2023年輕工造紙行業(yè)年度策略報(bào)告 輕工造紙行業(yè)各子版塊將在2023年進(jìn)入新周期

2023年輕工造紙行業(yè)年度策略報(bào)告輕工造紙行業(yè)各子版塊將在2023年進(jìn)入新周期核心觀點(diǎn)：輕工造紙行業(yè)各子版塊將在2023年進(jìn)入新周期。地產(chǎn)政策進(jìn)入新周期，家具板塊迎來估值修復(fù)。紙漿價(jià)格進(jìn)行下行期，造紙板塊有望盈利改善。海外消費(fèi)需求邊際趨弱，海外零售商開啟去庫周期。地產(chǎn)政策變化，家具工程端率先受益，家具零售端弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)。地產(chǎn)供給端政策思路由“保項(xiàng)目”向“保主體”轉(zhuǎn)變，保交付政策效果將更顯著，2023年竣工增速確定性轉(zhuǎn)正，工程業(yè)務(wù)已率先來到基本面拐點(diǎn)。地產(chǎn)需求側(cè)限制性措怖將予以釋放，住宅銷售復(fù)蘇節(jié)奏存在分歧，樂觀情形下家具零售端對(duì)應(yīng)的新房潛在裝修需求面積增速將于2023年增長(zhǎng)。受客流下降影響當(dāng)前零售端基本面仍在左側(cè)，但弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)。歷史復(fù)盤表明住宅銷售量?jī)r(jià)齊升階段家具公司具有顯著超額收益，若住宅銷售面積增速拐點(diǎn)出現(xiàn)于2023年，則家具板塊有望實(shí)現(xiàn)超額收益。漿價(jià)高企&紙價(jià)偏弱對(duì)紙企盈利的約束有望緩解。短期因素上，歐洲庫存紙漿庫存回升，世界20個(gè)主要產(chǎn)漿國發(fā)往中國的出貨量同比增速改善;更長(zhǎng)期的因素上，智利AraucoMAPA156萬噸及烏拉圭UPM210萬噸新產(chǎn)能投放在即，將沖擊闊葉漿供給，2023年漿價(jià)有望進(jìn)入下行期。特種紙企通常采取直銷模式，產(chǎn)品售價(jià)更穩(wěn)定，因此其盈利能力與漿價(jià)呈反向關(guān)系，毛利率修復(fù)有望于23Q2報(bào)表端體現(xiàn)，市場(chǎng)將提前反映盈利改善預(yù)期。大宗紙企位于歷史估值區(qū)間底部，關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下紙價(jià)在旺季階段性上漲的可能。美國商品消費(fèi)需求邊際趨弱，海外零售商開啟去庫周期。由于期間的補(bǔ)貼政策，以美國為代表的歐美發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)耐用消費(fèi)品的“過度消費(fèi)”，以及高通脹對(duì)商品消費(fèi)的抑制，當(dāng)前商品消費(fèi)需求已邊際趨弱，正在向趨勢(shì)線回歸。從消費(fèi)者信心的情況看，當(dāng)前仍處在下降趨勢(shì)中。從海外零售商庫存去情況看，HomeDepot/Lowes/Walmart/Costco均在歷史最高水平。海外零售商于2023年將開啟去庫周期，去庫周期長(zhǎng)度較難判斷，在此期間國內(nèi)相關(guān)出口供應(yīng)企業(yè)訂單將受到壓制。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)出口供應(yīng)企業(yè)的預(yù)期已在底部，應(yīng)關(guān)注海外零售商結(jié)束去庫周期的積極信號(hào)。01、家具板塊:地產(chǎn)政策新周期，板塊估值迎修復(fù)復(fù)盤:定制家具公司超額收益的重要驅(qū)動(dòng)因素是估值修復(fù)復(fù)盤定制家具龍頭公司股價(jià)具有超額收益的三個(gè)階段，估值修復(fù)均是重要驅(qū)動(dòng)因素:12012年12月-2013年11月索菲亞的超額收益主要來自估值修復(fù)。2015年3月-2017年8月索菲亞的超額收益分為兩個(gè)階段:估值率先修復(fù)，業(yè)績(jī)提升驅(qū)動(dòng)。32020年4月-2021年3月索菲亞的超額收益主要來自估值修復(fù)。超額收益階段，營收增速呈現(xiàn)逐季提升趨勢(shì)，但剔除低基數(shù)影響后彈性并不大。當(dāng)前:地產(chǎn)政策變化，供給端從“保項(xiàng)目”到“保主體”“保主體”將更有效地打破“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋。地方政府前期主要通過紓困基金推進(jìn)“保交樓”，是一種“保項(xiàng)目”不“保主體”的嘗試。紓困基金本質(zhì)是一種抵押擔(dān)保債權(quán)，要求項(xiàng)目具有剩余貨值或自有物業(yè)資產(chǎn)等，且資金閉環(huán)最終依賴于銷售去化的回款?！氨ｍ?xiàng)目”的痛點(diǎn)在于很難打消居民對(duì)出險(xiǎn)地產(chǎn)主體項(xiàng)目爛尾的擔(dān)憂，因此作用相對(duì)有限?！叭Ъ?、央行16條(254號(hào)文)等新政顯示政策思路從“保項(xiàng)目”轉(zhuǎn)向“保優(yōu)質(zhì)主體”，進(jìn)一步打消交付風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期，有望打破“融資-交付-銷售”的負(fù)反饋，“保交樓”的效果將更為顯著。當(dāng)前:地產(chǎn)政策變化，需求端限制性措施將予以釋放地產(chǎn)需求側(cè)限制性措施將予以釋放。從中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的表述來看，住房改善作為消費(fèi)的一種類型將被予以支持。下一階段房地產(chǎn)政策將改善預(yù)期、擴(kuò)大有效需求，支持剛性和改善性住房需求，對(duì)住房消費(fèi)領(lǐng)域一些妨礙消費(fèi)需求釋放的限制性政策要予以釋放。因此，在“房住不炒”的長(zhǎng)期前提下，房地產(chǎn)需求端政策仍有進(jìn)一步放松預(yù)期。杭州、武漢、南京、佛山、東莞等城市逐步落實(shí)地產(chǎn)需求端放松政策。從二手房交易面積先于新房銷售面積回暖，我們認(rèn)為居民購置改善性住房的需求客觀存在，銷售去化速度有望提升。家具公司工程端:已在基本面拐點(diǎn)按照新開工節(jié)奏推演，2023年竣工增速將轉(zhuǎn)正。新開工面積同比增速平移2年與竣工面積同比增速擬合較好，按照新開工節(jié)奏推演，2023年竣工面積增速將轉(zhuǎn)正。2023年“保交付”將進(jìn)一步提升竣工增速。由于2022年中開始擴(kuò)散的“交付”問題及對(duì)施工的影響，2022年竣工偏離新開工推測(cè)值下滑。參考建材團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，根據(jù)玻璃行業(yè)消費(fèi)的供需平衡表，估算2022年的實(shí)際竣工推遲率為15%。在相對(duì)樂觀的預(yù)測(cè)中，2023年增量約20%，后續(xù)持續(xù)性較強(qiáng)。家具公司零售端:仍在基本面左側(cè)，弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)按照銷售節(jié)奏推演，零售端-新房潛在裝修需求面積增速將于2023年雙位數(shù)增長(zhǎng)。參考建材團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，以住宅銷售口徑進(jìn)行推演，將2022年潛在需求挪動(dòng)15%，分別至2023年和2024年，測(cè)算結(jié)果為零售端-新房潛在裝修需求面積增速將于2023年雙位數(shù)增長(zhǎng)。弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)。在防控優(yōu)化的背景下，預(yù)計(jì)22Q4及23Q1零售端門店進(jìn)店客流仍相對(duì)較少，家具公司零售端訂單表現(xiàn)仍處于“弱現(xiàn)實(shí)”階段，但當(dāng)前地產(chǎn)政策變化下，零售端具有顯著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的家具公司迎來預(yù)期拐點(diǎn)。工程端已在基本面拐點(diǎn)，零售端仍在基本面左側(cè)，弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)地產(chǎn)政策變化，工程端率先受益，零售端弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)。地產(chǎn)供給端政策思路由“保項(xiàng)目”向“保主體”轉(zhuǎn)變，保交付政策效果將更顯著，2023年竣工增速確定性轉(zhuǎn)正，工程業(yè)務(wù)已率先來到基本面拐點(diǎn)。地產(chǎn)需求側(cè)限制性措施將予以釋放，住宅銷售復(fù)蘇節(jié)奏存在分歧，樂觀情形下新房潛在需求面積增速將于2023年雙位數(shù)增長(zhǎng)，收客流下降影響當(dāng)前零售端基本面仍在左側(cè)，但弱現(xiàn)實(shí)下預(yù)期有望跟隨政策走強(qiáng)。歷史復(fù)盤表明住宅銷售量?jī)r(jià)齊升階段家具公司具有顯著超額收益，若出現(xiàn)我們所假設(shè)的路徑1即住宅銷售拐點(diǎn)出現(xiàn)于2023年，則家具板塊有望實(shí)現(xiàn)較好的超額收益。02、造紙板塊:紙漿價(jià)格下行期，板塊盈利將改善復(fù)盤:2022年漿價(jià)高企&紙價(jià)偏弱約束紙企盈利2022年漿價(jià)持續(xù)高企。2022年初起，紙漿外盤持續(xù)報(bào)漲，針葉漿從710美元/噸上漲至1,010美元/噸，闊葉漿從580美元/噸上漲至860美元/噸，且高位橫盤接近半年。受此提振，國內(nèi)針葉漿現(xiàn)貨價(jià)從約5,50O元/噸漲至高點(diǎn)7,550元/噸，闊葉漿現(xiàn)貨價(jià)從5,000元/噸漲至高點(diǎn)6,800元/噸。2022年全年針葉漿均價(jià)約7,120元/噸(yoy+12.3%)，闊葉漿均價(jià)約6,370元/噸(yoy+28.4%)。2022年紙價(jià)偏弱。相較于原材料紙漿價(jià)格持續(xù)上漲，大宗紙受到下游需求偏弱、交投氣氛持續(xù)平淡的影響，落實(shí)漲價(jià)難度較大。同時(shí)，行業(yè)整體開工率仍在相對(duì)低位，無法支持紙價(jià)大幅上漲。從結(jié)果而言，紙企盈利大幅回落，其中具備自制漿產(chǎn)能的龍頭紙企回落幅度相對(duì)較小。展望:2023年漿價(jià)有望進(jìn)入下行期短期因素上，歐洲庫存紙漿庫存回升，世界20個(gè)主要產(chǎn)漿國發(fā)往中國的出貨量同比增速改善。根據(jù)Europulp披露的數(shù)據(jù)，歐洲紙漿庫存自2022年7月觸底后回升，由98萬噸回升至131萬噸，顯示海外對(duì)紙漿的需求在變?nèi)?。根?jù)PPPC數(shù)據(jù)，2022年10月世界20個(gè)主要產(chǎn)漿國發(fā)往中國的出貨量同比增長(zhǎng)8.3%，前10個(gè)月累計(jì)同比減少-0.5%，減幅收窄，顯示中國進(jìn)口紙漿供應(yīng)緊張的局面在緩解。更長(zhǎng)期的因素上，智利AraucoMAPA156萬噸及烏拉圭UPM210萬噸新產(chǎn)能投放在即，將沖擊闊葉漿供給。2019-2022年闊葉漿暫無新增產(chǎn)能，AraucoMAPA156萬噸及UPM210萬噸合計(jì)約360萬噸新產(chǎn)能有望在2023Q1投放。當(dāng)前闊葉漿全球產(chǎn)能約3,880萬噸，360萬噸新產(chǎn)能投產(chǎn)將沖擊闊葉漿供給，有望帶動(dòng)漿價(jià)進(jìn)行下行期。特種紙:特種紙產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力與漿價(jià)呈反向波動(dòng)特種紙產(chǎn)品價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，盈利能力與漿價(jià)呈反向波動(dòng)。特種紙通常采取直銷模式，其售價(jià)調(diào)整需由特種紙廠與下游客戶進(jìn)行逐一協(xié)調(diào)談判，調(diào)價(jià)周期較長(zhǎng)且調(diào)價(jià)幅度通常較小。而特種紙的成本端主要為∶原材料（漂白闊葉漿、漂白針葉漿為主，非木漿如麥草漿、龍須草漿為輔）占比約50%、輔料(如鈦白粉、淀粉、輕鈣等）占比約15%、能源占比約15%，最主要的成本周期為漿價(jià)周期。因此，特種紙的盈利周期實(shí)際上主要來自于漿價(jià)周期。大宗紙:估值底部，關(guān)注復(fù)蘇預(yù)期下的紙價(jià)漿價(jià)高企&紙價(jià)偏弱，龍頭紙企位于估值區(qū)間底部。由于2022年漿價(jià)高企&紙價(jià)偏弱約束紙企盈利，龍頭紙企整體估值在底部，從PB估值的角度看，太陽紙業(yè)1.42X、晨鳴紙業(yè)0.82X、博匯紙業(yè)1.69X均在估值區(qū)間底部，反映了盈利約束的悲觀預(yù)期。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期下，紙價(jià)可能在旺季迎來階段性上漲。隨著地產(chǎn)政策變化及防疫政策優(yōu)化所釋放的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期，前期受制于下游交投偏弱、難以提價(jià)的大宗紙有望在旺季迎來階段性價(jià)格上漲，內(nèi)需+順周期屬性為2023年宏觀環(huán)境下的受益品種。03、出口板塊:海外零售商開啟去庫周期美國商品消費(fèi)需求邊際趨弱美國商品消費(fèi)需求邊際趨弱。由于期間的補(bǔ)貼政策，以美國為代表的歐美發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)耐用消費(fèi)品的“過度消費(fèi)”，以及高通脹對(duì)商品消費(fèi)的抑制，當(dāng)前商品消費(fèi)需求已邊際趨弱，正在向趨勢(shì)線回歸。從消費(fèi)者信心的情況看，當(dāng)前仍處