宏觀經(jīng)濟專題報告：M2GDP的新形勢或?qū)⒊掷m(xù)上升

證券研究報告EEmaillxlong@聯(lián)系人(研究助理)：Emailtongyaowei@EEmaillxlong@聯(lián)系人(研究助理)：Emailtongyaowei@聯(lián)系人(研究助理)：Emailhexinyu@告《疫情影響超預期，政策放松再加碼》-04-1114但鑒于目前我國貨幣化程度不斷提高，且并沒有收斂跡象。我們認為M2/GDPlogistic動態(tài)演進路徑中的一個核心假設(shè)可能并不完全成立。該假設(shè)認為貨幣流通速度(以M2為基準的貨幣流通速度GDP/M2)逐步下降，貨幣流通速度下降得越來越慢。因此貨幣流通速度降低到一定程度后就會趨于穩(wěn)定。但從實際數(shù)據(jù)看，貨幣流通速度的我們認為貨幣流通速度可能會持續(xù)下降。我們結(jié)合多國面板數(shù)據(jù)回歸，證明儲蓄率或銀行信用占比的上升都可能帶來貨幣流通速度的下降。當前無論是(M2-M1)/M2，還是儲蓄存款同比增速都在快速上升，同時銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，因此我國貨幣流通速度可能會持續(xù)下降，相應(yīng)日本包括經(jīng)濟、人口、房地產(chǎn)和金融等多方面指標都領(lǐng)先于我國。我們回訓，警惕“流動性陷阱”，珍惜當下改革時間窗口，加快改革步伐，讓居民消費意愿趨勢上提升，讓經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐揽肯M推動的可持續(xù)發(fā)風險提示：國內(nèi)宏觀經(jīng)濟政策不及預期；統(tǒng)計模型與實際可能不完全符 1.M2/GDP上升趨勢暫未放緩幣供應(yīng)高速增長卻沒有帶來嚴重通貨膨脹，這就是困擾學術(shù)界多年的“中國之謎”。我動的經(jīng)濟增長模式、銀行間接融資為主的金融市場結(jié)構(gòu)、較高的儲蓄率以及我國通脹數(shù)據(jù)的計算方式(未計入商品房價格變動)等都有關(guān)系。本篇文章我們將從實證的角度再分析一下。MGDP過100%。這其中當然有一定的原因在于國外統(tǒng)計M2與我國口050GDP:現(xiàn)價:同比M2:年度:最后一條:同比210 19861991199620012006201120162021資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院中日美法德廣義貨幣/GDP對比(截至中國 德國美國日本法國0197719821987199219972002200720122017資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院當前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟增速或?qū)⒅鸩椒啪?，貨幣供還是可能仍將持續(xù)上升？實際上余永定(2002)、韓平、李斌、崔永(2005)、李斌和伍戈(2013)已經(jīng)進行過相關(guān)研究。余永定(2002)在其設(shè)定的貨幣運行規(guī)則中,求解出了M2/GDP的動態(tài)增長路徑,并據(jù)此估算了我國M2/GDP的增長上限。而韓平等(2005)在余文基礎(chǔ)上推出了一個Logistic方程刻畫M2/GDP的動態(tài)路徑，并預測增長上限值在.4-3.4之間；李斌等(2013)在此公式基礎(chǔ)上測算這一比值的上限大致在2.2-2.3左右。2.M2/GDP動態(tài)演進路徑MGDP化進行一些預測。韓1世界銀行定義：廣義貨幣指銀行外的貨幣；除中央政府外的活期存款；除中央政府外的居民定期、儲蓄和外幣存款；銀行和旅行評級說明及重要聲明m(t)m(t)長城測算系數(shù)平(2005)從貨幣數(shù)量方程MV=PY出發(fā)推導出具有Logistic曲線性狀的M2/GDP動態(tài)m(t)=其中：a=值得注意的是，韓平(2005)推出Logistic公式時假定：貨幣流通速度逐步下降，并且下降的速度越來越慢(貨幣流通速度就是GDP/M2)。理論上說,由于貨幣流通速度減緩與貨幣化進程密切相關(guān)(BordoandJonung,1981;易綱,1996),隨著貨幣化進程的推進,貨幣流通速度下降的幅度會受到貨幣化的約束而逐漸減緩。因而韓平等假定兩者成反向變動關(guān)系,貨幣化程度(m=M2/GDP)越高,貨幣流通速度變化率(β，即)越小。我們暫時認為這一假定成立，參考韓平(2005)文章的方法，選取1987年-2022年數(shù)據(jù)，我們首先運用三和值法來確定Logistic方程的初始值，由于三和值法對數(shù)據(jù)平滑性要求運用三和值法可得到參數(shù)估計值:L0=7.1508a0=2.7927F0=0.0295于一個增長上限的變化特點。我們接著運用非線性最小二乘法(NLS)進行參數(shù)的精確估計。將上述計算作為初始參數(shù)經(jīng)過500次迭代，迭代因子為0.001，得到三個參數(shù)的估L=2.4020a=2.8759F=0.0872真真實M2/GDPm(t)李斌等測算系數(shù) 11201520192023202720312035203920432047資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院我們分別將我們測算的系數(shù)和李斌(2013)測算的系數(shù)分別帶入方程，并與我國真真實M2/GDP直線R2=0.9697011201520192023202720312035203920432047.0資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院M2/GDP的動態(tài)增長路徑有一個重要假設(shè)，即貨幣流通速度(以M2為基準的貨幣流通速度GDP/M2)逐步下降，并且隨著貨幣化程度越高，貨幣流通速度變化率越小。從實M2/GDP先進行HP濾波處理，發(fā)現(xiàn)貨幣化程度與貨幣流通速度變化率存在一定的負相貨幣流通速會收斂至一個大貨幣流通速度的變化率(取相反數(shù))貨幣流通速度的變化率(50-10資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院Y=貨幣流通速度的變化率876543210X=貨幣流通速度GDP/M2Y=貨幣流通速度的變化率y.1323ln(x)+5.26030.00.51.01.52.0X=貨幣流通速度(濾波后)資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院廣義貨幣占GDP比率廣義貨幣占GDP比率法國越南02030405060國內(nèi)總儲蓄:占GDP比重(2014-2018平均)0MGDP長受到儲蓄率、融資結(jié)構(gòu)多方面因素的影響。我們用世界銀行統(tǒng)計的“國內(nèi)總儲蓄占GDP比重”代替儲蓄率，另外以“銀行部門提供的國內(nèi)信用占GDP比重”來表現(xiàn)一國對銀行融資的依賴。以“廣義貨幣/GDP”數(shù)據(jù)代表M2/GDP。對應(yīng)的貨幣/GDP具有一定的相關(guān)關(guān)系。資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院廣義貨幣占GDP比率0本墨西哥俄羅斯南非韓國澳大利亞新西蘭美國050100150200250300350400銀行部門提供的國內(nèi)信用:占GDP比重資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院年17個經(jīng)濟體(包括中國、日本、韓國、新加坡、馬來西亞、越南、美國、英國、法國、德國、澳大利亞、新西蘭、墨西哥、巴西、俄羅斯、印度、南非)中國:占GDP比重:銀行部門提供的國內(nèi)信用中國:占GDP比重:銀行部門提供的國內(nèi)信用Mi,t=at+F1Si,t+F2Bi,t+ei,t信用/GDP，下標i為各經(jīng)濟體，t為年份。我們采用確定效應(yīng)變截距模型的估效果不錯。使用融資結(jié)構(gòu)和儲蓄率這兩個變量可以較好地解釋各國貨幣/GDP水平。模從此框架我們也容易推出，貨幣流通速度GDP/M2也會受到儲蓄率和融資結(jié)構(gòu)的影響，儲蓄率或者銀行信用占比的上升都可能帶來貨幣流通速度的下降。而貨幣流通速度下降能否變慢(變化率變小)，一定程度上取決于儲蓄率或銀行信用占比的增速是否在變小。從歷史數(shù)據(jù)來看，兩者的增速都未呈現(xiàn)明顯的收窄跡象，比如2020年以來我國儲蓄率增速就在提高，銀行信用占比的增速也呈現(xiàn)出很不穩(wěn)定的變化，貨幣流通速度變化率并50國內(nèi)總儲蓄50儲蓄率增速(右軸) 198019851990199419992003200820132017資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院-15%197819841989199420002005201020160(銀行信貸/GDP)增速(右軸)資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院如上所述，居民和企業(yè)的儲蓄意愿影響貨幣流通速度。我國的(M2-M1)/M2可以較好地國內(nèi)儲蓄占GDP比重”進行面板分析。在分析國內(nèi)儲蓄意愿時，我們發(fā)現(xiàn)，無論是(M2-M1)/M2，還是儲蓄存款同比增速都在快速上升，尤其是近半年儲蓄意愿又再提大幅提高，這意味流通速度又在快速下降，而非降速收窄。由于我國宏觀杠桿率較高、房地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向以及人口老齡化等因素，又疊加三年新冠病制改革較慢，銀行信貸仍然是主要信用創(chuàng)造模式，銀行信貸占GDP比重也在不斷上升，金融機構(gòu):儲蓄存款余額億元 金融機構(gòu):金融機構(gòu):儲蓄存款余額億元 金融機構(gòu):儲蓄存款余額:同比%00,000000國內(nèi)總儲蓄(國內(nèi)總儲蓄(億元) 存款定期化指標(M2-M1)/M1，右軸19851990199519992004200820132018資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院1,000,000200400,00050500200620092012201520172020資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院4.日本貨幣流通速度歷史和警示研究我國的貨幣流通速度與貨幣化程度，日本是一個很好的借鑒。日本是世界上少數(shù)M2/GDP比值高于我國的國家。根據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)，早在1970年，日本廣義貨幣債利率從1990年最高的7.9%本貨幣化程度更是比上年大幅跳升30個百分點至281%，遠遠突破了2000年的極高點0%。日本:廣義貨幣占GDP比率 日本:國債利率:10年:年度:平均值(右軸，逆序)GDP約230%197019741977198119841988199119951998200220052009201220162019012345678資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院從歷史數(shù)據(jù)來看，日本包括經(jīng)濟、人口、房地產(chǎn)和金融等多方面指標都領(lǐng)先于我國。以.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%.0%.5%中國:貨幣流通速度日本:貨幣流通速度:+26年197719811985198919931997200120052009201320172021202520292033資料來源：IFIND,WIND、長城證券研究院直6543210中債國債到期收益率:10年:季日本:國債利率:10年:季:+92季876543210-12002-062011-032019-122028-092037-06資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院中國:占GDP比重:儲蓄總額日本:占GDP比重:儲蓄總額:+3500197019801990200020102020203020402050資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院正如央行行長易綱所言："珍惜正常的貨幣政策空間，使得我國能夠在正常的貨幣政策空間中，盡量長地延續(xù)正常的貨幣政策"。因此在這段維持正常的貨幣政策時間內(nèi)，我評級說明及重要聲明中國:占GDP比重:銀行部門提供的國內(nèi)信用0 日本:占GDP比重:銀行部門提供的國內(nèi)信用:+26年000132022203120402049資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院中國:上市公司總市值:占GDP比重日本:上市公司總市值:占GDP比重:+2000199119972003200920152021202720332039資料來源：IFIND,WIND，長城證券研究院5.風險提示參考文獻：[1]韓平,李斌,崔永.我國M2/GDP的動態(tài)增長路徑、貨幣供應(yīng)量與政策選擇[J].經(jīng)濟研究,2005(10):37-47.[2]余永定.M2/GDP的動態(tài)增長路徑[J].世界經(jīng)濟,2002(12):3-13.[3]應(yīng)習文.M2/GDP長期上升的理論分析與實證檢驗[J].金融監(jiān)管研究,2021,No.116(08):32-48.DOI:10.13490/ki.frr.2021.08.003.[4]許璞,鄭貞.我國貨幣流通速度影響因素的實證分析[J].經(jīng)濟問題,2010,No.375(11):95-99.DOI:10.16011/ki.jjwt.2010.11.021.[5]李宏瑾,任羽菲.金融結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟效率與M2/GDP的關(guān)系——基于跨國面板數(shù)據(jù)的實證研究[J].經(jīng)濟與管理研究,2020,41(05):79-90.DOI:10.13502/ki.issn1000-7636.2020.05.006.評級說明及重要聲明究員承諾本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資