中國上市公司MBO報(bào)告

2003?中國上市公司MBO報(bào)告報(bào)告一：中國未來上市公司MBO前景及可操作性伴隨MBO話題在各大媒體的越炒越熱，甚至在理論界著名學(xué)者與MBO操作專家之間，針對(duì)中國上市公司實(shí)施MBO的合理性和有效性也展開了激烈的爭論。反對(duì)者的基本立場多集中在以下幾個(gè)方面：管理層利用其控制力和信息優(yōu)勢以遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于二級(jí)市場流通股價(jià)格取得大量非流通股，而利用高額分紅派現(xiàn)等手段償還收購時(shí)的巨額貸款，從而侵害中小股東尤其是二級(jí)市場普通股民利益；沒有既成法律進(jìn)行約束，各地做法五花八門，毫無規(guī)范可言；上級(jí)部門監(jiān)管不嚴(yán)，國有股權(quán)以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格被轉(zhuǎn)讓給管理層，造成國有資產(chǎn)流失；MBO實(shí)施后造成企業(yè)內(nèi)部收入差距過大，容易引發(fā)內(nèi)部矛盾等等。上述擔(dān)憂雖有其合理性，但其通病在于思維受現(xiàn)有法律法規(guī)束縛嚴(yán)重，以個(gè)別不成功案例否定相關(guān)利益各方對(duì)MBO的巨大需求，不能以動(dòng)態(tài)發(fā)展眼光看待中國資本市場上的新生事物，顯然不足以作為在現(xiàn)階段反對(duì)上市公司MBO實(shí)踐的理由。下面，本文將從宏觀層面的幾個(gè)角度分別對(duì)當(dāng)前上市公司操作MBO的前景與可操作性加以探討。政策導(dǎo)向?qū)⒆罱欢螘r(shí)間相繼出臺(tái)的涉及管理層收購的政策依次列出，我們仿佛能夠從冷冰冰的官方文字后面看出游戲規(guī)則制定者對(duì)于上市公司的MBO實(shí)踐從刻意回避、輕描淡寫到支持鼓勵(lì)、規(guī)范引導(dǎo)的情感轉(zhuǎn)變，尤其是近半年來，有關(guān)部門相繼出臺(tái)了《關(guān)于停止向證券市場減持國有股的通知》、《上市公司收購管理辦法》、《關(guān)于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關(guān)問題的通知》等政策，其中都涉及到了管理層收購過程中股權(quán)來源、轉(zhuǎn)讓價(jià)格的確定、信息披露等內(nèi)容。尤其是12月1日開始實(shí)施的正式《辦法》中，相比較7月份公布的征求意見稿，特別加入了“被收購公司的獨(dú)立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)，分析被收購公司的財(cái)務(wù)狀況，被收購要約條件是否公平合理、收購可能對(duì)公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告……”的條款，字里行間隱約可見證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司實(shí)施管理層收購的認(rèn)可態(tài)度。果然，收購辦法一出臺(tái)，在各地政府和國有資產(chǎn)管理部門的推動(dòng)下，相繼有勝利股份（000407）、佛塑股份（000973）、洞庭水殖（600257）等幾家上市公司進(jìn)行了管理層收購。緊接著，“十六大”報(bào)告中有關(guān)國有資產(chǎn)分級(jí)管理的提法為各地區(qū)主管部門因地制宜通過管理層收購促成“國有資產(chǎn)退出競爭性領(lǐng)域”和完善公司治理結(jié)構(gòu)指點(diǎn)迷津、鋪路修橋。而江蘇遠(yuǎn)東集團(tuán)蔣錫培、江蘇沙鋼集團(tuán)沈文榮、廣東金潮集團(tuán)劉思榮當(dāng)選為“十六大”代表更是以身說法，成為利用MBO方式進(jìn)行產(chǎn)權(quán)改革已獲得中央認(rèn)可的最好腳注。12月5日，中國證監(jiān)會(huì)規(guī)劃發(fā)展委員會(huì)辦公室主任李青原在“中國:資本之年”論壇上關(guān)于積極推進(jìn)上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的表態(tài)，進(jìn)一步將股權(quán)激勵(lì)管理辦法的出臺(tái)提上了日程?？梢?，當(dāng)前之要?jiǎng)?wù)在于通過近期出臺(tái)的一系列政策洞悉中央及上級(jí)主管部門的主要意圖：即對(duì)上市公司的管理層收購實(shí)踐總體上持肯定的態(tài)度，只是需要通過一些政策法規(guī)規(guī)范其做法，強(qiáng)化信息披露，一方面防止國有資產(chǎn)流失，另一方面防止中小股東利益受到侵害。政策制定者對(duì)出現(xiàn)在中國資本市場不久的新鮮事物的認(rèn)識(shí)和接受有一個(gè)逐步深入的過程，況且MBO的操作是一項(xiàng)技巧性很強(qiáng)、牽涉多方利益的復(fù)雜過程，并無統(tǒng)一模式，不能指望有朝一日突然從天而降一個(gè)所謂《中國上市公司MBO操作辦法》，成為所有上市公司實(shí)施管理層收購的必備手冊和靈丹妙藥。法律空間當(dāng)前，針對(duì)股權(quán)激勵(lì)乃至MBO操作中遇到的種種法律障礙，如“公司高管不得在任職期間轉(zhuǎn)讓所持本公司股份”、“除特殊目的不得回購本公司股份”以及目前公司注冊時(shí)的“實(shí)收資本制”，要求修改《公司法》甚至《證券法》的呼聲越來越高，有關(guān)部門也在抓緊制定或修改相關(guān)法律。應(yīng)該看到，通過中國資本市場上已經(jīng)出現(xiàn)的實(shí)踐創(chuàng)新，推動(dòng)具有更強(qiáng)適應(yīng)性的法律法規(guī)出臺(tái)固然很重要。但是重大法規(guī)修改不僅程序復(fù)雜、而且歷時(shí)漫長的背景下，不應(yīng)坐等相關(guān)法規(guī)出臺(tái)或完善后才開始尋找應(yīng)對(duì)辦法，可以將思路放廣一些，眼界放寬一些，到圍繞MBO周邊的一些法律法規(guī)中尋找答案。如2003年出臺(tái)的《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》就為通過信托形式實(shí)施MBO提供了很多操作上的依據(jù)。還有中國證監(jiān)會(huì)正在醞釀中的“儲(chǔ)架發(fā)行”制度，在不必修改《公司法》和《證券法》等法律框架的前提下，做了制度上的創(chuàng)新，同樣也可以看做是將來上市公司進(jìn)行管理層收購的重要途徑之一（注：儲(chǔ)架發(fā)行制度就是證券監(jiān)管部門一次核準(zhǔn)股票發(fā)行額度，上市公司分期使用的制度）。產(chǎn)權(quán)創(chuàng)新需求實(shí)施MBO的初衷是通過改善公司治理結(jié)構(gòu)降低代理成本，充分調(diào)動(dòng)管理者的積極性，發(fā)掘目標(biāo)企業(yè)的管理效率空間，從而帶給公司股東更多回報(bào)。然而與西方MBO的操作不同的是，由于中國證券市場的特殊性，在“國有資產(chǎn)逐步退出競爭性領(lǐng)域”和“國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革”的大背景下，數(shù)以千億計(jì)的上市公司非流通股股權(quán)待價(jià)而沽。近期上市公司MBO的實(shí)踐表明多數(shù)國有股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格是以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)確定的，因此擔(dān)心管理層完成收購后利用其手中的控制權(quán)從流通股和非流通股的巨大價(jià)差中謀取不正當(dāng)利益也是很正常的。但是我們首先應(yīng)該看到在大多數(shù)競爭性領(lǐng)域里國有股的退出是大勢所趨，除了向外資企業(yè)、民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓外，必然有一部分要流向企業(yè)內(nèi)部的管理層或職工，畢竟他們對(duì)自己的企業(yè)最了解、最有感情，一旦完成收購成為企業(yè)的主人，也就最有可能減少企業(yè)重大股權(quán)變更帶來的不安定影響，保持公司業(yè)績平穩(wěn)增長。既然國有股向外資、民營企業(yè)轉(zhuǎn)讓能迎來一片喝彩聲，為什么以相同條件向具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)、為企業(yè)成長作出巨大貢獻(xiàn)、與目標(biāo)企業(yè)有深厚感情的管理者轉(zhuǎn)讓就被投以懷疑的目光呢？從監(jiān)管者的角度看，在總體持支持鼓勵(lì)態(tài)度的同時(shí)，在操作層面應(yīng)注意兩方面的問題：一是加強(qiáng)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程的監(jiān)管，在轉(zhuǎn)讓價(jià)格確定、信息披露、發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)作用方面出臺(tái)一些切實(shí)可行的辦法，將上市公司的管理層收購向市場化和透明化的方向引導(dǎo)，防止管理層利用非市場手段或會(huì)計(jì)處理方法人為調(diào)低公司凈資產(chǎn)，減少收購成本；二是時(shí)機(jī)成熟后這部分股權(quán)退出變現(xiàn)時(shí)（后MBO）對(duì)各相關(guān)利益方（管理層、戰(zhàn)略投資者及中介機(jī)構(gòu)）的行為進(jìn)行規(guī)范，既要讓MBO融資提供者經(jīng)過一定時(shí)間后獲得合理的投資回報(bào)，吸引更多的資金投入風(fēng)險(xiǎn)較小、收益有保證的MBO投資上來，又要讓管理層和其他中小股東共同分享公司的成長，獲得合理的資本回報(bào)，防止管理層為減輕還貸壓力惡意派現(xiàn)掏空上市公司、損害其他中小股東利益。如何走出一條適合中國現(xiàn)實(shí)國情的MBO道路？具有濃重中國特色的“新民營”道路值得借鑒。所謂“新民營”是相對(duì)傳統(tǒng)的民營企業(yè)也就是“原生民營”而言的，是指原本是國有企業(yè)，通過MBO或其他改制方式變?yōu)楫a(chǎn)權(quán)清晰的現(xiàn)代企業(yè)。像張家港沙鋼集團(tuán)沈文榮，江蘇遠(yuǎn)東集團(tuán)蔣錫培就是其中的典型代表，不僅通過MBO實(shí)現(xiàn)了自身價(jià)值，而且MBO實(shí)施后公司業(yè)績保持良好增長，少數(shù)股東和廣大員工也從中分享到成長收益，其做法更是得到了中央的肯定，兩人都當(dāng)選為“十六大”代表。具體到上市公司，“新民營”板塊就是指部分國有控股上市公司通過一系列人力資源資本化的改革，使得國有資本退出控股地位，經(jīng)營者和員工成為企業(yè)真正的“主人”?？梢灶A(yù)見，今后一段時(shí)間，具備“新民營”特征的企業(yè)將成為新一輪MBO熱潮中不可忽視的一股力量。途徑和工具盡管本文主旨是從宏觀層面探討中國上市公司MBO的前景和可操作性，但涉及到可操作性，就不得不提到目前MBO實(shí)踐中常見的幾種途徑或工具。一般來說，用何種方式實(shí)施MBO，必須根據(jù)本企業(yè)實(shí)際情況靈活制定，綜合考慮行業(yè)和地域特色、本企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、股本結(jié)構(gòu)、管理效率空間、企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和管理者素質(zhì)等諸多因素，利用政策空間，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)的作用，設(shè)計(jì)出適合本企業(yè)特點(diǎn)的管理層收購方案。近來論及實(shí)施MBO一般性方法和工具的文章、著作較多，此處不再贅述，僅就當(dāng)前比較引人注目的信托方式和MBO基金作一簡單分析：1、信托方式早先上市公司實(shí)施MBO的主要途徑，是公司管理層作為自然人設(shè)立一個(gè)新公司或利用其能夠控制的本來就存在的一個(gè)規(guī)模較小的公司作為收購平臺(tái)，受讓原公司主要股東的股份，從而達(dá)到直接或間接控股目標(biāo)公司的目的。但這種方式不僅成本較高，而且受到《公司法》關(guān)于對(duì)外投資不得超過公司凈資產(chǎn)50％規(guī)定的限制，還面臨雙重征稅的問題，如果借助信托方式，這些問題就迎刃而解了。其原理為：MBO參與各方簽訂信托協(xié)議，目標(biāo)公司直接提供貸款資金或?qū)⒐蓹?quán)質(zhì)押給信托投資公司，由后者向目標(biāo)公司管理層提供貸款，管理層利用這筆資金收購目標(biāo)公司股權(quán)。這種方式避免了公司直接貸款給管理層的法律風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)避了《公司法》中關(guān)于對(duì)外投資比例的限制，成本也不高，信托投資公司作為資金和股權(quán)管理實(shí)體，能夠提供專業(yè)化的開戶、繳款、股權(quán)變更、股權(quán)保管和投資等一系列服務(wù)，從而使公司管理層能專注于生產(chǎn)經(jīng)營，提供最大價(jià)值的股東回報(bào)。2、MBO基金MBO基金是為解決管理層收購目標(biāo)公司部分股權(quán)所需的巨額資金缺口應(yīng)運(yùn)而生的，源自西方資本市場上的杠桿收購基金（LBOFund），其具體操作模式是：管理層和MBO基金公司事先簽訂協(xié)議共同購買目標(biāo)公司股權(quán)，收購?fù)瓿珊箅S公司業(yè)績增長，管理層按約定價(jià)格一次或分多次回購基金持有那部分股權(quán)，MBO基金則從股權(quán)增值中獲得豐厚的投資回報(bào)。為了控制投資風(fēng)險(xiǎn)，MBO基金一般會(huì)要求管理層將持有的一部分股權(quán)質(zhì)押在基金手中，一旦MBO后效果不佳，經(jīng)營層無力購回基金所持股權(quán)，這部分質(zhì)押股權(quán)將無償劃歸基金所有。通過這種約定，即使MBO基金沒有實(shí)現(xiàn)原有的投資回報(bào)，卻可以成為公司大股東，而物色新的管理者帶領(lǐng)公司走出困境。近年來,風(fēng)險(xiǎn)投資的江河日下和最近一段時(shí)間股市的漫長冬日,使得垂頭喪氣的投資者又將目光投向日益升溫的MBO市場。2002年下半年以來，數(shù)支規(guī)模較大且頗有背景的MBO基金相繼登場：亞商咨詢與亞創(chuàng)投資發(fā)起成立了上海泛亞策略投資有公司，注冊資金2億元；“十六大”幕布剛剛落下，由榮正咨詢發(fā)起的規(guī)模達(dá)50億人民幣國內(nèi)第一家開放式ＭＢＯ基金俱樂部——利寶資本俱樂部與新華信托5億元規(guī)模的MBO基金同時(shí)掛牌；而由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創(chuàng)投和深圳國投合資組建的MBO基金——申濱投資管理有限公司也將于年底前投入運(yùn)作……長期困擾管理層實(shí)施收購的融資瓶頸有望暫時(shí)得到緩解。中介機(jī)構(gòu)的作用咨詢公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)在上市公司實(shí)施MBO的過程中起到非常重要的作用，如會(huì)計(jì)師事務(wù)所受聘對(duì)上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，律師事務(wù)所為整個(gè)MBO過程的合法性出具法律意見書等。除此之外，專業(yè)咨詢公司在MBO實(shí)踐中的作用更是至關(guān)重要，已經(jīng)不是不同意義上的管理咨詢公司，而是致力于人力資源資本化的一類特殊的投資銀行。在前MBO時(shí)期在市場上尋找企業(yè)家價(jià)值被低估、適合進(jìn)行MBO的企業(yè)，在中MBO時(shí)期既提供專業(yè)的MBO方案，又為管理層尋找融資渠道，在后MBO時(shí)期幫助企業(yè)家整合資源，提升業(yè)績等等。以上林林總總談了許多方面，但總的思想還是要突破現(xiàn)有思維定式，在當(dāng)前政策空間和現(xiàn)有工具中靈活創(chuàng)新，充分借助中介機(jī)構(gòu)的作用設(shè)計(jì)出適合企業(yè)自身特點(diǎn)的管理層收購方案。相信，今后會(huì)涌現(xiàn)出更多的上市公司MBO成功案例。我們拭目以待。（劉明）報(bào)告二：2002年上市公司MBO案例勝利股份（000407）勝利股份的MBO早在12月1日《上市公司收購管理辦法》正式實(shí)施之前就已經(jīng)塵埃落定，其基本操作思路是先由勝利股份高管聯(lián)合第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)、勝利集團(tuán)的部分中高層管理人員自籌資金成立一個(gè)投資公司——山東勝利投資股份有限公司，然后分別由第一大股東勝邦企業(yè)投資集團(tuán)有限公司將所持部分公司法人股2588.625萬股(約占總股本的10.8%)、第三大股東勝利集團(tuán)將代山東省國資辦持有的國家股1641萬股（占總股本的6.85％）以公司2002年6月30日每股凈資產(chǎn)2.27元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給勝利投資，從而使后者以持股總量占總股本比例達(dá)到17.65％而成為上市公司第一大股東，完成了管理層收購。與以往上市公司MBO案例相比，勝利股份的MBO呈現(xiàn)出以下一些新的特點(diǎn)：第一，此次MBO過程中國有股部分的轉(zhuǎn)讓報(bào)批非常順利。盡管為數(shù)不少的欲實(shí)施MBO的上市公司早已遞交了申請苦苦等候，然而勝利股份卻以黑馬姿態(tài)早早殺出重圍：從9月17日公司發(fā)布關(guān)于國有股轉(zhuǎn)讓的提示性公告到11月12日公告宣布上述轉(zhuǎn)讓已獲財(cái)政部批準(zhǔn)，不到兩個(gè)月時(shí)間就大功告，成，暗示著決策層對(duì)上市公司的管理層收購在政策上有所松動(dòng)。第二，政策層對(duì)上市公司MBO實(shí)施過程中的國有資產(chǎn)保值增值監(jiān)管嚴(yán)厲。勝利股份在9月18日的補(bǔ)充公告中稱此次擬轉(zhuǎn)讓價(jià)格為經(jīng)審計(jì)的2001年12月31日的每股凈資產(chǎn)2.24元，然而在11月12日宣布獲財(cái)政部批準(zhǔn)的公告中轉(zhuǎn)讓價(jià)格調(diào)整為公司2002年6月30日的每股凈資產(chǎn)2.27元。對(duì)于0.03元價(jià)差的“斤斤計(jì)較”似乎可以看做是上層針對(duì)前幾起MBO案例定價(jià)低于凈資產(chǎn)的國有資產(chǎn)流失嫌疑所做的糾正。第三，操作仍具有較大不透明性。為進(jìn)行管理層收購而成立的投資公司注冊資本1.1億元，43名自然人股東均以現(xiàn)金出資，持股數(shù)從65萬股到350萬股不等，而勝利股份2001年年報(bào)顯示，公司金額最高的前三名高級(jí)管理人員的報(bào)酬總額為45萬元，個(gè)人最高年薪平均值15萬元左右，通過何種融資方式進(jìn)行此次收購？公司未作披露。相比之下，同期進(jìn)行的佛塑股份，就通過公告說明管理層收購所需資金“擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”，較為公開化。佛塑股份（000973）佛塑股份也于今年完成了MBO，操作思路基本與勝利股份相同，即佛塑股份部分高管以自然人身份出資設(shè)立一家投資公司作為收購平臺(tái)，受讓原第二大股東佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社持有的29.462％的上市公司法人股，取而代之成為第二大股東，為將來繼續(xù)收購股權(quán)進(jìn)行徹底的管理層收購邁出了第一步也是最重要的一步。作為收購平臺(tái)的富碩宏信投資公司在此次轉(zhuǎn)讓中共需以現(xiàn)金形式支付32457.2萬元購股款項(xiàng)，轉(zhuǎn)讓協(xié)議生效后10個(gè)工作日內(nèi)先支付2236萬元，辦理過戶手續(xù)前再支付第二筆1.3764億元現(xiàn)金，余下的50％將在一年內(nèi)全部付清。佛塑股份的MBO具有如下特點(diǎn)：第一，收購方案的設(shè)計(jì)巧妙地規(guī)避了現(xiàn)行政策法規(guī)的限制，可操作性好，履行手續(xù)簡便，迅速就完成了股權(quán)的轉(zhuǎn)讓過戶。首先，由于此次MBO從法人股入手，不涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，從而避免了須報(bào)財(cái)政部批的手續(xù)辦理和等待期，增加了MBO成功實(shí)施的可能性；其次，轉(zhuǎn)讓的股權(quán)比例為29.462%，正好未超過30％的要約收購比例底線，也不需證監(jiān)會(huì)赦免。第二，整個(gè)MBO過程意圖明確，透明度較高。富碩宏信投資公司成立于2002年6月19日，7月30日即與佛山市塑料皮革工業(yè)合作聯(lián)社簽訂了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，該投資公司的作用不言而喻：為此次MBO搭建操作平臺(tái)。9月12日的公司公告中對(duì)此也毫不掩飾，聲明“本次收購股權(quán)的目的是通過實(shí)施管理層持股，充分調(diào)動(dòng)‘佛塑股份’管理層的積極性，完善其法人治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營績效，促進(jìn)‘佛塑股份’的持續(xù)良性發(fā)展”。另外，對(duì)于完成收購所需的巨額資金缺口，公司也發(fā)布公告表示“擬通過股東出資或向金融機(jī)構(gòu)融資解決”，并且進(jìn)一步說明“是否繼續(xù)收購股份將視具體情況而定”。盡管沒有明確指出具體的融資方式，但比起大多數(shù)已有案例對(duì)收購的融資解決方案只字未提確是有所進(jìn)步。第三，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格低于每股凈資產(chǎn)，管理者的收購成本較低。由于此次轉(zhuǎn)讓涉及的全部為法人股，故并未依據(jù)每股凈資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格2.96元/股低于公司每股凈資產(chǎn)3.18元，為管理層實(shí)施收購減小了支付壓力。洞庭水殖（600257）洞庭水殖策劃MBO歷時(shí)較長，過程也相對(duì)復(fù)雜，但其關(guān)鍵步驟——湖南泓鑫控股有限公司受讓常德市國資局所持國有股權(quán)而成為控股股東——是在2002年完成并浮出水面的，國有股轉(zhuǎn)讓獲財(cái)政部批準(zhǔn)（見公司9月24日公告）的時(shí)間還早于勝利股份。此次進(jìn)行管理層收購的主體——湖南泓鑫控股有限公司并不是一家新成立的投資公司，其前身是常德泓鑫水殖有限公司（2000年8月更名為泓鑫控股），該公司成立于1997年1月（當(dāng)時(shí)名為湖南德海實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司），是由常德市國資局和40位自然人出資成立的一家有限責(zé)任公司。后經(jīng)增資擴(kuò)股，股本結(jié)構(gòu)也隨之變?yōu)椋撼５玛珊剔r(nóng)業(yè)有限公司占23.2%，常德市國資局占20％，42名洞庭水殖高管作為自然人持有其余56.8％的股份。值得注意的是，晟禾農(nóng)業(yè)是由羅祖亮和羅訂坤兩位自然人出資設(shè)立的，其中作為洞庭水殖董事長兼總經(jīng)理的羅祖亮占94.9％的股份，僅從泓鑫控股及晟禾農(nóng)業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置來看，此次轉(zhuǎn)讓前上市公司高管實(shí)施MBO的意圖就已經(jīng)很明顯了。再來看上市公司。轉(zhuǎn)讓前常德市國資局持有洞庭水殖1590.6萬股股份，占總股本的21.79%，為第一大股東，同時(shí)又是上市公司第二大股東泓鑫控股的股東。而泓鑫控股在轉(zhuǎn)讓前已經(jīng)持有上市公司12.84%的股份，這部分既有的股權(quán)儲(chǔ)備為上市公司高管層進(jìn)一步實(shí)施MBO掌握控股權(quán)減輕了融資壓力。2月2日公司發(fā)布公告稱原第一大股東常德市國資局?jǐn)M將所持1590.6萬股國家股中的1245.8萬股以每股5.73元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給泓鑫控股，其余的344.8萬股國家股劃轉(zhuǎn)給常德市財(cái)政局。9月24日，公司公告稱上述轉(zhuǎn)讓已獲財(cái)政部批準(zhǔn)，但轉(zhuǎn)讓價(jià)格改為每股5.75元。至此，由上市公司高管直接或間接持股的泓鑫控股有限公司以29.9％的持股比例牢牢控制了洞庭水殖的控股權(quán)（第二大股東安鄉(xiāng)水產(chǎn)養(yǎng)殖有限公司僅占9.04%），順利完成了管理層收購。此案例的特點(diǎn)是：第一，由于MBO過程中涉及的相關(guān)主體關(guān)系相對(duì)復(fù)雜，因此，前期醞釀時(shí)間較長，整個(gè)收購過程也分階段完成。整個(gè)收購過程在上市公司、收購平臺(tái)（泓鑫控股）和該平臺(tái)的控制方（晟禾農(nóng)業(yè)、常德市國資局）三個(gè)層面均作了相應(yīng)的安排，環(huán)環(huán)相扣，缺一不可。第二，同勝利股份類似，由于涉及國有股的轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價(jià)格按照高于凈資產(chǎn)的價(jià)格作了調(diào)整，以免國有資產(chǎn)流失之嫌。公司2月2日公告中稱按照《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，轉(zhuǎn)讓價(jià)格暫定為每股5.73元，然而最終獲批的轉(zhuǎn)讓價(jià)格變成每股5.75元，比公司每股凈資產(chǎn)5.74元高出0.01元。第三，雖進(jìn)行了信息披露，但融資來源仍不明確。公司在公告中稱“本公司本次受讓股權(quán)的資金來源為自籌資金，本公司已按《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》中約定的付款方式支付了全部股份轉(zhuǎn)讓款項(xiàng)。”然而，去年年報(bào)顯示洞庭水殖金額最高的前３名高管人員的年度報(bào)酬總額僅為27.45萬元，如何“自籌資金”支付此次收購所需的7163萬元款項(xiàng)就不免打上一個(gè)大大的問號(hào)。（劉明）報(bào)告三：MBO企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變化分析中國，MBO被認(rèn)同并在一些企業(yè)中實(shí)行已有一段時(shí)間，那么，這些企業(yè)在實(shí)行MBO以后績效有什么變化？財(cái)務(wù)狀況如何？本文將對(duì)此進(jìn)行一些分析。因國內(nèi)實(shí)行MBO的企業(yè)并不多，無法選取足夠多的樣本進(jìn)行系統(tǒng)性分析，作者僅選取三個(gè)公司進(jìn)行個(gè)案分析，因行業(yè)、背景均不相同，其相互間不具備可比性。一、杜邦財(cái)務(wù)分析體系（TheDuPontSystem）在公司財(cái)務(wù)分析中，僅僅觀察財(cái)務(wù)報(bào)表無法洞察財(cái)務(wù)狀況的全貌，同時(shí)僅觀察單一的財(cái)務(wù)比率，也難以了解公司財(cái)務(wù)狀況的全面情況。為此，需要把各種財(cái)務(wù)比率結(jié)合起來，杜邦財(cái)務(wù)分析體系就是一種綜合分析法。作為一種很實(shí)用的財(cái)務(wù)分析方法，它利用若干相互關(guān)聯(lián)的指標(biāo)對(duì)營運(yùn)能力、償債能力及盈利能力等進(jìn)行綜合性的分析和評(píng)價(jià)。由于這種分析法在美國杜邦公司首先使用，故稱杜邦分析法。這種方法從評(píng)價(jià)企業(yè)績效最具綜合性和代表性的指標(biāo)——權(quán)益凈利率出發(fā)，層層分解至企業(yè)最基本生產(chǎn)要素的使用，成本與費(fèi)用的構(gòu)成和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而滿足經(jīng)營者通過財(cái)務(wù)分析進(jìn)行績效評(píng)價(jià)需要，在經(jīng)營目標(biāo)發(fā)生異動(dòng)時(shí)能及時(shí)查明原因并加以修正。杜邦財(cái)務(wù)分析體系為改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理提供了有益的分析框架。（一）分析的基本思路是1、權(quán)益凈利率是一個(gè)綜合性最強(qiáng)的財(cái)務(wù)分析指標(biāo)，是杜邦分析系統(tǒng)的核心。2、資產(chǎn)凈利率是影響權(quán)益凈利率的最重要的指標(biāo)，具有很強(qiáng)的綜合性，而資產(chǎn)凈利率又取決于銷售凈利率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是反映總資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度。對(duì)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的分析，需要對(duì)影響資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的各因素進(jìn)行分析，以判明影響公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)的主要問題在哪里。銷售凈利率反映銷售收入的收益水平。擴(kuò)大銷售收入，降低成本費(fèi)用是提高企業(yè)銷售利潤率的根本途徑，而擴(kuò)大銷售，同時(shí)也是提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的必要條件和途徑。3、權(quán)益乘數(shù)表示企業(yè)的負(fù)債程度，反映了公司利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動(dòng)的程度。資產(chǎn)負(fù)債率高，權(quán)益乘數(shù)就大，這說明公司負(fù)債程度高，公司會(huì)有較多的杠桿利益，但風(fēng)險(xiǎn)也高；反之，資產(chǎn)負(fù)債率低，權(quán)益乘數(shù)就小，這說明公司負(fù)債程度低，公司會(huì)有較少的杠桿利益，但相應(yīng)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也低。(二)杜邦財(cái)務(wù)分析體系反映的主要財(cái)務(wù)比率及其相互關(guān)系：權(quán)益凈利率=資產(chǎn)凈利率×權(quán)益乘數(shù)資產(chǎn)凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)=1/（1－資產(chǎn)負(fù)債率）因此：權(quán)益凈利率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×【1/（1－資產(chǎn)負(fù)債率）】從以上公式中可以看出，決定凈資產(chǎn)率高低的因素有三個(gè)：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率。銷售凈利率對(duì)權(quán)益凈利率有很大作用，銷售凈利率越高，權(quán)益凈利率也越高。影響銷售凈利率的因素是銷售額和銷售成本。銷售額高而銷售成本低，則銷售凈利率高。杜邦分析方法的作用，主要是解釋各項(xiàng)主要財(cái)務(wù)比率指標(biāo)的變動(dòng)原因和揭示各項(xiàng)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)相互之間的關(guān)系。二、運(yùn)用杜邦體系對(duì)粵美的、大眾科創(chuàng)、宇通客車的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行分析（以下分析源數(shù)據(jù)均來自各公司歷年的年報(bào)。）從圖中可以看出粵美的權(quán)益凈利率在逐年下降,這當(dāng)然和大環(huán)境及許多表外因素有關(guān),單從表內(nèi)資料來看也有多方面的原因,其中最主要的就是銷售凈利率的大幅下降。從1999年的5.08%降到2001年的2.39%，而其原因要從凈利潤、銷售成本、銷售收入等幾方面追溯，本文因意不在此，沒有深入下去；權(quán)益乘數(shù)三年來波動(dòng)較大，說明企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)變動(dòng)較大，若想提高權(quán)益乘數(shù)，獲得杠桿收益，還要同時(shí)考慮風(fēng)險(xiǎn)及投資回報(bào)率；總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率維持在一個(gè)較穩(wěn)定的水平?？偟目磥?，該企業(yè)財(cái)務(wù)狀況還是不錯(cuò)?？梢钥闯觯蟊娍苿?chuàng)權(quán)益凈利率保持在一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間。其權(quán)益乘數(shù)逐年增長，說明企業(yè)負(fù)債率在增加，這從一定角度可以看出管理者的經(jīng)營觀念，也反映了財(cái)務(wù)杠桿對(duì)利潤水平的影響。財(cái)務(wù)杠桿具有正反兩方面的作用。在收益較好的年度，它可以使股東獲得的潛在報(bào)酬增加，但股東要承擔(dān)因負(fù)債增加而引起的風(fēng)險(xiǎn)；在收益不好的年度，則可能使股東潛在的報(bào)酬下降。當(dāng)然，從投資者角度而言，只要資產(chǎn)報(bào)酬率高于借貸資本利息率，負(fù)債比率越高越好。該企業(yè)銷售凈利率一直維持在比較高的水平。宇通客車總體來說，財(cái)務(wù)狀況較穩(wěn)定，權(quán)益凈利率波幅很小。其中銷售凈利率有所下降，但資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升，使得資產(chǎn)凈利率保持穩(wěn)定。三、結(jié)論從對(duì)三個(gè)公司的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行的綜合評(píng)價(jià)來看，短時(shí)期內(nèi)，MBO的實(shí)施與財(cái)務(wù)狀況關(guān)系并不明顯，MBO本身就是一種長期激勵(lì)機(jī)制，應(yīng)該說它對(duì)企業(yè)的影響并不直接體現(xiàn)在短期與財(cái)務(wù)狀況相關(guān)的指標(biāo)上，宇通是2001年實(shí)行MBO、大眾科創(chuàng)是1997年、粵美的則是2000年，距今時(shí)間都不長，要經(jīng)過更長的時(shí)間，這種制度上的激勵(lì)才能體現(xiàn)出來。(丁忠民)《新財(cái)經(jīng)》雜志社信托發(fā)酵全興“釀造”MBO2.7個(gè)億！有人說全興集團(tuán)的“掌門人”楊肇基今年春節(jié)一定能過一個(gè)好年，因?yàn)樗\(yùn)籌已久的“國退民進(jìn)”MBO計(jì)劃終于在春節(jié)前得以實(shí)現(xiàn)。記者日前了解到，由衡平信托投資有限責(zé)任公司發(fā)行的全興MBO資金2.7億元的信托計(jì)劃已經(jīng)募集完畢，同時(shí)這也是西部國企與信托公司首度合作完成管理層收購計(jì)劃的成功案例。2.7億助推全興民營化雖然全興集團(tuán)的MBO信托計(jì)劃曾受到投資者的猜疑，但是在經(jīng)過短短一個(gè)月的發(fā)行之后，2.7億元的全興集團(tuán)管理層股權(quán)收購融資項(xiàng)目信托產(chǎn)品銷售結(jié)束，該信托計(jì)劃正式成立。元月29日，衡平信托就將成功募集的2.7億元資金交付全興集團(tuán)管理層，用以全興集團(tuán)18人為代表的高管層收購該集團(tuán)部分國有股份，并實(shí)現(xiàn)管理層以持股67.7%，達(dá)到控股全興集團(tuán)，該MBO信托資金正式進(jìn)入收購國有股權(quán)的實(shí)質(zhì)性操作階段。而全興集團(tuán)現(xiàn)持有48.44%的全興股份(600779SH)，是其第一大股東。MBO一直是全興高層運(yùn)籌已久的全興民營化計(jì)劃，全興股份董秘張宗俊在接受記者采訪時(shí)聲稱，目前全興集團(tuán)的MBO已經(jīng)正式信托發(fā)行，該計(jì)劃的依據(jù)是成都市政府關(guān)于此計(jì)劃的會(huì)議紀(jì)要以及相關(guān)文件。2002年，成都市財(cái)政局與全興集團(tuán)簽訂國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，并由成都市財(cái)政局出臺(tái)成財(cái)企(2002)155號(hào)《關(guān)于全興集團(tuán)有限公司國有資產(chǎn)的處置決定》，文件規(guī)定：以市財(cái)政局審核確認(rèn)的全興集團(tuán)凈資產(chǎn)，按規(guī)定進(jìn)行扣減和剝離，所余國有資產(chǎn)按凈值60946.43萬元出讓，并以此作價(jià)全部轉(zhuǎn)讓給成都盈盛投資控股有限公司67.7%(全興集團(tuán)經(jīng)營管理團(tuán)隊(duì)組建)、四川全興股份有限公司工會(huì)12.3%(企業(yè)員工)和深圳矢量投資有限公司20%(戰(zhàn)略性投資者)，實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的有序退出。其中，備受媒體關(guān)注的是作為戰(zhàn)略性投資者的深圳矢量投資有限公司，緣由在于據(jù)傳該公司的董事長同時(shí)兼任迪康集團(tuán)股份有限公司的高職，加上衡平信托有限公司的最大股東也是迪康集團(tuán)，外界猜測迪康圖謀通過深圳矢量投資有限公司，借全興集團(tuán)的MBO，達(dá)到擴(kuò)張迪康系的目的。但是記者在求證過程中發(fā)現(xiàn)，迪康、衡平信托和全興股份對(duì)全興集團(tuán)的MBO計(jì)劃都保持低調(diào)。馬年不順羊年奮進(jìn)全興押寶釀酒主業(yè)接近楊肇基的人士向記者透露了楊的心情：“MBO計(jì)劃的啟動(dòng)，使他變?yōu)槿d集團(tuán)最大的借債人，壓力倍增，只能全力去做，盡快地還錢是未來3｀年的首要任務(wù)！”實(shí)際上，盈盛投資雖然是以全興集團(tuán)18位高層名義注冊的，但是卻代表了全興集團(tuán)120多名骨干，18位高層與120多位骨干之間還有一個(gè)委托關(guān)系，因此，羊年伊始推出的MBO計(jì)劃，無疑是全興高層踢開馬年絆腳石的“法寶”。2002年對(duì)于全興來說，并沒有像其他企業(yè)一樣“萬馬奔騰”，而是屢遭挫折。先是以區(qū)區(qū)400萬的超低價(jià)格賣掉了經(jīng)營8年的全興足球俱樂部，其后在體育傳媒經(jīng)營上也迅速夭折，因此，全興2003年的希望就寄托在MBO計(jì)劃上了，從而增加企業(yè)活力。2002年11月11日，全興股份召開2002年第一次臨時(shí)股東大會(huì)，主要議項(xiàng)就是對(duì)其投資的項(xiàng)目進(jìn)行了調(diào)整，其中包括計(jì)劃投資3986萬元、實(shí)際投資480萬元的可吸收醫(yī)用手術(shù)縫合線技術(shù)改造項(xiàng)目暫停實(shí)施；計(jì)劃投資4000萬元參與組建的深圳清華基因城發(fā)展有限責(zé)任公司擱淺；計(jì)劃投資3776萬元的生物活性羥基磷灰石技改項(xiàng)目暫停。從其發(fā)布的公告來看，其原因有增發(fā)新股募集資金不能及時(shí)到位，對(duì)市場機(jī)會(huì)把握不準(zhǔn)等因素。對(duì)此，全興股份董秘張宗俊認(rèn)為是企業(yè)投資的正常變更，“它沒有對(duì)投資人造成損失”。但是，該公司2002年中報(bào)卻顯示，其利潤比上年1月～6月的13098.75萬元大幅下降69.10%；每股收益下降幅度更是高達(dá)75.08%；凈資產(chǎn)收益率則從上年同期的16.25%下降為3.23%。記者在采訪中了解到，有投資者對(duì)全興股份的理財(cái)能力表示懷疑，雖然其完成投資2.65億元，占全部募集資金的67%，但目前暫停項(xiàng)目的所余募集資金達(dá)10874.47萬元，占到了總額的27.76%，因此，該項(xiàng)資金的投資方向轉(zhuǎn)移將是全興股份在2003年的重頭戲。據(jù)衡平信托負(fù)責(zé)人介紹，全興集團(tuán)的MBO信托產(chǎn)品期限是3年，規(guī)模2.7億元，預(yù)計(jì)收益率將達(dá)到4%，扣除信托的發(fā)行費(fèi)用和信托公司的報(bào)酬，實(shí)際上預(yù)計(jì)收益率大約為4.8%。該信托貸款本金將由全興集團(tuán)管理層安排分期償還，第一年期滿償還本金的25%，第二年期滿償還本金的40%，而且同期以現(xiàn)金的形式支付投資收益。衡平信托項(xiàng)目負(fù)責(zé)人在記者采訪時(shí)一再強(qiáng)調(diào)，不用擔(dān)心全興集團(tuán)將來的還款問題，全興集團(tuán)與衡平信托簽訂的合同中，以超值(超過融資金額的42%)股權(quán)和受益權(quán)做融資的質(zhì)壓擔(dān)保，其中包括全興集團(tuán)管理團(tuán)隊(duì)成員以信托貸款融資和自籌資金購股所分紅利，以及其成員的其他財(cái)產(chǎn)。因此，在實(shí)施國有資本退出管理層收購后，全興集團(tuán)將通過技術(shù)創(chuàng)新、品牌創(chuàng)新、營銷創(chuàng)新，進(jìn)一步提高企業(yè)的贏利水平，其主要戰(zhàn)略調(diào)整將回歸到白酒的開發(fā)上。據(jù)介紹，全興集團(tuán)除了收購優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(全興大廈一、二期)外，全興股份還將增發(fā)新股后所暫停投資項(xiàng)目所余的資金1億余元投入到三項(xiàng)酒業(yè)項(xiàng)目開發(fā)中，其中包括：水井坊高檔精品白酒投資項(xiàng)目二期；全興生態(tài)釀酒基地技改項(xiàng)目；全興股份馨千代飲料酒項(xiàng)目，從而力爭保持酒類釀制行業(yè)的主導(dǎo)企業(yè)之一。（記者黨鵬/中國經(jīng)營報(bào)）MBO，從陰謀走向陽謀牛文文：大概是一年前，我們兩人有過一個(gè)對(duì)話關(guān)于MBO的東西，談的是"MBO：中國企業(yè)家的一根敏感神經(jīng)"，現(xiàn)在新聞界和業(yè)界都在引用這些術(shù)語，很流行。但是經(jīng)過一年了，我們看到了一些情況，一個(gè)方面是感覺MBO在一年里面，好象加快了進(jìn)程，另一方面整個(gè)社會(huì)對(duì)MBO提高了警惕，對(duì)MBO提出很大質(zhì)疑，會(huì)不會(huì)變味，會(huì)不會(huì)成為瓜分企業(yè)資產(chǎn)，而且采取了反措施。應(yīng)該說在這一年MBO有很多成功的，但是也有失敗的，比如健力寶，MBO沒有展開就被終止了，導(dǎo)致了一些法律后果。在這個(gè)情況下，應(yīng)該怎么看待MBO？我也聽說過你的一句名言，MBO應(yīng)該從陰謀變成陽謀。我們應(yīng)該總結(jié)一下到底發(fā)生了什么，這些質(zhì)疑和反動(dòng)是一個(gè)必然嗎？MBO會(huì)因此受到影響嗎？或者是以什么方式繼續(xù)健康發(fā)展？王?。簯?yīng)該說對(duì)MBO的倡導(dǎo)或者是鼓吹我是比較早一些。到現(xiàn)在為止，我仍然認(rèn)為MBO進(jìn)入中國的主流市場應(yīng)當(dāng)是一個(gè)不可逆轉(zhuǎn)的大勢。但是,確實(shí)MBO在最近一兩年，從潛移默化過程當(dāng)中突然跳到前臺(tái)了。我認(rèn)為在準(zhǔn)備不足的情況下，就變成了問題。大家見仁見智，角度不一樣，至少媒體看的MBO不是我們所提倡的MBO。我覺得媒體上或者是少數(shù)公司把MBO作為一個(gè)改制的工具，這是把企業(yè)發(fā)展或者說培養(yǎng)核心競爭力的目的架空了。把一種手段變成了一個(gè)目的，把MBO從一個(gè)正常的，融資的商業(yè)收購，變成了一種解決企業(yè)全部問題的靈丹妙藥。這多少迎合了相當(dāng)多的企業(yè)家急功近利這樣一種改制的心態(tài)。第二，MBO是一個(gè)金融操作，是一批專家來做的針對(duì)每個(gè)企業(yè)的個(gè)性化設(shè)計(jì)?，F(xiàn)在卻形成了非常膚淺的一種模式，簡便易學(xué)而且到處套用，按我的語言是轉(zhuǎn)化成一種群眾運(yùn)動(dòng)。再有，原來MBO應(yīng)該說是發(fā)自于企業(yè)，從企業(yè)層面來的，非常貼近于企業(yè)操作實(shí)際的設(shè)想。最近一年多，大家知道中國沒有什么太多投資的機(jī)會(huì)，因此過去一年中，我們很多金融機(jī)構(gòu)特別是信托公司，基金管理公司，包括很多證券公司來通過MBO來拉攏企業(yè)客戶。金融界在控制整個(gè)MBO的過程，更多是提高資金效率，并不關(guān)心企業(yè)的效率。而且MBO變成了不是一個(gè)細(xì)致的，個(gè)性化的改制，或者是培養(yǎng)競爭力，而變成了一個(gè)企業(yè)控制權(quán)的重新洗牌，是誰來掌管的問題。我覺得這些東西導(dǎo)致了很多出偏，當(dāng)然這個(gè)出偏中也有另外一點(diǎn)，有一些企業(yè)，比如你剛才提到的健力寶的情況。包括仰融等，這兩個(gè)案例實(shí)際上都包含了很多MBO的東西。但是，最后這兩個(gè)企業(yè)處理過程當(dāng)中出現(xiàn)問題之后，大家共同推論為是MBO的錯(cuò)誤。實(shí)際上這里面很復(fù)雜，有許多政治問題，在這種情況下使MBO蒙上不白之冤。牛文文：剛才你評(píng)價(jià)了過去一年來MBO在世界和公眾印象當(dāng)中的一些變化。我注意到了另外一個(gè)問題：在中國這個(gè)土壤上做MBO，有一個(gè)非常強(qiáng)的中國特色，MBO失敗和成功全在于企業(yè)管理者和政府大股東的談判是否成功。MBO的案例主要發(fā)生在企業(yè)經(jīng)營者和政府大股東之間，成功的案例，比如粵美的是談判策略成功了，討價(jià)還價(jià)成功了。失敗的案例比如健力寶，是因?yàn)楦勁衅屏?。華晨仰融出走，也是因?yàn)樗?不尊重大股東"。前一段時(shí)間我寫了一個(gè)小文章，"一個(gè)同盟的破裂"，是以李經(jīng)緯和健力寶的案例，來說企業(yè)家與地方政府大股東之間維持了十幾年的一種同盟的破裂。這種破裂主要表現(xiàn)在MBO的失敗上。中國一大批有具有國有色彩的競爭性公司，以健力寶為例，都是在小城市做大的公司。它的企業(yè)家或者是管理層，曾經(jīng)與地方政府大股東達(dá)成這樣的默契：我在政策上全力支持你，銀行貸款、上市指標(biāo)、稅收優(yōu)惠，你企業(yè)家得一個(gè)名，政府得實(shí)際稅收的利。十幾年的輝煌，這些企業(yè)大都進(jìn)入了一個(gè)停滯期或者是危機(jī)期。在這個(gè)時(shí)候，管理者向政府大股東提出了收購（MBO）要求。這是很奇怪的，當(dāng)初大家建立同盟的時(shí)候是為了發(fā)展，到了企業(yè)停滯或者是走向衰落的時(shí)候，同盟開始破裂，破裂的主要原因是管理者提出了收購。地方政府大股東或者不同意企業(yè)家收購，不同意企業(yè)家的出價(jià)，或者是寧愿賣給外部的投資者。當(dāng)?shù)胤秸疀Q定出讓股權(quán)的時(shí)候，當(dāng)企業(yè)發(fā)展停滯的時(shí)候，談判的主動(dòng)權(quán)就不操作在管理者手中，最后的結(jié)局往往是企業(yè)家悲慘出局。為什么中國企業(yè)的MBO，往往在企業(yè)停滯的時(shí)候提出來呢？中國特色的MBO和國外到底有什么區(qū)別？王?。何蚁然仡櫼幌挛覀儺?dāng)年所強(qiáng)調(diào)的MBO中國化的特點(diǎn)。中國至少有這么幾個(gè)特點(diǎn)，一個(gè)在中國的MBO是一個(gè)過程，不是一次行為，是潛移默化十幾年的過程，不像西方一個(gè)行為就完了，是一個(gè)過程和行為的差別。第二個(gè)中國沒有正規(guī)融資的渠道，所有MBO所有融資過程是一個(gè)變相的過程，機(jī)變百出。所以，這時(shí)候很難形成規(guī)律，各有各的高招。第三，所有的談判都是私下勾兌，不是市場交易。所謂勾兌就像調(diào)酒一樣，是師傅帶徒弟式的，以感覺為主，無法推廣和總結(jié)。交易則是有規(guī)則的，可以量化的。你談的了我非常欣賞一個(gè)詞匯，叫同盟的破裂。過去政府和企業(yè)不不存在同盟關(guān)系，普天之下莫非王土，率土之濱莫非王臣，大家利益一致，也不存在第二個(gè)目標(biāo)。市場經(jīng)濟(jì)一出現(xiàn)以后，政企分開之后，目標(biāo)就不一樣了，就開始分家了。如何處理好這個(gè)分家。政府要求穩(wěn)定并關(guān)注整個(gè)國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展，而企業(yè)家則更多關(guān)心自己的利益，這時(shí)候就產(chǎn)生同盟的破裂。這個(gè)破裂是長期的，而且這個(gè)破裂是對(duì)的。我認(rèn)為政府要解決一個(gè)問題，不要與民爭利，問題是政府還是這樣的，好東西不放?，F(xiàn)在所謂抓大放小，鼓勵(lì)全國人民買單來處理它不良資產(chǎn)。只要好的東西能控制的，他就輕傷不下火線，重傷死守戰(zhàn)場，這種精神是可嘉的，但是市場不能容忍。用落后的企業(yè)和國企控制市場最好的資源，結(jié)果拖得大家都死下去。政府解決與民爭利的問題，許多事情就好解決了。另一方面，企業(yè)家也有爭議，企業(yè)家往往看到利益實(shí)踐過程當(dāng)中，不顧歷史責(zé)任，把所有的責(zé)任都給政府，自己輕裝上陣，這個(gè)也是不對(duì)的。把最好的拿走了，這又是一個(gè)極端。所以，如果企業(yè)家放棄了歷史責(zé)任，像很多海歸派一樣，不考慮中國的歷史演變，來了就用西方的一套，那這一定是要失敗的。所以，這個(gè)同盟破裂是一個(gè)激烈了或者是很慘烈的。最后就有了悲劇，形成兩敗俱傷。我覺得同盟應(yīng)當(dāng)破裂，但是破裂過程當(dāng)中要形成一個(gè)合理的，必要的張力。要互相激勵(lì)，要各司其職，要關(guān)注歷史責(zé)任，社會(huì)責(zé)任，這是一個(gè)過程，個(gè)人把握不一樣。這里面沒有規(guī)則，是一個(gè)個(gè)案的判斷。牛文文：健力寶特別明顯，因?yàn)镸BO政府警覺，所以干脆拿掉。王?。哼€有第二個(gè)問題，很多人說這個(gè)企業(yè)發(fā)展不好是政府不開明，那個(gè)企業(yè)發(fā)展好了是政府開明。比如談到四通和聯(lián)想發(fā)展，認(rèn)為聯(lián)想有好的開明政策，四通沒有碰到好的這種政策。我覺得問題不是這樣簡單，倒過來說，我覺得媳婦可能造就婆婆，一個(gè)賢惠的媳婦會(huì)造就一個(gè)開明的婆婆。這個(gè)就是說，如果企業(yè)家運(yùn)作得當(dāng)，操作得當(dāng)，他會(huì)把政府變得開明。如果企業(yè)家處理不好，會(huì)把政府變得非常偏激，偏激就是不開明。我覺得今天談的MBO已經(jīng)不是思想教育了，