匯率決定理論課件

第十章匯率決定理論

第一節(jié)傳統(tǒng)的匯率決定理論

1.購買力平價理論2.利率平價理論3.國際收支說一、購買力平價理論

購買力平價說（theoryofpurchasingpowerofparity,簡稱PPP理論）是由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾提出的，并于1922年在其代表作《1914年以后的貨幣與外匯理論》中進(jìn)行了系統(tǒng)闡述。該理論是匯率決定理論中最有影響的理論之一。購買力平價有兩種形式：絕對購買力平價和相對購買力平價。前者是指兩國貨幣之間匯率變化是由兩國通貨膨脹率只差決定,它解釋某一時點(diǎn)上匯率決定的基礎(chǔ)，后者解釋某一時段上匯率變動的原因。

2.理論的主要內(nèi)容購買力平價理論的基本思想是：一國居民之所以需要外國貨幣，是因?yàn)檫@種貨幣在其發(fā)行國具有對商品的購買力，一種貨幣價格的高低自然取決于它對商品購買力的強(qiáng)弱，因此決定匯率最基本的依據(jù)應(yīng)是兩國貨幣購買力之比。而購買力變化是由物價變動引起的，這樣，匯率的變動歸根到底是由兩國物價水平的相對變動所引起的。

絕對購買力平價：兩國貨幣之間的匯率是由兩國貨幣在其本國所具有的購買力決定的，又由于貨幣的購買力主要體現(xiàn)在價格水平上，所以若以P、P*分別表示本國和外國的物價水平，e表示直接標(biāo)價法下的匯率，則有：

該式的含義為，兩國貨幣之間的匯率取決于兩國可貿(mào)易商品的價格水平之比。

相對購買力平價相對購買力平價又稱弱購買力平價，它是在放松絕對購買力平價的有關(guān)假定后得到的。相對購買力平價的表達(dá)式為：該式的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義為：兩國貨幣的匯率變動取決于兩國物價水平的變動。②理論的缺陷首先，購買力平價理論的主要不足在于其假設(shè)貿(mào)易完全自由，且沒有交易成本。同時沒有考慮非貿(mào)易物品的情況.其次，購買力平價理論只是一種假說，并不是一個完整的匯率決定理論，最后，購買力平價理論尚未得到強(qiáng)有力的實(shí)證檢驗(yàn)來支持。二、利率平價理論

1.理論的背景隨著生產(chǎn)和資本國際化的發(fā)展，資本在國際間的移動越來越大，并日益成為影響匯率決定的一個重要因素，利率平價理論于是應(yīng)運(yùn)而生。凱恩斯于1923年建立了古典利率平價理論，繼凱恩斯之后，英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·艾因齊格把外匯理論和貨幣理論相結(jié)合，開辟了現(xiàn)代利率平價理論。

2.理論的主要內(nèi)容利率平價理論假定資本完全自由流動，而且資本流動不存在任何交易成本。在此基礎(chǔ)上，利率平價認(rèn)為，兩國間的利差匯影響兩國貨幣間的遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差價，遠(yuǎn)期匯率的貼水或升水應(yīng)與兩國間的利差相等。利率平價理論包括拋補(bǔ)的利率平價（coveredinterestrateparity,CIP）和非拋補(bǔ)的利率平價（uncoveredinterestrateparity,UIP）。

(2)非拋補(bǔ)的利率平價投資者還有另外一種選擇：根據(jù)自己對匯率未來變動的預(yù)測，不進(jìn)行相應(yīng)的遠(yuǎn)期交易，而是在承擔(dān)一定匯率風(fēng)險的情況下進(jìn)行投資。此時，投資者通過對未來匯率的預(yù)測來計算投資活動的收益。公式為：

其經(jīng)濟(jì)含義為：預(yù)期的匯率遠(yuǎn)期變動等于兩國貨幣利率之差。

3.

對利率平價說的簡要評價

(1)理論的貢獻(xiàn)首先，利率平價理論把利率決定的因素擴(kuò)展到資產(chǎn)市場領(lǐng)域，反映了貨幣資產(chǎn)因素在國際金融領(lǐng)域內(nèi)日益重要的作用。其次，從資金流動的角度揭示了匯率與利率之間的密切關(guān)系以及匯率的市場形成機(jī)制。再次，利率平價理論是一種與購買力平價理論互補(bǔ)的匯率決定理論。

(2)理論的缺陷第一，現(xiàn)代利率平價理論假設(shè)資金不受限制地在國際間自由移動，這在現(xiàn)實(shí)中是難以滿足的。第二，套利活動是有交易成本的，因而均衡匯率水平很難通過套利行為達(dá)到。第三，利率平價理論忽視了市場投機(jī)這一重要因素。最后，利率平價理論不是一種獨(dú)立的匯率決定理論。

2.國際收支說的主要內(nèi)容

國際收支說認(rèn)為：外匯匯率決定于外匯的供求。由于國際收支狀況決定著外匯的供求，因而匯率實(shí)際取決于國際收支。因此，影響國際收支的因素也將間接影響匯率。表達(dá)式為：

該式表明：影響國際收支、進(jìn)而影響匯率的主要因素有：本國和外國的國民收入，本國和外國價格水平，本國和外國的利率水平，以及對未來匯率水平變化的預(yù)期。3.對國際收支說的平價

(1)理論的貢獻(xiàn)首先，國際收支說指出了匯率與國際收支之間存在的密切關(guān)系。其次，國際收支說是關(guān)于匯率決定的流量理論，國際收支引起的外匯供求流量變化決定了短期匯率水平及其變動。(2)理論的缺陷第一，國際收支說也不能被視為完整的匯率決定理論。第二，國際收支說的前提假定比較嚴(yán)格。第二節(jié)匯率決定理論的發(fā)展1匯率決定的資產(chǎn)市場說2資產(chǎn)組合模型3國際費(fèi)雪效應(yīng)4政府干預(yù)機(jī)制一、匯率決定的資產(chǎn)市場說1.貨幣分析法（1）彈性價格貨幣分析分析法—貨幣主義模型彈性價格分析法的代表人物有弗蘭克爾、穆薩等。該理論的基本思想是，匯率是兩國貨幣的相對價格，而不是兩國商品的相對價格。彈性貨幣分析法的基本模型為：該式表明，本國與外國之間實(shí)際國民收入水平、利率水平以及貨幣供給水平通過對各自物價水平的影響決定了匯率水平。這樣，彈性貨幣分析法就將貨幣市場上的一系列因素引起了匯率水平的決定之中。

貨幣主義模型將匯率視為一種資產(chǎn)價格，在一定程度上符合資金高度流動這一客觀事實(shí)。該模型引入了諸如貨幣供應(yīng)量、國民收入等經(jīng)濟(jì)變量，分析了這些變量的變動對匯率造成的影響，因而該理論能在現(xiàn)實(shí)生活中得到更廣泛的運(yùn)用。但是該理論也有明顯的不足：它是以購買力平價為理論前提的，如果購買力平價在實(shí)際中難以成立，則該理論的可信性也值得懷疑。此外，該理論是以貨幣需求方程式為基礎(chǔ)進(jìn)行分析的，假定貨幣需求穩(wěn)定，這一點(diǎn)在學(xué)術(shù)界存在著很大爭議。（2）粘性價格貨幣分析法——超調(diào)模型匯率的粘性價格貨幣分析法簡稱為超調(diào)模型，最初由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家多恩布什于1976年提出。該理論指出，在短期內(nèi)，商品市場上的價格具有粘性，購買力平價在短期內(nèi)不成立。但證券市場反應(yīng)極其靈敏，利息率將立即調(diào)整，使貨幣市場恢復(fù)均衡。由于價格在短期內(nèi)的粘性，經(jīng)濟(jì)均衡的恢復(fù)完全依賴于利率的變化，導(dǎo)致利率必然超調(diào)。與利率的超調(diào)相適應(yīng)，匯率也的變動幅度也超過長期的均衡值，表現(xiàn)出超調(diào)的特征。二、資產(chǎn)組合模型

匯率的資產(chǎn)組合分析形成于20世紀(jì)70年代，這一理論的代表人物是學(xué)者布朗森。該理論的一個主要特征在于假定本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)是不完全替代物，需要對本幣資產(chǎn)和外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨(dú)立的市場上進(jìn)行考察。資產(chǎn)組合模型來源于宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓的“資產(chǎn)組合選擇理論”，認(rèn)為理性的投資者會將其擁有的財富按照風(fēng)險與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國際資本完全流動的前提下，一國居民所持有的金融資產(chǎn)包括本國資產(chǎn)和外國資產(chǎn)兩部分。一國私人部門的財富可以用以下方式表示：本國貨幣（M），它不產(chǎn)生利息；本國債券（B），它帶來國內(nèi)利率i，外國債券（F），帶來利率i*當(dāng)某種資產(chǎn)的供給存量發(fā)生變化，或者預(yù)期收益率發(fā)生變化，則資產(chǎn)組合發(fā)生不平衡，人們就會對各種資產(chǎn)的持有比例進(jìn)行調(diào)整，在這一調(diào)整過程中，會產(chǎn)生本國資產(chǎn)與外國資產(chǎn)的替換，從而引起外匯供求的變化，帶來外匯的變化。貨幣沖擊在長期對匯率的影響。在某一特定的時點(diǎn)上，當(dāng)匯率和利率達(dá)到均衡時，經(jīng)常賬戶可能為順差，也可能為逆差。在浮動匯率制度和政府不干預(yù)外匯市場的情況下，經(jīng)常賬戶的順差（逆差）意味著資本賬戶的逆差（順差），同時又意味著外幣資產(chǎn)存量的增加（減少），這反過來又影響到匯率，使本幣形成對匯率升值（貶值）。這種不斷的反饋過程，對匯率產(chǎn)生不間斷的影響，從而形成對匯率的動態(tài)調(diào)節(jié)，直到外幣資產(chǎn)存量不再增加（減少），即經(jīng)常賬戶差額為零。當(dāng)經(jīng)濟(jì)在短期平衡位置存在經(jīng)常賬戶赤字或盈余時，由短期平衡向長期平衡的調(diào)整機(jī)制就體現(xiàn)為經(jīng)常賬戶差額與匯率互相作用的動態(tài)反饋機(jī)制。例如，經(jīng)常賬戶逆差時，會造成本幣匯率下浮，而本幣匯率的下浮又會影響到經(jīng)常賬戶的變動，這種反饋過程將會持續(xù)進(jìn)行。長期平衡能否達(dá)到，關(guān)鍵在于本幣匯率變動能否增加（減少）經(jīng)常賬戶盈余，這意味著要符合馬歇爾-勒納條件。當(dāng)這一條件滿足時，經(jīng)濟(jì)的動態(tài)調(diào)整必然會實(shí)現(xiàn)經(jīng)常賬戶平衡，此時經(jīng)濟(jì)處于長期平衡狀態(tài)，調(diào)整結(jié)束。

從以上的分析中我們可以看到，資產(chǎn)組合理論較之以前各種匯率模型更加完整和全面。在分析中引入了風(fēng)險收益、經(jīng)常項(xiàng)目差額和財富等重要因素。這使得該理論更具現(xiàn)實(shí)意義。但是對它的實(shí)證檢驗(yàn)卻較為困難，原因之一是模型中的變量難以度量，某些變量的粗略估計有可能扭曲了其它變量對匯率決定所起的真實(shí)作用。另外，變量之間的自相關(guān)也是影響檢驗(yàn)結(jié)果的重要原因。三、費(fèi)雪效應(yīng)1費(fèi)雪效應(yīng)是由著名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家歐文·費(fèi)雪第一個揭示了通貨膨脹率預(yù)期與利率之間關(guān)系的一個發(fā)現(xiàn)，它指出當(dāng)通貨膨脹預(yù)期上升時，利率也將上升。

通俗的解釋：假如銀行儲蓄利率有5%，某人的存款在一年后就多了5%，是說明他富了嗎？這只是理想情況下的假設(shè)。如果當(dāng)年通貨膨脹率3%，那他只富了2%的部分；如果是6%，那他一年前100元能買到的東西現(xiàn)在要106了，而存了一年的錢只有105元了，他反而買不起這東西了！費(fèi)雪效應(yīng)2國際費(fèi)雪效應(yīng)：每一國家的名義利率等于投資者所要求的實(shí)際利率與預(yù)期的通貨膨脹率之和。兩國的利率之差等于兩國的通貨膨脹率之差，稱為費(fèi)雪方程式。費(fèi)雪方程式可用于預(yù)測浮動匯率制下的即期匯率，即國際費(fèi)雪效應(yīng)。

3費(fèi)雪方程式——通貨膨脹率的上升將引起利率同比例的上升。表明名義（nominal）或市場利率、實(shí)際利率和通貨膨脹率之間存在如下關(guān)系：（1+i）=（1+r）*（1+Δp）i≈r+Δp

e≈i-i*即：浮動的即期匯率會隨著兩國的名義利率差別而改變，改變的幅度和利率差別一樣，但方向相反。

四、政府對匯率的干預(yù)機(jī)制政府對匯率市場進(jìn)行干預(yù)主要是因?yàn)檫@一市場在自發(fā)運(yùn)行的過程中會出現(xiàn)市場失靈的問題，即市場自發(fā)確定的匯率不能正確反映內(nèi)外均衡目標(biāo)同時實(shí)現(xiàn)的要求，不能引導(dǎo)資源的合理配置。

政府干預(yù)匯率的目的

1．防止匯率在短期內(nèi)過分波動

2．避免匯率水平在中長期內(nèi)失調(diào)

3．進(jìn)行政策搭配的需要4．其他目的匯率市場干預(yù)的效力1．干預(yù)的資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)：政府在匯率市場上的干預(yù)是通過兩個途徑發(fā)揮效力的。一是通過匯率市場上及相關(guān)的交易來改變各種資產(chǎn)的數(shù)量及結(jié)構(gòu)，從而對匯率產(chǎn)生影響，這可稱之為資產(chǎn)調(diào)整效應(yīng)。二是通過干預(yù)行為本身向市場上發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度及可能將采取的措施，以影響市場參與者的心理預(yù)期，從而達(dá)到實(shí)現(xiàn)匯率相應(yīng)調(diào)整的目的，這可稱之為信號效應(yīng)。（1）運(yùn)用貨幣模型進(jìn)行的分析（2）運(yùn)用資產(chǎn)組合模型進(jìn)行的分析

2．干預(yù)的信號效應(yīng)：政府對匯率市場公開進(jìn)行的干預(yù)活動，本身就可視為政府向市場發(fā)出的信號，表明政府對現(xiàn)有狀況的態(tài)度，預(yù)示著政府將采取的政策措施，因此，這一干預(yù)會通過改變市場參與者的心理預(yù)期而對匯率產(chǎn)生影響，達(dá)到預(yù)期的干預(yù)目的政府貨幣與財政政策相對利率相對通貨膨脹率相對國民收入國際資本流動政府直接干預(yù)外匯市場

匯率國際貿(mào)易公開市場操作稅法等配額、關(guān)稅等第三節(jié)20世紀(jì)80年代后的匯率決定一、新聞模型:自布雷頓森林體系崩潰以后,主要工業(yè)國家實(shí)行浮動匯率制。匯率波動是對市場參與者未來基本變量預(yù)期變化的反映。由穆薩(Mussa,1979)提出弗倫克注意到影響匯率變動的重要因素中包括了“新聞”,“新聞”被認(rèn)為是與匯率有關(guān)的且在前一期未預(yù)期到的新信息。在“新聞”發(fā)生以及它可能對匯率變動、外匯交易產(chǎn)生影響時,評價基本變量的新聞對匯率的影響就具有實(shí)際意義。新聞”是與匯率有關(guān)的且在前一期未預(yù)期到的新信息。新聞分析的目的在于,以“新聞”來解釋未預(yù)期的匯率波動。在實(shí)證研究中,最主要的是“新聞”的度量。一般有兩種方法,一種使用統(tǒng)計方法較多的采用時間序列方法生成新聞另一種以調(diào)查數(shù)據(jù)度量基本變量的預(yù)期值,以基本變量的實(shí)際值與其預(yù)期值之差作為新聞。匯率決定新聞模型大多數(shù)實(shí)證研究是分析美元的,從第節(jié)的分析可大致得出以下結(jié)論,美國貨幣緊縮導(dǎo)致美元升值美國大的非預(yù)期財政赤字的公告會導(dǎo)致美元升值美國國內(nèi)通貨膨脹新聞與美元價值負(fù)相關(guān)在PLAZA協(xié)議以后,高于預(yù)期貿(mào)易收支赤字新聞引起本幣貶值。盡管匯率決定新聞模型得到數(shù)據(jù)的有力支持,而且新聞項(xiàng)已從早先的利率擴(kuò)展到貨幣供給、消費(fèi)價格指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)、失業(yè)率、貿(mào)易收支赤字、財政赤字,但仍面臨著一些問題,匯率的波動遠(yuǎn)大于新聞項(xiàng)基本變量的波動。而新聞模型以波動小的變量來解釋波動大的變量,如何解釋這一點(diǎn)可能有幾種方法補(bǔ)充新聞模型的分析。(1)像謠言、政治因素等不能定量化的不確定性因素,在新聞模型中不能體現(xiàn)的,但是這些因素對匯率波動的影響可能高于新聞模型中基本變量新聞對匯率波動的影響.(2)匯率波動可能是由于外匯市場存在著理性投機(jī)泡沫,也可能是由于外匯市場存在著噪音交易者。二、匯率行為的非線性分析20世紀(jì)90年代以來,匯率行為研究的一個重大突破在于嘗試從匯率行為非線性的角度來研究匯率。在此之前的匯率決定理論都將匯率決定因素和匯率間的作用關(guān)系設(shè)定為線性。這樣做可能會人為掩蓋住一些理論的準(zhǔn)確性。在某些匯率決定理論中,即便匯率決定因素的確定是準(zhǔn)確的,但由于模型將其作用機(jī)制設(shè)定為線性的,而實(shí)際上可能是非線性的,從而會導(dǎo)致該理論不能為實(shí)際數(shù)據(jù)所支持。例如,針對購買力平價這一匯率決定理論,20世紀(jì)90年代以來,大量研究發(fā)現(xiàn),匯率以非線性的方式向購買力平價調(diào)整(Dumas,1992;Obstfeld&Taylor,1997;Kilian&Taylor,2001)。二、混沌分析法20世紀(jì)60年代興起的混沌理論是關(guān)于非線性復(fù)雜系統(tǒng)動力學(xué)的理論.混沌理論中的混沌被界定為確定性非線性系統(tǒng)的有界的敏感初條件的非周期行為.匯率行為的復(fù)雜性表象引起經(jīng)濟(jì)學(xué)家將混沌思想運(yùn)用到對匯率的研究上。其中最有代表性的是笛·格勞維等人混沌首先被發(fā)現(xiàn)存在于西班牙貨幣比塞塔和美元的匯率中(BajoORubio,1992)。笛·格勞維(1993)等人的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),在美元和日元、美元和英鎊的匯率間存在混沌特征。笛·格勞維等人通過建立外匯市場的理論模型和對模型中參數(shù)值的設(shè)定,來發(fā)掘在怎樣的條件下匯率會出現(xiàn)混沌行為。他們建立的匯率決定模型是一個簡單的非線性模型。假定外匯市場上有兩種類型的經(jīng)濟(jì)個體———圖表分析者和基本因素分析者?；疽蛩胤治稣呦嘈艆R率是由基本因素決定的,通過將過去的匯率和基本因素決定的基本匯率作比較來預(yù)測未來匯率。這意味著,他們的行為遵循負(fù)反饋的原則。同時,他們還假定基本因素分析者預(yù)期市場的匯率會以某個速度向基本匯率調(diào)整,該速度是由商品市場的調(diào)整速度決定的。商品市場的調(diào)整遵循非線性動態(tài)的特征,即價格向均衡值調(diào)整的速度正向取決于現(xiàn)值與均衡值的背離程度。他們假定這一調(diào)整過程是二次的。在做預(yù)期時,基本經(jīng)濟(jì)因素分析者將這一非線性動態(tài)調(diào)整考慮在內(nèi)。模型中設(shè)定了參數(shù)來代表這個調(diào)整速度。模型中假定第二類交易者———圖表分析者遵循正反饋的原則,即他們將過去的匯率變化外推到未來的匯率行為中。他們計算過去匯率變化的移動平均值,然后將該值納入對未來匯率的預(yù)測中,模型中有參數(shù)反映該值對未來匯率預(yù)測的影響程度。與基本因素分析者不同的是,圖表分析者不考慮基本匯率的信息。這意味著可以將圖表分析者看作是純噪聲交易者。研究結(jié)果表明，匯率遵循混沌。在一個簡單的非線性匯率決定模型下匯率行為可以是復(fù)雜的。在某些參數(shù)組合下,匯率甚至可以是混沌的。這樣的結(jié)果有著重要的含義。它可以解釋現(xiàn)實(shí)中均衡匯率的微小變化何以會導(dǎo)致匯率時間路徑的大相徑庭;可以解釋匯率何以會長時間大幅度地偏離其均衡值。一個新的匯率決定理論Cointegrationtestsofpurchasingpowerparity:theimpactofnon-tradedgoods購買力平價協(xié)整測試：非貿(mào)易商品的沖擊OutlineAbstractIntroductionMainbodysectionIpresentsabriefliteraturereviewandsimplemodelofexchangeratedynamicssectionIIdiscussesthedatasectionIIIpresentstheresultsAbstractThispaperexplorestherelationshipbetweennon-tradedgoodsrelativepricesandtherealexchangerate.WeapplytheJohansenmaximumlikelihoodproceduretotwodifferentdatasetsoftradedandnon-tradeprices.First,