2023年度家電行業(yè)策略 四維視角看23年家電行業(yè)投資

2023年度家電行業(yè)策略四維視角看23年家電行業(yè)投資核心觀點(diǎn)：1.家電體回調(diào)9%，核心標(biāo)的中，海爾智家、格力電器、華帝股份、飛科電器實現(xiàn)相對收益。從行業(yè)看，家電整體內(nèi)銷環(huán)比略有好轉(zhuǎn)，其中小家電成交呈現(xiàn)消費(fèi)分化的趨勢；外銷方行業(yè)綜述。復(fù)盤08以來家電行業(yè)投資，業(yè)績增長仍是家電投資的核心抓手。22Q3家電板塊整面除彩電外其余品類仍呈負(fù)增長，其中空調(diào)、洗衣機(jī)等部分品類環(huán)比降幅有收窄。2.四維視角看23年家電投資。內(nèi)銷——與修復(fù)：國內(nèi)反復(fù)對消費(fèi)場景和消費(fèi)者的消費(fèi)意愿有負(fù)面的影響，而隨著防控逐步優(yōu)化，對線下場景依賴較大的大家電銷售有望修復(fù)，我們判斷修復(fù)彈性順序為廚房大電>熱水器>白電>黑電>廚小電>新興產(chǎn)品。其次從家電屬性看，可選屬性較高的家電品類短期內(nèi)因內(nèi)需偏弱此類消費(fèi)需求釋放被壓制，有望伴隨消費(fèi)信心回暖，實現(xiàn)彈性回升。結(jié)合海外疫后修復(fù)的情況和刺激政策，我們認(rèn)為隨著國內(nèi)管控逐步優(yōu)化，配合各地因地制宜的相關(guān)消費(fèi)補(bǔ)貼或刺激帶動消費(fèi)的政策措施，消費(fèi)有望逐漸修復(fù)。中長期由于中產(chǎn)階級的居民收入增速及預(yù)期信心下滑，家電必選品的消費(fèi)或?qū)⒑糜诳蛇x品的需求，而家電整體的消費(fèi)將呈現(xiàn)兩端增長較好的“K型復(fù)蘇”。內(nèi)銷——地產(chǎn)周期與家電需求：地產(chǎn)對家電影響主要有量價兩個維度，量的方面，廚電對地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)的關(guān)聯(lián)度高于白電，未來大家電更新需求+存量新增占比或?qū)⒅鹉暝黾?；價的方面，在房住不炒的定位下，房價有望帶動房戶財富效應(yīng)顯現(xiàn)，有望推升居民消費(fèi)ASP。從政策層面看，地產(chǎn)政策不斷加碼，政策利好有望托底房價、帶來家電銷售增量。我們對竣工為家電需求帶來的變化進(jìn)行了測算，預(yù)計22年空調(diào)由地產(chǎn)竣工帶來需求1763萬臺，冰/洗/煙機(jī)+集成灶竣工帶來需求882萬臺，空調(diào)/冰/洗/煙機(jī)+集成灶的竣工帶來需求占總需求比重分別同比下滑5/5/4/6pcts。在商品房銷售持續(xù)下行的預(yù)期下，預(yù)計大家電需求將主要由更新需求及存量新增需求帶來。外銷——外需拐點(diǎn)何在：從海外渠道看，22Q3Walmart、Lowe’s營收增速環(huán)比回升，五大零售商庫存規(guī)模增速普遍有所下行，庫存壓力逐步緩解；從外銷品類看，海外需求較弱對家電外銷影響仍在，但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會。復(fù)盤美國上一輪金融危機(jī)后家電零售復(fù)蘇的情況后，參考?xì)v史，我們認(rèn)為當(dāng)前時點(diǎn)看，美國CPI同比增速連續(xù)三月回落，而歐洲主要經(jīng)濟(jì)體CPI同比增速仍在高位，若后續(xù)歐美主要經(jīng)濟(jì)體通脹水平緩解、渠道庫存得到逐步消化，終端消費(fèi)信心、預(yù)期指數(shù)企穩(wěn)修復(fù)，家電外需有望迎來改善?？紤]到Q3海運(yùn)價格延續(xù)快速下滑，國內(nèi)家電企業(yè)出海將更具備成本優(yōu)勢，若23H1海外庫存去化完畢，23Q2起出口增速有望與海外零售增速一致，國內(nèi)家電出口量有望穩(wěn)定在高個位數(shù)增長。外延——家電第二曲線的梳理：家電行業(yè)中陸續(xù)有公司跨界進(jìn)入汽零、儲能、光伏等市場，憑借家電企業(yè)優(yōu)秀的制造生產(chǎn)能力，在主業(yè)穩(wěn)步增長的情況下跨界發(fā)展將開啟公司的第二成長曲線，可以關(guān)注市值較小+業(yè)績確定性較高的家電轉(zhuǎn)型標(biāo)的。22Q3家電行業(yè)綜述內(nèi)需與外需的困擾與擔(dān)憂促使家電投資在三季度極大偏向轉(zhuǎn)型標(biāo)的，但從23年來看，在國內(nèi)地產(chǎn)政策、防疫優(yōu)化，海外去庫存有望達(dá)成的背景下，傳統(tǒng)家電有回歸動能內(nèi)需與外需的困擾與擔(dān)憂促使家電投資在三季度極大偏向轉(zhuǎn)型標(biāo)的。從每個季度漲幅最大的標(biāo)的中我們可以看到，到達(dá)3Q22后，由于對內(nèi)需市場地產(chǎn)不斷下行、防控壓力不斷加大，以及對家電海外業(yè)務(wù)正面臨需求走弱疊加去庫存雙重影響的擔(dān)憂，當(dāng)期漲幅最大的家電類標(biāo)的中僅有飛科和華帝為傳統(tǒng)意義上的家電2C業(yè)務(wù)為主的公司，其余基本為轉(zhuǎn)型新能源、汽零、熱泵業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型類標(biāo)的。展望2023年，我們認(rèn)為在國內(nèi)地產(chǎn)政策托底意味明確、防疫政策不斷優(yōu)化，海外去庫存可能達(dá)成的多重因素影響下，傳統(tǒng)2C業(yè)務(wù)為主的家電公司可能迎來基本面拐點(diǎn)向上的時機(jī)，結(jié)合普遍較低的估值水平，傳統(tǒng)2C業(yè)務(wù)為主的家電公司有較強(qiáng)的回歸動能。小家電內(nèi)銷：“K型”明顯，主要體現(xiàn)在1）保有量較高的廚房小電低價位段擴(kuò)容；2）可選屬性較強(qiáng)的清潔電器、智能投影相對需求回落明顯主要小家電品類經(jīng)歷上半年反復(fù)帶來的物流受限，及前期高基數(shù)效應(yīng)后，GMV增速于下半年以來環(huán)比抬升，小家電增長環(huán)比略有好轉(zhuǎn)。從分品類的價格帶分布來看，小家電消費(fèi)逐漸呈現(xiàn)出消費(fèi)分化的趨勢。以清潔電器和廚房小家電為例，清潔電器中除原有4000+元價格帶占比逐漸提升外，較多公司新品所處的2000-3000元價格帶銷額占比也有提升；廚房小家電中400元以上的價格段占比變化較為平穩(wěn)，199元以下的占比逐漸提升。家電出口業(yè)務(wù)：出口業(yè)務(wù)總體受到海外需求較弱及去庫存影響全年承壓，但存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，如對歐洲出口的熱泵業(yè)務(wù)持續(xù)高增并有望得到延續(xù)22Q3國內(nèi)家電行業(yè)出口增速環(huán)比走低，且自今年一季度起增速表現(xiàn)弱于國內(nèi)全品類出口增速。從分區(qū)域和品類表現(xiàn)看，今年以來國內(nèi)家電出口美國增速相對疲軟，22Q3空調(diào)、吸塵器出口額增速環(huán)比略有修復(fù)；家電出口歐洲存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會，22Q3小家電、吸塵器出口額同比降幅已見縮窄，熱泵需求高景氣仍在。四維視角看23年家電行業(yè)投資1、內(nèi)銷：與修復(fù)1.1、影響的是什么？通過對比社會消費(fèi)品零售總額增速、同期國內(nèi)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速，我們發(fā)現(xiàn)2020年、22年1-9月城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速雖有所放緩，但仍實現(xiàn)正增長，而同期社會消費(fèi)品零售則出現(xiàn)更大幅度的下滑，表明在當(dāng)前人均消費(fèi)力保持一定增長的同時，消費(fèi)支出卻有所下滑。中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，22年1-9月，國內(nèi)新增人民幣存款13.2萬億元，同比+55.6%。22Q3中國人民銀行在全國50個城市進(jìn)行了2萬戶城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查，結(jié)果顯示：傾向于“更多消費(fèi)”的居民占22.8%，比上季減少1.0個百分點(diǎn)；傾向于“更多儲蓄”的居民占58.1%，比上季減少0.3個百分點(diǎn)；傾向于“更多投資”的居民占19.1%，比上季增加1.2個百分點(diǎn)。上述數(shù)據(jù)指向當(dāng)前國內(nèi)居民消費(fèi)意愿仍在減弱?？紤]到居民消費(fèi)不僅受當(dāng)期收入、收入預(yù)期影響，同時還受到儲蓄傾向的影響，對于宏觀環(huán)境及個人收入的不確定性預(yù)期會加大居民的儲蓄傾向，我們發(fā)現(xiàn)20、21年國內(nèi)總儲蓄率相較于疫前有所提升。1.2、影響了哪些家電品類？家電品類對線下銷售場景的依賴度（線下銷售額占比）排序為：廚房大電>熱水器>白電>黑電>廚小電>新興產(chǎn)品，且22H1熱水器、傳統(tǒng)廚大電、白電線下零售額增速表現(xiàn)弱于家電平均水平。我們認(rèn)為，可歸因于大家電客單值較高，消費(fèi)者更注重門店體驗與服務(wù)，過去企業(yè)間的競爭模式主要為在全國范圍內(nèi)的鋪設(shè)建立渠道。影響下，人員流動受阻，帶動線下渠道客流量下滑，居民消費(fèi)意愿的減弱，或?qū)е麓蠹译娖髽I(yè)線下網(wǎng)點(diǎn)銷售情況短期內(nèi)有所承壓。疊加地產(chǎn)竣工、銷售數(shù)據(jù)仍相對較弱，大家電企業(yè)在工程渠道、家裝渠道的銷售情況或亦受到壓制。盡管廚房大電受線下依賴度高，但從需求構(gòu)成看，商品房銷售下滑對以油煙機(jī)為代表的大廚電的影響大于對白電的影響，考慮到當(dāng)前地產(chǎn)竣工、銷售數(shù)據(jù)仍偏弱，這個維度下白電是更好的選擇。從廚大電內(nèi)部看，廚電新興品類（如洗碗機(jī)、集成灶）當(dāng)前兼具消費(fèi)預(yù)期回暖+滲透率提升邏輯，據(jù)奧維云網(wǎng)推總數(shù)據(jù)，22H1集成灶全渠道銷量僅占油煙機(jī)銷量的15.2%，對煙灶品類的替代空間仍然較大；22H1洗碗機(jī)零售量占油煙機(jī)銷量比重為10.8%，且精裝修市場配置率相較于傳統(tǒng)煙灶仍有大幅提升空間。我們認(rèn)為，集成灶、洗碗機(jī)因具備更強(qiáng)景氣度，修復(fù)彈性有望強(qiáng)于傳統(tǒng)煙灶品類。1.3、如何看待國內(nèi)疫后的消費(fèi)修復(fù)？根據(jù)日本消費(fèi)數(shù)據(jù)，商品型消費(fèi)按耐用品和非耐用品分類，耐用品消費(fèi)活動指數(shù)在爆發(fā)期間（第二波~第四波）有明顯提升，非耐用品除在第一波爆發(fā)期間下降明顯外，整體波動幅度較小。對比中國家電行業(yè)消費(fèi)數(shù)據(jù)，與日本出現(xiàn)了相反的趨勢：家用電器基本在每一波高峰時銷量都有下滑的趨勢，我們認(rèn)為一方面是后續(xù)各地期間物流受到影響，另一方面或是小家電類產(chǎn)品在20年高峰銷售有所透支后后續(xù)需求一直未緩解。我們認(rèn)為，由于國內(nèi)物流在疫情期間受到影響，以及家電消費(fèi)場景與消費(fèi)需求產(chǎn)生隔斷，從而存在較大的缺口，因此疫后國內(nèi)家電消費(fèi)增速可能不會像日本開放后增速有所下滑，預(yù)計增速會呈現(xiàn)上升的趨勢。美國在疫后推出多輪消費(fèi)券的發(fā)放來刺激消費(fèi)復(fù)蘇，且補(bǔ)貼金額較大（個人最高可達(dá)$1,400），及時的消費(fèi)補(bǔ)貼使復(fù)蘇較為明顯。消費(fèi)中不同細(xì)分行業(yè)的恢復(fù)節(jié)奏也不盡相同，對應(yīng)到家電品類的消費(fèi)中，必選品消費(fèi)相對穩(wěn)定，可選品消費(fèi)相對前有所減少。新加坡等東南亞國家對待的態(tài)度更為謹(jǐn)慎，在管控開放的決策上采取逐步緩慢開放的策略，同時配合全國或全城的消費(fèi)補(bǔ)貼來推動疫后經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)，雖然消費(fèi)券補(bǔ)貼金額不大，但仍然對消費(fèi)恢復(fù)的增速有一定的帶動作用。結(jié)合海外開放后的情況，我們認(rèn)為，隨著管理措施后續(xù)逐步優(yōu)化，中長期由于中產(chǎn)階級的居民收入增速及預(yù)期信心下滑，家電可選品的消費(fèi)或?qū)⒑糜诒剡x品的需求，而家電整體的消費(fèi)將呈現(xiàn)兩端增長較好的“K型復(fù)蘇”；同時，隨著國內(nèi)地方消費(fèi)券和平臺折扣的相繼發(fā)放，或?qū)蛇x類家電銷售有一波帶動。目前，國內(nèi)部分地區(qū)已推出當(dāng)?shù)氐南M(fèi)補(bǔ)貼政策，結(jié)合海外的實例，我們認(rèn)為發(fā)放消費(fèi)券對消費(fèi)的刺激作用，消費(fèi)補(bǔ)貼有利于疫后恢復(fù)信心，有消費(fèi)補(bǔ)貼的加成將有望加快疫后恢復(fù)的進(jìn)程。2、內(nèi)銷：地產(chǎn)周期與家電需求2.1、地產(chǎn)對家電的影響我們認(rèn)為，關(guān)于地產(chǎn)對家電的影響，主要從兩個維度來看：1）從產(chǎn)品上，地產(chǎn)銷售主要影響如空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、油煙機(jī)等按戶來配置的大家電產(chǎn)品；2）從地產(chǎn)周期本身來看，竣工和二手房交易主要影響短周期內(nèi)大家電需求，而地產(chǎn)銷售則對未來1-2年維度的大家電銷售有指引作用。從大家電的需求構(gòu)成來看，基本可以分為較為剛性的竣工新增需求和被動更新需求，以及彈性的存量房加配需求（主要是空調(diào)）和主動更新需求（例如二手房重裝修，或者主動升級換代）。當(dāng)前，以油煙機(jī)為代表的大廚電的需求結(jié)構(gòu)中由竣工帶來的需求占比相較于白電更高，表明其銷售數(shù)據(jù)與地產(chǎn)數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)度較大。同時，空調(diào)在更新需求外，存量房加配需求亦占據(jù)重要構(gòu)成。從需求構(gòu)成走勢看，未來竣工對大家電帶來的需求占比將逐步減弱，更新需求及存量新增需求將成為大家電行業(yè)增長的主導(dǎo)因素。從需求角度看，房價上漲帶動商品房銷售面積指標(biāo)的增速提升，由此對房屋裝修相關(guān)的后周期行業(yè)銷售額增速形成提振，例如家電行業(yè)、家居行業(yè)和建筑裝潢行業(yè)。從收入角度看，房價上漲會為房屋持有者帶來一定財產(chǎn)性收入，購買力的提升有望推升其消費(fèi)支出的ASP。從預(yù)期角度看，房價上漲將形成財富效應(yīng)，尤其對擁有多套房的高收入階層帶來更高的財富增值，從而提升對應(yīng)人群的消費(fèi)力，帶動可選消費(fèi)需求釋放。2.2、政策端：“第三支箭”已至，政策利好有望托底房價、帶來家電銷售增量與歷史相比，本輪政策支持在節(jié)奏和力度上均有顯著提升。8月至10月，龍湖、碧桂園、旭輝、新城控股、美的置業(yè)、卓越商管6家民營房企通過中債信用增進(jìn)提供“全額無條件擔(dān)?！?，政策受益對象以尚未出險的民營房企為主。“第二支箭”有望直接增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)民營房企的主體信用，避免流動性無序擠兌的同時穩(wěn)定市場預(yù)期和信心，推動房企再融資和行業(yè)基本面的修復(fù)向好?！暗谌Ъ蓖瞥鐾ㄟ^資本市場對房地產(chǎn)企業(yè)提供并購融資平臺，提高地產(chǎn)市場抗風(fēng)險能力，推進(jìn)行業(yè)整合加速。我們認(rèn)為，未來行業(yè)信用修復(fù)取決于：1）地產(chǎn)行業(yè)景氣度回升，雖然各地預(yù)售資金監(jiān)管尺度不一，但是銷售回款或?qū)楝F(xiàn)金流進(jìn)項的最主要科目；2）房企加速資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等自救手段；3）保交付加速項目層面的債務(wù)重組和破產(chǎn)重整；4）債務(wù)重組完成后，不排除進(jìn)一步放松股權(quán)再融資或引入國企注資可能。當(dāng)前時點(diǎn)，如何看地產(chǎn)政策利好下家電的修復(fù)彈性？我們認(rèn)為，1）隨著民企再融資支持力度提升、需求政策持續(xù)寬松，政策累積效應(yīng)有望在防控優(yōu)化的趨勢下放大地產(chǎn)行業(yè)復(fù)蘇彈性，交房和銷售數(shù)據(jù)觸底恢復(fù)帶來的裝修需求，有望在短期內(nèi)帶來家電銷售增量；2）若房價修復(fù)則有望帶來財富效應(yīng)，助力家電銷售量及ASP的提升。2.3、若反彈，從量的維度中短期利好空調(diào)一戶多臺配置、煙機(jī)滲透；長期有望帶動行業(yè)回歸正常換機(jī)周期地產(chǎn)數(shù)據(jù)主要在中短期維度下影響家電銷售若地產(chǎn)反彈，新房對空調(diào)滲透率提升有加速作用（一戶多臺）；對當(dāng)前保有量相對較低的油煙機(jī)亦有一定提升作用。從長期維度看，家電實際為人口的生意1）新增需求：復(fù)盤國內(nèi)住宅銷售面積、白電銷售面積同比增速走勢，可以發(fā)現(xiàn)18年起地產(chǎn)&白電銷售增速相關(guān)性已較小。經(jīng)測算，伴隨國內(nèi)城鎮(zhèn)化進(jìn)程的推進(jìn)，22年起國內(nèi)商品房銷售面積走勢或?qū)⒉饺氲蛡€位數(shù)負(fù)增長階段，由新增需求所帶來的需求將逐步減少。2）更新需求：分主動和被動，短期看受到影響、消費(fèi)意愿減弱，主動需求有所延緩，但長期維度看伴隨消費(fèi)場景恢復(fù)、消費(fèi)意愿回暖，有望回歸正常的換機(jī)周期。2.4、從價的維度，當(dāng)前白電線上均價增速回歸持平，線下均價仍有明顯提升，若房價能企穩(wěn)回升則更加有利于家電產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)優(yōu)化及均價提升21年、22H1在大宗成本上行的影響下，大家電產(chǎn)品終端零售均價明顯提升。其中空調(diào)由于產(chǎn)品形態(tài)變化較小，價格上漲可能更多來自成本上行背景下的提價行為，冰洗彩品類均價的提升則部分由結(jié)構(gòu)升級帶來。從具體品類結(jié)構(gòu)看，22Q1-Q3線下市場1匹半掛機(jī)/2-3匹柜機(jī)空調(diào)、四門/對開冰箱、洗干一體洗衣機(jī)為代表的中高端產(chǎn)品占比提升的主流趨勢不變，75寸及以上大屏彩電、500L以上冰箱、10KG以上洗衣機(jī)占比仍有明顯提升。3、外銷：外需拐點(diǎn)何在？3.1、需求：地產(chǎn)數(shù)據(jù)偏弱+美聯(lián)儲加息共同作用下，北美家電需求釋放受抑制上輪：美國家電賣場家電銷售增速低谷出現(xiàn)在2009年2月，伴隨低基數(shù)效應(yīng)褪去，2010年底美國當(dāng)?shù)丶译娏闶墼鏊倩貧w正常波動區(qū)間。期間家電需求走弱主要受全球金融危機(jī)影響，導(dǎo)致08Q4起消費(fèi)緊縮，家電進(jìn)口額增速走弱。伴隨1）金融危機(jī)負(fù)面影響消散，歐美需求回升、消費(fèi)者信心逐步恢復(fù)；2）第二輪量化貨幣政策與大規(guī)模減稅方案刺激居民消費(fèi)能力提升；3）國內(nèi)家電大企業(yè)數(shù)量增加，出口帶動作用增強(qiáng)，白電外銷增速實現(xiàn)修復(fù)。本輪：增速低谷出現(xiàn)在2020年4月，疫情恐慌情緒的緩和、抗疫補(bǔ)助的推進(jìn)，帶動兩大指標(biāo)的增速在21年初達(dá)到高峰，疊加20年初低基數(shù)影響，本輪高峰漲幅遠(yuǎn)高于10年初，并已于21年底步入平穩(wěn)波動階段。美聯(lián)儲今年以來持續(xù)加息造成美國消費(fèi)者信心指數(shù)大幅下降；美國各CPI指標(biāo)同比增速仍處近年來高位，擠壓可選消費(fèi)；22年美國新房及成屋銷售套數(shù)增速尚未有明顯提振。多因素共同作用下，當(dāng)期美國家電需求受到抑制。3.2、庫存：美國消費(fèi)品庫存量仍待進(jìn)一步去化，22Q3北美零售商庫銷比已見環(huán)比回落從絕對值上看：自2020H2起美國耐用消費(fèi)品渠道庫存（剔除CPI影響）呈現(xiàn)逐步上升趨勢，相較于2017-2018年的相對低位水平仍待進(jìn)一步去化。從增速上看：上輪美國耐用消費(fèi)品庫存量伴隨訂單高增得到逐步消化，快速回歸正常波動區(qū)間；而本輪于2021H2庫存量達(dá)到峰值高于上輪，2022Q3才降至同比持平水平。從庫存去化