資產(chǎn)負(fù)債表衰退系列（三）：歐債“明斯基”時(shí)刻將至？這次不一樣

投資策略專題報(bào)告/2022.7.25歐債“明斯基”時(shí)刻將至？這次不一樣——資產(chǎn)負(fù)債表衰退系列(三)證券研究報(bào)告分析師李美岑SAC證書編號(hào)：S0160521120002limc@分析師王亦奕SAC證書編號(hào)：S0160522030002wangyy01@關(guān)報(bào)告2022-07-242.《中證1000領(lǐng)漲，PE分位數(shù)僅13%--全球估值觀察系列十三》2022-07-243.《碳中和主題ETF流入超百億——全球資金觀察系列十七》2022-07-23進(jìn)一步惡化，歐央行于7月21日晚超預(yù)期加息50BP，歐元區(qū)告別為期2010年歐債危機(jī)時(shí)期水平。如果我們以希臘和葡萄牙10年期國(guó)債收益率在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)為例，年9月底希臘宣布財(cái)政問(wèn)題時(shí)，希臘10年期國(guó)債收益率的跳升幅度僅20BP，遠(yuǎn)低于評(píng)級(jí)下調(diào)期間。此外，以德國(guó)為代表的歐洲核心國(guó)并未及動(dòng)性擠兌從邊緣國(guó)蔓延至以法國(guó)為代表的核心國(guó)。對(duì)比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)可支配資金約3600億歐元，短期風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)可控。但2023年償債高峰下，歐豬五國(guó)到期規(guī)模約5613億歐元，其管不設(shè)購(gòu)買上限，但在具體實(shí)施細(xì)節(jié)上仍較為模糊。若德法等核心國(guó)因經(jīng)確定。由于歐債問(wèn)題本質(zhì)上由信用違約和流動(dòng)性擠兌造成的，后續(xù)持續(xù)關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)(LIBOR-OIS利差)與信用指標(biāo)(信用違約互換利率CDS與德國(guó)-意大利10年期國(guó)債利差)。歐洲經(jīng)濟(jì)承壓可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口增速放緩，上一輪歐債沖擊下，我國(guó)的出口增速?gòu)?6.42%下至4.43%，進(jìn)口增速?gòu)?2.99%下跌至1.39%；未來(lái)應(yīng)關(guān)注中歐協(xié)定的重啟可能性。金融層面，歐債問(wèn)題發(fā)酵將使全球金！投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)2 2.歐債危機(jī)的本質(zhì)是整個(gè)歐元區(qū)的流動(dòng)性擠兌 772.2.遲來(lái)的救助措施也使得歐債的沖擊超出控制 9區(qū)貨幣統(tǒng)一，但財(cái)政不統(tǒng)一 11起到了“推波助瀾”的作用 133.歐債“明斯基時(shí)刻”將至？歐央行出手，短期風(fēng)險(xiǎn)可控 143.1.信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是2010年歐債危機(jī)加劇的重要推手 14 3.2.1.當(dāng)前相較歐債危機(jī)的改善：風(fēng)險(xiǎn)承受能力、應(yīng)對(duì)速度均有所提升 16下降20 3.3.歐央行TPI的實(shí)施效果是重中之重，關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)和信用指標(biāo)預(yù)警234.歐債問(wèn)題對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)“危機(jī)并存” 25中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于重振歐洲經(jīng)濟(jì)而言重要性增強(qiáng)25 圖1.油價(jià)攀升是歐元區(qū)通脹的核心原因 4圖2.巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致歐元跌至二十年新低 4圖3.通脹壓力下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“收水模式” 5圖4.意大利將迎來(lái)償債高峰 6圖5.歐豬五國(guó)的負(fù)債/GDP已超過(guò)歐債期間 6圖6.德意利差快速接近至歐債期間水平 6圖7.意大利自2018年以來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況疲軟 6圖8.歐債危機(jī)呈現(xiàn)“多米諾”效應(yīng) 7圖9.希臘評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)債市帶來(lái)直接沖擊 8圖10.歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)主要由意德法占據(jù) 8圖11.德國(guó)是歐盟一體化的最大受益者 9圖12.德國(guó)對(duì)歐盟貿(mào)易順差最高曾高達(dá)90% 9國(guó)和加拿大的2倍 12圖14.邊緣國(guó)財(cái)政支出比例久高不下 12圖15.歐元區(qū)邊緣國(guó)長(zhǎng)期存在大規(guī)模貿(mào)易逆差 12圖16.歐債危機(jī)前，歐元區(qū)國(guó)家信用相近 12圖17.希臘難頂債務(wù)壓力，自爆財(cái)務(wù)作假 14謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)3圖18.信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是2010年歐債危機(jī)加劇的重要推手.....14圖19.歐元區(qū)各國(guó)未償還債務(wù)得以控制 17圖20.歐元區(qū)國(guó)家壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控 17圖21.本輪風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)國(guó)家資本充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng) 17圖22.市場(chǎng)情緒在歐央行行動(dòng)后有所回暖 20圖23.歐債期間愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本持有 20圖24.希臘和愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本持有 20圖25.全球經(jīng)濟(jì)比歐債期間衰弱 21圖26.歐洲地緣政治危機(jī)嚴(yán)峻 21圖27.歐洲能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升 21圖28.全球能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升 21圖29.歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問(wèn)題延續(xù) 22圖30.歐元區(qū)通脹達(dá)歷史最高水平 22圖31.當(dāng)前歐元區(qū)債務(wù)遠(yuǎn)超歐債期間債務(wù) 22圖32.歐元較歐債期間走弱 22圖33.歐洲主要商業(yè)銀行持有歐元區(qū)邊緣國(guó)主權(quán)債務(wù)占比增加 23圖34.歐央行當(dāng)前關(guān)注如何解決加息帶來(lái)的償債成本上升 24圖35.歐元區(qū)流動(dòng)性指標(biāo)暫時(shí)處于安全區(qū)域 25圖36.歐元區(qū)信用指標(biāo)CDS暫未亮起紅燈 25圖37.歐洲經(jīng)濟(jì)周期與中歐貿(mào)易有較高的同步性 25圖38.歐盟是我國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴 25圖39.在海外業(yè)務(wù)收入占比較高的公司中，醫(yī)藥生物和電子行業(yè)居多 27圖40.今年以來(lái)，美元持續(xù)升值 28圖41.今年以來(lái)，人民幣持續(xù)升值 28表1.歐元區(qū)邊緣國(guó)紛紛遭受評(píng)級(jí)下調(diào) 9表2.歐洲央行針對(duì)歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施 11表3.歐債危機(jī)與本輪風(fēng)險(xiǎn)的十點(diǎn)比較 15表4.歐債危機(jī)時(shí)期歐洲央行的救助工具 19表5.中歐協(xié)定談判成果——主要圍繞市場(chǎng)開(kāi)放、公平競(jìng)爭(zhēng)、投資保護(hù)展開(kāi).28謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)4進(jìn)口的原油相比去年已下降20%，供需缺口持續(xù)仍在擴(kuò)大。歐元區(qū)當(dāng)前的通脹水平已達(dá)到8.6%，處于成立以來(lái)的歷史新高；而剔除能源、食品等因素后的核CPI，這也顯示了能源價(jià)格對(duì)于歐元區(qū)的顯著影響。能源價(jià)格帶來(lái)的歐元)，連歐洲經(jīng)濟(jì)“火車頭”德國(guó)也在5月出現(xiàn)了30年以來(lái)首次貿(mào)易逆差的圖圖1.油價(jià)攀升是歐元區(qū)通脹的核心原因巨額貿(mào)易逆差導(dǎo)致歐元跌至二十年新低謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)5投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告 圖3.通脹壓力下，歐洲央行跟隨美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟“收水模式”GDP比例在120%附近波動(dòng)。高而出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)6圖圖4.意大利將迎來(lái)償債高峰圖圖5.歐豬五國(guó)的負(fù)債/GDP已超過(guò)歐債期間意大利可能是本次歐債問(wèn)題中最危險(xiǎn)的“易燃品”。2019年以來(lái)，意大利債務(wù)成。同時(shí)經(jīng)濟(jì)狀況也在惡化，2018年新政府上臺(tái)并未帶來(lái)經(jīng)濟(jì)的改善，2019年GDP增速繼續(xù)下滑至0%，此后疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊也使意大利經(jīng)濟(jì)受損嚴(yán)意大利失業(yè)率高達(dá)9.15%。歐央行宣布加息后，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂意大利將成為此圖圖6.德意利差快速接近至歐債期間水平圖圖7.意大利自2018年以來(lái)經(jīng)濟(jì)狀況疲軟謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)72.歐債危機(jī)的本質(zhì)是整個(gè)歐元區(qū)的流動(dòng)性擠兌DP下無(wú)力舉債、不得不向IMF求助的困境。圖圖8.歐債危機(jī)呈現(xiàn)“多米諾”效應(yīng)連營(yíng)”的觸發(fā)點(diǎn)2008年次貸危機(jī)將希臘推上“絕路”，希臘評(píng)級(jí)下調(diào)是推導(dǎo)歐債危機(jī)的第一塊。08年次貸危機(jī)后，對(duì)外依存度較高的希臘無(wú)法再享受出口和實(shí)際上當(dāng)時(shí)的財(cái)政赤字和公共債務(wù)占GDP的比例高達(dá)12.7%和113%，已經(jīng)，直接導(dǎo)致希臘10年期國(guó)債出現(xiàn)飆升，與德國(guó)的利差顯著走謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)8 圖9.希臘評(píng)級(jí)下調(diào)對(duì)債市帶來(lái)直接沖擊注：紅線為希臘信用評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間 圖10.歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)主要由意德法占據(jù)8%，市場(chǎng)擔(dān)憂其無(wú)法平安渡過(guò)即將到來(lái)的償債高峰，葡萄牙A的規(guī)模占比高達(dá)55%，遠(yuǎn)高于希臘、愛(ài)爾蘭與葡萄牙三國(guó)(合計(jì)僅7%)，歐債個(gè)歐元區(qū)的危機(jī)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)9圖11.德國(guó)是歐盟一體化的最大受益者圖11.德國(guó)是歐盟一體化的最大受益者投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告表1.歐元區(qū)邊緣2009.12.82009.12.8對(duì)政策惠譽(yù)把希臘長(zhǎng)期國(guó)債信用級(jí)別從A－下調(diào)至BBB＋，希臘公共財(cái)政狀況前景展望被下調(diào)為“負(fù)面”2010.03.24評(píng)級(jí)從AA降為AA-，展望為負(fù)面2010.04.27爾將希臘的評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)別2010.08.24AA調(diào)至AA-2010.12.09ABBB+2010.12.23AA降至A+，并將前景展望評(píng)為負(fù)面2011.01.14三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均把希臘的主權(quán)評(píng)級(jí)下調(diào)至垃圾級(jí)2011.03.04負(fù)面2011.03.29葡萄牙的主權(quán)信用評(píng)級(jí)至BBB-2011.09.19將意大利長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)從A+下調(diào)為A2011.10.12AAAA-，前景展望為負(fù)面2012.01.13BBBB升，整個(gè)歐洲商業(yè)銀行都開(kāi)始出現(xiàn)大規(guī)模的壞賬計(jì)提，資本補(bǔ)充壓力驟然提升。以比利時(shí)德克夏銀行為例，歐債導(dǎo)致的流動(dòng)性沖擊使其無(wú)法解決超過(guò)200億歐也因持有大量希臘公債而被下調(diào)評(píng)級(jí)。2.2.遲來(lái)的救助措施也使得歐債的沖擊超出控制機(jī)”的角色。2010年年初，默克爾政府還揚(yáng)言將不遵守財(cái)政紀(jì)律的成員踢出歐圖圖12.德國(guó)對(duì)歐盟貿(mào)易順差最高曾高達(dá)90%謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)10投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告，德國(guó)0億 (LTROs)向市場(chǎng)注入超過(guò)1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性。歐洲央行推出證券市場(chǎng)計(jì)劃 (SMP)，每周進(jìn)行定期存款工具以對(duì)沖注入的流動(dòng)性，截至2012年9月28日,歐央行SMP計(jì)劃下買入的政府債券存量為2088.3億歐元。這一干預(yù)有效BP洲央行通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買主權(quán)債券(OMT)，消除歐元的尾部風(fēng)險(xiǎn)，OMT以歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)及歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的宏觀調(diào)整計(jì)劃等救助計(jì)劃為前提，購(gòu)買1至3年期的主謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)11投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告表2.歐洲央行針對(duì)歐債危機(jī)的應(yīng)對(duì)措施對(duì)政策010.062011.11.3-2011.12PP指數(shù)掉期利率(OIS)加502012.02-2012.03貸資產(chǎn)宣布再次接受希臘政府發(fā)行和擔(dān)保的債券作為歐元體系貨幣政策操作的抵押品的最低評(píng)級(jí)要求2012.06.22級(jí)的汽車貸款、租賃和消費(fèi)金融類資產(chǎn)支持證券及商業(yè)抵押貸款支持證券 (CMBSs),以及發(fā)行和存續(xù)期間均獲得BBB以上評(píng)級(jí)的居民抵押貸款支持證券 抵押貸款支持證券012.07012.10ESM，向陷入債務(wù)困境部風(fēng)險(xiǎn)2.3.歐債問(wèn)題的核心矛盾在于歐元區(qū)貨幣統(tǒng)一，但財(cái)政不統(tǒng)一來(lái)說(shuō)年社會(huì)福利支出占GDP比重高達(dá)21%，而同期美國(guó)和加拿大僅為14.66%和謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)12投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告圖圖13.歐洲福利支出是美國(guó)和加拿大的2倍圖圖14.邊緣國(guó)財(cái)政支出比例久高不下善的北部國(guó)家在10年期國(guó)債的收益率水平都為5%左右，顯示了市場(chǎng)對(duì)于歐元圖圖15.歐元區(qū)邊緣國(guó)長(zhǎng)期存在大規(guī)模貿(mào)易逆差圖圖16.歐債危機(jī)前，歐元區(qū)國(guó)家信用相近投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)13的情況并不會(huì)出手穩(wěn)定金融環(huán)境。但隨著歐債影響范圍的擴(kuò)大，歐央行在2011德國(guó)為例，德意志聯(lián)邦銀行通過(guò)歐央行的TARGET-2系統(tǒng)提供了近5000億歐2.4.國(guó)際資本在歐債中起到了“推波助瀾”的作用高盛簽訂貨幣掉期交易(當(dāng)時(shí)歐元兌美元匯率大致為1：0.9)，這一“惡魔的約僅為GDP的1.5％(實(shí)際為4.1%)，希臘賬面上符合成為歐元區(qū)成員國(guó)的標(biāo)準(zhǔn)，深陷債務(wù)漩渦無(wú)法自拔。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)14綁歐元信用違約互換(CDS)來(lái)對(duì)沖希臘國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)，以便在希臘債務(wù)出現(xiàn)支付問(wèn)歐元債務(wù)買單。3.1.信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是2010年歐債危機(jī)加劇的重要推手10年期國(guó)債收益率在歐債危機(jī)期間的表現(xiàn)為例，四輪BP下調(diào) 圖18.信用評(píng)級(jí)下調(diào)和歐央行加息是2010年歐債危機(jī)加劇的重要推手謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)15投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告注：黃線為評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間，紅線為加息時(shí)間高到0.50%，并在7月再次加息至75BP，致使歐債危機(jī)進(jìn)一步惡化，希臘國(guó)后續(xù)歐央行“碎片化”方案TPI的實(shí)施效果仍然是重點(diǎn)。表表3.歐債危機(jī)與本輪風(fēng)險(xiǎn)的十點(diǎn)比較對(duì)比指標(biāo)歐債危機(jī)當(dāng)前情況謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)16投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告外外部壓力通脹水平外債規(guī)模貨幣強(qiáng)弱銀行風(fēng)險(xiǎn)外債占比償債成本抵御風(fēng)險(xiǎn)能力應(yīng)對(duì)措施股市反應(yīng)08年次貸危機(jī)，全球經(jīng)濟(jì)大蕭條，GDP出現(xiàn)零增速疫情疊加俄烏沖突，歐洲天然氣價(jià)格受俄烏沖突導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)性漲價(jià)壓力飆升至34.4美元/百萬(wàn)英熱單位2008年核心CPI同比最高3.9%年6月核心CPI同比約8.6%，為歷史最高2009年年末政府未償還債務(wù)余額約6千億歐元政府未償還債務(wù)余額超1萬(wàn)億歐元?dú)W元兌美元在歐債期間多次從1.6下探至1.2，即當(dāng)時(shí)的歷史低點(diǎn)歐洲央行上半年保持寬松政策而美聯(lián)儲(chǔ)加息，歐元貶值，歐元兌美元匯率逐漸走低失守1：1，處歷史最低點(diǎn)歐元區(qū)商業(yè)銀行交叉持有大量的“歐豬五國(guó)”國(guó)債，僅法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和葡萄牙四國(guó)商業(yè)銀行對(duì)希臘的持有占比就超過(guò)歐元區(qū)商業(yè)銀行持有歐元區(qū)內(nèi)國(guó)家主權(quán)債的比重上升，以葡萄牙為例，歐洲主要商業(yè)銀行持有葡萄牙主權(quán)債務(wù)占該國(guó)主權(quán)債務(wù)比例比歐債時(shí)期增加了5%左右。西班牙和葡萄牙國(guó)債僅64%和67%左右分別被本國(guó)資本持有，而愛(ài)爾蘭有87%的國(guó)債被外國(guó)資本持有歐元區(qū)國(guó)家外債占比有所下降，74%的西班牙國(guó)債和82%的葡萄牙國(guó)債分別被本國(guó)商業(yè)銀行和非銀機(jī)構(gòu)持有，“歐豬”其余國(guó)家內(nèi)債占比與歐債期間相近。歐元區(qū)國(guó)家未償還債務(wù)的平均利率高，歐豬五國(guó)平均未償還債務(wù)的利率為4%歐豬五國(guó)未償還債務(wù)的平均利率在3%左右波動(dòng)壞賬率均處于10%以下，資本充足率高于10%歐洲央行反應(yīng)速度慢，2010年6月才創(chuàng)立4400億歐元?dú)W洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)，正式出臺(tái)第一輪救援，而此時(shí)距離希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)已過(guò)去6個(gè)月。歐洲央行反應(yīng)迅速，應(yīng)對(duì)有經(jīng)驗(yàn)，在6月9日宣布7月加息后，為了避免歐債危機(jī)重蹈覆轍，時(shí)隔6天(6月15日)歐洲央行便召開(kāi)緊急會(huì)議討論對(duì)應(yīng)措施，隨后7月21日宣布加息50BP，同時(shí)推出定向債券購(gòu)買計(jì)劃TPI。股市持續(xù)低迷，2009年年末到2011年股市漲跌幅在0附近波動(dòng)歐洲央行宣布7月加息計(jì)劃后，意大利富時(shí)MIB指數(shù)下跌6%。此后一周內(nèi)，歐央行召開(kāi)緊急會(huì)激烈，意大利富時(shí)MIB指數(shù)當(dāng)日下跌1.36%后第二天便回漲0.65%。注：藍(lán)色為本輪風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)更好的指標(biāo)，黃色為本輪風(fēng)險(xiǎn)更危險(xiǎn)的指標(biāo)3.2.1.當(dāng)前相較歐債危機(jī)的改善：風(fēng)險(xiǎn)承受能力、應(yīng)對(duì)速度均有所提升對(duì)比當(dāng)下與2010年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)改善：歐元區(qū)各國(guó)未償還平均利率皆低于3.50%，在3%左右波動(dòng)。投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)17圖圖19.歐元區(qū)各國(guó)未償還債務(wù)得以控制圖圖20.歐元區(qū)國(guó)家壞賬風(fēng)險(xiǎn)可控賬率均處于10%以下，資本充足率高于10%，歐債期間希臘資本充足率低于圖圖21.本輪風(fēng)險(xiǎn)歐元區(qū)國(guó)家資本充足，抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)3)歐央行經(jīng)過(guò)2011年歐債危機(jī)，當(dāng)前更有應(yīng)對(duì)經(jīng)驗(yàn)。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德在50BP，與此同時(shí)，推出新債券購(gòu)買“傳導(dǎo)保護(hù)機(jī)制”(TPI：TransmissionProtectionInstrument)以防止“碎謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)18年未償債務(wù)共計(jì)約3500億歐元，對(duì)比當(dāng)下歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)可支配資金的宏觀經(jīng)濟(jì)失衡；3)財(cái)政與公共債務(wù)可持續(xù)；4)宏觀經(jīng)濟(jì)政策健全且可持續(xù)。接購(gòu)買計(jì)劃(OMT)的購(gòu)債政策，可能需要符合歐洲金融穩(wěn)定基金(EFSF)和歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)的原則：貸款擔(dān)保額度為出資額度的165%，出資最多的國(guó)家德國(guó)和法國(guó)將各自承擔(dān)約27%和21%?？紤]到歐債危機(jī)期間歐盟救助提將分別約占據(jù)德國(guó)和法國(guó)GDP18.7%和16.2%，為核心國(guó)家?guī)?lái)沉重的負(fù)擔(dān)。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)19 (EFSM)與歐洲金 (EFSM)與歐洲金行(ECB)構(gòu)成歐債救助鐵三角向各債務(wù)國(guó)投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告表4.歐債危機(jī)時(shí)期歐洲央行的救助工具延續(xù)時(shí)間011年-2012延續(xù)時(shí)間011年-2012年資人整主要政策利率貸款資金救助2010年-2013年提供0.45萬(wàn)億歐元(分三年完成)(LTRO)歐元區(qū)銀行提供了三年期4891億歐元的貸款(1%)總計(jì)為總計(jì)為4000億歐元，為期四年2014年6月延續(xù)定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)資產(chǎn)擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃(CBPP)購(gòu)買合格擔(dān)保債券600億歐元,買入債券種2010年8月-2012抵押品范圍接受選定的外幣計(jì)價(jià)的市場(chǎng)化債務(wù)工具和在某些非監(jiān)管市場(chǎng)交易的信貸機(jī)構(gòu)發(fā)行的債務(wù)工具作為抵押品,將抵押品最低要求從A-降歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制融穩(wěn)定基金(EFSF)，(ESM)億歐元?dú)W元區(qū)各國(guó)提供的的承諾資本與擔(dān)保二級(jí)市場(chǎng)國(guó)債直接MT2012年9月-2013M規(guī)模上限和收益率目標(biāo)，以糾正歐元區(qū)債券市場(chǎng)失靈場(chǎng)慌，意大利富時(shí)MIB指數(shù)下跌6%至22,547.48。此后一周內(nèi)，歐B謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)20投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告 圖22.市場(chǎng)情緒在歐央行行動(dòng)后有所回暖注：紅色陰影為歐債期間，藍(lán)色陰影為本輪風(fēng)險(xiǎn)5)本輪風(fēng)險(xiǎn)外國(guó)持有歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債占比稍有降低。因此，發(fā)生危機(jī)時(shí)外國(guó)資非銀行機(jī)構(gòu)持有，在2011年時(shí)期其國(guó)債僅64%和67%左右分別被本國(guó)資本持圖圖23.歐債期間愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本圖圖24.希臘和愛(ài)爾蘭國(guó)債主要被外國(guó)資本持有謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)21投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告對(duì)比當(dāng)下與2010年歐債危機(jī)期間，我們發(fā)現(xiàn)五點(diǎn)惡化：1)當(dāng)下歐元區(qū)面臨的經(jīng)濟(jì)壓力相較上一輪顯著提升，作為歐元區(qū)“經(jīng)濟(jì)火車頭“的德國(guó)，出現(xiàn)三十年以來(lái)的首次貿(mào)易逆差10億歐元，對(duì)危機(jī)救助能力下降。首次零增速，對(duì)比此輪風(fēng)險(xiǎn)，近兩年GDP平均增速3%，比歐債前經(jīng)濟(jì)水平更弱。歐元區(qū)面臨自二戰(zhàn)以來(lái)最嚴(yán)峻的地緣政治危機(jī)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)(GPR)34.35美元/百萬(wàn)英熱單位。 圖25.全球經(jīng)濟(jì)比歐債期間衰弱數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所 圖26.歐洲地緣政治危機(jī)嚴(yán)峻數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，財(cái)通證券研究所圖圖27.歐洲能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升圖圖28.全球能源價(jià)格受俄烏沖突影響飆升遠(yuǎn)高于歐債之前的水平，調(diào)和CPI(HICP)同比高達(dá)8.6%，達(dá)歷史最高水平。發(fā)展沒(méi)有得到改善的事實(shí)也為通脹調(diào)節(jié)帶來(lái)阻力。謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)22投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告 圖29.歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問(wèn)題延續(xù) 圖30.歐元區(qū)通脹達(dá)歷史最高水平3)歐元區(qū)債務(wù)規(guī)模仍在高位。歐元區(qū)邊緣國(guó)國(guó)家債務(wù)占GDP比例接近并超過(guò)債期間的6千億歐元逐漸上升到。在本輪債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)中，歐元較歐債期間走弱，歐元兌美元在歷史上最高為1.6，在歐債期間最低為1.2，如今歐元走弱，圖圖31.當(dāng)前歐元區(qū)債務(wù)遠(yuǎn)超歐債期間債務(wù)圖圖32.歐元較歐債期間走弱5)歐洲商業(yè)銀行持有的邊緣國(guó)債券占比提升5%。歐債危機(jī)時(shí)歐元區(qū)商業(yè)銀行牙主權(quán)債務(wù)占該國(guó)主權(quán)債務(wù)比例比歐債時(shí)期增加了5%謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)23投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告 圖33.歐洲主要商業(yè)銀行持有歐元區(qū)邊緣國(guó)主權(quán)債務(wù)占比增加3.3.歐央行TPI的實(shí)施效果是重中之重，關(guān)注流動(dòng)性指標(biāo)和信用指標(biāo)預(yù)警同時(shí)，推出“傳輸保護(hù)工具(TPI)”來(lái)定向且不限規(guī)模的新債購(gòu)買計(jì)劃，以控極性可能會(huì)大打折扣，在歐債危機(jī)中出資占ESM救助計(jì)劃資金約21%的救助續(xù)也值得后續(xù)關(guān)注。投資策略專題報(bào)告證券研究報(bào)告謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)24圖圖34.歐央行當(dāng)前關(guān)注如何解決加息帶來(lái)的償債成本上升1)流動(dòng)性指標(biāo)，例如歐元LIBOR-OIS利差逼近0.5%時(shí)應(yīng)該引起警惕，可能足導(dǎo)致的連鎖債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)暴露。2)信用指標(biāo)，例如當(dāng)信用違約互換利率CDS高于150，預(yù)示著市場(chǎng)對(duì)于主權(quán)3)歐元區(qū)核心國(guó)家與邊緣國(guó)家的利差走闊至300BP以上。意大利可能是本輪BP機(jī)時(shí)期的300BP，應(yīng)謹(jǐn)請(qǐng)參閱尾頁(yè)重要聲明及財(cái)通證券股票和行業(yè)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)25圖圖35.歐元區(qū)流動(dòng)性指標(biāo)暫時(shí)處于安全區(qū)域圖圖36.歐元區(qū)信用指標(biāo)CDS暫未亮起紅燈4.歐債問(wèn)題對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)“危機(jī)并存”二大貿(mào)易伙伴，歐洲經(jīng)濟(jì)承壓可能會(huì)導(dǎo)致我國(guó)進(jìn)出口增速放緩。2021年我