第五章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

1第五章資本成本與資本結(jié)構(gòu)

5.1資本成本

5.2杠桿效應(yīng)

5.3資本結(jié)構(gòu)決策2教學(xué)目標(biāo)掌握各種資金成本的計算；掌握經(jīng)營杠桿、財務(wù)杠桿、總杠桿的計算；理解資本結(jié)構(gòu)的含義、影響因素；掌握資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方法。35.1資本成本1.資本成本的概念資本成本capitalcost：指企業(yè)為籌集和使用資金而付出的代價,包括資金籌集費f(資金籌集費率F)：一次性發(fā)生資金占用費D:每年均有發(fā)生資金成本率K=D/(P-f)=D/P(1-F)2.決定資本成本高低的因素(1)總體經(jīng)濟環(huán)境(2)證劵市場條件45.1資本成本(3)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況(4)融資規(guī)模3.研究資本成本的意義籌資→資本成本最低投資→投資報酬率高于資本成本衡量企業(yè)經(jīng)營成果的尺度

——即經(jīng)營利潤率應(yīng)高于資本成本4.個別資本成本1)長期借款成本Kl=Rl(1-T)55.1資本成本2)債券成本(1)Kb=Ib(1-T)/B(1-Fb)(2)B(1-Fb)=∑Ib(1-T)/

(1+Kb)t(t=1,2,…,n)+P/(1+Kb)n例:某公司發(fā)行總面額為500萬元的10年期債券,票面利率為12%,發(fā)行費用率為5%,所得稅率為33%.若發(fā)行價格為600萬元.3)留存收益成本(1)股利增長模型法Ks=D1/Pc+G(零成長Ks=Dc/Pc)65.1資本成本(2)資本資產(chǎn)定價模型法Ks=RF+β(Rm-RF)(RF無風(fēng)險報酬率,β貝他系數(shù),Rm平均風(fēng)險股票必要報酬率)(3)風(fēng)險溢價法KS=Kb+RPc(Kb債務(wù)成本,RPc風(fēng)險溢價)4)普通股成本

Knc=D1/[Pc（1-Fc）]+G

或=Dc/[Pc（1-Fc）]75.1資本成本5.加權(quán)平均/綜合資本成本KW=∑KjWj權(quán)數(shù)：各種資本占全部資本的比重

——

賬面價值權(quán)數(shù)

——

市場價值權(quán)數(shù)：市場價格

——目標(biāo)價值權(quán)數(shù)：未來預(yù)計的目標(biāo)市場價值6.邊際資本成本邊際資本成本:指資金每增加一個單位而增加的成本。籌資突破點=可用某一特定成本籌集到的某種資金額

/該種資金在資金結(jié)構(gòu)中所占的比重85.1資本成本計算步驟：（1）確定目標(biāo)資金結(jié)構(gòu)（2）確定個別資金成本（3）計算籌資總額分界點（4）根據(jù)計算出的分界點，得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資金成本，即可得到各組籌資范圍的邊際資金成本。9綜合杠桿財務(wù)杠桿經(jīng)營杠桿QEBITEPS5.2杠桿效應(yīng)105.2杠桿效應(yīng)1.經(jīng)營杠桿Operatingleverage1）經(jīng)營風(fēng)險Businessrisk又稱為商業(yè)風(fēng)險，是指企業(yè)因經(jīng)營上的原因而導(dǎo)致利潤波動的風(fēng)險。影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素主要有:(1)產(chǎn)品需求(2)產(chǎn)品售價(3)產(chǎn)品成本(4)調(diào)整價格的能力(5)固定成本的比重115.2杠桿效應(yīng)2）經(jīng)營杠桿指在某一固定成本比重的作用下，銷售量變動對利潤產(chǎn)生的作用。經(jīng)營杠桿系數(shù)Degreeofoperatingleverage:指企業(yè)計算利息和所得稅之前的盈余（簡稱息稅前盈余）變動率與銷售額變動率之間的比率。12

5.2杠桿效應(yīng)例：某企業(yè)生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本為60萬元，變動成本率為40%，當(dāng)企業(yè)的銷售額分別為400萬元、200萬元、100萬元時，經(jīng)營杠桿系數(shù)分別為多少？13Q↑，DOL↓，經(jīng)營風(fēng)險↓Q→∞，DOL→1Q→保本點，DOL→無窮FC→0，DOL→1企業(yè)一般可以通過增加銷售金額、降低產(chǎn)品單位變動成本、降低固定成本比重等措施使經(jīng)營杠桿系數(shù)下降，降低經(jīng)營風(fēng)險，但這往往要受到條件的制約。5.2杠桿效應(yīng)145.2杠桿效應(yīng)2.財務(wù)杠桿Financialleverage1）財務(wù)風(fēng)險Financialrisk指全部資本中債務(wù)資本比率的變化帶來的風(fēng)險。2）財務(wù)杠桿財務(wù)杠桿系數(shù)Degreeoffinancialleverage:指企業(yè)每股普通股盈余的變動率與稅前息前盈余變動率之間的倍數(shù)。155.2杠桿效應(yīng)16EBIT↑，DFL↓，財務(wù)風(fēng)險↓EBIT→∞，DFL→1EBIT→I，DFL→無窮I→0，DFL→1例子5.2杠桿效應(yīng)175.2杠桿效應(yīng)3.聯(lián)合/綜合杠桿是將經(jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿聯(lián)合在一起。其效果為：銷售的任何變動都兩步放大為每股收益的更大的相對變動。聯(lián)合杠桿系數(shù)Degreeoftotalleverage:指每股盈余的變動率相對于銷售量或銷售額變動率的倍數(shù)。185.2杠桿效應(yīng)19聯(lián)合杠桿的作用:(1)能夠估計出銷售額變動對每股收益造成的影響。(2)能夠?qū)ふ医?jīng)營杠桿與財務(wù)杠桿之間的關(guān)系。5.2杠桿效應(yīng)205.3資本結(jié)構(gòu)決策資本結(jié)構(gòu)capitalstructure:指公司各種長期資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在通常情況下，公司的資本結(jié)構(gòu)由長期債務(wù)資本long_termdebtcapital和權(quán)益資本equitycapital構(gòu)成。1.資本結(jié)構(gòu)理論1）早期資本結(jié)構(gòu)理論(1)凈收益理論假設(shè)個別資本成本保持不變。當(dāng)負債權(quán)益比提高時，公司的加權(quán)平均資本成本降低，公司價值提高。最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是100%的債務(wù)資本。215.3資本結(jié)構(gòu)決策(2)凈營業(yè)收益理論假設(shè)債務(wù)資本成本不變。權(quán)益資本成本隨負債權(quán)益比增加而增加。負債權(quán)益比提高所帶來的成本降低正好與負債增加所帶來的權(quán)益成本增高相抵消，加權(quán)平均資本成本不變，公司價值不變。(3)傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)個別資本成本是變動的。在一定范圍內(nèi)，負債權(quán)益比增加，加權(quán)平均資本成本降低，公司價值增加；超過該范圍，負債權(quán)益比增加，加權(quán)平均資本成本轉(zhuǎn)而上升，公司價值降低。225.3資本結(jié)構(gòu)決策2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論——MM理論基本假設(shè)：證券市場完善的；公司的經(jīng)營風(fēng)險可衡量；現(xiàn)在及未來的投資者對公司未來的營業(yè)利潤(EBIT)的估計完全相同；所有債務(wù)均無風(fēng)險；投資者預(yù)期的營業(yè)利潤恒定不變。（1）無稅MM理論命題1：負債企業(yè)的價值與無負債企業(yè)的價值相等。無論企業(yè)是否負債，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。VU=EBIT/Ksu=VB=EBIT/KwEBIT

——營業(yè)利潤；VU——無負債公司的價值；VB

——有負債公司的價值；Ksu

——無負債公司股東要求的必要報酬率；Kw——加權(quán)平均資本成本率，Ksu=Kw。235.3資本結(jié)構(gòu)決策（1）無稅MM理論命題2：有負債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著財務(wù)杠杠的提高而增加。權(quán)益資本成本等于無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上風(fēng)險溢價，而風(fēng)險溢價與以市值計算的財務(wù)杠桿成正比。Ksu

——無負債公司股東期望報酬率；Ksb——負債公司股東期望報酬率。245.3資本結(jié)構(gòu)決策（2）有稅MM理論命題1：負債公司的價值等于同一風(fēng)險等級的無負債公司價值加上負債利息所帶來的節(jié)稅價值。

VB=VU+T×B

——無負債公司的價值；T

×B

——負債的節(jié)稅價值；T

——公司所得稅稅率。255.3資本結(jié)構(gòu)決策（2）有稅MM理論命題2：Ksb=Ksu+B/S(Ksu-Kb)×(1-T)3）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展（1）權(quán)衡理論考慮負債所帶來的杠桿利益同時，也考慮了負債所帶來的財務(wù)困境成本與代理成本，并在兩者進行適當(dāng)平衡的基礎(chǔ)上，確定資本結(jié)構(gòu)。（2）順序融資理論留存收益→負債→股票265.3資本結(jié)構(gòu)決策2.確定資本結(jié)構(gòu)的定量分析方法1）比較綜合資本成本法2）每股收益分析法(EBIT-EPS)每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。每股收益的無差別點:指每股收益不受融資方式影響的銷售水平或息稅前利潤水平。EPS=(S-VC-F-I)(1-T)/N=(EBIT-I)(1-T)/N275.3資本結(jié)構(gòu)決策在每股收益無差別點上，無論是采用負債融資，還是采用權(quán)益融資，每股收益都是相等的。若以EPS1代表負債融資，以EPS2代表權(quán)益融資，則有：EPS1=EPS2(S1-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S2-VC2-F2-I2)(1-T)/N2在每股盈余無差別點上S1=S2,則(S-VC1-F1-I1)(1-T)/N1=(S-VC2-F2-I2)(1-T)/N2例:某公司原有資本700萬元,其中債務(wù)資本200萬元(每年負擔(dān)利息24萬元),普通股資本500萬元(發(fā)行普通股10萬股,每股面值50元)。由于擴大業(yè)務(wù)，需追加籌資300萬元，其籌資方式有兩種：285.3資本結(jié)構(gòu)決策(1)全部發(fā)行普通股：增發(fā)6萬股，每股面值50元；(2)全部籌借長期債務(wù)：債務(wù)利率仍為12%，利息36萬元。公司的變動成本率為60%，固定成本為180萬元，所得稅率為33%。[(S-0.6S-180-24)(1-33%)]/(10+6)=[(S-0.6S-180-24-36)(1-33%)]/10S=750(萬元)EPS=[(750-0.6*750-180-24)(1-33%)]/16=4.02(元)29

負債籌資負債籌資優(yōu)勢每股每股收益無差別點收4.02益（元）權(quán)益籌資

權(quán)益籌資優(yōu)勢

0750銷售額（萬元）

EBIT-EPS分析圖無差別點分析又稱EBIT-EPS分析，其分析圖如上。305.3資本結(jié)構(gòu)決策3）最佳資本結(jié)構(gòu)公司的最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)是使公司的總價值最高，而不一定是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)。公司的市場總價