價值鏈重塑國產(chǎn)零食企業(yè)如何進擊突圍

寫在前面行業(yè)定義按包裝形態(tài)分類我們將廣義上的休閑食品分以袋裝形式為主的零食以鮮貨形式為主的鹵制品兩大類前者為本篇報告所研究的品類范疇零食行業(yè)標準uromontor口徑下休閑食品分為甜味餅&零食&果脯甜食冰淇&甜點風味零食等四大，F(xiàn)rost&Suvn口下休閑食品分為膨化食&餅干、糖果蜜餞、炒貨堅果休閑制品面包糕點其他等六大類考慮到uromontor口徑下的休閑食品行業(yè)不包含鹵制品更接近狹義上的零食概念本報告我們選取uromontor口徑下的休閑食品規(guī)模作為零食行業(yè)本級規(guī)模。核心思考零食是正餐之外的食品集合是在饑餓的生理需求滿足后的補充性食品給予消費者在味蕾上的即刻滿足感在可選消費中橫向?qū)Ρ葋砜次覀冋J零食呈以下兩大本質(zhì)屬性不具備情感價值人類需求可分為生理和心理兩大類生理需求對應的是人體自身系+感覺器上的滿足感而心理需求對應的是認+價值層面上的滿足。化妝品服飾鞋等其他可選消費品在滿足消費者的生理需求外還能滿足其心理需，但零食能提供的味覺滿足感，僅停留在消費者的生理需求層，因此零食品類不具備情感價2消費場景多集中在線下化妝品服飾鞋帽等品強調(diào)心理營銷信息的及發(fā)是核心，這些品類天然適合在線上電商平臺內(nèi)形成營-銷售閉環(huán)而零食所提供的即刻滿足感，一方面意味著消費者在決定購買零前不會有明確的購買目（非計劃性消費另一方面意味著消費在購買與使用之間不能容忍太長的等待（即時性消費，兩者共同強調(diào)產(chǎn)品的物理可得，因此零食消費場景多集中在線。在消費品維度我們認為行業(yè)生命曲線呈S形態(tài)從滲透率空間來看可先分為以下三大階段1消費者教育階段此階段通常以行業(yè)先驅(qū)者入局為標行業(yè)滲透率從零開始突破簡稱導入2滲透率提升階段按照行業(yè)規(guī)模增速快可將此階段分為前后兩段在規(guī)模增速較快的前半段會有部分先覺型企通過效仿先驅(qū)憑借階段型最優(yōu)經(jīng)營方入局行業(yè)滲透率開始加速提升簡稱開局在規(guī)模增速放緩的后半段會有大量后知后覺追隨入局進一步推高行業(yè)滲透率簡稱上升3存量發(fā)展階段。此階段行業(yè)規(guī)模受銷量或均的單一因素影響程度較大，行業(yè)滲透率可提升空間有限此時行業(yè)等待供給側(cè)玩挖新需破局，簡稱平臺。關(guān)鍵結(jié)論零食行業(yè)的底層邏輯用戶價值“性價比要做品類滲透而非定品牌調(diào)。零食行業(yè)的生命周期分析零食行業(yè)進入平臺期現(xiàn)階段強調(diào)頭“互卷”的集中度提升邏。零食企業(yè)的核心要素用規(guī)效應換低成本、用低成攢規(guī)模效。零食行業(yè)的業(yè)模性價比先的大生意為什么是性價比為：零食有品類、無品牌零食品類豐富行業(yè)整體呈多元細分格局分散狀態(tài)1多元細分零食行包含4個一級類目13個二級子品類一級類目中風味零食2021年占比較高約38%二級子品類所處的生命周期階段及增速差異明顯，其中堅果炒貨、其他風味小吃等主要子品類保持較快增2格局分散從公司份來看國內(nèi)零食行業(yè)集中度較低2021年國內(nèi)零食公司10約23%，且在品類多元豐富的特性之下，頭部公司通常采取多品牌布局方式獲取相對較高的行業(yè)市占率因在品牌角度之下格局更為分散2021年國內(nèi)零食品牌10僅15%。甜味類目】脯,零食,0.22%甜味餅【風零食類】咸味餅,3.01%咸味小1131%【目】巧克甜味類目】脯,零食,0.22%甜味餅【風零食類】咸味餅,3.01%咸味小1131%【目】巧克,糖,爆米,糖,12.9%其風小1603%堅果炒【冰淇淋和冷凍甜點類】冷凍甜,3.03%1083%巧 口 糖 冰克 香 果 淇力 糖 淋咸味小吃咸味餅干脯干堅 其果 他炒 風貨 味小吃uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、圖3：021年國內(nèi)前五大零食公司均為外資&臺資 圖4：1年國內(nèi)前十大零食品牌中風味零食多為國產(chǎn)2.40%1.102.40%1.10%3%2% 1%1%0%0% uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、注：圖中標黃的為外資臺資企業(yè)

uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、注：圖中標黃的為外資臺資品牌零食的產(chǎn)品特性決定其天生無需較強品牌勢近0年國內(nèi)零食行業(yè)中相對成熟的經(jīng)銷商品牌白牌亦有其生存空間一方零食產(chǎn)通常規(guī)格較消費者在購買決策中試錯成本低另一方面零食產(chǎn)品繁雜不僅子品類豐富且子品類內(nèi)部單品之間的可替代性強，消費者對于零食天然擁不斷嘗新的心。不可否認的是零食行業(yè)中某的復購或許比較穩(wěn)定但基于消費低試錯成+嘗新心態(tài)我們認為某品類內(nèi)部的單品復率會較低因此除了少歷史相對悠久的品牌能“品牌即品類心智先占優(yōu)換消費者復成功孵出國民大單從而擁有一定程的品勢外多數(shù)零食品往往受制于較低的單品復購，難有現(xiàn)象大單品出，零食品牌溢價空間天然有限。表1：國民大單品占品銷售額比例通常高于%，且品牌銷售額量級普遍在0億元以上公司 品牌 明星單

2021年品牌銷售（億元

2021年單品銷售（億元

明星單品占比百事（中國）億滋國際（中國旺旺控股有友食勁仔食甘源食漯河市平平食洽洽食品三只松鼠良品鋪子

樂事奧利奧旺有友勁仔甘源衛(wèi)洽三只松良品鋪

薯片夾心餅干米果（雪米餅鳳爪小魚青豌大小面筋小黃袋堅每日堅果豬肉脯

926510912111348609289

92 100%63 96%78 72%10 79%8 75%3 22%10 21%10 17%10 11%5 6%Euromonitor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、公司年報、注：前三行銷售額按零售口徑統(tǒng)計，其余均按公司報表口徑統(tǒng)計；部分單品銷售額取公司年報內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)的最小值；按美元匯率6.45進行換算零食的絕對價值量較低，有品類無品牌的特點適合其以性價比為先鑒食不能滿足心理需不具備情價值因此從功效價分析零食的絕對價值較低，其背后的原因在以下兩1沒有效力加成空間化妝品服飾鞋帽類的單品均能復用效力加成空間但零歸屬于食品大屬一次性消耗品單個產(chǎn)品無法復用，二次效2效用加成空間有限化妝品服飾鞋帽等品類均附著在皮膚表層理論上可以無限次疊加使用效用加成空間大受制人體器的滿足容量有消費者不能無限進食食品的總效用閾值效用加成空間因此在價格與價值匹配的前提下零食定上限邊界較低疊其品牌弱化效應消費者對于零所需花的預期較低而多元品恰好給予零食更的產(chǎn)可塑性極大程增了品質(zhì)超預期可能性。由此我們認零食行的底層邏是合適價+好品質(zhì)為切入點為客群創(chuàng)造性價。品類 品牌 每包價格（元）每包規(guī)格(g)每500g品類 品牌 每包價格（元）每包規(guī)格(g)每500g價格（元）店鋪月銷（件衛(wèi)龍 5 5 8 8萬+魔芋爽 鹽津鋪子 0 9 8 7萬+子 1 9 3 2+味 6 3 6 07+鹽津鋪子 0 0 5 10萬+子 7 9 7 3+魚豆腐 味 5 7 1 1+龍 1 5 0 06+鼠 9 8 4 03+各品牌天貓官方旗艦店、淘寶、注：優(yōu)先以品牌官方旗艦店銷量為主，其次考慮淘寶自營店；計算詳情頁內(nèi)各組合活動價后，取最低值作為每包價格；統(tǒng)計時間為2022年12月20日為什么是大眾生意：零食有客群廣度、品類深度從表觀數(shù)據(jù)上來看2015年起至今國內(nèi)零食行業(yè)量增趨且行業(yè)集中度逐步降低，零食行業(yè)呈現(xiàn)出存量競爭狀態(tài)根據(jù)uromontor數(shù)據(jù)顯（轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù)2021年國內(nèi)零食行業(yè)規(guī)模（終端零售口徑）達598億元，201-2021年R為5.41%，整體規(guī)模呈穩(wěn)步增長態(tài)勢。但拆分量價來看，在均價增速平穩(wěn)之下，行業(yè)規(guī)模受銷量影響較大2021年國內(nèi)零食行業(yè)總銷售量為1038萬噸201-2021年R為0.60%銷量增自2015年下移較為明零食行業(yè)逐漸步入存發(fā)展階此2021年10、5分別為2.9%、14.%較過去八年內(nèi)最高點均回落超2pcts2013年起頭部企業(yè)市占率進入下降趨勢零食行業(yè)內(nèi)部競爭加。復盤國內(nèi)零食行業(yè)發(fā)展史在滲透率提升階段出現(xiàn)的部分內(nèi)資零食企業(yè)采“高舉高打模式入局但此模式在2015年之后的行業(yè)存量競爭狀態(tài)下失效高舉高打”模式之下企業(yè)通常會做大品牌聲量拔高產(chǎn)品定位企業(yè)也因此擁有較大規(guī)模但費用率較高對比各內(nèi)資零食企業(yè)的營收體量、利潤率來看，我們認為來伊份2002年成立、良品鋪2006年三只松2012年等渠道型公司的經(jīng)營策略符“高舉高打模式綜合看此類采“高舉高打模式的渠道型公司在線上線下均有布局考慮到來伊份的線上體量較小三只松鼠的線下門店近年來呈縮量態(tài)勢我們選取線上線下渠有相對優(yōu)勢的良品鋪子來分析內(nèi)資零食企“高舉高打模式失效的根本原因進而闡明零食行業(yè)的大眾生意邏。圖6：國內(nèi)零食行業(yè)發(fā)展已走過滲透率提升階段，邁入平臺期國內(nèi)零國內(nèi)零食行規(guī)模-R.%uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、圖7：015年起至今國內(nèi)零食行業(yè)量增趨緩 圖8：國內(nèi)零食行業(yè)頭部企業(yè)市占率呈下態(tài)勢CR10 CR10 201320145678201920202021uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、首先作為初代線下渠道品牌和后生線上全國化品的良品鋪其真正的價值在于流量集合線下渠道里的零食品牌分散強而渠道離消費者更近國產(chǎn)零食品牌對消費者的早期心智教育很大程度上是通過區(qū)域性初代渠道品牌做流量匯來完成，比如開在商超附的良品鋪實現(xiàn)了客的精準分流但受制于上游廠商高度分散+下游零售渠道高度區(qū)域化的問題在線下渠道較難出現(xiàn)全國國產(chǎn)品牌隨著2012年電商平臺的崛下游零售終端的高度區(qū)域化問得以解良品鋪開始進入線上渠道短時間內(nèi)享線上流量紅，在全國范圍異軍突起，規(guī)模得以壯大。此后良品鋪子的流量價值“高舉高打模式掣肘最終未能發(fā)揮最大效用對應至業(yè)績端的表現(xiàn)為在產(chǎn)品均價提升之下品牌銷量持續(xù)負增客單價下打模式意味資源需要向門店運營品牌營銷等前端環(huán)節(jié)傾斜因此在中后端環(huán)節(jié)多采取代工模然一方面國內(nèi)成熟零食制造廠通常會有自有品牌品質(zhì)優(yōu)且價格較低在2015年微博微信公眾號等內(nèi)容媒體快速發(fā)之下消費者開始關(guān)注到此“平產(chǎn)品良品鋪子原本的流量匯聚優(yōu)勢被打另一方面代工模式下的渠道品牌本身對上游觸及程度有限，在原材料端缺乏充足的自有降本空間，且零食產(chǎn)業(yè)鏈縱延伸來看生產(chǎn)端與品牌端毛利水平相差不渠道品牌對上游代工廠的議價能力有因此良品鋪子需不斷拉高產(chǎn)品均價以維持毛利，此舉進一步消耗其原本的流量優(yōu)勢。良品鋪久久丫（上海頂譽食品有限公司甜辣鴨舌良品鋪靖味坊（靖江市上味食品有限公司豬肉脯良品鋪湖湘貢（湖南湖湘貢食品有限公司香鹵鐵蛋8肉松餅良品鋪子愛鄉(xiāng)親良品鋪久久丫（上海頂譽食品有限公司甜辣鴨舌良品鋪靖味坊（靖江市上味食品有限公司豬肉脯良品鋪湖湘貢（湖南湖湘貢食品有限公司香鹵鐵蛋8肉松餅良品鋪子愛鄉(xiāng)親（山東愛鄉(xiāng)親食品有限公司良品鋪子嘉友（廣東嘉友食品有限公司脆薄餅（元）(g)每包規(guī)格 每500g價格每包價格（元）品牌&代工廠自有品牌產(chǎn)品淘寶、良品鋪子天貓旗艦店、注：統(tǒng)時間截止2022年12月20日

良品鋪子年報、阿寬食品招股書、圖1：隨著產(chǎn)品均價上漲，良品鋪子淘系銷負增長，且線上客單價出現(xiàn)下滑態(tài)勢淘系件單價淘系件單價淘系銷y（右軸）線上會員客單價淘系銷售y（右軸）34假設當期線上會員數(shù)=公司年報披當期重點維護會員數(shù)-門店會員數(shù)計算線上會員客單價=當期公司線上渠道收/當期線上會員數(shù)0 0%

-6%50

-12%-18%09 2020 1 2

-24%魔鏡數(shù)據(jù)、通聯(lián)數(shù)據(jù)、良品鋪子年報、綜上所述，高舉高打模式失效的根本原因在于高定價產(chǎn)品損耗了客源價值因此我們認為零食行業(yè)本質(zhì)上追求的“生意大滲透而“心智大滲透規(guī)模優(yōu)勢全域覆蓋是行業(yè)經(jīng)營重點零食歸屬于食品大類天然具備普適性受眾面廣因此零食行業(yè)的增長模型應從客群角度進行分析即銷售=客單價x消費者數(shù)按此模型我們認為零食行業(yè)的成長邏輯分為以下兩個維度1提高客群價值如前文所述零食有品類深度，零食企可通過多品類實現(xiàn)對單個消費者的多種細分需求覆蓋，進而從整體上拉升客單價2擴大客群容量此點可通過產(chǎn)品的高頻推新廣域渠道鋪設下的持續(xù)拉新實現(xiàn)。零食量店興起歸行業(yè)質(zhì)，重價值鏈商超、雜貨占據(jù)核心流量：第一代渠道依賴高毛利從下游零售商角度來看2002—2012年中國制造崛起物資已經(jīng)不短缺而終端流量集中在商超大賣場雜貨店等零售網(wǎng)點對于同質(zhì)化嚴重零食而言迎來了零售商大權(quán)在握的時代，且終端零售商呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征，給后入場的國產(chǎn)零食生產(chǎn)商想通過全國化路徑實國民零食的認知增加了一層難度終端零售商的絕對強勢地位下向供應商收取各類通道費促銷費和拉長賬期的經(jīng)營模式終端售價被推高以高毛利為運轉(zhuǎn)模式的價值鏈形從上游供應商角度來看通道費等的存在也使供應商需要忌憚進場成本傾向于打造強勢大單品但悖論在于如前文所述除了少數(shù)歷史相對悠久的品牌能“品牌即品類的形象打造國民級大單品外零食并不是一個存在絕對大單品快消品。在全局觀上來看上游供應商需支付高昂的渠道費用解決由于下游零售商缺乏選品能力所導致的貨品競爭問題最終渠道費用通過表面高定價“偽大單品傳導至終端由消費者承擔我們認在第一代渠下零食產(chǎn)業(yè)上游廠商下游零售商終端消費者各環(huán)節(jié)的價值磨損均較大。圖12：2022012年超市便利店門店R近20% 圖13：銷售費用中，與商超相關(guān)費用占比較大90%進場條碼費90%進場條碼費合同類費用2061%加2321%工資及福利3545%廣告促銷費38.12%201年鹽津鋪子銷售費用 2年恰食銷費用國家統(tǒng)計局、 鹽津鋪子招股書、洽洽食品年報、注：洽洽食品銷售費用中的廣告促銷費用包括賣場陳列費用品牌專營店的最大意義僅在于分流：第二代渠道仍基于高毛利運轉(zhuǎn)從線下渠道來看百草味來伊份良品鋪子等品牌專營門店采用貼牌式的自有品牌進行產(chǎn)品區(qū)隔以突出自身差異化這類專營最初多以直營模開在核心商圈點位起到了承接超市大賣場里部分有零食需求的客流的作但本質(zhì)上專營店內(nèi)的產(chǎn)品調(diào)性橫向?qū)巳允巧坛瑑?nèi)被推高的高定價產(chǎn)，這類品專營店的商業(yè)模式自誕生起也是建立在高毛利的運轉(zhuǎn)之上以覆蓋門店運中較高租金人力等費從線上渠道來看以線上品牌專營旗艦店形式起家的三只松鼠通過奶油味的碧根果夏威夷果等爆款堅果產(chǎn)品在發(fā)軔之初形成了足夠明顯的差異化也因此培育了一定的線上零食購物習慣但線上零食品牌所選的品類大部分大包裝組銷售價值量相對較高的品類（比如肉類堅果類等拉高客單以覆蓋較高的線上履約成本并未對產(chǎn)業(yè)價值分配體系產(chǎn)生實質(zhì)改變。除了前言部分的定性分析之外從定量角度出我們亦認為零食行業(yè)的基本理應在線下渠道對比品牌專型公的客單價來看線下渠道客單價明顯低于線上渠道，而零食消費的核心是性價比，消費者會傾向于在相對低價的渠道購買零食，根《2022年中國休閑零食行業(yè)報告顯示2020年國內(nèi)休閑食品市場線下渠道的占比仍高達83%。進一步來看零食行業(yè)客單價在50-100元區(qū)間的占比超過%而品專營店客單價多在100元以（按會員口徑統(tǒng)計終端消費者仍未充分享受性價比我們認為渠道下零食產(chǎn)業(yè)鏈價值主要在下游零售門店的運營層面上產(chǎn)生磨。圖14：品專營店毛利率較高以覆蓋門店運營費用 圖15：良品鋪子線上運輸成本普遍高于線下運輸成本

率 用 銷 其費用（括扣用% 48%

元/（g件5線上運輸線上運輸成本線下運輸成本4.283.293.333.283

%良品鋪子直營門店

8%%來伊份直營門店

2102016

2017

2018

201H1良品鋪子年報、來伊份年報、 良品鋪子招股書、圖16：零食行業(yè)的客單價集中在5100元區(qū)間 圖17：各品牌客單價水平對比中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 良品鋪子年報、來伊份年報、零食量販店融合了中下邊界：第三代渠的核心是低毛利、高效率零食量販店是中游經(jīng)銷商與下游零售商邊界逐步融合之下的產(chǎn)物與第二代渠道的最大區(qū)別在于零食量販店是品類專業(yè)（“品類殺手而非單一品牌專賣店。以2010年代初成立于浙江的老婆大人福建的糖巢零食平價為初代零食量販店代表，此類零食平價店內(nèi)既國際大牌也有國內(nèi)廠牌，產(chǎn)品以平價散稱的SU居；以2016年后成立于湖南的零食很忙、零食優(yōu)選零食折扣店作為新生代零食量販店代表，崛起于2021年此類零食折扣店比零食平價店多增加了水飲品用于引由此可見零食折扣店進一步升級成了以低價覆蓋全客群的食雜店生（食品日雜是連鎖零售店客群需求的最大公約數(shù)其生意本質(zhì)已延伸至硬折扣業(yè)態(tài)將行業(yè)原通達的渠道毛利率壓縮至約30%甚至以下，顯著降低終端零售價格，激活了存量市場我們認第三代渠道下零量販店完美契合零食行“以性價比為先的大眾生意的商業(yè)模式，尤其是新生代零食折扣將整條零食價值鏈的損耗降到了最低。值得注意的是硬折扣與軟折扣在價格模式選品運營側(cè)重點等多方面均有所不同硬折扣相較于軟折扣在用戶復購門店運營上游供給端三方面均有顯著優(yōu)勢硬折扣的核心是供應鏈上極致的降本增效，通過減少運營成,以改變原有價值鏈的利潤分配模式最終降低渠道的零售價實現(xiàn)薄利多銷具到零食折扣來看零食折扣店通過剛需水飲品&大牌零低價引+廠牌零食賺利潤優(yōu)化極其高效的前端門店模型淀客，減少了前端門店運中的各類剛性成（比如高昂的租金、人等費用，進而近乎為零渠道費用向上游廠商換取較低采購成本，并以騰挪出更大的規(guī)模空間為最終目的在保證正常盈利水平的前提下在終端零售價做讓利與低價甩賣臨期食品的門店相比具有壓倒性優(yōu)。圖18：零折扣店改變了中下游的利潤分配 圖19：硬折扣模式s軟折扣模式商 零食折扣店&硬折扣硬折扣 軟折扣各環(huán)節(jié)毛利率

價格模式 無促銷，每日低價 促銷引流側(cè)重休閑食品、個護美各環(huán)節(jié)毛利

選品 側(cè)重食品飲料、糧油副食、日用雜貨運營側(cè)重點集中規(guī)模采購、降低運營代表企業(yè)代表企業(yè) ALDI 堂吉訶德

妝；20%臨期產(chǎn)品引流+80%進口產(chǎn)品消化尾貨及壓箱貨產(chǎn)能商終端連鎖店商終端連鎖店30%20%% 20% % 60% % 100%零食很忙官網(wǎng)、鹽津鋪子年報、 資料來源：整理相對低價對零食折扣店本身意味著較低毛利高效率是業(yè)態(tài)核率為18%零食優(yōu)選控制約在22%左右第二代品牌專店的50%毛利率水平差距較大在做大眾生意的低毛率模型下零食折扣必須依靠效率賺1前端門店的高坪效門高坪效的核前期在于依靠選址賺對流量的追求轉(zhuǎn)化效率最大而后期在于精準選品提升復購，產(chǎn)品上新是關(guān)。新生零食折扣店放棄了對自有品牌的執(zhí)著使得其選品更加靈活也能依據(jù)市場變化迅速迭代新而自有品牌經(jīng)歷從生產(chǎn)到包裝設計、品控一整套流程，開發(fā)周期至少需要3個，在后期明顯拖累門店坪效2）后端供應鏈的高周轉(zhuǎn)零食折扣在資金占用渠道費用上讓渡以換取較低的進貨成本保障絕對低價的優(yōu)勢同時還維持了供應商原有的凈利率水平一方面對資金占用問題零食折扣通過加盟的經(jīng)營方式，將對供應商要賬期的壓力分攤至向加盟商要貨提升了自資金效率同時緩解了上游廠商資金占用的問另一方面對渠道費用問，零食折扣店）把店開進社區(qū)降租金）整箱運輸不拆零降低用人工作量、不做促銷降低用人成零售端掌握終端銷售數(shù)據(jù)直接對接廠優(yōu)化流通環(huán)節(jié)以降低庫存管理等隱形成本使得門店剛性成本效率最大化，徹替上廠商解了商超慣入場費、通道費、促銷費渠費用問。零食很忙加盟門店良品鋪子加盟門店初始投入合計（萬元）0353零食很忙加盟門店良品鋪子加盟門店初始投入合計（萬元）0353首次備貨（萬元）單店店效（萬元/月）3014坪效（萬元/平方米）租金（萬元/月）工資（萬元/月）2（5人）1.2（人）水電雜費（萬元/月）活動折扣費用（萬元/月）毛利率費用率凈利潤率資料來源：良品鋪子招股書、良品鋪子年報、零食很忙官網(wǎng)、國產(chǎn)零企發(fā)展道打擁有的綜型零食業(yè)沒有品牌加持的品類難做流量生意在可選消費品維度來看絲芙（化妝品集合店、宜家（家居產(chǎn)品集合店uumon（瑜伽服集合店）等零售渠道能成功發(fā)展的原因在于些零售渠道中的品均有品牌勢能加持能“流量“留量反觀天生無品牌的零食雖然零食折扣店現(xiàn)階段擴張迅速且下沉空間較大但不同零食折扣店與店之間在門店端的差異較小門店同質(zhì)化問題已顯現(xiàn)對此我們認為在零食產(chǎn)業(yè)鏈上與其追求充滿不確定性終流量生意，不如將目光鎖定在確定性最強的上游廠商。復盤奧利奧母公司億滋國際：戰(zhàn)性聚焦、戰(zhàn)術(shù)性并購歷史沿：脫胎于卡夫食的全甜味&食行業(yè)龍頭2012年卡夫食品拆分為兩家獨立上市公司其面向北美市場的物業(yè)務沿用卡夫的名字后與亨氏合并成卡夫亨氏其面向全球市場的零食業(yè)務分拆成億滋國際際的前身卡夫食成立于1903年從干酪批發(fā)業(yè)務起家此后在80年代經(jīng)歷了被菲利浦莫里斯公司Phporrsos.，旗下?lián)碛袩煵?、食品、啤酒業(yè)務）收購、與通用食品（nrlFoods，旗下?lián)碛宣溗雇柨Х鹊绕放疲┖喜⒌仁录?，?001年獨立上市在2000-2010年期間卡夫食品進行了三次重要的并進行品類擴2000年收購納貝斯克公bsco旗下?lián)碛袏W利奧趣多多等品牌2007年收購達能旗下的餅干業(yè)務（non，包括閑趣、王子等品牌2010年收購吉百利dbury，旗下?lián)碛锈谏?、、炫等品牌，至此卡夫食品在餅干、巧克力、?口香糖等領域取得行業(yè)龍頭地位億滋國際在2012獨立上市后聚焦零食業(yè)務于2015年剝離營收占比1%的咖啡務，并持續(xù)收購優(yōu)質(zhì)零食品牌。目前億滋國際核心品類為餅干巧克力糖果&口香糖營收占比近9成公司三大業(yè)務在全球市場中均處于領先地位021年億滋國際餅干巧克糖果&口香品類收入分別占總收的47.1%、32.4%和0.0%，合計貢獻了89.5%的營收。市占率方面，根據(jù)uromontor數(shù)據(jù)顯示，按終端零售口徑統(tǒng)計2021年公司餅干業(yè)位全球市場份額第一達到12.4%遠領先于市占率第二的通用磨2.5%公司巧克&糖&口香糖業(yè)全球市占達到10.9%，位列全球市場第二2021年億滋國際總收入287億美（約人民幣831億元凈利潤43億美（約人民幣274億元截至2022年12月，公司市值近900億美元，在全球食品公司中位于前列。圖21：卡夫食品與億滋國際營業(yè)收入及凈利率表現(xiàn)

卡夫食&億滋國際營業(yè)收入 凈利率（右軸

億滋國際億滋國際0 0 0 0 0 0 、注：2015年出售咖啡業(yè)務產(chǎn)生較大非經(jīng)常性損益，導致凈利率波動較大圖22：201年億滋國際各品類收入占比 圖23：億滋國際在中國市場主要品牌10%

餅干巧克口香糖飲料奶&雜貨、 、百度圖片、公司亮：發(fā)力甜味甜食賽道，多重子品+多元子品構(gòu)立體的產(chǎn)品體系戰(zhàn)略上億滋國際選擇發(fā)力甜味&甜食賽道著重發(fā)展餅干巧克力糖果口香糖三大核心品類收入占比持續(xù)提升2021年公餅干巧克力糖果&口香糖收入分別為135億93億、29億美元，三大品類合計占總收入287億美元的89.5%，較2012年73.8%的占比提升了15.pcts戰(zhàn)術(shù)上億滋國際通過外延并購品牌不斷豐富子品類結(jié)構(gòu)構(gòu)筑立體的產(chǎn)品體系持續(xù)滲透細分市場在品牌方面根據(jù)公司官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，公司旗下共擁有41個營收達到一定規(guī)模主要品牌截至2019年公旗下奧利奧、焙朗、露怡、吉百利、妙卡、清至等國際知名品營收規(guī)均超10億美元；在品類方面，公司擁有極其豐富的子品類結(jié)構(gòu)如公司餅干品類包括夾心餅干牛奶餅曲奇餅干、五谷餅干蘇打餅干等糖果品類包括太妃糖薄荷糖等以零食消成熟的美國市場為例2021年公司在美國餅市場的多個細分領域占據(jù)絕對領先地份額均超過40%。圖24：億滋國際餅干、巧克力、糖果口香糖三大核心品收入占比持續(xù)提升、

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

餅干 力 糖口香糖 飲料 雜貨15%15%14%13%13%10%10%14%15%14%14%31%32%27%30%31%32%32%27%27%27%43%44%48%47%32%33%34%38%41%42%2201345201672018902021圖25：億滋國際旗下主要品牌（截至222年2月） 圖：億滋國際在美國餅干市場的細分領域中優(yōu)勢明顯51%49%42%51%49%42%品類 主要品牌數(shù) 知名品牌餅干 7 巧克力 2 糖果&口香糖 6 飲料 2 珍奶酪&雜貨 4

0%餅干小食 原味餅干 資料來源：億滋國際官網(wǎng)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)注：按終端零售口徑統(tǒng)計進一步分析億滋國際的立體產(chǎn)品體系戰(zhàn)術(shù)其具體打法不是依“0個品牌做產(chǎn)品線延伸而是利“N個小品牌做品類消費場景全覆蓋以加速細分市場滲透進程提升公司市占率受制于行業(yè)價值天生偏低的因零食品的在成熟期規(guī)模邊界通常較低，然零食不同子品類之有一定的替代效應，若企為了提升單品牌規(guī)模而選擇在品牌內(nèi)部做產(chǎn)品線延伸在一定程度上會出產(chǎn)品內(nèi)部競爭、互相擠壓市場份額的問題最終導致單品營收受損對此億滋國際選用不同品對應不同子品類，價格帶做區(qū)隔各品牌在消費場景層面實現(xiàn)互補共同做高億滋國際的市場份以中國餅干市為例億滋國際通過不品囊括蘇打餅干牛奶餅干夾心餅干五谷餅干曲奇餅等多個餅干子品類其平價的太平蘇打餅做大眾市場教優(yōu)冠牛奶餅干奧利奧夾心餅定位日零焙朗五谷餅定代餐產(chǎn)露曲奇餅干主打禮盒裝，對餅干客群各類消費場達最大化程度的覆蓋。圖27：奧利奧營收體遠低于“同齡”的巴黎歐萊雅 圖28：億國際在中國的餅干品牌、產(chǎn)品及價格對比3030706050403020100

巴黎歐萊雅 奧利奧營收1年滋國際官網(wǎng)、歐萊雅官網(wǎng)、 天貓旗艦店、淘寶、山姆、注：統(tǒng)計時間截至2012年12月20日財務與市場表現(xiàn)回顧：營收內(nèi)正增長、盈利能力穩(wěn)步提升美元升值并購與資產(chǎn)剝離會計日歷調(diào)整等因素影響公司報表端收入增速但公司常年保持營收內(nèi)生正增長前期依靠價增貢獻營收增量2018年起量價齊營收內(nèi)增長分拆量價來2014-2015年公司主動提價以轉(zhuǎn)嫁原料成本上漲壓力但較大的提價幅度影響了歐洲亞太拉美等市場的產(chǎn)品銷量此階段收入主要依靠價格驅(qū)動2016年公司在部分市場剝離低毛利產(chǎn)品以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了均價的整體提升，此后于2018年銷量恢復正增長2018-2021年，公司保持量價齊升態(tài)勢。圖29：億滋國際2022021年收入與營業(yè)利潤情況 圖30：億滋國際營收有機增長率的量貢獻拆分量增%0.%1.%0.1%量增%0.%1.%0.1%-%--0.6%1.%3.%5.%1.%1.%2.21.1%2.62.6%4003503002502001501000

營業(yè)收yoy） 營業(yè)利yoy）

34562017201820190、 、公司毛利率穩(wěn)步提升費用率穩(wěn)步下降凈利率受收購與出售業(yè)務產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益影響存在一定波動性扣非后OE逐年提升公司盈利能力穩(wěn)步提升的原因主要是在對低毛利和虧損業(yè)務剝離后整體業(yè)務結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)品均價得以提升收購公司發(fā)揮協(xié)同效應降低成本，且公司控制廣宣費，2012-2021年公司毛利率穩(wěn)步提升。此外公司扣非后E從2012年的8.34%提升至2021年的15.42%其中2015-2019年實現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升剝離低效業(yè)務后公司經(jīng)營效率明顯提。圖31：2022021年億滋國際利潤率與費用率情況 圖32：2022021年億滋國際扣非后E情況

率 EBITD率 費用率 凈利率

扣非ROE

2201345620178920202021

2201345620178920202021、 、2012年億滋國際分拆上市后，其市值與估值表現(xiàn)可分為以下三個階段：市值與估值穩(wěn)步提（2012年—2015年7月此階并未發(fā)生業(yè)務并購與剝離動作公經(jīng)營穩(wěn)定營收內(nèi)生增長較快2013年2014年公司營收有機增速分別高達3.9%2.5%公司市值從2012年底460億美元提升至2015年7月底700億美元階段絕對收益約0%，PE估值從13x提升至26x；市值與估值回（2015年8月—2018年6月015年下半年公司剝離營收占比1%的咖啡業(yè)務對公司當期營收和利潤產(chǎn)生較大影響此后公司營收內(nèi)生增長放緩，同比增速逐步降低至2016年的1.5%和017年的0.9%015-2017年公司營收復合增速為-8.89%公司市值從階段730億美元震蕩下跌至550億美元階段絕對收益率-25%，PE估值滑落至16x；市值與估值同步上（2018年7月至今2018-2019年公司恢復量價齊升態(tài)勢，營收逐步穩(wěn)定恢復，且剝離非核心低效業(yè)務后，公司開始布局在高端化、差異化零食品類業(yè)務結(jié)構(gòu)優(yōu)化之下盈利能力明顯改善2018-2019年公司凈利率與E均持續(xù)提升。2018年-2021年公司營/凈利潤復合增速分別為2.6%、0.1%，階段市值最高點攀升至945億美元，階段絕對收益率約70%，PE估值穩(wěn)定在20-25x區(qū)間。綜合來看億滋國際估值切換的驅(qū)動力來自營收內(nèi)增長且估值在利潤兌現(xiàn)期估能穩(wěn)定在20x-25x區(qū)間。進一步分析估值切換驅(qū)動力我們認為量增是估值切換的錨指價增是估值切換的加速此外由于零食行業(yè)的低價值屬性與其他可選消費品對比來看并不具備估值溢價估值中樞偏。圖33：202年至今億滋國際市值與估值表現(xiàn)E（E（軸）3580030250 200 150 10、注：圖中E值為動態(tài)3.2億滋國對國產(chǎn)零企業(yè)的啟：聚大類目，多產(chǎn)品全渠道協(xié)同運作我國零食行業(yè)市場容量大且企業(yè)眾多在單品類領域內(nèi)已成長出洽洽衛(wèi)勁仔、桃李等細分市場龍頭在多品類領域也出現(xiàn)鹽津鋪子達利食品良品鋪子三只松鼠等區(qū)域或全國龍頭亟待類似億滋國際的大類目綜合型的全國零食龍頭出品巨頭公普遍經(jīng)歷了長時間的發(fā)展，在產(chǎn)品矩陣構(gòu)上沉淀出成熟的多品牌運作經(jīng)驗，并進一步利用立體的產(chǎn)品矩陣建立起強大的線下渠道網(wǎng)絡，其資金實力雄厚能快速布局各類新型渠道我們認為億滋國際的發(fā)展對國產(chǎn)零食企業(yè)具有以下借鑒意義：戰(zhàn)略層面聚焦核心大類目億滋國持續(xù)壯大關(guān)鍵在于其多及時調(diào)整業(yè)務重（如剝離低效及虧損業(yè)務將資不向甜味&甜食兩類目上傾斜在生產(chǎn)端最大程度發(fā)協(xié)同效應以實現(xiàn)降本增效零食行業(yè)需求端多元裂，對應至供給則呈現(xiàn)出定位無限細分特征若國零食企僅做單品類生長期視角企業(yè)體量難以擴大若零食企隨供給端特性做多品類生，又可能會出供應鏈松散問題（如跨類目生產(chǎn)下，企業(yè)在原材料采購環(huán)節(jié)難以積累規(guī)模優(yōu)勢對此我們認為只有聚焦大類國產(chǎn)零食企才能在供應鏈發(fā)揮規(guī)模效，從而實現(xiàn)終端的生意大滲透。圖34：勁單品類自產(chǎn)，農(nóng)副產(chǎn)原料結(jié)構(gòu)集中 圖35：鹽津鋪子跨類目生產(chǎn)農(nóng)副產(chǎn)品原料結(jié)構(gòu)分散輔包裝材27%

豆 9年勁仔食品% 原材料成本構(gòu)成魚

2%輔料委托加工2%輔料包材

5年鹽津鋪原材料成本構(gòu)（（產(chǎn)品類）豆制品類42%蜜餞類 21%肉制品類14%炒貨類 13%素食類 8%