價(jià)值鏈重塑國(guó)產(chǎn)零食企業(yè)如何進(jìn)擊突圍

寫在前面行業(yè)定義按包裝形態(tài)分類我們將廣義上的休閑食品分以袋裝形式為主的零食以鮮貨形式為主的鹵制品兩大類前者為本篇報(bào)告所研究的品類范疇零食行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)uromontor口徑下休閑食品分為甜味餅&零食&果脯甜食冰淇&甜點(diǎn)風(fēng)味零食等四大，F(xiàn)rost&Suvn口下休閑食品分為膨化食&餅干、糖果蜜餞、炒貨堅(jiān)果休閑制品面包糕點(diǎn)其他等六大類考慮到uromontor口徑下的休閑食品行業(yè)不包含鹵制品更接近狹義上的零食概念本報(bào)告我們選取uromontor口徑下的休閑食品規(guī)模作為零食行業(yè)本級(jí)規(guī)模。核心思考零食是正餐之外的食品集合是在饑餓的生理需求滿足后的補(bǔ)充性食品給予消費(fèi)者在味蕾上的即刻滿足感在可選消費(fèi)中橫向?qū)Ρ葋?lái)看我們認(rèn)零食呈以下兩大本質(zhì)屬性不具備情感價(jià)值人類需求可分為生理和心理兩大類生理需求對(duì)應(yīng)的是人體自身系+感覺器上的滿足感而心理需求對(duì)應(yīng)的是認(rèn)+價(jià)值層面上的滿足?；瘖y品服飾鞋等其他可選消費(fèi)品在滿足消費(fèi)者的生理需求外還能滿足其心理需，但零食能提供的味覺滿足感，僅停留在消費(fèi)者的生理需求層，因此零食品類不具備情感價(jià)2消費(fèi)場(chǎng)景多集中在線下化妝品服飾鞋帽等品強(qiáng)調(diào)心理營(yíng)銷信息的及發(fā)是核心，這些品類天然適合在線上電商平臺(tái)內(nèi)形成營(yíng)-銷售閉環(huán)而零食所提供的即刻滿足感，一方面意味著消費(fèi)者在決定購(gòu)買零前不會(huì)有明確的購(gòu)買目（非計(jì)劃性消費(fèi)另一方面意味著消費(fèi)在購(gòu)買與使用之間不能容忍太長(zhǎng)的等待（即時(shí)性消費(fèi)，兩者共同強(qiáng)調(diào)產(chǎn)品的物理可得，因此零食消費(fèi)場(chǎng)景多集中在線。在消費(fèi)品維度我們認(rèn)為行業(yè)生命曲線呈S形態(tài)從滲透率空間來(lái)看可先分為以下三大階段1消費(fèi)者教育階段此階段通常以行業(yè)先驅(qū)者入局為標(biāo)行業(yè)滲透率從零開始突破簡(jiǎn)稱導(dǎo)入2滲透率提升階段按照行業(yè)規(guī)模增速快可將此階段分為前后兩段在規(guī)模增速較快的前半段會(huì)有部分先覺型企通過(guò)效仿先驅(qū)憑借階段型最優(yōu)經(jīng)營(yíng)方入局行業(yè)滲透率開始加速提升簡(jiǎn)稱開局在規(guī)模增速放緩的后半段會(huì)有大量后知后覺追隨入局進(jìn)一步推高行業(yè)滲透率簡(jiǎn)稱上升3存量發(fā)展階段。此階段行業(yè)規(guī)模受銷量或均的單一因素影響程度較大，行業(yè)滲透率可提升空間有限此時(shí)行業(yè)等待供給側(cè)玩挖新需破局，簡(jiǎn)稱平臺(tái)。關(guān)鍵結(jié)論零食行業(yè)的底層邏輯用戶價(jià)值“性價(jià)比要做品類滲透而非定品牌調(diào)。零食行業(yè)的生命周期分析零食行業(yè)進(jìn)入平臺(tái)期現(xiàn)階段強(qiáng)調(diào)頭“互卷”的集中度提升邏。零食企業(yè)的核心要素用規(guī)效應(yīng)換低成本、用低成攢規(guī)模效。零食行業(yè)的業(yè)模性價(jià)比先的大生意為什么是性價(jià)比為：零食有品類、無(wú)品牌零食品類豐富行業(yè)整體呈多元細(xì)分格局分散狀態(tài)1多元細(xì)分零食行包含4個(gè)一級(jí)類目13個(gè)二級(jí)子品類一級(jí)類目中風(fēng)味零食2021年占比較高約38%二級(jí)子品類所處的生命周期階段及增速差異明顯，其中堅(jiān)果炒貨、其他風(fēng)味小吃等主要子品類保持較快增2格局分散從公司份來(lái)看國(guó)內(nèi)零食行業(yè)集中度較低2021年國(guó)內(nèi)零食公司10約23%，且在品類多元豐富的特性之下，頭部公司通常采取多品牌布局方式獲取相對(duì)較高的行業(yè)市占率因在品牌角度之下格局更為分散2021年國(guó)內(nèi)零食品牌10僅15%。甜味類目】脯,零食,0.22%甜味餅【風(fēng)零食類】咸味餅,3.01%咸味小1131%【目】巧克甜味類目】脯,零食,0.22%甜味餅【風(fēng)零食類】咸味餅,3.01%咸味小1131%【目】巧克,糖,爆米,糖,12.9%其風(fēng)小1603%堅(jiān)果炒【冰淇淋和冷凍甜點(diǎn)類】冷凍甜,3.03%1083%巧 口 糖 冰克 香 果 淇力 糖 淋咸味小吃咸味餅干脯干堅(jiān) 其果 他炒 風(fēng)貨 味小吃u(píng)romonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、圖3：021年國(guó)內(nèi)前五大零食公司均為外資&臺(tái)資 圖4：1年國(guó)內(nèi)前十大零食品牌中風(fēng)味零食多為國(guó)產(chǎn)2.40%1.102.40%1.10%3%2% 1%1%0%0% uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、注：圖中標(biāo)黃的為外資臺(tái)資企業(yè)

uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、注：圖中標(biāo)黃的為外資臺(tái)資品牌零食的產(chǎn)品特性決定其天生無(wú)需較強(qiáng)品牌勢(shì)近0年國(guó)內(nèi)零食行業(yè)中相對(duì)成熟的經(jīng)銷商品牌白牌亦有其生存空間一方零食產(chǎn)通常規(guī)格較消費(fèi)者在購(gòu)買決策中試錯(cuò)成本低另一方面零食產(chǎn)品繁雜不僅子品類豐富且子品類內(nèi)部單品之間的可替代性強(qiáng)，消費(fèi)者對(duì)于零食天然擁不斷嘗新的心。不可否認(rèn)的是零食行業(yè)中某的復(fù)購(gòu)或許比較穩(wěn)定但基于消費(fèi)低試錯(cuò)成+嘗新心態(tài)我們認(rèn)為某品類內(nèi)部的單品復(fù)率會(huì)較低因此除了少歷史相對(duì)悠久的品牌能“品牌即品類心智先占優(yōu)換消費(fèi)者復(fù)成功孵出國(guó)民大單從而擁有一定程的品勢(shì)外多數(shù)零食品往往受制于較低的單品復(fù)購(gòu)，難有現(xiàn)象大單品出，零食品牌溢價(jià)空間天然有限。表1：國(guó)民大單品占品銷售額比例通常高于%，且品牌銷售額量級(jí)普遍在0億元以上公司 品牌 明星單

2021年品牌銷售（億元

2021年單品銷售（億元

明星單品占比百事（中國(guó)）億滋國(guó)際（中國(guó)旺旺控股有友食勁仔食甘源食漯河市平平食洽洽食品三只松鼠良品鋪?zhàn)?/p>

樂(lè)事奧利奧旺有友勁仔甘源衛(wèi)洽三只松良品鋪

薯片夾心餅干米果（雪米餅鳳爪小魚青豌大小面筋小黃袋堅(jiān)每日?qǐng)?jiān)果豬肉脯

926510912111348609289

92 100%63 96%78 72%10 79%8 75%3 22%10 21%10 17%10 11%5 6%Euromonitor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、公司年報(bào)、注：前三行銷售額按零售口徑統(tǒng)計(jì)，其余均按公司報(bào)表口徑統(tǒng)計(jì)；部分單品銷售額取公司年報(bào)內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)的最小值；按美元匯率6.45進(jìn)行換算零食的絕對(duì)價(jià)值量較低，有品類無(wú)品牌的特點(diǎn)適合其以性價(jià)比為先鑒食不能滿足心理需不具備情價(jià)值因此從功效價(jià)分析零食的絕對(duì)價(jià)值較低，其背后的原因在以下兩1沒(méi)有效力加成空間化妝品服飾鞋帽類的單品均能復(fù)用效力加成空間但零歸屬于食品大屬一次性消耗品單個(gè)產(chǎn)品無(wú)法復(fù)用，二次效2效用加成空間有限化妝品服飾鞋帽等品類均附著在皮膚表層理論上可以無(wú)限次疊加使用效用加成空間大受制人體器的滿足容量有消費(fèi)者不能無(wú)限進(jìn)食食品的總效用閾值效用加成空間因此在價(jià)格與價(jià)值匹配的前提下零食定上限邊界較低疊其品牌弱化效應(yīng)消費(fèi)者對(duì)于零所需花的預(yù)期較低而多元品恰好給予零食更的產(chǎn)可塑性極大程增了品質(zhì)超預(yù)期可能性。由此我們認(rèn)零食行的底層邏是合適價(jià)+好品質(zhì)為切入點(diǎn)為客群創(chuàng)造性價(jià)。品類 品牌 每包價(jià)格（元）每包規(guī)格(g)每500g品類 品牌 每包價(jià)格（元）每包規(guī)格(g)每500g價(jià)格（元）店鋪月銷（件衛(wèi)龍 5 5 8 8萬(wàn)+魔芋爽 鹽津鋪?zhàn)?0 9 8 7萬(wàn)+子 1 9 3 2+味 6 3 6 07+鹽津鋪?zhàn)?0 0 5 10萬(wàn)+子 7 9 7 3+魚豆腐 味 5 7 1 1+龍 1 5 0 06+鼠 9 8 4 03+各品牌天貓官方旗艦店、淘寶、注：優(yōu)先以品牌官方旗艦店銷量為主，其次考慮淘寶自營(yíng)店；計(jì)算詳情頁(yè)內(nèi)各組合活動(dòng)價(jià)后，取最低值作為每包價(jià)格；統(tǒng)計(jì)時(shí)間為2022年12月20日為什么是大眾生意：零食有客群廣度、品類深度從表觀數(shù)據(jù)上來(lái)看2015年起至今國(guó)內(nèi)零食行業(yè)量增趨且行業(yè)集中度逐步降低，零食行業(yè)呈現(xiàn)出存量競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)根據(jù)uromontor數(shù)據(jù)顯（轉(zhuǎn)引自通聯(lián)數(shù)據(jù)2021年國(guó)內(nèi)零食行業(yè)規(guī)模（終端零售口徑）達(dá)598億元，201-2021年R為5.41%，整體規(guī)模呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但拆分量?jī)r(jià)來(lái)看，在均價(jià)增速平穩(wěn)之下，行業(yè)規(guī)模受銷量影響較大2021年國(guó)內(nèi)零食行業(yè)總銷售量為1038萬(wàn)噸201-2021年R為0.60%銷量增自2015年下移較為明零食行業(yè)逐漸步入存發(fā)展階此2021年10、5分別為2.9%、14.%較過(guò)去八年內(nèi)最高點(diǎn)均回落超2pcts2013年起頭部企業(yè)市占率進(jìn)入下降趨勢(shì)零食行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)加。復(fù)盤國(guó)內(nèi)零食行業(yè)發(fā)展史在滲透率提升階段出現(xiàn)的部分內(nèi)資零食企業(yè)采“高舉高打模式入局但此模式在2015年之后的行業(yè)存量競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)下失效高舉高打”模式之下企業(yè)通常會(huì)做大品牌聲量拔高產(chǎn)品定位企業(yè)也因此擁有較大規(guī)模但費(fèi)用率較高對(duì)比各內(nèi)資零食企業(yè)的營(yíng)收體量、利潤(rùn)率來(lái)看，我們認(rèn)為來(lái)伊份2002年成立、良品鋪2006年三只松2012年等渠道型公司的經(jīng)營(yíng)策略符“高舉高打模式綜合看此類采“高舉高打模式的渠道型公司在線上線下均有布局考慮到來(lái)伊份的線上體量較小三只松鼠的線下門店近年來(lái)呈縮量態(tài)勢(shì)我們選取線上線下渠有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的良品鋪?zhàn)觼?lái)分析內(nèi)資零食企“高舉高打模式失效的根本原因進(jìn)而闡明零食行業(yè)的大眾生意邏。圖6：國(guó)內(nèi)零食行業(yè)發(fā)展已走過(guò)滲透率提升階段，邁入平臺(tái)期國(guó)內(nèi)零國(guó)內(nèi)零食行規(guī)模-R.%uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、圖7：015年起至今國(guó)內(nèi)零食行業(yè)量增趨緩 圖8：國(guó)內(nèi)零食行業(yè)頭部企業(yè)市占率呈下態(tài)勢(shì)CR10 CR10 201320145678201920202021uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)、首先作為初代線下渠道品牌和后生線上全國(guó)化品的良品鋪其真正的價(jià)值在于流量集合線下渠道里的零食品牌分散強(qiáng)而渠道離消費(fèi)者更近國(guó)產(chǎn)零食品牌對(duì)消費(fèi)者的早期心智教育很大程度上是通過(guò)區(qū)域性初代渠道品牌做流量匯來(lái)完成，比如開在商超附的良品鋪實(shí)現(xiàn)了客的精準(zhǔn)分流但受制于上游廠商高度分散+下游零售渠道高度區(qū)域化的問(wèn)題在線下渠道較難出現(xiàn)全國(guó)國(guó)產(chǎn)品牌隨著2012年電商平臺(tái)的崛下游零售終端的高度區(qū)域化問(wèn)得以解良品鋪開始進(jìn)入線上渠道短時(shí)間內(nèi)享線上流量紅，在全國(guó)范圍異軍突起，規(guī)模得以壯大。此后良品鋪?zhàn)拥牧髁績(jī)r(jià)值“高舉高打模式掣肘最終未能發(fā)揮最大效用對(duì)應(yīng)至業(yè)績(jī)端的表現(xiàn)為在產(chǎn)品均價(jià)提升之下品牌銷量持續(xù)負(fù)增客單價(jià)下打模式意味資源需要向門店運(yùn)營(yíng)品牌營(yíng)銷等前端環(huán)節(jié)傾斜因此在中后端環(huán)節(jié)多采取代工模然一方面國(guó)內(nèi)成熟零食制造廠通常會(huì)有自有品牌品質(zhì)優(yōu)且價(jià)格較低在2015年微博微信公眾號(hào)等內(nèi)容媒體快速發(fā)之下消費(fèi)者開始關(guān)注到此“平產(chǎn)品良品鋪?zhàn)釉镜牧髁繀R聚優(yōu)勢(shì)被打另一方面代工模式下的渠道品牌本身對(duì)上游觸及程度有限，在原材料端缺乏充足的自有降本空間，且零食產(chǎn)業(yè)鏈縱延伸來(lái)看生產(chǎn)端與品牌端毛利水平相差不渠道品牌對(duì)上游代工廠的議價(jià)能力有因此良品鋪?zhàn)有璨粩嗬弋a(chǎn)品均價(jià)以維持毛利，此舉進(jìn)一步消耗其原本的流量?jī)?yōu)勢(shì)。良品鋪久久丫（上海頂譽(yù)食品有限公司甜辣鴨舌良品鋪靖味坊（靖江市上味食品有限公司豬肉脯良品鋪湖湘貢（湖南湖湘貢食品有限公司香鹵鐵蛋8肉松餅良品鋪?zhàn)訍坂l(xiāng)親良品鋪久久丫（上海頂譽(yù)食品有限公司甜辣鴨舌良品鋪靖味坊（靖江市上味食品有限公司豬肉脯良品鋪湖湘貢（湖南湖湘貢食品有限公司香鹵鐵蛋8肉松餅良品鋪?zhàn)訍坂l(xiāng)親（山東愛鄉(xiāng)親食品有限公司良品鋪?zhàn)蛹斡眩◤V東嘉友食品有限公司脆薄餅（元）(g)每包規(guī)格 每500g價(jià)格每包價(jià)格（元）品牌&代工廠自有品牌產(chǎn)品淘寶、良品鋪?zhàn)犹熵埰炫灥?、注：統(tǒng)時(shí)間截止2022年12月20日

良品鋪?zhàn)幽陥?bào)、阿寬食品招股書、圖1：隨著產(chǎn)品均價(jià)上漲，良品鋪?zhàn)犹韵典N負(fù)增長(zhǎng)，且線上客單價(jià)出現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)淘系件單價(jià)淘系件單價(jià)淘系銷y（右軸）線上會(huì)員客單價(jià)淘系銷售y（右軸）34假設(shè)當(dāng)期線上會(huì)員數(shù)=公司年報(bào)披當(dāng)期重點(diǎn)維護(hù)會(huì)員數(shù)-門店會(huì)員數(shù)計(jì)算線上會(huì)員客單價(jià)=當(dāng)期公司線上渠道收/當(dāng)期線上會(huì)員數(shù)0 0%

-6%50

-12%-18%09 2020 1 2

-24%魔鏡數(shù)據(jù)、通聯(lián)數(shù)據(jù)、良品鋪?zhàn)幽陥?bào)、綜上所述，高舉高打模式失效的根本原因在于高定價(jià)產(chǎn)品損耗了客源價(jià)值因此我們認(rèn)為零食行業(yè)本質(zhì)上追求的“生意大滲透而“心智大滲透規(guī)模優(yōu)勢(shì)全域覆蓋是行業(yè)經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)零食歸屬于食品大類天然具備普適性受眾面廣因此零食行業(yè)的增長(zhǎng)模型應(yīng)從客群角度進(jìn)行分析即銷售=客單價(jià)x消費(fèi)者數(shù)按此模型我們認(rèn)為零食行業(yè)的成長(zhǎng)邏輯分為以下兩個(gè)維度1提高客群價(jià)值如前文所述零食有品類深度，零食企可通過(guò)多品類實(shí)現(xiàn)對(duì)單個(gè)消費(fèi)者的多種細(xì)分需求覆蓋，進(jìn)而從整體上拉升客單價(jià)2擴(kuò)大客群容量此點(diǎn)可通過(guò)產(chǎn)品的高頻推新廣域渠道鋪設(shè)下的持續(xù)拉新實(shí)現(xiàn)。零食量店興起歸行業(yè)質(zhì)，重價(jià)值鏈商超、雜貨占據(jù)核心流量：第一代渠道依賴高毛利從下游零售商角度來(lái)看2002—2012年中國(guó)制造崛起物資已經(jīng)不短缺而終端流量集中在商超大賣場(chǎng)雜貨店等零售網(wǎng)點(diǎn)對(duì)于同質(zhì)化嚴(yán)重零食而言迎來(lái)了零售商大權(quán)在握的時(shí)代，且終端零售商呈現(xiàn)出明顯的區(qū)域化特征，給后入場(chǎng)的國(guó)產(chǎn)零食生產(chǎn)商想通過(guò)全國(guó)化路徑實(shí)國(guó)民零食的認(rèn)知增加了一層難度終端零售商的絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)地位下向供應(yīng)商收取各類通道費(fèi)促銷費(fèi)和拉長(zhǎng)賬期的經(jīng)營(yíng)模式終端售價(jià)被推高以高毛利為運(yùn)轉(zhuǎn)模式的價(jià)值鏈形從上游供應(yīng)商角度來(lái)看通道費(fèi)等的存在也使供應(yīng)商需要忌憚進(jìn)場(chǎng)成本傾向于打造強(qiáng)勢(shì)大單品但悖論在于如前文所述除了少數(shù)歷史相對(duì)悠久的品牌能“品牌即品類的形象打造國(guó)民級(jí)大單品外零食并不是一個(gè)存在絕對(duì)大單品快消品。在全局觀上來(lái)看上游供應(yīng)商需支付高昂的渠道費(fèi)用解決由于下游零售商缺乏選品能力所導(dǎo)致的貨品競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題最終渠道費(fèi)用通過(guò)表面高定價(jià)“偽大單品傳導(dǎo)至終端由消費(fèi)者承擔(dān)我們認(rèn)在第一代渠下零食產(chǎn)業(yè)上游廠商下游零售商終端消費(fèi)者各環(huán)節(jié)的價(jià)值磨損均較大。圖12：2022012年超市便利店門店R近20% 圖13：銷售費(fèi)用中，與商超相關(guān)費(fèi)用占比較大90%進(jìn)場(chǎng)條碼費(fèi)90%進(jìn)場(chǎng)條碼費(fèi)合同類費(fèi)用2061%加2321%工資及福利3545%廣告促銷費(fèi)38.12%201年鹽津鋪?zhàn)愉N售費(fèi)用 2年恰食銷費(fèi)用國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、 鹽津鋪?zhàn)诱泄蓵?、洽洽食品年?bào)、注：洽洽食品銷售費(fèi)用中的廣告促銷費(fèi)用包括賣場(chǎng)陳列費(fèi)用品牌專營(yíng)店的最大意義僅在于分流：第二代渠道仍基于高毛利運(yùn)轉(zhuǎn)從線下渠道來(lái)看百草味來(lái)伊份良品鋪?zhàn)拥绕放茖I(yíng)門店采用貼牌式的自有品牌進(jìn)行產(chǎn)品區(qū)隔以突出自身差異化這類專營(yíng)最初多以直營(yíng)模開在核心商圈點(diǎn)位起到了承接超市大賣場(chǎng)里部分有零食需求的客流的作但本質(zhì)上專營(yíng)店內(nèi)的產(chǎn)品調(diào)性橫向?qū)?biāo)仍是商超內(nèi)被推高的高定價(jià)產(chǎn)，這類品專營(yíng)店的商業(yè)模式自誕生起也是建立在高毛利的運(yùn)轉(zhuǎn)之上以覆蓋門店運(yùn)中較高租金人力等費(fèi)從線上渠道來(lái)看以線上品牌專營(yíng)旗艦店形式起家的三只松鼠通過(guò)奶油味的碧根果夏威夷果等爆款堅(jiān)果產(chǎn)品在發(fā)軔之初形成了足夠明顯的差異化也因此培育了一定的線上零食購(gòu)物習(xí)慣但線上零食品牌所選的品類大部分大包裝組銷售價(jià)值量相對(duì)較高的品類（比如肉類堅(jiān)果類等拉高客單以覆蓋較高的線上履約成本并未對(duì)產(chǎn)業(yè)價(jià)值分配體系產(chǎn)生實(shí)質(zhì)改變。除了前言部分的定性分析之外從定量角度出我們亦認(rèn)為零食行業(yè)的基本理應(yīng)在線下渠道對(duì)比品牌專型公的客單價(jià)來(lái)看線下渠道客單價(jià)明顯低于線上渠道，而零食消費(fèi)的核心是性價(jià)比，消費(fèi)者會(huì)傾向于在相對(duì)低價(jià)的渠道購(gòu)買零食，根《2022年中國(guó)休閑零食行業(yè)報(bào)告顯示2020年國(guó)內(nèi)休閑食品市場(chǎng)線下渠道的占比仍高達(dá)83%。進(jìn)一步來(lái)看零食行業(yè)客單價(jià)在50-100元區(qū)間的占比超過(guò)%而品專營(yíng)店客單價(jià)多在100元以（按會(huì)員口徑統(tǒng)計(jì)終端消費(fèi)者仍未充分享受性價(jià)比我們認(rèn)為渠道下零食產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值主要在下游零售門店的運(yùn)營(yíng)層面上產(chǎn)生磨。圖14：品專營(yíng)店毛利率較高以覆蓋門店運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 圖15：良品鋪?zhàn)泳€上運(yùn)輸成本普遍高于線下運(yùn)輸成本

率 用 銷 其費(fèi)用（括扣用% 48%

元/（g件5線上運(yùn)輸線上運(yùn)輸成本線下運(yùn)輸成本4.283.293.333.283

%良品鋪?zhàn)又睜I(yíng)門店

8%%來(lái)伊份直營(yíng)門店

2102016

2017

2018

201H1良品鋪?zhàn)幽陥?bào)、來(lái)伊份年報(bào)、 良品鋪?zhàn)诱泄蓵?、圖16：零食行業(yè)的客單價(jià)集中在5100元區(qū)間 圖17：各品牌客單價(jià)水平對(duì)比中國(guó)產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、 良品鋪?zhàn)幽陥?bào)、來(lái)伊份年報(bào)、零食量販店融合了中下邊界：第三代渠的核心是低毛利、高效率零食量販店是中游經(jīng)銷商與下游零售商邊界逐步融合之下的產(chǎn)物與第二代渠道的最大區(qū)別在于零食量販店是品類專業(yè)（“品類殺手而非單一品牌專賣店。以2010年代初成立于浙江的老婆大人福建的糖巢零食平價(jià)為初代零食量販店代表，此類零食平價(jià)店內(nèi)既國(guó)際大牌也有國(guó)內(nèi)廠牌，產(chǎn)品以平價(jià)散稱的SU居；以2016年后成立于湖南的零食很忙、零食優(yōu)選零食折扣店作為新生代零食量販店代表，崛起于2021年此類零食折扣店比零食平價(jià)店多增加了水飲品用于引由此可見零食折扣店進(jìn)一步升級(jí)成了以低價(jià)覆蓋全客群的食雜店生（食品日雜是連鎖零售店客群需求的最大公約數(shù)其生意本質(zhì)已延伸至硬折扣業(yè)態(tài)將行業(yè)原通達(dá)的渠道毛利率壓縮至約30%甚至以下，顯著降低終端零售價(jià)格，激活了存量市場(chǎng)我們認(rèn)第三代渠道下零量販店完美契合零食行“以性價(jià)比為先的大眾生意的商業(yè)模式，尤其是新生代零食折扣將整條零食價(jià)值鏈的損耗降到了最低。值得注意的是硬折扣與軟折扣在價(jià)格模式選品運(yùn)營(yíng)側(cè)重點(diǎn)等多方面均有所不同硬折扣相較于軟折扣在用戶復(fù)購(gòu)門店運(yùn)營(yíng)上游供給端三方面均有顯著優(yōu)勢(shì)硬折扣的核心是供應(yīng)鏈上極致的降本增效，通過(guò)減少運(yùn)營(yíng)成,以改變?cè)袃r(jià)值鏈的利潤(rùn)分配模式最終降低渠道的零售價(jià)實(shí)現(xiàn)薄利多銷具到零食折扣來(lái)看零食折扣店通過(guò)剛需水飲品&大牌零低價(jià)引+廠牌零食賺利潤(rùn)優(yōu)化極其高效的前端門店模型淀客，減少了前端門店運(yùn)中的各類剛性成（比如高昂的租金、人等費(fèi)用，進(jìn)而近乎為零渠道費(fèi)用向上游廠商換取較低采購(gòu)成本，并以騰挪出更大的規(guī)模空間為最終目的在保證正常盈利水平的前提下在終端零售價(jià)做讓利與低價(jià)甩賣臨期食品的門店相比具有壓倒性優(yōu)。圖18：零折扣店改變了中下游的利潤(rùn)分配 圖19：硬折扣模式s軟折扣模式商 零食折扣店&硬折扣硬折扣 軟折扣各環(huán)節(jié)毛利率

價(jià)格模式 無(wú)促銷，每日低價(jià) 促銷引流側(cè)重休閑食品、個(gè)護(hù)美各環(huán)節(jié)毛利

選品 側(cè)重食品飲料、糧油副食、日用雜貨運(yùn)營(yíng)側(cè)重點(diǎn)集中規(guī)模采購(gòu)、降低運(yùn)營(yíng)代表企業(yè)代表企業(yè) ALDI 堂吉訶德

妝；20%臨期產(chǎn)品引流+80%進(jìn)口產(chǎn)品消化尾貨及壓箱貨產(chǎn)能商終端連鎖店商終端連鎖店30%20%% 20% % 60% % 100%零食很忙官網(wǎng)、鹽津鋪?zhàn)幽陥?bào)、 資料來(lái)源：整理相對(duì)低價(jià)對(duì)零食折扣店本身意味著較低毛利高效率是業(yè)態(tài)核率為18%零食優(yōu)選控制約在22%左右第二代品牌專店的50%毛利率水平差距較大在做大眾生意的低毛率模型下零食折扣必須依靠效率賺1前端門店的高坪效門高坪效的核前期在于依靠選址賺對(duì)流量的追求轉(zhuǎn)化效率最大而后期在于精準(zhǔn)選品提升復(fù)購(gòu)，產(chǎn)品上新是關(guān)。新生零食折扣店放棄了對(duì)自有品牌的執(zhí)著使得其選品更加靈活也能依據(jù)市場(chǎng)變化迅速迭代新而自有品牌經(jīng)歷從生產(chǎn)到包裝設(shè)計(jì)、品控一整套流程，開發(fā)周期至少需要3個(gè)，在后期明顯拖累門店坪效2）后端供應(yīng)鏈的高周轉(zhuǎn)零食折扣在資金占用渠道費(fèi)用上讓渡以換取較低的進(jìn)貨成本保障絕對(duì)低價(jià)的優(yōu)勢(shì)同時(shí)還維持了供應(yīng)商原有的凈利率水平一方面對(duì)資金占用問(wèn)題零食折扣通過(guò)加盟的經(jīng)營(yíng)方式，將對(duì)供應(yīng)商要賬期的壓力分?jǐn)傊料蚣用松桃浱嵘俗再Y金效率同時(shí)緩解了上游廠商資金占用的問(wèn)另一方面對(duì)渠道費(fèi)用問(wèn)，零食折扣店）把店開進(jìn)社區(qū)降租金）整箱運(yùn)輸不拆零降低用人工作量、不做促銷降低用人成零售端掌握終端銷售數(shù)據(jù)直接對(duì)接廠優(yōu)化流通環(huán)節(jié)以降低庫(kù)存管理等隱形成本使得門店剛性成本效率最大化，徹替上廠商解了商超慣入場(chǎng)費(fèi)、通道費(fèi)、促銷費(fèi)渠費(fèi)用問(wèn)。零食很忙加盟門店良品鋪?zhàn)蛹用碎T店初始投入合計(jì)（萬(wàn)元）0353零食很忙加盟門店良品鋪?zhàn)蛹用碎T店初始投入合計(jì)（萬(wàn)元）0353首次備貨（萬(wàn)元）單店店效（萬(wàn)元/月）3014坪效（萬(wàn)元/平方米）租金（萬(wàn)元/月）工資（萬(wàn)元/月）2（5人）1.2（人）水電雜費(fèi)（萬(wàn)元/月）活動(dòng)折扣費(fèi)用（萬(wàn)元/月）毛利率費(fèi)用率凈利潤(rùn)率資料來(lái)源：良品鋪?zhàn)诱泄蓵⒘计蜂佔(zhàn)幽陥?bào)、零食很忙官網(wǎng)、國(guó)產(chǎn)零企發(fā)展道打擁有的綜型零食業(yè)沒(méi)有品牌加持的品類難做流量生意在可選消費(fèi)品維度來(lái)看絲芙（化妝品集合店、宜家（家居產(chǎn)品集合店uumon（瑜伽服集合店）等零售渠道能成功發(fā)展的原因在于些零售渠道中的品均有品牌勢(shì)能加持能“流量“留量反觀天生無(wú)品牌的零食雖然零食折扣店現(xiàn)階段擴(kuò)張迅速且下沉空間較大但不同零食折扣店與店之間在門店端的差異較小門店同質(zhì)化問(wèn)題已顯現(xiàn)對(duì)此我們認(rèn)為在零食產(chǎn)業(yè)鏈上與其追求充滿不確定性終流量生意，不如將目光鎖定在確定性最強(qiáng)的上游廠商。復(fù)盤奧利奧母公司億滋國(guó)際：戰(zhàn)性聚焦、戰(zhàn)術(shù)性并購(gòu)歷史沿：脫胎于卡夫食的全甜味&食行業(yè)龍頭2012年卡夫食品拆分為兩家獨(dú)立上市公司其面向北美市場(chǎng)的物業(yè)務(wù)沿用卡夫的名字后與亨氏合并成卡夫亨氏其面向全球市場(chǎng)的零食業(yè)務(wù)分拆成億滋國(guó)際際的前身卡夫食成立于1903年從干酪批發(fā)業(yè)務(wù)起家此后在80年代經(jīng)歷了被菲利浦莫里斯公司Phporrsos.，旗下?lián)碛袩煵?、食品、啤酒業(yè)務(wù)）收購(gòu)、與通用食品（nrlFoods，旗下?lián)碛宣溗雇柨Х鹊绕放疲┖喜⒌仁录?，?001年獨(dú)立上市在2000-2010年期間卡夫食品進(jìn)行了三次重要的并進(jìn)行品類擴(kuò)2000年收購(gòu)納貝斯克公bsco旗下?lián)碛袏W利奧趣多多等品牌2007年收購(gòu)達(dá)能旗下的餅干業(yè)務(wù)（non，包括閑趣、王子等品牌2010年收購(gòu)吉百利dbury，旗下?lián)碛锈谏彙?、炫等品牌，至此卡夫食品在餅干、巧克力、?口香糖等領(lǐng)域取得行業(yè)龍頭地位億滋國(guó)際在2012獨(dú)立上市后聚焦零食業(yè)務(wù)于2015年剝離營(yíng)收占比1%的咖啡務(wù)，并持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)零食品牌。目前億滋國(guó)際核心品類為餅干巧克力糖果&口香糖營(yíng)收占比近9成公司三大業(yè)務(wù)在全球市場(chǎng)中均處于領(lǐng)先地位021年億滋國(guó)際餅干巧克糖果&口香品類收入分別占總收的47.1%、32.4%和0.0%，合計(jì)貢獻(xiàn)了89.5%的營(yíng)收。市占率方面，根據(jù)uromontor數(shù)據(jù)顯示，按終端零售口徑統(tǒng)計(jì)2021年公司餅干業(yè)位全球市場(chǎng)份額第一達(dá)到12.4%遠(yuǎn)領(lǐng)先于市占率第二的通用磨2.5%公司巧克&糖&口香糖業(yè)全球市占達(dá)到10.9%，位列全球市場(chǎng)第二2021年億滋國(guó)際總收入287億美（約人民幣831億元凈利潤(rùn)43億美（約人民幣274億元截至2022年12月，公司市值近900億美元，在全球食品公司中位于前列。圖21：卡夫食品與億滋國(guó)際營(yíng)業(yè)收入及凈利率表現(xiàn)

卡夫食&億滋國(guó)際營(yíng)業(yè)收入 凈利率（右軸

億滋國(guó)際億滋國(guó)際0 0 0 0 0 0 、注：2015年出售咖啡業(yè)務(wù)產(chǎn)生較大非經(jīng)常性損益，導(dǎo)致凈利率波動(dòng)較大圖22：201年億滋國(guó)際各品類收入占比 圖23：億滋國(guó)際在中國(guó)市場(chǎng)主要品牌10%

餅干巧克口香糖飲料奶&雜貨、 、百度圖片、公司亮：發(fā)力甜味甜食賽道，多重子品+多元子品構(gòu)立體的產(chǎn)品體系戰(zhàn)略上億滋國(guó)際選擇發(fā)力甜味&甜食賽道著重發(fā)展餅干巧克力糖果口香糖三大核心品類收入占比持續(xù)提升2021年公餅干巧克力糖果&口香糖收入分別為135億93億、29億美元，三大品類合計(jì)占總收入287億美元的89.5%，較2012年73.8%的占比提升了15.pcts戰(zhàn)術(shù)上億滋國(guó)際通過(guò)外延并購(gòu)品牌不斷豐富子品類結(jié)構(gòu)構(gòu)筑立體的產(chǎn)品體系持續(xù)滲透細(xì)分市場(chǎng)在品牌方面根據(jù)公司官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，公司旗下共擁有41個(gè)營(yíng)收達(dá)到一定規(guī)模主要品牌截至2019年公旗下奧利奧、焙朗、露怡、吉百利、妙卡、清至等國(guó)際知名品營(yíng)收規(guī)均超10億美元；在品類方面，公司擁有極其豐富的子品類結(jié)構(gòu)如公司餅干品類包括夾心餅干牛奶餅曲奇餅干、五谷餅干蘇打餅干等糖果品類包括太妃糖薄荷糖等以零食消成熟的美國(guó)市場(chǎng)為例2021年公司在美國(guó)餅市場(chǎng)的多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地份額均超過(guò)40%。圖24：億滋國(guó)際餅干、巧克力、糖果口香糖三大核心品收入占比持續(xù)提升、

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

餅干 力 糖口香糖 飲料 雜貨15%15%14%13%13%10%10%14%15%14%14%31%32%27%30%31%32%32%27%27%27%43%44%48%47%32%33%34%38%41%42%2201345201672018902021圖25：億滋國(guó)際旗下主要品牌（截至222年2月） 圖：億滋國(guó)際在美國(guó)餅干市場(chǎng)的細(xì)分領(lǐng)域中優(yōu)勢(shì)明顯51%49%42%51%49%42%品類 主要品牌數(shù) 知名品牌餅干 7 巧克力 2 糖果&口香糖 6 飲料 2 珍奶酪&雜貨 4

0%餅干小食 原味餅干 資料來(lái)源：億滋國(guó)際官網(wǎng)、 uromonor、通聯(lián)數(shù)據(jù)注：按終端零售口徑統(tǒng)計(jì)進(jìn)一步分析億滋國(guó)際的立體產(chǎn)品體系戰(zhàn)術(shù)其具體打法不是依“0個(gè)品牌做產(chǎn)品線延伸而是利“N個(gè)小品牌做品類消費(fèi)場(chǎng)景全覆蓋以加速細(xì)分市場(chǎng)滲透進(jìn)程提升公司市占率受制于行業(yè)價(jià)值天生偏低的因零食品的在成熟期規(guī)模邊界通常較低，然零食不同子品類之有一定的替代效應(yīng)，若企為了提升單品牌規(guī)模而選擇在品牌內(nèi)部做產(chǎn)品線延伸在一定程度上會(huì)出產(chǎn)品內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)、互相擠壓市場(chǎng)份額的問(wèn)題最終導(dǎo)致單品營(yíng)收受損對(duì)此億滋國(guó)際選用不同品對(duì)應(yīng)不同子品類，價(jià)格帶做區(qū)隔各品牌在消費(fèi)場(chǎng)景層面實(shí)現(xiàn)互補(bǔ)共同做高億滋國(guó)際的市場(chǎng)份以中國(guó)餅干市為例億滋國(guó)際通過(guò)不品囊括蘇打餅干牛奶餅干夾心餅干五谷餅干曲奇餅等多個(gè)餅干子品類其平價(jià)的太平蘇打餅做大眾市場(chǎng)教優(yōu)冠牛奶餅干奧利奧夾心餅定位日零焙朗五谷餅定代餐產(chǎn)露曲奇餅干主打禮盒裝，對(duì)餅干客群各類消費(fèi)場(chǎng)達(dá)最大化程度的覆蓋。圖27：奧利奧營(yíng)收體遠(yuǎn)低于“同齡”的巴黎歐萊雅 圖28：億國(guó)際在中國(guó)的餅干品牌、產(chǎn)品及價(jià)格對(duì)比3030706050403020100

巴黎歐萊雅 奧利奧營(yíng)收1年滋國(guó)際官網(wǎng)、歐萊雅官網(wǎng)、 天貓旗艦店、淘寶、山姆、注：統(tǒng)計(jì)時(shí)間截至2012年12月20日財(cái)務(wù)與市場(chǎng)表現(xiàn)回顧：營(yíng)收內(nèi)正增長(zhǎng)、盈利能力穩(wěn)步提升美元升值并購(gòu)與資產(chǎn)剝離會(huì)計(jì)日歷調(diào)整等因素影響公司報(bào)表端收入增速但公司常年保持營(yíng)收內(nèi)生正增長(zhǎng)前期依靠?jī)r(jià)增貢獻(xiàn)營(yíng)收增量2018年起量?jī)r(jià)齊營(yíng)收內(nèi)增長(zhǎng)分拆量?jī)r(jià)來(lái)2014-2015年公司主動(dòng)提價(jià)以轉(zhuǎn)嫁原料成本上漲壓力但較大的提價(jià)幅度影響了歐洲亞太拉美等市場(chǎng)的產(chǎn)品銷量此階段收入主要依靠?jī)r(jià)格驅(qū)動(dòng)2016年公司在部分市場(chǎng)剝離低毛利產(chǎn)品以優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了均價(jià)的整體提升，此后于2018年銷量恢復(fù)正增長(zhǎng)2018-2021年，公司保持量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)。圖29：億滋國(guó)際2022021年收入與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況 圖30：億滋國(guó)際營(yíng)收有機(jī)增長(zhǎng)率的量貢獻(xiàn)拆分量增%0.%1.%0.1%量增%0.%1.%0.1%-%--0.6%1.%3.%5.%1.%1.%2.21.1%2.62.6%4003503002502001501000

營(yíng)業(yè)收yoy） 營(yíng)業(yè)利yoy）

34562017201820190、 、公司毛利率穩(wěn)步提升費(fèi)用率穩(wěn)步下降凈利率受收購(gòu)與出售業(yè)務(wù)產(chǎn)生的非經(jīng)常性損益影響存在一定波動(dòng)性扣非后OE逐年提升公司盈利能力穩(wěn)步提升的原因主要是在對(duì)低毛利和虧損業(yè)務(wù)剝離后整體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化公司產(chǎn)品均價(jià)得以提升收購(gòu)公司發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)降低成本，且公司控制廣宣費(fèi)，2012-2021年公司毛利率穩(wěn)步提升。此外公司扣非后E從2012年的8.34%提升至2021年的15.42%其中2015-2019年實(shí)現(xiàn)逐年穩(wěn)定上升剝離低效業(yè)務(wù)后公司經(jīng)營(yíng)效率明顯提。圖31：2022021年億滋國(guó)際利潤(rùn)率與費(fèi)用率情況 圖32：2022021年億滋國(guó)際扣非后E情況

率 EBITD率 費(fèi)用率 凈利率

扣非ROE

2201345620178920202021

2201345620178920202021、 、2012年億滋國(guó)際分拆上市后，其市值與估值表現(xiàn)可分為以下三個(gè)階段：市值與估值穩(wěn)步提（2012年—2015年7月此階并未發(fā)生業(yè)務(wù)并購(gòu)與剝離動(dòng)作公經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定營(yíng)收內(nèi)生增長(zhǎng)較快2013年2014年公司營(yíng)收有機(jī)增速分別高達(dá)3.9%2.5%公司市值從2012年底460億美元提升至2015年7月底700億美元階段絕對(duì)收益約0%，PE估值從13x提升至26x；市值與估值回（2015年8月—2018年6月015年下半年公司剝離營(yíng)收占比1%的咖啡業(yè)務(wù)對(duì)公司當(dāng)期營(yíng)收和利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響此后公司營(yíng)收內(nèi)生增長(zhǎng)放緩，同比增速逐步降低至2016年的1.5%和017年的0.9%015-2017年公司營(yíng)收復(fù)合增速為-8.89%公司市值從階段730億美元震蕩下跌至550億美元階段絕對(duì)收益率-25%，PE估值滑落至16x；市值與估值同步上（2018年7月至今2018-2019年公司恢復(fù)量?jī)r(jià)齊升態(tài)勢(shì)，營(yíng)收逐步穩(wěn)定恢復(fù)，且剝離非核心低效業(yè)務(wù)后，公司開始布局在高端化、差異化零食品類業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化之下盈利能力明顯改善2018-2019年公司凈利率與E均持續(xù)提升。2018年-2021年公司營(yíng)/凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為2.6%、0.1%，階段市值最高點(diǎn)攀升至945億美元，階段絕對(duì)收益率約70%，PE估值穩(wěn)定在20-25x區(qū)間。綜合來(lái)看億滋國(guó)際估值切換的驅(qū)動(dòng)力來(lái)自營(yíng)收內(nèi)增長(zhǎng)且估值在利潤(rùn)兌現(xiàn)期估能穩(wěn)定在20x-25x區(qū)間。進(jìn)一步分析估值切換驅(qū)動(dòng)力我們認(rèn)為量增是估值切換的錨指價(jià)增是估值切換的加速此外由于零食行業(yè)的低價(jià)值屬性與其他可選消費(fèi)品對(duì)比來(lái)看并不具備估值溢價(jià)估值中樞偏。圖33：202年至今億滋國(guó)際市值與估值表現(xiàn)E（E（軸）3580030250 200 150 10、注：圖中E值為動(dòng)態(tài)3.2億滋國(guó)對(duì)國(guó)產(chǎn)零企業(yè)的啟：聚大類目，多產(chǎn)品全渠道協(xié)同運(yùn)作我國(guó)零食行業(yè)市場(chǎng)容量大且企業(yè)眾多在單品類領(lǐng)域內(nèi)已成長(zhǎng)出洽洽衛(wèi)勁仔、桃李等細(xì)分市場(chǎng)龍頭在多品類領(lǐng)域也出現(xiàn)鹽津鋪?zhàn)舆_(dá)利食品良品鋪?zhàn)尤凰墒蟮葏^(qū)域或全國(guó)龍頭亟待類似億滋國(guó)際的大類目綜合型的全國(guó)零食龍頭出品巨頭公普遍經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的發(fā)展，在產(chǎn)品矩陣構(gòu)上沉淀出成熟的多品牌運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，并進(jìn)一步利用立體的產(chǎn)品矩陣建立起強(qiáng)大的線下渠道網(wǎng)絡(luò)，其資金實(shí)力雄厚能快速布局各類新型渠道我們認(rèn)為億滋國(guó)際的發(fā)展對(duì)國(guó)產(chǎn)零食企業(yè)具有以下借鑒意義：戰(zhàn)略層面聚焦核心大類目?jī)|滋國(guó)持續(xù)壯大關(guān)鍵在于其多及時(shí)調(diào)整業(yè)務(wù)重（如剝離低效及虧損業(yè)務(wù)將資不向甜味&甜食兩類目上傾斜在生產(chǎn)端最大程度發(fā)協(xié)同效應(yīng)以實(shí)現(xiàn)降本增效零食行業(yè)需求端多元裂，對(duì)應(yīng)至供給則呈現(xiàn)出定位無(wú)限細(xì)分特征若國(guó)零食企僅做單品類生長(zhǎng)期視角企業(yè)體量難以擴(kuò)大若零食企隨供給端特性做多品類生，又可能會(huì)出供應(yīng)鏈松散問(wèn)題（如跨類目生產(chǎn)下，企業(yè)在原材料采購(gòu)環(huán)節(jié)難以積累規(guī)模優(yōu)勢(shì)對(duì)此我們認(rèn)為只有聚焦大類國(guó)產(chǎn)零食企才能在供應(yīng)鏈發(fā)揮規(guī)模效，從而實(shí)現(xiàn)終端的生意大滲透。圖34：勁單品類自產(chǎn)，農(nóng)副產(chǎn)原料結(jié)構(gòu)集中 圖35：鹽津鋪?zhàn)涌珙惸可a(chǎn)農(nóng)副產(chǎn)品原料結(jié)構(gòu)分散輔包裝材27%

豆 9年勁仔食品% 原材料成本構(gòu)成魚

2%輔料委托加工2%輔料包材

5年鹽津鋪原材料成本構(gòu)（（產(chǎn)品類）豆制品類42%蜜餞類 21%肉制品類14%炒貨類 13%素食類 8%