華泰聯(lián)合證券劉曉丹IPO新政讓并購真正活躍

2013年，由于IPO關(guān)閉諸多因素影響并購大潮洶涌，被公認為中國并購元年。不過，近日IPO開時間的確定及新的推行，讓并購市場“利空”不斷。對此，華泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹在2013松禾本價值同盟會”上直言多市場人士所謂IPO開閘是并購市場利空觀點其實都是誤讀，恰恰說明了國內(nèi)市場不夠成熟。其實只有實行IPO新政，讓市場回歸到正常的狀態(tài)，并購市場才會真正的活躍起來新讓并購真正活躍本次IPO改革核心體現(xiàn)在兩個層面：一個是審核端的改革，一個是發(fā)行端的改革。從審核的層面來講，本次新政有以下幾個重要的改變。第一個是淡化了對企業(yè)持續(xù)盈利能力的要求和判斷，轉(zhuǎn)而強調(diào)信息披露的完整性與合規(guī)性。第二個是監(jiān)管部門承諾不再把控新股發(fā)行節(jié)奏。第三個體現(xiàn)在《證券法》關(guān)于監(jiān)管部門受理證券發(fā)行申請文件須三個月內(nèi)做出核準與否的規(guī)定方面。該規(guī)定明確指出發(fā)行人根據(jù)要求補充、修改發(fā)行申請文件的時間并不計算在上述月內(nèi)。那就意味著這3個可以拖延至3年甚至更長時間，目前這個款并沒有實質(zhì)性的改變，但是從監(jiān)管機構(gòu)的角度，企業(yè)反饋意見拖得過長申請材料可能就要退回去并重新排隊。第四個變化是信息披露的成本及透明度達到了各國所有證券市場最高的、堪稱嚴苛的標準。這個標準可能讓很多企業(yè)推遲乃至終止上市。從發(fā)行的層面是來講則有兩個重要的改變。一是用各種市場化及非市場化的手段想盡各種辦法要“三高行高盈率和高超募額）當做一個政治任務(wù)打壓下來。這意味著企業(yè)如果要超募要么賣老股要么壓低發(fā)行價。另外一個變化是動用了很多非市場化的手段。比如大股東在規(guī)定時間內(nèi)的交易價格如連續(xù)20個易日低于發(fā)行價份要自動被延長鎖定半年時鎖定期滿年后2年不得低于發(fā)行價解禁股票。劉曉丹認為，過渡階段的IPO新將會對未來兩到三年的資本市場產(chǎn)生巨大的的影響：第一個影響是新經(jīng)濟會成為未來資本市場的一個爆點。過去國內(nèi)資本市場錯過了很多互聯(lián)網(wǎng)優(yōu)秀企業(yè)，原因就是按照A股規(guī)則不達標。注冊制的逐步推進，讓互聯(lián)網(wǎng)等新興經(jīng)濟體有機會在A股市。這些公司可能暫時是虧損的，但只要形成了商業(yè)模式并能向投資者講清楚故事內(nèi)容，在A股就受到追捧。另外一個影響，開是并購場利空的誤讀說明國內(nèi)市場不成熟，只有實施IPO新政讓資本市場回歸到正常的狀態(tài)，并購市場才會出現(xiàn)真正的活躍。其實IPO制和退市制度是一個證券市場最基礎(chǔ)的制度而購重組制度是更高層次的一個資源配置制度年之前國內(nèi)并購重組市場不活躍或者扭曲，很大一個層面的原因是這兩個基礎(chǔ)制度的扭曲。理性并購引爆企業(yè)成長從長線來看，IPO開閘新政推讓并購市場回歸本原、變得更加理性，事實上這也是資本市場長期繁榮的另一個爆點，即通過并購重組方式使眾多存量上市公司開始不斷成長。劉曉丹曾經(jīng)安排華泰聯(lián)合證券的研究團隊用半年時間研究美國年發(fā)生過的5次并購浪潮對美國產(chǎn)業(yè)格局的影響，哪些因素催生了這些浪潮及世界500強業(yè)的成長歷程中并購整合所起到的作用；他們的研究范圍還涵蓋了上述驅(qū)動要素在今天的中國是否發(fā)生或者有了什么樣的變異。研究得出的結(jié)論是，在國外100年的并購史及驅(qū)動并購的因素中技術(shù)變革和監(jiān)管變革至關(guān)重要。它們幾乎是顛覆和催生一個行業(yè)最重要的兩個因素。在絕大部分行業(yè)中，技術(shù)變革的影響和牽引是最主要的。從最早的IBM到微再到現(xiàn)在的蘋果，即使是最偉大的企業(yè)也僅僅是各領(lǐng)風騷十幾年。實際上，正是技術(shù)的變革在這個過程中發(fā)揮了非常重要的作用。但

一些特定行業(yè)則是監(jiān)管制度與技術(shù)變革同時發(fā)揮巨大作用。比如金融業(yè)，一定是技術(shù)變革和監(jiān)管的要素同時存在，原因是在它被高度監(jiān)管的同時，基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)金融的興起頻頻對傳統(tǒng)金融發(fā)起了有力的沖擊。另外從監(jiān)管的角度可以理解成是大層面的改革，宏觀的政策、制度是企業(yè)做并購時一個很重要的大方向，包括在產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中處在不同生命周期的行業(yè)，也是實施并購之前必須考慮清楚的。以新興行業(yè)為例，它必須依靠快速的并購去占領(lǐng)市場或消滅對手。很多時候成熟期的行業(yè)就要靠同行業(yè)并購來擴大規(guī)模；發(fā)展到衰退期的行業(yè)則可能需要不斷地剝離。事實上，作為企業(yè)家家必須清楚認識到企業(yè)目前所處的行業(yè)競爭環(huán)境是怎么樣的在什么階段在，成長性如何，并據(jù)此布局企業(yè)未來的資本戰(zhàn)略。通過對強業(yè)的研究，劉曉和她的研究團隊發(fā)現(xiàn)，其實大眾所熟悉的偉大企業(yè)現(xiàn)在的面貌與它最初創(chuàng)業(yè)時的產(chǎn)業(yè)布局可能完全不一樣。它在創(chuàng)業(yè)的時候是非常聚焦的，集中某一產(chǎn)業(yè)甚至其細分領(lǐng)域的做專業(yè)化運營。然后在經(jīng)歷初創(chuàng)期之后發(fā)展壯大的過程中一定是不斷的買和賣的過程，通不斷的買和賣實現(xiàn)自我轉(zhuǎn)型。尤其值得注意的是，這對企業(yè)的運營能力提出了極高的要求。因為一此成功的并購有很多要素。國際成熟市場對并購的理解是企業(yè)自由競爭的一種行為，鼓勵并購就是鼓勵競爭。也就是說任何企業(yè)都該具備兩種能力：一個是產(chǎn)業(yè)競爭的能力，就是所謂的愿賭服輸；還有一個是并購成長能力，即完成并購之后的成長性。劉曉丹認為的購與整合過程中監(jiān)管機構(gòu)只需要管好兩件事露和反壟斷。從審核包括監(jiān)管的理念，要允許國內(nèi)市場存在大量的成功或失敗的并購案例。中國企業(yè)需要這種歷練。可能一次并購失敗了，但這個行業(yè)一個新的業(yè)態(tài)已經(jīng)形成。上面是從產(chǎn)業(yè)的角度來談并購，接下來另一個層面是并購的實施和操盤能力，這決定了企業(yè)最終能不能長大變強。可以從三個方面把握：第一個是并購的時機；第二個執(zhí)行能力；第三個是并購企業(yè)須具備很強的、開放和包容的整合能力和企業(yè)文化。上述三個因素從更細的層面決定了一單并購交易能否成功。首先說并購時機的把握。它分兩個方面：一個是外部時機的把握，一個是自我時機的把握。外部時機無非是指資本市場牛熊轉(zhuǎn)換及政策的推出時機對并購的影響。從統(tǒng)計的概率來看，牛市中并購成交數(shù)量比較多，但失敗概率也比較大。這是因為牛市中的并購常犯溢價過高和預(yù)期過于樂觀兩大錯誤。熊市并購成交的數(shù)量會少，但聰明的行業(yè)的整合者有時偏偏喜歡在“冬天“布局，等牛市來臨時其布局已經(jīng)基本坐實。對日報》有一個非常經(jīng)典的點評，大意是說兩家企業(yè)的并購理由聽上去不那么激動人心，只是為了在一起抱團取暖挨過寒冬，但這樣的并購?fù)菀壮晒?。接下來就是看并購企業(yè)對自身發(fā)展階段的認識及對自我時機的把握了特指出，企業(yè)并購的第一單一定要慎重，直白一點說就是企業(yè)第一單如果把自己玩殘了，達不到預(yù)期的效果必須能自行消化。第二個層面是對并購交易設(shè)計的執(zhí)行能力。國內(nèi)市場與國際成熟市場并購不太一樣，后者沒有過多設(shè)置監(jiān)管紅線。中國市場的并購是多方博弈，各方股東利益企業(yè)管理層談好后還得在監(jiān)管層還在判斷是不是一個好交易和不好交易的時候去平衡監(jiān)管的高壓性。這就對本就經(jīng)驗不足的國內(nèi)資本市場第三方中介機構(gòu)包括買賣雙方提出了更高要求。關(guān)于并購交易的執(zhí)行，近期一個好的變化是監(jiān)管機構(gòu)已經(jīng)允許嘗試各種各樣的創(chuàng)新。在法律架構(gòu)不改的情況下一點點過市場的力量來突破瓶頸曉丹說機講向市場