現(xiàn)實(shí)博弈視角下A股投資策略：交易的圣杯-基于預(yù)期

1在近期觀察基金季報(bào)觀點(diǎn)的時(shí)候，Q4機(jī)構(gòu)投資者對(duì)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間的博策略定期報(bào)策略定期報(bào)告券研究報(bào)告弈展開(kāi)深入的討論。雖然認(rèn)知的方差較此前已經(jīng)大幅收斂，但是結(jié)合2022年全年機(jī)構(gòu)投資者的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”之間的博弈對(duì)于階段性投資收益非常重要，對(duì)于投資的影響卻又高度復(fù)雜，從投資體驗(yàn)感的角度來(lái)說(shuō)，在“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”之間來(lái)回反復(fù)是不適感的主要來(lái)本質(zhì)上是政策周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，預(yù)期的研究要避免“預(yù)期了你的預(yù)在此，我們嘗試構(gòu)建出一個(gè)可以為大多數(shù)接受認(rèn)可的研究范式，能夠圍繞年多的思考，針對(duì)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的博弈，我們希望通過(guò)構(gòu)建“基于預(yù)期——A強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”、“弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、“弱預(yù)期+弱現(xiàn)長(zhǎng)交織，價(jià)值整體相對(duì)占優(yōu)，大盤弱占優(yōu)于小盤，對(duì)應(yīng)于核心資產(chǎn)投資+產(chǎn)業(yè)主題投資最有效→“強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”期間大盤明顯占優(yōu)于小盤(滬均收益則在10%以下)，對(duì)應(yīng)于核心資產(chǎn)和景氣投資法最有效→“弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”小盤股則顯著占優(yōu)于大盤，從中證1000、國(guó)證2000指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，其平均收益均在20%以上，對(duì)應(yīng)于景氣投資和順周期投資→“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”，價(jià)值優(yōu)于成長(zhǎng)，大盤優(yōu)于小盤，對(duì)應(yīng)于高股息投對(duì)應(yīng)到當(dāng)前市場(chǎng)仍處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”階段，我們?cè)?2月中旬年度道兩大主線，強(qiáng)調(diào)以消費(fèi)為代表的價(jià)值為主，以安全(含信創(chuàng)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)和國(guó)產(chǎn)替代)為代表的科技成長(zhǎng)為輔，分別呼應(yīng)我們?cè)诮衲晟习肽陱?qiáng)調(diào)的核心資產(chǎn)投資和產(chǎn)業(yè)主題投資。至今來(lái)看，這個(gè)判斷是明顯有效的。當(dāng)前以消費(fèi)為代表的“核心資產(chǎn)的春天”大概率會(huì)比2019年初持續(xù)得更長(zhǎng)，更近似于2020年核心資產(chǎn)行情，過(guò)程中伴隨以數(shù)字經(jīng)濟(jì)為代表的產(chǎn)業(yè)主：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不及預(yù)期彭京濤聯(lián)系人jtessencecomcn日里的“小”陽(yáng)春忽如一夜春風(fēng)來(lái)——安信總量政策解讀聯(lián)合行業(yè)投資機(jī)析月2022-11-152022-11-132022-11-132022-11-1111-08告 1.2.預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的認(rèn)知：定價(jià)理論與實(shí)際驗(yàn)證 131.3.基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)的行情特征：基于歷史經(jīng)典行情的總結(jié) 151.4.基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)的內(nèi)部輪回：時(shí)鐘前進(jìn)的速度是不均勻的，甚至是跳躍的 18第三、四維度 20 .1.2021Q1-2021Q3：流動(dòng)性偏緊，經(jīng)濟(jì)仍強(qiáng)勁，市場(chǎng)圍繞周期股定價(jià) 34 步凸顯 39 6.3.行業(yè)倉(cāng)位歷史水平：國(guó)防軍工、電新、鋼鐵倉(cāng)位水平較高 55 Q 圖54.疫后修復(fù)相關(guān)品種(酒店旅游、機(jī)場(chǎng)、白酒)板塊2022Q4持倉(cāng)變動(dòng) 43 圖58.2022Q4機(jī)構(gòu)倉(cāng)位在不同市值區(qū)間的分布情況(變動(dòng)幅度右軸) 45 Q “我們的判斷是基于事實(shí)和數(shù)據(jù)這兩個(gè)維度，而參與的這場(chǎng)游戲，卻是在情緒的第三維和夢(mèng)想的第四維展開(kāi)?！边@句資本市場(chǎng)的經(jīng)典名言，背后是千萬(wàn)投資者在預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間上下求索，左顧右盼?？辞辶爽F(xiàn)實(shí)，沒(méi)摸清預(yù)期，即便倒車接人也不敢上車；留戀于預(yù)期，忘卻了現(xiàn)實(shí)，縱然此前春風(fēng)得意，終將轉(zhuǎn)頭空。如果說(shuō)貪婪和恐懼，是投資情緒上的心理波動(dòng)，那么預(yù)期和現(xiàn)實(shí)則是投資實(shí)踐中的認(rèn)知差異。在既往的研究中，我們清楚地意識(shí)到預(yù)期是市場(chǎng)相對(duì)一致的對(duì)未來(lái)的認(rèn)知，是現(xiàn)實(shí)的映射。預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的差距在于不確定性。對(duì)于現(xiàn)實(shí)的評(píng)估不以主觀意志為轉(zhuǎn)移，只有現(xiàn)實(shí)改變現(xiàn)實(shí)。這使得通常情況下現(xiàn)實(shí)和預(yù)期處于沖突狀態(tài)。面對(duì)這種矛盾，“抓住矛盾的主要方面”是投資過(guò)程中的核心。當(dāng)然，需要清楚意識(shí)到的是，對(duì)于投資中預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的研究是復(fù)雜困難的，兩者本質(zhì)上是政策周期和經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)，預(yù)期的研究要避免“預(yù)期了你的預(yù)期”的問(wèn)題，現(xiàn)實(shí)的研究真相往往是殘破”的挑戰(zhàn)。在近期觀察基金季報(bào)觀點(diǎn)的時(shí)候，Q4機(jī)構(gòu)投資者對(duì)預(yù)期和現(xiàn)實(shí)之間的博弈展開(kāi)深入的討論。雖然認(rèn)知的方差較此前已經(jīng)大幅收斂，但是結(jié)22年全年機(jī)構(gòu)投資者的行為，會(huì)發(fā)現(xiàn)“預(yù)期”和“現(xiàn)實(shí)”之間的博弈對(duì)于階段性投資收益非常重要，對(duì)于投資的影響卻又高度復(fù)雜，從投資體驗(yàn)感的角度來(lái)說(shuō)，在“預(yù)期”和”之間來(lái)回反復(fù)是不適感的主要來(lái)源。尤其是當(dāng)前上證指數(shù)站上3250點(diǎn)，市場(chǎng)仍處于“強(qiáng)預(yù)期、弱現(xiàn)實(shí)”階段，后續(xù)行情和機(jī)構(gòu)配置應(yīng)該如何預(yù)判，這顯然引發(fā)我們的研究在此，我們嘗試構(gòu)建出一個(gè)可以為大多數(shù)接受認(rèn)可的研究范式，能夠圍繞預(yù)期和現(xiàn)實(shí)在A股的特性參悟總結(jié)出一些具備實(shí)戰(zhàn)屬性的規(guī)律。經(jīng)過(guò)了半年多的思考，針對(duì)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的實(shí)博弈四象限A股投資策略模型”，分為四個(gè)不同的類型：“強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”、“弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、“弱預(yù)期+，將EPU指數(shù)和建信高金增長(zhǎng)因子作為預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的刻畫指標(biāo)。基于預(yù)期和博弈視角進(jìn)行劃分，上證綜指收益率遵循“強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”(平均收益率17.09%)>“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)(16.87)”>“弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”(-0.71%)>“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”(-L的歷史復(fù)盤匯總平均平均漲幅居前行業(yè)消費(fèi)者服務(wù)>食品飲料>電新食品飲料>家電>煤炭食品飲料>消費(fèi)者服務(wù)>電新平均漲幅前靠前行業(yè)傳媒>國(guó)防軍工>通信食品飲料>非銀金融>農(nóng)林牧漁建筑>消費(fèi)者服務(wù)>交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)>食品飲料>交通運(yùn)輸平均漲幅前靠前行業(yè)煤炭>鋼鐵>基礎(chǔ)化工傳媒>計(jì)算機(jī)>通信傳媒>電新>計(jì)算機(jī)平均漲幅前靠前行業(yè)煤炭>交通運(yùn)輸>石油石化農(nóng)林牧漁>醫(yī)藥>計(jì)算機(jī)2018Q2-2018Q4-21.30%金融>穩(wěn)定>消費(fèi)銀行>消費(fèi)者服務(wù)>食品飲料 整體表現(xiàn)-16.01%穩(wěn)定>金融>消費(fèi)煤炭>農(nóng)林牧漁>銀行消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期金融>消費(fèi)>穩(wěn)定消費(fèi)>成長(zhǎng)>周期風(fēng)格表現(xiàn)成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期消費(fèi)>金融>成長(zhǎng)穩(wěn)定>金融>成長(zhǎng)消費(fèi)>成長(zhǎng)>穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)周期>穩(wěn)定>成長(zhǎng)成長(zhǎng)>消費(fèi)>穩(wěn)定成長(zhǎng)>周期>穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)2021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q3整體表現(xiàn)2020Q2-2020Q42017Q1-2017Q3整體表現(xiàn)2021Q1-2021Q32013Q1-2013Q3整體表現(xiàn)2.01%19.45%29.14%16.87%穩(wěn)定>金融>周期成長(zhǎng)>消費(fèi)>周期2022Q1-2022Q32020Q12.74%-4.16%-0.71%26.28%7.90%17.09%弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)-16.91%-9.83%風(fēng)格表現(xiàn)資料來(lái)源：Winp，安信證券研究中心ZA感，當(dāng)從弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)入強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)時(shí)，政策端寬松開(kāi)始出現(xiàn)，預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，往往對(duì)應(yīng)于上漲的起點(diǎn)，行情表現(xiàn)一般按照政策底—市場(chǎng)底—經(jīng)濟(jì)底的脈絡(luò)演進(jìn)。在強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，一般認(rèn)為，即使分子端仍存在下行壓力，但分母端往往支撐市場(chǎng)開(kāi)始上行。除非分子端再次明顯走弱，否則下跌空間很有限。這一階段若出現(xiàn)強(qiáng)預(yù)期，往往成為牛市的起點(diǎn)，行情持續(xù)性和爆發(fā)力相對(duì)較強(qiáng)。S滑。如果是由弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，那么市場(chǎng)估值抬升力量更為猛烈，因此S在于非高d3+高N03+相對(duì)高的利潤(rùn)增速。t在三個(gè)季度左右。這一階段分子端給母端仍未對(duì)行情形成掣肘，因此A股處dN的超額因子來(lái)看：N03為主導(dǎo)，前三超額因子分別為N0l0+N03+平均N03。選擇的特征為高N03+具備相對(duì)較高增速+經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定+非低V、弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)：這一階段政策端開(kāi)始出現(xiàn)收緊的跡象，例如加息或者預(yù)期邊際進(jìn)一步突破，支撐力度減弱，此時(shí)分母端開(kāi)始形成掣肘，但分子端盈利仍然處于上修的狀態(tài)，分子ZZL0L-Z0ZL0t，Z0Lt0L-Z0Lt0t，整體表現(xiàn)為市場(chǎng)震蕩，存大，當(dāng)期的高景氣品種相對(duì)能夠收益，景氣投資法更加有效。從定價(jià)的角度，如果是強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化為弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，主要的變動(dòng)在于估值端d3存在明顯下滑壓力，但盈利段dS互對(duì)沖之下市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩行情或小幅震蕩上漲的過(guò)程。因此，在這一環(huán)境當(dāng)中，我們優(yōu)先選擇盈利增速靠前和N03相對(duì)較高的品種，避開(kāi)業(yè)績(jī)下滑告導(dǎo)致的戴維斯雙殺品種。從歷史驗(yàn)證的超額因子來(lái)看：增速最重要，選擇的特征高增速+低股息率+偏高估值品種。前三超額因子分別為凈利潤(rùn)增速+PB+營(yíng)收增速。須消費(fèi)相對(duì)占優(yōu)，高股息投資法更有效。具體而言：這一階段分母端支撐力度有限或者尚無(wú)支撐，分子端下行力量往往輕易擊穿分母端的支撐，從而使得市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，表現(xiàn)短暫反彈，持續(xù)時(shí)間不超過(guò)1個(gè)半月，且幅QQ農(nóng)林牧漁、食品、電力及公用事業(yè)等防守型行業(yè)明顯跑贏。從定價(jià)的角度，主要變動(dòng)在于PEEPS呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行的特征。在這一環(huán)境當(dāng)中防御性品額因子分析強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)正正向因子1ROIC三年平均ROE凈利潤(rùn)增速三年平均ROE2ROE凈利潤(rùn)增速股息率3三年平均ROE營(yíng)收增速營(yíng)利增速-營(yíng)收增速凈利率4ROIC營(yíng)收增速經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收5凈利潤(rùn)增速凈利潤(rùn)增速ROIC6總市值ROE三年復(fù)合利潤(rùn)增速ROE7營(yíng)收增速營(yíng)利增速-營(yíng)收增速總市值凈利潤(rùn)增速8營(yíng)利增速-營(yíng)收增速凈利率ROIC營(yíng)利增速-營(yíng)收增速9凈利率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE全部資本現(xiàn)金回收率負(fù)向因子1股息率股息率2營(yíng)收三年復(fù)合增速/波動(dòng)率股息率etaeta3凈利率波動(dòng)率有息負(fù)債率權(quán)益乘數(shù)凈利率波動(dòng)率4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收--波動(dòng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)占比長(zhǎng)期資本負(fù)債率營(yíng)收三年復(fù)合增速/波動(dòng)率5毛利率波動(dòng)率機(jī)構(gòu)持股市值流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率ROE波動(dòng)率6流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量有息負(fù)債率凈營(yíng)業(yè)周期7凈營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)期資本負(fù)債率凈營(yíng)業(yè)周期毛利率波動(dòng)率8期間費(fèi)用率凈利率波動(dòng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)占比期間費(fèi)用率9機(jī)構(gòu)持股市值eta凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收--波動(dòng)資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心益率分布行業(yè)名稱食品飲料消消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)備及新能源家電家電有色金屬國(guó)防軍國(guó)防軍工汽車電子電子煤炭基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)664.3556.4944.9343.8439.8034.6834.3830.3926.3622.922.97行業(yè)名稱農(nóng)林牧漁交交通運(yùn)輸計(jì)算機(jī)消消費(fèi)者服務(wù)通信食食品飲料建筑房房地產(chǎn)非銀行金融紡紡織服裝強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)338.8137.7937.3234.8733.5933.5230.9129.2528.2727.69行業(yè)名稱傳媒電力設(shè)備及新能源計(jì)算機(jī)基礎(chǔ)化工基礎(chǔ)化工綜合電子電子通信電電力及公用事業(yè)鋼鐵弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)772.9234.9433.8728.1327.1124.324.3623.8218.8718.7918.38行業(yè)名稱煤炭農(nóng)林牧農(nóng)林牧漁銀行食食品飲料石油石化消消費(fèi)者服務(wù)建筑電電力及公用事業(yè)交通運(yùn)輸房房地產(chǎn)弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)00.99-2.69-10.96-11.04-12.73-12.76-13.31-14.36-14.39-15.59資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心告6、針對(duì)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的強(qiáng)弱關(guān)系，我們構(gòu)建基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下的交易時(shí)鐘。從理論的角度來(lái)看，針對(duì)四個(gè)象限當(dāng)中的輪動(dòng)特征，呈現(xiàn)出的輪動(dòng)順序?yàn)椤皬?qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”承認(rèn)的是，即便我們不斷深化對(duì)于基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下的交易時(shí)鐘的刻畫，但在現(xiàn)實(shí)中時(shí)鐘前進(jìn)的速度往往是不均勻的，甚至是跳躍的，輪動(dòng)具備有復(fù)雜性。7、基于基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下的交易時(shí)鐘，基于歷史行情的統(tǒng)計(jì)來(lái)看，強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)期間，食品飲料、消費(fèi)者服務(wù)、家電等大消費(fèi)行業(yè)和非銀金融、銀行等金融行業(yè)平均收益較高；強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)期間，食品飲料、家電等價(jià)值行業(yè)表現(xiàn)依舊居前，其次電力設(shè)備和新行業(yè)平均收益也相對(duì)較高;弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)期間，相現(xiàn)普遍較差，但銀行、食品飲料、公用事業(yè)、交運(yùn)等防守表現(xiàn)相對(duì)抗跌。易時(shí)鐘資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心8、基于基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下的交易時(shí)鐘，“強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”期間價(jià)值和成長(zhǎng)交織，強(qiáng)證1000、國(guó)證2000指數(shù)平均收益則在10%以下)，對(duì)應(yīng)于核心資產(chǎn)和景氣投資法最有效告Z。g律強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)滬深300上證50中證1000國(guó)證2000弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)滬深300上證50中證1000國(guó)證20002020Q2-2020Q42017Q1-2017Q341.37%35.37%41.37%35.37%22.47%18.88%16.85%-7.63%-7.86%2021Q1-2021Q322021Q1-2021Q3-6.62%-6.62%-12.19%11.42%15.98%-4.52%-11.55%31.22%29.36%平均收益率228.64%大盤26.11%7.42%小盤5.51%平均收益率-5.57%-5.57%大盤-11.87%21.32%小盤22.67%強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)滬深300上證50中證1000國(guó)證2000弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)滬深300上證50中證1000國(guó)證20002021Q42019Q1-2019Q22014Q4-2015Q327.07%27.80%27.07%27.80%20.12%20.24%2020Q130.68%32.50%26.12%30.07%2018Q2-2018Q42.42%8.17%11.39%2022Q1-2022Q3-10.02%-12.20%-10.02%-12.20%-2.51%-1.69%-22.77%-15.76%-34.84%-30.76%-20.29%-23.54%-20.58%平均收益率119.76%大盤20.91%18.14%小盤20.57%平均收益率--18.59%大盤-16.08%-20.30%小盤-17.68%資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心6、在投資過(guò)程中，成交量及增量資金往往是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化過(guò)程的評(píng)估指標(biāo)，可以說(shuō)成交量放大是預(yù)期兌現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的必要不充分條件。從一般的數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，強(qiáng)預(yù)期轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)實(shí)過(guò)程當(dāng)中，成交額放大g0%以上(并非迅速放大，往往是成交額逐步放大)，并伴隨明確增量L0、從投資理念的角度：在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)背后的投資理念：景氣的波動(dòng)時(shí)常，但好價(jià)格難遇，當(dāng)我們看到優(yōu)秀的公司遇到一個(gè)好價(jià)格，景氣度只要不變得更差就應(yīng)該堅(jiān)決加倉(cāng)，好價(jià)格往往是轉(zhuǎn)瞬即逝的。強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：不能因?yàn)榕菽屯鴧s步。短期再偉大優(yōu)秀的公司都無(wú)法避免泡沫，如果從拉長(zhǎng)視角來(lái)看，即便是十年十倍股，想當(dāng)一部分也伴隨著泡沫誕生。弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：震蕩市(小幅震蕩上漲)的本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)性β，對(duì)應(yīng)的最佳投資策略就是景氣投資。弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：君子不立危墻之下，從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，超額收益的形成主要是市場(chǎng)大幅下跌時(shí)回撤小，幅上漲不掉隊(duì)即可。此外，當(dāng)前公募基金四季報(bào)于春節(jié)前后陸續(xù)披露完畢，和慣常一樣，我們花費(fèi)較長(zhǎng)時(shí)間對(duì)V機(jī)構(gòu)配置的核心邏輯是：買反轉(zhuǎn)。這種反轉(zhuǎn)在消費(fèi) (出行鏈)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)/平臺(tái)經(jīng)濟(jì)和醫(yī)藥(0X0)等領(lǐng)域中體現(xiàn)得尤為明顯。當(dāng)然，在這次LZZZV過(guò)程中，大家的共分驗(yàn)證我們L0月提出“重振內(nèi)需是必由之路”與LZ月中旬提出“短期消費(fèi)難言結(jié)束”的兩大觀點(diǎn)。當(dāng)然，在消費(fèi)領(lǐng)域中，我們也不能忽視機(jī)構(gòu)V以白酒為代表的食飲，我們認(rèn)為其在Z0ZZ0V經(jīng)歷至暗時(shí)刻到困境反轉(zhuǎn)的變化，最關(guān)鍵的是重要會(huì)議提出“把恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)擺在優(yōu)先位置”之后市場(chǎng)的認(rèn)知已然出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)；對(duì)于以房地產(chǎn)為代表的地產(chǎn)鏈，我們認(rèn)為是在二三四線城市地產(chǎn)政策放開(kāi)，但一線城市的政策預(yù)期沒(méi)法進(jìn)一步打開(kāi)，使得政策預(yù)期階段性兌現(xiàn)導(dǎo)致。當(dāng)然，我們并不認(rèn)為這代表著地產(chǎn)(鏈)趨勢(shì)性減持開(kāi)啟，顯然重要會(huì)議之后“大力提振市場(chǎng)信心”將給予其充分的估值支撐。ZZZZV出現(xiàn)明顯減配，其中電力設(shè)備及新能源環(huán)比減持o——基于景氣投資短周期三因素評(píng)估框架》當(dāng)中，我們提出：0t機(jī)構(gòu)首次出現(xiàn)對(duì)新能源(車)配置環(huán)比減倉(cāng)，尤其是一些增速比較高的大盤成長(zhǎng)品種被大幅減倉(cāng)。機(jī)構(gòu)對(duì)于高景氣品種的爭(zhēng)議在加大，也印證景氣投資并未形成持續(xù)的共識(shí)。根據(jù)當(dāng)時(shí)提出的景氣投資短周期三因素框架，我們認(rèn)為景氣投資很有可能繼續(xù)失效。Q以計(jì)算機(jī)為代表的數(shù)字經(jīng)濟(jì)，一定程度上呼應(yīng)我們?cè)谌ツ甑讓ⅰ跋M(fèi)+安全(數(shù)字經(jīng)濟(jì)和國(guó)產(chǎn)替代)”作為2023年產(chǎn)業(yè)賽道配置兩大主線的觀的資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心告我們參考了大量的文獻(xiàn)，需要承認(rèn)的是對(duì)于預(yù)期的刻畫確實(shí)較為復(fù)雜，對(duì)于現(xiàn)實(shí)的刻畫則并沒(méi)有統(tǒng)一規(guī)范的指標(biāo)。在學(xué)術(shù)研究中廣泛使用企業(yè)家信心指數(shù)作為預(yù)期刻畫，卻并不被二級(jí)市場(chǎng)認(rèn)可。在此，我們綜合考慮，將EPU指數(shù)和建信高金增長(zhǎng)因子作為預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的第一、對(duì)現(xiàn)實(shí)維度的刻畫：我們采用建信高金宏觀因子(高頻擬合)-增長(zhǎng)因子指標(biāo)，結(jié)合A行判定。從判斷的結(jié)果來(lái)看，我們采用二階導(dǎo)作為判定標(biāo)準(zhǔn)，若增長(zhǎng)因子環(huán)比向上，則判定是“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”區(qū)間；反之，若增長(zhǎng)因子環(huán)比向下，則判定是第二、對(duì)預(yù)期維度的刻畫：由于中國(guó)市場(chǎng)的政策復(fù)雜性，其包括產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財(cái)政政策甚至部分行政政策的結(jié)合。因此，我們考慮“經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)(EPU)”，若期”區(qū)間并結(jié)合當(dāng)時(shí)政策預(yù)期的環(huán)境進(jìn)行調(diào)整，過(guò)程中我們更傾向于使用二階導(dǎo)對(duì)預(yù)期維度進(jìn)行刻畫，在經(jīng)濟(jì)刺激政策的密集發(fā)布期，市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)，而隨著政策刺激力度的減弱，。A強(qiáng)現(xiàn)弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”、“弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”，具體結(jié)果如下：圖7.復(fù)盤的A股典型行情列表典型行情強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)時(shí)間段2017Q1-2017Q3、2020Q2-2020Q42019Q1-2019Q2、2021Q4、2014Q4-2015Q32021Q1-2021Q3、2013Q1-2013Q32018Q2-2018Q4、2021Q1、2022Q1-2022Q3資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心注：紅色部分代表典型強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，綠色部分為弱預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)，黃色部分為強(qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)，藍(lán)色部分為弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)。僅為典型行情示意歸母凈利潤(rùn)同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.歸母凈利潤(rùn)同比75.2353.8556.3224.3524.1119.979.11-14.93-15.58-17.09-14.094.978.1313.5416.888.096.936.673.674.536.47-6.74-14.924.46-0.2912.2618.06EPU指數(shù)環(huán)比13.21-2.81-3.646.86-30.5539.4955.47-27.2420.61-47.5210.26-36.33-14.469.8022.48-0.76-10.9027.84-30.60-3.9613.7589.96-80.5457.1811.3510.5186.05歸母凈利潤(rùn)同比27.1928.7434.9439.6132.1321.098.72-14.39-4.52-5.63-3.60-5.48-44.75-17.250.9513.63131.6472.6439.8023.749.65-1.05-10.31-10.50劃分類型增速環(huán)比-42.86-21.382.47-31.97-0.24-4.14-10.85-24.04-0.65-1.513.0019.063.165.413.35-8.80-1.16-0.26-2.990.861.94-13.21-8.1819.38-4.7612.565.80增速環(huán)比9.131.556.204.67-7.48-11.05-12.37-23.109.87-1.112.03-1.88-39.2727.5018.2012.68118.01-59.00-32.84-16.05-14.09-10.70-9.25-0.202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4E強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期弱預(yù)期強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)預(yù)期-37.87強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-68.25強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-4.85強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-14.88強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-7.93強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期73.29弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期17.02弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期139.61弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-60.73弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期68.91弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-8.66強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-13.00弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-53.42弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期36.32強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-93.27強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期14.23強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期-37.54強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-26.94強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-19.00弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期77.92弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期91.38弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-33.51弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-24.70弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期-10.51弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期2010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q4資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2.預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的認(rèn)知：定價(jià)理論與實(shí)際驗(yàn)證PEEPS維持相對(duì)穩(wěn)定或下滑。如果是由弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化為強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，那么市場(chǎng)估值抬升力量更為猛烈，因此S企穩(wěn)的公司，精選未來(lái)能夠向好的領(lǐng)域。在強(qiáng)預(yù)期和弱現(xiàn)實(shí)背后的投資理念：景氣的波動(dòng)時(shí)常，但好價(jià)格難遇，當(dāng)我們看到優(yōu)秀的公司遇到一個(gè)好價(jià)格，景氣度只要不變得更差就是轉(zhuǎn)瞬即逝的。PE與EPS同時(shí)上升，市場(chǎng)往往表現(xiàn)持續(xù)上漲行情。對(duì)要的抬升力量來(lái)源于高ROE+相對(duì)較高的利潤(rùn)增速。強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：不能因?yàn)榕菽屯鴧s步。短期再偉大優(yōu)秀的公司都無(wú)法避免泡沫，如果從拉長(zhǎng)視角來(lái)看，即便是十年十倍股，想當(dāng)一部分也伴隨著泡沫誕生。3、弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)：如果是強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化為弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，主要的變動(dòng)在于估值端PEEPS量相互對(duì)沖之下市場(chǎng)呈現(xiàn)出震蕩行情或小幅震蕩上漲的過(guò)程。因此，在這一環(huán)境當(dāng)中，我們優(yōu)先選擇盈利增速靠前和ROE相對(duì)較高的品種，避開(kāi)業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致的戴維斯雙殺品種。弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：震蕩市(小幅震蕩上漲)的本質(zhì)就是結(jié)構(gòu)性β，對(duì)應(yīng)的最佳投資策略就是景氣投資。于PE和EPS均存在下行的壓力，市場(chǎng)往往呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行現(xiàn)實(shí)背后的投資理念是：君子不立危墻之下，從長(zhǎng)期的視角來(lái)看，超額收益的形成主要是資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心進(jìn)一步，我們選采用超額因子方法進(jìn)行歷史驗(yàn)證，從超額因子的認(rèn)知來(lái)看，基本可以驗(yàn)證上的推導(dǎo)：1、強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)：ROE為主導(dǎo)，前三超額因子分別為ROIC+ROE+平均ROE。選擇的特征為高增速+低股息率+偏高估值品種。前三超額因?yàn)閮衾麧?rùn)增速+PB+營(yíng)收增速，對(duì)應(yīng)于景氣投資。PE+高股息+高ROE。其中股息率具強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)正正向因子1ROIC三年平均ROE凈利潤(rùn)增速三年平均ROE2ROE凈利潤(rùn)增速股息率3三年平均ROE營(yíng)收增速營(yíng)利增速-營(yíng)收增速凈利率4ROIC營(yíng)收增速經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收5凈利潤(rùn)增速凈利潤(rùn)增速ROIC6總市值ROE三年復(fù)合利潤(rùn)增速ROE7營(yíng)收增速營(yíng)利增速-營(yíng)收增速總市值凈利潤(rùn)增速8營(yíng)利增速-營(yíng)收增速凈利率ROIC營(yíng)利增速-營(yíng)收增速9凈利率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率ROE全部資本現(xiàn)金回收率負(fù)向因子1股息率股息率2營(yíng)收三年復(fù)合增速/波動(dòng)率股息率etaeta3凈利率波動(dòng)率有息負(fù)債率權(quán)益乘數(shù)凈利率波動(dòng)率4經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收--波動(dòng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)占比長(zhǎng)期資本負(fù)債率營(yíng)收三年復(fù)合增速/波動(dòng)率5毛利率波動(dòng)率機(jī)構(gòu)持股市值流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率ROE波動(dòng)率6流動(dòng)負(fù)債權(quán)益比率凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量有息負(fù)債率凈營(yíng)業(yè)周期7凈營(yíng)業(yè)周期長(zhǎng)期資本負(fù)債率凈營(yíng)業(yè)周期毛利率波動(dòng)率8期間費(fèi)用率凈利率波動(dòng)率主營(yíng)業(yè)務(wù)占比期間費(fèi)用率9機(jī)構(gòu)持股市值eta凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流/營(yíng)收--波動(dòng)資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)時(shí)，政策端寬松開(kāi)始出現(xiàn)，預(yù)期逐步扭轉(zhuǎn)，往往對(duì)應(yīng)于上漲的起點(diǎn)，行情表現(xiàn)一般按照政策底—市場(chǎng)底—經(jīng)濟(jì)底的脈絡(luò)演進(jìn)。在強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)過(guò)程中，一般認(rèn)為，即使分子端仍存在下行壓力，但分母端往往支撐市場(chǎng)開(kāi)始上行。除非分子端再次明顯走弱，否則下跌空間很有限。這一階段若出現(xiàn)強(qiáng)預(yù)期，往往成為牛市的起點(diǎn)，行情持續(xù)性和爆發(fā)主導(dǎo)，價(jià)值整體占優(yōu)。圖12.強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)往往都成為上漲的起點(diǎn)資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2、強(qiáng)預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)典行情總結(jié)：往往體現(xiàn)為慢牛行情，持續(xù)時(shí)間約在三個(gè)季度左右，幅景氣投資法最有效。這一階段分子端給予市場(chǎng)較大的上升動(dòng)Q20Q2-2020年底，整體大盤優(yōu)于小盤，后周期品種(家電、建材等)、高景氣成長(zhǎng)(2017的醫(yī)藥，2020年的半導(dǎo)體、新能源行業(yè))表現(xiàn)較好。圖13.強(qiáng)預(yù)期強(qiáng)現(xiàn)實(shí)行情整體上漲圖14.行情表現(xiàn)大盤優(yōu)于小盤資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心3、弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)經(jīng)典行情總結(jié)：這一階段政策端開(kāi)始出現(xiàn)收緊的跡象，例如加息或者預(yù)期邊際進(jìn)一步突破，支撐力度減弱，此時(shí)分母端開(kāi)始形成掣肘，但分子端盈利仍然處于上修的狀態(tài)，分子端與分母端處于角力，當(dāng)中如2021Q1-2021Q3，2013Q1-2013Q3，整體表現(xiàn)15.弱預(yù)期+強(qiáng)現(xiàn)實(shí)行情呈現(xiàn)震蕩趨勢(shì)圖16.高景氣品種在此階段表現(xiàn)亮眼資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心關(guān)鍵在于分子端下行擊穿分母端，短暫反彈持續(xù)時(shí)間在1個(gè)月左右，必須消費(fèi)相對(duì)占優(yōu)，高股息投資法更有效。具體而言：這一階段分母端支撐力度有限或者尚無(wú)支撐，分子端下行力量往往輕易擊穿分母端的支撐，從而使得市場(chǎng)出現(xiàn)明顯下跌，表現(xiàn)為衰退早期必有一跌，此跌必為大跌。防守型必需消費(fèi)跑贏，如2018Q2-QQ022年10月均為農(nóng)林牧漁、食品、電力及公用事業(yè)等防守型行業(yè)明資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心針對(duì)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)之間的強(qiáng)弱關(guān)系，我們構(gòu)建基于預(yù)期-現(xiàn)實(shí)博弈視角下的交易時(shí)鐘。中的輪動(dòng)特征，呈現(xiàn)出的輪動(dòng)順序?yàn)椤皬?qiáng)預(yù)期+弱現(xiàn)實(shí)”刻畫，但在現(xiàn)實(shí)中時(shí)鐘前進(jìn)的速度往往是不均勻的，甚至是跳躍的，輪動(dòng)具備有相對(duì)較高的不確定性Q增長(zhǎng)”之后，強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)由于2022Q1疫情的再度爆發(fā)在投資過(guò)程中，成交量及增量資金往往是預(yù)期與現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化過(guò)程的評(píng)估指標(biāo)，可以說(shuō)成交量放大是預(yù)期兌現(xiàn)現(xiàn)實(shí)的必要不充分條件。若市場(chǎng)交易于強(qiáng)預(yù)期弱現(xiàn)實(shí)，往往呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情以及投資者猶豫與觀望的情緒相對(duì)較強(qiáng)，若轉(zhuǎn)換為強(qiáng)現(xiàn)實(shí)，往往伴隨著成交額的迅速放大以及結(jié)構(gòu)性行情向全面行情的轉(zhuǎn)換。從一般的數(shù)據(jù)規(guī)律來(lái)看，兩輪轉(zhuǎn)向強(qiáng)現(xiàn)實(shí)(并非迅速放大，往往是成交額逐步放大)，并伴隨明確增交易時(shí)鐘資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心A：數(shù)據(jù)和事實(shí)是第一、二2.1.1.2018Q2-2018Q4：去杠桿+中美貿(mào)易摩擦，市場(chǎng)普跌，銀行+必選消費(fèi)相對(duì)抗跌2018年一方面受中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)升溫的影響，經(jīng)濟(jì)又開(kāi)啟了新一輪的下行周期，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)ctpct2017年全面深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革(以去杠桿為主)、防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)的各項(xiàng)舉措圖20.2018年固定資產(chǎn)投資與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯著下滑圖21.2018年中小企業(yè)信用利差持續(xù)高升資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心.3.8.4.4.4.16.7.10。資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心產(chǎn)業(yè)政策：如上表所示受貿(mào)易戰(zhàn)加征關(guān)稅影響較大的電子、輕工制造、機(jī)械等行業(yè)跌幅排名靠前，農(nóng)林牧漁受益于豬肉價(jià)格上漲的跌幅較小。此外，以科技成長(zhǎng)為代表的創(chuàng)業(yè)板表貨幣信貸政策：本輪周期中貨幣信貸政策主要在兩方面發(fā)力。一是適度增加中長(zhǎng)期流動(dòng)性。7月、10月兩次定向降準(zhǔn)，并搭配中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款等工具投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性。二是深化對(duì)民營(yíng)、小微企業(yè)等經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的金融支持。通過(guò)定向降準(zhǔn)、增加再貸款和再貼現(xiàn)額度、信貸政策等措施支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大對(duì)小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的資金投放。信貸方面，去杠桿仍在進(jìn)行中，M2、社融持續(xù)下行。資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心“因城施策”，寬松利好消息頻出。上半年，多數(shù)城市紛紛調(diào)降人口落戶門檻，并提供購(gòu)房折扣、購(gòu)房補(bǔ)貼、生活補(bǔ)貼等多項(xiàng)福利，意在吸引更多流動(dòng)人口特別是高素質(zhì)人才落腳城市。四季度以來(lái)，部分城市松綁限價(jià)，放松高端盤預(yù)售證審批，或是通過(guò)毛坯改精裝的資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心總的來(lái)說(shuō)，由于去杠桿和中美貿(mào)易摩擦等不利因素的影響，期間內(nèi)市場(chǎng)全面普跌，且跌幅值行食品飲料和農(nóng)林牧漁等必選消費(fèi)板五的行業(yè)為計(jì)算機(jī)、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、非銀行金融和食品飲料，平均減倉(cāng)前五的行業(yè)為電子、圖22.2018Q2-2018Q4一級(jí)行業(yè)漲跌幅圖23.2018Q2-2018Q4大盤藍(lán)籌相對(duì)抗跌資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2.1.2.2020Q1：新冠疫情爆發(fā)，市場(chǎng)顯著回調(diào)，醫(yī)藥+新基建相對(duì)占優(yōu)2020年初新冠疫情在全球各地相繼爆發(fā)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)顯著承壓，2020Q1實(shí)際GDP增速為-6.9%，成為我國(guó)首次GDP負(fù)增長(zhǎng)。為了嚴(yán)防疫情進(jìn)一步傳播，各地政府對(duì)節(jié)后復(fù)工復(fù)產(chǎn)提方向.2.19.2.24發(fā)《關(guān)于有序推動(dòng)工業(yè)通信業(yè)企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。意見(jiàn)提出，優(yōu)先支持汽車、電子、船舶、航能力強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。繼續(xù)支持智能光伏、鋰離子電池等產(chǎn)業(yè)以及制造業(yè)單項(xiàng)冠軍G汽車、節(jié)能環(huán)保等戰(zhàn)略提升食品包裝材料、汽車零部件、核心元器件、關(guān)鍵電子材料等配套產(chǎn)業(yè)的支撐能力。.3.13國(guó)家發(fā)展改革委等二十三個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見(jiàn)》(發(fā)改就業(yè)。.3.18對(duì)新冠肺炎疫情給汽車企業(yè)在履行公告管理中帶來(lái)的“堵點(diǎn)”，工業(yè)和信息化部推出四項(xiàng)便企服務(wù)舉措，一是對(duì)企業(yè)在自我承諾的基礎(chǔ)上，使用研發(fā)驗(yàn)證測(cè)試結(jié)果替代第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)檢測(cè)報(bào)告。二是對(duì)已許可。資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心Q對(duì)多個(gè)行業(yè)實(shí)行刺激政策，在抵御疫情負(fù)面沖擊上起到了重要作用。其中計(jì)算機(jī)(3.12%)、通信(1.34%)在復(fù)工復(fù)產(chǎn)及相關(guān)政策下領(lǐng)漲，電新(-2.57%)、汽車(-6.45%)僅有小幅下跌。貨幣信貸政策：本輪周期中貨幣信貸政策主要在三方面發(fā)力。一是保持流動(dòng)性合理充裕。1.75萬(wàn)億元長(zhǎng)期資金，春節(jié)后投放短期流動(dòng)性1.7萬(wàn)億元。二是加大對(duì)沖新冠肺炎疫情影響的貨幣信貸支持力度。三是用改革的辦法疏通貨幣政策傳導(dǎo)。促進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)推廣運(yùn)用，降低貸款實(shí)際利率。信貸方面，M2、A股再次探底，上證指數(shù)區(qū)間漲跌幅為-9.83%，深圳成指下跌4.49%，創(chuàng)業(yè)板指則逆勢(shì)上漲4.1%，成為一季度全球所有主流股指中幾乎唯一上漲指數(shù)。1、風(fēng)格上小盤股相對(duì)抗跌，成長(zhǎng)股表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值股。2020Q1期間中證1000僅小幅下跌費(fèi)板塊和通信、計(jì)算機(jī)等新基建板塊獲得相對(duì)收益。行業(yè)整體處于普跌態(tài)勢(shì)，僅有小部分上漲，期間表現(xiàn)最好的行業(yè)是農(nóng)林牧漁，漲幅達(dá)16.02%，豬價(jià)上漲帶動(dòng)養(yǎng)殖板塊盈利大增為農(nóng)業(yè)板塊業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要原因；其次是受益于科技板塊也都有不錯(cuò)的漲幅；計(jì)算機(jī)和通信行業(yè)受益于新基建政策也取得了小幅上漲。表有行業(yè)減持幅度靠前。資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心額面對(duì)復(fù)雜嚴(yán)峻的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)和多重超預(yù)期因素沖擊，在一攬子經(jīng)濟(jì)政策刺激下，三季度經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好，明顯好于二季度，生產(chǎn)需求持續(xù)改善，前三季度全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)投資同比增長(zhǎng)8.6%，制造業(yè)投資增長(zhǎng)10.1%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資下方向.1.6應(yīng)用全流程安全可靠?！?4.19地產(chǎn).4.25過(guò)綜.6.1能源(光擴(kuò)大可再生能源非電利用規(guī)模。.6.28資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心策的放松，使得旅游、購(gòu)物、餐飲復(fù)蘇預(yù)期升溫，免稅、食飲、醫(yī)藥、家電等消費(fèi)板塊領(lǐng)場(chǎng)。9月階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限，下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率0.15度央行運(yùn)用再貸款再貼現(xiàn)、中期借貸便利(MLF)、公開(kāi)市場(chǎng)操作等多種方式投放流動(dòng)性，截至9月末，科技創(chuàng)新、普惠養(yǎng)老、交通物流專項(xiàng)再貸款合計(jì)已房地產(chǎn)政策：伴隨疫情持續(xù)散發(fā)、經(jīng)濟(jì)低迷、市場(chǎng)信心與預(yù)期不振等多重因素影響，市場(chǎng)方政府責(zé)任，保交樓、穩(wěn)民生”，并首次將“保交樓”寫入政治局會(huì)議中。期間全年房地產(chǎn)政策在“房住不炒”主基調(diào)下因城施策、定向?qū)捤?，全?guó)各地發(fā)布樓市調(diào)控政策超千余條，前三季度政策放松的需求端主要涉及住房公積金與商業(yè)信貸支持、多孩養(yǎng)老家庭支持、人才住房支持等方面，供給端主要涉及預(yù)售資金監(jiān)管優(yōu)化、合理融資需求支持、提升房企。烏沖突加劇致使原油價(jià)格波動(dòng)加大，能源危機(jī)升級(jí)，受一系列利空影響，全球股市回落。轉(zhuǎn)。從季度細(xì)分表現(xiàn)來(lái)看，存在價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)行情，前三季度整體來(lái)看價(jià)值板塊相股下跌14.98%，而大盤成長(zhǎng)股跌幅高達(dá)29.03%，期間國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在美股繼續(xù)向好。受益于歐盟能源替代(3000億綠電政策)，A股新能源板塊領(lǐng)跑市場(chǎng)，石油、煤炭等資源品板塊亦有較好表現(xiàn)。相比之下，雖然二季度穩(wěn)增長(zhǎng)力度明顯加大，但由于前期估值較高，地產(chǎn)、銀行、建筑等穩(wěn)增長(zhǎng)板塊表現(xiàn)反而很平淡。業(yè)表現(xiàn)較好，而計(jì)算機(jī)、電子等科技板塊跌幅較大。2022年前三季度表現(xiàn)相對(duì)最好的的行業(yè)是煤炭、石油石化等周期性行業(yè)，煤炭漲幅高達(dá)39.54%，主要受益于外圍俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)，交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁和房地產(chǎn)、建筑等穩(wěn)增長(zhǎng)、電力設(shè)備及新能源板塊在市場(chǎng)震蕩環(huán)境下仍取得相對(duì)收益?；鹪龀挚壳暗男袠I(yè)有食品飲料、電力設(shè)備與新能源、交通運(yùn)輸、煤炭和房地產(chǎn)，前三季度平內(nèi)，且僅有交通運(yùn)輸和石油石化行業(yè)在前三季度均被環(huán)比增持，電子、醫(yī)藥、傳媒和計(jì)算資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2.2.1.2017Q1-2017Q3：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+流動(dòng)性偏緊，大盤藍(lán)籌持續(xù)上漲季度居民收入同比增長(zhǎng)7.5%(+1.2pct)。企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)也比較快，2017年以來(lái)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速一直保持在20%以上，1-8月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)同比增長(zhǎng)了方向.3.29章”行為專項(xiàng)治理工作的通知》及《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套套利”專項(xiàng)治理的通知》，對(duì)銀行機(jī)構(gòu)“違反金融法律、違反監(jiān)管規(guī)則、違反內(nèi)部規(guī)章”行為多層嵌套、高杠桿套利等問(wèn)題進(jìn)行專項(xiàng)治理。.5.27金融完.6.30食品飲料研究制定老年人群營(yíng)養(yǎng)食單會(huì)擴(kuò)充等工作在快速推進(jìn)中。.7.5.8.31工業(yè)和信息化部發(fā)布《印染行業(yè)規(guī)范條件(2017版)》和《印染企業(yè)規(guī)范公告管理暫行辦法》，禁止使用達(dá)不到環(huán)資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心中期借貸便利(MLF)等工具，維護(hù)銀行體系流動(dòng)性基本穩(wěn)定。宣布對(duì)普惠金融實(shí)施定向降準(zhǔn)政策，運(yùn)用支農(nóng)支小再貸款、扶貧再貸款和抵押補(bǔ)充貸款等工具并發(fā)揮信貸政策的結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，將更多金融資源配置到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重點(diǎn)領(lǐng)源部部長(zhǎng)強(qiáng)調(diào)對(duì)房?jī)r(jià)上漲壓力大的城市要合理增加土地供應(yīng)，調(diào)整用地結(jié)構(gòu)，提高住宅用地比例，對(duì)去庫(kù)存壓力大的三四線城市要減少以至?xí)和Ｗ≌玫毓?yīng)，并重申住宅用地是保障住有所居，不能用來(lái)炒作投機(jī)。一方面，熱點(diǎn)城市政策頻頻加碼，周邊三四線城市也同步聯(lián)動(dòng)調(diào)控，傳統(tǒng)限購(gòu)限貸政策不斷升級(jí)，創(chuàng)新性的限售政策抑制投資投機(jī)需求，房地產(chǎn)供需兩端信貸資金逐步收緊，年初以來(lái)政策效果逐步顯現(xiàn)；另一方面，大部分三四線城市仍持續(xù)去庫(kù)存，部分庫(kù)存壓力下降明顯的城市也及時(shí)出臺(tái)穩(wěn)市場(chǎng)措施。長(zhǎng)效機(jī)制構(gòu)建方面，中央出臺(tái)住房租賃市場(chǎng)管理?xiàng)l例征求意見(jiàn)稿，推1、風(fēng)格上大盤顯著優(yōu)于小盤且價(jià)值領(lǐng)先于成長(zhǎng)。2017年傳統(tǒng)行業(yè)出現(xiàn)了明顯的產(chǎn)業(yè)集中，臺(tái)、格力、美的等為代表的價(jià)值股掀起了一波價(jià)值投資的熱潮，大盤價(jià)值股區(qū)間漲幅達(dá)19.6%，據(jù)中信風(fēng)格指數(shù)表現(xiàn)來(lái)看，金融和消費(fèi)板塊漲幅居前，分別為12.73%、7.41%，成長(zhǎng)板塊(+2.48%)則僅有小幅上漲。2、從行業(yè)特征來(lái)看，消費(fèi)和周期板塊獲得超額收益。2017年前三季度表現(xiàn)相對(duì)較好的是30.06%，其次是煤炭、有色金屬、鋼鐵等周期性行業(yè)，其中煤炭漲幅為24.85%，主要受益于供給側(cè)改革下周期性費(fèi)電子在前三季度表現(xiàn)很好，電子行業(yè)漲幅也達(dá)到了20.23%。在下跌行業(yè)中，傳媒、農(nóng)林中食品飲料獲最高增持幅度，三季度平均為2.06%，其次是電子和非銀金融，平均增幅為資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的快速推進(jìn)，以及外需的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2020二季度至第四季度，PPI從通Q資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心方向.7.29療保。.7.31工業(yè)信息華部、交通運(yùn)輸部等部門聯(lián)合制定《報(bào)廢機(jī)動(dòng)車回收管理辦法實(shí)施細(xì)則》，會(huì)的地區(qū)增加汽車號(hào)牌投放、實(shí)施新車購(gòu)置補(bǔ)貼、放寬皮卡進(jìn)城.9.22上發(fā)表重要講話。表明中國(guó)將提高國(guó)家自主貢獻(xiàn)力度，采取。10.14國(guó)家發(fā)改委、工信部等十余個(gè)部門聯(lián)合印發(fā)《近期擴(kuò)內(nèi)需促消費(fèi)的工作方案》(簡(jiǎn)稱《方案》)，從線上線下、資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心融機(jī)構(gòu)加大信貸投放，較好地支持疫中，企事業(yè)單位貸款增加12.17萬(wàn)億元，其中中長(zhǎng)期貸款增加8.8萬(wàn)億房地產(chǎn)政策：2020年，房地產(chǎn)政策層面前松后緊，中央繼續(xù)堅(jiān)持“房住不炒、因城施策”的政策主基調(diào)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期長(zhǎng)期調(diào)控目標(biāo)。上半年房地產(chǎn)信貸政策中性R速閾值，并壓降融資類信托業(yè)務(wù)規(guī)模，倒逼房企去杠桿、降負(fù)債?；诜€(wěn)財(cái)政、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)就業(yè)的核心訴求，上半年多省市在土地出讓環(huán)節(jié)為市場(chǎng)減壓、企業(yè)紓困，并在房地產(chǎn)交易環(huán)節(jié)從供、需兩端助力市場(chǎng)復(fù)蘇。下半年伴隨著市場(chǎng)過(guò)熱，中央提及房住不炒的頻率明寧波等19城政策加碼，主要涉及升級(jí)限購(gòu)、升級(jí)限貸、升級(jí)50漲幅為35.37%，明顯優(yōu)于中證500(+26.3%)、中證1000指數(shù)(+22.47%)。此外，成優(yōu)，其中消費(fèi)者服務(wù)、食品飲料和家電等漲幅居于前列，食品飲料板塊主要得益于白酒的大幅上漲，消費(fèi)者服務(wù)主要是中國(guó)中免受益于免稅政策漲幅較大，其他景區(qū)酒店類公司受疫情沖擊較大并不理想，呈現(xiàn)出較強(qiáng)的“個(gè)股牛市”行情；下半年受到碳中和目標(biāo)的提出以及美國(guó)新當(dāng)選總統(tǒng)拜登的能源政策等因素影響使得新一輪能源變革加速，新能源等高景氣賽道表現(xiàn)突出，電新行業(yè)漲幅為92.91%，此外，有色金屬、煤炭和鋼鐵等周期性行業(yè)漲對(duì)靠前。主動(dòng)型基金在2020Q2-Q4期間持續(xù)增持了食品飲料、電力設(shè)備與新能源、國(guó)防軍工行業(yè)，圖31.2020Q2-2020Q4一級(jí)行業(yè)漲跌幅資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2019年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，外部不確定性增大。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，上半年GDP為0%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)8.4%，增速比方向.2.28超高清視頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展和相關(guān)領(lǐng)域的應(yīng)用，重點(diǎn)任務(wù)包括:突破核心關(guān)鍵器件、推動(dòng)重點(diǎn)產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化、提升網(wǎng)絡(luò)傳輸能應(yīng)用等。9.3.27政補(bǔ)貼政策的通知》中提出根據(jù)新能源汽車規(guī)模效益、成本下規(guī)定，降低新能源乘用車新能源客車、新能源貨車補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣落。.1.1點(diǎn)方案的通知》組織試點(diǎn)地區(qū)形成聯(lián)盟，以聯(lián)盟地區(qū)公立醫(yī)療.7.10息化部印發(fā)《工業(yè)領(lǐng)域電力需求側(cè)管理工作指南》，把電力需求側(cè)管理作為深入推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、和消費(fèi)革命、生態(tài)文明建設(shè)和促進(jìn)電力經(jīng)濟(jì)綠色發(fā)展的重要舉措。.5.8通知》，G資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心貨幣信貸政策：年初經(jīng)濟(jì)下行壓力和社會(huì)信用收縮交織共振，為進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)局部性、結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張。在充分準(zhǔn)備的基礎(chǔ)上，及時(shí)定向降準(zhǔn)并宣布“三檔兩優(yōu)”存款準(zhǔn)備金框架，有針對(duì)性地完善了再貼現(xiàn)、常備借貸便利(SLF)、動(dòng)用存款準(zhǔn)備金、流動(dòng)性再貸款等防范中小銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的“四道防線”，保持了流動(dòng)性合申“房住不炒”的政策主基調(diào)，落實(shí)一城一策、城市主體責(zé)任的長(zhǎng)效機(jī)制。住建部連續(xù)兩次預(yù)警提示，房?jī)r(jià)仍是不能碰的紅線；貨幣政策中性偏積極，北向資金流入情況來(lái)看，在大盤整體上行的背景下，今年上半年通過(guò)滬、深港通的北上資1、風(fēng)格上大盤股優(yōu)于小盤，成長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于價(jià)值。2019年前半年，滬深300指數(shù)上漲27.07%，上證50上漲27.8%，漲幅明顯高于中證500(+18.77%)和中證1000(+20.12%)。此外，就成長(zhǎng)和價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)來(lái)看，大盤成長(zhǎng)股上半年漲幅達(dá)35.36%，而大盤價(jià)值股漲幅為21.78%，就小盤股而言，小盤成長(zhǎng)股區(qū)間漲幅為16.53%，同樣占優(yōu)于小盤價(jià)值股 (+15.33%)。2、從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，2019年前半年全行業(yè)呈現(xiàn)普漲，必選消費(fèi)和科技板塊漲幅居前。受益于外資的持續(xù)流入，白馬集中的食品飲料漲幅位居首位(+60.9%)，家電也漲幅居前 (+39.8%)；非洲豬瘟影響下豬肉價(jià)格持續(xù)上漲，直接受益的農(nóng)林牧漁漲幅達(dá)43.28%。受計(jì)分別上漲33.01%和26.66%。A次降準(zhǔn)，政策的寬松也讓股市如沐春風(fēng)，上證指數(shù)持續(xù)上漲，盡管后續(xù)由于貿(mào)易風(fēng)波進(jìn)入G4、從公募基金增減倉(cāng)幅度來(lái)看，食品飲料等消費(fèi)類行業(yè)獲得大幅增持。主動(dòng)型基金在2019年前半年平均增持靠前的行業(yè)是食品飲料、家電、農(nóng)林牧漁和非銀金融行業(yè)，其中食。連續(xù)兩季度持續(xù)增持的行業(yè)除食品飲料、家電等消費(fèi)類行業(yè)外，還包括非銀金融、電力設(shè)備和新能源行業(yè)。平均減持靠前的主要是房地產(chǎn)、電力及公用事資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心2.3.2.2021Q4：雙碳糾偏+穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期向上，消費(fèi)+元宇宙行情短暫領(lǐng)跑2021年四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，內(nèi)需中消費(fèi)依然疲弱，投資維持低位，尤其是基方向.11.1合《公業(yè)12.29牧漁村部印發(fā)《“十四五”全國(guó)漁業(yè)發(fā)展規(guī)劃》提出漁業(yè)發(fā)展補(bǔ)助資金主要支持納入國(guó)家規(guī)劃的重點(diǎn)項(xiàng)目以及促安全生產(chǎn)等設(shè)施設(shè)備更新改造等方面；其他一般性轉(zhuǎn)移支付主要支持地方政府統(tǒng)籌推動(dòng)本地區(qū)漁業(yè)高質(zhì)量發(fā).11.1建成高速泛在、集成互聯(lián)、智能綠色安全可靠的新型數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施，賦能經(jīng)濟(jì)社會(huì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)的能力全面提升，成為建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)、網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國(guó)、數(shù)字中國(guó)的堅(jiān)強(qiáng)柱石12.12、展覽等領(lǐng)域的應(yīng)用，促進(jìn)生活消費(fèi)品質(zhì)升級(jí)。資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心疫情、通脹以及政策調(diào)整所帶來(lái)的經(jīng)爆雷、房地產(chǎn)市場(chǎng)快速且持續(xù)降溫等影響，房地產(chǎn)政策出現(xiàn)重要變化，主要體現(xiàn)在對(duì)房企金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注、對(duì)房貸投放的放松等，比如部分地區(qū)人民銀行支行開(kāi)始對(duì)房地產(chǎn)信貸進(jìn)控制情況下進(jìn)行跨區(qū)域調(diào)節(jié)。區(qū)間漲幅為5.33%，大盤價(jià)值僅小幅上漲0.64%，而中小盤價(jià)值股則小幅下網(wǎng)傳媒指數(shù)均有近30%的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)。國(guó)防軍工漲幅位居第二，主要是因?yàn)樵谡w經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，軍工上市公司相對(duì)亮眼的三季報(bào)業(yè)績(jī)強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)于軍工板塊盈利持續(xù)增長(zhǎng)的信心，此外通信和輕工制造等行業(yè)漲幅也相對(duì)靠前。煤炭、石油石性行業(yè)下跌較多，其中煤炭漲跌幅為-12.61%，房地產(chǎn)行業(yè)在四季度也小幅子環(huán)比增持了1.89%，醫(yī)資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心累投資增速的主要因素。制造業(yè)投資、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、基建投資增速全面下行，房地產(chǎn)方向.5.4通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施投融資改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》，建立支持交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施建項(xiàng)稅費(fèi)和“貸款修路、收費(fèi)還貸”、“航電結(jié)合、以電促航、滾動(dòng)了“中央投資、地方籌資、社會(huì)融資、利用外資”的交通運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施通運(yùn)輸行業(yè)可持續(xù)發(fā)展.5.19合為主線，以推進(jìn)智能制造為主攻方向，以滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和國(guó)防建設(shè)對(duì)重大技標(biāo)，強(qiáng)化工業(yè)基礎(chǔ)能力.7.4充分發(fā)揮我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)的規(guī)模優(yōu)勢(shì)和應(yīng)用網(wǎng)由消費(fèi)領(lǐng)域向生產(chǎn)領(lǐng)域拓展，加速提升產(chǎn)業(yè)發(fā)展水平，增強(qiáng)各行業(yè)創(chuàng)新能力，構(gòu)筑經(jīng).9.30得對(duì)新能源汽車實(shí)行限行、限購(gòu)，已實(shí)行的應(yīng)當(dāng)取消有利于緩解能源與環(huán)境壓力，有利于推動(dòng)汽資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心準(zhǔn)利率。其中，金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%。2015年以來(lái)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、物價(jià)水平低位運(yùn)行等宏觀形勢(shì)先后五次下調(diào)貸款及存款基準(zhǔn)利率，其中一年期貸款2015年房地產(chǎn)政策堅(jiān)持促消費(fèi)、去庫(kù)存的總基調(diào)，供需兩端寬松政策頻出促進(jìn)市場(chǎng)量?jī)r(jià)穩(wěn)步回升，行業(yè)運(yùn)行的政策環(huán)境顯著改善。從需求端來(lái)看，中央多輪降準(zhǔn)降息、降首付、減免稅費(fèi)等降低購(gòu)房成本，推動(dòng)需求入市；地方政策靈活調(diào)整，采取稅費(fèi)減免、財(cái)政補(bǔ)貼、取消限購(gòu)限外等多措施刺激消費(fèi)。從供應(yīng)端來(lái)看，土地供應(yīng)控規(guī)模、調(diào)結(jié)構(gòu)，并加大保障A盤且成長(zhǎng)領(lǐng)先于價(jià)值。細(xì)分來(lái)看，期間內(nèi)存在大小盤以及價(jià)值和成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)行情，2014年末，占優(yōu)于價(jià)值，其中創(chuàng)業(yè)板指區(qū)間漲幅達(dá)41.51%，上證指數(shù)則下跌5.62%。小市值股票表現(xiàn)明顯優(yōu)于大盤股是期間內(nèi)最為明顯的風(fēng)格特征，其中中證1000指數(shù)漲幅為28.2%，滬深 (+42.13%)漲幅居前，周期(+23.25%)和消費(fèi)(+24.76%)股漲幅落后。板塊與傳統(tǒng)行業(yè)漲幅均位于前列。2014年末在“一帶一路”主題概念的帶動(dòng)下，建筑、港8.01%。來(lái)看，建筑、消費(fèi)者服務(wù)、交通運(yùn)輸漲幅居前，僅有色金屬、石油石化和煤炭等周期性行2015年上半年股市在兩會(huì)之后走出單邊上行的牛市行情，市場(chǎng)普遍對(duì)股票市場(chǎng)有較高期待，讓84、從公募基金增減倉(cāng)幅度來(lái)看，2015較年2014年末持倉(cāng)具有較大變化。主動(dòng)型基金在QQ增持靠前的行業(yè)主要是傳媒、交通運(yùn)輸、銀行、電力及公用事業(yè)，其圖34.2014Q4大盤顯著占優(yōu)于小盤，價(jià)值領(lǐng)先成長(zhǎng)圖35.2015前三季度小盤占優(yōu)大盤，成長(zhǎng)領(lǐng)先價(jià)值資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心圖36.2014年四季度券商板塊領(lǐng)漲圖37.2015Q1-Q3科技板塊與傳統(tǒng)行業(yè)漲幅均位于前列資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心2.4.1.2021Q1-2021Q3：流動(dòng)性偏緊，經(jīng)濟(jì)仍強(qiáng)勁，市場(chǎng)圍繞周期股定價(jià)情帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比高達(dá)35%，社會(huì)消，社會(huì)消費(fèi)品零售總額兩年復(fù)合平均增速為3.14%，GDP兩年復(fù)合平均.4.19一次能源消費(fèi)比重達(dá)到25%左右、風(fēng)電.6.9肉市場(chǎng)保供穩(wěn)價(jià)工作預(yù)案》?！额A(yù)貫徹落實(shí)黨的十九屆五中全會(huì)關(guān)于“保障糧、棉、油、糖、肉等重要農(nóng)產(chǎn)品供給安全，提升收力”精神，通過(guò)采取完善監(jiān)測(cè)預(yù)警體系、建立常規(guī)儲(chǔ)備和臨時(shí)儲(chǔ)備制度、健全不同情形下響應(yīng)央地方分級(jí)調(diào)控體系等多種方式，加快構(gòu)建監(jiān)測(cè)精準(zhǔn)、預(yù)警及時(shí)、響應(yīng)高效、運(yùn)作規(guī)范的儲(chǔ)備.7.24育育階段學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)和校外培訓(xùn)負(fù)擔(dān)的校主陣地作用，堅(jiān)持應(yīng)教盡教，著力提高教學(xué)質(zhì)量、作業(yè)管理水減少參加校外培訓(xùn)需求。.9控制能源消費(fèi)總量。而被國(guó)家發(fā)改委“點(diǎn)耗雙控目標(biāo)能及時(shí)完成。資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心長(zhǎng)度信貸總量增長(zhǎng)穩(wěn)定，同時(shí)突出信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，三季度信貸結(jié)構(gòu)方面又有了新亮點(diǎn)，金融在支持新動(dòng)能、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)方面取得了較大進(jìn)展，金融資源向國(guó)家的“專精特新”企傾斜。PIQQ資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心鄭州、重慶、武漢、杭州、合肥等城市出現(xiàn)了銀行房貸業(yè)務(wù)收緊的現(xiàn)象：部分銀行暫停了二手房貸款業(yè)務(wù)，甚至有銀行暫停受理新房房貸業(yè)務(wù)。7月26日，被納入“三道紅線” (要求房企剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率不得大于70%；凈負(fù)債率不得超過(guò)100%；現(xiàn)金短債比要大于1)試點(diǎn)的幾十家重點(diǎn)房企，已被監(jiān)管部門要求買地金額不得超年度銷售額40%，市場(chǎng)在持續(xù)高壓下，商品房銷售面積和房?jī)r(jià)一路下滑。房地產(chǎn)貸款方面，個(gè)人住房貸款余建筑和建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)漲幅領(lǐng)先，二季度成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)先于價(jià)值，電力設(shè)備、汽車等新能源板塊漲幅靠前，三季度價(jià)值再度占優(yōu)。整體來(lái)看周期和成長(zhǎng)表現(xiàn)優(yōu)于消費(fèi)和金融，其中中信周期風(fēng)格指數(shù)領(lǐng)漲23.42%，而消費(fèi)和金融風(fēng)格指數(shù)均跌近10%，三季度煤炭、有色金2、從行業(yè)表現(xiàn)來(lái)看，2021年呈現(xiàn)出明顯的結(jié)構(gòu)性行情。在碳中和主題發(fā)酵以及能耗雙控背景下，市場(chǎng)圍繞周期定價(jià)，煤炭(+65.54%)、鋼鐵(+52.7%)、有色金屬(+46.05%)等周期性行業(yè)漲幅領(lǐng)先，電力設(shè)備與新能源行業(yè)漲幅同樣高達(dá)40.54%。家電、食品飲料和塊獲得增持，消費(fèi)板塊被大幅減持，增減關(guān)性。動(dòng)型基金在2021Q1-2021Q3期間平均增持靠前的行業(yè)是電力設(shè)備與新能源、基礎(chǔ)化工、有色金屬與電子行業(yè)，其中電力設(shè)備與新能源行業(yè)平均增持幅度為1.13%，基礎(chǔ)化工獲連續(xù)三季度增持，平均增持比例為1%。平均減持幅度居前的行業(yè)主要是食品飲料、家電、消費(fèi)者服務(wù)等消費(fèi)類行業(yè)，其中食品飲料平均減持資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心QQTMT異日發(fā)生的“錢荒”事件中，貨幣市場(chǎng)利率大幅度上升，在一定程度掩蓋了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。2013年前三季度，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)為38.7萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)7.7%，居民消費(fèi)價(jià)格 A3.2.20地產(chǎn)通知》確定了五項(xiàng)加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的政策措施(稱為“國(guó)五條”)，不僅再次重申堅(jiān)持執(zhí)行以限購(gòu)、限貸為核心的調(diào)控政策，堅(jiān)決打擊3.7.24化藥衛(wèi)生體制改革向縱深推進(jìn)的攻堅(jiān)之年，也是全面實(shí)施“十二五”醫(yī)改規(guī)劃的關(guān)鍵一年，要積極推進(jìn)醫(yī)院改革，統(tǒng)籌做好基本公共衛(wèi)生服務(wù)均等化、醫(yī)療衛(wèi)生資源配置、社會(huì)資本辦醫(yī)、醫(yī)療衛(wèi)生信息.8.8快信息基礎(chǔ)設(shè)施演進(jìn)升級(jí)、增強(qiáng)信息給能力、培育信息消費(fèi)需求、提升公共服務(wù)信息化水平、加強(qiáng)信息消費(fèi)環(huán)境建設(shè)。面向移動(dòng)互聯(lián)能手機(jī)、智能電視等終端產(chǎn)3.9.5工業(yè)和信息化部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)信息化和工業(yè)化深度融合專項(xiàng)行動(dòng)計(jì)劃(2013-2018年)的通知》，提，推進(jìn)信息技術(shù)在工業(yè)領(lǐng)域全面普系。資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心操作工具上沒(méi)有太大動(dòng)作，既沒(méi)有降響。經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升、房地產(chǎn)調(diào)控政策松綁的背普漲、土地市場(chǎng)量?jī)r(jià)齊升。錢荒、債市風(fēng)暴等多起風(fēng)險(xiǎn)事件后，上證綜指前三季度下跌4.16%，而創(chuàng)業(yè)板指漲幅高達(dá)91.62%。主要是因?yàn)橐疲?013年一季度價(jià)值占優(yōu)于成長(zhǎng)，大盤風(fēng)格領(lǐng)先，醫(yī)藥、國(guó)防軍工、電子等安全領(lǐng)域行業(yè)漲幅居前，二、三季度成長(zhǎng)傳媒、計(jì)算機(jī)、通信等TMT行業(yè)大幅上漲。整后周期的紅利，上漲17.06%，而受“八項(xiàng)規(guī)定”和“塑化劑事件”影響，白酒板塊大幅下3、從公募基金增減倉(cāng)幅度來(lái)看，TMT行業(yè)獲連續(xù)增持，房地產(chǎn)則被大幅減持。2013Q1-Q子、計(jì)算機(jī)，其中傳媒平均增持幅度為2.43%，位居首位。醫(yī)藥行業(yè)在一季度獲5.43%的增持后，二、三季度連續(xù)減持。減持靠前圖43.2013年一季度價(jià)值占優(yōu)于成長(zhǎng)圖44.2013年二、三季度成長(zhǎng)領(lǐng)先，中小盤占優(yōu)于大盤資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind、安信證券研究中心Q是買反轉(zhuǎn)，消費(fèi)+安置共識(shí)在進(jìn)一步凸顯Q減持。分行業(yè)看，環(huán)比增持靠前的行業(yè)集中于消費(fèi)與安全主線，增持前五分別為：醫(yī)藥、傳媒、計(jì)算機(jī)、非銀行金融、消費(fèi)者服務(wù)等；環(huán)比減持的行業(yè)為新能源以及部分漲幅較大的地產(chǎn)鏈方向，減持前五分別為電、有色金屬、食品飲料、煤炭、汽車。?絕對(duì)凈增倉(cāng)較多的行業(yè)有醫(yī)藥(+2.18pct)、傳媒(+1.54pct)、計(jì)算機(jī)(+1.10pct)、非銀行金融(+0.58pct)、消費(fèi)者服務(wù)(+0.31pct)和電力及輕工制造(+0.25pct)。從二級(jí)+1.06pct)、計(jì)算機(jī)軟件(+0.62pct)、云服務(wù)(+0.52pct)、生物醫(yī)藥(+0.48pct)等細(xì)分領(lǐng)域增倉(cāng)明顯。pctpct飲料(-0.65pct)、煤炭(-0.65pct)、汽車(-0.45pct)和房地產(chǎn)(-0.45pct)、從二級(jí)t0.75pct)、煤炭開(kāi)采(-0.64pct)、半導(dǎo)體(-0.63pct)等細(xì)分領(lǐng)域減倉(cāng)明顯。Q低配比例資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心告Q低配比例資料來(lái)源：wind，安信證券研究中心資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心告資料來(lái)源：Wind，安信證券研究中心Q備及新能源環(huán)比減持1.11pct，細(xì)分行業(yè)來(lái)看，光伏行業(yè)電源設(shè)備(-0.94pct)、鋰電行業(yè)新能源動(dòng)力系統(tǒng)(-0.23pct)、有色金屬當(dāng)中的鋰資源(-0.53pct)、汽車整車(-0.45pct)均出時(shí)代、隆基綠能為代表的一線企業(yè)連續(xù)兩個(gè)季度減配。Q內(nèi)部存在一定的分歧，對(duì)于