PPP是最有影響力的匯率理論（2）購買力平價所涉及的一系列問題都是匯率決定中非?；镜膯栴}，處于匯率理論的核心位置；（3）購買力平價被普遍作為匯率的長期均衡標(biāo)準(zhǔn)而被應(yīng)用于其他匯率理論的分析中。

Cqut《國際金融》精品課程（四）購買力平價的缺陷：（1）忽略了國際資本流動對匯率的影響。盡管購買力平價理論在揭示匯率長期變動的根本原因和趨勢上有其不可替代的優(yōu)勢，但在中短期內(nèi)，國際資本流動對匯率的影響越來越大；

（2）PPP忽視了非貿(mào)易品因素，也忽視了貿(mào)易成本和貿(mào)易壁壘對國際商品套購的制約。

（3）諸多技術(shù)性困難使其具體應(yīng)用受到了限制。

Cqut《國際金融》精品課程作業(yè)題目：收集數(shù)據(jù)，比較主要國家貨幣與人民幣匯率及其對應(yīng)的物價指數(shù)的走勢關(guān)系，直觀分析PPP是否成立？從直觀得出的結(jié)論中分析中美匯率問題背后的原因？上交時間：1周后

Cqut《國際金融》精品課程4.3利率平價學(xué)說一、問題引入二、套補(bǔ)利率平價三、非套補(bǔ)利率平價四、利率平價學(xué)說的評價一、問題引入條件：美國公民，100萬美元，中國一年期利率：3.5%，美國的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率：0.25%假設(shè)：資金自由流動沒有交易成本目標(biāo)：無風(fēng)險收益最大化？Q1：你怎么決策？？？（存在美國或是中國）決策步驟決策依據(jù)：比較存美國的收益高或是中國的收益高比較存款利率的高低比較存款時與存款到期時的匯率變化存美國：100*（1+0.25%）=100.25萬美元存中國步驟1：美元兌換為人民幣100萬美元*6.3=630萬元人民幣步驟2：630萬元人民幣存款1年，本利和=630*（1+3.5%）=652.05萬元步驟3：把652.05萬元兌換為美元652.05/ef=？？？盈虧分析：ef=6.82/6.52/6.02虧/平/贏結(jié)論：取決于遠(yuǎn)期匯率，（進(jìn)一步）遠(yuǎn)期匯率變動與兩國利差的變動這就是利率平價理論的思想（一）套補(bǔ)的利率平價如果投資本國金融市場，則每１單位本幣到期可增值為：１＋i如果投資乙國金融市場，則分為三個步驟：將本國貨幣在外匯市場上兌換成乙國貨幣；用所獲得的乙國貨幣在乙國金融市場上進(jìn)行為期一年的存款在存款到期后，將乙?guī)旁谕鈪R市場上兌換成本幣。由于一年后的即期匯率eｆ是不確定的，因此最終收益是很難確定的，或者消除這種不確定性，可以在即期購買一年后交割的遠(yuǎn)期合約(遠(yuǎn)期匯率記為ｆ)，屆時１單位本國貨幣可增值為：ｆ/ｅ（1＋i﹡）當(dāng)投資者采取持有遠(yuǎn)期合約的套補(bǔ)方式交易時，市場會最終使利率與匯率間形成下列關(guān)系：１＋ｉ＝ｆ/ｅ（1＋i﹡）ρ=(ｆ－ｅ)/ｅ＝i－i﹡它的經(jīng)濟(jì)含義是：匯率的遠(yuǎn)期升貼水率等于兩國貨幣利率之差如果本國利率高于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將貶值如果本國利率低于外國利率，則本幣在遠(yuǎn)期將升值套利及利率平價定理一個例子：紐約市場上年利率為14%，倫敦市場上年利率為10%，倫敦外匯市場的即期匯率為為1英鎊=$2.4000,求：3個月的遠(yuǎn)期匯率。假定滿足利率平價，設(shè)f為三個月遠(yuǎn)期匯率，則（二）非套補(bǔ)的利率平價套補(bǔ)是假定投資策略是進(jìn)行遠(yuǎn)期交易以規(guī)避風(fēng)險。實際上還存在著另外一種交易策略，即根據(jù)自己對未來匯率變動的預(yù)期而計算預(yù)期的收益，在承擔(dān)一定的匯率風(fēng)險情況下進(jìn)行，假定投資者風(fēng)險中立。如果投資者預(yù)期一年后的匯率為Ｅeｆ，則在乙國金融市場投資活動的最終收入為：Ｅeｆ/ｅ（１＋i﹡）１＋ｉ＝Ｅeｆ/ｅ（１＋i﹡）對之進(jìn)行類似上文的整理，可得：Ｅρ＝ｉ－i﹡

式中，Ｅρ表示預(yù)期的未來匯率變動率。它的經(jīng)濟(jì)含義是：預(yù)期的未來匯率變動率等于兩國貨幣利率之差。最早是由英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯（J·M·Keynes）在1923年提出，并經(jīng)西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家的發(fā)展而成為一種遠(yuǎn)期匯率決定理論核心觀點

通過利率同即期匯率與遠(yuǎn)期匯率之間的關(guān)系來說明匯率的決定與變動的原因4.3利率平價說遠(yuǎn)期差價是由兩國利差決定的遠(yuǎn)期匯率的升水、貼水率約等于兩國間的利率差異高利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必定貼水，低利率貨幣在遠(yuǎn)期市場上必為升水在沒有交易成本（transactioncost）的情況下，遠(yuǎn)期差價等于兩國利差，即利率平價（interestparity）成立1研究角度從商品流動轉(zhuǎn)移到資金流動，指出了匯率與利率之間的關(guān)系，這對于正確認(rèn)識外匯市場上匯率形成機(jī)制是非常重要的2IP具有特別的實踐價值。評價1.貢獻(xiàn)1現(xiàn)實生活中對交易成本為零、資本能自由地在國際間流動的假定是不可能成立的2該理論還假定套利資金是無限的，于是投資者可以不斷進(jìn)行套利，直至利率平價成立。事實上這一假定也是很難成立的3同ppp一樣，IP并不是一個獨立的匯率決定理論，只是描述了匯率與利率之間存在關(guān)系評價2.局限性實行浮動匯率制后，將凱恩斯主義國際收支均衡條件的分析應(yīng)用于外匯供求流量分析，形成國際收支說四國際收支說國際收支的均衡條件是：式中，CA表示經(jīng)常帳戶收支差額，KA表示資本帳戶收支差額。（二）國際收支說的基本原理假定匯率完全自由浮動，政府不對外匯市場進(jìn)行任何干預(yù)。影響國際收支的主要因素為：

CA=f（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，e）

KA=f（

i，

i﹡，e，Ｅef

）ＢP=f（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，i，

i﹡，e，Ｅef）=０如果將除匯率外的其他變量均視為已給定的外生變量，則：e=g（Ｙ，Ｙ﹡

，Ｐ，Ｐ﹡

，i，

i﹡，Ｅef

）1國民收入的變動。當(dāng)其他條件不變時（下同），本國國民收入的增加將通過邊際進(jìn)口傾向而帶來進(jìn)口的上升，這導(dǎo)致對外匯需求的增加，本幣貶值。外國國民收入的增加將帶來本國出口的上升2價格水平的變動。本國價格水平的上升將帶來實際匯率的升值，本國產(chǎn)品競爭力下降，經(jīng)常賬戶惡化，從而本幣貶值（此時實際匯率恢復(fù)原狀）；外國價格水平的上升將帶來實際匯率的貶值，本國經(jīng)常賬戶改善，本幣升值3利率的變動。本國利率的提高將吸引更多的資本流入，本幣升值。外國利率的提高將造成本幣貶值4對未來匯率預(yù)期的變動。如果預(yù)期本幣在未來將貶值，資本將會流出以避免匯率損失，這帶來本幣即期的貶值；如果預(yù)期本幣在未來將升值，則本幣在即期就將升值e=g（Ｙ，Ｙ﹡，Ｐ，Ｐ﹡，i，i﹡，Ｅef

）1指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系，這對于全面分析匯率的決定因素尤其是短期內(nèi)分析匯率的變動是極為重要的2與購買力平價說及利率平價說一樣，國際收支說也不能被視為完整的匯率決定理論，而只是說明匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量存在著的聯(lián)系3國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論評價資產(chǎn)市場說是20世紀(jì)70年代中期以后發(fā)展起來的一種重要的匯率決定理論。這是在國際資本流動獲得高度發(fā)展的背景下產(chǎn)生的注重資產(chǎn)市場均衡在匯率決定中的作用，而非國際收支流量均衡五、資產(chǎn)市場說一國金融市場供求存量失衡后，市場均衡的恢復(fù)不僅可以通過商品市場的調(diào)整來完成，在各國資產(chǎn)具有完全流動性的條件下，還能通過國外資產(chǎn)市場的調(diào)整來完成均衡匯率就是指兩國資產(chǎn)市場供求存量保持均衡時兩國貨幣之間的相對價格主要方法是一般均衡分析：將國內(nèi)外商品市場、貨幣市場、證券市場結(jié)合起來進(jìn)行匯率決定的分析。在這些市場中，國內(nèi)外商品之間和資產(chǎn)之間有一個替代程度的問題；在一國國內(nèi)的各市場間，則有一個受到?jīng)_擊后進(jìn)行調(diào)整的速度問題。由此，資產(chǎn)市場說可以劃分為：一、主要方法和分類匯率決定的資產(chǎn)市場分析國內(nèi)外資產(chǎn)之間是否具有完全替代性是貨幣分析法否資產(chǎn)組合分析法國內(nèi)各市場調(diào)整速度是否相同是彈性價格模型（貨幣模型）否粘性價格模型（超調(diào)模型）風(fēng)險補(bǔ)貼為零UIP成立風(fēng)險補(bǔ)貼不為零UIP不成立（一）假定國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代UIP連續(xù)存在 在此假定下，強(qiáng)調(diào)貨幣市場失衡和均衡對匯率 的影響。（二）彈性價格貨幣模型 假定貨幣市場失衡后，商品市場和證券市場一樣能迅速、靈敏地加以調(diào)整，即商品套購機(jī)制和套利機(jī)制都會發(fā)揮作用。 二、匯率的貨幣論（二）彈性價格貨幣模型基本思想：匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格基本理論：貨幣數(shù)量論成立

PPP成立代表人物：Frenkel,1976Mussa,1976,1979Bilson,1978假定購買力平價成立：P＝eP*即e=P/P*

其中：P=Ms/Md,P*=Ms*/Md*假定貨幣需求穩(wěn)定：

k、α、β分別表示以貨幣形式持有的收入比例、貨幣需求的收入彈性和利率彈性，為簡便，假定兩國的這些變量相同。假定貨幣供給曲線垂直：即Ms與Ｙ、Ｉ無關(guān)（Ms只能引起價格水平P的迅速調(diào)整，并不能使利率Ｉ降低而進(jìn)一步影響產(chǎn)出Ｙ）整理，得：

（一）彈性價格貨幣模型取對數(shù)，得：e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

公式表明：匯率變動與本國貨幣供給正相關(guān)、與外國貨幣供給負(fù)相關(guān)；外匯匯率與本國國民收入負(fù)相關(guān)，與外國國民收入正相關(guān)；外匯匯率與本國利率正相關(guān)，與外國利率負(fù)相關(guān)。 注意：這一結(jié)論與國際收支說的結(jié)論有何區(qū)別？１、彈性價格貨幣分析法的基本模型（即貨幣模型）1本國貨幣供給水平一次性增加的影響。當(dāng)其他因素保持不變時，本國貨幣供給的一次性增加將會帶來本國價格水平的同比例上升、本國貨幣的同比例貶值，本國產(chǎn)出與利率則不發(fā)生變動2本國國民收入增加的影響。在貨幣模型中，當(dāng)其他因素保持不變時，本國國民收入的增加將會帶來本國價格水平的下降，本國貨幣升值3本國利率上升的影響。在貨幣模型中，當(dāng)其他因素保持不變時，本國利率的上升將會帶來本國價格水平上升，本國貨幣貶值e＝α（y﹡－y）＋β（i－I﹡）＋（Ｍs－Ｍs﹡）

２、貨幣模型的基本內(nèi)容e=P/P*P=Ms/MdMd=kY

αI-β貨幣模型中本國貨幣供給一次性增加的影響３、引進(jìn)預(yù)期后的貨幣模型i－i

﹡

=Ｅtet＋１－et

et

＝Ｚt＋β（Ｅtet＋１

－et

）

et

＝［１／（１＋β）］（Ｚt＋βＥtet＋１）注：公式可無限傳遞匯率水平是即期的經(jīng)濟(jì)基本面狀況（例如即期的貨幣供給、國民收入水平，用Ｚt表示）以及對下一期預(yù)期的匯率水平（Ｅtet＋１）的函數(shù)，所以對下一期匯率水平的預(yù)期直接影響到即期匯率水平的形成。

由多恩布什（Dornbucsh）提出假定貨幣市場失衡后，商品市場價格具有粘性，而證券市場反應(yīng)極其靈敏，利率將立即發(fā)生調(diào)整，使貨幣市場在短期內(nèi)恢復(fù)均衡，但短期內(nèi)利率必然超調(diào)，即調(diào)整的幅度超過長期均衡水平；利率變動引起的大量套利活動，帶來匯率的超調(diào)。從長期看，價格才會完成因貨幣市場失衡帶來的調(diào)整。匯率超調(diào)模型是貨幣論的動態(tài)模式。

（二）粘性價格模型（OvershootingModel/Undershooting）1、超調(diào)模型的基本假定分析前提上，在以下兩個方面與貨幣模型不同。第一，購買力平價在短期內(nèi)不成立。第二，總供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的?？偣┙o曲線的不同形狀1)經(jīng)濟(jì)的長期平衡利用上節(jié)的結(jié)論，我們可知道在長期內(nèi)，本國的價格水平將同比例上漲，本國貨幣將貶值相應(yīng)幅度，而利率與產(chǎn)出均不發(fā)生變動以其他條件不變，本國貨幣供給的一次性增加（假定增加了25％）為例，說明超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程。2、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程2)經(jīng)濟(jì)的短期平衡當(dāng)外國利率水平不變而本國利率水平下降時，顯然本幣的即期匯率將相對于預(yù)期的未來匯率水平貶值，即：e１＝ē－（i１－i﹡

）

在短期內(nèi)，總供給曲線是水平的，價格水平不發(fā)生調(diào)整，貨幣供給的一次性增加只是造成本國利率的下降，本幣匯率的貶值超過長期平衡水平，本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平3)經(jīng)濟(jì)由短期平衡向長期平衡的調(diào)整在貨幣市場上，由于價格水平的上升，貨幣需求上升，這造成利率的逐步上升;本國利率的逐步上升會造成本國匯率的逐步升值;這一升值是在原有過度貶值的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，體現(xiàn)為匯率逐步向其長期平衡水平的趨近;由于利率的逐步提高，以及實際匯率的逐步升值，本國的私人投資及凈出口均逐步下降，總產(chǎn)出也較短期水平下降，逐步向充分就業(yè)水平調(diào)整。以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)到達(dá)長期平衡水平為止。此時，價格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上漲，本國貨幣匯率達(dá)到長期平衡水平，購買力平價成立，利率與產(chǎn)出均恢復(fù)原狀。超調(diào)模型中本國貨幣供給一次性增加的影響

貨幣市場失衡的動態(tài)調(diào)整過程： 貨幣市場失衡（貨幣供給↑）短期內(nèi)價格粘住不變實際貨幣供應(yīng)量↑要使貨幣市場恢復(fù)均衡實際貨幣需求（Y和i的函數(shù)）必須增加短期內(nèi)Y不變i就會下降e↑此時， i↓刺激總需求P↑e↑，X↑，M↓總需求↑商品市場供給小于需求實際Md

↑i↑，e↓1首先，超調(diào)模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經(jīng)濟(jì)下匯率分析的一般模型2其次，超調(diào)模型首次涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個重要分支——匯率動態(tài)學(xué)。在匯率從短期均衡向長期均衡過渡中，本國價格水平在上升，但外匯匯率卻不升反降，即本幣在外匯市場上反而升值。這一論述對于我們分析購買力平價說和理解現(xiàn)實匯率的波動有一定的意義3最后，超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。首次系統(tǒng)總結(jié)匯率現(xiàn)實中的超調(diào)現(xiàn)象，對浮動匯率制下匯率大幅度波動、嚴(yán)重偏離的現(xiàn)象給出了解釋，有一定的意義評價1.積極意義1將匯率波動歸因于貨幣市場失衡，否認(rèn)商品市場上的沖擊對匯率的影響；未能考慮國際收支的結(jié)構(gòu)因素對匯率的影響2存在交易成本、稅賦待遇和各種風(fēng)險的情況下，國內(nèi)外資產(chǎn)完全替代的假設(shè)不成立評價2.局限性由布朗森(W·Branson)、霍爾特納(H·Halttune)和梅森(P·Masson)等人提出并完善。三、資產(chǎn)組合分析法TEXT資產(chǎn)組合分析法出現(xiàn)于70年代中后期。1975年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家布朗森(W.Branson)提出了一個初步模型，后經(jīng)霍爾特納(H.Halttune)和梅森(P.Masson)等人進(jìn)一步充實和修正。理論的特點一是假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全的替代物，風(fēng)險等因素使非套補(bǔ)的利率平價不成立，從而需要對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨立的市場上進(jìn)行考察；二是將本國資產(chǎn)總量直接引入了模型的分析。資產(chǎn)組合分析法的基本模型資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機(jī)制

對資產(chǎn)組合分析法的評價1均衡匯率正是使私人部門愿意持有的國內(nèi)外各種資產(chǎn)存量實現(xiàn)均衡的匯率水平2如各種資產(chǎn)供給存量發(fā)生變化，或者當(dāng)各種資產(chǎn)的預(yù)期收益率發(fā)生變動時，私人部門必然對其現(xiàn)有的資產(chǎn)組合進(jìn)行調(diào)整，以使實際的資產(chǎn)組合符合其新的意愿，這種調(diào)整促使資產(chǎn)市場達(dá)到新的均衡3在進(jìn)行國內(nèi)、國外之間的資產(chǎn)調(diào)整過程中，本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)