第四章財務(wù)價值計量基礎(chǔ)-風險價值

1資金的時間價值風險價值通貨膨脹補償?shù)谒恼仑攧?wù)價值計量基礎(chǔ)第2節(jié)風險價值一、風險及其類別二、風險的衡量三、風險和報酬的關(guān)系四、投資組合的風險報酬五、資本資產(chǎn)定價模型引例一：風險2023/2/6

一次，有人問一個農(nóng)夫有沒有種麥子。農(nóng)夫回答：“沒有，我擔心天不下雨?！蹦莻€人又問：“那你種棉花了嗎？”農(nóng)夫說：“沒有，我擔心蟲子吃了棉花?！庇谑悄莻€人又問：“那你種了什么？”農(nóng)夫說：“什么也沒種。我要確保安全，不受損失。：一個不冒任何風險的人，什么也不做，就像這個農(nóng)夫一樣，到頭來什么也得不到。他們逃避了痛苦和悲傷，但他們也不能學習、改變、感受、成長和生活。他們被自己的態(tài)度捆綁著，成了更喪失自由的奴隸。從另一個角度而言，消除了風險，也就消除了生活的意義?；ㄆ煦y行前董事長沃爾特.瑞斯頓曾說：“生活的全部內(nèi)容就是管理風險，而不是消除風險?！币阂粋€風險與收益的故事

有一個屋子，屋里放滿了黃金，但有幾顆炸彈，有三個人進到屋子里，并都成功的帶出了一袋黃金。然后有人問他們?nèi)齻€人同樣的問題：“屋子里有炸彈知道不？”第一個人驚奇的說：“啊？屋子里有炸彈？”第二個人擦擦汗說：“是啊，我知道屋子里有炸彈，所以拿得很小心，拿了幾塊就跑出來了?！钡谌齻€人很平靜的說：“我知道，但炸彈會在30秒鐘后爆炸，我已經(jīng)算出來得早了?！?/p>

對于這三個人而言，他們的風險和收益怎么樣呢？

同樣是獲得一袋黃金，第一個人從主觀上來講，壓根兒就不知道有風險。但對于他而言，風險是客觀存在的，如果沒有人提醒他，相信他以后還會再去拿，并最終會倒在炸彈爆炸的那一刻，因為他根本就不知道有這回事。

對第二個人而言，他是知道風險的，但他冒著失去生命的危險去拿到了黃金，他管理了自己的風險，并且通過一點點運氣獲得了回報。

對第三個人來說，他知道炸彈什么時候爆炸，他進去拿黃金是毫無風險可言的，但他的收益肯定會遠高于第二個人。他唯一的風險就是，他知道的那個時間是錯的。

這個故事對我們來說有什么啟發(fā)呢？資金風險價值

一、財務(wù)管理風險的含義與基本特征在做某件事之前我們就知道這件事必然會出現(xiàn)什么樣的結(jié)果，那么做這事有風險嗎？

答：沒有風險。如果我們判斷：這事八九成是一個什么什么結(jié)果，我們會得出什么結(jié)論？

答：做這事很有把握，風險不大。理財

如果我們說這事結(jié)果很難說，你會得出什么結(jié)論？答：做這事風險很大。因此，在財務(wù)管理中我們給風險一個描述性的概念：一項財務(wù)活動的結(jié)果不確定，我們就稱該項活動有風險。那么，是不是說風險就等于損失呢？同學們畢業(yè)后有的愿意去企業(yè)有的愿意去行政事業(yè)單位，為什么會有這種不同的選擇？

答：不。風險的存在使我們的一項財務(wù)活動的結(jié)果不確定：可能獲取收益也可能蒙受損失。

這反映了不同的人對待風險的態(tài)度不同。

企業(yè)的經(jīng)濟活動大多是在風險和不確定的情況下進行的，離開了風險因素就無法正確評價企業(yè)收益的高低。投資風險價值原理揭示了風險同收益之間的關(guān)系，所以財務(wù)管理人員應(yīng)當理解和掌握投資風險價值的概念和有關(guān)計算方法。1.定義

風險是指由于將來情況的不確定性而使決策無法實現(xiàn)預(yù)期目標的可能性。從財務(wù)或金融的角度講，風險主要是指無法達到預(yù)期報酬的可能性，也就是偏離預(yù)期目標的可能性。一、風險及其類別

想一想你的家庭和企業(yè)（組織）都面臨哪些風險？

--家庭

--企業(yè)視頻：天亮了想一想如何轉(zhuǎn)移風險？

--保險（Insuring)--投資分散化（Diversifying）

--套期保值（Hedging）2.風險類別從個別投資主體的角度看，風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。非系統(tǒng)風險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風險，如罷工、新產(chǎn)品開發(fā)失敗、沒有爭取到重要合同、訴訟失敗等，可以通過多角化投資來分散，又稱為可分散風險或公司特有風險。系統(tǒng)風險是指那些影響所有公司的風險，如戰(zhàn)爭、經(jīng)濟衰退、通貨膨脹、高利率等，不能通過多角化投資來分散，又稱為不可分散風險或市場風險。從公司本身來看，風險分為經(jīng)營風險（商業(yè)風險）和財務(wù)風險（籌資風險）經(jīng)營風險是指生產(chǎn)經(jīng)營的不確定性帶來的風險，市場銷售、生產(chǎn)成本、生產(chǎn)技術(shù)、外部環(huán)境變化（天災(zāi)、經(jīng)濟不景氣、通貨膨脹、有協(xié)作關(guān)系的企業(yè)沒有履行合同等）財務(wù)風險是指因借款而增加的風險，是籌資決策帶來的風險，也稱籌資風險。

例如，A公司股本10萬元，好年景每年盈利2萬元，股東資本報酬率20%；壞年景虧損1萬元，股東資本報酬率負10%。假設(shè)：（1）公司預(yù)期今年是好年景，借入資本10萬元，利息率10%。預(yù)期盈利4萬元(20×20%)，付息后的盈利為3萬元，資本報酬率上升為30%。這就是負債經(jīng)營的好處。但是，這個借款決策加大了原有的風險。（2）借款后碰上的是壞年景，企業(yè)付息前虧損應(yīng)當是2萬元（20*10%），付息1萬元后虧損3萬元，股東的資本報酬率是負的30%。這就是負債經(jīng)營的風險。

3.風險存在的客觀性

風險是客觀存在的，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。從財務(wù)決策角度看，風險的客觀性主要源于兩個原因：（1）決策時缺乏可靠的信息，或者是無法取得，或者是不經(jīng)濟，總之信息有限。（2）決策者不能控制事物未來發(fā)展的過程，由于事物未來發(fā)展的過程受眾多因素的影響，而且不少因素是決策者不可控的，因而風險的存在也就不可避免。

4.風險偏好按照效用理論，人們對待風險的基本態(tài)度有三種：嗜好風險、厭惡風險和風險中性（既不喜好，也不厭惡）。在這三者中，西方財務(wù)理論認為，人們大多是厭惡風險。同時認為，隨著各種條件的變化，人們對于風險的看法也會隨之變化。是否是這樣？我們可通過一個實驗來說明。

假定有兩個備選方案，可以從中任選一個：（1）直接得現(xiàn)金收入10元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（1萬元，0；0.001），即有千分之一的概率得1萬元，千分之九百九十九的概率一無所獲。請您參加：課堂實驗?zāi)倪x擇結(jié)果是：或者100元？

如果提高獎勵力度，您將作何選擇：（1）直接得現(xiàn)金收入1，000元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（1百萬，0；0.001）。您的選擇結(jié)果是：

繼續(xù)提高獎勵力度，您又將作何選擇：（1）直接獲得現(xiàn)金收入10，000元；（2）排除道德和法律因素，參加一次賭博，結(jié)果為（1千萬，0；0.001）。您的選擇結(jié)果是：

在上述實驗中，如果您始終選擇第一方案，那么，您是風險厭惡者。如果您始終堅持選擇第二方案，那么，您是風險嗜好者。如果您無法做出選擇，或是您的選擇是變化的，那么，您是風險中立者。風險偏好在上述三者中，西方財務(wù)理論認為，人們大多是厭惡風險的；同時認為，隨著各種條件——時間、風險承受能力等的變化，人們對于風險的看法也會隨之變化。所以，人們經(jīng)常說，今天可以冒的風險未必明天還可以冒，而現(xiàn)在不能冒的風險也未必今后不能冒。

成功一定要冒險，可冒險不一定會成功。所以，風險一定要冒，但只能冒該冒的風險。5.風險管理的意義風險管理（RiskManagement）？是企業(yè)通過對風險的確認和評估，采用合理的經(jīng)濟和技術(shù)手段對風險進行規(guī)避或者控制，縮小實際和期望之間的偏差，達到保護風險管理者目的的一種管理活動。

風險管理的意義？公司采取積極有效的措施管理其經(jīng)營風險和財務(wù)風險，公司價值的波動就會下降。風險管理行為有利于公司價值的最大化，公司應(yīng)該采取積極的態(tài)度開展風險管理活動。

二、投資風險價值人們之所以進行風險投資，是因為風險投資可能獲得額外收益，即風險收益。投資者由于冒著風險進行投資而獲得的超過資金時間價值的額外收益，又稱投資風險收益、投資風險報酬。公司的財務(wù)決策幾乎都是在包含風險和不確定的情況下做出的。按風險的程度，可以把財務(wù)決策分為三種類型：1、確定性投資決策：是指未來情況確定或已知的投資決策。如國庫券投資。2、風險性投資決策是指未來情況不能完全確定，但各種情況發(fā)生的可能性——概率為已知的投資決策。如：購買某家用電器公司的股票，已知該公司在經(jīng)濟繁榮、一般、蕭條時的收益率分別為15%、10%、5%；這種投資就是風險性投資。3、不確定性投資決策是指未來情況不僅不能完全確定，而且對不確定性可能出現(xiàn)的概率也不清楚的投資決策。上述對風險和不確定性作了區(qū)別，但在面對實際問題時，兩者很難區(qū)分，風險問題的概率往往不能準確知道，而不確定性問題也可以估計一個概率，因此在實務(wù)領(lǐng)域?qū)︼L險和不確定性不作區(qū)分，都視為風險問題對待。投資風險價值的表示方法（1）風險價值額：指投資者由于冒風險進行投資而獲得的超過資金時間價值的額外收益。（2）風險收益率：風險收益額對于投資額的比率。在實務(wù)領(lǐng)域通常以風險收益率表示。在不考慮物價變動的情況下，投資收益率分為兩部分：（1）資金時間價值，它是不經(jīng)受投資風險而得到的價值，即無風險投資收益率；（2）風險價值，即風險投資收益率。所以有：

投資收益率=無風險投資收益率+風險投資收益率三、風險與收益的衡量

對于投資活動來講，由于風險是與投資收益的不確定相聯(lián)系的，對風險的計量必須從投資收益的概率分布開始分析，尤其是在長期投資決策中，投資者必須考慮風險，而且還要對風險程度進行衡量。風險收益具有不易計量的特性。要計算在一定風險條件下的投資收益，需要用概率和數(shù)理統(tǒng)計的知識，衡量指標主要有期望收益率、標準差和標準離差率等，按未來年度預(yù)期收益的平均偏離程度來進行估量。

(一)確定概率分布概率是用來表示隨機事件發(fā)生可能性大小的數(shù)值。通常，把必然發(fā)生的事件的概率定為1，把不可能發(fā)生的事件的概率定為0，而一般隨機事件的概率是介于0與1之間的一個數(shù)。概率越大就表示該事件發(fā)生的可能性越大。概率分布指所有可能的狀況及其概率。

概率分布必須符合兩個要求：

例：某企業(yè)有一投資項目，預(yù)測未來的經(jīng)營狀況與對應(yīng)可能實現(xiàn)的投資收益率（隨機變量）的概率分布如下表：經(jīng)營狀況出現(xiàn)概率Pi投資收益率Ki很好0.1030%較好0.2020%一般0.2015%較差0.4010%很差0.105%

（二）計算期望報酬率（預(yù)期收益率）期望報酬率是各種可能的報酬率按其概率進行加權(quán)平均得到的報酬率，是反映集中趨勢的一種量度。其計算公式為：作用：反映預(yù)期的收益，不反映風險的大?。ㄈ┯嬎銟藴孰x差標準離差是各種可能的報酬率偏離期望報酬率的綜合差異，是反映離散程度的一種量度。其計算公式為：標準離差越小，說明離散程度越小，風險也越??；反之，風險則越大。

例1：（l）計算兩個項目凈現(xiàn)值的期望值A(chǔ)項目：200×0.2+100×0.6+50×0.2＝110（萬元）B項目：300×0.2+100×0.6+（-50）×0.2＝110（萬元）（2）計算兩個項目期望值的標準離差

A項目：

＝48.99B項目：

＝111.36（3）判斷A、B兩個投資項目的優(yōu)劣由于A、B兩個項目投資額相同，期望收益（凈現(xiàn)值）亦相同，而A項目風險相對較?。ㄆ錁藴孰x差小于B項目），故A項目優(yōu)于B項目注意：對于一個決策方案，標準差越大，風險越大。對于兩個或以上的決策方案，標準差的大小并不能直接說明風險的大小。若兩個方案的期望值相等，標準差越大，風險越大；反之，標準離差越小，風險越小。若兩個方案的期望值不等，應(yīng)根據(jù)標準差系數(shù)（標準離差率）來確定風險程度。（四）計算標準離差率或變異系數(shù)標準離差只能從絕對量的角度衡量風險的大小，而不能比較期望報酬率不同的各個方案的風險大小。在這種情況下，需借助于標準離差率或變異系數(shù)。標準離差率等于標準離差與期望報酬率的比值。用等式表示即為：(四)計算標準離差率(標準差系數(shù)、報酬的變化系數(shù))

標準離差率是從相對數(shù)角度來衡量資產(chǎn)全部風險的大小，它表示每單位預(yù)期收益所承擔風險的大小。一般情況下，標準離差率越大，資產(chǎn)的相對風險就越大；相反，標準離差率越小，資產(chǎn)的相對風險就越小。例：某企業(yè)擬進行一項存在一定風險的完整工業(yè)項目投資，有甲乙兩個方案可供選擇。已知甲方案預(yù)期收益為1000萬元，標準離差為300萬元；乙方案預(yù)期收益為1200萬元，標準離差為330萬元。下列結(jié)論中正確的是（）A、甲方案優(yōu)于乙方案B、甲方案的風險大于乙方案C、甲方案的風險小于乙方案D、無法評價甲乙方案的風險大小預(yù)期收益不同，所以要計算標準離差率來比較投資項目的風險程度V甲＝300/1000＝0.3V乙＝330/1200＝0.275V甲大于V乙，所以甲方案風險大于乙方案三、投資風險報酬

1.風險報酬的概念

根據(jù)效用理論，投資者都是厭惡風險，并力求規(guī)避風險的。那么為什么還有人會愿意進行風險投資呢？這主要是因為冒風險投資可以獲得額外的報酬，即風險報酬。風險報酬是指投資者因冒風險進行投資而獲得的超過貨幣時間價值的那部分額外的報酬。風險報酬與時間價值一樣，既可用絕對額表示，也可用相對數(shù)表示，但財務(wù)管理中一般取相對數(shù)形式。

2.風險報酬的計算

標準離差率可以代表投資者所冒風險的大小，但它還不是風險報酬率。要計算風險報酬率，還必須借助于一個系數(shù)：風險價值系數(shù)（b）。

風險程度越大，投資者要求的風險報酬越高。

風險價值系數(shù)（b）的大小取決于全體投資者對風險的偏好：（1）如果大家都偏好于風險即愿意冒險，則說明對風險的承受能力強，那么要求得到的風險補償就相對低一些，因此風險價值系數(shù)（b）就??；（2）如果大家對風險采取回避的態(tài)度，即都不愿意冒險，那么要求的風險收益率就大，則風險價值系數(shù)（b）就越大。風險報酬系數(shù)的確定則有多種方法可供選擇：（1）根據(jù)同類項目的相關(guān)數(shù)據(jù)確定；（2）由企業(yè)領(lǐng)導或有關(guān)專家確定；（3）由國家有關(guān)部門組織專家確定。

3.投資報酬率無風險投資只能得到相當于資金時間價值的報酬

風險投資，不僅可以得到無風險報酬率，還可能獲得超過資金時間價值的額外收益

投資報酬率＝無風險報酬＋風險報酬＝無風險報酬＋標準離差率×風險價值系數(shù)公式中，無風險報酬率也就是貨幣的時間價值，指將資金投資于某一沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，可用i表示，這是一種理想的投資收益率。在實務(wù)中，通常以政府短期國庫券的利率來表示。

這樣，在不考慮通貨膨脹的情況下，投資的必要報酬率應(yīng)為：

[例]某公司擬將新開發(fā)的A產(chǎn)品投放市場，預(yù)計產(chǎn)品投放市場后在不同狀況下的收益和概率分布如下表：

市場預(yù)測情況

報酬率(k)

概率(Pi)

暢銷一般滯銷

60%20%-5%0.20.60.2合計1.00若同類產(chǎn)品的無風險報酬率為10%，風險價值系數(shù)為28%，計算A產(chǎn)品的投資報酬率。A產(chǎn)品投放市場后預(yù)期報酬率的風險程度計算如下：

1.計算A產(chǎn)品的期望報酬率

K=60%×0.2+20%×0.6+（-5%）×0.2=23%

2.計算A產(chǎn)品的標準差

=20.88％3.計算A產(chǎn)品的標準離差率

V==91%4.計算A產(chǎn)品的風險報酬率

風險價值系數(shù)為b為28%，

風險報酬率R=b*V=28%*91%=25.5%5.計算A產(chǎn)品的投資報酬率

K=10%+28%×91%=35.5%

通過以上計算步驟將決策方案的風險程度加以量化，并在此基礎(chǔ)上確定A產(chǎn)品在包含風險的條件下所應(yīng)達到的報酬率，為投資者進行方案決策提供依據(jù)。投資項目甲、乙兩方案收益的概率分布表經(jīng)濟情況概率（Pi）收益率（隨機變量ri）甲方案乙方案繁榮P1=0.30X1=20%X1=30%一般P2=0.50X2=10%X2=10%較差P3=0.20X3=5%X3=0%課堂練習：南方公司某投資項目有甲、乙兩個方案，投資額均為10000元，其收益率的概率分布如下表所示。（1）分別計算A、B兩個項目預(yù)期收益率（2）分別計算A、B兩個項目收益率的標準離差、標準離差率（3）假定投資者確定風險價值系數(shù)為8%，無風險收益率為6%，分別計算A、B兩個項目風險收益率、投資收益率（1）預(yù)期收益率r甲=20%0.30+10%0.50+5%0.20=12%r乙=30%0.30+10%0.50+0%0.20=14%（2）標準離差甲=[（0.20-0.12）2

0.30+（0.10-0.12）2

0.50+（0.05-0.12）2

0.20]1/2=5.57%乙=[（0.30-0.14）2

0.30+（0.10-0.14）2

0.50+（0.00-0.14）2

0.20]1/2=11.14%標準離差率

V甲=甲/r甲100%=5.57%÷12%100%=46.42%V乙=乙/r乙100%=11.14%÷14%100%=79.57%（3）風險收益率甲方案的RR＝8%*46.42%＝3.71%乙方案的RR＝8%*79.75%＝6.37%投資收益率K甲＝6%+3.71%＝9.71%K乙＝6%+6.37%＝12.37%復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量1、下列因素引起的風險，企業(yè)可以通過多元化投資予以分散的是（）。A、市場利率上升B、社會經(jīng)濟衰退C、技術(shù)革新D、通貨膨脹2023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量2、下列（）無法衡量風險的大小。A．方差B．標準差C．標準離差率D．期望值2023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量3、企業(yè)某新產(chǎn)品開發(fā)成功的概率為80％，成功后的投資報酬率為40%；開發(fā)失敗的概率為20%，失敗后的投資報酬率為-100％，則該產(chǎn)品開發(fā)方案的預(yù)期投資報酬率為（）。A．

18%

B．

20%

C．

12%

D．

40%2023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量4、已知甲方案投資收益率的期望值為15%，乙方案投資收益率的期望值為12%，兩個方案都存在投資風險。比較甲乙兩方案風險大小應(yīng)采用的指標是（）。A.方差B.凈現(xiàn)值C.標準離差D.標準離差率2023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量5、已知X投資方案的期望報酬率為20%，Y投資方案的期望報酬率為10%，且X投資方案的標準差是25%，Y投資方案的標準差為20%，則（）。A、X比Y的風險大B、X與Y的風險一樣大C、X比Y的風險小D、無法比較兩種方案的風險大小答案：C因為X標準離差率=25%/20%=1.25，Y標準離差率=20%/10%=2＞1.252023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量6、投資者由于冒風險進行投資而獲得的超過無風險收益率的額外收益，稱為投資的（）。A、實際收益率

B．期望報酬率

C．風險報酬率

D．必要報酬率2023/2/6實際收益率是已經(jīng)實現(xiàn)或確定可以實現(xiàn)的收益率；期望報酬率是在不確定條件下，預(yù)測的某項資產(chǎn)未來可能實現(xiàn)的收益率；風險報酬率是持有者因承擔資產(chǎn)的風險而要求的超過無風險收益率的額外收益；必要報酬率是投資者對某資產(chǎn)合理要求的最低收益率。2023/2/6復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量7、投某企業(yè)有甲、乙兩個投資項目，計劃投資額均為100萬元，其收益的概率分布見下表所示。2023/2/6市場狀況概率甲項目凈現(xiàn)值乙項目凈現(xiàn)值好0.22030一般0.61010差0.25-5要求：（1）分別計算甲、乙兩項目的期望值；（2）分別計算甲、乙兩項目凈現(xiàn)值的標準差；（3）評價兩個項目的優(yōu)劣。復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量2023/2/6解析：（1）甲項目期望值：20×0.2+10×0.6+5×0.2=11（萬元）乙項目期望值：30×0.2+10×0.6+(-5)×0.2=11(萬元)（2）甲項目標準差=[(20-11)2×0.2+(10-11)2×0.6+(5-11)2×0.2]1/2=4.90乙項目標準差=[(30-11)2×0.2+(10-11)2×0.6+(-5-11)2×0.2]1/2=11.14（3）甲優(yōu)于乙復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量8、某企業(yè)有甲、乙兩個投資項目，計劃投資額均為300萬元，其收益率的概率分布如下表所示：2023/2/6市場狀況發(fā)生的概率甲項目的報酬率乙項目的報酬率好0.418%30%一般0.512%10%差0.16%-7%要求：

（1）分別計算甲乙兩個項目收益率的期望值。

（2）分別計算甲乙兩個項目收益率的標準差。

（3）比較甲乙兩個投資項目風險的大小。

（4）如果無風險收益率為6%，甲項目的風險價值系數(shù)為10%，計算甲項目投資的總收益率。復(fù)習：單項資產(chǎn)風險價值的衡量2023/2/6（1）甲項目收益率的期望值＝0.4×18％＋0.5×12％＋0.1×6％＝13.8％乙項目收益率的期望值＝0.4×30％＋0.5×10％＋0.1×（－7％）＝16.3％（2）甲項目收益率的標準差＝[（18％－13.8％）^2×0.4＋（12％－13.8％）^2×0.5＋（6％－13.8％）^2×0.1]^1/2＝3.8％

乙項目收益率的標準差＝[（30％－16.3％）^2×0.4＋（10％－16.3％）^2×0.5＋（－7％－16.3％）^2×0.1]^1/2＝12.2％（3）因為甲乙兩個項目的期望值不同，所以應(yīng)當比較二者的標準離差率進而比較風險的大小

甲項目的標準離差率＝3.8％/13.8％＝0.275

乙項目的標準離差率＝12.2％/16.3％＝0.748因為乙項目的標準離差率大于甲項目的標準離差率，所以乙項目的風險大于甲項目（4）風險收益率＝風險價值系數(shù)×標準離差率＝10％×0.275＝2.75％

甲項目投資的總的收益率＝無風險收益率＋風險收益率＝6％＋2.75％＝8.75％四、組合投資的風險與報酬

基于風險的考慮，人們很少會把他所有的資金都集中投資在一個項目上，而更多是同時投資于多個項目，即構(gòu)成為一投資組合。

1.組合投資的風險組合投資的風險可以分為兩種性質(zhì)完全不同的風險：（1）公司特有風險，（2）市場風險。

1.公司特有風險公司特有風險，是指由發(fā)生在個別公司的特有事件引發(fā)的風險。由于這類事件本質(zhì)上是隨機的，且只與特定企業(yè)有關(guān)，因此，投資者可以借助于投資的多樣化組合來抵銷或規(guī)避，故又稱為可分散風險或非系統(tǒng)風險。至于可分散風險的分散程度，則要視構(gòu)成組合的不同證券之間的相互關(guān)系而定，一般用相關(guān)系數(shù)r來表示。例如，有下表所示的投資實例：年份股票W的實際報酬率股票M的實際報酬率投資組合WM的實際報酬率（投資比例1/2）12345平均報酬率標準離差40%－10%35%－5%15%15%22.6%－10%40%－5%35%15%15%22.6%15%15%15%15%15%15%0

可見，如果投資者單獨持有股票W或M，則不僅有風險，而且風險均很高；但若是建立由WM股票構(gòu)成的投資組合，則可以完全消除風險。當然，這是有條件的，其中最重要的就是W、M兩種股票的報酬率的相關(guān)程度是完全負相關(guān)（即變動方向相反、幅度大體一致，r＝-1.0）。不過，在實務(wù)中，很難找到完全負相關(guān)的兩種股票（也包括完全正相關(guān)的兩種股票：變動方向、幅度大體一致，r＝+1.0）。

國外實證研究結(jié)果表明，市場上大多數(shù)股票都處在一種正相關(guān)狀態(tài)，其相關(guān)系數(shù)r多在0.5—0.7之間。因此，建立證券組合均有助降低或分散公司特有風險，但卻不能完全消除。上述結(jié)論適用于多種股票構(gòu)成的投資組合，而且，從理論上講，當證券組合中的股票種類達到足夠多時，幾乎能把所有的公司特有風險分散掉，具體如下圖所示?？傦L險非系統(tǒng)風險系統(tǒng)風險組合中的證券數(shù)目組合收益的標準差投資組合規(guī)模與組合總風險、系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險的關(guān)系

2.市場風險市場風險，是指由那些影響所有公司即整個市場的因素引發(fā)的風險。這種風險的可能來源是戰(zhàn)爭、通貨膨脹、經(jīng)濟衰退，甚至是謠言等企業(yè)外部因素，因而可能會波及到所有投資對象，不能為多樣化投資所分散或抵消，所以又稱為不可分散風險或系統(tǒng)風險，相應(yīng)的，也是投資者必須面對的真正風險。在西方發(fā)達國家，市場風險的大小，通常是用β系數(shù)來衡量的。（1）單個證券的β系數(shù)，β系數(shù)是用來度量一種證券的收益對市場組合收益變動的反映程度的一個指標，其簡化的計算公式為：實際上，系數(shù)的確定是十分困難的，一般是由專門的機構(gòu)定期進行測算并公布，以供投資者決策之用（例如表1和表2資料）。

用β系數(shù)來計量市場風險的大小，通常是以作為整體的股票市場的β系數(shù)等于1當作比較標準的。表1美國部分公司的β值（1996年）西南航空1.60麥當勞1.00德州儀器1.60可口可樂0.95康柏1.40百事可樂0.95摩托羅拉1.30AT&T0.90通用電氣1.15貝爾大西洋0.80福特汽車1.05阿莫科0.75通用汽車1.05美國自來水0.65表2美國典型行業(yè)的β值（1996年）微電腦1.66飛行器0.89電子元件1.46農(nóng)用機械0.86航空運輸1.38食品0.83通訊設(shè)備1.36石油0.73電影1.28電話0.72汽車1.13黃金與貴金屬0.56銀行1.02電力0.42

(2)證券組合的β系數(shù)。證券組合的β系數(shù)是單個證券β系數(shù)的加權(quán)平均，權(quán)數(shù)為單個證券在證券組合中所占的比重。其計算公式為：

從公式中可見，證券組合的β系數(shù)受到兩個因素的影響：不同證券投資的比重和單個證券的β系數(shù)。很顯然，投資者可以通過調(diào)整投資比重和投資品種來改變投資組合的β系數(shù)，從而使整個投資組合的風險降低。例如，某投資者持有由20種股票構(gòu)成的一投資組合，其中8種股票的β系數(shù)為1.0，12種股票的β系數(shù)為1.5，若每種股票的投資份額相同，則該組合的β系數(shù)應(yīng)為：如果此時，投資者認為風險過大，顯然他可以增加對前8種股票的投資，而相應(yīng)減少對另外12種股票的投資份額，也可以調(diào)換投資品種，比如賣出6種β系數(shù)為1.5的股票，同時買進相同數(shù)量的β系數(shù)為1.2的股票，均可降低組合的β系數(shù)。

2.證券組合的風險報酬如同單項投資一樣，投資者進行組合投資也要求對其承擔的投資風險進行補償，并且承擔的風險越大，要求得到的補償越高。

但是，與單項投資不同，證券投資組合要求補償?shù)娘L險只是市場風險，而不是全部風險。因此，所謂證券組合的風險報酬，就是投資者因承擔不可分散風險而要求的，超過時間價值的那部分額外報酬。用公式表示即為：式中：Rp—證券組合的風險報酬率；

Km—所有股票的平均報酬率，也即由市場上所有股票構(gòu)成的證券組合的報酬率，簡稱市場報酬率；

Rf—無風險報酬率；（Km-Rf)—所有股票的平均風險報酬率，簡稱市場風險報酬。很顯然，在特定時點，市場風險報酬的大小與具體投資項目的選擇無關(guān)，也即對于所有投資項目都是一樣的。例如，某公司持有由A、B、C三種股票構(gòu)成的證券組合，經(jīng)測算它們的β系數(shù)分別為1.0、0.5和1.5，它們在證券組合中所占的比重分別為20%、30%和50%。若市場平均報酬率為16%，無風險報酬率為12%，試確定該證券組合的風險報酬率?？梢姡M合投資與單一投資一樣，投資風險報酬率的高低也主要取決于投資風險的大小，所不同者就是組合投資只需補償投資的市場風險。

3.風險與報酬率的關(guān)系

鑒于投資者在進行投資決策時最為關(guān)心的實際上是投資的預(yù)期報酬率，因此，如果能有辦法較為準確地估算出投資的預(yù)期報酬率，將具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

20世紀60年代中期，美國財務(wù)管理學家夏普、特雷諾和林肯諾三人做了一件極具開創(chuàng)性的工作，在完美資本市場條件下，他們把風險和報酬率簡單地聯(lián)系了起來，建立了一個重要的理論模型——資本資產(chǎn)定價模型，簡稱CAPM。其中，夏普還由于其出色的工作獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟學獎。

資本資產(chǎn)定價模型是依據(jù)證券組合理論發(fā)展而來的，其主要目的是要求得均衡狀態(tài)下各資本資產(chǎn)的均衡價格，其內(nèi)容可簡單描述為：普通股股票的預(yù)期報酬率等于無風險報酬率加上風險補償。用公式表示即為：

資本資產(chǎn)定價模型用圖形表示，可以形成一條連接無風險報酬率與市場組合報酬率的直線，即證券市場線，簡稱SML，具體如圖2—3所示。圖示（SML----證券市場線，說明必要收益R與不可分散風險系數(shù)

之間的關(guān)系。）（必要收益率(R)RF00.511.52.0

系數(shù)

SML無風險收益率風險收益率=（Rm-RF）圖示可以看出，值越高，要求的風險收益率也越高，在無風險收益率不變的情況下，其必要收益率也越高。例1：甲公司持有A、B、C三種股票，在由上述股票組成的證券投資組合中，各股票所占的比重分別為50%、30%、20%，其系數(shù)分別為2.0、1.0、0.5.市場收益率為15%、無風險收益率為10%。要求計算以下指標（1）甲公司證券組合的系數(shù)（2）甲公司證券組合的風險收益率（3）甲公司證券組合的投資收益率（1）＝50%*2.0+30%*1.0+20%*0.5＝1.4（2）Rp=*（Rm-Rf)=1.4*(15%-10%)=7%(3)Ri=RF+(RM-RF)=10%+7%=17%【例2】A公司股票的貝塔系數(shù)為1.5，Z公司股票的貝塔系數(shù)為0.7。假設(shè)無風險資產(chǎn)收益率為8%，市場的預(yù)期收益率為18%。如果投資者的一個投資組合為60%購買A公司股票，40%購買Z公司股票。計算：（1）A公司和Z公司股票的預(yù)期收益率。（2）該投資組合的貝塔系數(shù)。（3）該投資組合的預(yù)期收益率?！纠?】A公司股票的貝塔系數(shù)為1.5，Z公司股票的貝塔系數(shù)為0.