策略深度報告：日本90s：資產(chǎn)負(fù)債表衰退與股市泡沫

StrategyResearchIn-depthresearch20220926東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分Japaninthe1990s:BalanceSheetRecessionandStockMarketBubbleViewpoint?ThedeterministicfactorsofChineseeconomyaresimilartothoseofJapaneseeconomyinthe1980sand1990s.①ChinaandJapanareverysimilarduringrapideconomicdevelopmentstage,includingbutnotlimitedto:1)Beforetheeconomyboomed,thefoundationforindustrializationwaslaidthankstothe“WholeNationSystem”;2)Exportsbecameanimportantdriverofeconomicgrowthintheprocessofglobalization;3)BothChinaandJapanbelongedtotheEastAsianculturalcirclewherepeoplepursuestability,illustratedbyhighsavingsrates.②ChinaisalsosimilartoJapanintermsofIntermsofGDPgrowthrate,percapitaGDP,exportstructure,populationstructureandlandpricedynamics,the1980sand1990s.?Japan’seconomicbubblestartedwiththe"PlazaAccord"andendedwiththe"LostDecade".①TheriseofJapanafterWorldWarIIledtointensifiedcompetitionbetweenJapanandtheUnitedStates,andthehugetradedeficittriggeredthetradewar.②In1985,the"PlazaAccord"wassigned.TheappreciationofJapaneseYenandthedepreciationofUSDollarbecamethebeginningofJapan'sbubbleeconomy.③Monetaryandfiscalpoliciesbecameexcessivelyaccommodative,andsurplusliquidityflewintothestockmarketandrealestatemarket,leadingtoassetbubbles.④U.S.economichegemonyconsolidatedduetothesigningofthePlazaAccordandtheLouvreAccord.?Theeconomicbubbleburstin1990s,namedasthe"lostDecade".①BalanceSheetRecession:Enterprisesshranktheirliabilities,leadingtoaliquiditytrapastheneedforcapitalfromtherealeconomydecreased.②Fallingbirthrateandagingledtoshrinkingworkforce,unsustainabletaxgrowth,andhighgovernmentdebt.Japanwasatriskofcollapseduetoaprolongeddeteriorationinitsfiscalcondition.③Thefailureofmonetaryandfiscalpoliciesledtohighsavingrateandinsufficientlong-termdemand.Withinthislow-desiresociety,evenifthegovernmentadoptedstrongmonetaryandfiscalstimuluspolicies,along-termeconomicrecessioncouldn’tbeprevented.?Post-bubblestockmarket:financialandrealestatedeclined,exportdifferentiated,consumptiondowngraded,technologybubbleboomed.①Thepopulationdeclinewasaccelerating,andthebankcreditcrisisemerged,leadingtoanegativeten-yearabsolutereturn.②Export-orientedindustrieswerepolarizedthattechnologicaladvantagesoutweighedcostadvantages.Industrieswithhighprecisionandhighrunning-indegreeexpandedtheirexportsharesandstockpriceshaverisen.③"Sanshari"and"OtakuCulture"wereprevalent;thestatusofwomenhasimproved;thesalesofgoodshaveincreasednegatively,andtheimportanceofserviceconsumptionhasincreased.④Theoutdatedgovernment-ledsystem,theemphasisoncraftsmanship,andthetendencyofthewholesocietytoavoidriskshaveresultedinJapan'sfailuretocatchupwiththeinformationtechnologyrevolution.However,thespillovereffectoftheUSInternetbubbleledJapanesetechnologystockstoriseaswellinthe1990s.ThefutureofAshareshighendmanufacturingmassconsumptioncutting-edgetechnology.①Realestate:Oncethelong-termturningpointcomes,itwillbedifficulttoreverse,andindustrieswhereinvestmentrealestateaccountsforahighproportionofliabilitiesfacetheriskofbalancesheetrecession;②Manufacturing:Theadvantagesofcomplexequipmentwillcontinue.Thetransferoflow-endmanufacturingindustrychainisinevitable.③Consumption:women,middle-agedandelderly,andservice-orientedconsumptionbecamepopular;therealestatechainandhigh-endconsumptionmayremainsluggishforalongtime.④Technology:Globalindustrialtransformationbenefits,wesuggestinvestorstopayattentiontorelevantdomesticemergingtechnologycompanies.?Risks:Experienceisnotindicativeofthefuture;Less-than-expectedtechnologicaldevelopmentsandpolicyadvancements;Geopoliticalrisks.ptemberng38923120yangshiruidwzqcomhkRelatedreports《流動性縮窄下的復(fù)蘇配置———市場溫度計(jì)》《逆回購縮量下的板塊成交熱度SoochowSecuritiesInternationalBrokerageLimitedwouldliketoacknowledgethecontributionandsupportprovidedbySoochowResearchInstitute,andinparticularitsemployeesPeiYao(姚佩)and東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分報告要點(diǎn)奠定工業(yè)化基礎(chǔ)；2)在全球化過程中，出口成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)高增的重要)同屬東亞文化圈，共享追求穩(wěn)定、儲蓄率高等社會現(xiàn)象。②GDP速、人均GDP、出口占比、人口結(jié)構(gòu)和地價走勢等多個因素崛起，日美競爭加劇，巨額貿(mào)易逆差觸發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)風(fēng)險。②1985年“廣動浮放的流動性難以流入實(shí)體。②少子化+老齡化：勞動人口減少、稅收增傾科技逐步轉(zhuǎn)移。優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)特征在于模塊化架構(gòu)和復(fù)雜裝備，具體包括光伏、證券分析師38923120angshiruidwzqcomhk相關(guān)研究《流動性縮窄下的復(fù)蘇配置—2022-07-172022-07-12《逆回購縮量下的板塊成交熱度——策略周聚焦》2022-07-10特此致謝東吳證券研究所對本報告專業(yè)研究和分析的支持，尤其感謝姚佩和邢妍姝的指東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分本1980-90年代 6 3.股市泡沫終結(jié)：金融地產(chǎn)沒落、出口分化、消費(fèi)降級、科技泡沫盛宴 16 圍、成本優(yōu)勢喪失 18售、居家娛樂崛起 20，不妨礙泡沫盛宴 22A大眾消費(fèi)、前沿科技 24 勢延續(xù)，低端制造逐步轉(zhuǎn)移 24費(fèi)降級趨勢下的女性、中老年、服務(wù)型消費(fèi)突圍 25轉(zhuǎn)型方向的收益共享 26 東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 東吳證券(香港)30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 東吳證券(香港)30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分從中美競爭到產(chǎn)業(yè)外遷壓力，從出口驅(qū)動到擴(kuò)大內(nèi)需，從人口老齡化到地產(chǎn)拐點(diǎn)，②80年代美日競爭加劇，1985年廣場協(xié)議成為美日貿(mào)易沖突的峰值與日本泡沫的售、居。I東吳證券(香港)30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年水平；3)我國出口/GDP比重自2006年觸頂后開始回落，2016年起降幅趨緩，趨勢圖1：中國目前GDP增速水平類似日本80年代數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖2：中國目前人均GDP水平類似日本82-85年中國:人均GDP(美元，下軸)日本:人均GDP(美元，上軸)1971197619811986199119962001200620112016202150000450004000035000300002500020000150001000050000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖3：中國目前出口/GDP占比類似日本80末-90初40502000200520102015202020002005201020152020975數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖4：國目前人口結(jié)構(gòu)類似日本85-90年5020002005201020152020，下軸)20002005201020152020，上軸)20002005201020152020202520302035204020452050數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖5：中國目前地價走勢類似日本80-85年0250200020002005201020152020中國平均地價指數(shù)(2012年=100，下軸)城市土地價格指數(shù)(2012年=100，上軸)20002005201020152020200020052010201520202025203020352040204520502055數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)國自70年代起就在紡織品、鋼鐵、彩電等領(lǐng)域頻繁爆發(fā)貿(mào)易摩擦，最為激烈的摩擦在汽本、德國等主要出口國產(chǎn)生巨額貿(mào)易逆差。東吳證券(香港)30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1961196219631964196519661967196819691970197119721973196119621963196419651966196719681969197019711972197319761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319961997199819992000200020052010201520209876586420-2-4數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖7：1970-1980年代日本出口占全球比重與美國趨近886420數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)1980年日本汽車生產(chǎn)&出口54%內(nèi)銷,46%出口：其他內(nèi)銷,46%22%圖9：第二次石油危機(jī)對日本沖擊相對較小30252050-519711972197319741975197619771978197919801971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989第二次石油危機(jī)第一次石油危機(jī)第一次石油危機(jī)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖10：美元升值導(dǎo)致其對德、日巨額貿(mào)易逆差4000美國：對德國貿(mào)易逆差(十億美元，左軸)美國：對日本貿(mào)易逆差(十億美元，左軸)美美元指數(shù)(右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分德國英國 縮減財(cái)政赤字?jǐn)U大消費(fèi)信用市場增加私人消費(fèi)和投資以刺激國內(nèi)需求緊縮開支，減少公共系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)中的作用確認(rèn)德國英國 縮減財(cái)政赤字?jǐn)U大消費(fèi)信用市場增加私人消費(fèi)和投資以刺激國內(nèi)需求緊縮開支，減少公共系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)中的作用確認(rèn)1986和1988年的減稅計(jì)劃協(xié)調(diào)干預(yù)外匯市場，拋售美元、日元和德國馬克。據(jù)紐約聯(lián)儲交易室主圖11：廣場協(xié)議主要內(nèi)容及各國采取措施各各國間政策協(xié)調(diào)，糾正國際收支不平衡恢恢復(fù)匯率調(diào)整國際收支機(jī)能防止防止貿(mào)易保護(hù)，促進(jìn)各國市場開放各各國實(shí)施結(jié)構(gòu)性調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策各各主要貨幣兌美元有秩序升值協(xié)協(xié)議東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖12：廣場協(xié)議后，美、日是賣出美元主力各國干預(yù)性賣出美元金額(1986/9-10月底，億美元)十國集團(tuán)其他國家,20美國,32德、法、英,20日本,30東吳證券(香港)987年持續(xù)貶值198019811982198311980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)G7國家加強(qiáng)外匯市場“干預(yù)協(xié)調(diào)”等。盧浮宮協(xié)議后，主要國家匯率趨于穩(wěn)定，美國圖14：廣場協(xié)議后美國“J曲線效應(yīng)”400美元指數(shù)(右軸)美國：對德國貿(mào)易逆差(十億美元，左軸)美元指數(shù)(右軸)美國：對日本貿(mào)易逆差(十億美元，左軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖15：盧浮宮協(xié)議后美國貿(mào)易逆差降低、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)86420美國失業(yè)率(%，左軸)美國實(shí)際GDP同比(%，右軸)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)降至3.3%。為降低日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，日本采取貨幣財(cái)政雙寬的政策，東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分567890123456789012356789012345678901234540000350003000025000200001500010000500003002502000050(5%-2.5%)；另一方面將戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至內(nèi)需，以寬松貨幣配合積極的財(cái)政政策，1987量規(guī)制，觸發(fā)股市和房地產(chǎn)泡沫破滅，日本自此陷入長期衰退，即“失落的十年”。圖16：1985年廣場協(xié)議后日本出口下行50000日本:出口金額(十億日元，左軸)日本出口/GDP(%500004000023000020000810000606數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖17：內(nèi)需驅(qū)動日本經(jīng)濟(jì)景氣上行 日本實(shí)際GDP同比(%)日本GDP國內(nèi)需求同比(%)86420-2數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖18：1986-1987年日本連續(xù)5次降息98765432日本:M2同比(%，右軸)98765數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖19：1985-1989年日本股市&房地產(chǎn)泡沫化日經(jīng)225(左軸)日本股市&房地產(chǎn)泡沫日本:東京日本股市&房地產(chǎn)泡沫數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)2.2.泡沫破滅：“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”和“低欲望社會”東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分200020022004200620082010圖20：資產(chǎn)負(fù)債表衰退引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退邏輯資產(chǎn)價格暴跌企業(yè)部門資產(chǎn)總額↓資產(chǎn)負(fù)債率t，財(cái)務(wù)狀況惡化企業(yè)主動縮減負(fù)債總需求下降經(jīng)濟(jì)衰退港)整理圖21：90年代日本企業(yè)債務(wù)下行遲于土地&證券資產(chǎn)規(guī)模以上企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表部分科目(萬億日元)110 債務(wù)總額持有土地+證券160100090007000600405002004000港)圖22：1990年后日本企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退3020-20工業(yè)廠房及設(shè)備投資同比(日本，不包括軟件，%，左軸)日本非金融企業(yè)杠桿率(%，右軸)9585975980985990995200020052010數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分30741252015105日本30741252015105日本:稅收收入(萬億日元)日本:財(cái)政總支出(萬億日元)業(yè)部門擴(kuò)張乏力，日本稅收收入處于長期下降通道，自1995年開始財(cái)政支出高于稅收。圖23：日本人口自然增長率下行、進(jìn)入老齡社會日本:人口自然增長率(‰，左軸)日本65歲以上人口占比(%，左軸)老齡化社會超老齡社會老齡社會數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)上升7060504030200數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖25：90年代日本政府債務(wù)快速上行2.00.50.0日本:國家政府債務(wù)/名義GDP(左軸)日本:國家政府債務(wù)同比(%，右軸)86420數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分本1990年代多次以“緊急經(jīng)濟(jì)對策”或“補(bǔ)充預(yù)算”等方式擴(kuò)張財(cái)政支出、加大公共。表1：1990年代日本主要財(cái)政政策資金規(guī)模(萬億日元)投資，扶持中小企業(yè)，促進(jìn)民間設(shè)備投資投資，扶持中小企業(yè)，促進(jìn)民間設(shè)備投資投資，扶持中小企業(yè)，減少所得稅7投資，扶持中小企業(yè)，減少所得稅投資，減輕租稅負(fù)擔(dān)，擴(kuò)大公共投資，增加就業(yè).9急對策設(shè)施投資，支援中小企業(yè)、風(fēng)險企業(yè)等2000年業(yè)等8合計(jì)數(shù)據(jù)來源：《資產(chǎn)負(fù)債表衰退：日本經(jīng)驗(yàn)》，東吳證券(香港)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分000002004006008000002004006008010日本:國債利率:10年(%)8日本:國債利率:10年(%)876543210198619891992199519982001200420072010數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)25232523219751970197519801985197019751980198519901995數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券(香港)0100105.054.00-52.0數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分&&&&&&&&歲購房主力人口在80年代起就步入長期下行通道，長周期人口因素影響、疊加地價拐圖29：泡沫化行情中的領(lǐng)漲行業(yè)，股價10年未回到高點(diǎn)6005004003002000-100漲跌幅(%，1985-1989)漲跌幅(%，1990-2000)旅水交投金房零建原金保飲工電傳紡銀食石通化家藥個休汽信通軟工電生計(jì)醫(yī)通游通行融地售筑材屬險料業(yè)力媒織行品油用工居店人閑車貸信件業(yè)氣物算療信休燃運(yùn)服產(chǎn)建料工品制煤工用用品游通行融地售筑材屬險料業(yè)力媒織行品油用工居店人閑車貸信件業(yè)氣物算療信閑氣輸務(wù)材采程造炭業(yè)品商品零務(wù)務(wù)務(wù)務(wù)備藥硬材備零件售掘超零件售數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖30：1990年前后貨幣寬松期間，M2擴(kuò)張不同9876543210日本:日本:M2同比(%，右軸)86420數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖31：1985-1989年日元升值、油價走低3503002502000美元兌日元(左軸)期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油(美元/桶，右軸)04000數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖32：90年代日本新屋開工、二手房成交整體下行圖33：90年代后期日本出現(xiàn)金融機(jī)構(gòu)倒閉潮東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分20012003200520072009201120132015201720191991-2005年日本金融系統(tǒng)倒閉家數(shù)(家)銀行金融系統(tǒng)(銀行+信用金庫20012003200520072009201120132015201720191991-2005年日本金融系統(tǒng)倒閉家數(shù)(家)銀行金融系統(tǒng)(銀行+信用金庫+信用組合)0037003500330031002900270025000日本:新屋開工(萬戶，左軸) 日本25-44歲人口(萬人，右軸)數(shù)據(jù)來源：日本大藏省，東吳證券(香港)數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：日本大藏省，東吳證券(香港)3.2.出口導(dǎo)向行業(yè)分化：技術(shù)優(yōu)勢突圍、成本優(yōu)勢喪失制端關(guān)行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)也有所映射，汽車&零部件、醫(yī)療器材、電氣設(shè)備、生物制藥行業(yè)指數(shù)東吳證券(香港)東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2000220002002200420062008201020122014201620182020低成本的產(chǎn)業(yè)首當(dāng)其沖。從日本90年代出口結(jié)構(gòu)變化來看，紡織品、金屬及金屬制品的，1992年中至2000年跌幅基本超過40%。圖34：日本機(jī)械、汽車、化學(xué)品、醫(yī)學(xué)和光學(xué)儀器出口份額上升50日本主要行業(yè)出口份額(%)1991年2000-2002年均值礦物燃料日本主要行業(yè)出口份額(%)1991年2000-2002年均值紙及紙制品品活畜飲料煙草非金屬礦物制品橡膠制品金屬制品紡織品醫(yī)學(xué)和光學(xué)儀器金屬化學(xué)品運(yùn)輸設(shè)備(除汽車)汽車機(jī)械數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖35：90年代日本德國出口份額讓位于中韓等國中、美、德、韓口額占全球比重(%)20中國美國韓國日本86420數(shù)據(jù)來源：《戰(zhàn)后日本經(jīng)濟(jì)史》，東吳證券(香港)圖36：化學(xué)品中，醫(yī)療產(chǎn)品出口占比持續(xù)提升化學(xué)品主要細(xì)分項(xiàng)出口占比(%)40塑料材料有機(jī)化學(xué)品醫(yī)療產(chǎn)405050數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券(香港)圖37：日本汽車行業(yè)90年代集中度提升圖38：90年代主要出口行業(yè)漲跌幅與出口表現(xiàn)對應(yīng)東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分98098198298098198298398498598698798898999099199299399499599699799899920002001200230005048豐田+本田汽車本土產(chǎn)量占比(%，右軸)30005048本田(日元，左軸)2500462000440042004038365038360數(shù)據(jù)來源：CEIC，東吳證券(香港)00400行業(yè)漲跌幅(日本，1992/6-2000)漲跌幅(%，1985-1989)生物制藥電氣設(shè)備汽車&零部件醫(yī)療器材飲料化工食品制造石油煤炭金屬&采掘紡織品原材料數(shù)據(jù)來源：Datastream，東吳證券(香港)店&商超零售行業(yè)同時受益于藥品和洗浴用品銷售額提升、以及服務(wù)業(yè)占比提升，妮佳、花王、資生堂)：女性地位上升，帶動女性消費(fèi)力增強(qiáng)，表現(xiàn)較好；東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分年日本商業(yè)銷售額復(fù)合增速(藥店&商超家居用品休閑品個人用品旅游休閑3002502005000500355年日本商業(yè)銷售額復(fù)合增速(藥店&商超家居用品休閑品個人用品旅游休閑3002502005000500355日日本服務(wù)業(yè)增加值占GDP比重(%，左軸)日本商業(yè)銷售額同比(%，右軸)050505-505數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)20-2-4-6-81990-2000%)數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)圖41：藥店&商超、休閑品股價彈性較高日本消費(fèi)行業(yè)指數(shù)走勢(1980-2010)藥店&商超個藥店&商超個人用品 旅游休閑 休閑據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)向收益漲跌幅(%，1992/6-2000)漲跌幅(%，1985-1989)5534零售數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖43：日本消費(fèi)行業(yè)市值前20個股主營業(yè)務(wù)&90年代股價表現(xiàn)公司樂下堂諾行業(yè)主營業(yè)務(wù)市值(億日元，)漲跌幅(%，閑品閑品閑品閑品閑品閑品閑品閑品閑閑品備店寵物護(hù)理顯微鏡銷售、主題公園賭博機(jī)務(wù)產(chǎn)銷售41749769708434977890826閑設(shè)計(jì)建造道配件市開發(fā)空運(yùn)輸8004126數(shù)據(jù)來源：Datastream，東吳證券(香港)3.4.信息技術(shù)：錯失第三次工業(yè)變革，不妨礙泡沫盛宴代的第三次工業(yè)革命(信息革命)，其背后的原因來自體制和產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中的路徑依賴、以及泡沫破滅后的社會問題：的體制來看，以國家統(tǒng)籌為特色的1940體制在日本戰(zhàn)后重建、重工業(yè)發(fā)展期間發(fā)揮了灣、東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分0123456780123456789200020012002200320042005增，全社會的風(fēng)險回避傾向，難以推動對風(fēng)險投資極為依賴的產(chǎn)業(yè)革命。機(jī)硬件、的極底水平，充裕的貨幣流向最具長期景氣度的產(chǎn)業(yè)方向。圖44：信息技術(shù)行業(yè)1992-2000年收益領(lǐng)先5004003002000-100&054漲跌幅(%，1992/6-2000)漲跌幅(%，1985-1989)金屬采掘水燃?xì)饧徔椘吩牧戏康禺a(chǎn)食品制造銀行&054漲跌幅(%，1992/6-2000)漲跌幅(%，1985-1989)交通運(yùn)輸電力保險飲料金融服務(wù)投行零售生物制藥旅游休閑個人用品電氣設(shè)備傳媒汽車汽車零部件醫(yī)療器材休閑品家居用品信貸服務(wù)&通信服務(wù)藥店商超通信設(shè)備計(jì)算機(jī)硬件軟件服務(wù)&數(shù)據(jù)來源：Datastream，東吳證券(香港)圖45：日本信息行業(yè)股價上行來自美股科網(wǎng)泡沫外溢日本信息技術(shù)相關(guān)行業(yè)指數(shù)&納斯達(dá)克指數(shù)00 軟件服務(wù)計(jì)算機(jī)硬件通信服務(wù)009008007006005004003002000數(shù)據(jù)來源：Datastream，東吳證券(香港)圖46：90年代日本持續(xù)降息987654321000086420數(shù)據(jù)來源：Wind，東吳證券(香港)東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分4.A股的未來方向：高端制造、大眾消費(fèi)、前沿科技A容等表2：投資性房地產(chǎn)占比較高行業(yè)投資性房地產(chǎn)投資性房地產(chǎn)/負(fù)債710.9865服務(wù)托車及其他4育服務(wù)紡數(shù)據(jù)來源Wind，東吳證券(香港)同時滿足技術(shù)創(chuàng)新迭代彈性。從我國目前和日本2000年的出口行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，具備一國自主研發(fā)比例更高的行業(yè)未來優(yōu)勢可能進(jìn)一步凸顯，例如光伏(PERC向異質(zhì)結(jié)、TOPCon技術(shù)轉(zhuǎn)型)、動力電池(磷酸鐵鋰、三元電池等)高鐵(我國自主研發(fā)、產(chǎn)業(yè)鏈東吳證券(香港)/30東吳證券(香港)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分紡織品、家具(雜項(xiàng)制品)、工業(yè)金屬