海外經(jīng)濟特征與展望：想實現(xiàn)“軟著陸”

核心觀點海外經(jīng)濟增長特征：1）當(dāng)前，美國經(jīng)濟仍具韌勁，受服務(wù)業(yè)較強修復(fù)拉動，就業(yè)改善較好。美聯(lián)儲想盡量實現(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”。2）2023年美國增長特征：服務(wù)消費有所放緩；長端利率中樞下移，商品消費和住宅投資企穩(wěn)。3）歐洲經(jīng)濟已轉(zhuǎn)入弱態(tài)，并將持續(xù)。美國通脹回落將進一步加快：1）持續(xù)加息對經(jīng)濟的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；大宗商品價格回落減弱成本壓力；貨幣增速（M2）持續(xù)大幅度回落，通脹的流動性基礎(chǔ)趨弱。美聯(lián)儲政策：加息可能延續(xù)至2023年二季度，終點目標(biāo)大概為：5.0-5.25。資產(chǎn)價格展望：美債利率：短端踏加息節(jié)奏上行，長端四季度已見頂、后續(xù)在3.5-4波動。美元：美國經(jīng)濟持續(xù)強于歐洲，美元將保持相對強勢，中樞100-105。商品：呈現(xiàn)弱勢。風(fēng)險提示：疫情出現(xiàn)反復(fù)、宏觀經(jīng)濟出現(xiàn)超預(yù)期波動。101

經(jīng)濟基本面分析22022年是疫后向常態(tài)恢復(fù)：服務(wù)消費、產(chǎn)能投資持續(xù)改善；但伴隨政策退出、利率中樞上移，商品消費和住宅投資有所回落。俄烏沖突后，歐洲相當(dāng)部分能源進口轉(zhuǎn)向美國，歐洲一些產(chǎn)能投資亦向美國轉(zhuǎn)移，對短期和中期美國出口帶來利好。2023年，美聯(lián)儲想盡量實現(xiàn)美國經(jīng)濟“軟著陸”。增長特征：服務(wù)消費有所放緩；長端利率中樞下移，商品消費和住宅投資企穩(wěn)。3海外經(jīng)濟分析：美國經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)資料來源：BLOOMBERG，華西證券研究所指標(biāo)各分項貢獻率（

）2022/92022/62022/32021/122021/92021/62021/32020/122020/92020/62020/32019/12實際GDP(年化環(huán)比：

）3.2-0.6-1.67.02.77.06.33.935.3-29.9-4.61.8國內(nèi)需求0.39-1.741.497.123.747.607.345.5938.06-31.15-4.560.48個人消費1.51.40.92.12.07.87.02.526.3-23.1-4.31.6耐用消費品-0.1-0.20.60.4-2.20.93.20.16.20.1-0.80.5非耐用消費品0.0-0.4-0.70.10.31.72.10.04.6-2.20.80.0服務(wù)1.62.00.91.63.95.21.72.515.5-21.0-4.21.0國內(nèi)私人投資-1.8-2.830.985.141.780.3-0.823.0712.69-9.65-0.88-1.48非住宅投資0.80.010.980.170.11.291.181.462.91-4.12-1.16-0.24住宅投資-1.42-0.93-0.15-0.05-0.29-0.240.521.32.21-1.180.630庫存變動-1.19-1.910.155.011.96-0.75-2.520.37.57-4.35-0.35-1.24政府支出0.65-0.29-0.40-0.16-0.02-0.541.18-0.01-0.971.570.570.41凈出口2.861.16-3.13-0.16-1.08-0.60-1.03-1.68-2.741.29-0.051.31出口1.651.51-0.532.37-0.130.510.032.204.98-8.66-1.820.13進口1.21-0.35-2.60-2.53-0.95-1.11-1.06-3.88-7.729.951.771.18美聯(lián)儲經(jīng)濟預(yù)測表(2022,12,15)海外經(jīng)濟分析：美國經(jīng)濟預(yù)測指標(biāo)資料來源：美聯(lián)儲網(wǎng)站，華西證券研究所2022年2023年2024年2025年長期GDP12月預(yù)期0.50.51.61.81.89月預(yù)期0.21.21.71.81.86月預(yù)期1.71.71.91.83月預(yù)期2.82.22.01.8失業(yè)率12月預(yù)期3.74.64.64.54.09月預(yù)期3.84.44.44.34.06月預(yù)期3.73.94.14.03月預(yù)期3.53.53.64.0PCE通脹12月預(yù)期5.63.12.52.12.09月預(yù)期5.42.82.32.02.06月預(yù)期5.22.62.22.03月預(yù)期4.32.72.32.0核心PCE通脹12月預(yù)期4.83.52.52.19月預(yù)期4.53.12.32.16月預(yù)期4.32.72.33月預(yù)期4.12.62.342022年三季度，歐元區(qū)GDP同比回落至2.3、英國降至1.9。均較顯著回落。2023年歐洲經(jīng)濟缺乏亮點，表現(xiàn)仍會較弱。海外經(jīng)濟分析：歐洲經(jīng)濟呈現(xiàn)弱態(tài)WIND資料來源：資訊，華西證券研究所56WIND資料來源：資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟分析：美國通脹形勢2022年11月美國CPI為7.1

,核心CPI為6，均較明顯回落；11月PPI為10.6，亦明顯回落。海外經(jīng)濟分析：美國通脹與工資關(guān)系7海外經(jīng)濟分析：美國通脹形勢展望通脹見頂后會有所回落，但節(jié)奏將較為緩慢（3-9月），原因：美國已出現(xiàn)“通脹-工資”互相助推現(xiàn)象；俄烏戰(zhàn)爭對原油供給的持續(xù)影響；后疫情時代，旅游航空等服務(wù)需求回升，帶動油價及服務(wù)價格上行。2022年10月以后，美國通脹回落將會加快：持續(xù)加息對經(jīng)濟的抑制效應(yīng)逐步顯現(xiàn)；大宗商品價格回落減弱成本壓力；貨幣增速（M2）持續(xù)大幅度回落，通脹的流動性基礎(chǔ)趨弱；基數(shù)效應(yīng)。8海外經(jīng)濟分析：貨幣增速回落-財政整固本輪新冠沖擊下，財政“直達實體”發(fā)力，助推了貨幣增速顯著回升。未來，中期財政整固，將減弱財政對貨幣增速的助推力量。9海外經(jīng)濟分析：貨幣增速回落-個人儲蓄轉(zhuǎn)弱個人儲蓄存款規(guī)模（流量）及占可支配收入顯著下降，會降低貨幣增速。10截止到2022年11月，通脹處于歷史高位：歐元區(qū)：一般CPI達到10.1；核心CPI達到5。受制于供給約束，歐洲通脹問題較美國嚴(yán)重，通脹緩解過程將較慢。海外經(jīng)濟分析：歐洲飛揚的通脹資料來源：WIND資訊，華西證券研究所11截止到2022年11月，通脹顯著回升：日本：一般CPI達到3.8，核心CPI達到1.5。通脹背景下，日本央行調(diào)整YCC政策，跟隨美國和歐洲適度收緊貨幣政策。海外經(jīng)濟分析：日本通脹WIND資料來源：資訊，華西證券研究所12高通脹及預(yù)期對消費者信心“打擊”顯著，但邊際上呈現(xiàn)一定企穩(wěn)跡象。海外經(jīng)濟分析：高通脹對消費者信心打擊明顯資料來源：WIND資訊，華西證券研究所13海外經(jīng)濟分析：美國消費放緩、歐元區(qū)消費收縮WIND資料來源：資訊，華西證券研究所14海外經(jīng)濟分析：制造業(yè)景氣處于低位2022年以來，歐美日制造業(yè)景氣度降溫。11月以來歐元區(qū)制造業(yè)PMI邊際有所反彈。WIND資料來源：資訊，華西證券研究所15疫情期間：寬松財政對居民收入形成支持，疊加持續(xù)貨幣寬松使得房貸利率處于低位，美國房地產(chǎn)市場保持高景氣度。伴隨財政刺激退潮，房貸利率中樞顯著上移，房地產(chǎn)市場較為明顯降溫。2022年11月以來，伴隨美債長端利率回落，房貸利率亦有所下降。16海外經(jīng)濟分析：美國房地產(chǎn)市場資料來源：WIND資訊，華西證券研究所海外經(jīng)濟分析：美國房地產(chǎn)市場價格WIND資料來源：資訊，華西證券研究所美國房價持續(xù)上漲的原因：1）疫情后財政支持下，居民購房需求較好，并帶來庫存水平下降；2)2022年大宗商品價格上漲及通脹顯著回升下，導(dǎo)致相關(guān)建筑材料及人工成本上行，并傳導(dǎo)至房價中。伴隨原材料成本下降、房屋需求降溫，房價增速顯著放緩。17海外經(jīng)濟分析：房地產(chǎn)市場-房價收入關(guān)系WIND資料來源：資訊，華西證券研究所18海外經(jīng)濟分析：信用條件尚可資料來源：WIND資訊，華西證券研究所截止2022年11月：美國信貸保持?jǐn)U張態(tài)勢；歐元區(qū)企業(yè)信貸需求邊際有所走弱。19美國失業(yè)率已下降至3.7，本輪改善節(jié)奏較快。美國就業(yè)已顯著改善，11月失業(yè)率降至3.7；就業(yè)規(guī)模與疫情前基本相當(dāng)。勞動參與率較疫情前仍偏低，原因：1）長期因素：人口老齡化；2）疫情致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，就業(yè)職位相應(yīng)改變。勞動力成本高企：1）前期財政補貼抬升了收入中樞及預(yù)期；2）高通脹帶來工資相應(yīng)上漲；3）較低勞動參與率下，勞動供需偏緊張。海外經(jīng)濟分析：美國就業(yè)修復(fù)較好200221政策分析海外經(jīng)濟分析：美國加息縮表抗通脹美聯(lián)儲后續(xù)加息概率美聯(lián)儲12月加息50BP（基準(zhǔn)利率達到：4.25-4.50）。從最新點陣圖看，2023年或有75bp加息空間。加息過程可能延續(xù)至2023年二季度，終點目標(biāo)大概為：5.0-5.25。22海外經(jīng)濟分析：美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模變化縮表按原計劃提速。委員會決定繼續(xù)按2022年5月份發(fā)布的《縮減美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表規(guī)模計劃》實施縮表，12月縮減規(guī)模950億美元，其中包括600億美元國債和350億美元MBS。2303

資產(chǎn)展望24美債利率：短端踏加息節(jié)奏上行，長端四季度見頂25歷史回顧：2015,12-2019,3，聯(lián)邦基金利率從0-0.25

抬升至2.5，加息250BP。3個月期美債利率從0-0.2

上升至2.5附近，基本跟隨加息節(jié)奏和幅度；10年美債利率從2.2

上升至2.6

附近，高點在2018年10月，3.24

，最大上行幅度100BP。長短端利率在2019年3月底倒掛。政策預(yù)期及判斷：加息過程可能延續(xù)至2023年二季度，終點目標(biāo)大概為：5.0

-5.25 ，預(yù)計2023年仍有75BP加息幅度。利率判斷：

2022年1月以來，3個月期美債利率從0上升至2023年1月4日4.55

；10年美債利率從1.5

上升至3.7

。短端上行455BP（跟隨加息幅度及預(yù)期），長端上行120BP（還受基本面預(yù)期影響）。預(yù)計未來3個月期美債利率升至5附近；10年美債利率在四季度已見頂，后續(xù)有望在3.5

-4區(qū)間波動。圖：不同期限美債收益率（

）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所歐洲、日本債券利率：通脹沖擊下收益率上揚WIND資料來源：資訊，華西證券研究所26美元：保持相對強勢27一般大宗商品：強美元疊加需求放緩，價格下跌圖：原油期貨價格（美元/桶）圖：主要金屬期貨價格（美元/噸）基本金屬：歐美需求放緩、巴西等資源國疫后供給邊際回升、美元維持強勢，基本金屬價格顯著回落。原油：俄烏沖突及美國頁巖油開采資本開支不足下，原油供給總體偏緊；短期（1-2個季度）需求放緩可能帶來油價回調(diào)，