2023年度銳析與展望：盈利展望新的一輪擴張周期

023年A股盈利三大聚焦：盈利聚焦之一站在新一輪經(jīng)濟周期復(fù)蘇的起全A盈利增速抬升進入2023年隨著穩(wěn)增長信號的逐步明確疫情防控的逐優(yōu)化地產(chǎn)的積極紓困經(jīng)濟有望實現(xiàn)重啟預(yù)計全A盈利增速邊際抬升，盈利能力企穩(wěn)修?；?023年宏觀指標(biāo)展望自上而下預(yù)測全年盈利節(jié)奏預(yù)計先上后下經(jīng)濟動能修復(fù)疊加低基數(shù)影響下，二季度有望成為2023年盈利增速高點，而后小幅回落基準(zhǔn)情形下，023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%、13.4%、1.0%和6.4%單季度E分別為2.6%3.0%2.6%和1.4%。而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%、19.2%、16.0%和8.9%，單季度E分別為2.7%、3.2%、2.7%和1.5%從自下而上預(yù)測增速來看，2023年全A和全A非金融盈利增速分別為12.0%和1.2%。盈利聚焦之二行業(yè)之間收斂困境行業(yè)反轉(zhuǎn)2023年行業(yè)盈利變化的兩大特征是行業(yè)增速差異的快速收斂，以及多數(shù)行業(yè)有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)從2023年盈利預(yù)測增速看相比于2022年各行業(yè)增速分布在一個更窄的區(qū)間內(nèi)，這意味著尋找具有明顯高景氣優(yōu)勢的方向較以往將困難得多。另外與2022年多數(shù)行業(yè)盈利增明顯下滑不同在2023年宏觀經(jīng)濟重啟之下前期承壓行業(yè)有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)如建筑材料非銀金融交通運輸以及商貿(mào)零售等此外2023年有望延續(xù)高景氣的行業(yè)有社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、有色金屬、美容護理等。盈利聚焦之三關(guān)注傳統(tǒng)周期性資產(chǎn)的修復(fù)與新興成長的趨勢機會。結(jié)合2023年景氣彈性和盈利能力邊際改善方向，重點關(guān)傳統(tǒng)經(jīng)濟的復(fù)蘇空間以新經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型資空間1經(jīng)濟重啟下的復(fù)蘇空間面對疫情管控優(yōu)化前期受到抑制的部分消費板塊細分行業(yè)有望迎來困境反轉(zhuǎn)，酒店餐飲、旅游及景區(qū)、航空機場等行業(yè)盈利增速明顯改善且E抬升幅度排名較高而在周期板塊需求改善帶來利潤逐步向中下游轉(zhuǎn)移PI-PPI剪刀差擴大航空機場化纖、水泥等細分行業(yè)有望迎來盈利改善，而裝修裝飾、房地產(chǎn)服務(wù)等行業(yè)E抬升幅度排名亦相對更高2決勝未來的轉(zhuǎn)型資產(chǎn)空間：光學(xué)光電子風(fēng)電設(shè)備等細分行業(yè)盈利明顯改善軍工電子行業(yè)E抬升幅度排名較。3盈利之總量展望站在新一輪盈利周期修的起點如何預(yù)測盈利增速？我們通過自而下與自下而上兩視角預(yù)測盈利增速。自上而下視角重在對盈利節(jié)奏的判斷從宏觀視角出發(fā)自上而下利用計量模型對全A非金融板塊的凈利潤增速進行預(yù)測，得到2023年全A非金融板塊各季度凈利潤同比增速同時考慮到金融板塊自下而上預(yù)測的高準(zhǔn)確度匯總得到全A板塊各季度凈利潤增速而自下而上視角重在對盈利增速的判斷。在個股一致預(yù)期數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，結(jié)合歷史預(yù)測準(zhǔn)確度進行誤差調(diào)整最終得到2023年歸母凈利潤同比增速。兩種預(yù)測方式各有所長，各有側(cè)重。自上而下的預(yù)測能夠進一步預(yù)測全年各季度的盈利節(jié)奏而自下而上的預(yù)測不能夠?qū)偭繉用娴娜獳與全A非金融進行預(yù)測，更能進一步下沉不同風(fēng)格和行的盈利預(yù)測，便于不同風(fēng)格和行業(yè)間盈利特征變化的預(yù)測。站在新一輪經(jīng)濟周期復(fù)蘇的起點2023年A股盈利有望顯著修復(fù)自上而下來看進入2023年隨著穩(wěn)經(jīng)濟的逐步發(fā)力全年盈利增速大幅修復(fù)2在低基數(shù)影響將迎來全年盈利增頂基準(zhǔn)情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%13.4%1.0%和6.4%季度E分別為2.6%3.%2.6%和1.4%而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%19.2%6.0%和8.9%季度E分別為2.7%3.2%2.7%和1.5%從自下而上預(yù)測增速來看，2023年全A和全A非金融盈利增速分別為12.0%和1.2%。圖1：國君策略A股盈利預(yù)分框架數(shù)據(jù)來源：表1：核心預(yù)測結(jié)：2023年全A盈利有望顯著修復(fù)指標(biāo)板塊自上而下自下而上單季預(yù)測值全年預(yù)測值全年預(yù)測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.211.112.0全非金融4.64.619.216.511.29.913.611.211.2ROE全A1.52.63.02.61.49.89.69.810.1全非金融0.92.23.02.30.88.28.38.89.6指標(biāo)板塊自上而下單季預(yù)測值全年預(yù)測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（樂觀情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（樂觀情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自上而下視角：走出壓力區(qū)，全年節(jié)奏先上后下我們采用自上而下的方法對全A非金融板塊2022年各季度的盈利進行預(yù)測。將凈利潤拆分為營業(yè)收入與凈利率，并分別對營業(yè)收入增速與凈利率單獨進行預(yù)測。凈利潤=營業(yè)收入×凈利率凈利潤增速=營收增速+凈利率增速+營收增速×凈利率增速考慮到凈利率更多受價格因素主導(dǎo)，而營業(yè)收入則更多由銷量貢獻，我們在篩選二者的影響因子時亦從“量”與“價”兩個維度進行考量。同時考慮宏觀預(yù)測數(shù)據(jù)可得性選擇6“量指標(biāo)實際P同比同比、新增人民幣貸款同比、社會融資規(guī)模同比、社會消費品零售總額同比固定資產(chǎn)投資完成額累計同比選擇3“價指標(biāo)：PPI同比、PI同比美元兌人民幣匯率根據(jù)盈利傳導(dǎo)邏輯“價指標(biāo)的組合可以解釋凈利率的變動。營業(yè)收入雖然是“量”指標(biāo)，但“價”對其影響不能忽視因此解釋營收增速需“量“價兩個維度的共同考慮。進一步考慮到金融板塊自下而上的高準(zhǔn)確性以及其歷年各個季度間凈利潤占比的穩(wěn)定性，我們在全A非金融板塊的預(yù)測基礎(chǔ)上，將2022年金融板塊全年凈利潤按照2016-2021年各季度的平均占比折算到各個季度最終得到全A2022年各季度凈利潤增速同時進一步對股東權(quán)益擬合，得到全A與全A非金融板塊的（TT）預(yù)測。023年走出壓力區(qū)全A盈利增速大幅抬升從自上而下的盈利預(yù)測結(jié)果來看2022年全A和全A非金融累增分別為.7%和9.9%而進入2023年隨著穩(wěn)增長信的逐明確疫情防控的逐優(yōu)化地產(chǎn)的積極紓經(jīng)濟有望實現(xiàn)重啟預(yù)全A盈利增速邊際抬升盈利能力企穩(wěn)修復(fù)其在基準(zhǔn)情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為4.1%13.4%1.0%和6.4%單季度E分別為2.6%3.0%、.6%和1.%。而在樂觀情形下2023年全A1-4單季度凈利潤增速分別為8.2%19.2%16.0%和8.9%單季度E分別為2.7%3.2%、.7%和1.%。表2：核心宏觀變量假設(shè)表維度指標(biāo)實際值預(yù)測值22Q1-A22Q2-A22Q3-A22Q4-E23Q1-E23Q2-E23Q3-E23Q4-E量實際GDP同比（％）3.24.8固定資產(chǎn)投資（累計同比）（％）5.55.7社會消費品零售總額（當(dāng)季同比）4 -0.26.8M2同比增速（％）12.010.8新增社融同比（）9 4.98.2新增人民幣貸款同比（）3.711.2價PPI同比()2 4.80.0CPI同比()2.01.7美元兌人民幣匯率（CNY／USD）3 6.747.05，圖2：全A非金融歸母凈利潤增速邊大幅抬升 圖3：全A非金融OE企穩(wěn)修復(fù)全非金融單季度凈利潤增速-實際值 全非金融單季度凈利潤增速-預(yù)測值 全非金融ROE(M)-實際值 全非金融ROE(M)-預(yù)測值20%10%10%5%0%-0%

全非金融單季度凈利潤增速-樂觀預(yù)測 全非金融ROE(M)-樂觀預(yù)測預(yù)測28.4%11.6%17.7%預(yù)測28.4%11.6%17.7%4.6% 19.2%11.2%8.3%7.9%%8.38.4%預(yù)測9.0%8.9%8.7%8.1%1%1%9%8%7%6%21-3221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表3：盈利增速結(jié)果表基準(zhǔn)情形下2023年全A盈利增速92%指標(biāo)板塊自上而下單季預(yù)測值全年預(yù)測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速全A5.84.113.411.06.47.79.2全非金融4.64.619.216.511.29.913.6ROE全A1.52.63.02.61.49.89.6全非金融0.92.23.02.30.88.28.3指標(biāo)板塊自上而下單季預(yù)測值全年預(yù)測值2022Q4E2023Q1E2023Q2E2023Q3E2023Q4E2022E2023E盈利增速（樂觀情形）全A5.98.219.216.08.97.713.8全非金融5.111.628.425.017.79.921.8ROE（樂觀情形）全A1.52.73.22.71.59.810.0全非金融0.92.43.22.50.98.28.9，自下而上視角：全年增抬，盈利能企穩(wěn)修復(fù)盈利增速：2023年全A盈利增預(yù)計為12.0%我們基于分析師對個股的一致預(yù)期數(shù)據(jù)自下而上計算全A與全A非金融2022年與2023年盈利增速值得注意的是在利分析師對個股的一致預(yù)期數(shù)計算全A增速時面臨兩種型的誤差1樣本誤差：當(dāng)前具有分析師覆蓋的個股未至全A總上市公司總數(shù)的50%由于樣本的有限性將造成一定誤差2樂觀誤差從歷年的預(yù)測結(jié)果來看分析師普遍具有過度樂觀的特征，這使得初始預(yù)測結(jié)往往過于樂觀。這使得在預(yù)測2022年與2023年的盈利增速時需要進行誤差調(diào)整我們以預(yù)測2022年為例，首先計算下列指標(biāo)：全A樣本預(yù)測增速在歷年每一交易日以當(dāng)日存在當(dāng)年歸母凈利潤一致預(yù)期數(shù)據(jù)的個股為樣本整體法計算當(dāng)年全A歸母凈利潤同比增速；全A樣本實際增速在歷年每一交易日以當(dāng)日存在當(dāng)年歸母凈利潤一致預(yù)期數(shù)據(jù)的個股為樣本整體法計算該樣本當(dāng)年的實際增速；全A整體實際增速全A在該年的實際增速；樣本誤=全A樣本實際增-全A整體實際增速；樂觀誤=全A樣本預(yù)測增-全A樣本實際增速；整體誤差=樂觀誤+樣本誤=全A樣本預(yù)測增-全A整體實際增速。我們可以看到，歷史上一年不同時期對于當(dāng)年的預(yù)測誤差具有鮮明的特征1樣本誤差始終是較小且穩(wěn)定的這意味著每年樣本實增速與整體實增是極為接近表明不到50%的樣本也有極好的代表性；樂觀誤差在每年年初往往較大但全年呈下行趨勢至年底樂觀誤差亦較小。這源于年初時信息仍較為缺乏，分析師處于最樂觀狀態(tài)，但此后隨著財報的逐步披露、信息的逐步驗證，分析師將逐步下修全年盈利預(yù)期并持續(xù)向?qū)嶋H增速靠近。最終樂觀誤差與樣本誤差共同構(gòu)成了整體誤差。圖4：樣本誤差較小，樂觀誤區(qū)間穩(wěn)定全樣本誤差 全樂觀誤差僅201年僅201年盈預(yù)期增速未現(xiàn)下行趨勢3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-721-12121-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-721-121-722-122-722-122-7數(shù)據(jù)來源：根據(jù)誤差特征我們對2022年全A樣本預(yù)測增速進行誤差調(diào)整考慮到在樂觀誤差影響下整體誤差全年逐步下修的特征，在得到近期（本報告選用截止至1月15日的數(shù)據(jù)的全A樣本預(yù)測增速后需進一步計算20-021年歷年1月5日對當(dāng)年預(yù)測的整體誤差來進行調(diào)整?？梢杂^察到歷年1月15日對當(dāng)年的整體預(yù)測誤差差異不大故最終我們剔除頭尾20%數(shù)值后計算整體誤差均值用于調(diào)全A樣本預(yù)測增。2022年全A樣本預(yù)測增速以1月15日存在2022年歸母凈利潤一致預(yù)期數(shù)據(jù)的個股為樣本，整體法計算2022年全A歸母凈利潤同比增速；誤差調(diào)整=歷年1月5日對當(dāng)年預(yù)測的整體誤差均值（剔除頭尾20%數(shù)值；2022年全A調(diào)整后預(yù)測增速=2022年全A樣本預(yù)測增-誤差調(diào)整。對于2023年全A樣本預(yù)測增速我們采用相同的思路進行調(diào)整，可以看到歷年1月15日對下年的整體預(yù)測誤差稍大于對當(dāng)年的整體預(yù)測誤差，但整體仍保持穩(wěn)定此外在下文預(yù)測風(fēng)格行業(yè)的盈利增速與E時均采用相似計算思路，不做贅述。圖5：歷年1月15日對當(dāng)年的整體預(yù)測誤差 圖6：歷年1月15日對下年的整體預(yù)測誤差3%2%2%1%1%5%0%

全整體預(yù)測差 全非金融整預(yù)誤差

4%4%3%3%2%2%1%1%5%0%-%21-121-121-121-121-121-121-121-121-121-121-122-122-1

21-121-21-121-121-121-121-121-121-121-121-122-1注：圖中陰影年份的對應(yīng)數(shù)據(jù)為計算平均誤差時剔除的極值虛線為對應(yīng)數(shù)據(jù)的剔除40%極端值的均值線（右圖同）2023年全年盈利增速回升全A整年盈利增速的調(diào)整后預(yù)測值為%。從自下而上預(yù)測增速來看2023年盈利增整體抬升其中全A盈利增回升至12.0%，全A非金融增維持在1.2%。以往年預(yù)測誤差波動幅度考察預(yù)測準(zhǔn)確性，全A非金融和全A兩非指數(shù)均具備極高的參考意義而全A指數(shù)參考意義亦較高此外以自下而上預(yù)測結(jié)果亦與自上而下預(yù)測結(jié)果相對一致。圖7：2023全A盈利增速相比2022邊際抬升 圖8：2023全A非金融盈利增持平預(yù)測43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0預(yù)測43.525.118.013.313.910.39.46.56.75.41.93.53.32.52.26.511.112.01.024.0

調(diào)整后預(yù)測值:%6050403020100-0-0-0

53.2

15預(yù)測預(yù)測59545-511.211.252121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2， ，表4：2023年A股整體盈利增邊際修復(fù)維度板塊對當(dāng)年預(yù)測誤差對下年預(yù)測誤差初始預(yù)測增速初始預(yù)測增速調(diào)整后預(yù)測增速調(diào)整后預(yù)測增速abcde=c-a參考=-b參考總量全A 62% 71%1.%1.%1.%高1.%高全A非金融1.%1.%2.%2.%1.%1.%全A兩非 1.% 1.%2.%2.%1.%1.%數(shù)據(jù)來源nd上述預(yù)測結(jié)果是否具有參考價值？我們從誤差穩(wěn)定性與誤差絕對值兩方面考核其參考價值。針對每一板塊我們分別計算歷年1月15日對當(dāng)年預(yù)測整體誤差以及對下年預(yù)測整體誤差的變異系數(shù)與均值（均剔除頭尾20%數(shù)值其中變異系數(shù)考察誤差的穩(wěn)定性誤差絕對值考察誤差的精度對當(dāng)年預(yù)測參考價而言我們設(shè)若變異系數(shù)小于0.4則給予2分，變異系數(shù)在0.4-1.0之間給予1分，變異系數(shù)大于1則給予0誤差絕對小于15%給予2分誤差絕對值15%-30%給予1分絕對值大于30%給予0分對下年預(yù)測參考價而言我們維持對變異系數(shù)的給分標(biāo)準(zhǔn)，但誤絕對值的給分相對放寬，其中誤差絕對值小于20%給予2分，誤絕對值20%-40%給予1分，誤絕對值大于0%給予0分。將變異系數(shù)得分與誤差絕對值得分加總，根據(jù)得分分別分極（4分（3分（2分（1分極（0分5類?？梢杂^察到，全A以及全A非金融層面的盈利預(yù)測結(jié)果具有非常高的參考價值。下文我們在預(yù)測風(fēng)格與行業(yè)盈利增速時亦按照相同標(biāo)準(zhǔn)給出各板塊盈利預(yù)測的參考價值。表5：總量層面的調(diào)整后預(yù)測盈利增速有較高的參考價值維度板塊對當(dāng)年預(yù)測參考價值對下年預(yù)測參考價值變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合總量全A041162%2高029291%2極高全A非金融03021.%2極高03021.%2極高全A兩非02921.%2極高03821.%2極高數(shù)據(jù)來源nd盈利能力：2023年全AOE小幅回升至10.1%全A盈利能力2023年將小幅回升自2021年第二季在疫情和地產(chǎn)的拖累之下全AE持續(xù)下截至2022年3已經(jīng)持續(xù)回落1.0pct至9.0%從E的調(diào)整預(yù)值來看2023年全AE將較2022年小回升提高0.3pct至10.1%全A非金融E將較2022年大幅回升，提高0.8pct至9.6。圖9：2023年全A調(diào)整后預(yù)測OE升至101% 圖10：2023年全A非金融調(diào)整后預(yù)測OE為9%全:凈資產(chǎn)收益ROE 全:調(diào)整后預(yù)測值預(yù)測10預(yù)測10.310.710.79.79.39.59.59.48.79.1 9.59.09.19.010.09.88.27.98.29.810.1161412108642221-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2

全非金融:RE 全非金融:預(yù)測42預(yù)測4209.1864209.79.79.59.38.38.67.97.97.87.78.78.48.58.47.57.06.36.49.68.81112121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表6：2023年A股整體盈利能力邊際上行維度板塊對當(dāng)年預(yù)測誤差對下年預(yù)測誤差2022初始預(yù)測ROE2023初始預(yù)測ROE2022調(diào)整后預(yù)測ROE2023調(diào)整后預(yù)測ROEabcde=c-a參考=-b參考總量全A04 261.21.7981.1高全A非金融10 42 981.888高96中全A兩非10 46 981.288高96中數(shù)據(jù)來源nd表7：總量層面的調(diào)整后預(yù)測盈利能力O）有較高的參考價值維度板塊對當(dāng)年預(yù)測參考價值對下年預(yù)測參考價值變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合總量全A039204%2極高017226%1高全A非金融034210%1高020242%0中全A兩非025210%1高009245%0中數(shù)據(jù)來源nd2023盈利風(fēng)格展：聚焦籌與成長市場風(fēng)格：大小盤同步修復(fù)，成長景氣延續(xù)大小盤景氣同步修復(fù)但小盤更顯彈性2022年大盤股景氣度相，而中盤藍籌股景氣度滑落明顯2022年前三季度滬深00中證500與中證1000累計歸母凈利潤增速分別為5.4%-16.2%-1.9%三季度單滬深300中證500與中證1000累計歸母凈利潤增速分別為8.3%-15.6%與-1.0%大盤龍頭股優(yōu)勢明從自下而上的盈利預(yù)測增速來看，022全年中證1000盈利增速為8.4%，居首位，滬深300盈利增速為.9%中證500盈利增速-5.7%往后看203年大小風(fēng)格的盈增速整體抬升但在整體增速回升的大趨勢下中證1000盈利增速邊際變化最為亮眼2023年中證1000盈利增速達18.1%較2022年增長9.7pct，邊際變化率達15.5%。成長風(fēng)格景氣延續(xù)價值風(fēng)格盈利回落2022年前三度國證數(shù)與國證成長指數(shù)累計歸母凈利潤增速分別為1.4%與.9%。自下而上盈利預(yù)測來看2022年國證價值指數(shù)盈利增速為9.0%左右，國證成長指數(shù)盈利增速在10.0%左右全年成長風(fēng)具有微弱優(yōu)2023年國證價值指數(shù)盈利增速預(yù)測為2.2%有明顯回落而國證成長指數(shù)盈利增速預(yù)測為1.0%，繼續(xù)保持較高增速水。圖1：大小盤景氣同步修復(fù) 圖122023年盈利優(yōu)勢在中證1000和滬深300指數(shù)20151050-5-0-5-0-5

2022Q3累計實際增速 22E 22E8810898810891011566444123226162002滬深300中證500中證100大盤指數(shù)中盤指數(shù)小盤指數(shù)國證價值國證成長

1015107550250-5-0-5

2.55.78.58.45.91.1預(yù)測2.55.78.58.45.91.1預(yù)測2121-321-621-921-221-321-621-921-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-222-322-622-922-2表8：2023年大小盤同步修，成長景氣延續(xù)風(fēng)格對當(dāng)年預(yù)測誤差對下年預(yù)測誤差2初始預(yù)測增速初始預(yù)測增速2調(diào)整后測增速3調(diào)整后測增速abcde=c-a=-b滬深中證中證大盤股中盤股小盤股國證價值國證成長數(shù)據(jù)來源nd表9：風(fēng)格層面，各板塊盈利預(yù)測的參考價值均較高一級行業(yè)對當(dāng)年預(yù)測參考價值對下年預(yù)測參考價值變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合滬深12高12高中證21高21高中證20中02中大盤股12高12高中盤股21高21高小盤股20中20中國證價值12高12高國證成長22極高02中數(shù)據(jù)來源nd大類行業(yè)：中下游周期景氣修復(fù)，成長景氣大幅抬升大類行業(yè)帶來初步指引3年大類行業(yè)中明顯的兩個邊際變化在于中下游周期的業(yè)績反轉(zhuǎn)與成長業(yè)績的大幅抬升。周期板塊差異收斂景氣從上游向中下游傳導(dǎo)202年全球通脹中樞上移，上周期盈利增速表現(xiàn)亮眼，前三季度歸母凈利潤累計增速為51.7%而中游下游周期的收入端和成本端同時承壓盈利增速放緩，前三季度歸母凈利潤累計增分別-20.4%-26.1%自下而上盈利預(yù)測來看2022年全年上游周仍將維持高增速為48.8%中游周期與下游周期全年歸母凈利潤增速分為-5.0%和0.7%，增速邊際回升。023年，由于利潤逐漸向中下游轉(zhuǎn)移PI-PPI剪刀差擴大，中下周期板塊增速迎來反，上游周期板塊增速有所回落?；韵露嫌A(yù)測來看上游中游下游周期預(yù)測盈利增速分別為22.0%44.1%和12.3%。消費板塊多數(shù)改善2023年必選消費可選消費預(yù)計盈利增速相對2022年邊際放緩預(yù)計盈利增速分別-0.5%和8.3%板塊整體修復(fù)放緩主要來自社會服務(wù)和農(nóng)林牧漁板的拖累由于2021年行業(yè)大幅虧損導(dǎo)致2022年預(yù)利潤增相較高，隨著低基數(shù)效應(yīng)的消失，2023年預(yù)測凈利潤增速有所下滑并導(dǎo)致可選必選消費整體盈利增速放緩但除此之外受益于經(jīng)濟重啟消費領(lǐng)域多數(shù)行（商貿(mào)零售、美容護理、輕工制等）均迎來明顯的盈利改善若剔除農(nóng)林牧漁和社會服務(wù)2023年必選和可選消盈利增分別為5.8%→10.1%和13.7%16.6%。科技成長景氣抬升經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之下地產(chǎn)驅(qū)動的杠化的模式向制造業(yè)升級和杠桿化驅(qū)動轉(zhuǎn)變科技成長景氣抬升預(yù)計2023年盈利增達48%。金融保持穩(wěn)定金融板塊2022年與2023年盈利增速分別為5.0%與3.5%，基本保持穩(wěn)定。圖13：中下游周期景氣修復(fù)，成長景氣大幅抬升 圖14：成長板塊盈利增速排名有明顯提升6555453525155-5-5-5-5

20223累計際速 22E 22E525249中游、下游周期速反彈回正。44成長增提48221211789511240552026上游周期中游周期下游周期必選消費可選消費 成長 金融

8必選消費必選消費金融可選消費下游期上游周期中游期成長202202E盈利增速排名5432100 1 2 3 4 5 6 7 8202E盈利增速排名， ，對當(dāng)年預(yù) 對下年預(yù)2初始預(yù)對當(dāng)年預(yù) 對下年預(yù)2初始預(yù)初始大類行業(yè) 測誤差 測誤差 測增速 預(yù)測增速2調(diào)整后預(yù)測速調(diào)整后預(yù)測速2盈利 盈利 排名變動增速排名 增速排名上游周下游周必選消金融64415成長7253可選消費246527中游周期31=ra()g=ra(e)=-be=c-adcba數(shù)據(jù)來源nd表1：大類行業(yè)層面，各大類行業(yè)盈利預(yù)測的參考價值均較高一級行業(yè)對當(dāng)年預(yù)測參考價值對下年預(yù)測參考價值變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合上游周期12高22中游周期2222下游周期2222可選消費02中12高必選消費2202中成長2212高金融12高12高數(shù)據(jù)來源nd3盈利之行業(yè)展望關(guān)注傳統(tǒng)周期性資產(chǎn)復(fù)與新興成的趨勢會面對2023年行業(yè)盈利差異收多數(shù)行業(yè)困境反轉(zhuǎn)的特需要著眼于能夠率先實現(xiàn)業(yè)績觸底反，以盈利增長有確定性的方向重點關(guān)注景氣延續(xù)與景氣反轉(zhuǎn)兩條主線1）景氣延續(xù)社會服務(wù)、農(nóng)林牧漁、有色金等行業(yè)增速排名持續(xù)靠前景氣反轉(zhuǎn)交通運輸電子非銀金等行業(yè)2022年盈利增速排名大幅上行景氣反轉(zhuǎn)明顯此外也重視當(dāng)前E處歷史低分位、盈利能力受損的行業(yè)未來E修復(fù)的可能。盈利結(jié)構(gòu)之變：行業(yè)之間收斂，困境行業(yè)反轉(zhuǎn)從行業(yè)盈利的結(jié)構(gòu)來看2023年的關(guān)鍵詞“收斂“反轉(zhuǎn)收斂的特征主要體現(xiàn)在行業(yè)層面一級行業(yè)間增速差異快速收斂相較2022年各行業(yè)的增速分布在一個更窄的區(qū)間內(nèi)，這意味著尋找具備明顯高景氣優(yōu)勢的行業(yè)將更為困難而反轉(zhuǎn)特征更多體現(xiàn)為伴隨經(jīng)濟的逐步重啟，023年以建筑材料電子以及非銀金等為代表的前期受到宏觀經(jīng)濟沖擊的行業(yè)有望實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)在收斂與反轉(zhuǎn)的特征之下2023年市場投資應(yīng)更多著眼于能夠率先實現(xiàn)業(yè)績觸底反彈，以及盈利增長有確定性的方向。行業(yè)間增速差異快速收斂尋找具備明顯高景氣優(yōu)勢的行業(yè)將不再容易。2022年全年來看，行業(yè)首尾表現(xiàn)差距較大、景氣程度具有鮮明的差別，尋找具有高景氣特征的行業(yè)是相對容易，其煤炭、電力設(shè)備以及石油石行業(yè)具備極高的盈利增速，高景氣特征亮眼，建筑材料、電子以及非銀金面臨較大壓增速較低但2023年行業(yè)間增速差異快速收斂，各行業(yè)的增速分布在一個更窄的區(qū)間內(nèi)前期高增速的行業(yè)面臨盈利的逐步回落，而前期盈利壓力明顯的行業(yè)面臨盈利的修復(fù)這意味著2023年尋找高PS增長將更加困難。多數(shù)行業(yè)盈利增速回升實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)2022年多數(shù)行業(yè)盈利滑明顯14個行業(yè)盈利增速為負僅上游周期類行（如石油石化煤炭、有色金屬受益于全球通脹中樞上移具備高盈利增速在2023年宏觀經(jīng)濟修復(fù)之下，前期盈利承壓行業(yè)的盈利增有望提升，困境反轉(zhuǎn)主要集中中游周期、下游周期、必選消費和可選消，其中建筑材料、非金融、交通運輸以及商貿(mào)零售行業(yè)為典型代表。圖15：2023年行業(yè)間增速差異有所縮小，多數(shù)行業(yè)進入困境反轉(zhuǎn)階段非銀金融非銀金融交通運輸建筑材料商貿(mào)零售電子計算機輕工制造基紡織服飾 環(huán)保2022行業(yè)間增速差異較有色金屬傳媒 美容護理汽車國防軍工食品飲料電力設(shè)備家用電器化工醫(yī)藥生物建筑裝飾銀行行業(yè)間增速差異有煤炭所機械設(shè)備房地產(chǎn)未顯示在圖中的一級行業(yè)有：“行業(yè)名稱：（202,203E）”社會服務(wù)：（626%，12.%）鋼鐵：（64.1%，160%）農(nóng)林牧漁：（080%，8.3%）通信：（40.9%，136%）縮小公用事業(yè)：（260，2.3）石油石化4%3% 2023預(yù)測盈利增速2% 2023預(yù)測盈利增速1% 0%-0%-0%-0%-0.% -0.% 00% 2.% 4.% 6.%2022預(yù)測盈利增速數(shù)據(jù)來源：，注：氣泡大小表示盈利增速的邊際變化（23-22，白色氣泡表示盈利增速邊際下行表12：各一級行業(yè)盈利增速預(yù)測：多數(shù)行業(yè)有望迎來困境反轉(zhuǎn)大類行上游周中游周下游周必選消可選消成長金融

一級行石油石有色金煤炭鋼鐵建筑材機械設(shè)基礎(chǔ)化環(huán)保公用事交通運建筑裝房地產(chǎn)醫(yī)藥生紡織服農(nóng)林牧食品飲商貿(mào)零社會服汽車家用電美容護輕工制電力設(shè)電子通信計算國防和軍工傳媒銀行非銀金

對當(dāng)年測誤差a7.0%44.3%4.2%30.9%4.4%19.9%24.0%17.5%6.7%10.5%5.1%13.6%14.8%12.1%33.5%5.9%16.6%42.3%11.5%3.8%12.4%15.9%27.3%21.8%57.3%27.8%32.1%9.3%-1.7%4.7%

對下年測誤差b26.8%-23.2%0.3%43.3%-5.6%31.1%16.9%13.6%7.9%18.3%7.4%14.4%13.1%20.5%43.1%5.9%24.6%25.3%17.1%1.5%6.5%18.6%19.9%21.3%32.5%21.6%18.9%-6.4%4.6%-7.6%

2022初始預(yù)測增c42.3%78.2%66.8%-33.8%-24.6%11.9%20.7%12.8%132.7%3.2%20.5%7.3%23.8%-0.4%441.5%18.8%8.6%1005.0%38.9%15.2%31.7%10.1%81.1%1.5%16.3%13.8%39.0%12.1%7.6%-11.4%

2023初始預(yù)測增d7.1%20.8%3.4%27.4%24.4%28.1%25.2%20.1%34.3%46.2%15.1%9.9%20.9%24.6%132.4%20.6%41.1%178.2%37.0%15.2%38.3%29.6%33.6%35.7%18.9%32.6%36.4%30.3%9.5%24.1%

2022調(diào)整后預(yù)測增e=c-a 參考35.3% 高33.8% 低62.5% 中-64.8% 中-29.0% 中-7.9% 高-3.2% 中-4.6% 極高126.0% 高-7.2% 極高15.4% 極高-6.4% 高9.0% 高-12.5% 高408.0% 中12.9% 極高-8.0% 高962.6% 低27.4% 高11.4% 中19.2% 中-5.7% 高53.8% 高-20.4% 中-40.9% 中-13.9% 高7.0% 中2.8% 高9.3% 高-16.1% 高

2023調(diào)整后預(yù)測增=-b 參考-19.7% 中44.0% 低3.1% 中-16.0% 低30.0% 中-3.1% 中8.3% 中6.5% 極高26.3% 中28.0% 高% 極高-4.5% 高% 高4.1% 中89.3% 低14.7% 高16.5% 高152.9% 低20.0% 高13.7% 中31.7% 中10.9% 高13.8% 高14.3% 中-13.6% 中11.0% 高17.6% 高36.7% 中4.9% 中% 中

2022盈利增速排g=ra(e)674302822171832110201424211231812919527292515161326

2023盈利增速排=ra()303252972619229821272024213121101651815142817114236

排名變動g-h-244-21121-4-2-4-613-11-7-600-2110-2-441-101318412-1020數(shù)據(jù)來源：，表13：行業(yè)盈利增速預(yù)測具備較強參考價值大類行業(yè)一級行業(yè)對當(dāng)年預(yù)測參考價值對下年預(yù)測參考價值變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合變異系數(shù)得分誤差大小得分綜合上游周期石油石化0.8617.0%2高0.49126.8%1中有色金屬0.63144.3%0低-2.850-23.2%1低煤炭1.0704.2%2中52.7500.3%2中中游周期鋼鐵0.99130.9%1中0.76143.3%0低建筑材料1.2004.4%2中-2.260-5.6%2中機械設(shè)備0.97119.9%2高0.57131.1%1中基礎(chǔ)化工0.68124.0%1中1.44016.9%2中環(huán)保0.31217.5%2極高0.36213.6%2極高公用事業(yè)0.4716.7%2高1.8907.9%2中下游周期交通運輸0.40210.5%2極高0.57118.3%2高建筑裝飾0.3925.1%2極高0.3227.4%2極高房地產(chǎn)0.42113.6%2高0.42114.4%2高必選消費醫(yī)藥生物0.40114.8%2高0.42113.1%2高紡織服飾0.77112.1%2高0.70120.5%1中農(nóng)林牧漁0.60133.5%1中0.47143.1%0低食品飲料0.3325.9%2極高0.5415.9%2高商貿(mào)零售0.54116.6%2高0.39224.6%1高可選消費社會服務(wù)0.90142.3%0低1.01025.3%1低汽車0.55111.5%2高0.55117.1%2高家用電器2.1603.8%2中6.7801.5%2中美容護理1.15012.4%2中1.8706.5%2中輕工制造0.55115.9%2高0.55118.6%2高成長電力設(shè)備0.39227.3%1高0.64119.9%2高電子0.52121.8%1中0.41121.3%1中通信0.22257.3%0中0.63132.5%1中計算機0.33227.8%1高0.38221.6%1高國防和軍工0.55132.1%1中0.40118.9%2高傳媒0.7119.3%2高-2.220-6.4%2中金融銀行-0.531-1.7%2高7.1904.6%2中非銀金融0.8914.7%2高-3.300-7.6%2中數(shù)據(jù)來源：，一級行業(yè)：關(guān)注景氣延續(xù)與反轉(zhuǎn)重視ROE修復(fù)的方向盈利增速：關(guān)注景氣延續(xù)與景氣反轉(zhuǎn)兩條盈利主線我們根據(jù)各行業(yè)2022年預(yù)測增速排名與2023年預(yù)測增速排名的變化，劃分景氣延續(xù)、景氣反轉(zhuǎn)、景氣改善、景氣穩(wěn)定和景氣回落五個主要區(qū)間，重關(guān)注景氣延續(xù)與景氣反轉(zhuǎn)兩條主。景氣延續(xù)社會服務(wù)農(nóng)林牧漁有色金屬美容護行業(yè)增速排名持續(xù)靠前；景氣反轉(zhuǎn)交通運輸電子非銀金融建筑材料行業(yè)2023年盈利增速排名大幅上行，景氣反明顯；景氣改善：傳媒、商貿(mào)零售、計算機行業(yè)盈利增速排名均有提升；景氣穩(wěn)定國防和軍工輕工制造紡織服裝通信和鋼鐵行盈利增速排名基本保持穩(wěn)。此外電力設(shè)備、汽車、家用電器等多個行業(yè)排名雖小幅下行但整體保持穩(wěn)，主要系經(jīng)濟復(fù)蘇后增速反彈幅度較小所；景氣回落由于前期的高基數(shù)效應(yīng)石油石化煤炭行業(yè)盈利增速相對排名下滑較為明顯，景氣有所回落。圖16：關(guān)注景氣延續(xù)和景氣反轉(zhuǎn)兩條主線鋼鋼通信房地產(chǎn)機械設(shè)備煤炭紡織服飾環(huán)保建筑裝飾基礎(chǔ)化工輕工制造計算機家用電器電力設(shè)備電子食品飲料商貿(mào)零售國防軍工公用事業(yè)交通運輸建筑材非銀金融美容護理傳媒有色金屬農(nóng)林牧社會服務(wù)3028262422202023E盈利排名2023E盈利排名16141210864200 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 30 322022E盈利排名數(shù)據(jù)來源：，盈利能力：關(guān)注盈利能力處于歷史底部的行業(yè)的修復(fù)趨勢重視當(dāng)前OE處歷史低分位盈利能力受損的行業(yè)未來OE修復(fù)的可能從023年各行業(yè)的盈利能力變動情況來看2023年E具有修復(fù)趨勢的行業(yè)主要集中于當(dāng)前盈利能力正處于歷史底部的行業(yè)，比如房地產(chǎn)、社會服務(wù)、公用事業(yè)、建筑裝飾、汽車、銀行、非銀金融、商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁等部分成長周期板塊行業(yè)盈利能力仍處于較高水平，比如電力設(shè)備、基礎(chǔ)化工、國防和軍工、電子。但通信、石油石化、機械設(shè)備等行業(yè)盈利能力面臨邊際下滑風(fēng)險整體來看OE邊際抬升幅度較大的行業(yè)集中在中游、下游周期以及可選、必選消費板塊。圖17：大部分行業(yè)盈利能力邊際回升，關(guān)注盈利能力處于歷史底部的行業(yè)的修復(fù)趨勢電力設(shè)備基礎(chǔ)化工有色金屬電力設(shè)備基礎(chǔ)化工有色金屬國防軍工煤炭電子美容護理鋼鐵交通運輸石油石化家用電器機械設(shè)備食品飲料商貿(mào)零售農(nóng)林牧漁輕工制造環(huán)紡織服飾非銀金建筑裝飾汽車社會服務(wù)公用事業(yè)房地產(chǎn)建筑材料銀行通信醫(yī)藥生物傳媒盈利能力邊際回落計算機9%8%7%2023預(yù)測2023預(yù)測OE分位數(shù)5%4%3%2%1%0%0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%2022Q3:OE分位數(shù)數(shù)據(jù)來源：，注：藍色散點表示ROE邊際下行。ROE歷史分位計算區(qū)間為2010年至今。圖18：農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售、社會服務(wù)等消費行業(yè)盈利能力回升明顯10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%

20223E歷分位 2023預(yù)測E歷分位 RE修復(fù)幅

盈利能力邊際回升盈利能力邊際回落盈利能力邊際回升盈利能力邊際回落1%1%8%6%4%2%0%-%-%農(nóng)林牧商貿(mào)零農(nóng)林牧商貿(mào)零社會服鋼房地產(chǎn)公用事建筑裝環(huán)汽美容護交通運輕工制紡織服電力設(shè)基礎(chǔ)化國防軍非銀金銀電家用電建筑材食品飲計算機醫(yī)藥生機械設(shè)有色金石油石煤傳通，大類行業(yè)一級行業(yè)對當(dāng)年預(yù)測誤差對下年預(yù)測誤2022初始預(yù)大類行業(yè)一級行業(yè)對當(dāng)年預(yù)測誤差對下年預(yù)測誤2022初始預(yù)差測ROE2023初始預(yù) 2022調(diào)整后預(yù)測 2023調(diào)整后預(yù)測測ROE ROE ROE上游周期中游周下游周必選消可選消成長金融a石油石化 0.4有色金屬 1.7煤炭 0.2鋼鐵 1.4建筑材料 0.1機械設(shè)備 1.2基礎(chǔ)化工 0.5環(huán)保 0.9公用事業(yè) 1.1交通運輸 0.6建筑裝飾 0.4房地產(chǎn) 1.6醫(yī)藥生物 0.5紡織服飾 0.6農(nóng)林牧漁 2.6食品飲料 -0.7商貿(mào)零售 1.4社會服務(wù) 2.8汽車 0.7家用電器 -0.8美容護理 0.0輕工制造 0.8電力設(shè)備 0.7電子 1.0通信 2.3計算機 1.5國防軍工 1.9傳媒 2.0銀行 0.0非銀金融 -0.3b2.14.20.31.22.55.82.95.04.42.91.75.74.75.510.91.74.37.14.92.04.15.55.35.77.28.14.39.50.51.4c12.618.522.15.89.87.915.36.87.48.38.6-0.312.36.03.519.3-1.8-2.47.316.711.58.713.79.08.66.16.45.811.58.4d12.420.320.810.012.312.619.713.110.912.011.19.815.012.718.021.711.010.112.218.515.113.519.713.110.112.110.911.211.610.1e=c-a 參考 =-b12.2 中 10.316.8 中 16.121.9 高 20.54.4 低 8.79.7 中 9.86.7 低 6.814.8 高 16.85.9 中 8.16.3 高 6.57.7 高 9.18.2 極高 9.4-1.9 中 4.111.7 極高 10.35.4 高 7.20.9 低 7.120.0 高 20.0-3.2 低 6.7-5.2 中 3.06.6 中 7.217.5 中 16.411.5 中 11.17.9 中 7.912.9 中 14.48.0 中 7.46.3 中 3.04.6 中 4.04.5 低 6.63.8 中 1.711.4 中 11.18.7 中 8.7參高低中中中中中中中中極中中中中高中中中極低中中中中中中中高高202盈利202盈利排能力排名能力排名變g=ra(e)=ra()g-h741251117521201613288222722930183915614192324261012105114112231625131226920212232819481761829272430715-3-10110-525-5312-126062-1-11-20-4-10-40-43-3數(shù)據(jù)來源：，二級行業(yè)關(guān)注傳統(tǒng)周期性資產(chǎn)的修復(fù)與新興成長的趨勢機會盈利增速1絕對高增的行業(yè)集中在酒店旅游農(nóng)牧等可選必選消費，以光學(xué)光電子、電視廣播、航海設(shè)備等科技成長類行業(yè)，亦有部分周期行業(yè)如貴金屬非金屬材料化學(xué)纖維等絕對增速排名居前2從盈利邊際改善情況來看，除了上述疫后消費、科創(chuàng)成長等行業(yè)以外，如其他家電、造紙、風(fēng)電設(shè)備等周期行業(yè)亦有明顯改善。盈利能力盈利能力改善明顯的集中在疫后消費周期復(fù)蘇科創(chuàng)強國相關(guān)行業(yè)。2023年E抬升幅度較大的細分行業(yè)主要集中疫后消費、周期復(fù)蘇、科創(chuàng)強三大主題相關(guān)細分領(lǐng)域，其中，互聯(lián)網(wǎng)電商、裝修裝飾、航空機場、養(yǎng)殖業(yè)、教育、汽車服務(wù)、非金屬材料、房地產(chǎn)服務(wù)等行業(yè)E有明顯修復(fù)。整體來看二級行中盈利增速回升和盈利能力提主集中周期性復(fù)蘇的資產(chǎn)以及安全強國等成長性資。經(jīng)濟重啟下的消費復(fù)蘇2022年國內(nèi)疫情形勢反復(fù)同時全國管控程度趨嚴(yán)，受此影尤其是場景消費受到抑制伴隨疫情管控的科學(xué)化消費板塊部分細行業(yè)有迎來困境反轉(zhuǎn)比如酒店餐飲、旅游及景區(qū)航空機場等行業(yè)盈利增速明顯改善且E抬升幅度排名較高。利潤向中下游轉(zhuǎn)移的周期改善伴隨經(jīng)復(fù)蘇開啟帶修復(fù)PI-PPI的剪刀差擴大更利好中游周期行業(yè)尤其地產(chǎn)新政“保交樓政策推動需求端政策頻出之下地產(chǎn)（如其他家電、水泥）等相行有望迎來盈利增速改善。裝修裝飾、房地產(chǎn)服務(wù)等行業(yè)的E抬升幅度排相對更。決勝未來的科創(chuàng)強國資產(chǎn)地產(chǎn)驅(qū)動的杠化的模式向升級和杠化驅(qū)動轉(zhuǎn)變光學(xué)光電子、風(fēng)電設(shè)備等行業(yè)盈利增速明顯改善，軍工電子行業(yè)的E抬升幅度排名較高。表15：酒店餐飲、旅游及景區(qū)、光學(xué)光電子等二級行業(yè)具有絕對增速優(yōu)勢以及增速邊際改善優(yōu)勢1、絕對增速優(yōu)勢2、增速改善優(yōu)勢二級行業(yè)2023E二級行業(yè)2022E2022增速排名2023增速排名排名提升排名提升排序抬升幅度抬升幅度排序綜合排名abc=ra()=ra(a)c-de=ra(c-)=a-bg=ra()ra(e+g)酒店餐飲8882.5%酒店餐飲-123.0%130112919005.5%12旅游及景區(qū)577.9%光學(xué)光電子-94.5%12861222225.9%33影視院線201.5%航空機場-110.3