2023年債市在波折中前行

一、022年債市走勢(shì)回顧2年債市在上半年現(xiàn)震蕩走勢(shì)，而下年大漲大跌。然本上半由于疫情大下市穩(wěn)增政持存預(yù)同時(shí)烏突致油格飆，美國(guó)通大幅行下儲(chǔ)加快息節(jié)，外率快速升導(dǎo)外資，因此長(zhǎng)端利并展趨性行是現(xiàn)間蕩半年0期債率在65%-.8%之間運(yùn)，震節(jié)奏上由預(yù)決定即在策預(yù)期力上階段率將上。反之利則震有回落。而下半年，債市則現(xiàn)漲大跌態(tài)勢(shì)。3季開，隨基面現(xiàn)及期，動(dòng)性持續(xù)松欠壓持，利開大下。年中治會(huì)定溫，及8月央行預(yù)降導(dǎo)率出加下從到80年債從86%右下行至.5%低其利率是紛下史低而隨著8下貸形談會(huì)召增政開逐步力但場(chǎng)體在-0處弱震蕩1開，隨著防政策整，穩(wěn)定地的金十六臺(tái)，市預(yù)期幅變并引發(fā)場(chǎng)自我速致劇烈0期債率從0底.6%快速升至2初92的點(diǎn)市出急下。圖表122年率運(yùn)情況% %年國(guó)債收益率年國(guó)債收益率年國(guó)開收益率（右軸）上海階段性疫情年中政治局會(huì)央行降息央行降準(zhǔn)低于預(yù)期月信貸社融超預(yù)期國(guó)務(wù)院穩(wěn)增長(zhǎng)條央行降息央行信貸形勢(shì)座談會(huì)疫情防控政調(diào)整，房地政策放松2.95.92.85.82.75.72.65.62.55.5-1 -2-3 -4 -5 -6 -7 -8 -9 -0 -1

3.23.153.13.0532.952.92.852.82.752.7，在202年債市漲跌過(guò)中，機(jī)構(gòu)行為特別理扮演了極為重要的色。022年債市漲過(guò)中機(jī)構(gòu)對(duì)市走影至關(guān)。3份于益市跌，分理財(cái)凈回，致券一定度出贖壓。而2度動(dòng)大松之，機(jī)構(gòu)配債度明加快財(cái)周均置速達(dá)到規(guī)模左。而也驅(qū)短端利大幅下別短信債利逐創(chuàng)新3季利低時(shí)理的大增配也為末調(diào)埋風(fēng)。在4季市場(chǎng)變，理開大賣。1月中來(lái)，理財(cái)賣現(xiàn)券0億，募金于贖凈賣現(xiàn)規(guī)也到00億右，成為市整主的售來(lái)。圖表222年募與財(cái)現(xiàn)持情況周度）億元理財(cái)公募基金理財(cái)公募基金0//1 //1 //1 //1 //1，二、經(jīng)濟(jì)基本面—雖為恢復(fù)之年，但明顯超5存在難度、全球經(jīng)濟(jì)放緩，外需對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)下降刺激政策退出松政收緊全球經(jīng)濟(jì)入下周00疫爆球國(guó)出臺(tái)大模財(cái)與幣刺政，帶了球經(jīng)增在200年以持續(xù)回，加緣突的供鏈缺能價(jià)反彈也了222的全大通脹。隨，海應(yīng)對(duì)沖擊的激政逐步，并且聯(lián)儲(chǔ)代表要發(fā)達(dá)家央行貨政策大幅以應(yīng)對(duì)脹，此之全球經(jīng)景氣大幅，其中根大通球綜合MI數(shù)從1年5月的5.5續(xù)回至2年0的49.，同時(shí)全經(jīng)也入行其全球GP同增自201二度來(lái)回落最新的022年季度GP同比僅，較01年季大回落7個(gè)百點(diǎn)。與此時(shí)IF計(jì)222年球P比長(zhǎng).%較201的.1滑29個(gè)百分并將223全球濟(jì)速測(cè)一下至27并示經(jīng)濟(jì)風(fēng)從行力歐洲力為體說(shuō)美國(guó)203增預(yù)為，較2年滑.6個(gè)分點(diǎn)歐區(qū)速為0.%較2年幅滑.6個(gè)百分點(diǎn)。圖表3：球經(jīng)增速緩 圖表4：MF對(duì)各經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)預(yù)測(cè)% 摩根大通全球綜合PI 全球

%同比（右軸）50

PP同比，%6.8.1.3.22.7.1.6.4.2.9.61.6.5.3876543210全球美國(guó)歐元區(qū)日本英國(guó)中國(guó)印度東盟五-3 -1 201-11 -9 -7 國(guó)， IF，美聯(lián)儲(chǔ)快速的加息來(lái)求的快速下行導(dǎo)致美基本面越來(lái)越明顯壓為應(yīng)國(guó)高企通美儲(chǔ)在22大陡加自22年3第次息以不到9個(gè)的間，聯(lián)累計(jì)息3p大峭加度超輪。實(shí)通過(guò)加息抑制脹效身就取于加的速幅度，期快大幅將對(duì)通產(chǎn)生顯著制作，加度越大度越，對(duì)的抑制應(yīng)越顯。率的持攀升對(duì)地等利敏感抑制也分明。截，利上升經(jīng)導(dǎo)地產(chǎn)行大幅走弱地產(chǎn)售增速明顯緩。外，利潤(rùn)也始下，這一步給設(shè)備投資來(lái)下壓力時(shí)，利上升資本也形成壓，聯(lián)儲(chǔ)加息周之后美國(guó)經(jīng)持回落當(dāng)幅度而這動(dòng)美民資產(chǎn)縮，將可過(guò)財(cái)富應(yīng)降低國(guó)民求降消費(fèi)求并動(dòng)求行。圖表5：率上對(duì)地市場(chǎng)明顯 圖表6：業(yè)盈開始落同比，%，MA %

十億美元 %0

新房銷售增速 年期國(guó)債利率（右軸

4.53.52.51.50

美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比增速（右軸）美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)同比增速（右軸）001346790

-3 -2 -1 -2 -1， ，而從當(dāng)前美國(guó)供需構(gòu)看需求放緩給回升能預(yù)示著核心通脹力步回落國(guó)消需逐回，售同增從201年1月%高回至222年月的.，示于政策緊居消增持續(xù)落但時(shí)隨疫情善，美國(guó)給逐恢工業(yè)產(chǎn)指同增近一來(lái)持在.%速平，并顯著于疫之前求回落給回導(dǎo)致缺口收，這味著壓力將步緩解歷數(shù)顯供缺口美核通有為穩(wěn)的9月右先性供需缺口勢(shì)收意著23美通總處行通中。圖表7：國(guó)需回落供給升 圖表8：需缺收窄味著壓力可將緩和美國(guó)零售額美國(guó)產(chǎn)出指數(shù)同比，美國(guó)零售額美國(guó)產(chǎn)出指數(shù)

同比，3M，%，領(lǐng)先個(gè)月 同比%0012457891

0 7 美國(guó)供需缺口（零售工業(yè) 美國(guó)供需缺口（零售工業(yè)出美國(guó)核心PI（右軸）0 55 40 35 20 15 0/1 /2 /3 /4 /5， ，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從滯漲走向衰。由勞力供回美國(guó)業(yè)場(chǎng)缺程逐步善，工資速有折但逐步緩私非平周薪比從2月%水回落至1月3.%右月環(huán)增基在附近行增顯低于脹水。盡管美通脹體處行通道，但數(shù)在行速度我們模型顯示判斷國(guó)心CI在203年下到下年末到.%右聯(lián)儲(chǔ)速陡峭加將快壓低脹水平同時(shí)將加國(guó)衰退到來(lái)美債率曲線經(jīng)深度掛203年著國(guó)經(jīng)走、脹低落，國(guó)濟(jì)從脹向衰。圖表9：業(yè)市緊缺度在改善 圖表1：美核心I走預(yù)測(cè)% 同比，%

% 核PI 高情形 基準(zhǔn)情形 低情形職位空缺率私人非農(nóng)平均周薪（右）職位空缺率私人非農(nóng)平均周薪（右）7 76 6554433 22 11 0/9/5/1/9/5/1

76543210/1 /7 /1 /7 /1 /7， ，相對(duì)來(lái)說(shuō)，歐日面臨的滯漲壓力。洲日均相來(lái)面更的脹壓。歐洲PI比前在1%上，本PI同已升至近0的高位右MF最新測(cè)示203元區(qū)速計(jì)為0.%較3年幅下滑2.6百分經(jīng)濟(jì)下行力顯，疊烏沖突確定歐洲的能源張局仍嚴(yán)其將面更大的脹力日獨(dú)善身202日幅貶其來(lái)入通盡管相比他家通水相對(duì)高但就自看下0年歷高位MF最新測(cè)示023年增速為1較03年滑.1個(gè)分點(diǎn)223日本亦臨脹力。圖表1：歐區(qū)I與I 圖表1：本PPI與% % % %0-10

歐元區(qū)同比 歐元區(qū)C同比（右軸）0 8 866 44 202 0 -2

日本PPI同比 日本PI同比（右軸）543210200/10201/06201/02201/10202/06

/0/1/4/7/0202/01， ，聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)計(jì)將在03年3月結(jié)束市場(chǎng)已經(jīng)對(duì)定價(jià)并預(yù)計(jì)03年下半年降息。按當(dāng)美收率線含的息期看應(yīng)2年2至203年3累加息12bp，3則最一次息而場(chǎng)經(jīng)強(qiáng)的價(jià)了3年年的息預(yù)期，前本定價(jià)203年半降息7p未來(lái)率勢(shì)然決顯示預(yù)期之間差。果目預(yù)期，223下半年2年期債率從的.2%下降至.%右0可能從前.%至以。圖表1：市已經(jīng)價(jià)3年半年美儲(chǔ)降息0

美國(guó)國(guó)債遠(yuǎn)期利率

54321，

10

5326 15326 16321月個(gè)個(gè)個(gè)月年年年月月月年

07年年7美國(guó)國(guó)債遠(yuǎn)期利率聯(lián)邦基準(zhǔn)利率個(gè)月 -個(gè)月美國(guó)國(guó)債遠(yuǎn)期利率聯(lián)邦基準(zhǔn)利率個(gè)月 -個(gè)月-個(gè)月-個(gè)月個(gè)月-1年-年 2--1 .3 .4 .4，美元不一定趨勢(shì)性走弱，人民幣貶值壓力緩解，但不一定趨勢(shì)性走強(qiáng)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，全球經(jīng)下行，全險(xiǎn)偏好下降此時(shí)伴隨著金回美國(guó)應(yīng)著美指數(shù)走。根通球造業(yè)PI數(shù)經(jīng)從21年5的5.0勢(shì)到2年1的4.已續(xù)3個(gè)月于枯，223在全經(jīng)放回預(yù)美元不定勢(shì)弱盡管期民貶壓階段減，仍言223人民幣匯將強(qiáng)。圖表1：全經(jīng)濟(jì)走往往隨美元走強(qiáng) 圖表1：人幣貶值力減，尚難言勢(shì)性強(qiáng)

美元指數(shù) 摩根大通全球制造業(yè)I % （右軸（右軸

8 .46 .24 70 .88 .66 .44 .20 6

美元兌人民幣即期匯率 美元指數(shù)（右軸）-0 -6 -2 -0 -6

5678901， ，、外需對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)將下降出口將呈現(xiàn)下行趨勢(shì)03年著球濟(jì)緩?fù)饨?jīng)景程下球需放緩，全貿(mào)易速將性回落我國(guó)口增過(guò)去幾月已連續(xù)，以美計(jì)價(jià)的口比從7月18下至1月-0%我周經(jīng)體也已此作出反，目韓國(guó)南、中臺(tái)灣口同落入負(fù)區(qū)間其中國(guó)貿(mào)易構(gòu)相近韓國(guó)0出同下跌.，是自0年1月來(lái)國(guó)口次比下。中國(guó)灣口于9同負(fù)增5.，其自0年7月以的次越出口于月同增1。計(jì)023中出將現(xiàn)趨。圖表1：全貿(mào)易增將趨性落 圖表1：我周邊經(jīng)體出均所回落% %全球綜合P全球綜合PI全球出口（右軸）/1/3/5/7/9/1

0

季調(diào)，同比，%韓國(guó)越南韓國(guó)越南 中國(guó)臺(tái)灣0/1/1/9/7/5/3， ，出口份額難提升疊量同時(shí)回落，223年外需對(duì)經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)將下降。，我出份額難再度升，，出口面臨價(jià)同落壓力疫情來(lái)我口份額幅提升從情的升情的，著海供恢，外我國(guó)品的需求降低從而我國(guó)出占全的份一定的落壓，這動(dòng)我國(guó)口數(shù)量所落此，口數(shù)也應(yīng)海經(jīng)的景程，著203年海經(jīng)濟(jì)回落也帶中出數(shù)量速滑由之中國(guó)PI同大攀帶動(dòng)口價(jià)格回，也升出增速而PI同亦在0月同負(fù)增.%預(yù)在3年7月前PI在增震這會(huì)動(dòng)口格指下。假出份額以再度攀，口價(jià)時(shí)落我算203出口速下至---左右外需對(duì)經(jīng)貢將之降。圖表1：我出口份難以度升 圖表2：出或面臨價(jià)同回壓力% 0 中國(guó)全球出口份額

同比美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格指數(shù)出口數(shù)量指數(shù)美元計(jì)價(jià)的出口價(jià)格指數(shù)出口數(shù)量指數(shù)50/1 /1 /1 /1 /1 /1

-1-9-5-1-9-5， ，、地產(chǎn)行業(yè)回升的核心變量還是銷售和需求端政策1年下半年以來(lái)，產(chǎn)行業(yè)快速下行，金始大幅流出地產(chǎn)市場(chǎng)方面銷售的銳導(dǎo)地行經(jīng)性收的降到前止房產(chǎn)銷額比幅依在左1月頻據(jù)下跌勢(shì)未斂另方面地融收別是券和信托的縮。導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)螺旋下滑道中，對(duì)經(jīng)和金定產(chǎn)生可忽視沖。了定產(chǎn)市，期行銀監(jiān)會(huì)合臺(tái)融6以支房地產(chǎn)企融，各銀也定對(duì)部企出大額授。房地產(chǎn)銷售收入的滑致經(jīng)營(yíng)收入大幅下降終導(dǎo)致凈利潤(rùn)的下降成為房地資金缺口形成的主原202房產(chǎn)售計(jì)跌在左將從021年的8.2萬(wàn)下到22年的35億右收入降同用卻在遍上升，前0上房企的滾期費(fèi)率從29年的.%升至22年年的2.%對(duì)著利率下滑前0上房平滾動(dòng)利從9年9.%至202年的.3中價(jià)幅緩要原商房?jī)r(jià)價(jià)在9年同長(zhǎng)6在222計(jì)同下跌5%這致企營(yíng)的下，從前0上房數(shù)看222凈潤(rùn)跌將步大預(yù)計(jì)202年業(yè)凈利潤(rùn)能于1億，們預(yù)可達(dá)-4前上市房企平價(jià)銷售毛房地產(chǎn)平均售價(jià)同比（軸）圖表2：高數(shù)據(jù)顯房地銷依然低迷 圖表2：隨房?jī)r(jià)的弱，前上市房企平價(jià)銷售毛房地產(chǎn)平均售價(jià)同比（軸）個(gè)大中城市房地產(chǎn)銷售面 % %0，萬(wàn)平方0

2 1 0 0 5 865 40 25 05 1 23 4 5 6 7 8 9 0 1

0 2345678901， ，而從融資端來(lái)事實(shí)上2年房地產(chǎn)行業(yè)融端是改善的特別是房貸增加已經(jīng)抵消了其他負(fù)債下融資規(guī)模甚至已經(jīng)轉(zhuǎn)222年前3季房貸已大增加考到4度步加發(fā)，年開新增模計(jì)在000元左。而2年放地的貸款半大減，半年慮信貸減節(jié)奏緩，假定3季房產(chǎn)托款變與的托款致并且4度再么年房地信貸將少00元右境地債2年資本平計(jì)全凈融資-0億左，美元凈額2明顯負(fù)全凈資計(jì)在-000億元右各相之房貸補(bǔ)其融的收地行凈資在202年有轉(zhuǎn)至200億右。主是開政的大支帶的果。圖表2：房產(chǎn)有息債分布 圖表2：房貸已在2年始放量推動(dòng)企融改善萬(wàn)億元境內(nèi)地產(chǎn)

境外美元

萬(wàn)億元，季度移動(dòng)加總債,1.76信托,1.34

,1.9房開貸,12.67

.52.51.50.5.5

房開貸凈融資 信托及境內(nèi)外地產(chǎn)債凈資Ma3 v4 ul16 Ma8 v9 l-21， ，對(duì)023年來(lái)說(shuō)融的改善會(huì)比222年更大一面房貸繼放量目前各家銀與對(duì)房企了戰(zhàn)略信，然不全部轉(zhuǎn)為房貸的資，但資規(guī)模繼加準(zhǔn)下們定開從202年.9萬(wàn)增到203年的.2萬(wàn)另方223的信內(nèi)和元融資縮有緩內(nèi)債融資規(guī)模計(jì)轉(zhuǎn)，準(zhǔn)形下們凈資模1千億算而托定再收，凈融資零地美債223到規(guī)在00元左定還中基情形下定融-300那么023年準(zhǔn)形地產(chǎn)業(yè)融現(xiàn)在1萬(wàn)左右，觀形能到6萬(wàn)左。意著產(chǎn)企融將顯善。悲觀圖表2：不情形下分地指運(yùn)行預(yù)測(cè)悲觀9 0 1 2 樂(lè)觀預(yù)測(cè) 中性預(yù)測(cè)%-258%-0.1-215元平米%-5.5%%%%額，但融資改善并不意著個(gè)行業(yè)現(xiàn)金流的改要結(jié)合經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金一觀測(cè)前來(lái)看在需端政足情況，地銷售保持相疲弱勢(shì)。地產(chǎn)銷依然是跌果定023地銷改準(zhǔn)情下定產(chǎn)售長(zhǎng)產(chǎn)銷額然有4億左，業(yè)營(yíng)現(xiàn)流可依為。為慮到價(jià)目前的勢(shì)以需偏情況短明回可性有，而203利潤(rùn)存在進(jìn)一下可我計(jì)毛潤(rùn)可從022上半動(dòng)3水降至023年%右水，潤(rùn)率于資本降能有回，大回空間限，3年準(zhǔn)形下們定回至-%則應(yīng)凈利為-.2萬(wàn)億可看到基準(zhǔn)情形，地凈資加1萬(wàn)基上補(bǔ)營(yíng)1.2億缺，而個(gè)行改善幅有。圖表2：居部門杠率水平 圖表2：居收入增已經(jīng)于息支出居民杠桿率（債務(wù)/G居民杠桿率（債務(wù)/G)負(fù)債率（債務(wù)/可支配入）0-2 -6 -2 201-06 -2 -6

億元年可支配收入增量年利息支出年可支配收入增量年利息支出0-2-4-8-2-4-8， ，從行業(yè)運(yùn)行來(lái)看銷售是對(duì)行業(yè)運(yùn)轉(zhuǎn)最為要指標(biāo)銷售端改善將直提升銷售入并且通過(guò)格上升升毛利潤(rùn)率對(duì)企業(yè)資金改善是最為直有的而且是最具有持續(xù)性的。售端景氣況，端改，則用資去彌銷售端形成資金口，往難以來(lái)行整體金改善對(duì)應(yīng)，房投資也會(huì)有明的長(zhǎng)目我居民部門也進(jìn)入資負(fù)表收縮階段居民入量已經(jīng)低于年利息支出，并且民門也缺乏資產(chǎn)負(fù)債擴(kuò)能力，合02新工、地購(gòu)置的況我計(jì)203地投可繼增長(zhǎng)即短保樓因素能緩解投資行，由于有限，且不決行轉(zhuǎn)問(wèn)題因而續(xù)性。在保樓涉及2萬(wàn)平單面建筑本為0元平假設(shè)，交帶的資為00億元占度資比為0，不改整投資勢(shì)。2.4、財(cái)政受債務(wù)約束，基建發(fā)力程度存疑8年以來(lái)地方政府債務(wù)率快速提升，年均增加1.9個(gè)百分點(diǎn)，01年達(dá)到10.，022年將破12，超過(guò)警戒線8年來(lái)我地府債率持續(xù)201地府債余為0.5億一般共算為1.1萬(wàn)一般公預(yù)轉(zhuǎn)支為2萬(wàn)府基收財(cái)為94元221地方府綜合財(cái)為287億，此221年地政務(wù)為16.%已及國(guó)10%的風(fēng)警線而202按政債融規(guī)估年地債額為52萬(wàn)億而財(cái)政入計(jì)降政府基收預(yù)下降%如假轉(zhuǎn)支與1年持平，則對(duì)應(yīng)的地方政府負(fù)債率將上升至363%，突破12%的國(guó)際警戒線水平。-022年府率從6.%升至13.%均升1.9百點(diǎn)府債務(wù)率現(xiàn)速升勢(shì)。圖表2：全地方政顯性務(wù)（萬(wàn)億） 圖表2：地政府付支出財(cái)比例% 官方公布債務(wù)率0 地方政府綜合財(cái)力5 債務(wù)率（右軸）

.%

%專項(xiàng)債付出/基出專項(xiàng)債付息支專項(xiàng)債付息支出/政府性基金支出650..%

.%.%.%

% 4% 35 ...%5004050607080900010E

21007

08

09

00

01

0E， ，2年面經(jīng)增力與地市低的重壓地政府政入和地出讓收入遍下，而穩(wěn)增長(zhǎng)防疫需求地方財(cái)支出性較政府債滾續(xù)與張慣仍，此222年方府進(jìn)一承。從來(lái)年的勢(shì)來(lái)看，在產(chǎn)負(fù)表調(diào)段，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)續(xù)需府部門杠桿而控性債務(wù)需要顯性務(wù)更速度長(zhǎng)，這味著務(wù)增繼續(xù)高收入速，顯性債壓力將續(xù)升預(yù)計(jì)地政府債務(wù)率在023年和未來(lái)幾年將全面突預(yù)線財(cái)力足將約束地方政府債力。203年在地方債張空間受限情況下其資金需要足夠規(guī)模的增加才能?；ㄍ顿Y達(dá)到相對(duì)高平其中專項(xiàng)建設(shè)基金及貸款需成為資金主要來(lái)源。圖表3：基投資資來(lái)源分測(cè)（單位：萬(wàn)億元）基建資貸款預(yù)算資金地方府債城投融資土地讓支信托金委托金PPP專項(xiàng)設(shè)基其它基建投資比增速（%）-0.4-0.4-0.1-0.4-0.5-0.6-0.8-0.7-0.3，、終端需求走弱、利潤(rùn)下滑，制造業(yè)投資將回落終端需求走弱特別是口增速下行決定制造投資需求下降而企業(yè)利下滑定制造業(yè)投資能力降受外走影響0出同-.%時(shí)隔8個(gè)后同首度轉(zhuǎn)帶了0月造業(yè)資走其制造資0月比回落同比僅長(zhǎng).%增較月落38百點(diǎn)公的1出進(jìn)下同比負(fù)增%，進(jìn)一步確認(rèn)了外需走弱，從趨勢(shì)上來(lái)看，考慮到出口以及企業(yè)盈利放對(duì)制業(yè)資滯影，計(jì)203制業(yè)進(jìn)步落。圖表3：制業(yè)需求決于端求 圖表3：利增速回將帶制業(yè)投資行同比，%

同比，% 同比%50

終端需求（基地產(chǎn)口） 制造業(yè)投資

0

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額制造業(yè)投資（右軸）工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額制造業(yè)投資（右軸）50預(yù)測(cè)-1-2-1-0-9-預(yù)測(cè)

-1 -1 -9 -7 -5， 究所、消費(fèi)能否回到疫情前水平存疑疫情影響消費(fèi)，社再轉(zhuǎn)負(fù)。0社消品售總當(dāng)同下滑0.，再轉(zhuǎn)負(fù)，速上回落.0個(gè)百點(diǎn)疫反下求不加是要因這在飲消費(fèi)上現(xiàn)為顯0餐飲費(fèi)比增一加劇同負(fù)增.%上月落6.4百點(diǎn)另，車銷增進(jìn)步落0月汽同增長(zhǎng).，較月大幅落1.3百時(shí)地產(chǎn)鏈費(fèi)弱勢(shì)加只家消速跌有所收窄但處度跌家消增進(jìn)步回落0家同下跌.1，較上落80百點(diǎn)顯示產(chǎn)周進(jìn)步弱0月鎮(zhèn)查業(yè)為55，-4青失率為19%與9月平仍歷史位失壓仍峻受居民收入偏弱和失業(yè)上影響居民消或仍偏未來(lái)消費(fèi)依承壓管近期防政策出現(xiàn)調(diào)整但從周邊濟(jì)體如香港臺(tái)灣等地區(qū)驗(yàn)來(lái)看疫情防控政策調(diào)之消費(fèi)短期會(huì)受到負(fù)沖，但正?；?，費(fèi)呈現(xiàn)出高于疫情前狀。圖表3：中香港零增速疫狀況 圖表3：中臺(tái)灣消者信指與疫情況例 % 例 %中國(guó)臺(tái)灣日新增確診中國(guó)臺(tái)灣消費(fèi)者信心指（右）診 中國(guó)臺(tái)灣日新增確診中國(guó)臺(tái)灣消費(fèi)者信心指（右）0-1 -6 -1 -4 ，

50

0 0 0 0 0 0 -1 -6 -1 -4 -9，2.7、通脹壓力相對(duì)有限3年CI同比中樞計(jì)將下降至.左右趨勢(shì)上將在2季度沖高回落-4季度緩慢上升高在2月達(dá)到2左右低在7月達(dá)到.左右0月來(lái)，豬肉格漲度快2省豬平價(jià)從0月的4元公上到0底的7元公，已是20-1年那周之的豬歷新，價(jià)度快攀升對(duì)CI生一推作用考到前供給力未到-0年情況，中政布據(jù)，繁在0頭左，豬在4億頭右，即使據(jù)在2%高，兩在0萬(wàn)和.5頭上這于207年水平而不撐肉當(dāng)前平繼大上此外3年季基數(shù)驅(qū)動(dòng)CI比速落一面內(nèi)求足顯加外走下宗價(jià)蕩下，這或進(jìn)步低PI上述設(shè)們預(yù)計(jì)203年CPI同中將在.%右，從趨來(lái)PI同初沖至2月到點(diǎn).%右之持回至7月低點(diǎn).%右之緩上至2月的1.%。圖表3：I同比速預(yù)測(cè) 圖表3：PPI同比速預(yù)測(cè)%32.521.510.50.5

%新漲價(jià)翹尾PPI同比新漲價(jià) 翹尾 CPI同比新漲價(jià)翹尾PPI同比86420-1202-05-9-1-5-9

-1 202-05 -9 -1 -5 -9， ，PPI在023年上半年在基數(shù)的帶動(dòng)下會(huì)在縮震蕩下半年緩慢出縮區(qū)間，全年中樞在0附近預(yù)計(jì)2023年末PI同比將回升至18左右受201高基影響，0月PI比降3，速上回落22百點(diǎn)PPI同漲轉(zhuǎn)，落入通區(qū)盡穩(wěn)長(zhǎng)策發(fā)但慮臨年建一發(fā)效可有限，疊加口落地疲，通壓或進(jìn)步劇。入03，回落大宗原材價(jià)將震下，再加022年半的高數(shù)這動(dòng)PI同比續(xù)下行。性設(shè)，們計(jì)223年P(guān)I在0附近203年經(jīng)濟(jì)基本依然承壓，外需走弱出口同比落負(fù)值區(qū)間地產(chǎn)政策力有限地產(chǎn)基本面依然弱財(cái)政受債務(wù)約束下，基建發(fā)力程度存疑，總體來(lái)看，基本面仍然在走弱，023年通縮壓力或?qū)⑦M(jìn)一步增大。三、政策面——貨幣繼續(xù)寬松，傳統(tǒng)財(cái)政空間受限、數(shù)量上寬信用離不開寬貨幣當(dāng)前濟(jì)力大而策也始穩(wěn)長(zhǎng)力這在203會(huì)為，寬用對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)說(shuō)則不可的。但量上寬信貨幣增提升致，表外擴(kuò)表內(nèi)收的況更如。雖社與M2階的由表擴(kuò)、外表內(nèi)財(cái)政存款等素下會(huì)有，但作金融構(gòu)資來(lái)源和用兩，難續(xù)背離因而較為著的用擴(kuò)然需要融機(jī)資金增加來(lái)合。果沒(méi)幣增速回升，融的回只能構(gòu)性的而非量性因而也以有起到上穩(wěn)增的效果。貨幣于定等于基貨幣貨幣的乘積因而幣增格意義需要來(lái)基貨的長(zhǎng)貨幣數(shù)提。保障貨幣增長(zhǎng)需要過(guò)加基礎(chǔ)貨幣投放或升幣乘數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)不年貨乘數(shù)變化基貨變?cè)趧?dòng)貨增方扮著同的色如2001等份，基礎(chǔ)幣模收的貨幣長(zhǎng)要自幣數(shù)的升而07貨幣長(zhǎng)貢獻(xiàn)中基貨和幣數(shù)提了等要作。而對(duì)221年0月到022年0月來(lái)說(shuō)貨幣數(shù)提基礎(chǔ)貨擴(kuò)張樣各獻(xiàn)了貨增長(zhǎng)一般中基礎(chǔ)幣擴(kuò)了8億而乘數(shù)了43圖表3：年維度上社融與2增速勢(shì)基一致 圖表3：基貨幣增與貨乘變化%0 社融存量同比 同比（右軸）50357913579

%，同基礎(chǔ)貨幣增速貨幣乘數(shù)（右軸）基礎(chǔ)貨幣增速貨幣乘數(shù)（右軸）86420-1 -8 -3 -0 -5

.58.57.56.55.54， ，對(duì)于223年來(lái)說(shuō)實(shí)比202年更快的貨幣長(zhǎng)要么實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨長(zhǎng).2萬(wàn)億，要么貨幣乘數(shù)提升.7倍要么是兩之間的態(tài)樣如定03年貨增速M(fèi)2從202年末1.左右到%需創(chuàng)造1.9萬(wàn)貨如果部分增全來(lái)基貨增長(zhǎng)即幣數(shù)3年與02年本在.61，應(yīng)的基貨需加2萬(wàn)。如基貨變19億義幣長(zhǎng)全來(lái)自貨幣數(shù)么的貨乘需升87倍到.5因成223廣義貨幣M2增速的平要么要礎(chǔ)幣張2萬(wàn)么要幣提升.87倍，者者間中狀態(tài)兩個(gè)獻(xiàn)半話，需基貨擴(kuò)張.1億，或者幣數(shù)升.41圖表3：央貨幣投方及3情形測(cè)201720182019202020212021M10-2022022預(yù)測(cè)2023預(yù)測(cè)情形1情形2情形3期M（億）3 3 M增（億）6 7 M同（）0 8 9 3 71 8 貨增貢度）05 0 2 8 6 4 貨增貢度）2 8 ，貨幣乘數(shù)提升主要賴準(zhǔn)率下降，完成3年的廣義貨幣增速，準(zhǔn)率需要下降-.33個(gè)百分點(diǎn)義貨是基貨基上創(chuàng)形造數(shù)幣乘，通過(guò)單到可得貨乘事上存率持金例函2而準(zhǔn)率12022年10月貨幣乘數(shù)為.8按往年季節(jié)性后兩個(gè)月貨幣乘數(shù)均會(huì)回落過(guò)去5年價(jià)回落0.35但考慮到12全面降準(zhǔn)0.25個(gè)百分點(diǎn)，將此計(jì)入之后，我們預(yù)測(cè)年末貨幣乘數(shù)為.65假定基礎(chǔ)貨幣是廣義貨幣是M那么基礎(chǔ)貨幣B投放后形成同等規(guī)模的信用投放扣除手持現(xiàn)金比例以及存準(zhǔn)率r之后第二輪循環(huán)可以投放的信用規(guī)模為（1）(1)*，第三輪則是1）(1)）^2*，多次循環(huán)之后，貨幣總量：又可以為定存準(zhǔn)金率和儲(chǔ)。考到前手持金例（M）近年再趨勢(shì)性下降，而超儲(chǔ)率也基本上穩(wěn)定在.5%左，因而貨幣乘數(shù)下降需要法定存準(zhǔn)下降。而經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也顯示，貨幣乘數(shù)與存準(zhǔn)率之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性。按貨幣乘數(shù)1(定準(zhǔn)率超手持金例的示，如貨乘在2年末.65左右礎(chǔ)升87那么應(yīng)法存率要降5百點(diǎn)最多要全面準(zhǔn)33百點(diǎn)。圖表4：存率下降提升幣數(shù) 圖表4：近超儲(chǔ)率現(xiàn)金例本保持穩(wěn)% % %貨幣乘數(shù)存準(zhǔn)率（右軸）9 貨幣乘數(shù)存準(zhǔn)率（右軸）8 7654 53 0-2 -8 -4 -2 -8

3超儲(chǔ)率手持現(xiàn)金比例（右軸）超儲(chǔ)率手持現(xiàn)金比例（右軸）2.51.50-3 -2 -9 -6 -3

5.8.6.4.24.8.6.4.23， ，如果央行選擇通過(guò)礎(chǔ)幣增加來(lái)完成貨幣張這需要央行在基礎(chǔ)幣放方式上做選擇如果行不擇準(zhǔn)以提貨幣數(shù)而通過(guò)投基礎(chǔ)幣實(shí)貨幣增，那么行要基貨投放具進(jìn)選從021年0月到022年0月況來(lái)看，行礎(chǔ)幣模張.8億但擴(kuò)具來(lái)，行潤(rùn)繳最為要的基礎(chǔ)幣張202年央向政繳潤(rùn)1萬(wàn)億以對(duì)的是行資負(fù)債表中他從202年1月的1.9億降至222年7的026億時(shí)政存款降產(chǎn)了礎(chǔ)幣投功財(cái)收足而出致201年0月到2年0月財(cái)存同比少0億左。而除利上之貸款定工也為行基貨投的要式022年央行次放類款0億以加PL規(guī)模增PL在-1月顯增加00元上在201年0至222年0月計(jì)放礎(chǔ)在1億以上。但要說(shuō)的是部分并完全央行他存款金融構(gòu)債體現(xiàn)，行對(duì)其金機(jī)債在去一少00元這與MF量模降0元基本一并反再和L的加但以到央資中他在過(guò)一年大幅加在行繳潤(rùn)其負(fù)下的時(shí)這部卻未降而在221年0至202年0加00以上我猜部分貸或PL未入對(duì)他存款性司權(quán)而計(jì)了其資之。??=??+1???1???)??+1???1???2??+?=（ 1 ）??+???????則貨幣乘數(shù)：M/= 1 。考慮到g足夠小，則貨幣乘數(shù)可以簡(jiǎn)寫為M/=1???????? ??+??我們使用當(dāng)前數(shù)據(jù)驗(yàn)證，2022年3季度末，超儲(chǔ)率為1.5，法定存準(zhǔn)率在8左右，合計(jì)為9.5左右。而手持現(xiàn)金比例（M0/M2）為3.8%，帶入可得貨幣乘數(shù).52，與M2/基礎(chǔ)貨幣直接計(jì)的基礎(chǔ)貨幣.68基本一致。示這種計(jì)算方法是合理有效的。圖表4：近年基礎(chǔ)幣投主來(lái)源 圖表4：MF下而L同比變化，億元

其他資產(chǎn)增其他負(fù)債減財(cái)政存款減少

億元 億元00000

對(duì)其他存款性公司債權(quán)基礎(chǔ)貨幣變化

PS余額 L余額（右軸）00-1 -6 -1 -4 -9

-1 -0 -7 -4

， ，因而總的來(lái)看從01年0月至202年0月央行18萬(wàn)億基礎(chǔ)貨投放中1萬(wàn)億來(lái)自利潤(rùn)上繳.37萬(wàn)億來(lái)自財(cái)政存款降1萬(wàn)億左右來(lái)自央行貸以及SL等，而央行F和公開市場(chǎng)操作回籠導(dǎo)致投減少0億元。圖表4：02年以央行類貸款規(guī)模專項(xiàng)再貸款名稱 發(fā)布日期 再貸款額度企業(yè)貸款利率再貸款利期限 可展期次發(fā)放對(duì)象本金的資金（億元） 率 數(shù) 數(shù)量 支持比例//8.%12//90.%12//1.%11//40大.%12//80.%.%12//1.%，對(duì)223年來(lái)說(shuō)，央行過(guò)利潤(rùn)上繳投放基貨空間有限。022央夠上繳1萬(wàn)億上潤(rùn)因過(guò)幾年累大利但2年于球本下跌央行外資投收有201末來(lái)行儲(chǔ)備水0億元央行資產(chǎn)債中他債額在2年0月僅為0億左，夠利潤(rùn)常有限而223央上利潤(rùn)投基貨空有限預(yù)不過(guò)00元即使財(cái)存繼下慮到023年抵稅策規(guī)或以過(guò)022而財(cái)政存下幅也以過(guò)202此政下降難過(guò)00而這兩項(xiàng)多夠供0億元基貨投。果要成多.2萬(wàn)基礎(chǔ)幣投放，行要過(guò)開場(chǎng)操或構(gòu)供投基礎(chǔ)幣.4萬(wàn)以可以到，3年央行面臨較大基礎(chǔ)貨幣投放壓力。圖表4：央其他資與其負(fù)債 圖表4：融成本下需要策率下行億元 % %一般貸款平均利率 年期F利率（右軸）其他負(fù)債其他資產(chǎn)其他負(fù)債其他資產(chǎn)0-1 -1 -9 -7 -5

.56.55.54-3 -7 -1 -3 -7

.4.3.2.13.9.8.7， ，考慮到央行基礎(chǔ)貨投壓力我們?yōu)?03年央行繼續(xù)通過(guò)公開場(chǎng)籠貨幣可能性有限。使降貢一半幣長(zhǎng)況，礎(chǔ)貨也要加.1億，行需要通公市和構(gòu)工具放礎(chǔ)幣3億以。意著203年公市場(chǎng)資金放結(jié)性具金投都較222增加而然過(guò)期整，市場(chǎng)利率然于行作率203有4億MF到從引導(dǎo)實(shí)體融資本下行，降低央行操作難度角，央行也有降息的能必要?？傮w來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)不寬貨幣，這意味著幣松并未結(jié)束保障023年的用擴(kuò)張需要幣增，而增長(zhǎng)則不開準(zhǔn)帶貨幣乘提升以及貨幣投。我們算果示果3年幣長(zhǎng)部降準(zhǔn)則要準(zhǔn).3百分，如果部賴礎(chǔ)幣放，需放2基礎(chǔ)幣折情下兩者貢獻(xiàn)一半則要準(zhǔn).67百分，放礎(chǔ)幣1萬(wàn)。即.25個(gè)分的全降準(zhǔn)地3。過(guò)性工或開場(chǎng)作放基幣.3萬(wàn)以（假央行利潤(rùn)繳財(cái)存下貢獻(xiàn)過(guò)8億幣投央貨投模較022年增，慮操難和引實(shí)融成下目的我認(rèn)降依有可。、信貸擴(kuò)張周期的開啟，需要實(shí)體融資需求回升判斷是否是信貸擴(kuò)周的開啟需要判斷的是體融資需求是否有升央行個(gè)季度都會(huì)銀行調(diào)查中信貸求指可以信貸需的觀依據(jù)以往數(shù)來(lái)看，貸求數(shù)實(shí)的信投之有高相關(guān)但2年實(shí)體信貸表現(xiàn)明顯強(qiáng)于信貸求數(shù)。2度貸求大幅滑從7.下至6.%，3季雖小回，也只有59，著于1季及前平示真的信貸需依很。從行業(yè)求看地信需求路下，3季度較2季度一步下滑.9個(gè)分至6%基、造、零售貸求有幅升，依然顯于1度使回最明的3季度貸求數(shù)至61.%，依然著于1度.%水平因這信貸擴(kuò)張并非來(lái)自實(shí)融資需求的提升。圖表4：02年以實(shí)際款于融資求 圖表4：各門融資求都弱億元 人民幣貸款同比多增

% 貸款需求指數(shù)，%000

5 央行調(diào)查信貸需求指數(shù)右軸）0央行調(diào)查信貸需求指數(shù)右軸）5 0 5 0 5 0

制造業(yè) 基建 批發(fā)零售業(yè) 房地產(chǎn)/1 /3 /5 /7 /9 /1/9/5 /1/9/5， ，2年沖的信擴(kuò)更多來(lái)政所動(dòng)信貸種放持性事上取決于策的度和方式。果政持續(xù)強(qiáng)壓態(tài)，并通過(guò)合理的道能夠?qū)嵸Y金循環(huán)貸可能現(xiàn)持?jǐn)U張如果政力度緩，能會(huì)再出現(xiàn)信階性落狀。因針對(duì)3信社融在實(shí)體融資求未有效擴(kuò)張之前其擴(kuò)張的持續(xù)待繼續(xù)觀察我們預(yù)計(jì)023年1季度社融將底部徘徊而后隨著政策發(fā)力實(shí)體資需求將逐步擴(kuò)張以及數(shù)效應(yīng)下降驅(qū)動(dòng)社融增回下半年社融增速緩抬到年底社融增速能到1左右。圖表4：03年社增速測(cè)，、財(cái)政空間有限2年財(cái)政發(fā)力明顯置，財(cái)政赤字較大度中于上半年。于半疫情留抵退稅因影2上半財(cái)收大收半自口同降1.2，即使除抵稅素后同也增長(zhǎng).%而財(cái)支同長(zhǎng)59導(dǎo)致上半財(cái)赤明增222年上年政達(dá)到.37萬(wàn)較221上半年450的平出19萬(wàn)億右更于200年上年.0萬(wàn)的。財(cái)政收入增長(zhǎng)乏財(cái)政入增加依賴非稅收增長(zhǎng)6月非稅收入創(chuàng)單月史新高需求對(duì)弱況財(cái)收入長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)弱地相稅下的況下，即使抵稅出財(cái)入增依下除退稅后政入然比增，但主是稅入加來(lái)的6非收同大增3.%單月377億的稅收入規(guī)也下史高稅收收入不足，決著來(lái)財(cái)政收入依然承壓。圖表5：財(cái)收入端臨壓，為依賴稅收入 圖表5：新債券發(fā)行同比（%，月移動(dòng)平） 億元0

非稅收入 稅收收入

0新增專項(xiàng)債 新增一般債 新增國(guó)債5 7 新增專項(xiàng)債 新增一般債 新增國(guó)債

6789012， ，3年財(cái)政將維持一的力度但預(yù)算內(nèi)赤字間有限預(yù)算赤字率預(yù)會(huì)提升至.%左右考慮到債率情政府債券大模增加間也相對(duì)有限預(yù)計(jì)專債新增規(guī)?？赡茉?8萬(wàn)億左右203年政臨難一需要力增財(cái)出存剛性一面性務(wù)上升專債以過(guò)02事上.5億用規(guī)，財(cái)政力或多于財(cái)政于增力較財(cái)政將積22年一預(yù)赤率為.，3年財(cái)仍維定的度一預(yù)赤率可會(huì)提升至3.2%左右。而項(xiàng)債發(fā)行也將維持一定的力度，難以大幅減少，但考慮到負(fù)率情，府券規(guī)增加間相有，計(jì)專債增模能在3.8億左右。四、供給難放量，需求趨勢(shì)并不弱4.1、債券供給放量存疑2年4季度政府債供給明顯縮量，而023年是否能夠顯著放需繼續(xù)觀察?？傮w223財(cái)力幅將于022率債給增我計(jì)將加1.8萬(wàn)元右至16億，中府務(wù).6億，比加.2萬(wàn)政債30萬(wàn)億同增加.6萬(wàn)但奏相于202會(huì)有變于202專項(xiàng)發(fā)行節(jié)明前，3進(jìn)入方空并且4季度府券給縮量這使得下年率供同減少望223年率債給更平每個(gè)同比多增0億右利供給力在023年6月升資需也趨升。政府債券政策性金融債利率債合計(jì)圖表5：03年利債供預(yù)測(cè)政府債券政策性金融債利率債合計(jì)發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量同比變化發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量同比變化發(fā)行量到期量?jī)羧谫Y量同-1,92-493-2,26-1,31-1,27-1,54-7,17-4,547-4,472，此外經(jīng)數(shù)據(jù)示，債利率凈融規(guī)模存在較的負(fù)關(guān)性城投債產(chǎn)業(yè)債均如此這顯率上升有效抑制規(guī)模，利率降則會(huì)帶來(lái)資規(guī)模升但202年以來(lái)特別是2季度以來(lái)者關(guān)系破缺在利率下行的過(guò)中，融資規(guī)模并未效張，即城投利率下并帶來(lái)發(fā)行放量。債券利率相較于其融渠道下降幅度較這致企業(yè)使用債券融意下降債券利有所降，要看到是，個(gè)金系資金放利都在，特別貸款。作體量大的主體，款的率變決定整實(shí)體濟(jì)的成本，會(huì)決定債融資性價(jià)如果貸利率降幅債券更，那企業(yè)貸款融的意愿會(huì)于券特是在券場(chǎng)部中部地風(fēng)溢要較的情下。利率下行而融資未量意味著債券供需有限短端率，據(jù)于債利更大幅的下決定業(yè)更愿使用據(jù)融導(dǎo)致短利率行同短端信債融資未效。中長(zhǎng)信，存應(yīng)的預(yù)計(jì)023這一格局仍將延續(xù)。圖表5：票利率較券下幅更大，業(yè)更意使票據(jù)貸資 圖表54長(zhǎng)貸利率降債變化有限融資構(gòu)中款占升億元，8WA %年期以內(nèi)城投債凈融資年期以城

社融中企業(yè)債券占比 年AAA城投與一貸款社融中企業(yè)債券占比 年AAA城投與一貸款均利之差右軸）0

投凈融資票據(jù)融資）個(gè)AAA城投債票據(jù)差（軸）

0

50

0.5.5.5.5/1 /0 /7 /4 /1 /1 /0 /7 /4 /1， ，4.2、債券配置力量或并不弱從外資方面來(lái)看，023年中美利差有望轉(zhuǎn)，資有望從222年的流轉(zhuǎn)為流。由于全逐步滯漲衰退，而伴著以儲(chǔ)為主主要濟(jì)體政策將收緊轉(zhuǎn)寬。前場(chǎng)經(jīng)給了203美將由息為息預(yù)。目美國(guó)國(guó)債率線隱的息預(yù)為在023年3份之加，在半將開降息周如美開降周對(duì)的債率趨勢(shì)下0美率可將在3下年降至.%右至下。意著中利將再像202年樣倒掛，是能度正對(duì)債來(lái)，意著222外持流國(guó)市的況將不延而可所流2年到0資計(jì)債市流出833億元全估在700元左。果223小流入00，意著資對(duì)債市的置求能加1萬(wàn)億右而資要置方為率，將債市成相應(yīng)保。圖表5：美0國(guó)債差將步回正 圖表5：中利差收，外將度流入美國(guó)年期國(guó)債利兩者利差（右軸）中國(guó)美國(guó)年期國(guó)債利兩者利差（右軸）中國(guó)年期國(guó)債利率

外資增持國(guó)內(nèi)債券中美年期國(guó)債利差（右

.54.53.52.51.50/1 /6 /1 /4

0

05678901

0， ，而對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)行表內(nèi)配置力量取于債狀況和信貸投放求居民險(xiǎn)偏好下，產(chǎn)存轉(zhuǎn)持續(xù)升202存速，信需不則致這分資金未充使，是多的入券場(chǎng)這是2年M2增持高社融速，并在部時(shí)里債形成護(hù)原。于223來(lái)，民險(xiǎn)可能然偏低，款將續(xù)保高增速同時(shí)社融的節(jié)奏決于策發(fā)況。從前情況看1度社比增回有，那行表對(duì)市配置或繼保持相對(duì)高平而2季開始融為顯回可能定度抑對(duì)市的置。圖表5：銀剩余資（存款速差）債券資同比 圖表5：社與2增速和0年國(guó)債率% %0%5%0%5%0%0%5%

剩余資同比債券投同比右軸）

0%5%0%5%0%5%0%5%0%

4.543.532.5

.3.3.3.3.3.3.3.3.7.7021 040 077 004

2-7 -1 -3 -7

.7年期國(guó)債收益率年期國(guó)債收益率國(guó)內(nèi)交易性機(jī)構(gòu)難再現(xiàn)2年的快速增長(zhǎng)在末規(guī)模劇烈收縮之后03年或保持緩慢恢復(fù)對(duì)理基金交型資來(lái)202年、3季隨債市速走強(qiáng)，?，F(xiàn)幅增。但為4季的埋下伏，前財(cái)回帶的加速調(diào)壓并消。然223年場(chǎng)恢穩(wěn)，財(cái)公等將夠提更有競(jìng)爭(zhēng)的益平但慮到2年4度之后險(xiǎn)好下，別是財(cái)?shù)刃抛u(yù)的降恢可不會(huì)迅。著財(cái)產(chǎn)品整善計(jì)203規(guī)將緩慢復(fù)但能以過(guò)202高水。圖表5：理破凈比持續(xù)升 圖表6：理底層資分布01末）5%

拆放同及

代客境理財(cái)投0%5%0%

債券買售,39%公募基金,40%非標(biāo)準(zhǔn)權(quán)類資產(chǎn),84%現(xiàn)金及行存款,114%

權(quán)益類產(chǎn),

054% 金融衍品及另類資003%債券,545%36 55 72 90 12

同業(yè)存單139%， ，總體來(lái)看，223年債市供需將呈現(xiàn)供給有，需求先強(qiáng)后弱的過(guò)程給不是于政府務(wù)擴(kuò)相對(duì)，而債利率高，是相對(duì)貸款率偏約束了用債投需方外配置量善銀表內(nèi)1季或?qū)Ω?季之后降，而理、金交性構(gòu)在4季大調(diào)后緩修。方量總之1季度相需求于供二季度始，能需弱，如政策度較存在弱供給可。五預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的交織主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)023年利率或先下上5.1、當(dāng)前利率與基本面背離當(dāng)前經(jīng)基本面臨的壓力但對(duì)的債快速調(diào)，這要是交易核邏輯是正化之的預(yù)以及穩(wěn)長(zhǎng)政發(fā)力經(jīng)濟(jì)高，因當(dāng)前面對(duì)市影響有限關(guān)鍵市場(chǎng)來(lái)的預(yù)變化目前，預(yù)期多的到政向以及場(chǎng)情緒主，在期與面顯著離情下，上難以實(shí)或證偽債市自加速機(jī)在1月的下跌發(fā)了要?jiǎng)佑?，在近市下中，回壓力緩，我速力限。?dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面疲弱1月MI再回落至80的低，濟(jì)行力度上。同時(shí)高數(shù)顯經(jīng)本面為弱1月0城市均鐵行次著回，到月有1萬(wàn)這甚于202年5初的較021年減少半以上，顯城市部經(jīng)動(dòng)強(qiáng)度顯收。同雖然政持續(xù)力，產(chǎn)銷售同樣疲，1月0大城市品銷面繼下滑當(dāng)同滑%跌幅相對(duì)上并收。圖表6：0城市鐵日乘人次下明顯 圖表6：房產(chǎn)銷售然疲弱萬(wàn)人次 0//1 //1 //1 //1

0-1-3-5-7-9-1， ，同時(shí)，融資端也并無(wú)明改善跡象。然管著力大貸放但方面近年末，信進(jìn)入季；方面，據(jù)等頻數(shù)示，信投放未大量，半票據(jù)利持處于.%-.%低。時(shí)，于市大調(diào)，量用取消行，信用融收明，1月信債融-139元，比增45，是17年5以單融最的一而1月投放模們計(jì)1社融為1億同少增00左。圖表6：票融資利處于位 圖表6：1信用凈融創(chuàng)近5多以新低國(guó)股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲:個(gè),%2 1

億元

企業(yè)債券融資 同比多增4.543.532.521.510.50//4 202/04/04 //4 //4

0201-01 -6 -1 -4 -9， ，雖然經(jīng)濟(jì)面臨較大力信用并未擴(kuò)張但政策快速轉(zhuǎn)變過(guò)程市場(chǎng)為關(guān)注的是政策正?；笄闆r而資本市場(chǎng)更多反的未來(lái)1月濟(jì)力的同政策也快轉(zhuǎn)過(guò)中一方疫策快調(diào)整國(guó)“0條疫規(guī)政策使得防更為學(xué)，預(yù)期也速改；另面，穩(wěn)長(zhǎng)政加速，穩(wěn)定地產(chǎn)融的金十條等政落，得場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)期升。資本市場(chǎng)并不對(duì)當(dāng)基面定價(jià)而是基于預(yù)期未來(lái)定價(jià)特別是疫情常化之后的經(jīng)濟(jì)狀況定價(jià)。這符資本場(chǎng)屬，產(chǎn)價(jià)是未現(xiàn)金的現(xiàn)，未來(lái)預(yù)期定價(jià)是本場(chǎng)本。因，然前濟(jì)本面弱但1月依然現(xiàn)了大幅整并可分為1月中和1月兩1月0年債和0開利分別大攀升.ps和.0ps至.8%和.1，而5年A二資更是幅攀升9.ps至.61年A業(yè)單攀升45.bs至.出現(xiàn)為罕見(jiàn)的幅跌。5.2、關(guān)注贖回后資金的流向雖然1月兩撥下跌都政策轉(zhuǎn)變的推動(dòng)但場(chǎng)自我加速機(jī)制上存不同1月中旬的一波跌中金和理都出較為的贖回背后理財(cái)值化之首次凈值撤導(dǎo)的贖力加大以及層資益攀升致攤成本的貨基收益存劣，而大贖回而1中跌中場(chǎng)現(xiàn)著自加速制，公募金高單出0億右現(xiàn)券但1月的跌并隨著顯的市場(chǎng)我加機(jī)制近幾日易來(lái)，公金基本依然凈買券，理雖有賣出但幅也在收窄。們認(rèn)這一是由于構(gòu)對(duì)市場(chǎng)的接受增強(qiáng)，另方面贖回金通過(guò)行表再度銀行間場(chǎng)或券市資金總上并未出市贖資的再置穩(wěn)了場(chǎng)。圖表6：利與當(dāng)前氣度離 圖表6：不機(jī)構(gòu)現(xiàn)凈買規(guī)模% %年期國(guó)債利率P年期國(guó)債利率PI（右軸）.8.6 .4 .23 .8.6 .4 .22 -1 -6 201-11 -4 -9

億元15 17 11 1311518191000000204060801010公募基金 貨幣基金 理財(cái)產(chǎn)品 其他產(chǎn)類， ，資金大幅流向權(quán)益場(chǎng)者實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可能不從資偏來(lái)看資債貨基以及財(cái)?shù)馁Y者風(fēng)險(xiǎn)偏都比低，之后投權(quán)益場(chǎng)的性有限而相反，些低險(xiǎn)偏更可能回債、貨