歐洲經(jīng)濟的寒冬有多冷

宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1從10月開始，歐盟天然氣供給樂觀估計相比去年減少1.72億立方米/天，悲觀估計減少2.64億立方米/天。假設今年是冷冬，天然氣消費保持不變，歐盟庫存將在明年3月初被擊穿，如果歐盟天然氣消費整體減少15%，那么在明年3月底仍能維持45%的健康庫存。如果LNG沒有增量，即使歐盟天然氣消費整體減少15%，明年3月底庫存將降至29%，略高于今年同期水平。假設歐盟優(yōu)先保證居民部門用氣量不變，削減的用氣量主要由工業(yè)用GDP1.6%以上。如果歐洲天然氣價格同比上漲500%，歐元區(qū)居民實際消費同比增速將降至-1.48%。整體而言,綜合考慮工業(yè)生產(chǎn)的下滑和居民消費的擠出，將導致22Q4-23Q1歐元區(qū)GDP增長萎縮約3%以上。歐元區(qū)主權(quán)債務方面，需要關(guān)注意大利和西班牙的政府債償還兌付風風險提示：歐洲經(jīng)濟疲弱超預期，天然氣供給不及預期，天然氣價格漲幅超預期證券研究報告2022年10月10日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom向靜姝分析師SACS0520070002報告宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2事實一：根據(jù)英國石油公司發(fā)表的《BP世界能源統(tǒng)計年鑒(2021年版)》，天然氣是歐洲的第二大能源，2020年占歐洲能源總消費量的25.25%。而歐洲天然氣高度依賴進口，2020年歐洲天然氣總消費量5411億立方米，其中進口量3261億立方米，占60%。俄羅斯是歐洲最主要的天然氣出口國，2020年俄羅斯向歐洲出口了1849億立方米天然氣，占歐洲天然氣總進口量的56.7%，同時也占俄羅斯天然氣總出口量的77.7%。3%天然氣比例歐洲來自其他渠道的天然氣比例資料來源：BP，天風證券研究所事實二：俄羅斯天然氣出口最主要的運輸方式是管道。2020年俄羅斯天然氣出口2381億立方米，其中1977億立方米以管道出口，占總出口的83%，其中的1677億立方米管道氣出口到歐洲，占歐洲天然氣消費量的30.8%。其余的404億立方米俄羅斯天然氣以LNG出口，其中的172億立方米也出口到了歐洲。管道進口占歐洲進口天然氣比例LNG占歐洲進口天然氣比例資料來源：BP，天風證券研究所事實三：德國是歐洲許多國家的天然氣進口中轉(zhuǎn)國，“北溪1號”是俄羅斯向德國的主要供氣管道。2022年6月以來，北溪1號天然氣供應量持續(xù)下降；7月初降至正常水準(1.67億立方米/天)的40%(渦輪機維修)；7月27日又降至20%(3300萬立方米/天)；9宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3月2日俄羅斯宣布將無限期關(guān)閉“北溪1號”管道；9月27日，北溪一號及二號發(fā)生爆炸，可能永久報廢。應對一：減少需求。為了應對天然氣供應的短缺，保證天然氣庫存處于“舒適”的水平，歐盟成員國決定在今年8月1日至明年3月31日期間，通過各自選擇的措施，將天然氣需求在過去5年平均消費量的基礎上減少15%。削減量是根據(jù)最壞情況估算出來的，即俄羅斯完全中斷對歐天然氣輸送、同時今年冬季又異常寒冷，推高用氣量。目前這一削減量仍以各國自愿為基礎，但在供應短缺嚴重的情況下，削減可以升級為強制措施。根據(jù)2017-2021年歐洲天然氣消費量歷史數(shù)據(jù)，10月到次年3月是歐洲用氣量的高峰，這6個月的天然氣消費量占全年的比重為64%，平均消費量為3570億立方米，若削減15%則為3035億立方米。應對二：增加俄羅斯以外地區(qū)的天然氣進口。挪威管道氣接收點分別在德國、比利時、法國和英國，年度最大輸氣量為1200億立方米，其中825億立方米運往歐盟，按照滿負運轉(zhuǎn)來計算，挪威出口歐盟的管道氣為2.26億立方米/天。此外，由挪威經(jīng)丹麥運往波蘭的“波羅的海管道”預計在2022年10月投產(chǎn)，運輸能力為100億立方米/年，投產(chǎn)后挪威對歐盟的管道氣供應將增加0.27億立方米/天。非洲天然氣管道利用率不高，但由于地緣因素和政局不穩(wěn)，多個管道處于停止運輸或長期偏低水平。能提供增量的僅有阿爾及利亞對意大利出口的TransMed管道，根據(jù)意阿政府協(xié)議，短期內(nèi)將增加40億立方米/年的供應。液化氣方面，Hammerfest液化廠在2020年因大火關(guān)閉后，于2022年5月27日重啟，該工廠產(chǎn)能為65億立方米/年，假設產(chǎn)出的所有LNG都出口到歐盟，那么歐盟的供應將增加0.18億立方米/天。美國2022年3月25日與歐盟達成了一項保證能源安全的協(xié)議，該協(xié)議表示2022年內(nèi)美國向歐洲追加供應1500億立方米天然氣，在2027年前幫助歐洲擺脫對俄羅斯的能源依賴。美國2021年的LNG產(chǎn)能為1161億立方米，若CalcasieuPassLNG出口碼頭如期投產(chǎn)，預計2022年將達到1308億立方米，剛好覆蓋對歐盟的增量。但亞洲是美國LNG出口的第一大地區(qū)，占總出口的48%，歐盟增加美國LNG進口也面臨與亞洲競爭的問題?？ㄋ柟灿?078億立方米LNG出口產(chǎn)能，大部分被已確定目的地的長約覆蓋，僅有10-15%可以轉(zhuǎn)移到歐盟。未來增量體現(xiàn)新建LNG出口裝置上，但在建裝置預計到2025年才投入使用，到2027年產(chǎn)能將增加到1764億立方米，且這部分增量不一定全部給到歐盟。此前卡塔爾與德國談判的分歧較大，卡塔爾要求德國必須簽署20年的采購合同，這違背了歐洲的碳中和計劃。按照當前計劃，在理想狀況下，挪威+非洲+美國+卡塔爾可對歐盟增加供應天然氣 (0.452+0.275+0.274+0.295)=1.309億立方米/天，但也無法彌補俄羅斯“北溪一號”管道正常水準下1.67億立方米/天以及經(jīng)烏克蘭、白俄羅斯管道運輸1.36億立方米/天的損失。從10月開始，歐盟天然氣供給相比去年將減少1.72億立方米/天。但進入冬天后，歐盟面臨其他地區(qū)液化天然氣進口的競爭，液化天然氣增量可能難以維持入冬前的水平，極端情況下，在LNG完全沒有增量的情況下，10月后供給將相比去年減少2.64億立方。宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4表1：10月開始歐盟面臨的天然氣供給變化(MCM/D)俄羅斯資料來源：bloomberg，enerdata，reuters，zawya，equinor，ieefa，cls,天風證券研究所應對三：加快補充天然氣庫存。根據(jù)GasInfrastructureEurope數(shù)據(jù)，9月28日歐盟的天然氣庫存已經(jīng)達到了88.25%，高于去年同期的74.28%，已經(jīng)完成了歐盟委員會制定的11月前儲氣率達到80%的目標。從量來看，歐盟目前已經(jīng)儲存了983.38億千瓦時發(fā)電量的天然氣，換算成體積約為903.4億立方米,約是歐盟冬天天然氣消費量的1/4。假設今年是冷冬,如果歐盟天然氣供應減少1.72億立方米/每天，天然氣a消費保持不變，歐盟庫存將在明年3月初被擊穿，如果歐盟天然氣消費整體減少15%，那么在明年3月底仍能維持45%的健康庫存。如果LNG沒有增量，即使歐盟天然氣消費整體減少15%，明年3月底庫存將降至29%，略高于今年同期水平。圖3：歐盟天然氣儲存率(%)001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01201720182019202020212022資料來源：GasInfrastructureEurope，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖4：冷冬情況下BNEF天然氣庫存展望(%)0消費不變(%)LNG減少50%，消費不變(%)LNG有增量，消費減少15%(%)消費減少15%(%) NGLNG減少50%，消費減少15%(%)資料來源：GasInfrastructureEurope，天風證券研究所影響一：拖累工業(yè)生產(chǎn)歐盟方面建議成員國通過減少天然氣發(fā)電、鼓勵工業(yè)轉(zhuǎn)用其他能源、企業(yè)間用氣量的拍賣轉(zhuǎn)讓、設置空調(diào)和取暖溫度限制、鼓勵居民節(jié)約等措施來削減用氣量，將優(yōu)先保障居民用氣、醫(yī)療和國防等關(guān)鍵領(lǐng)域的用氣。根據(jù)IEA統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，2019年歐洲天然氣總消費量的41.7%為居民消費，33.4%為工業(yè)消費，16.3%為商業(yè)和公共服務，2.1%為交通消費，以及6.5%為非能源消費。假設歐盟優(yōu)先保證居民部門用氣量不變，削減的用氣量主要由工業(yè)用氣各部門平攤，則可以測算削減力度下對工業(yè)用氣的影響。以德國為例，我們根據(jù)天然氣完全消耗系數(shù)測算，假設工業(yè)部門完全承擔用氣削減15%的情況下，工業(yè)經(jīng)濟衰退將拖累德國GDP1.84%。6.5%6.5%%7%2居民工業(yè)商業(yè)交通非能源請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6資料來源：IEA，天風證券研究所表2：德國各制造業(yè)部門在GDP中權(quán)重和天然氣行業(yè)完全消耗系數(shù)造紙行業(yè)占GDP1行業(yè)完全消.84.8448資料來源：WIND，天風證券研究所氣力度例%資料來源：OECD，WIND,天風證券研究所除了主動限制天然氣的用量外，天然氣價格的上漲也會拖累工業(yè)生產(chǎn)。今年6月歐洲天然氣價格同比去年上漲了3.4倍，導致天然氣消費量下滑了10.9%。受成本抬升和限氣的雙重影響，德國工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比連續(xù)回落，7月除能源和建筑業(yè)外的工業(yè)產(chǎn)值環(huán)比6月回落了1%。0-1020 0100資料來源：WIND，天風證券研究所德國工業(yè)增加值占GDP的比重為26.6%，意大利為22.6%，法國為16.8%，英國為請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明71-118-115-111-118-115-1150希臘法國英國荷蘭葡萄牙西班牙意大利歐盟德國資料來源：WIND，天風證券研究所影響二：擠出居民消費我們前面假設天然氣供應量的短缺只發(fā)生在工業(yè)消費領(lǐng)域，但事實上，天然氣價格的上漲也會擠出歐洲居民的天然氣消費。目前來看，由于政府補貼和鼓勵居民減少用氣取暖，歐洲居民總體消費似乎并未受天然氣價格升高影響。不過隨著天然氣價格繼續(xù)維持高位，后續(xù)歐盟各政府財政負擔加重，或削減能源紓困政策。同時，進入冬天后居民進一步削減用氣動力降低，這可能導致能源依賴度較高國家的居民總消費，特別是非必需消費的下滑。經(jīng)過測算，2021年4月以來歐元區(qū)零售銷售同比與天然氣價格的相關(guān)系數(shù)為-0.63；如果歐洲天然氣價格同比上漲400%，歐元區(qū)居民實際消費同比增速將降至0.37%；如果歐洲天然氣價格同比上漲500%，歐元區(qū)居民實際消費同比增速將降至-1.48%。相關(guān)50料來源：WIND，天風證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明8表4：不同天然氣價格假設下零售和居民消費同比測算(%))資料來源：WIND,天風證券研究所測算能源產(chǎn)品(交通燃油、電力、天然氣)在歐洲居民消費平均占比約10%，富裕國能源消費占比相對較低，如芬蘭僅6%，低收入國家占比較高，如捷克約15%。綜合來看東歐地區(qū)居民消費受到影響較大。根據(jù)IMF測算，高能源價格將導致今年歐洲家庭消費負擔平均增加約7%，對低收入人群的影響更大。資料來源：IMF，天風證券研究所影響資料來源：IMF，天風證券研究所整體而言，如果歐元區(qū)天然氣消費量整體下降15%，同時天然氣價格同比去年上漲5倍，綜合考慮工業(yè)生產(chǎn)的下滑和居民消費的擠出，將導致22Q4-23Q1歐元區(qū)GDP增長萎縮約3%以上。其中，德國和意大利工業(yè)生產(chǎn)受到的打擊可能最嚴重，因為都有龐大的工業(yè)經(jīng)宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明99-122-115-106-129-11濟，尤其是德國，重工業(yè)和能源密集型產(chǎn)業(yè)占比更高。從德國的天然氣完全消耗系數(shù)來看，德國的化工、鋼鐵、有色金屬、機動車和運輸設備等能源密集型行業(yè)的產(chǎn)出將受到較大影告顯示，與德國對比，意大利的木材、非金屬礦物、9-122-115-106-129-11新冠危機以來，歐元區(qū)整體政府負債率(債務占GDP比重)大幅上升，其中法國、意大利、西班牙、葡萄牙、奧地利是歐元區(qū)政府債務率上升的主要貢獻國。但由于負債期限較長，歐元區(qū)整體政府償債壓力還在走低，未來一年本金加利息的償還額占GDP比重為14.58%，處于過去10年的均值水平，且償還利息占GDP的比重明顯下降。從償還本金占GDP比重的絕對水平來看，意大利和西班牙的壓力較大，奧地利相比2009年的本金償付比例大幅抬升。整體而言，需要關(guān)注意大利和西班牙的政府債償還兌付風險。圖11：歐元區(qū)債務水平占GDP大幅上升，但利息大幅下降(%)資料來源：WIND，天風證券研究所圖12：意、法、西、葡、奧地利債務占GDP比例(%)在新冠危機后大幅上升9-12011-22-112014-15-106-12018-29-112021-19-12011-22-112014-15-106-12018-29-112021-160 法國意大利葡萄牙奧地利資料來源：WIND，天風證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明10償還本金利息壓力未明顯上升162.5%%100.0GDP例歐元區(qū)19國:一般政府到期債務:利息支出:剩余期限:1年內(nèi):占GDP比例(右軸)資料來源：WIND，天風證券研究所圖14：西班牙、意大利未來一年的本金償還比例較高，奧地利償還比例相比2009年增幅明顯(%)50加DP資料來源：WIND，天風證券研究所宏觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明11師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的。除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風證券股份有限公司(已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格)及其附屬機構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風證券”)。未經(jīng)天風證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復制本報告及其所包含的材料、及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件