2023年煤炭開采行業(yè)信用展望

惠譽(yù)博華2023年煤炭開采行業(yè)信用展望202年，中國實(shí)現(xiàn)原煤量50億噸，同比增長90%，速創(chuàng)近十一年新高，中國政府推行的保供增產(chǎn)行動(dòng)效能彰顯并得202年，中國實(shí)現(xiàn)原煤量50億噸，同比增長90%，速創(chuàng)近十一年新高，中國政府推行的保供增產(chǎn)行動(dòng)效能彰顯并得以賡續(xù)。然而，“雙碳”承諾、增產(chǎn)潛力不足與新礦資源缺乏使得203年中國原煤產(chǎn)較202年基本持平。同時(shí)，運(yùn)輸壓力不減，非電煤種因運(yùn)力擠占，實(shí)際供給增量將持續(xù)承壓。進(jìn)口煤價(jià)格倒掛復(fù)與易關(guān)系改善將推動(dòng)中煤炭口量在22年低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)彈。203年，宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將為動(dòng)力煤提供合理的需求增長潛力，而煉焦煤受多重因素壓抑，耗用增量仍將維持偏弱態(tài)勢(shì)。供給的潛在改善將使焦煤價(jià)格中樞下移，但庫存低位仍有助于煤價(jià)運(yùn)行在高景氣區(qū)間。動(dòng)力煤增產(chǎn)潛力不足但產(chǎn)量規(guī)模高企，需求在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長助力下亦將有所抬升，但其價(jià)格走勢(shì)仍可能偏離供庫存基本面而與長協(xié)履約及海外煤價(jià)高度相關(guān)。惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)，2023年中國動(dòng)力煤價(jià)格中樞亦將有所回落。雖然信用質(zhì)量趨于承，但煤價(jià)中樞下行程度尚不足以改變惠譽(yù)博華對(duì)絕大多數(shù)煤企的信用觀點(diǎn)，行業(yè)整體信用展望“高景氣穩(wěn)定”。然而，企業(yè)層面信用表現(xiàn)不能一概而論，分化依然明顯，自身抗跌價(jià)能力較弱的主體在煤價(jià)中樞下移過程中將面臨更大的信用質(zhì)量弱化壓力。202年，中國實(shí)現(xiàn)原煤產(chǎn)量450億噸，同比增長90%增速創(chuàng)近十一年新高；月度原煤產(chǎn)量介于3.~40億噸，較歷史間站上高產(chǎn)新臺(tái)階。中國政府于201下半年推行的保供增產(chǎn)行動(dòng)效能彰顯并得以賡續(xù)。作為產(chǎn)量權(quán)重逾八成的核心煤種與保供對(duì)象，動(dòng)力煤貢獻(xiàn)了絕大部分增產(chǎn)動(dòng)能，月產(chǎn)量增長曲線與原煤高度擬合，而煉焦煤開采則相對(duì)穩(wěn)定，月均生產(chǎn)增速僅為12%，這與焦煤礦井相對(duì)稀缺、井工條件制約增產(chǎn)潛力、政策定位缺乏保供緊迫性等因素密切相關(guān)。中國煤炭月產(chǎn)量與當(dāng)月增速動(dòng)力煤（萬噸） 煉焦精煤（萬噸） 其他（萬噸） 增速：原煤（，右軸） 增速：動(dòng)力煤（，右軸） 增速：煉焦精煤（，右軸）45000370003300029000250002020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-072022-11..因披露原因，年月分煤種數(shù)據(jù)暫不可來源：W，惠譽(yù)博華

20151050-5-10經(jīng)濟(jì)在防疫新階段快速修復(fù)的強(qiáng)預(yù)期將催生用煤需求增長，這可能使得203年中國煤炭保意愿依然堅(jiān)定。然而，原煤年產(chǎn)量一步提升的空間非常有限，2023年產(chǎn)量同比基本持平是大概率事件。2022年中國原煤開采量已超過煤炭工業(yè)協(xié)會(huì)“十四五”末產(chǎn)量目標(biāo)值近4億噸并明顯超歷史水平，更高強(qiáng)度的增產(chǎn)既與減承諾背道而馳，也加大了與現(xiàn)實(shí)需求的匹配難度。另一方面，使得煤炭產(chǎn)量得以短期抬升的表外產(chǎn)能轉(zhuǎn)換與其他政策工具效用在保供執(zhí)行一年半后邊際遞減效應(yīng)明顯，在產(chǎn)礦井進(jìn)一步增產(chǎn)潛力不足。202年四季度，煤開和洗選業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)爬升至自供給側(cè)改革以來高水平。但202下半年大型煤回采作面月均單產(chǎn)與掘進(jìn)工作面月均單進(jìn)同比增速均已由正轉(zhuǎn)負(fù)，高強(qiáng)度工況下礦井生產(chǎn)效率的增長慣性難以維繼，這對(duì)原煤開采量的進(jìn)一步躍升形成挑戰(zhàn)。大型煤企工作面月均單產(chǎn)單進(jìn)增速與產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率：煤炭開采和洗選業(yè)：當(dāng)季值（，右軸大型煤炭企業(yè)回采工作面月均單產(chǎn)同比（）大型煤炭企業(yè)掘進(jìn)工作面月均單進(jìn)同比（）25 7720 7515 73107150 69-5 67-10 652020-022020-062020-102021-042021-082022-022022-062022-10W因此，即使保供政力度不減，在產(chǎn)礦井或已難為203原煤生產(chǎn)貢獻(xiàn)明顯增量。同時(shí)，供給側(cè)改革導(dǎo)致中國煤炭開采與洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)低迷，自218年以來投資完成額增速雖所回升但規(guī)模仍不及歷史水平，特別是在“雙碳”承諾引領(lǐng)下，更多投資流向“智慧/綠色”礦山建設(shè)與在產(chǎn)礦井升級(jí)改造，新礦開辟投資明顯不足?；葑u(yù)博華統(tǒng)計(jì)，21~02年，經(jīng)國家能源局與國家發(fā)改委核準(zhǔn)的新礦項(xiàng)目（詳見附錄2）產(chǎn)能分別為7,40萬噸2160萬噸、480萬噸、920萬噸、450萬噸，對(duì)應(yīng)投資48.3億元1,181億元、6.4億元23.6億元468億元，新核準(zhǔn)產(chǎn)能與投資在歷經(jīng)209年小高峰后出現(xiàn)斷崖式下滑，與行業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額走勢(shì)趨勢(shì)性背離?？紤]露天礦與井工礦差異，以三年為平均建設(shè)，223年可投產(chǎn)新礦資源料將缺，這也成為制約全年煤炭生產(chǎn)在高位基礎(chǔ)上再次放量的關(guān)鍵因素。

中國煤炭開采與洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額變動(dòng)投資完成額（億元） 同比，右軸）600050004000300020002010 2012 2014 2016 2018 2020 來源：W，惠譽(yù)博華

403020100-10-20-30201~222年中新核（含整建設(shè)模）礦項(xiàng)產(chǎn)能投額20182019202020212022新核準(zhǔn)產(chǎn)能（萬噸/年）7,40021,6404,8602,9204,590其中：山西5005,240——1,350陜西1,5003,4009001,0001,400內(nèi)蒙古1,6009,030——1,600新疆3,3202,4403,7201,120—其他4801,530240800240新核準(zhǔn)總投資（億元）484.31,718.13664223.6486.8注：1年兩項(xiàng)新疆調(diào)整建設(shè)規(guī)模項(xiàng)目因披露原因未納入年度新核準(zhǔn)總投資計(jì)來源：國家發(fā)改委，國家能源局，惠譽(yù)博華2023年煤炭運(yùn)輸壓力不減，非電煤種因運(yùn)力擠占，實(shí)際供給增量將持續(xù)承壓然而，無論在產(chǎn)礦井增產(chǎn)抑或新礦投產(chǎn)，煤炭產(chǎn)量向?qū)嶋H供給的轉(zhuǎn)化將愈發(fā)依賴于可調(diào)用運(yùn)力。隨著戰(zhàn)略規(guī)劃將煤炭生產(chǎn)向資源稟賦優(yōu)越區(qū)域集中，22年晉陜蒙新原煤產(chǎn)量累計(jì)權(quán)重已達(dá)810%，較五年前長近7百分點(diǎn)煤炭生產(chǎn)與消耗區(qū)域錯(cuò)配的深化將使得“西煤東運(yùn)、北煤南運(yùn)”的運(yùn)力保障壓力倍增。202年18月，中國原煤產(chǎn)量增速持續(xù)超越鐵路發(fā)運(yùn)量增長，致使坑口庫存積累速度不斷提高；國家發(fā)改委于202年0月發(fā)布《2023年電煤中長期合同簽訂履約工作方案》，要求“不得以未配置鐵路運(yùn)力為由拒絕履約”，側(cè)面印證了原煤高產(chǎn)對(duì)運(yùn)輸能的挑戰(zhàn)。惠譽(yù)博華認(rèn)為，在保供政策力度不減、原煤生產(chǎn)仍處高位情境下，203年煤炭運(yùn)壓力將不弱于22年，且隨著長協(xié)機(jī)制對(duì)電煤履約考核趨嚴(yán)，非電煤種受制于運(yùn)力資源擠占，實(shí)供給增量將持續(xù)承壓。中國煤炭鐵路運(yùn)力與礦側(cè)庫存變動(dòng)國有重點(diǎn)煤礦企業(yè)庫存同比（）全國煤炭鐵路發(fā)運(yùn)量累計(jì)同比（，右軸原煤產(chǎn)量累計(jì)同比（，右軸）

2023年中國煤炭進(jìn)口量將實(shí)現(xiàn)反彈202年，中國煤與褐煤進(jìn)量合計(jì)2.3億噸，同比下滑9.2%，系近六年來首次負(fù)增長，這主要系國際煤價(jià)飆升導(dǎo)致進(jìn)口煤經(jīng)濟(jì)性缺失及境內(nèi)煤炭在保供政策下產(chǎn)量大幅增長進(jìn)而擠壓進(jìn)口需求所致。分煤種看，1~2月義動(dòng)力煤進(jìn)口量同比下滑15%，而煉焦煤進(jìn)口量則增長169%這既與煉焦煤境內(nèi)外價(jià)差密切相關(guān)，又體現(xiàn)出中國對(duì)于相對(duì)稀缺的高品質(zhì)焦煤較為剛性的進(jìn)口需求。203年，保供政策下礦井高產(chǎn)雖將持續(xù)壓制進(jìn)口空間，但也使境內(nèi)以電廠為代表的煤炭耗用方得以獲得更為經(jīng)濟(jì)的能源資源，這展現(xiàn)了煤炭進(jìn)口對(duì)供給的調(diào)劑作用。然而，國際煤價(jià)在利空因素積累下，自高位回落概率加大，這可能使得進(jìn)口煤價(jià)格倒掛深獲得修復(fù)。同時(shí)，與澳大利亞貿(mào)易關(guān)系的改善或?qū)⑼苿?dòng)優(yōu)質(zhì)煉焦煤進(jìn)口空間進(jìn)一步擴(kuò)寬?；葑u(yù)博華預(yù)計(jì)，2023年中國煤炭進(jìn)口量在22年低基數(shù)下將實(shí)現(xiàn)彈。中國煤炭進(jìn)口量與增速廣義動(dòng)力煤（萬噸） 煉焦煤（萬噸）無煙煤（萬噸） 累計(jì)同比：煉焦煤（，右軸）） 6040200-20-40-60

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100500-50-1001/102020 8/102020 3/102021 10/102021 5/102022 12/102022來源：W，鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，惠譽(yù)博華

2020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-12注：.廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量其他煤進(jìn)口量其他煙煤進(jìn)口量褐煤進(jìn)口量.廣義動(dòng)力煤進(jìn)口量煉焦煤進(jìn)口無煙煤進(jìn)口量煤與褐煤進(jìn)口來源：W，惠譽(yù)博華經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將為動(dòng)力煤提供合理的需求增長潛力。幅均創(chuàng)除20年2月外的史新低，焦鋼需求喪失一關(guān)鍵支柱。多重因素壓抑焦鋼需求，2023年煉焦煤耗用增量仍將維持偏弱態(tài)勢(shì)202年，中國實(shí)現(xiàn)全社會(huì)用電量8,72億千瓦時(shí)，同比增長3.6%；實(shí)現(xiàn)發(fā)電量3886千瓦時(shí)，同比增長2.2%。其中，電、水電、風(fēng)電、太陽能電量增速各達(dá)0.9%、10%、.3%

地產(chǎn)需求羸弱扭轉(zhuǎn)鋼價(jià)景氣走勢(shì)，行業(yè)虧損面加大，鋼企主動(dòng)減產(chǎn)顯現(xiàn)，高爐開工率回落。焦炭原地踏步、粗鋼生產(chǎn)低迷對(duì)煉焦煤需求增長形成掣肘。焦鋼企業(yè)開工率與冶煉利潤黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)當(dāng)月利潤總額（億元，右軸高爐開工率（247家）：全國（）焦?fàn)t生產(chǎn)率:國內(nèi)獨(dú)立焦化廠230家:合計(jì)（）%。新能源電量不僅增速出眾，絕對(duì)增量亦占據(jù)年度電量增近60%，其對(duì)火電的擠出效應(yīng)在“雙碳”目標(biāo)引領(lǐng)下愈發(fā)明顯。同時(shí)，盡管因頂峰容量不，中國已于201下半年起加火電準(zhǔn)，但考慮到建設(shè)，新增項(xiàng)目于203年產(chǎn)能釋放有限加之產(chǎn)時(shí)間適配的“十三五”期間火電投資低迷，火電增量裝機(jī)或難為電煤消耗貢獻(xiàn)實(shí)質(zhì)增幅。因此，2023年經(jīng)濟(jì)增長帶動(dòng)的電力產(chǎn)增量方是動(dòng)力煤需抬升的核心動(dòng)力。

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10008006004002000-200中國用電量與發(fā)電量累計(jì)增速（）全社會(huì)用電量 火電 水電風(fēng)電 太陽能50403020100-10-2022-02 22-10 22-07 22-04 22-12W復(fù)蘇性增長將成為203年國宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展主題。防疫政策的根本性轉(zhuǎn)變使得因疫情防控引發(fā)的生產(chǎn)與物流障礙基本消除，消場(chǎng)景的豐富與消費(fèi)半徑的擴(kuò)寬為服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)樂觀增長奠定基礎(chǔ)，這也將促進(jìn)增長活力向上游工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域傳遞。然而，挑戰(zhàn)依然形影相隨?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)在實(shí)現(xiàn)高增基礎(chǔ)上必將權(quán)衡地方政府的債務(wù)壓力，房地產(chǎn)政策暖風(fēng)吹至投資端尚待時(shí)日，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期與地緣政治競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致出口負(fù)增，多輪疫情風(fēng)險(xiǎn)對(duì)消費(fèi)形成潛在沖擊?；葑u(yù)博華權(quán)衡多空因素認(rèn)為，2023年中國經(jīng)濟(jì)增長的樂觀因素仍更勝一籌，經(jīng)濟(jì)在222年低基數(shù)下增速將達(dá)5%這轉(zhuǎn)化為社會(huì)用電增量將為動(dòng)力煤提合理的需求增長潛力。中國粗鋼與焦炭月產(chǎn)量及增速::） ::產(chǎn)量:粗鋼:當(dāng)月同比（，右軸） 產(chǎn)量:焦炭:當(dāng)月同比（，右軸）

2017-0106 2019-0106 2021-0106 2023-0106來源：W，惠譽(yù)博華惠譽(yù)博華預(yù)計(jì)，2023年中國鋼鐵行業(yè)供需雙弱格局仍將持續(xù)，且需求將繼續(xù)主導(dǎo)鋼鐵行業(yè)供需博弈?；ㄍ顿Y可對(duì)用鋼需求形成托底，但其投資增速在202年高基數(shù)下維系難度較大。在政策轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)地產(chǎn)支柱產(chǎn)業(yè)屬性、滿足開發(fā)商合理融資需求暖風(fēng)下，地產(chǎn)投資跌幅料將收斂，但新開工面積或?qū)⒀永m(xù)回落，用鋼需求依舊偏低。鋼需不振致使煉焦煤耗用增量仍將維持202年態(tài)勢(shì)且明顯遜于下游多元化程度高、與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇走勢(shì)密切相關(guān)的動(dòng)力煤需求。基本面推動(dòng)煉焦煤價(jià)格高位盤整并于2022下半年有所回落，長協(xié)合約對(duì)市場(chǎng)煤供給擠壓國際高價(jià)煤的錨定作用是影響動(dòng)力煤價(jià)格的鍵因素中國煤炭價(jià)格，特別是動(dòng)力煤價(jià)格，受市場(chǎng)與政策雙重主導(dǎo)。國家發(fā)改委于22年2月發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步完善煤炭市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制的通知》（發(fā)改價(jià)格[22]33號(hào)），明確近期階段秦島下水煤（5,00千卡）中長交易價(jià)格每噸570～70元含稅）較為合理，并對(duì)晉陜蒙相應(yīng)煤炭出礦環(huán)節(jié)中長期交易價(jià)格設(shè)定合理區(qū)間。202年4月，國發(fā)改委在前述價(jià)格機(jī)制基礎(chǔ)上，發(fā)《關(guān)于明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營者哄抬價(jià)格行為的公告》，認(rèn)定超過中長期（長協(xié)）交易價(jià)格合理區(qū)間上限5%的市場(chǎng)煤（現(xiàn)貨）交易，如無正當(dāng)理由，一般可視為哄抬物價(jià)。在政策與市場(chǎng)雙重導(dǎo)向下，1000080006000400020002020-032020-072020-112021-052021-092022-032022-072022-11來源：W，惠譽(yù)博華

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202年秦皇島港山西產(chǎn)動(dòng)力煤平倉均價(jià)（Q5,001,216元/噸，同比增長33.5元/噸424%）；京唐港山西產(chǎn)主煤庫均價(jià)（含稅）2,284元/噸同比增長317元/噸（12%）。熱值（千卡）中長期交易價(jià)格合理區(qū)間（元噸）市場(chǎng)煤價(jià)格熱值（千卡）中長期交易價(jià)格合理區(qū)間（元噸）市場(chǎng)煤價(jià)格上限（元噸）秦皇島下水5,500570～7701,155山西出礦5,500370～570855陜西出礦5,500320～520780蒙西出礦5,500260～460690蒙東出礦3,500200～300450多重因素壓抑焦鋼生產(chǎn)。202年，中國實(shí)現(xiàn)焦炭產(chǎn)量47億噸同比增長1.3%，產(chǎn)量過去基本持平；實(shí)現(xiàn)粗鋼產(chǎn)量1.1億噸，同比下滑21%。除一以貫之的產(chǎn)量壓降政策外，房地產(chǎn)深度低迷是打擊焦鋼基本面的關(guān)鍵變量。2022年，中國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比下滑10%，房新開工面積同比回落394%累計(jì)

來源：國家發(fā)改委，惠譽(yù)博華中國與國際動(dòng)力煤價(jià)格與價(jià)差EW-秦皇島港價(jià)差（元/噸） 秦皇島港:平倉價(jià):動(dòng)力末煤Q5500:山西產(chǎn)（/噸） 紐卡斯?fàn)朜EW動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（元/噸理查德動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（元/噸） 歐洲AA動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（元/噸）3500300025002000150010005000-5002020-0102 2020-0602 2020-1102 2021-0402 2021-0902 2022-0202 2022-0702 2022-1202W中國與澳洲煉焦煤價(jià)格與價(jià)差澳洲-中國焦煤價(jià)差（元/噸） 京唐港:庫提價(jià)含稅:主焦煤A8%V25%0.9%G85:山西產(chǎn)（元/噸現(xiàn)貨價(jià):主焦煤A:9%V:25.5%S<0.6%G>70%澳大利亞產(chǎn):中國到岸（元/噸）500040003000200010000-1000-2000-30002020-0102 2020-0602 2020-1102 2021-0402 2021-0902 2022-0202 2022-0702 2022-1202非保供煤種增產(chǎn)乏力疊加下游鋼鐵部門景氣度低迷使得煉焦煤呈“供需雙弱”格局。焦化廠與鋼廠庫存持續(xù)滑落至五年低位支撐焦煤價(jià)格高位盤整。但受需求不足影響，煤價(jià)自202下年以來轉(zhuǎn)向回落，全年均價(jià)上升近1%主要由221年前三季度煤尚處爬坡階段基數(shù)不高所致。與焦煤價(jià)格貼合供需庫存基本面相反，動(dòng)力煤在增產(chǎn)成效顯著、宏觀需求放緩的“供強(qiáng)需弱”格局下，庫存雖逐步回升，但價(jià)格卻居高不下。特別是非長協(xié)煤（市場(chǎng)煤），年度報(bào)價(jià)低點(diǎn)接近201年均值水平，年度均價(jià)在同比高基數(shù)下仍勁增40%以上?；葑u(yù)華認(rèn)為202年中國動(dòng)力市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)與供需庫存基本面有所背離，主要系長協(xié)合約執(zhí)行監(jiān)管增強(qiáng)擠壓市場(chǎng)煤供給、境內(nèi)外煤價(jià)倒掛幅度不減刺激煤價(jià)上漲所致煤炭流通環(huán)節(jié)庫存變化煤炭庫:TD主流港:合計(jì)（萬噸，右軸） 國有重點(diǎn)煤礦企業(yè)庫存（萬噸，右軸）煉焦煤可用天:獨(dú)立焦化廠（天） 煉焦煤平均可用天:國內(nèi)樣本鋼廠247家:合計(jì)（天全國重點(diǎn)電廠煤炭庫存可用天數(shù)（天）35255000155 0

201與02年，國家發(fā)委接連發(fā)布《電煤中長期合同簽訂履約工作方案》，明確擴(kuò)大煤炭中長期合約覆蓋面，保障電煤穩(wěn)定、可靠供應(yīng)。新版工作方案要求煤企承擔(dān)中長期合同任務(wù)量，不應(yīng)低于自有資源量80%、動(dòng)力煤資源量75%；同時(shí)強(qiáng)化履約監(jiān)管，季度、年度履約率由原方案9%提升至10%，對(duì)因不可抗影響產(chǎn)量且確難恢復(fù)的，須通過采購市場(chǎng)煤資源履約。如未履約，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將采取納入違約名單、取消配置運(yùn)力等系列懲戒措施。具備高資源量覆蓋度的長協(xié)煤合約強(qiáng)化監(jiān)管使得市場(chǎng)煤供給緊張加劇，為實(shí)現(xiàn)履約而發(fā)生的臨時(shí)采購在供給規(guī)模有限時(shí)容易觸發(fā)價(jià)格飆升。同時(shí)，未納入履約對(duì)象管理的非電/熱廠類動(dòng)力煤需求方對(duì)剩余非保供資源量的爭(zhēng)奪也有助于煤價(jià)維持堅(jiān)挺。相較長協(xié)合約對(duì)市場(chǎng)煤供給的擠壓，導(dǎo)致動(dòng)力煤價(jià)格與供需庫存基本面有所偏離的更為重要的因素是國際煤價(jià)的持續(xù)飆升對(duì)境內(nèi)價(jià)格的錨定效用。俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)攪動(dòng)全球能源格局疊加主要產(chǎn)煤國囿于政策或自然災(zāi)害供給增量有限，202年歐洲AA、理德B紐卡斯?fàn)朜EWC動(dòng)力煤現(xiàn)貨均價(jià)同比分別飆升144%、15%、162%，其與存在政策性限價(jià)的境內(nèi)動(dòng)力煤間價(jià)差居高不下。由于沿海電廠對(duì)進(jìn)口煤依賴程度高達(dá)30%，國際煤價(jià)飆升引發(fā)的外煤緊張使得境內(nèi)煤礦議價(jià)能力增強(qiáng)，進(jìn)而推動(dòng)動(dòng)力煤價(jià)格景氣度持續(xù)高漲。惠譽(yù)博華發(fā)現(xiàn)，煉焦煤境內(nèi)外價(jià)差表現(xiàn)與動(dòng)力煤大相徑庭，海外煤價(jià)錨定作用缺乏可能是煉焦煤價(jià)格走勢(shì)更加貼合境內(nèi)基本面分析結(jié)論的關(guān)鍵原因。2017-0209 2018-0709 2019-1209 2021-0509 2022-10092023年中國煤炭價(jià)格中樞將有所回落203年，中國煉焦煤仍將維持當(dāng)前高強(qiáng)度生產(chǎn)節(jié)奏，而優(yōu)質(zhì)焦煤進(jìn)口空間擴(kuò)寬將使供給能力得以增強(qiáng)，下游鋼廠因地產(chǎn)投資回乏力，需求增長預(yù)期并不樂觀。因此，供給的潛在改善將使焦煤價(jià)格中樞下移，但庫存低位仍有助于煤價(jià)運(yùn)行在高景氣區(qū)間。動(dòng)力煤增產(chǎn)潛力不足但產(chǎn)量規(guī)模高企，需求在宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)性增長助力下亦將有所抬升，但其價(jià)格走勢(shì)仍可能偏離供需庫存基本面而與長協(xié)履約及海外煤價(jià)高度相關(guān)。

煤炭開采與洗選業(yè)重點(diǎn)財(cái)務(wù)指標(biāo)走勢(shì)累計(jì)營業(yè)收入（億元） 營業(yè)收入累計(jì)同比（，右軸累計(jì)稅前利潤率（，右軸） 資產(chǎn)負(fù)債率（，右軸）50000400003000020000100000

6040200-20惠譽(yù)博華認(rèn)為，納入更多中小型供熱企業(yè)后電煤長協(xié)覆蓋面的擴(kuò)大與履約監(jiān)察增強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)煤的供給壓力于203年不會(huì)減，但國際煤價(jià)走勢(shì)大概率將發(fā)生明顯回調(diào)。隨著全球經(jīng)濟(jì)衰退迷霧漸濃需求下行將成為影響能源消費(fèi)的關(guān)鍵變量，特別是在過去五年ESG理念盛行致使化石能源開采設(shè)施投資不足、產(chǎn)能趨剛的情境下。此外，作為與煤價(jià)掛鉤的替代性能源，國際油氣價(jià)格于202下半年已調(diào)轉(zhuǎn)航向。截至202末，布倫特原油與亨利港天然氣現(xiàn)價(jià)各報(bào)81.1美元桶，352美元/百萬英熱單位，較年內(nèi)高點(diǎn)分別下跌4.9%640%。隨重要邊際買家歐洲逐步告別俄羅斯源脅迫、天然氣儲(chǔ)量觸及高位，2023年因恐慌導(dǎo)致的國際能源格飆升將不會(huì)再現(xiàn)。因此，供需格局與市場(chǎng)情緒均難以支撐年能源價(jià)格中樞，國際動(dòng)力煤價(jià)回調(diào)引發(fā)的境內(nèi)外價(jià)差收窄將促使中國動(dòng)力煤價(jià)格中樞在高景氣區(qū)間有所回落。國際能源價(jià)格聯(lián)動(dòng)紐卡斯?fàn)朎W動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)（美/噸）現(xiàn)貨價(jià):天然氣:路易斯安那州亨利港100美元/百萬英熱單位現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫Dtd（美元/桶，右軸）

2018-02 2018-11 2019-09 2020-07 2021-05 2022-03 2022-12W如放眼微觀企業(yè)，結(jié)論如出一轍?；葑u(yù)博華以截至202年末IND披露所有以煤炭開采洗選為主業(yè)并剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不完備者后的38家樣本企業(yè)（詳見附錄1）為基礎(chǔ)，研究自20032223煤價(jià)漸進(jìn)步入高景氣周期后，煤炭生產(chǎn)商全部債務(wù)與現(xiàn)金流的增速關(guān)系，以印證價(jià)格飆升對(duì)煤企信用質(zhì)量的正向促進(jìn)作用?；谠鏊訇P(guān)系不同，惠譽(yù)博華對(duì)樣本企業(yè)賦予四種顏色標(biāo)識(shí)。其中，綠色標(biāo)識(shí)企業(yè)在本輪高景氣周期中信用質(zhì)量強(qiáng)化趨勢(shì)最甚，而紅色企業(yè)仍面臨信用質(zhì)量弱化風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)顏色標(biāo)識(shí)含義綠色Δ全部債務(wù)<0，Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量>0企業(yè)顏色標(biāo)識(shí)含義綠色Δ全部債務(wù)<0，Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量>0藍(lán)色變動(dòng)方向一致，Δ全部債務(wù)<Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量橙色變動(dòng)方向一致，Δ全部債務(wù)>Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量紅色Δ全部債務(wù)>0，Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量<0120010008006004002000

160 120806040200

來源：惠譽(yù)博華分析顯示，得益于煤價(jià)飆升帶來的充沛現(xiàn)金流入與減碳承諾引發(fā)的謹(jǐn)慎投資，幾近所有研究主體經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流入增速均高全部債務(wù)增速，其中不乏債務(wù)下行、現(xiàn)金流量上行的綠色標(biāo)識(shí)主體。高景氣周期推動(dòng)企業(yè)于全部債務(wù)與現(xiàn)金流增速關(guān)系圖中的位置向左上遷移。但由于惠譽(yù)博華對(duì)203年中國煤炭價(jià)格予高景氣但中樞下行的預(yù)判，處于增速分界線（5度虛線）位置的煤炭生產(chǎn)商（如天安煤業(yè)、徐州礦務(wù)等）因現(xiàn)金流增長失速，坐標(biāo)可2020-0102 2020-1002 2021-0702 2022-0402 2023-0102來源：W，惠譽(yù)博華煤價(jià)中樞下行尚不足以改變惠譽(yù)博華對(duì)絕大多數(shù)煤企的信用觀點(diǎn)，行業(yè)整體信用展望“高景氣穩(wěn)定”，但抗跌價(jià)能力較弱主體將面臨更大信用質(zhì)量弱化壓力惠譽(yù)博華對(duì)中國煤炭價(jià)格景氣度的研判是分析煤炭生產(chǎn)商財(cái)務(wù)表現(xiàn)，進(jìn)而決定煤企信用質(zhì)量的關(guān)鍵變量。由于成本地位、機(jī)械化水平、煤種多樣性、礦井年限、債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)因素演變相對(duì)穩(wěn)定，煤炭生產(chǎn)商信用質(zhì)量主要隨煤價(jià)起伏而波動(dòng)。2022年價(jià)格高景氣推動(dòng)中國煤炭開采與洗選業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)勁升，國家統(tǒng)計(jì)局披露全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40萬億元，增速在21年基數(shù)下仍達(dá)195%；年內(nèi)行業(yè)稅前潤率穩(wěn)步抬升至24~7%平，資產(chǎn)負(fù)債率在權(quán)益（資產(chǎn)）增厚下持續(xù)下行，煤企信用質(zhì)量整體強(qiáng)化。

能跨越分界，由綠/藍(lán)色標(biāo)識(shí)轉(zhuǎn)變?yōu)槌?紅色標(biāo)識(shí)企業(yè)。雖然203年中國煤炭開采門信用質(zhì)量趨于承壓，但惠譽(yù)博華結(jié)合更為廣泛的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)體系認(rèn)為，高景氣區(qū)間的價(jià)格中樞下行程度尚難以改變惠譽(yù)博華對(duì)絕大多數(shù)煤企的信用觀點(diǎn)，行業(yè)整體信用展望“高景氣穩(wěn)定”。然而，企業(yè)層面信用表現(xiàn)不能一概而論，分化依然明顯，這從截至22Q3末，以O(shè)杠桿與銷售利率為要素的坐標(biāo)圖中可見一斑：部分企業(yè)坐標(biāo)居于利潤率較低而杠桿較高的右下位置。其中，較為典型的包括鄭州煤炭、京煤集團(tuán)、冀中能源等，這些主體因自身抗跌價(jià)能力較弱，在煤價(jià)中樞下移過程中將面臨更大的信用質(zhì)量弱化壓力?；葑u(yù)博華將在后續(xù)報(bào)告《中國煤炭開采行業(yè)信用質(zhì)量梳理》中，結(jié)合基于企業(yè)的多重關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素與本報(bào)告所涉203年行業(yè)信用趨勢(shì)演進(jìn)特征，對(duì)中煤炭生產(chǎn)商信用質(zhì)量分布加以劃分。晉控煤業(yè)淄博礦業(yè)團(tuán)兗礦集團(tuán)團(tuán)京煤集靖遠(yuǎn)煤電徐州礦務(wù)皖北集團(tuán)山東能源煤業(yè)國家能源天安煤業(yè)華晉控煤業(yè)淄博礦業(yè)團(tuán)兗礦集團(tuán)團(tuán)京煤集靖遠(yuǎn)煤電徐州礦務(wù)皖北集團(tuán)山東能源煤業(yè)國家能源天安煤業(yè)華河南能源淮南礦業(yè)焦煤能淮北集團(tuán)榆林能源團(tuán)山西煤業(yè)華陽集潞安集團(tuán)裝備晉能源中煤集團(tuán)開灤集中煤伊泰股份團(tuán)集團(tuán)/山西進(jìn)出口集焦煤陜西煤化冀中能源電力晉控淮北礦業(yè)永城煤進(jìn)方向預(yù)判年發(fā)債企業(yè)坐標(biāo)2023臨沂礦晉城國資蘭花科創(chuàng)蘭花實(shí)300250200150100500-50-100-60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 140煤炭發(fā)債樣本企業(yè)CO杠桿（橫）與銷售毛利率（縱軸）（倍，，2022Q3）焦煤集團(tuán)/焦煤集團(tuán)/山西進(jìn)出口集團(tuán)陜西煤化皖北集團(tuán) 淮北集團(tuán)晉控煤業(yè)淄博礦業(yè)新徐州礦務(wù)開灤集團(tuán)京煤集團(tuán)冀中能山東能源汶礦業(yè)潞安集團(tuán)鄭州煤源 國家能源中煤集團(tuán)臨沂礦業(yè)淮北礦業(yè)演進(jìn)方向預(yù)判年發(fā)債企業(yè)坐晉控電力永城煤天安煤業(yè)煤電淮南礦業(yè)榆林能源靖遠(yuǎn)伊泰股份資晉城國華陽集團(tuán)華電煤業(yè)焦煤能蘭花實(shí)神木國蘭花科創(chuàng)山西煤業(yè)504030201000 2 4 6 8 10 12 14 16注：以上兩圖包含IND披露所有以煤炭開采與洗選為主業(yè)的發(fā)債主體，剔除因數(shù)據(jù)披露不全而無法進(jìn)行同業(yè)對(duì)比者。煤炭發(fā)債企業(yè)全部債務(wù)（橫軸）與經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（縱軸）變動(dòng)圖中，鄭州煤炭與神木國資20203~20223期間經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增速無法計(jì)算，未納入對(duì)比；新汶礦業(yè)20203披露債務(wù)為0，同比增速無法計(jì)算，未納入對(duì)比。煤炭發(fā)債企業(yè)全部債務(wù)（橫軸）與經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流（縱軸）變動(dòng)圖中存在部分樣本，因優(yōu)化展示原因而未處于其按照計(jì)算結(jié)果所應(yīng)處的真實(shí)位置。這些樣本名稱被置于圖邊緣，并以箭頭對(duì)其真實(shí)位置加以指向?；葑u(yù)博華按照“主體簡(jiǎn)稱（全部債務(wù)變動(dòng)率（%）/經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)率（%））”格式將上述樣本的真實(shí)數(shù)據(jù)計(jì)算結(jié)果展示如下：晉城國資（7/428），靖遠(yuǎn)煤電（550/-1）。經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)系計(jì)算“截至2022年9月末最近12個(gè)月的CFO”較“截至2021年9月末最近12個(gè)月的CF”的增長率。CFO杠桿=全部債務(wù)/CFO，20223全部債務(wù)對(duì)應(yīng)截至2022年9月末最近12個(gè)月的CFO。附錄1：本報(bào)告所載38家以煤炭開采與洗選為主業(yè)發(fā)債主體序號(hào)主體簡(jiǎn)稱主體全稱Δ全部債務(wù)（）Δ經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量（）2022Q3全部債務(wù)O（倍）2022前三季度銷售毛利率（）1冀中能源冀中能源集團(tuán)有限責(zé)任公司105973991972開灤集團(tuán)開灤(集團(tuán))有限責(zé)任公司6251254993淮北集團(tuán)淮北礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司359195172154榆林能源陜西榆林能源集團(tuán)有限公司856755223615華電煤業(yè)華電煤業(yè)集團(tuán)有限公司60325105056淮南礦業(yè)淮南礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司28158393567山東能源山東能源集團(tuán)有限公司1207326671218陜西煤化陜西煤業(yè)化工集團(tuán)有限責(zé)任公司2511118532199河南能源河南能源集團(tuán)有限公司1293738225510潞安集團(tuán)山西潞安礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司878366318911晉控煤業(yè)晉能控股煤業(yè)集團(tuán)有限公司21123594614012晉控電力晉能控股電力集團(tuán)有限公司5612616630313永城煤電永城煤電控股集團(tuán)有限公司2609634336614山西進(jìn)出口集團(tuán)山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司56312505125215皖北集團(tuán)安徽省皖北煤電集團(tuán)有限責(zé)任公司211983921116晉城國資晉城市國有資本投資運(yùn)營有限公司6942803440717焦煤集團(tuán)山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司56312505125218鄭州煤炭鄭州煤炭工業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司135—13427819國家能源國家能源投資集團(tuán)有限責(zé)任公司012253326820臨沂礦業(yè)臨沂礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司28216122122021神木國資神木市國有資本投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司1310—2353422中煤能源中國中煤能源股份有限公司1285181625823晉能裝備晉能控股裝備制造集團(tuán)有限公司717646120924徐州礦務(wù)徐州礦務(wù)集團(tuán)有限公司531073512225中煤集團(tuán)中國中煤能源集團(tuán)有限公司815522623926京煤集團(tuán)北京京煤集團(tuán)有限責(zé)任公司26548010519327兗礦集團(tuán)兗礦能源集團(tuán)股份有限公司2293942340628淄博礦業(yè)淄博礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司31023011514029天安煤業(yè)平頂山天安煤業(yè)股份有限公司1111383934330淮北礦業(yè)淮北礦業(yè)控股股份有限公司23013441122131靖遠(yuǎn)煤電甘肅靖遠(yuǎn)煤電股份有限公司5504081729732焦煤能源山西焦煤能源集團(tuán)股份有限公司3004201141133蘭花實(shí)業(yè)山西蘭花煤炭實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司8725542454734華陽集團(tuán)山西華陽集團(tuán)新能股份有限公司1433962541335伊泰股份內(nèi)蒙古伊泰煤炭股份有限公司4309000941236蘭花科創(chuàng)山西蘭花科技創(chuàng)業(yè)股份有限公司19429501254437新汶礦業(yè)新汶礦業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司—3335413938山西煤業(yè)晉能控股山西煤業(yè)股份有限公司7647012562注：鄭州煤炭與神木國資20203~20223期間經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增速無法計(jì)算；新汶礦業(yè)2020Q3披露債務(wù)為0，同比增速無法計(jì)算。經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流變動(dòng)系計(jì)算“截至2022年9月末最近12個(gè)月的CFO”較“截至2021年9月末最近12個(gè)月的CF”的增長率。CFO杠桿=全部債/CFO，20223全部債務(wù)對(duì)應(yīng)截至2022年9月末最近12個(gè)月的CF。來源：WIND，惠譽(yù)博華附錄2：2018~2022年國家能源局、國家發(fā)改委核準(zhǔn)煤礦（含調(diào)整建設(shè)規(guī)模）項(xiàng)目清單202年序號(hào)核準(zhǔn)項(xiàng)目名稱核準(zhǔn)項(xiàng)目所在地核準(zhǔn)產(chǎn)能（萬噸年）核準(zhǔn)總投資（億元）1內(nèi)蒙古上海廟礦區(qū)長城二號(hào)煤礦二期工程鄂爾多斯市40030812內(nèi)蒙古準(zhǔn)格爾礦區(qū)東坪煤礦鄂爾多斯市40032863山西西山礦區(qū)中社煤礦古交市15044954陜西榆橫礦區(qū)南區(qū)黃蒿界煤礦榆林市30048215寧夏積家井礦區(qū)新喬煤礦吳忠市24035326山西離柳礦區(qū)肖家洼煤礦項(xiàng)目調(diào)整建設(shè)規(guī)模呂梁市120053457內(nèi)蒙古納林河礦區(qū)陶忽圖煤礦鄂爾多斯市80085408陜西榆橫礦區(qū)南區(qū)海則灘煤礦榆林市60074609陜西榆橫礦區(qū)南區(qū)海測(cè)灘煤礦榆林市5008124合計(jì)4,590486.4201年序號(hào)核準(zhǔn)項(xiàng)目名稱核準(zhǔn)項(xiàng)目所在地核準(zhǔn)產(chǎn)能（萬噸年）核準(zhǔn)總投資（億元）1陜西榆橫礦區(qū)北區(qū)可可蓋煤礦榆林市1000124342甘肅吐魯?shù)V區(qū)紅沙梁礦井項(xiàng)目酒泉市24022953寧夏萌城礦區(qū)惠安煤礦吳忠市15025494甘肅吐魯?shù)V區(qū)紅沙梁露天礦酒泉市20015265新疆準(zhǔn)東老君廟礦區(qū)四號(hào)礦井（阿吾孜蘇煤礦）一期工程項(xiàng)目昌吉回族自治州12012426貴州六枝黑塘礦區(qū)化樂煤礦二期工程項(xiàng)目六盤水市21023157新疆三道嶺礦區(qū)砂墩子煤礦調(diào)整建設(shè)規(guī)模哈密市500—8新疆淖毛湖礦區(qū)興盛露天煤礦調(diào)整建設(shè)規(guī)模哈密市500—合計(jì)2,920223.1200年序號(hào)核準(zhǔn)項(xiàng)目名稱核準(zhǔn)項(xiàng)目所在地核準(zhǔn)產(chǎn)能（萬噸年）核準(zhǔn)總投資（億元）1陜西榆橫礦區(qū)南區(qū)趙石畔煤礦榆林市60065042新疆昌吉白楊河礦區(qū)天業(yè)煤礦昌吉回族自治州24017013新疆和什托洛蓋礦區(qū)小型煤礦整合區(qū)阿勒泰鑫泰礦業(yè)五號(hào)煤礦塔城地區(qū)1204694新疆準(zhǔn)東西黑山礦區(qū)資源整合區(qū)北山露天煤礦一期工程昌吉回族自治州3006035新疆伊寧礦區(qū)北區(qū)七號(hào)礦井一期工程伊犁哈薩克自治州30022426新疆七克臺(tái)礦區(qū)資源整合區(qū)二號(hào)整合井田項(xiàng)目吐魯番市1208947新疆伊寧礦區(qū)資源整合區(qū)伊泰伊犁礦業(yè)公司煤礦伊犁哈薩克自治州45020898新疆陽霞礦區(qū)塔里克區(qū)二號(hào)礦井（輪臺(tái)衛(wèi)東煤礦）一期工程巴音郭楞蒙古自治州12011469新疆伊寧礦區(qū)北區(qū)干溝煤礦伊犁哈薩克自治州240119710新疆七泉湖礦區(qū)星亮二礦礦井項(xiàng)目吐魯番市12090711新疆和什托洛蓋礦區(qū)資源整合區(qū)梟龍煤礦塔城地區(qū)12080612新疆和什托洛蓋礦區(qū)陶和礦井一期工程塔城地區(qū)120118613新疆巴州陽霞礦區(qū)蘇庫努爾區(qū)玉鑫煤礦巴音郭楞蒙古自治州120137514新疆昌吉白楊河礦區(qū)白楊河礦井一期工程昌吉回族自治州120150415新疆哈密三塘湖礦區(qū)條湖三號(hào)礦井一期工程哈密市120108916新疆陽霞礦區(qū)卡達(dá)希區(qū)輪臺(tái)陽霞煤礦巴音郭楞蒙古自治州120114117新疆鄯善縣七克臺(tái)礦區(qū)資源整合區(qū)一號(hào)整合井田項(xiàng)目吐魯番市15084018新疆克布爾堿礦區(qū)潤田煤礦吐魯番市120105819新疆沙灣礦區(qū)西區(qū)紅山西煤礦塔城地區(qū)12073320甘肅華亭礦區(qū)五舉煤礦平?jīng)鍪?40326721陜西韓城礦區(qū)王峰煤礦渭南市300418422新疆哈密巴里坤礦區(qū)別斯庫都克露天煤礦調(diào)整建設(shè)規(guī)模哈密市30073023新疆哈密巴里坤礦區(qū)吉郎德露天煤礦調(diào)整建設(shè)規(guī)模哈密市300970合計(jì)4,860366.5209年序號(hào)核準(zhǔn)項(xiàng)目名稱核準(zhǔn)項(xiàng)目所在地核準(zhǔn)產(chǎn)能（萬噸年）核準(zhǔn)總投資（億元）1內(nèi)蒙古塔然高勒礦區(qū)油房壕煤礦鄂爾多斯市50037652山西陽泉礦區(qū)七元煤礦晉中市50055993山西陽泉礦區(qū)泊里煤礦晉中市50047714內(nèi)蒙古賀斯格烏拉礦區(qū)農(nóng)乃廟魯新煤礦錫林郭勒盟50030565內(nèi)蒙古納林河礦區(qū)白家海子煤礦鄂爾多斯市150090056山西大同礦區(qū)馬道頭煤礦大同市1000650