數(shù)字音頻-數(shù)字音頻平臺(tái)的增長(zhǎng)引擎是什么

2022年7月11日數(shù)字音頻平臺(tái)的增長(zhǎng)引擎是什么？技術(shù)推動(dòng)數(shù)字音頻行業(yè)步入穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。數(shù)字音頻行業(yè)包括在線音樂和在線音頻，技術(shù)進(jìn)步下內(nèi)容載體的不斷變革推動(dòng)行業(yè)發(fā)展，如今5G技術(shù)的高速發(fā)展疊加IoT設(shè)備的更迭，數(shù)字音頻進(jìn)入全場(chǎng)景時(shí)代，聲音經(jīng)濟(jì)紅利值得關(guān)注。長(zhǎng)音頻賽道為數(shù)字音頻行業(yè)第二增長(zhǎng)曲線。1)音頻平臺(tái)具備產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)優(yōu)勢(shì)：在線音樂產(chǎn)業(yè)收益集中于上游版權(quán)方；在線音頻平臺(tái)UGC內(nèi)容占比通常能達(dá)到30%-70%，內(nèi)容分成成本在20%-50%。2)我國(guó)在線音頻普及率存在較大發(fā)展?jié)摿Γ?1年我國(guó)音頻普及率為20.2%，低于美國(guó)的48.7%，更低于我國(guó)網(wǎng)絡(luò)音樂、短視頻和長(zhǎng)視頻的普及率56.8%、77.2%和76.2%。3)長(zhǎng)音頻持續(xù)搶占用戶使用時(shí)長(zhǎng)，21年移動(dòng)端用戶花費(fèi)于在線音頻的日均時(shí)長(zhǎng)為131.2分鐘，高于長(zhǎng)、短視頻和在線音樂。4)TME、Spotify等音樂巨頭陸續(xù)布局長(zhǎng)音頻賽道。訂閱付費(fèi)率的提升為行業(yè)增長(zhǎng)引擎。1)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量見頂，短視頻“三足鼎立”內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)激烈，寬使用場(chǎng)景的音頻存在不可替代性；2)音樂音頻版權(quán)環(huán)境持續(xù)優(yōu)化，用戶付費(fèi)意識(shí)不斷增強(qiáng)；3)當(dāng)前訂閱付費(fèi)為行業(yè)首要變現(xiàn)渠道，隨著IoT設(shè)備滲透率提升，全應(yīng)用場(chǎng)景最大限度發(fā)揮音頻伴隨性優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)造更多變現(xiàn)機(jī)會(huì)。通過拆解收入，我們預(yù)計(jì)25年在線音樂訂閱付費(fèi)率為27.0%，在線音樂市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1019億元，20-25E復(fù)合增速為19.8%；預(yù)計(jì)25年在線音頻移動(dòng)端和物聯(lián)網(wǎng)端訂閱付費(fèi)率分別為26.9%和5.7%，在線音頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)703億元，20-25E復(fù)合增速為39.9%；訂閱付費(fèi)率步入上行通道，市場(chǎng)空間逐步打開。競(jìng)爭(zhēng)格局：行業(yè)頭部平臺(tái)各具優(yōu)勢(shì)。1)收入視角：TME(騰訊音樂)長(zhǎng)期占據(jù)中國(guó)在線音樂市場(chǎng)收入規(guī)模70%以上，喜馬拉雅21年占據(jù)音頻市場(chǎng)份額28%，絕對(duì)領(lǐng)先地位尚未凸顯。2)產(chǎn)品視角：騰訊音樂版權(quán)內(nèi)容優(yōu)勢(shì)明顯；網(wǎng)易云音樂發(fā)力原創(chuàng)音樂，營(yíng)造社交氛圍尋求差異化；喜馬拉雅內(nèi)容致力于PUGC內(nèi)容。3)用戶視角：TME用戶存量占據(jù)霸主地位，云音樂備受90后年輕用戶喜愛，用戶使用喜馬拉雅時(shí)間較長(zhǎng)，21年喜馬拉雅移動(dòng)端用戶共花費(fèi)17441億分鐘收聽音頻內(nèi)容，約占中國(guó)所有在線音頻平臺(tái)移動(dòng)端收聽總時(shí)長(zhǎng)的68.3%。增持(首次)m投資建議：碎片化時(shí)代聲音經(jīng)濟(jì)價(jià)值持續(xù)挖掘；相比海外，我國(guó)音頻滲透率仍具提升空間，音頻平臺(tái)打造多元化產(chǎn)品矩陣、優(yōu)化PGC內(nèi)容提升用戶付費(fèi)意愿，IoT設(shè)備普及率提升打開音頻變現(xiàn)渠道，付費(fèi)率提升成為驅(qū)動(dòng)營(yíng)收的核心變量。首次行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，數(shù)字音頻頭部平臺(tái)具備規(guī)模效應(yīng)，盈利持續(xù)修復(fù)，享受聲音經(jīng)濟(jì)紅利：1)推薦TME：國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的在線音樂娛樂平臺(tái)，在內(nèi)容豐富度和用戶基數(shù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；2)推薦云音樂：“社區(qū)氛圍+訂閱套餐”驅(qū)動(dòng)平臺(tái)付費(fèi)率，市占率有望持續(xù)提升；3)關(guān)注喜馬拉雅(未上市)：用戶首選的體量最大音頻平臺(tái)，“UGC+PUGC+PGC”形成內(nèi)容護(hù)城河，訂閱業(yè)務(wù)“量?jī)r(jià)雙升”，物聯(lián)網(wǎng)及車載場(chǎng)景有望成為新的變現(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)。風(fēng)險(xiǎn)分析：用戶增長(zhǎng)放緩、用戶付費(fèi)率提升不及預(yù)期、內(nèi)容獲取成本持續(xù)上升、監(jiān)管政策趨嚴(yán)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。與估值表股價(jià)(元)EPS(元)PE(X)TME.N音樂資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測(cè)，股價(jià)時(shí)間2022-07-05；注：美股股價(jià)單位為美元，港股股價(jià)單位為港元；匯率：1港元=0.8564人民幣，1美元=6.7198人民幣特別聲明-證券研究報(bào)告得益于用戶滲透率提升以及多元化場(chǎng)景渠道的打開，數(shù)字音頻行業(yè)付費(fèi)率有進(jìn)一步提升空間。1)用戶端：我國(guó)在線音頻普及率較低，未來有望步入快速提升階段，2021年中國(guó)在線音頻的普及率為20.2%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的48.7%；此外，21年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)音樂、短視頻和長(zhǎng)視頻在中國(guó)的普及率分別為56.8%、77.2%和76.2%，傳統(tǒng)AM/FM廣播的用戶群龐大，為在線音頻提供具有前景的潛在用戶基礎(chǔ)。2)渠道端：一方面，在線音頻具有“伴隨性、碎片化”的特征，全場(chǎng)景貫穿用戶生活，多元化需求帶動(dòng)用戶付費(fèi)習(xí)慣逐漸養(yǎng)成；另一方面，物聯(lián)網(wǎng)等智能設(shè)備普及率的提升，拓寬了內(nèi)容變現(xiàn)場(chǎng)景，數(shù)字音頻行業(yè)仍具備較大增長(zhǎng)潛力。本文從競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式、成本收益三大方面全面對(duì)比了數(shù)字音頻頭部平臺(tái)TME(騰訊音樂)、網(wǎng)易云音樂、喜馬拉雅和荔枝。1)競(jìng)爭(zhēng)格局：a)收入視角，音樂市場(chǎng)“一超一強(qiáng)”，音頻龍頭喜馬拉雅收入份額有待提升。b)產(chǎn)品視角，TME呈現(xiàn)大而全的生態(tài)，網(wǎng)易云音樂主打社交概念差異化競(jìng)爭(zhēng)，喜馬拉雅內(nèi)容豐富度和質(zhì)量領(lǐng)先。c)用戶視角，TME用戶規(guī)模龐大，網(wǎng)易云音樂是中國(guó)1990年或以后出生人群中最受歡迎的在線音樂平臺(tái)，喜馬拉雅擁有高度參與的用戶群體且用戶體量持續(xù)增加。2)商業(yè)模式：騰訊會(huì)員訂閱的成長(zhǎng)性和穩(wěn)健性優(yōu)勢(shì)明顯，社交娛樂有望成為網(wǎng)易云音樂增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，“訂?廣告”的模式成為喜馬拉雅營(yíng)收的雙支柱。此外，通過層層拆解測(cè)算音樂音頻行業(yè)收入空間，我們預(yù)計(jì)25年在線音樂市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1019億元，20-25E復(fù)合增速為19.8%；預(yù)計(jì)25年在線音頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)703億元，20-25E復(fù)合增速為39.9%。凈利率的變化趨勢(shì)。因素1)用戶轉(zhuǎn)化提升付費(fèi)率：數(shù)字音頻滲透率存在較大增長(zhǎng)潛力，平臺(tái)多元化生態(tài)系統(tǒng)的搭建、居民付費(fèi)意識(shí)形成以及IoT設(shè)備渠道推動(dòng)，用戶付費(fèi)率逐漸提升，帶動(dòng)數(shù)字音頻平臺(tái)訂閱收入增加。2)成本把控：數(shù)字音頻平臺(tái)通過內(nèi)容創(chuàng)新及上下游合作融合，增強(qiáng)平臺(tái)議價(jià)能力，內(nèi)容成本逐漸降低；規(guī)模效應(yīng)促進(jìn)OPEX費(fèi)率降低，平臺(tái)凈利率持續(xù)改善。數(shù)字音頻可以“解放雙眼”，在車載、運(yùn)動(dòng)、居家辦公等場(chǎng)景具備不可替代性，碎片化時(shí)代聲音經(jīng)濟(jì)價(jià)值持續(xù)挖掘；相比海外，我國(guó)音頻滲透率仍具提升空間，較強(qiáng)的“陪伴”屬性不斷增強(qiáng)用戶粘性；音頻平臺(tái)通過打造多元化產(chǎn)品矩陣、優(yōu)化PGC內(nèi)容提升用戶付費(fèi)意愿，物聯(lián)網(wǎng)等智能設(shè)備普及率提升打開音頻變現(xiàn)渠道，付費(fèi)率提升成為驅(qū)動(dòng)營(yíng)收的核心變量。首次覆蓋，給予數(shù)字音頻行業(yè)“增持”經(jīng)濟(jì)紅利：1)推薦TME：國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的在線音樂娛樂平臺(tái)，在內(nèi)容豐富度和用戶基數(shù)上具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)；2)推薦云音樂：“社區(qū)氛圍+訂閱套餐”驅(qū)動(dòng)平臺(tái)付費(fèi)率，市占率有望持續(xù)提升；3)關(guān)注喜馬拉雅(未上市)：用戶首選的體量最大音頻平臺(tái)，“UGC+PUGC+PGC”形成內(nèi)容護(hù)城河，訂閱業(yè)務(wù)“量?jī)r(jià)雙升”，物聯(lián)網(wǎng)及車載場(chǎng)景有望成為新的變現(xiàn)增長(zhǎng)點(diǎn)。特別聲明-證券研究報(bào)告目錄 5 5 音頻龍頭收入份額有待提升 30 E 特別聲明-證券研究報(bào)告 8 圖5：中國(guó)在線音樂用戶增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期(單位：百萬人) 9 1圖10：每名移動(dòng)端活躍用戶花費(fèi)在不同內(nèi)容形式的日均時(shí)長(zhǎng)(單位：分鐘) 11 圖16：音頻平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈上下游收益(按收入類型) 15 9 特別聲明-證券研究報(bào)告頻代表公司月活躍用戶規(guī)模(單位：百萬人) 34 7 8 圖58：騰訊網(wǎng)易云音樂訂閱月ARPPU對(duì)比(單位：人民幣元) 46 特別聲明-證券研究報(bào)告 7 0 特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒數(shù)字音頻行業(yè)包括在線音樂和在線音頻。在線音樂平臺(tái)通過互聯(lián)網(wǎng)為用戶提供音樂、長(zhǎng)音頻以及社交娛樂等服務(wù)；在線音頻平臺(tái)則主要通過互聯(lián)網(wǎng)為用戶提供有聲讀物、泛娛樂音頻、播客、精品知識(shí)分享、音頻直播等全類型音頻內(nèi)容及衍生社交服務(wù)。技術(shù)進(jìn)步下內(nèi)容載體/傳播介質(zhì)的不斷變革推動(dòng)數(shù)字音頻產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。根據(jù)收聽渠道和載體，數(shù)字音頻產(chǎn)業(yè)從黑膠唱片、磁帶和CD唱片、收音機(jī)等商品化音頻時(shí)代，邁向移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展下的數(shù)字音樂、播客時(shí)代；隨著智能手機(jī)、4G網(wǎng)絡(luò)的不斷普及，音樂音頻步入流媒體時(shí)代；如今，5G技術(shù)的高速發(fā)展疊加IoT設(shè)備的更迭，數(shù)字音頻進(jìn)入全場(chǎng)景時(shí)代。資料來源：艾瑞咨詢、易觀分析、頭豹研究院等，光大證券研究所繪制1)商品化時(shí)代(2003年以前)CD唱片+收音機(jī)為音頻主要傳播媒介，數(shù)字形態(tài)初具萌芽。a)音樂儲(chǔ)存多使用體形態(tài)，80年代初期第一張音樂CD出現(xiàn)，2000年CD產(chǎn)業(yè)發(fā)展，部分音樂網(wǎng)站開始搭建。b)音頻處于收音機(jī)引領(lǐng)下的傳統(tǒng)廣播時(shí)期，在線化。1993年，一臺(tái)名叫“InternetTalkRadio”的互聯(lián)網(wǎng)脫口秀節(jié)目出現(xiàn)在美國(guó)，隨后各種網(wǎng)絡(luò)電臺(tái)紛紛出現(xiàn)在世界各地；1996年12月，廣東珠江經(jīng)濟(jì)廣播率先在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行實(shí)時(shí)廣播，成為我國(guó)首個(gè)在網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)播出的廣播節(jié)目。2)移動(dòng)時(shí)代(2003-2013年)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展提升音頻普及率，數(shù)字音頻進(jìn)入探索階段。a)2003年蘋果公司推出iTunes，為用戶提供在線音樂服務(wù)，標(biāo)志著音樂產(chǎn)業(yè)正式向數(shù)字化邁進(jìn)。在線音樂平臺(tái)相繼成立，音樂產(chǎn)品和服務(wù)加速迭代；音樂訂閱模式誕生，2007年QQ音樂推出“綠鉆”服務(wù)，開創(chuàng)了中國(guó)音樂內(nèi)容付費(fèi)的先河。b)播客概念特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒個(gè)人可通過iTunes平臺(tái)的上傳功能與他人進(jìn)行分享。2008年，中國(guó)中央廣播電臺(tái)經(jīng)濟(jì)之聲開播，中文類播客開始出現(xiàn)；12-13年，蜻蜓FM、鳳凰FM、懶人聽書、喜馬拉雅、荔枝等音頻平臺(tái)紛紛成立，用戶可上傳錄制完整的有聲讀物或在FM中播放專屬的音頻頻道。3)流媒體時(shí)代(2014-2018年)G付費(fèi)意識(shí)覺醒，音樂音頻快速發(fā)展。一方面，自2013G來，我國(guó)4G市場(chǎng)發(fā)展迅速，4G終端的出貨量明顯增長(zhǎng)，2016年12月智能手機(jī)出貨量達(dá)到最高點(diǎn)6036萬部。另一方面，2015年以來打擊盜版和侵權(quán)政策頻出，利好數(shù)字音頻產(chǎn)業(yè)發(fā)展。a)在線音樂平臺(tái)加速整合，行業(yè)出現(xiàn)多次收購、并購事件。2016年7月，QQ音樂與中國(guó)音樂集團(tuán)合并，更名為騰訊音樂，中國(guó)最大的音樂流媒體平臺(tái)由此誕生。b)隨著UGC的日益活躍以及PGC版權(quán)價(jià)格的大幅上漲，各大音頻平臺(tái)轉(zhuǎn)而采取內(nèi)容差異化的競(jìng)爭(zhēng)策略，喜馬拉雅主打PGC專業(yè)音頻節(jié)目，通過一系列知識(shí)付費(fèi)節(jié)目打開市場(chǎng)。聲音價(jià)值被逐漸挖掘，音頻市場(chǎng)藍(lán)海蔚然顯現(xiàn)，寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局形成。4)全場(chǎng)景時(shí)代(2019年至今)IoT設(shè)備拓展音頻收聽場(chǎng)景，短視頻沖擊下音頻增長(zhǎng)受到阻力。2018年短視頻行業(yè)市場(chǎng)格局初定，頭部平臺(tái)逐漸開啟商業(yè)化變現(xiàn)道路。音樂音頻平臺(tái)正在受到短視頻等多種娛樂形式的沖擊，在線音樂APP月人均使用次數(shù)和時(shí)長(zhǎng)呈持續(xù)下降趨勢(shì)。此階段，音樂音頻融合發(fā)展，除了5G智能手機(jī)外，以車載音頻、智能音箱為代表的IoT設(shè)備推動(dòng)數(shù)字音頻步入全場(chǎng)景時(shí)代。我們認(rèn)為，隨著IoT設(shè)備滲透率提升，全應(yīng)用場(chǎng)景最大限度發(fā)揮音頻伴隨性優(yōu)勢(shì)創(chuàng)造更多變現(xiàn)機(jī)會(huì)；未來數(shù)字音頻有望維持穩(wěn)步增長(zhǎng)，聲音經(jīng)濟(jì)紅利值得關(guān)注。流媒體音樂平臺(tái)規(guī)范發(fā)展驅(qū)動(dòng)全球音樂產(chǎn)業(yè)V形復(fù)蘇。1)根據(jù)IFPI《2021全球音樂產(chǎn)業(yè)報(bào)告》，受益于正版化環(huán)境的形成以及流媒體付費(fèi)模式崛起，流媒體收入實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，2015年起全球音樂產(chǎn)業(yè)結(jié)束了由于盜版音樂泛濫以及實(shí)體唱片銷售萎縮導(dǎo)致的衰退期，全球錄制音樂市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，2020年收入規(guī)模達(dá)到215億美元，16-20年復(fù)合增長(zhǎng)率為7.8%。2)20年全球流媒體收入約134億美元，占據(jù)錄制音樂市場(chǎng)比例達(dá)62%，流媒體收入16-20年復(fù)合增長(zhǎng)率為30.6%；以會(huì)員訂閱制和免費(fèi)用戶廣告變現(xiàn)為主要收入模式。資料來源：IFPI，光大證券研究所%資料來源：IFPI，光大證券研究所特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒中國(guó)音樂市場(chǎng)增速高于全球流媒體音樂，但增速呈現(xiàn)邊際下降趨勢(shì)。1)根據(jù)灼識(shí)咨詢，若考慮音樂流量變現(xiàn)帶來的收入規(guī)模，中國(guó)在線音樂市場(chǎng)規(guī)模由16年的67億元增加至20年的413億元，4年復(fù)合增長(zhǎng)率為57.9%。其中，在線音樂服務(wù)(流媒體和廣告)的市場(chǎng)規(guī)模由16年的28億元增加至20年的128億元(CAGR為46.3%)，音樂衍生的社交娛樂服務(wù)(線上K歌和音樂直播)市場(chǎng)規(guī)模從16年的39億元增至20年的285億元(CAGR為64.9%)。資料來源：灼識(shí)咨詢，光大證券研究所圖5：中國(guó)在線音樂用戶增長(zhǎng)進(jìn)入瓶頸期(單位：百萬人)資料來源：國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息中心，灼識(shí)咨詢，光大證券研究所2)行業(yè)增速邊際下降主要與兩大因素有關(guān)。一方面，音樂收入結(jié)構(gòu)存在明顯缺陷，與海外流媒體音樂平臺(tái)營(yíng)收以訂閱為主的收入結(jié)構(gòu)不同，中國(guó)在線音樂市場(chǎng)營(yíng)收主要來源于衍生的社交娛樂服務(wù)，就2020年來看，音樂衍生的社交娛樂服樂服務(wù)規(guī)模的2.2倍。另一方面，根據(jù)國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息中心，16-20年中國(guó)音樂市場(chǎng)用戶復(fù)合增速僅為7%，用戶增長(zhǎng)或已經(jīng)處于平臺(tái)期。我們認(rèn)為，行業(yè)發(fā)展將從依賴用戶拓展轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)以提升單用戶價(jià)值量。中國(guó)在線音頻市場(chǎng)正在高速擴(kuò)張階段，業(yè)增速呈現(xiàn)“倒V”式。根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)在線音頻市場(chǎng)規(guī)模從2016年的16億元增長(zhǎng)至2021年的206億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)66.9%；其中，物聯(lián)網(wǎng)/車載端的規(guī)模已從2018年的0.6億元增長(zhǎng)至2021年的8.5億元(CAGR為143.9%)。與在線音樂行業(yè)持續(xù)遞減的市場(chǎng)規(guī)模增速相比(20年在線音樂市場(chǎng)規(guī)模增速僅為23%)，我國(guó)在線音頻行業(yè)增速始終保持在55%以上，于2019年取得85%的增速頂峰。資料來源：灼識(shí)咨詢，光大證券研究所資料來源：灼識(shí)咨詢，光大證券研究所特別聲明-證券研究報(bào)告互互聯(lián)網(wǎng)傳媒訂閱收入反超直播成為最大貢獻(xiàn)。根據(jù)變現(xiàn)模式的不同，中國(guó)在線音頻行業(yè)可分為訂閱、廣告及直播，其中訂閱是增長(zhǎng)最快的變現(xiàn)模式，在線音頻訂閱的收入從2016年的5億元增長(zhǎng)至2021年的91億元，5年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)77.8%。通過拆解收入，我們測(cè)算得出2025年中國(guó)在線音樂市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1019億元，E音頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)703億元，20-25E復(fù)合增速為39.9%，具體測(cè)算步驟詳見本文第三章。行業(yè)第二來存在較大發(fā)展?jié)摿﹂L(zhǎng)音頻是泛指用戶收聽時(shí)長(zhǎng)超過音樂內(nèi)容的有聲讀物及音頻節(jié)目、知識(shí)付費(fèi)類音頻等，為在線音頻平臺(tái)的核心內(nèi)容。1)我國(guó)在線音頻普及率遠(yuǎn)低于美國(guó)。根據(jù)CIC的數(shù)據(jù)，2021年中國(guó)在線音頻的普及率(移動(dòng)在線音頻的MAU/移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)總MAU)為20.2%，相比之下，2021年美國(guó)在線音頻的普及率為48.7%；此外，21年美國(guó)及中國(guó)的在線音樂用戶與在線音頻用戶的比率分別為1.3及2.8。2)我國(guó)在線音頻普及率低于其他音視頻形式。2021年中國(guó)網(wǎng)絡(luò)音樂、短視頻和長(zhǎng)視頻在中國(guó)的普及率分別為56.8%、77.2%和76.2%。根據(jù)灼識(shí)咨詢，傳統(tǒng)AM/FM廣播的用戶群龐大，2021年度活躍聽眾數(shù)達(dá)4.72億名，為在線音頻提供具有前景的潛在用戶基礎(chǔ)。資料來源：灼識(shí)咨詢，光大證券研究所與其他內(nèi)容形式相比，人們花費(fèi)在音頻的時(shí)長(zhǎng)更長(zhǎng)。1)月均使用時(shí)長(zhǎng)：網(wǎng)絡(luò)音頻發(fā)展多元豐富的垂類內(nèi)容，用戶使用時(shí)長(zhǎng)大幅增長(zhǎng)。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，23.3%，而在線音樂用戶月人均使用時(shí)長(zhǎng)僅222.3分鐘，同比減少26.1%。2)日均使用時(shí)長(zhǎng)：灼識(shí)咨詢顯示，2021年移動(dòng)端用戶花費(fèi)于在線音頻的日均時(shí)長(zhǎng)為131.2分鐘，高于長(zhǎng)、短視頻和在線音樂，較長(zhǎng)的用戶日均使用時(shí)長(zhǎng)體現(xiàn)出用戶對(duì)于音頻形式的高忠實(shí)度，為音頻的多元化變現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：QuestMobile，光大證券研究所圖10：每名移動(dòng)端活躍用戶花費(fèi)在不同內(nèi)容形式的日均時(shí)長(zhǎng)(單資料來源：灼識(shí)咨詢，光大證券研究所在線音樂平臺(tái)逐步向長(zhǎng)音頻領(lǐng)域拓展，音頻和音樂開啟協(xié)同模式。1)海外：2019SpotifyAudioFirst，率先進(jìn)軍長(zhǎng)音頻領(lǐng)域；將播客業(yè)務(wù)作為近年大力發(fā)展的方向，并且獲得TheJoeRoganExperience這樣頭部播客的版權(quán)，兼并了Megaphone和TheRinger兩大播客技術(shù)公司。2)億資源+資金”扶持長(zhǎng)音頻內(nèi)容創(chuàng)作，標(biāo)志著騰訊音樂正式向長(zhǎng)音頻進(jìn)軍；2021年年初騰訊音樂完成了對(duì)懶人聽書的100%的全資收購。資料來源：Spotify、TME、網(wǎng)易云音樂公司官網(wǎng)，光大證券研究所繪制TME的長(zhǎng)音頻滲透路徑參考了Spotify的做法，用音樂反哺音頻的發(fā)展，效果逐漸顯現(xiàn)；21Q4，TME實(shí)現(xiàn)了超過1.5億的長(zhǎng)格式音頻MAU，同比增長(zhǎng)65%，音頻MAU已經(jīng)開始追趕行業(yè)頭部平臺(tái)喜馬拉雅。我們認(rèn)為，騰訊音樂等在線音樂平臺(tái)進(jìn)軍長(zhǎng)音頻賽道主要有四點(diǎn)原因：1)在線音樂和長(zhǎng)音頻在內(nèi)容方面存在協(xié)同效應(yīng)，可以通過互補(bǔ)提升內(nèi)容豐富度；2)長(zhǎng)音頻內(nèi)容比音樂內(nèi)容獲取成本更低，可以直接向播客及其他長(zhǎng)音頻內(nèi)容制作者獲取版權(quán)；3)原創(chuàng)內(nèi)容供應(yīng)量的豐富在提升平臺(tái)用戶時(shí)長(zhǎng)和粘性的同時(shí)，也拓展了更多的音樂使用場(chǎng)景，如智能音箱、車載等環(huán)境；4)基于商業(yè)化角度，成本較低的長(zhǎng)音頻可以提升組合會(huì)員價(jià)值，增加會(huì)員種類，并帶來一定的廣告收入增量空間。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：TME財(cái)報(bào)，光大證券研究所數(shù)字音頻產(chǎn)業(yè)鏈主要集中了音頻內(nèi)容提供方、數(shù)字音頻平臺(tái)、服務(wù)支持方、數(shù)字音頻渠道及用戶四大角色，目前已經(jīng)形成了穩(wěn)定的信息流、服務(wù)流和現(xiàn)金流。數(shù)字音頻平臺(tái)作為內(nèi)容的傳播方，位于產(chǎn)業(yè)鏈中游。當(dāng)前下游環(huán)節(jié)較為主流的數(shù)字音頻應(yīng)用渠道包括電子設(shè)備、智能家居、智能音箱、車載設(shè)備等，數(shù)字音頻收聽方為用戶。資料來源：艾瑞咨詢、艾媒咨詢，光大證券研究所繪制與歐美相比，長(zhǎng)期以來我國(guó)音樂版權(quán)分發(fā)模式較為混亂。1)沒有公開完整的版權(quán)數(shù)據(jù)，上游唱片公司和音樂人存在各自授權(quán)、交叉授權(quán)的現(xiàn)象，唱片公司可直接繞過監(jiān)管機(jī)構(gòu)與音樂平臺(tái)達(dá)成協(xié)議；2)版權(quán)分發(fā)平臺(tái)經(jīng)常捆綁售賣；3)版權(quán)監(jiān)督機(jī)構(gòu)在監(jiān)督版權(quán)分發(fā)與付費(fèi)的同時(shí)，也參與版權(quán)分發(fā)獲利。通過梳理該版權(quán)模式下的收益分配，我們總結(jié)出在線音樂產(chǎn)業(yè)鏈面臨的2大核心問題：?jiǎn)栴}一：唱片公司占據(jù)在線音樂產(chǎn)業(yè)鏈利益核心地位。和國(guó)外相比中國(guó)音樂版權(quán)的市場(chǎng)集中度較低，但音樂平臺(tái)議價(jià)能力依舊不足。根據(jù)艾瑞數(shù)據(jù)，2018年全球音樂曲目近90%來自三大唱片公司，而中國(guó)主流音樂平臺(tái)播放有超過50%曲特別聲明-證券研究報(bào)告互互聯(lián)網(wǎng)傳媒目的音樂版權(quán)分散在獨(dú)立音樂人、工作室及其他唱片公司，播放曲目中有超80%來自三大唱片公司以外。但是從營(yíng)收方面來看，中國(guó)音樂版權(quán)市場(chǎng)近60%的營(yíng)收掌握在三大唱片公司手中。資料來源：《2020年中國(guó)音樂人報(bào)告》，光大證券研究所；注：縱軸為獲得數(shù)字音樂收入的音樂人規(guī)模/獲得音樂收入的音樂人規(guī)模問題二：獨(dú)立音樂人收入普遍較低?！?020年中國(guó)音樂人報(bào)告》調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，有超五成的音樂人表示沒有音樂收入，還有相當(dāng)一部分人的音樂收入在總收入中的占比偏低。如今，數(shù)字音樂平臺(tái)已經(jīng)成為主要的音樂人作品發(fā)布渠道，隨著入駐門檻逐漸降低，有越來越多的音樂人加入數(shù)字音樂平臺(tái)。在獲得音樂收入的群體中，75%獲得過數(shù)字音樂收益，但是低收入占比仍較高。我們認(rèn)為，面對(duì)在線音樂產(chǎn)業(yè)鏈“收入轉(zhuǎn)移”和“價(jià)值缺口”的兩大問題，關(guān)鍵在于提高在線音樂平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)鏈中的議價(jià)能力。未來行業(yè)發(fā)展將有2條破局路徑。1)路徑一：向上整合。目前，在線音樂平臺(tái)已經(jīng)將業(yè)務(wù)延伸至上游的音樂發(fā)行制作與音樂人培養(yǎng)。音樂人繞過唱片公司和服務(wù)商直接與平臺(tái)對(duì)接，將促使音樂人和平臺(tái)的行業(yè)地位大大提升，產(chǎn)業(yè)話語權(quán)的重構(gòu)推動(dòng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈條的重新分配。2)路徑二：向下突破。頭部在線音樂平臺(tái)擁有豐富的音樂內(nèi)容庫，對(duì)音樂版權(quán)的管理與運(yùn)營(yíng)起到了至關(guān)重要的作用。目前，音樂平臺(tái)已經(jīng)從C端消費(fèi)場(chǎng)景入手，布局線上演繹、音樂社交，與IP、綜藝、音樂節(jié)等建立合作關(guān)系并產(chǎn)生了版權(quán)分發(fā)運(yùn)作。未來，在線音樂平臺(tái)有望成為整個(gè)音樂產(chǎn)業(yè)鏈中的核資料來源：騰訊新聞，光大證券研究所繪制特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒在線音頻上游參與者為音頻內(nèi)容的提供者，主要包括版權(quán)方以及內(nèi)容制作方。1)靠用戶自己進(jìn)行創(chuàng)作內(nèi)容，而PGC平臺(tái)則依靠專業(yè)團(tuán)隊(duì)來創(chuàng)作內(nèi)容，其內(nèi)容來源包括出版集團(tuán)等，二者生產(chǎn)內(nèi)容的模式、效率、以及內(nèi)容質(zhì)量都有所不同，C為IP擁有方，既是在線音頻平臺(tái)的合作方，又是內(nèi)容制作方的監(jiān)管者。度的用戶較為固定，音頻作品產(chǎn)出頻率較為穩(wěn)定算豹研究院，光大證券研究所1)優(yōu)質(zhì)音頻內(nèi)容收入分配在線音頻平臺(tái)營(yíng)業(yè)成本主要包括內(nèi)容成本和收入分成成本。內(nèi)容成本主要為向IP合作方購買版權(quán)支付的費(fèi)用，收入分成成本主要是按收入分成協(xié)議支付給專業(yè)內(nèi)容產(chǎn)出方，更有利于平臺(tái)方與內(nèi)容方形成合作粘性，內(nèi)容生產(chǎn)用戶的生產(chǎn)內(nèi)容占比通常能達(dá)到30%-70%，部分IP被平臺(tái)階段性買斷進(jìn)行播放。分成比例方面，根據(jù)搜狐網(wǎng)，以有聲書為例，有聲書按照收入模式可以分成時(shí)薪書、分成書和自購版權(quán)書。長(zhǎng)獲得費(fèi)，放名度難以增長(zhǎng)主播拿到20%~25%的在主播名下時(shí)知名度后上架成0%買版權(quán)投入可高2)直播禮物/打賞收入分配PGCPUGCUGC戶生產(chǎn)內(nèi)容的門檻較低、且較為即興，這樣的特點(diǎn)使得直播成為UGC內(nèi)容生產(chǎn)者的主流盈利模式。聽眾對(duì)主播的打賞以及刷的禮物，平臺(tái)和公會(huì)都會(huì)進(jìn)行抽成，以喜馬拉雅為例，據(jù)久謙中臺(tái)調(diào)研顯示，喜馬拉雅直播送禮物的收入公會(huì)抽成40%，平臺(tái)抽成15-25%，主播分成35%，而用戶打賞的分成比例接近50%。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒圖16：音頻平臺(tái)產(chǎn)業(yè)鏈上下游收益(按收入類型)資料來源：喜馬拉雅招股說明書，光大證券研究所整理從音頻產(chǎn)業(yè)鏈的收益分配鏈條可以看出：1)相比音樂平臺(tái)，在線音頻平臺(tái)上游內(nèi)容大多來自UGC，內(nèi)容供給較為分散，平臺(tái)擁有較強(qiáng)的議價(jià)能力；2)音頻訂閱分成相較音頻直播打賞分成更低，訂閱分成成本在20%-50%，而直播打賞成本在50%-75%。因此，聚集高質(zhì)量音頻內(nèi)容，發(fā)展訂閱付費(fèi)是數(shù)字音頻行業(yè)未來發(fā)展的重要途經(jīng)。數(shù)字音頻全場(chǎng)景貫穿用戶生活。1)數(shù)字音頻具有“伴隨性、碎片化”的特征：音頻內(nèi)容能夠無縫浸入用戶生活中的各類場(chǎng)景，充分滿足用戶在知識(shí)學(xué)習(xí)、運(yùn)動(dòng)出行、休閑娛樂、居家辦公、親子陪伴等方面的需求。QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，網(wǎng)絡(luò)音頻、有聲聽書成為用戶在上班路上、午餐休閑、晚間娛樂的首要選擇。2)數(shù)字音頻不與短視頻搶占用戶時(shí)間，具備不可替代性：音樂音頻僅依賴耳朵，可以解放眼睛和手，開啟多線程任務(wù)模式，深入短視頻無法觸及的開車通勤、睡眠輔助等場(chǎng)景。資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；時(shí)間：2021年10月資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；時(shí)間：2021年10月特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒業(yè)首要變現(xiàn)渠道在線音樂平臺(tái)的收入包括在線音樂服務(wù)和音樂衍生的社交娛樂兩大部分。1)在線音樂服務(wù)變現(xiàn)方式主要包括會(huì)員訂閱、數(shù)字專輯銷售、廣告服務(wù)及授權(quán)業(yè)務(wù)。結(jié)合國(guó)內(nèi)主流音樂平臺(tái)的收入結(jié)構(gòu)來看，我國(guó)在線音樂平臺(tái)收入以訂閱收入為主。2)音樂愛好者需要通過音樂與同好互動(dòng)并分享，啟發(fā)了音樂衍生的社交娛樂服務(wù)的創(chuàng)新和發(fā)展；社娛服務(wù)的變現(xiàn)方式主要包括在線K歌和音頻直播服務(wù)的虛擬物品銷售。樂服務(wù)功能和特權(quán)橫幅廣告輯銷售類型和主題的數(shù)字專輯和單曲權(quán)發(fā)的形式二次銷售給其他商家娛務(wù)物銷售中產(chǎn)生E中國(guó)在線音頻行業(yè)變現(xiàn)模式可分為訂閱、廣告及直播。從收入結(jié)構(gòu)來說，主打PGC+PUGC的喜馬拉雅和蜻蜓FM的主要收入來源是會(huì)員和訂閱收入；而主打音頻社交的荔枝，則以用戶打賞、道具以及VIP會(huì)員為主，它的會(huì)員權(quán)益有別于另外兩者，主打用戶參與音頻直播的專屬權(quán)益。務(wù)被用于表達(dá)對(duì)主播支持的消耗性虛擬禮物及物品細(xì)看支撐數(shù)字音頻變現(xiàn)價(jià)值的“三支柱”：1)會(huì)員訂閱為用戶首選的獲取音樂音頻產(chǎn)品及服務(wù)的方式，是數(shù)字音頻發(fā)展的首要變現(xiàn)渠道；2)直播、K歌等社交娛樂業(yè)務(wù)主要依賴用戶打賞，受限于直播行業(yè)整體發(fā)展態(tài)勢(shì)，付費(fèi)率提升空間有限，付費(fèi)用戶人均付費(fèi)金額逐步回歸；3)相比音樂形態(tài)，音頻廣告加載場(chǎng)景更豐富，更易融合原有音頻內(nèi)容。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)再升級(jí)，版權(quán)市場(chǎng)規(guī)范化發(fā)展。1)音頻版權(quán)保護(hù)方面，早在2007年底，我國(guó)政府即頒布了《互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)管理規(guī)定》，強(qiáng)調(diào)了互聯(lián)網(wǎng)視聽節(jié)目服務(wù)單位進(jìn)行版權(quán)保護(hù)的必要性；此后，音頻版權(quán)保護(hù)的流程不斷規(guī)范化，2021年2月國(guó)家廣播電視總局組織研究建立了視音頻內(nèi)容分發(fā)數(shù)字版權(quán)管理標(biāo)版權(quán)令”《關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播音樂作品的通知》發(fā)布，要求7月31日前各網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商必須全部下線未經(jīng)授權(quán)傳播的音樂作品，有效規(guī)范了中國(guó)音樂版權(quán)市場(chǎng)秩序。此后，監(jiān)管層繼續(xù)加大版權(quán)保護(hù)力度，為音樂產(chǎn)業(yè)未來規(guī)范化發(fā)展奠定基礎(chǔ)。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒稱內(nèi)容2007.12.29(修訂于2015.8.20)聽節(jié)目服務(wù)管理規(guī)定》《網(wǎng)絡(luò)視頻音頻版權(quán)監(jiān)測(cè)及調(diào)查取證服務(wù)規(guī)則》、檔案管理等方面的具體工作流程《關(guān)于責(zé)令網(wǎng)絡(luò)音樂服務(wù)商停止未經(jīng)授權(quán)傳播開展“劍網(wǎng)2015”專項(xiàng)行動(dòng)，責(zé)令未經(jīng)授權(quán)網(wǎng)絡(luò)音樂提供商停止服務(wù)著作權(quán)保護(hù)的重要條款，明確了網(wǎng)絡(luò)幫助侵權(quán)行為的刑事責(zé)任加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域侵犯假冒行為治理的意間有效遏制互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域侵權(quán)假冒行為進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)網(wǎng)絡(luò)音樂內(nèi)容管理工《關(guān)于大力推進(jìn)我國(guó)音樂產(chǎn)業(yè)發(fā)展的若干意見》《關(guān)于完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度依法保護(hù)產(chǎn)權(quán)的意見》這是我國(guó)首次以中央名義出臺(tái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的頂層設(shè)計(jì)：(1)加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為懲治力度，提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)法定賠償上限。將打擊網(wǎng)絡(luò)文學(xué)侵權(quán)盜版專項(xiàng)整治行動(dòng)列為“劍網(wǎng)”行動(dòng)重點(diǎn)任務(wù)，集中力量進(jìn)行嚴(yán)厲整治，取得了階段性成果(2)將故意侵犯知識(shí)產(chǎn)權(quán)行為情況納入企業(yè)和個(gè)人信用記錄。加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)行政執(zhí)法與刑事司法的銜接，加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法保護(hù)力度進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)絡(luò)視聽節(jié)目傳播秩序的通化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的意見》并保持較高水平頻信息服務(wù)管理規(guī)定》侵害他人知識(shí)產(chǎn)權(quán)和其他合法權(quán)益等法律法規(guī)禁止的信息內(nèi)容民共和國(guó)著作權(quán)法》《全面加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)工作激發(fā)創(chuàng)新活力推》革；統(tǒng)籌推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域國(guó)際合作和競(jìng)爭(zhēng)；維護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域國(guó)家安全發(fā)布視音頻內(nèi)容分發(fā)數(shù)字版權(quán)管理標(biāo)準(zhǔn)的通知》播電視和網(wǎng)絡(luò)視聽行業(yè)視音頻內(nèi)容分發(fā)業(yè)務(wù)場(chǎng)景下數(shù)字版權(quán)管理實(shí)際TV獨(dú)家版權(quán)時(shí)代結(jié)束，在線音樂平臺(tái)邁入新時(shí)代。2017年9月，國(guó)家版權(quán)局要求各音樂平臺(tái)在購買音樂版權(quán)時(shí)避免獨(dú)家簽約的情況，同時(shí)版權(quán)的轉(zhuǎn)授比例要達(dá)到曲庫的99%。在互聯(lián)網(wǎng)反壟斷的背景下，音樂獨(dú)家授權(quán)模式開始瓦解，2017年云音樂先后與騰訊和阿里達(dá)成版權(quán)互授合作。隨著騰訊音樂對(duì)版權(quán)授權(quán)的開放，獨(dú)家版權(quán)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代正式結(jié)束。2021年7月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局責(zé)令騰訊音樂30天內(nèi)解除獨(dú)家音樂版權(quán)、停止高額預(yù)付金的版權(quán)費(fèi)用支付方式，恢復(fù)正常的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，在線音樂平臺(tái)良性競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代開啟。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：國(guó)家版權(quán)局、市場(chǎng)監(jiān)管總局、TME官網(wǎng)、騰訊新聞等，光大證券研究所整理用戶個(gè)人提升訴求帶動(dòng)知識(shí)付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。1)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，自2015年來，中國(guó)知識(shí)付費(fèi)用戶規(guī)模由0.48億人增長(zhǎng)至2021年的4.77億人。隨著知識(shí)付費(fèi)總體用戶規(guī)模的增加、音頻技術(shù)的完善創(chuàng)新，未來耳朵經(jīng)濟(jì)的知識(shí)付費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將不斷擴(kuò)大。2)青年及中高收入群體是在線音頻知識(shí)付費(fèi)的主力軍。在線音頻知識(shí)付費(fèi)的主要用戶的年齡段是31-40歲，占比50.2%；超過4成用戶是在新一線和二線城市。青年群體和中高收入群體的付費(fèi)意愿相對(duì)強(qiáng)烈，恰好是中國(guó)在線音頻行業(yè)的消費(fèi)主力軍。資料來源：艾媒咨詢預(yù)測(cè)，光大證券研究所資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所智能設(shè)備打通音頻全應(yīng)用場(chǎng)景“最后一公里”。長(zhǎng)音頻產(chǎn)品的滲透率提升空間在于充分發(fā)揮“陪伴”屬性，通過智能播放設(shè)備解放聽眾的雙手，使得用戶在駕駛、能手機(jī)外，智能音箱和車載終端是用戶較常使用的收聽渠道，用戶使用人數(shù)占比分別為49.2%和33.8%。1)車載終端：作為典型的伴隨式場(chǎng)景，在線音頻在車載端的不可替代性高。車聯(lián)網(wǎng)技術(shù)相關(guān)配件疊加智能語音、大數(shù)據(jù)場(chǎng)景推送等技術(shù)使得網(wǎng)絡(luò)音頻的應(yīng)用在車載端成為可能。2)其他非智能終端：物聯(lián)網(wǎng)、AI技術(shù)發(fā)展使得音頻用戶對(duì)家居、穿戴等智能設(shè)備表現(xiàn)出明顯的偏好。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所；時(shí)間：2021年10月車載音頻的普及有望提升在線音頻用戶滲透率，培養(yǎng)用戶付費(fèi)習(xí)慣。供給端：中國(guó)是世界最大的汽車消費(fèi)者市場(chǎng)，汽車保有量及新車銷售量均巨大，為車載娛樂平臺(tái)提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。易觀分析顯示，中國(guó)智能車載音頻普及率 (智能車機(jī)安裝激活數(shù)量/車輛保有量)從2016年的11.7%猛增至2020年的31.5%，許多在線音樂、音頻平臺(tái)都推出了車載音樂服務(wù)。隨著車載娛樂平臺(tái)應(yīng)用的不斷增加，未來在線音頻在車載端場(chǎng)景應(yīng)用的發(fā)展?jié)摿薮?。資料來源：易觀分析，光大證券研究所圖24：車載系統(tǒng)用戶收聽音頻類別TOP5資料來源：易觀分析，光大證券研究所；時(shí)間：2020年資料來源：QuestMobile，光大證券研究所；時(shí)間：2021年10月PTOP資料來源：QuestMobile，光大證券研究所需求端：1)據(jù)易觀分析調(diào)研，2020年有51.8%的用戶在出行時(shí)選擇使用車載系統(tǒng)收聽音頻。在滿足用戶駕駛時(shí)對(duì)娛樂的需求及用戶付費(fèi)意愿增強(qiáng)的共同驅(qū)動(dòng)特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒下，車載音頻有望成為除移動(dòng)端外的另一個(gè)在線音頻的主流場(chǎng)景。2)音頻內(nèi)容陪伴性的典型特點(diǎn)在車載場(chǎng)景充分體現(xiàn)，根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，有車用戶在網(wǎng)絡(luò)音頻、有聲聽書領(lǐng)域的滲透率分別為12.8%和3.6%，對(duì)比有車用戶于在線音樂領(lǐng)域64.5%的滲透率仍有進(jìn)一步提升的空間。智能音箱提升在線音頻的便捷性，豐富音頻使用場(chǎng)景，讓音頻“陪伴式”特性得以更好體現(xiàn)。供給端：1)中國(guó)智能音箱線上線下普及率較低，上升空間較大。據(jù)StrategyAnalytics的發(fā)布的《中國(guó)2019智能音箱用戶調(diào)查》顯示，2019年中國(guó)大約有3500萬個(gè)家庭擁有智能音箱；根據(jù)eMarketer，2019年中國(guó)智能音箱用戶規(guī)模排名全球第一，近0.86億人，但市場(chǎng)普及率約為10%，而同年美國(guó)智能音箱普及率最高，達(dá)到26%。2)我國(guó)智能音箱產(chǎn)品市場(chǎng)仍處于培育階段。根據(jù)喜馬拉雅招股說明書披露，國(guó)內(nèi)智能音箱的年度銷售量由2016年的不足10萬臺(tái)增長(zhǎng)至2021年的超過4000萬臺(tái)，復(fù)合增長(zhǎng)率超過250%。需求端：智能音箱等物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備的快速發(fā)展促使音頻內(nèi)容、語音交互方式的需求顯著增加，聲音人群對(duì)于智能音箱類APP偏好明顯。根據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2021年10月，智能家居行業(yè)與聲音行業(yè)重合用戶規(guī)模增長(zhǎng)顯著，已達(dá)1.3億量級(jí)，同比增長(zhǎng)了46.8%。我們認(rèn)為，隨著智能語音系統(tǒng)和音頻播放智能硬件的逐步成熟以及用戶習(xí)慣的養(yǎng)成，智能音箱將有效帶動(dòng)長(zhǎng)音頻全應(yīng)用場(chǎng)景的發(fā)展。資料來源：eMarketer，光大證券研究所；時(shí)間：2019來源：QuestMobile，光大證券研究所；時(shí)間：2021年10月中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2020年中國(guó)在線音樂市場(chǎng)月活躍用戶數(shù)為6.58億人，2016年至2020年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為6.9%；其中90后和00后用戶占全部用戶的近50%，四年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8.4%/19.1%，80后/70后以及其余年齡段的用戶四年CAGR分別為2.6%/8.7%/-8.4%。我們認(rèn)為未來用戶增速會(huì)自然回落，且在線音樂用戶具備年輕化趨勢(shì)，因此假設(shè)90后和00后MAU增速高于其他年齡段，到2025年的5年CAGR分別為4.0%和8.3%，其余年齡段用戶增速假設(shè)如下表，預(yù)計(jì)到2025年在線音樂市場(chǎng)月活躍用戶數(shù)(音樂MAU)為7.57億，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.8%。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒LSL.SMAUS年增幅tS.t%LtVL.t8.c%占比tS%t6%占比cS%cL%t60.6t.8%占比tt8.St0L.L-t.6%占比t8%tV%t6.Ltc.L-L.t%占比c%測(cè)算我們將收入來源分成兩大類：在線音樂服務(wù)和音樂衍生的社交娛樂服務(wù)，分別測(cè)算收入空間。L行業(yè)市場(chǎng)空間測(cè)算在線音樂市場(chǎng)規(guī)模(百萬t6.8%tVL%在線音樂(百萬元)t6C%VLSL付費(fèi)用戶數(shù)(百萬)付費(fèi)率(%)t0.0 tC.9% t0.8tL.0音樂衍生社交娛樂(百萬tL.L%tC9%付費(fèi)用戶數(shù)(百萬)t0.S9tVV付費(fèi)率(%)Vc9.c%C6tt、在線音樂服務(wù)收入測(cè)算在線音樂服務(wù)收入=會(huì)員訂閱收入+其他在線音樂服務(wù)收入e(會(huì)員訂閱收入=訂閱付費(fèi)用戶數(shù)*ANddU*tC=音樂MAU*訂閱付費(fèi)率*ANddU*tC特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒根據(jù)前文假設(shè)，我們預(yù)計(jì)到2025年在線音樂市場(chǎng)月活躍用戶數(shù)為7.57億，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.8%。訂閱付費(fèi)率：根據(jù)灼識(shí)咨詢，我國(guó)在線音樂會(huì)員付費(fèi)率快速上升，由2016年的2%增長(zhǎng)至2020年的8%，但是與2020年美國(guó)40%的會(huì)員付費(fèi)比率相比，我國(guó)在線音樂市場(chǎng)付費(fèi)率仍然較低。我們認(rèn)為長(zhǎng)期以來用戶付費(fèi)率較低的主要原因?yàn)椋?)平臺(tái)端：版權(quán)費(fèi)高昂背景下音樂內(nèi)容匱乏；平臺(tái)界面混亂、吸引力不夠；付費(fèi)用戶與免費(fèi)用戶體驗(yàn)差距較?。?)用戶端：購買盜版或?qū)ふ颐赓M(fèi)資源。隨著知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的持續(xù)完善，知識(shí)付費(fèi)/內(nèi)容付費(fèi)的大背景下用戶付費(fèi)習(xí)慣的養(yǎng)成以及平臺(tái)自身資源、產(chǎn)品和服務(wù)的不斷完善，訂閱付費(fèi)率正在進(jìn)入上行通道，未來仍有巨大增長(zhǎng)空間。對(duì)標(biāo)21年國(guó)內(nèi)主流在線視頻巨頭愛奇藝近20%的付費(fèi)率及海外音樂平臺(tái)Spotify近50%的付費(fèi)率，我們假設(shè)2025年在線音樂平臺(tái)訂閱付費(fèi)率達(dá)27%。由于訂閱付費(fèi)用戶數(shù)=音樂MAU*訂閱付費(fèi)率，可以計(jì)算得出25年訂閱付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)204.5百萬人。ARPPU：調(diào)查各大音樂平臺(tái)會(huì)員價(jià)格發(fā)現(xiàn)，包月價(jià)格普遍在8-15元不等，包年價(jià)格在0-180元不等，部分還涉及流量附加服務(wù)。長(zhǎng)期以來，音樂APP會(huì)員包月價(jià)格提價(jià)速度緩慢，且漲價(jià)幅度基本在5元及以內(nèi)；此外，平臺(tái)經(jīng)常采取打折等方式吸引用戶付費(fèi)。我們認(rèn)為，未來在線音樂產(chǎn)品訂閱價(jià)格提升空間不大：一是因?yàn)槠脚_(tái)音樂資源尚未具備明顯吸引力，仍需時(shí)間不斷完善；二是因?yàn)樘豳M(fèi)會(huì)面臨非粘性用戶/潛在付費(fèi)用戶流失的風(fēng)險(xiǎn)；三是音樂的付費(fèi)性低于視頻，相比視頻平臺(tái)15-25元/月的訂閱費(fèi)用，音樂平臺(tái)價(jià)格可提升空間不大。根據(jù)灼識(shí)咨詢，每名訂閱用戶的月均支付金額已由2016年的8元穩(wěn)定增加至9元。我們預(yù)計(jì)20-25年，訂閱價(jià)格至少提價(jià)1次，中性估計(jì)2025年ARPPU為10元/月。服務(wù)服務(wù)音樂8根據(jù)“會(huì)員訂閱收入=訂閱付費(fèi)用戶數(shù)*ARPPU*12”，我們估算得出會(huì)員訂閱收入由16年的9.66億元增長(zhǎng)至20年的56.88億元(4年CAGR為55.8%)；根據(jù)以上對(duì)訂閱付費(fèi)用戶數(shù)和ARPPU的假設(shè)，我們預(yù)計(jì)到2025年會(huì)員訂閱收入為245.42億元(20-25年CAGR為34.0%)。b)其他在線音樂服務(wù)收入=數(shù)字專輯銷售+廣告服務(wù)+授權(quán)業(yè)務(wù)廣告服務(wù)：在線音樂平臺(tái)上的廣告產(chǎn)品主要包括當(dāng)用戶打開移動(dòng)應(yīng)用程序時(shí)自動(dòng)出現(xiàn)的全屏展示廣告和平臺(tái)界面上各種尺寸和位置的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)橫幅廣告。我們認(rèn)為短期內(nèi)特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒受到疫情影響廣告收入貢獻(xiàn)空間有限，不會(huì)成為主要變現(xiàn)方式。主要有以下四點(diǎn)原因：1)監(jiān)管趨嚴(yán)，廣告內(nèi)容質(zhì)量普遍不高；2)音樂消費(fèi)多以聽為主，廣告加載方式受限；3)強(qiáng)制播放音頻廣告則影響用戶體驗(yàn)；4)短視頻平臺(tái)進(jìn)入流媒體廣告領(lǐng)域后，也會(huì)擠壓在線音樂平臺(tái)的潛在廣告變現(xiàn)空間。目前騰訊音樂在內(nèi)測(cè)“觀看視頻廣告換會(huì)員體驗(yàn)”功能，比如看30秒廣告解鎖30分鐘會(huì)員特權(quán)，預(yù)計(jì)在疫情得到有效控制、監(jiān)管常態(tài)化后，廣告服務(wù)有小幅的增長(zhǎng)空間。數(shù)字專輯銷售：即對(duì)于特定內(nèi)容，用戶仍需要單次付費(fèi)解決，而這為數(shù)字專輯/單曲銷售提供了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為，未來數(shù)字專輯銷售量有一定的空間，但不宜過度期待：1)原先數(shù)字專輯銷售最大的推動(dòng)力是粉絲經(jīng)濟(jì)，購買偶像單曲和專輯是粉絲追星的典型方式，但隨著“清朗行動(dòng)”的開展，未來“飯圈文化”、“粉絲經(jīng)濟(jì)”或?qū)⑹艿较拗疲?)數(shù)字專輯銷售與會(huì)員付費(fèi)之間存在一定的替代效應(yīng)。授權(quán)業(yè)務(wù)：由于授權(quán)業(yè)務(wù)是整個(gè)在線音樂市場(chǎng)中不同音樂平臺(tái)之間的“再分配”，疊加2018年以來版權(quán)互授已部分完成，預(yù)計(jì)未來該項(xiàng)收入對(duì)整體市場(chǎng)規(guī)模的影響十分有綜上，根據(jù)“其他音樂服務(wù)收入=在線音樂服務(wù)收入-會(huì)員訂閱收入”，結(jié)合前文測(cè)算得出的會(huì)員訂閱收入，可得16年其他音樂服務(wù)收入為18.34億元，每音樂MAU收入為3.6元，20年其他音樂服務(wù)收入為71.12億元，每音樂MAU收入為10.8元，由此得出每MAU其他音樂服務(wù)收入16-20年復(fù)合增速為31.2%?？梢钥吹?，19-20年每MAU其他音樂服務(wù)收入增速分別為12.2%和11.8%，受開屏廣告監(jiān)管、飯圈監(jiān)管等影響，預(yù)計(jì)未來每音樂MAU其他音樂服務(wù)收入增速5年每音樂MAU其他音樂服務(wù)收入為17元，測(cè)算得出25年其他音樂服務(wù)收入為128.74億元。服務(wù)收入(百萬元)47.0%83.9%22.0%17.6%934.9%75.1%12.2%11.8%2、音樂衍生的社交娛樂服務(wù)收入測(cè)算音樂衍生社交娛樂收入=社交娛樂MAU*社交娛樂付費(fèi)率*社交娛樂付費(fèi)ARPPU*12MAU：1)對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)主流音樂平臺(tái)TME，由于2020年TME訂閱MAU/行業(yè)訂閱MAU=97.8%，根據(jù)TME音樂社交MAU同比例估計(jì)得出2020年在線音樂行業(yè)音樂社交MAU為245.33百萬。2)根據(jù)艾媒咨詢預(yù)測(cè)，20年我國(guó)在線直播行業(yè)用戶規(guī)模為587百萬人，預(yù)計(jì)22年可達(dá)660百萬人，考慮到22年直播監(jiān)管趨嚴(yán)，用戶規(guī)模增長(zhǎng)持續(xù)承壓，我們預(yù)計(jì)23-25年在線直播用戶規(guī)模增速分別為3%、2%、1%。3)假設(shè)音樂社交娛樂MAU增速與在線直播保持一致。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒 行業(yè)用戶規(guī)模 20-25年CAGR行業(yè)社交娛樂資料來源：艾媒咨詢預(yù)測(cè)，光大證券研究所我們預(yù)計(jì)2025年音樂社交MAU達(dá)292.7百萬(20-25ECAGR為3.6%)。ARPPU：社交娛樂服務(wù)變現(xiàn)具備高ARPPU值的特點(diǎn)，ARPPU的提升速度將成為影響社娛收入增速的重要指標(biāo)。根據(jù)灼識(shí)咨詢的最新估計(jì)，2020年中國(guó)營(yíng)運(yùn)良好平臺(tái)的音頻直播服務(wù)的平均每月每付費(fèi)用戶收入一般介乎400元至600元，2020年中國(guó)營(yíng)運(yùn)良好平臺(tái)的在線K歌服務(wù)的平均每月每付費(fèi)用戶收入介乎約100元至200元，中性假設(shè)2020年音樂衍生社交娛樂服務(wù)ARPPU值為225元/月。音頻直播服務(wù)形式注重建立和加強(qiáng)用戶之間的情感互動(dòng)，并出現(xiàn)了歌房等其他新興形式，已成為一種快速增長(zhǎng)的新興娛樂形式?；谝韵驴紤]：1)根據(jù)艾媒咨詢，2016-2021年中國(guó)國(guó)民人均教育文化娛樂消費(fèi)支出復(fù)合增速為6.3%，20年因疫情影響支出整體偏少。2)假設(shè)音樂社交娛樂ARPPU占國(guó)民人均教育文化娛樂消費(fèi)支出水平的比例不變，則兩者增速趨于一致。3)22年5月網(wǎng)信辦等四部門發(fā)布《關(guān)于規(guī)范網(wǎng)絡(luò)直播打賞加強(qiáng)未成年人保護(hù)的意見》，再次強(qiáng)調(diào)“禁止未成年人參與直播打賞”，并提出禁止以打賞額度為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)用戶進(jìn)行排名，加強(qiáng)對(duì)“禮物”名稱、外觀的規(guī)范設(shè)計(jì)。考慮到相關(guān)法規(guī)的影響，我們假設(shè)ARPPU年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)放緩1個(gè)百分點(diǎn)，則20-25年社交付費(fèi)ARPPU年均復(fù)合增速為5.3%，到25年ARPPU值為291.3元。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：艾媒咨詢，光大證券研究所社交付費(fèi)率：根據(jù)灼識(shí)咨詢披露的20年音樂衍生社交娛樂收入，以及前文假設(shè)的20年ARPPU，我們可以估算出20年音樂衍生的社交娛樂付費(fèi)用戶數(shù)為10.56百萬人，對(duì)應(yīng)付費(fèi)率為4.3%。音樂社交付費(fèi)用戶規(guī)模具備一定增長(zhǎng)空間?；谝韵驴紤]：1)根據(jù)沙利文的研究，20年我國(guó)視頻直播行業(yè)用戶付費(fèi)率為10.3%，預(yù)計(jì)24年付費(fèi)率可達(dá)11.3%；2)20年國(guó)內(nèi)在線音樂巨頭TME社交娛樂業(yè)務(wù)付費(fèi)率已經(jīng)達(dá)到4.9%，但與斗魚/直播等視頻社交軟件存在一定的差距，雖然用戶直播打賞付費(fèi)習(xí)慣較難養(yǎng)成，但在線音樂平臺(tái)社交娛樂內(nèi)容生態(tài)構(gòu)建正處于戰(zhàn)略發(fā)展階段，相較視頻社交軟件付費(fèi)率提升空間更大；因此，我們預(yù)計(jì)音樂衍生的社交娛樂付費(fèi)率20-25年有2pct的提升空間，預(yù)計(jì)25年社交娛樂付費(fèi)率為6.3%，可得社交娛樂付費(fèi)用戶為18.44百萬人。資料來源：弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，光大證券研究所綜上所述：2025年在線音樂市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1019億元(在線音樂收入為374億元，音樂衍生的社交娛樂收入為645億元)，20-25年復(fù)合增速為19.8%。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒頻行業(yè)市場(chǎng)空間測(cè)算 (1)移動(dòng)端月活躍用戶數(shù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)流量接近飽和，2020年全網(wǎng)月均年、2020年的月均MAU同比增速分別為4.9%/2.3%/1.7%，呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)；我們假設(shè)2020-2025年的CAGR為0.6%，則2025年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)月均MAU為11.90億。根據(jù)灼識(shí)咨詢，2020年中國(guó)移動(dòng)端在線音頻月活躍用戶的滲透率為16.1%，相比美國(guó)在線音頻行業(yè)46.5%的滲透率存在較大差距，預(yù)計(jì)未來我國(guó)音頻月活躍用戶滲透率保持快速增長(zhǎng)；假設(shè)25年滲透率達(dá)到美國(guó)20年滲透率水平的70%，即假設(shè)2025年我國(guó)移動(dòng)端在線音頻行業(yè)的滲透率為32.5%，對(duì)應(yīng)25年音頻行MAU.87億，20-25年復(fù)合增長(zhǎng)率為15.8%。QuestMobile (2)物聯(lián)網(wǎng)/車載端月活躍用戶數(shù)物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用提供了多元化和易于獲得的“陪伴式”在線音頻內(nèi)容，極大拓展了智能硬件的形態(tài)及應(yīng)用場(chǎng)景，為在線音頻市場(chǎng)帶來流量。我們認(rèn)為，隨著車載音頻、智能音箱等IoT設(shè)備普及率的提升，這兩大應(yīng)用場(chǎng)景將成為在線音頻流量未來增長(zhǎng)的主要渠道。根據(jù)灼識(shí)咨詢，16-21年在線音頻行業(yè)物聯(lián)網(wǎng)/車載端平均月活躍用戶復(fù)合增速為75.5%，21年物聯(lián)網(wǎng)/車載端平均月活躍用戶同比增長(zhǎng)46.2%，考慮到物聯(lián)網(wǎng)/車載端用戶數(shù)存在巨大的增長(zhǎng)潛力，預(yù)計(jì)未來每年增速維持較高水平，假設(shè)20-25年的CAGR為39.1%，則2025年物聯(lián)網(wǎng)/車載端綜上所述，預(yù)計(jì)2025年中國(guó)在線音頻行業(yè)平均月活躍用戶數(shù)為7.25億，5年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.6%。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒5年增幅5年增幅39.1%5年增幅模(億元)5年增幅會(huì)員訂閱收入(億元)端聯(lián)網(wǎng)付費(fèi)用戶數(shù)(百萬)端聯(lián)網(wǎng)訂閱付費(fèi)率(%)端聯(lián)網(wǎng)7%端聯(lián)網(wǎng)直播打賞收入(億元)付費(fèi)用戶數(shù)(百萬)打賞付費(fèi)率(%)廣告收入(億元).0%端每活躍用戶月平均廣告收入(元)網(wǎng)端每活躍用戶月平均廣告收入(元) (1)訂閱收入=音頻MAU*訂閱付費(fèi)率*ARPPU*12=訂閱付費(fèi)用戶*ARPPU*12訂閱付費(fèi)用戶：根據(jù)灼識(shí)咨詢，中國(guó)在線音頻市場(chǎng)移動(dòng)端月平均付費(fèi)率自16年的2.5%提升至20年的12.8%，物聯(lián)網(wǎng)/車載端月平均付費(fèi)率自18年的0.2%提升至20年的0.7%。由訂閱付費(fèi)用戶數(shù)=音頻MAU*訂閱付費(fèi)率，計(jì)算得出中國(guó)音頻市場(chǎng)移動(dòng)特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒端付費(fèi)用戶數(shù)自16年的1.98百萬人提升至20年的23.81百萬人(CAGR為86.3%)，物聯(lián)網(wǎng)/車載端付費(fèi)用戶數(shù)自18年的0.04百萬人增長(zhǎng)至20年的0.46百萬人(CAGR為255.5%)。主要考慮：1)會(huì)員訂閱模式多樣化，為用戶提供多樣化選擇的同時(shí)增強(qiáng)用戶購買意愿；2)音頻平臺(tái)內(nèi)容類型中有聲書數(shù)量占比龐大，疊加一定的IP聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，用戶粘性較強(qiáng)，有聲書收入成為整個(gè)音頻平臺(tái)內(nèi)容付費(fèi)收入貢獻(xiàn)的主力軍；3)智能設(shè)備驅(qū)動(dòng)新場(chǎng)景，用戶會(huì)因?yàn)閾碛兄悄茉O(shè)備而選擇付費(fèi)，料將成為未來的核心增長(zhǎng)點(diǎn)；4)用戶付費(fèi)意愿增強(qiáng)，充分挖掘優(yōu)質(zhì)內(nèi)容價(jià)值。我們認(rèn)為，隨著用戶逐漸養(yǎng)成為內(nèi)容付費(fèi)的習(xí)慣，市場(chǎng)上的付費(fèi)用戶數(shù)量維持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。根據(jù)灼識(shí)咨詢，21年移動(dòng)端付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)38.4%至32.9百萬人，我們假設(shè)則預(yù)計(jì)25年移動(dòng)端付費(fèi)用戶數(shù)為104.1百萬人(對(duì)應(yīng)訂閱付費(fèi)率26.9%)。21年物聯(lián)網(wǎng)/車載端付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)129.7%至1.05百萬人，我們假設(shè)22-25年增速均保持100%及以上，假設(shè)20-25年物聯(lián)網(wǎng)端付費(fèi)用戶數(shù)CAGR為111.6%，則預(yù)計(jì)25年物聯(lián)網(wǎng)/車載端付費(fèi)用戶數(shù)為19.3百萬人(對(duì)應(yīng)訂閱付費(fèi)率5.7%)。ARPPU：根據(jù)灼識(shí)咨詢，我們估算得出16年移動(dòng)端訂閱ARPPU為21.10元/月(移動(dòng)端訂閱ARPPU=移動(dòng)端訂閱收入/12/移動(dòng)端音頻MAU/移動(dòng)端訂閱付費(fèi)率)，2020年訂閱的移動(dòng)端月平均付費(fèi)用戶收入是19.1元，較16年小幅降低。訂閱包括兩個(gè)主要收入渠道，即會(huì)員訂閱及付費(fèi)點(diǎn)播收聽服務(wù)，前者通過續(xù)費(fèi)以擴(kuò)展其會(huì)員權(quán)益期，而后者則要求一次性付費(fèi)以獲取付費(fèi)內(nèi)容。我們認(rèn)為，隨著網(wǎng)絡(luò)音頻平臺(tái)持續(xù)延拓優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，用戶更愿意為優(yōu)質(zhì)內(nèi)容買單，付費(fèi)點(diǎn)播收聽服務(wù)中高價(jià)位的個(gè)人成長(zhǎng)產(chǎn)品及訓(xùn)練營(yíng)將越來越受歡迎，而會(huì)員訂閱收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整空間不大；假設(shè)20-25年移動(dòng)端訂閱ARPPU仍有50%提升空間，則可得25年移動(dòng)端訂閱ARPPU為28.6元/月。由“移動(dòng)端付費(fèi)用戶數(shù)*移動(dòng)端訂閱ARPPU”，可得出20年移動(dòng)端會(huì)員訂閱收入為54.57億元，灼識(shí)咨詢披露20年會(huì)員訂閱總收入為55億元，可得20年物聯(lián)網(wǎng)端產(chǎn)生的會(huì)員訂閱收入為0.43億元，對(duì)應(yīng)20年物聯(lián)網(wǎng)端月平均付費(fèi)用戶收們認(rèn)為，當(dāng)前IoT設(shè)備處于起步階段，平臺(tái)訂閱付費(fèi)尚未打開，隨著物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備普及，車載、智能音箱逐漸開啟訂閱付費(fèi)，物聯(lián)網(wǎng)端訂閱ARPPU將迅速提升；假設(shè)平臺(tái)在移動(dòng)端的付費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)下設(shè)置一定的折扣，假設(shè)25年物聯(lián)網(wǎng)端訂閱ARPPU約為移動(dòng)端訂閱ARPPU的80%，預(yù)計(jì)25年物聯(lián)網(wǎng)端訂閱ARPPU為22.9元/月，較20年有189%的提升空間。 (2)直播打賞收入=月活躍用戶規(guī)模*打賞付費(fèi)率*ARPPU*12月活躍用戶規(guī)模根據(jù)灼識(shí)咨詢，20-21年音頻直播打賞月均活躍用戶數(shù)分別為13.88百萬人和19.46百萬人。由于在線音頻直播打賞業(yè)務(wù)與在線音樂社交娛樂業(yè)務(wù)相似，考慮到音頻內(nèi)容較音樂更為多元化，我們估計(jì)音頻直播打賞MAU21-25CAGR略高于音樂社交娛樂MAU復(fù)合增速，為4.0%，預(yù)計(jì)2025年直播打賞MAU為22.77百萬(20-25ECAGR為10.4%)。打賞付費(fèi)率：建立在平臺(tái)語音直播業(yè)務(wù)模式上的充值打賞機(jī)制成為音頻平臺(tái)新的收入增長(zhǎng)點(diǎn)。用戶打賞模式帶動(dòng)語音直播業(yè)務(wù)促生新玩法，付費(fèi)連麥、付費(fèi)問答成為新的收入方式，豐富了平臺(tái)及主播的收入來源。此外，將用戶打賞機(jī)制與平臺(tái)流量、海量?jī)?yōu)質(zhì)內(nèi)容、有聲書版權(quán)等打通，有利于創(chuàng)新音頻平臺(tái)的業(yè)務(wù)模式。特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所資料來源：艾瑞咨詢，光大證券研究所灼識(shí)咨詢顯示20-21年音頻直播月平均付費(fèi)率分別為6.2%和6.1%，估算得出20-21年直播打賞付費(fèi)用戶數(shù)分別為0.86百萬人和1.19百萬人；我們假設(shè)音頻直播打賞付費(fèi)用戶數(shù)20-25CAGR略高于音樂社交娛樂付費(fèi)用戶數(shù)復(fù)合增速，預(yù)計(jì)音頻直播打賞付費(fèi)用戶數(shù)20-25CAGR為14.6%，則25年音頻直播打賞付費(fèi)用戶數(shù)為1.70百萬人，對(duì)應(yīng)2025年付費(fèi)率達(dá)7.47%。ARPPU：根據(jù)灼識(shí)咨詢，20-21年移動(dòng)用戶打賞每月ARPPU分別為397.1元和435.2元。我們假設(shè)音頻直播打賞ARPPU20-25CAGR與音樂社交娛樂ARPPU復(fù)合增速基本一致，則20-25年音頻直播打賞ARPPU年均復(fù)合增速為5.3%，預(yù)計(jì)2025年ARPPU為514.1元/月。注*標(biāo)音樂社交娛樂收入(億元)數(shù)據(jù)MAU(百萬人)費(fèi)率估算.0%6%付費(fèi)用戶數(shù)(百費(fèi)率數(shù)據(jù)PU數(shù)據(jù)3%3%究所測(cè)算 (3)廣告收入相較在線音樂平臺(tái)，在線音頻平臺(tái)廣告的優(yōu)勢(shì)在于內(nèi)容創(chuàng)作者與用戶之間互動(dòng)較強(qiáng)、植入較靈活、目標(biāo)客戶定位較精準(zhǔn)以及覆蓋范圍更加廣泛。在線音頻平臺(tái)喜馬拉雅和蜻蜓FM都應(yīng)用了大數(shù)據(jù)技術(shù)對(duì)用戶屬性進(jìn)行定位，提高用戶和內(nèi)容之間的連接效率，進(jìn)而為廣告商及用戶提供最佳價(jià)值。根據(jù)灼識(shí)咨詢資料，20-21年在線音頻行業(yè)廣告收入分別為35億元和53億元，移動(dòng)端每活躍用戶月平均廣告收入分別為1.4元和1.6元，我們估算得出物聯(lián)網(wǎng)端每活躍用戶月平均廣告收入分別為0.48元和0.66元?？紤]到在線音頻廣告具備精準(zhǔn)定向效果和沉浸式體驗(yàn)，音頻平臺(tái)高度重視廣告業(yè)務(wù)增收，喜馬拉雅廣告特別聲明-證券研究報(bào)告互聯(lián)網(wǎng)傳媒互聯(lián)網(wǎng)傳媒業(yè)務(wù)已成為營(yíng)收第二增量，預(yù)計(jì)未來每活躍用戶月平均廣告收入穩(wěn)步上升，21年移動(dòng)端、物聯(lián)網(wǎng)端每活躍用戶月平均廣告收入分別同比上升14.3%和36.7%，考慮到22年疫情影響廣告主投放，預(yù)計(jì)后續(xù)廣告需求進(jìn)一步釋放，假設(shè)22-25年移動(dòng)端每活躍用戶月平均廣告收入同比增速分別為5%、35%、20%、10%，物聯(lián)網(wǎng)端同比增速分別為10%、25%、15%、15%，則預(yù)計(jì)25年移動(dòng)端、物聯(lián)網(wǎng)端月平均廣告收入分別為3元和1.2元，預(yù)計(jì)2025年在線音頻平臺(tái)廣告收入為188億元，20-25年復(fù)合增速為40%。綜上所述：2025年在線音頻市場(chǎng)規(guī)模達(dá)703億元(會(huì)員訂閱收入為410億元，直播打賞收入為105億元，廣告收入為188億元)，20-25E復(fù)合增速為39.9%。升在線音樂市場(chǎng)：TME長(zhǎng)期占據(jù)中國(guó)在線音樂市場(chǎng)收入規(guī)模70%以上。1)根據(jù)TME財(cái)報(bào)披露的營(yíng)收規(guī)模，對(duì)應(yīng)灼識(shí)咨詢測(cè)算的中國(guó)在線音樂娛樂市場(chǎng)規(guī)模，TME在2016-2020年的收入份額先升后降，但始終保持70%以上，頭部地位依舊穩(wěn)固。2)網(wǎng)易云音樂按收入計(jì)算的市場(chǎng)份額自2018年的5%上升至2020年的12%，增長(zhǎng)較為強(qiáng)勁；2020年TME和網(wǎng)易云音樂合計(jì)占據(jù)音樂市場(chǎng)83%的在線音頻市