中國黃金 公司首次覆蓋報告：黃金珠寶 -全產(chǎn)業(yè)鏈布局黃金龍頭培育鉆石打開新成長空間

) 72 價走勢圖 中國黃金滬深30060%40%20% 0%-20%-40%2022-022022-06數(shù)據(jù)來源：聚源2022-10 紡織服飾/飾品日期2023/2/3——公司首次覆蓋報告黃澤鵬(分析師)angzepengkyseccn駱崢(聯(lián)系人)ngkyseccn唯一上市央企，品牌知名度高、產(chǎn)業(yè)積淀深厚蘇推升黃金首飾需求，投資金亦有望保持穩(wěn)健增長金：全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢明顯，國字頭品牌打造黃金特色品類公司是黃金珠寶國字頭品牌，依托中國黃金集團豐厚資源和全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略思維，加盟模式實現(xiàn)擴張發(fā)展，通過特色產(chǎn)業(yè)投資平臺與加盟商深度綁定，未來疫情影響趨緩后，有望回歸快速拓店節(jié)奏；此外，抖音電商等新興渠道成功布局錦上添花。 (3)全產(chǎn)業(yè)鏈布局：公司上下游產(chǎn)業(yè)資源豐富，集設(shè)計、批發(fā)、加工、零售、服務(wù)于一體，發(fā)展回購業(yè)務(wù)實現(xiàn)黃金產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)布局，綜合優(yōu)勢突出。務(wù)摘要和估值指標(biāo)指標(biāo)2020A2021A2022E2023E2024EYOY.8YOY.1.94OEEPS薄/元)PE倍)3.3.3.2P/B(倍)21/1/28 公司首次覆蓋報告2/2/28 4 國是全球最大黃金消費國，工藝創(chuàng)新拓展金飾消費需求 8 2.2、黃金產(chǎn)品需求景氣度與金價相關(guān)，而金價受通脹等因素影響 10 4.1、培育鉆石：科技造物巧奪天工，“填補、替代、創(chuàng)造”驅(qū)動需求增長 204.2、中國黃金：戰(zhàn)略性切入培育鉆石賽道，有望打開新成長空間 23 圖4：公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，業(yè)務(wù)模式分為上游采購、中游生產(chǎn)加工和下游銷售三個環(huán)節(jié) 5隸屬于中國黃金集團，母公司為黃金行業(yè)唯一央企 6 圖18：投資金需求與長期金價趨勢正相關(guān)，金飾需求(消費屬性)則與短期金價波動負(fù)相關(guān) 10 3/3/28 P 圖49：天然鉆石和培育鉆石均為“真鉆石”，主要差異僅在于形成過程不同 20 圖52：拆解培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈看，上游毛坯生產(chǎn)端和下游品牌零售端掌握行業(yè)核心價值環(huán)節(jié) 21 圖59：公司黃金產(chǎn)品營收占比高，天然鉆業(yè)務(wù)“包袱輕” 23 6 表3：公司直營渠道主要包括直營店、大客戶、銀行和電商四類 15 表5：中國黃金作為珠寶首飾行業(yè)唯一央企且先發(fā)布局培育鉆石新賽道，估值應(yīng)享有一定溢價 25 公司首次覆蓋報告4/4/28國黃金”品牌黃金珠寶產(chǎn)品的研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)、銷售和品牌運營業(yè)務(wù)。公司始建于一上市央企，發(fā)展迅猛創(chuàng)新，先后公告未來計劃布局培育鉆石業(yè)務(wù)，亦有望推動K金珠寶品類發(fā)展。投資金K金金飾鉆飾 公司首次覆蓋報告5/5/28銀行投資金條委外加工采購海黃金黃金首飾租賃其他指定供應(yīng)商類產(chǎn)品 成品采購銀行投資金條委外加工采購海黃金黃金首飾租賃其他指定供應(yīng)商類產(chǎn)品 成品采購交易所通過現(xiàn)貨/T+D交易形式采購黃金原材料，還通過向，公司向指定工相結(jié)合形式，其中金條產(chǎn)品主要由子公司三門峽中原金銀制品自行生產(chǎn)；黃金首，自行生產(chǎn)前已進入上海黃金交易所可提供標(biāo)準(zhǔn)金錠企業(yè)名單。公司通過線下開設(shè)貴金屬回購商場聯(lián)營店)、銀行渠道(國有四大行等)、大客戶渠道、電商渠道(傳統(tǒng)電商、直播電商等)，經(jīng)銷則主要為加盟店渠道(省級及終端加盟商)，2021年拓展了線上經(jīng)。上游采購中游生產(chǎn)加工下游銷售專門渠道黃金回購專門渠道黃金回購直營店大客戶加盟商 公司首次覆蓋報告6/6/28黃金協(xié)會會長單位，旗下除中國黃金外另有中金黃金、中國黃金國際、中金輻照三家上市子公司。母公司金、銅保有資源量及礦產(chǎn)品產(chǎn)量均居中國礦業(yè)行業(yè)前列。2017年，中國黃金實施1家由省級加盟商組成國黃金集團，母公司為黃金行業(yè)唯一央企45.84%國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會國務(wù)院國有資產(chǎn)管理委員會中國黃金集團有限公司中金珠寶骨干員工持股平臺北京彩鳳金鑫商貿(mào)中心(有限合伙)中金黃金股份有限公司中信證券投資有限公司宿宿遷涵邦投資管理有限公司泉泉州君融信息咨詢中心(有限合伙)泉州東創(chuàng)信息咨詢中心(有限合伙))泉州瑋業(yè)信息咨詢中心(有限合伙)其他其他股東8.76%5.88%4.23%2.76%38.46%1.97%1.78%1.61%34.55%中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司中國黃金集團黃金珠寶股份有限公司高員工積極性。公司核心高管團隊大多來自中國黃金集團，擁有豐富的黃金珠寶行業(yè)從業(yè)經(jīng)歷，其中行市場化機制轉(zhuǎn)型、成立員工持股平臺以實施股權(quán)激勵，通過深度綁定管理團隊利表1：公司管理層均為中國黃金集團老將，從業(yè)經(jīng)驗豐富資部管理經(jīng)驗。。。 公司首次覆蓋報告7/7/28QQ司營收小幅下滑，歸母凈利潤保持增長。營收方面，2017年以來公司低基數(shù)及珠寶需求復(fù)蘇影響，公司營收同比+50.2%表現(xiàn)亮眼；2022Q1-Q3，由于疫情反復(fù)、金價沖高回落，公司營收增長略有承壓。歸母凈利潤方面，2017年以來公周轉(zhuǎn)率提高、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和渠道擴張等多方面因素。2022Q1-Q3在營收承壓情況圖6：2022年前三季度，公司營收受疫情影響小幅下滑圖7：混改以來，公司歸母凈利潤持續(xù)增長nd金飾占比提高推升毛利率，期間費用率管控良好。公司毛利率受黃金產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響提升則主要因為持續(xù)進行產(chǎn)品創(chuàng)新投入所致。QQ維持相對低位 公司首次覆蓋報告8/8/28我國黃金消費需求量大，其中金飾需求為主、投資金次之。我國是全球最大黃金消費國，黃金由于具有保值屬性且根植于我國傳統(tǒng)文化，長期深受消費者青睞。根據(jù)消費國。分品類看，金飾貢獻我國黃金消費主要份額，根據(jù)中國黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2010-2022年金飾占比基本保持在六成以上。要消費量中國黃金協(xié)會、開源證券研究所久消費歷史，作2021年黃金產(chǎn)品在我國珠寶市場保持主導(dǎo)地位。我國金飾消費需求旺盛，根據(jù)中國求則有望推動金飾消費長期增長。有所震蕩中國黃金協(xié)會、開源證券研究所世界黃金協(xié)會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告9/9/28金飾工藝設(shè)計水平持續(xù)精進，提振金飾消費需求。年輕消費者對產(chǎn)品工藝設(shè)計、美協(xié)會調(diào)查，寶品牌也持續(xù)進行金飾創(chuàng)新、工藝精進，持續(xù)提升產(chǎn)品設(shè)計感、美感和文化內(nèi)涵，以重新吸引消費者，提振金飾消費需求。近年來，行業(yè)產(chǎn)品端先后出現(xiàn)了3D、5G等設(shè)計感更強的硬金產(chǎn)品、文化屬性更強的古法金、金鑲鉆產(chǎn)品以及兼具商業(yè)價值在消費升級、產(chǎn)品工藝設(shè)計創(chuàng)新等推動下，我國金飾消費需求有望維持高景氣。顏值優(yōu)勢明顯市場份額持續(xù)提升年上海金交所成立后，金價迎來十年長牛；2013年金價驟降引發(fā)搶金潮透支部分投美聯(lián)儲持續(xù)加疫中國黃金協(xié)會、開源證券研究所10/10/28上漲下跌上漲下跌上漲下跌上漲下跌投資金需求與金價長期趨勢正相關(guān)，金飾需求(消費屬性)則與金價短期波動負(fù)相長期金價走勢的預(yù)金價下跌會提升金飾消費的性價比，特別是金價趨勢性上漲后的短期急跌階段，對圖18：投資金需求與長期金價趨勢正相關(guān)，金飾需求(消費屬性)則與短期金價波動負(fù)相關(guān)黃金定價機制復(fù)雜，受到多重因素影響。黃金由于兼具投資、消費屬性，其價格受緊地緣政治、金融危機等突發(fā)風(fēng)險事件也會刺激投資金需求，進而拉動金價上漲。長國快速上行)。，金價上行機會成本的實際利率負(fù)相關(guān) 公司首次覆蓋報告//28費品，中國黃金公司也充分受益于央企信譽背書，產(chǎn)品深受消費者信賴，其中投資金條產(chǎn)品被中國黃金協(xié)會評為“中國黃金第一品牌投資金條”。榜單豐富，既有差異化布局以滿足更廣泛客群的多樣化需求。表2：公司針對不同需求打造多元品牌矩陣系列帶代表性的產(chǎn)品即中國黃福金婚嫁壽宴囍福/龍鳳系列/忠于真我0元/件- 公司首次覆蓋報告12/12/28出富平臺，豐富了公司金飾產(chǎn)品的內(nèi)涵與表現(xiàn)手法，滿足人們對時尚、個性、設(shè)計感強的文化類黃金飾品需要。此外，公司還推出IP聯(lián)名產(chǎn)品，如與小米有品聯(lián)名推出金扣扣、與中國航天基金會聯(lián)名推出摘星星系列產(chǎn)品等，不斷拓寬產(chǎn)品矩陣、開發(fā)高附加值產(chǎn)品，圈粉年輕消費群體。推出國寶金系列產(chǎn)品官網(wǎng)圖24：公司推出金扣扣、摘星星等IP聯(lián)名產(chǎn)品。(1)緊抓數(shù)字化轉(zhuǎn)型風(fēng)口，入駐年輕人青睞的抖音、快手、小紅書等線上社交平臺，通過發(fā)布種草筆記、視頻等方式“是金子，總會發(fā)光”全新品牌宣傳片，借助乒乓球冠軍的社會認(rèn)可度、乒乓球運動在中國的影響力，提升中國黃金的品牌形象。(3)此外公司還會邀請時尚博主、達人們到店體驗承福金等系列產(chǎn)品穿戴效果，然后線上分享自己喜歡的款式及購物體驗，吸引追求時尚的年輕消費群體。臺進行品牌宣傳頻號、小紅書官方號享穿戴體驗13/13/28線下渠道規(guī)模持續(xù)增長，推動市占率穩(wěn)步提升。黃金珠寶強調(diào)用戶體驗，線下門店道品牌形象公司公告、開源證券研究所公司加盟模式持續(xù)發(fā)展，加盟店占比處于行業(yè)較高水平。加盟模式下，加盟商自行了品牌方開店資金壓力，也有助于其實施輕資產(chǎn)運營。近年來，公司加盟業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，加盟店占比一直在96%以上，在行業(yè)中處于較高水平。營收方面，加盟店規(guī)模擴張帶公司公告、開源證券研究所14/14/28發(fā)展省級加盟商加速渠道擴張，成立產(chǎn)業(yè)投資平臺彩鳳金鑫與加盟商深度綁定。對司與省級加盟商直接開展日常業(yè)務(wù)往來，省級加盟商則能夠輔助公司加速拓店、實盟商覆蓋的區(qū)域或信譽良好、規(guī)模較大的加盟商，公司允許其直接與公司開展業(yè)務(wù)級/直接加盟商兩種模式優(yōu)惠政策提升加盟商加盟積極性，強管控穩(wěn)定公司加盟體系。公司為促進加盟體系牌使用費、履約保證金，提供專項發(fā)展資金補貼、貨品支持、裝修補貼等政策為加K司產(chǎn)品質(zhì)量可控、維護品牌形象，同時減少加盟商因產(chǎn)品問題而經(jīng)營不善的情況。會以增進交流授戰(zhàn)旗以鼓舞加盟商士氣 公司首次覆蓋報告15/15/28公司直營模式渠道類型豐富，經(jīng)營效率較高。公司直營模式渠道類型豐富，分為直營店、大客戶、銀行和電商渠道等。不同直營模式特點明顯，以直營店模式為例，也需要投入較高裝修成本、租金費用等。近年來，公司直營模式發(fā)展迅速，雖元增長表3：公司直營渠道主要包括直營店、大客戶、銀行和電商四類直營店渠道大客戶渠道銀行渠道電商渠道產(chǎn)品權(quán)益歸屬司司公司/銀行公司/電商入合作，批量借助銀行網(wǎng)點優(yōu)勢銷售與各電商平臺合作，獨立開端消費者直接銷售各類產(chǎn)品銷售各類(非)定制化產(chǎn)品黃金制品等特色產(chǎn)品設(shè)自有電子商城銷售產(chǎn)品現(xiàn)款現(xiàn)貨為主現(xiàn)款現(xiàn)貨為主依據(jù)合同給予賬期現(xiàn)款現(xiàn)貨為主旗艦店能力較強產(chǎn)品需求，提供定制化產(chǎn)品加公司產(chǎn)品1、提供線上購物便捷體驗；投入較少1、租賃并裝修實體門店投入1、主要針對大客戶，服務(wù)范1、展臺規(guī)模較小，銷售1、顧客缺乏購物體驗感；2、較高；2、營銷人員及費用投圍有限；2、客戶采購規(guī)模普品種有限；2、需與銀行退換貨等因素不穩(wěn)定；3、入相對較多遍較大，毛利率整體偏低分成或支付渠道費用需向平臺分成或支付費用、在沙電子商務(wù)公司以獨立運營線上業(yè)務(wù)，通過建立品牌專屬直播基地、與頭部主播合流、產(chǎn)品銷R金銷售規(guī)模位居行業(yè)第一、抖音平臺618珠寶黃金品牌銷售額位居行業(yè)第二，在貢獻業(yè)績增量同時也持續(xù)推進公司品牌宣傳。小程序等平臺開展線上業(yè)務(wù)渠道營收重回高速增長通道公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告16/16/28選礦冶煉、產(chǎn)品精煉、加工銷售、科研開發(fā)、工程設(shè)計與建設(shè)于一體。依托中國黃獲取黃金原材料研發(fā)資源，而集團的產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)業(yè)務(wù)也能為公司提供融資便利。產(chǎn)業(yè)集團鏈綜合性優(yōu)勢源證券研究所，鞏固公司在投的審美需求公司金飾產(chǎn)品吸引力大幅提升、營收快速增長，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化也能夠持續(xù)推升公司黃金業(yè)務(wù)的毛利率。車間在疫后加緊恢復(fù)生產(chǎn)號升產(chǎn)品吸引力 公司首次覆蓋報告17/17/28買斷公司積極打造集品牌體驗、形象展示、綜合服務(wù)、個性化定制、文化收藏等于一體第五屆)中國金店100強”榜單；線上方面則積極布局綜合電商平臺、內(nèi)容平臺等渠道，在貢獻業(yè)績增量同時也起到較好宣傳作用。公司公告、開源證券研究所黃金存量被激活，金價高完善的黃金回購、流通機制需要資金實力、渠道規(guī)模等更強的龍頭企業(yè)發(fā)揮引領(lǐng)作用，規(guī)范回收流程、維護回購市場秩序。中國黃金協(xié)會、開源證券研究所世界黃金協(xié)會、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告18/18/28工、銷售、回購的產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，有效鞏固了公司在黃金行業(yè)的優(yōu)勢地位。2020年8月，集貴金屬收購、精煉、檢測、加工于一體的中金精煉完成股份制改革，成為中中金精煉的產(chǎn)品順利通過上海黃金交易所驗收。此外，中國黃金加速布局線上、線月，中國黃金于深圳設(shè)立貴金交易資格的快速流通； ，筆，回收總量約846千克?；刭彉I(yè)務(wù)主要通過回購時收取加工手續(xù)費及在金價有利，表4：中國黃金開展黃金回購業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯照無回收的產(chǎn)品購店、線上渠道門店后再售況 公司首次覆蓋報告19/19/28全產(chǎn)業(yè)鏈布局紅利兌現(xiàn)，公司黃金業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。公司投資金條認(rèn)可度高、金21務(wù)毛利看，公司金條業(yè)務(wù)優(yōu)勢有望繼續(xù)得到鞏固，而隨著故宮金、國寶金等工藝設(shè)計更精進、文推黃金業(yè)務(wù)進一步發(fā)展。金條業(yè)務(wù)帶來行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的周轉(zhuǎn)率表現(xiàn)，金飾產(chǎn)品具備豐富聯(lián)名創(chuàng)新資源。公司作局繼續(xù)顯高于其他龍頭珠寶品牌，主要由于公司金條營收占比高，且在央企信譽背書、標(biāo)準(zhǔn)金資源優(yōu)勢，與故宮等國家單位達成合作，創(chuàng)新推出故宮金等古法金產(chǎn)品，迎合當(dāng)下年輕客群的國潮消費趨勢，提振金飾銷售表現(xiàn)。位置成合作推出特色古法金產(chǎn)品。回顧公能夠獲取低成本、穩(wěn)定的原材料；(2)產(chǎn)品自產(chǎn)：投資金條產(chǎn)品自行生產(chǎn)，獲取穩(wěn)定貨源；(3)自主設(shè)計：依賴集團研發(fā)資源自行組建設(shè)計師團隊，強化金飾產(chǎn)品工展加盟模式開拓市場，渠道規(guī)模已穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，并加強兼具銷售、推廣功能的線上渠道布局；(5)回購業(yè)務(wù)：推出回購業(yè)務(wù)打造黃金產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)，短期內(nèi)能夠局思維仍值得借鑒。未來公司在進行新品類開拓(如擬布局的培育鉆石業(yè)務(wù)等)時，全產(chǎn)業(yè)鏈布局亦有望繼續(xù)成為公司的重要戰(zhàn)略思維。 公司首次覆蓋報告20/20/28真鉆偽鉆仿鉆天然鉆石真鉆偽鉆仿鉆天然鉆石培育鉆石與天然鉆石在性質(zhì)上并沒有本質(zhì)區(qū)別。培育鉆石(Laboratory-grown值的寶石級人造金剛石單晶。培育鉆石與天然鉆石在物理性質(zhì)、化學(xué)成分和晶體結(jié)溫高壓法(HTHP)和化學(xué)氣相沉積法(CVD)兩種。對比來看，不同于莫桑石和鋯偽鉆培育鉆石莫桑鉆/碳硅石“填補、替代、創(chuàng)造”三駕馬車驅(qū)動培育鉆石消費需求增長。我們認(rèn)為，培育鉆石消費需求的驅(qū)動因素主要有三個方面。(1)填補：天然鉆石毛坯受礦山關(guān)停及國際替代：天然鉆石產(chǎn)量有限、價格高昂，培育鉆石受益生產(chǎn)技術(shù)進步，未來成本仍有下降空間，產(chǎn)品性價比優(yōu)勢將愈發(fā)突出。疫情影響消費者收入背景疊加自身環(huán)境友創(chuàng)造：培育鉆石在大鉆、彩鉆、異形鉆等方面具備明顯優(yōu)勢，更符合年輕人群審美 公司首次覆蓋報告21/21/28培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈概覽：上游毛坯生產(chǎn)端和下游品牌零售端掌握行業(yè)核心價值環(huán)節(jié)。 (1)上游生產(chǎn)：六面頂壓機年供應(yīng)量穩(wěn)定，CVD設(shè)備供給彈性較大；頭部毛坯生 ：拆解培育鉆石產(chǎn)業(yè)鏈看，上游毛坯生產(chǎn)端和下游品牌零售端掌握行業(yè)核心價值環(huán)節(jié)(3Ct毛坯)(3Ct毛坯到1Ct裸鉆)生產(chǎn)成本毛利潤流通加價其他費用培育鉆石首飾消費滲透率較低，相較于海外成熟市場(美國等)存在提升空間。未鉆)成本下降疊加供給穩(wěn)定性和可定制性提升，培育鉆石品類的性價比優(yōu)勢將更加度和上下游企業(yè)發(fā)展前景。月2021年1月月月月月品牌露璨(LUSANT)。0月月月券研究所 公司首次覆蓋報告22/22/28近年來持續(xù)提升了解培育鉆石品類。 美國培育鉆石市場教育關(guān)鍵。券研究所 公司首次覆蓋報告23/23/28生產(chǎn)規(guī)模大的生產(chǎn)商合作外，也不排除構(gòu)建自有產(chǎn)能、保障供應(yīng)鏈資源。(2)下游定經(jīng)驗和，公司進軍擬布局培育鉆石領(lǐng)域給新品類提供支持公司過往產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以黃金為主，培育鉆石作為擬布局新品類，不會對原有業(yè)務(wù)造成培育鉆石產(chǎn)品快速鋪開、增加消費者觸達和教育的基礎(chǔ)，公司終端門店數(shù)量位居行業(yè)第一梯隊且已實現(xiàn)全國性覆蓋、在各線城市均有分布，未來若在終端廣泛鋪開布寶“國”字頭品牌，消費者信任度高，在新品類市場推廣過程中天然具備優(yōu)勢。%nd 公司首次覆蓋報告24/24/28(一)收入端假設(shè)：隨著疫情緩和，疊加公司黃金產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，黃金產(chǎn)品營收有望恢復(fù)，我們假規(guī)模持續(xù)增長之下，我們認(rèn)為公司管理服務(wù)費收入仍能穩(wěn)健增長，假設(shè)2022-2024(二)利潤端假設(shè)：長9.9%，我們認(rèn)為公司品牌力突出，未來毛利率受品類結(jié)構(gòu)變化(高毛利金飾和K金珠寶占比提升)影響有望進一步提升；費用方面，公司國企改革三年行動圓滿完成基本保持穩(wěn)定。公司堅持全產(chǎn)業(yè)鏈布局戰(zhàn)略，在黃金品類上已具備品牌、渠道、產(chǎn)品等多方位競爭我們預(yù)計公司2022-2024年營業(yè)收入為513.81/620.87/727.55億元，歸