2023年宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)十大展望

2年這一全球市場(chǎng)的多事之秋行將結(jié)束，我們站在年內(nèi)最后一個(gè)工作日，從全球宏觀政策環(huán)境出發(fā)，聚焦于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、政策組合、大類資產(chǎn)表現(xiàn)等，對(duì)03作宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)出十大展望。▍1.明年中國經(jīng)濟(jì)能實(shí)現(xiàn)5以上增速嗎？3年中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)以上增長的概率較大，核心邏輯有以下幾點(diǎn)：第一低基數(shù)效應(yīng)在前后兩輪疫情沖擊下今年二季度和四季度將構(gòu)筑經(jīng)濟(jì)增速的雙底。由于基數(shù)效應(yīng)大幅增加，分析明年的經(jīng)濟(jì)增速高低，需要再次回到類似于1兩年平均增速的框架。0年中國GDP同比增長%，1年則在低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)了%的增長兩年平均增速%2年全年中國GDP增速預(yù)計(jì)比0年略高但低基數(shù)特征也將非常顯著，因此在低基數(shù)效應(yīng)下明年實(shí)現(xiàn)%以上的經(jīng)濟(jì)增速并不困難明年對(duì)應(yīng)的兩年平均增速不到4%。第二排除事件沖擊潛在經(jīng)濟(jì)增速在一段時(shí)期內(nèi)基本穩(wěn)定0年和2年經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行最核心的因素在于疫情沖擊和防控政策相對(duì)嚴(yán)格若非疫情爆發(fā)及其衍生影響近年中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速大致在%-%之間疫情擾動(dòng)相對(duì)較弱的1年其兩年平均增速已經(jīng)說明了問題雖然經(jīng)歷了三年疫情持久戰(zhàn)之后三重壓力有所增大經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能或進(jìn)一步有所下行但考慮到3年經(jīng)濟(jì)刺激力度擴(kuò)大以及疫情防控措施的優(yōu)化，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將逐漸向潛在水平回歸。第三，消費(fèi)、基建將為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供較強(qiáng)支撐，出口或?yàn)橥侠垌?xiàng)。從三駕馬車來看，消費(fèi)無論從兩年平均增速，還是當(dāng)年同比增速上看，都將較2年有顯著提升，而且確定性較強(qiáng)投資有望持續(xù)發(fā)力基建投資的確定性最強(qiáng)制造業(yè)投資在設(shè)備更新政策的鼓勵(lì)下短期維持高位地產(chǎn)投資的降幅也將逐漸收窄不過與過去幾年相比在全球衰退的大背景下出口回落的風(fēng)險(xiǎn)較大。圖：GP增速和疫形勢(shì)關(guān)（） GP不變比 全國當(dāng)增病例A的然數(shù)軸）8 96 84 72 60 532 434 26 18 0注：1年為年平增速▍2.疫情后通脹會(huì)上升嗎？央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提示“警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力，尤其“一段時(shí)間以來我國2增速處于相對(duì)高位，若總需求進(jìn)一步復(fù)蘇升溫可能帶來滯后效應(yīng)。隨著國內(nèi)疫情防控措施優(yōu)化和各地感染高峰陸續(xù)過去市場(chǎng)對(duì)后續(xù)通脹的擔(dān)憂有所升溫疫情后脹壓力是否會(huì)上升？我們從三個(gè)角度來理解。首先，M2同比拐點(diǎn)往往領(lǐng)先于CI非食品項(xiàng)同比，而本輪M2的底部拐點(diǎn)已出現(xiàn)較長時(shí)間回顧歷史上2同比和CI非食品項(xiàng)走勢(shì)兩者存在一定的相關(guān)性同時(shí)多數(shù)情況下2同比的拐點(diǎn)要較后者較早到來觀察2同比和核心CI同比以及I同比走勢(shì)，歷史上2同比幾次由降轉(zhuǎn)升的拐點(diǎn)分別為1年0月、8年0月、2年1月和9年1月而CI非食品項(xiàng)同比的拐點(diǎn)出現(xiàn)在02年1月9年8月年5月和1年1月，分別滯后2個(gè)月、9個(gè)月、3個(gè)月和1個(gè)月。2同比最近一次由降轉(zhuǎn)升的拐點(diǎn)出現(xiàn)在1年9月距今已過去2個(gè)月參考?xì)v史規(guī)律CI非食品項(xiàng)同比回升的拐點(diǎn)或?qū)⑤^快到來。圖：2同比拐點(diǎn)常領(lǐng)于食品項(xiàng)脹，輪2同比拐點(diǎn)出現(xiàn)較久）PI:非食品PI:非食品當(dāng)月比:同比（右）提前個(gè)月提前個(gè)月提前個(gè)月提前個(gè)月.5 .5.5.5.5 -1-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7-5-3-1-1-9-7其次需關(guān)注疫情后非食品項(xiàng)的漲價(jià)壓力疫情期間服務(wù)業(yè)所受沖擊較大供給側(cè)也出現(xiàn)了一定程度的收縮而隨著疫情后需求的快速恢復(fù)服務(wù)業(yè)漲價(jià)壓力需關(guān)注觀察部分海外經(jīng)濟(jì)體在放松疫情管控政策后需求修復(fù)和物價(jià)變動(dòng)情況日韓美德英等代表性國家在防疫政策放寬后均經(jīng)歷了消費(fèi)需求抬升、核心通脹壓力上行的過程。尤其在2年防疫政策明顯放寬的日本和韓國，核心CI環(huán)比均遠(yuǎn)高于往年同期。而國內(nèi)2年核心CI環(huán)比波動(dòng)幅度遠(yuǎn)低于歷史同（部分月份甚至低于0年預(yù)計(jì)后續(xù)消費(fèi)需求回暖后核心CI環(huán)比將回升至歷史同期偏高的水（類似于0年下半年至1年上半年。圖：0年和2年中國心PI環(huán)比數(shù)低于史同（） 圖：日本和國2年核心I環(huán)比遠(yuǎn)高歷史期（）最后，明年上半年豬肉價(jià)格仍然對(duì)食品項(xiàng)CI有支撐。根據(jù)一輪典型豬周期的特征預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格觸頂時(shí)點(diǎn)在223年年中至三季度（）豬周期中能繁母豬存欄同比拐點(diǎn)領(lǐng)先豬價(jià)拐點(diǎn)約1年而能繁母豬存欄同比拐點(diǎn)在2年6月前后這意味著豬肉價(jià)格將在3年年中前后觸頂（）典型豬周期豬價(jià)上漲階段持續(xù)5年左右，本輪豬肉價(jià)格上漲拐點(diǎn)在2年3月前后，這對(duì)應(yīng)著豬肉價(jià)格觸頂時(shí)點(diǎn)在3年三季度前后。而由于今年上半年豬肉價(jià)格整體偏低因而明年上半年基數(shù)效應(yīng)下豬肉價(jià)格仍然對(duì)食品項(xiàng)同比形成支撐?？傮w而言明年疫情之后需要關(guān)注隨著需求回暖可能帶來的通脹回升壓力其中豬仍處于豬周期的上漲階段基數(shù)效應(yīng)下仍然對(duì)食品項(xiàng)I具有一定的支撐尤其需要關(guān)的是疫情之后服務(wù)需求回暖可能導(dǎo)致的核心CI回升的壓力但明年全年通脹壓力相可控，不太需要擔(dān)心通脹水平超過警戒水平的風(fēng)險(xiǎn)。▍3.美聯(lián)儲(chǔ)什么時(shí)候暫停加息？美國經(jīng)濟(jì)或于明年上半年步入衰退存在最早于明年一季度開始惡化的風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前國房地產(chǎn)市場(chǎng)已快速步入衰退仍在快速下行存在房地產(chǎn)深度衰退的可能性商品消費(fèi)已出現(xiàn)疲軟跡象服務(wù)消費(fèi)目前仍存在一定韌性超額儲(chǔ)蓄對(duì)于消費(fèi)的支撐僅可持續(xù)至年一季度利率快速上升需求下降的背景下投資信心大幅下滑加息節(jié)奏過快存在未來企業(yè)投資快速下降的可能性未來美國去庫存趨勢(shì)較難改變目前美國經(jīng)濟(jì)難言已步入衰退主要由于勞動(dòng)力市場(chǎng)處于增長放緩但仍偏強(qiáng)勁服務(wù)業(yè)MI仍處于較高景氣度但未來隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮寒風(fēng)逐漸更深層吹入美國經(jīng)濟(jì)美國經(jīng)濟(jì)較快惡化最早或發(fā)生在明年一季度，各維度經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)顯示美國明年上半年步入衰退風(fēng)險(xiǎn)較高。圖：YY利差衰退率模計(jì)算出衰退率已在7月突破值，預(yù)明年半年國經(jīng)步衰退概率較高（，）.0.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0

Y與Y利差概模型算的退概率 衰退信號(hào)S)第二次第二次號(hào)平均領(lǐng)先個(gè)最晚領(lǐng)先443322110注右軸量衰信號(hào)布爾變量當(dāng)衰概率破閾則衰信號(hào)為，意味著率模預(yù)測(cè)果為來2個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)步入退，之為，即未來2個(gè)月經(jīng)濟(jì)步入衰；灰色陰為ER定義的國經(jīng)衰退黑豎線每個(gè)期內(nèi)型預(yù)測(cè)概率次突閾值點(diǎn)紅色線為每個(gè)期內(nèi)型預(yù)的概第次突破值時(shí)；標(biāo)為第次破閾值點(diǎn)領(lǐng)經(jīng)濟(jì)退開時(shí)的月數(shù)核心商品項(xiàng)有望推動(dòng)美國通脹增速出現(xiàn)明顯下行美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力將逐漸緩解預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于明年一季度停止加息（食品項(xiàng)通脹或跟隨供應(yīng)端壓力緩解逐步傳導(dǎo)至終端價(jià)格而快速回落（全球需求放緩將抑制能源價(jià)格上行動(dòng)力（超額儲(chǔ)蓄或于明年一季度被消耗殆盡其對(duì)于消費(fèi)的支撐將趨于有限消費(fèi)疲軟背景下核心商品項(xiàng)環(huán)比通縮計(jì)將持續(xù)有望強(qiáng)力推動(dòng)通脹壓力下行（由于實(shí)際租金價(jià)格已經(jīng)下跌住房服務(wù)項(xiàng)通脹同比增速或于明年二季度出現(xiàn)趨勢(shì)性下降但由于勞動(dòng)力市場(chǎng)仍緊張核心服務(wù)項(xiàng)整或較難快速回落將一定程度構(gòu)成通脹的逆風(fēng)整體而言預(yù)計(jì)美國通脹同比增速或?qū)⒃诿髂晟习肽旮呋鶖?shù)的背景下較快回落美聯(lián)儲(chǔ)緊縮壓力也將逐步下降我們?nèi)跃S持此前聯(lián)儲(chǔ)料將于明年一季度停止加息的判斷終點(diǎn)利率水平高度依賴于未來幾個(gè)月通脹下行速度，目前判斷終點(diǎn)利率或在%左右。需注意若美國經(jīng)濟(jì)惡化過快或通脹緩解過快導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)加息不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。圖：美國I同比增展望（）實(shí)際值 樂觀情景 中性情景 悲觀情景.0.0.0.0.0--2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2，預(yù)測(cè)注：虛部分預(yù)測(cè)▍4.外需的拖累有多大？3年，生產(chǎn)性和消費(fèi)性外需的趨勢(shì)性回落，或?qū)⑼侠畚覈隹谙萑胪蓉?fù)增長。出口對(duì)于我國實(shí)際GDP增量的拉動(dòng)作用料將走弱，但其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)性支撐作用不容忽視。全球視角下：生產(chǎn)端——摩根大通全球制造業(yè)MI自今年9月以來便跌破%榮枯線，且接連三個(gè)月下行，顯示出全球制造業(yè)景氣度的持續(xù)回落。往后看，盡管3年海外經(jīng)濟(jì)體仍有一定的資本開支需求或?qū)ξ覈糠稚唐烦隹谛纬芍蔚嵴褡饔孟鄬?duì)有限消費(fèi)端——以美國為例0年-1年期間美國批發(fā)商和零售商庫存銷售比持續(xù)走低表明強(qiáng)勁的消費(fèi)需求反彈和由于供應(yīng)鏈危機(jī)導(dǎo)致的供給不足之間的矛盾在此背景下我國出口增長持續(xù)走高。進(jìn)入22年，隨著消費(fèi)需求開始趨弱，批發(fā)商和零售商進(jìn)入累庫階段庫銷比進(jìn)一步上行并超過歷史平均水平對(duì)應(yīng)的我國出口增速也于下半年以來逐步回落。展望3年，美國消費(fèi)或因高通脹侵蝕居民收入、累計(jì)的超額儲(chǔ)蓄逐步耗盡等因素而面臨逆風(fēng)我國消費(fèi)品出口或也將承壓綜合來看明年生產(chǎn)性和消費(fèi)性外需的趨勢(shì)性回落將對(duì)我國出口增長造成顯著拖累，我們預(yù)計(jì)全年出口同比約為-%，是自6年以來再次落入負(fù)增長區(qū)間盡管從增量角度來看其對(duì)未來實(shí)際GDP增量的拉動(dòng)作用將明顯走弱，但存量角度中，外貿(mào)基本盤對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)性支撐仍不應(yīng)忽視。圖：當(dāng)前，產(chǎn)端需逐回，并料持續(xù)明年（，） 圖：消費(fèi)性需或?qū)ξ颐鞯南M(fèi)出口成拖（）美國:零商庫比同比全球:摩大通球制業(yè)I 美國:批商庫比同比.0.0.0.0.0.0.0.0

中國:出同比動(dòng)（軸）

--1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1-1

--1-2-1-0-9-8-7-6-5-4-3-2-1-2

中國:出同比動(dòng)（軸）

注：21年出同比兩年合增速

注：1年出同比兩年合增速圖：預(yù)計(jì)明我國口陷同負(fù)增長段（）中國:出同動(dòng).%.%.%.%.%.%.%.%.%W，預(yù)測(cè)注：線為測(cè)值其中2年2月數(shù)據(jù)為當(dāng)同比、3年數(shù)據(jù)為當(dāng)季比。維護(hù)和拓展貿(mào)易伙伴關(guān)系將是明年擴(kuò)大外貿(mào)、引進(jìn)外資的重要手段。今年RCEP正式落地生效后其對(duì)于我國同東盟之間的貿(mào)易創(chuàng)造效應(yīng)明顯并對(duì)我國出口形成重要支撐今年-1月東盟是我國的第一大貿(mào)易伙（累計(jì)進(jìn)出口金額其中中國對(duì)東盟出口金額保持較高增速考慮到明年出口增速將面臨較大的下行壓力其或是我國經(jīng)濟(jì)回暖的主要阻礙之一。對(duì)此，3年“穩(wěn)外貿(mào)、促外資”的政策力度或?qū)⒂兴哟?，結(jié)合今年2月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議相關(guān)內(nèi)容維護(hù)和拓展貿(mào)易伙伴關(guān)系或?qū)⑹敲髂陻U(kuò)大外貿(mào)引進(jìn)外資的重要手段具體包括進(jìn)一步鞏固RCP成果推動(dòng)加入以全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)（CT和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)（D為代表的高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議繼續(xù)推進(jìn)高質(zhì)量共建“一帶一路”等。▍5.信貸開門紅成色幾何？誰來加杠桿？02年再貸款等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及開發(fā)性、政策性金融工具的效果將延續(xù)至3年初，一季度信貸增長可能會(huì)有超季節(jié)性表現(xiàn)，但短期內(nèi)受到疫情等因素干擾，一月信貸投放可能會(huì)不及預(yù)期。2年以來政府部門適時(shí)靈活運(yùn)用多種政策工具，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持尤其是下半年來各類專項(xiàng)再貸款開發(fā)性政策性金融工具等，我們認(rèn)為其對(duì)于信貸的提振效果將延續(xù)至3年初。除此以外，降本和寬信用目標(biāo)下，我們判斷后續(xù)LR報(bào)價(jià)仍有下調(diào)空間，且非對(duì)稱下調(diào)概率更高，果5年期R如期下調(diào)，我們認(rèn)為信貸會(huì)有更明顯的回暖，同時(shí)基本面預(yù)期也會(huì)有所改善，一季度信貸或?qū)⒂瓉怼伴_門紅。然而，防疫優(yōu)化措施落地后第一波感染發(fā)展超市場(chǎng)預(yù)期居民居家休養(yǎng)或自主隔離者居多消費(fèi)和加杠桿購房需求并未出現(xiàn)明顯回暖弱融資需求的持續(xù)時(shí)間可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期，一月的信貸投放仍有較大壓力。圖：新增人民貸款模及比增速測(cè)（元，） 新增人幣貸（億） 同比（，右）,.0,.0,.0,.0.0

.0.0.0.0.0.0.0，預(yù)測(cè)（2年2月及以后預(yù)）在經(jīng)濟(jì)增長面臨一定壓力的背景下政府部門將發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用預(yù)計(jì)將主動(dòng)加杠桿，赤字規(guī)模和專項(xiàng)債規(guī)?；?qū)⒃龃?，?cái)政節(jié)奏依然保持前置。2年受到疫情等因素影響，經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力，財(cái)政托底經(jīng)濟(jì)的任務(wù)也更艱巨，政府在%赤字率和項(xiàng)債額度的基礎(chǔ)上提“依法用好0多億元專項(xiàng)債地方結(jié)存限額全年政府債新增約5萬億考慮到3年經(jīng)濟(jì)增長仍存挑戰(zhàn)我們預(yù)計(jì)赤字率或由今年的%上調(diào)至%以上新增專項(xiàng)債額度或由今年的5萬億上調(diào)至4萬億左右或以上釋放更多的預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間。同時(shí)，預(yù)計(jì)還將通過加強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機(jī)構(gòu)、國有企業(yè)上繳利潤，加大調(diào)入資金以彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口。圖：歷年財(cái)政算赤率和增專項(xiàng)規(guī)模（萬億） .0.5

新增專債限（右） 預(yù)算赤率0 0

.0.5.0.5.0.5.0

.2

.8

%以0年年年年年年年年年E，預(yù)測(cè)▍6.基建投資增速還能維持10以上嗎？一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行計(jì)劃較去年同期大幅增加，基建投資年初有望維持高增速。9年以來專項(xiàng)債前置發(fā)力已經(jīng)成為慣（1年例外根據(jù)中國證券報(bào)報(bào)道年底財(cái)政部按慣例提前下達(dá)了3年專項(xiàng)債提前批額度據(jù)部分省份反饋規(guī)模較年進(jìn)一步提升。從目前已經(jīng)公布一季度地方債發(fā)行計(jì)劃的省份整體來看，3年一季度新增專項(xiàng)債計(jì)劃發(fā)行規(guī)模較2年實(shí)際發(fā)行規(guī)模同比增加部分經(jīng)濟(jì)大（市如江蘇重慶較2年翻倍假設(shè)按照這一比例進(jìn)行外推3年一季度新增專項(xiàng)債發(fā)行量可能接近9萬億（2年為.3萬億。隨著專項(xiàng)債使用范圍擴(kuò)大，近年來投向基建的比例已接近%配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸新型融資工具將對(duì)基建投資形成較大的增量支持盡管基建投資基數(shù)偏高我們認(rèn)為明年上半年基建投資速仍有望維持在%以上。傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板將是3年的重點(diǎn)方向在2月4日中共中央國務(wù)院印發(fā)《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱（2－5年中擴(kuò)大有效投資的重點(diǎn)在于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)根據(jù)基建的表述和篇幅判斷政府對(duì)于傳統(tǒng)基建補(bǔ)短板的重視程度有所提升在今年四季度傳統(tǒng)基建的投資增速已經(jīng)開始出現(xiàn)較為顯著的反彈。表：一季度方政專項(xiàng)計(jì)發(fā)行量比大增加億元）3年一季度同比增長3年一季度（已發(fā)布公告）2年一季度安徽省北京福建省.%甘肅省.%廣東省廣西壯自治區(qū)貴州省.%海南省.%河北省河南省黑龍江省湖北省湖南省.%吉林省江蘇省.%江西省遼寧省內(nèi)蒙古治區(qū)寧夏回自治區(qū)青海省山東省山西省陜西省.%上海四川省天津西藏自區(qū)新疆維爾自區(qū)云南省.%浙江省.%重慶.%資料來：中債券息網(wǎng)，▍7.還會(huì)有理財(cái)贖回潮嗎？2年作為理財(cái)全面凈值化的元年分別在4月和2月出現(xiàn)贖回風(fēng)波對(duì)債券估值和投資管理產(chǎn)生了劇烈的沖擊第一輪贖回潮發(fā)生在-4月起因是權(quán)益市場(chǎng)震蕩引發(fā)固收產(chǎn)品破凈潮，造成了“股債雙殺，隨著權(quán)益市場(chǎng)企穩(wěn)，此輪贖回潮很快結(jié)束，對(duì)債市的影響較為有限。第二輪贖回風(fēng)波在1月中旬開始，防疫政策全面優(yōu)化疊加地產(chǎn)政策邊際寬松帶來的寬信用“強(qiáng)預(yù)期占據(jù)了市場(chǎng)主導(dǎo)債市利率短期內(nèi)大幅上行造成理財(cái)產(chǎn)品破凈潮涌現(xiàn)理財(cái)投資者申贖行為“順周期性放大市場(chǎng)波動(dòng)再度引發(fā)凈值調(diào)整繼而再度激起贖回壓力形成循環(huán)反饋效應(yīng)第二輪贖回潮可以細(xì)分為兩個(gè)波次，第一波次在負(fù)債端壓力下理財(cái)主要贖回債基和賣出利率債隨著央行降準(zhǔn)和流動(dòng)性的持續(xù)投放疊加銀行表內(nèi)資金的承接利率債很快企穩(wěn)但是在第二波次中由于理財(cái)債券投資中占比在%以上的信用債流動(dòng)性相對(duì)較差且表內(nèi)資金出于稅收和風(fēng)險(xiǎn)資本占用的考慮對(duì)信用債承接意愿較低理財(cái)子在負(fù)債端持續(xù)贖回的壓力下行為趨于一致從而形成了踩踏，造成了信用利差大幅走闊，雖然影響在不斷減弱，但余波卻遲遲未能平息。圖：贖回潮和財(cái)產(chǎn)破凈率

破凈產(chǎn)數(shù)量只） 占比（軸）利率債穩(wěn)后贖回的影響.%以信用為主.%0

股市震蕩造成收+產(chǎn)品的回潮 權(quán)益市企穩(wěn)贖回束

防疫政優(yōu)化寬用預(yù)期溫，發(fā)回潮

.%.%.%.%我們認(rèn)為理財(cái)贖回潮的根本原因在于理財(cái)全面凈值化和理財(cái)投資者剛兌思維根深蒂固之間難以調(diào)和的矛盾在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下理財(cái)將面臨贖回壓力從債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌?dòng)放大器贖回潮的根本原因在于全面凈值化之后銀行理財(cái)由債市穩(wěn)定器變?yōu)椴▌?dòng)放大器底層資產(chǎn)的價(jià)值波動(dòng)會(huì)迅速傳遞到產(chǎn)品表層凈值而理財(cái)投資者剛兌思維是根深蒂固的短期內(nèi)難以改變兩者的矛盾造成在市場(chǎng)大幅波動(dòng)的情況下理財(cái)會(huì)面臨贖回潮的考驗(yàn)在贖回壓力下理財(cái)由越跌越買的債市穩(wěn)定器轉(zhuǎn)變?yōu)樵降劫u的波動(dòng)放大器且理財(cái)產(chǎn)品信息披露的滯后性會(huì)拉長贖回循環(huán)反饋的鏈條放大市場(chǎng)的波動(dòng)理財(cái)產(chǎn)品凈值披露的頻率從每天一次、每周一次到每月一次不等，因此客戶對(duì)債市波動(dòng)的感知會(huì)相應(yīng)拉長，即便是最理想的情況，債市T日波動(dòng)，客戶T1日看到T日凈值回撤當(dāng)天決定贖回，銀行T2日確認(rèn)贖回T3日才能完成全行所有產(chǎn)品的贖回統(tǒng)計(jì)根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果進(jìn)行下一步舉措因此贖回循環(huán)反饋的鏈條被拉長在此過程中投資部門會(huì)提前反應(yīng)在客戶實(shí)際贖回之前賣出現(xiàn)券和債基，規(guī)模會(huì)數(shù)倍于客戶實(shí)際贖回的規(guī)模，因此波動(dòng)效應(yīng)也被放大。理財(cái)凈值化和投資者剛兌思維的矛盾決定了理財(cái)?shù)内H回在市場(chǎng)短期大幅波動(dòng)時(shí)難以避免，因此未來贖回潮仍有可能發(fā)生，但隨著投資者越發(fā)成熟，理財(cái)機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)越加豐富，預(yù)計(jì)贖回造成的影響將逐漸趨弱理財(cái)規(guī)模也將重回增長通道目前銀行理財(cái)?shù)耐顿Y者教育工作仍處于起步階段投資者的金融知識(shí)相對(duì)不足風(fēng)險(xiǎn)偏好也相對(duì)較低對(duì)波動(dòng)和回撤的承受能力較差因此在市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)面對(duì)理財(cái)凈值的回撤贖回不可避免但隨著2年以來理財(cái)市場(chǎng)兩次大幅贖回，投資者和理財(cái)管理人也更加成熟，面對(duì)波動(dòng)的處理也逐漸趨于理性，因此我們預(yù)計(jì)后續(xù)理財(cái)贖回的規(guī)模也逐漸減少，影響也將逐漸趨弱。理財(cái)規(guī)模也將隨著居民財(cái)富的不斷增長而重回增長通道當(dāng)中。需要注意的是此后銀行理財(cái)機(jī)構(gòu)對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定性的預(yù)期有所下降此后投資行為也將從配置盤向交易盤轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)偏好也將更低或?qū)?dòng)信用債市場(chǎng)高低資質(zhì)券種的結(jié)構(gòu)性分化在全面凈值化和理財(cái)贖回風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)發(fā)生兩次的情況下理財(cái)機(jī)構(gòu)對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)性的預(yù)期將有所下降，此后投資行為也將從配置盤向交易盤轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)3年的風(fēng)險(xiǎn)好會(huì)進(jìn)一步降低通過更好的持倉資質(zhì)換取更高的流動(dòng)性從而應(yīng)對(duì)潛在的贖回波動(dòng)此對(duì)于信用債市場(chǎng)的沖擊將是結(jié)構(gòu)性的預(yù)計(jì)低資質(zhì)信用債的買盤愈發(fā)缺失而高資信用債將繼續(xù)受到追捧，從而拉大等級(jí)之間的利差。▍8.10年國債會(huì)破3嗎？3年經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)和穩(wěn)信用的宏觀環(huán)境下利率將寬幅震蕩2年宏觀經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和資金面保持寬松的大背景下寬信用效果脈沖顯現(xiàn)后又衰減波折的信用擴(kuò)張信號(hào)導(dǎo)致市場(chǎng)反復(fù)博弈寬信用和寬貨幣，利率長期窄幅震蕩。預(yù)計(jì)3年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)也將呈現(xiàn)一輪復(fù)蘇其中基建投資和消費(fèi)修復(fù)對(duì)經(jīng)濟(jì)起到支撐作用但外需走弱導(dǎo)致的出增速下滑乃至其對(duì)工業(yè)生產(chǎn)的拖累是明年宏觀經(jīng)濟(jì)的不確定性來源之一預(yù)計(jì)信用擴(kuò)張也將主要依賴于政府融資和信貸供給端的集中投放社融增速窄幅波動(dòng)信用環(huán)境仍然是穩(wěn)信用格局預(yù)計(jì)在經(jīng)濟(jì)波折修復(fù)和穩(wěn)信用環(huán)境下利率仍然難以擺脫震蕩格局但振幅將放大。利率調(diào)整階段或突破在全球衰退的大環(huán)境下國內(nèi)經(jīng)濟(jì)從一個(gè)偏弱的狀態(tài)逆勢(shì)逐步復(fù)蘇其中大概率會(huì)有一些波折和預(yù)期的擾動(dòng)從節(jié)奏上看年初往往是財(cái)政政策中發(fā)力的時(shí)間窗口而貨幣政策受制于美聯(lián)儲(chǔ)加息和匯率的壓力保持謹(jǐn)慎彼時(shí)或?qū)⑹锹收{(diào)整壓力最大的階段根據(jù)9年以來0年國債到期收益率與1年期F利率的利差來看利率調(diào)整幅度在1年期F利率sbps之間而0年經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)過程中0年期國債收益率的最大調(diào)整幅度為s高點(diǎn)超過F利率s明年利率調(diào)整的幅度將明顯低于0年因而我們認(rèn)為3年0年國債到期收益率中樞在1年期F以上s2s以內(nèi)但是預(yù)計(jì)在寬信用政策超預(yù)期疫情影響和經(jīng)濟(jì)修復(fù)超預(yù)期等眾多利空疊加的情況下，0年國債到期收益率或階段性突破%。圖：29年以來利調(diào)整及利率點(diǎn)與1年F利率梳理（）▍9.明年城投債會(huì)違約嗎？3年城投債償債壓力呈現(xiàn)一定月度集中特征但整體處于可控區(qū)間0年為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，提振經(jīng)濟(jì)水平，城投債在、4月份集中發(fā)行，而隨著3年期債項(xiàng)的即將期3年城投債償債壓力也因此集中在4月呈現(xiàn)一定月度集中特征但整體來看，3年城投債償債壓力仍處于可控區(qū)間且3年穩(wěn)增長仍將是工作的重中之重財(cái)政政策預(yù)期相對(duì)積極，償債規(guī)模的月度集中并不會(huì)造成過度負(fù)擔(dān)。圖：城投債發(fā)、償月度布（億、只）,0,0,0,0,0,00

總發(fā)行量 總償還量 發(fā)行只數(shù)右) 到期只數(shù)右

城城債債力現(xiàn)一月集特征--1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3-4-5-6-7-8-9-0-1-2，；注：2年數(shù)據(jù)至2年2月8日風(fēng)吹草動(dòng)常在城“信仰猶存時(shí)值年末又到了城投公司工程款結(jié)算時(shí)期大多數(shù)城投在建工程采用外包形式因此偶有出現(xiàn)工程款結(jié)算問題而市場(chǎng)的這“風(fēng)吹草動(dòng)極易通過自媒體發(fā)酵從而對(duì)當(dāng)?shù)鼗蜻B帶城投主體造成輿情干擾除此之外近年來非標(biāo)輿情也不斷的困擾著城投市場(chǎng)，沖擊著城投“信仰。然而隨著市場(chǎng)的不斷成熟，投資者面對(duì)過分夸大的輿情也能保持理性思考因此城投債“信仰仍將繼續(xù)維持年在穩(wěn)增長的趨勢(shì)下，徹底打破剛兌的可能性較低。由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換、適度重組或成為3年城投新的周期序章。2年時(shí)有輿情仍在沖擊城投市場(chǎng)前有重慶能投申請(qǐng)破產(chǎn)重組后有云南康旅提前兌付一次次點(diǎn)狀輿情沖擊也是一次次的化債實(shí)踐探索擬尋找最符合當(dāng)前市場(chǎng)特點(diǎn)的化債方式除之外政策端也在著力指引部分重點(diǎn)地區(qū)合理化債在政策和實(shí)踐的雙重探索下由點(diǎn)面的債務(wù)置換、適度重組或被更多地區(qū)所采納，預(yù)計(jì)將成為3年城投新的周期序章。▍10.明年股指會(huì)上漲嗎？大類產(chǎn)哪個(gè)最看好？盈利預(yù)期改善疊加貼現(xiàn)率下行H股可能在3年表現(xiàn)亮眼以滬深0和恒生指數(shù)作為觀察指標(biāo)則本輪H股的調(diào)整已經(jīng)歷時(shí)兩年之久過去兩年拖累內(nèi)地和香港益類資產(chǎn)表現(xiàn)的因素包括國內(nèi)疫情頻繁反復(fù)制約經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇房地產(chǎn)緊信用和銷下行的負(fù)向正反饋美聯(lián)儲(chǔ)快速緊縮導(dǎo)致資金撤出新興市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管抑風(fēng)險(xiǎn)偏好；）地緣事件頻發(fā)。但上述因素在3年可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)：）國內(nèi)疫情防控政策放松后，3年有望實(shí)現(xiàn)%左右的經(jīng)濟(jì)增速帶來盈利預(yù)期的改善支持房企融資的政策密集出臺(tái)房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面拖累有望收窄美聯(lián)儲(chǔ)在3年有望結(jié)束加息年底可能開啟下一輪貨幣寬松；）2月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)監(jiān)管進(jìn)入常態(tài)化階段；）俄烏沖突對(duì)全球市場(chǎng)的沖擊逐漸緩解。再考慮到當(dāng)前H股整體估值處于歷史偏低水平。截至2月8日滬深0滾動(dòng)市盈率處于過去5年的%分位數(shù)恒生指數(shù)為%分位數(shù)因此向上空間較大而向下空間有限從股債性價(jià)比的角度當(dāng)下股債性價(jià)比水平預(yù)示未來一年股票相對(duì)債券的超收益可能達(dá)到%%。因此結(jié)合上述理由，我們傾向于認(rèn)為H股可能在3年表現(xiàn)亮眼。圖：滬深0滾動(dòng)市率與來一年報(bào)率關(guān)系 圖：未來一年票相債券超額收可在%%

一后率

當(dāng)前水平

滬深0PETTM

12.0.0.0.0

滬深P倒數(shù)年國利率

08 0 2 4 Wd Wd除H股以外我們還看好3年海外避險(xiǎn)資產(chǎn)的交易機(jī)會(huì)下半年流動(dòng)性敏感資產(chǎn)可能也存在做多價(jià)值。23年美國通脹大概率進(jìn)入回落進(jìn)程，進(jìn)而推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策從緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤啥绹?jīng)濟(jì)在快速加息的影響下走弱跡象也愈加明顯目前推動(dòng)國經(jīng)濟(jì)走弱的因素包括抵押貸款利率上行導(dǎo)致住房銷售承壓居民收入下降快消耗超額儲(chǔ)蓄，占據(jù)美國經(jīng)濟(jì)3的消費(fèi)將出現(xiàn)下行壓力；）信貸條件收緊使得企業(yè)資意愿下降。上述因素可能帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)在3年進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。流動(dòng)性轉(zhuǎn)向和經(jīng)衰退共同帶來避險(xiǎn)資產(chǎn)的做多機(jī)會(huì)包括黃金和美債而下半年隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式討論降息的可能性，包括美股和基本金屬在內(nèi)的流動(dòng)性敏感資產(chǎn)也可能出現(xiàn)做多價(jià)值。▍風(fēng)險(xiǎn)因素疫情發(fā)展超預(yù)期地緣政治風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期影響我國加入全球高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議進(jìn)程地政策效果不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)基本面回暖不及預(yù)期；信用違約風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)等。▍資金面市場(chǎng)回顧2年2月9日銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率漲跌互現(xiàn)隔夜7天4天天和1個(gè)月分別變動(dòng)了-s.13ps-25ps06bps和-s至.40%、42%177%2046%和5%國債到期收益率全面下行1年3年5年、0年分別變動(dòng)-s-47bs-3s和-s至9%416%2%和6%12月9日上證綜指下跌-%至38.深證成指下跌-%至0，創(chuàng)業(yè)板指上漲%至。央行公告稱，為維護(hù)年末流動(dòng)性平穩(wěn)，2年2月9日人民銀行以利率招標(biāo)方式開展了0億元逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場(chǎng)開展0億元7天逆回購操作，當(dāng)日有0億元逆回購到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放0億元?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)7年開年來至今流動(dòng)性的“投與收。增量方面，我們根據(jù)逆回購、LF、F等央行公開市場(chǎng)