150萬元參與股指期貨期現(xiàn)套利的操作方案

一德研究院楊帆1015開始，股指期貨對滬深貨指數(shù)的升水幅度開始持續(xù)走高，市場上消失了5月之久的期現(xiàn)套利機會再次出現(xiàn)然而通過盤面去觀察這次期現(xiàn)套利機會的出現(xiàn)并沒有吸引大量套利資金的關注個市場對此的表現(xiàn)都很漠然這就為套利者留下了很大的操作空間與較為豐厚的回報受益本文將以150元的資金規(guī)模論期現(xiàn)套利的可行性演練一次期現(xiàn)套利的實盤操作。早在期指上市之初德研究院就把期現(xiàn)套利作為一種相對安全穩(wěn)定的盈利模式進行研究，投入了大量的研發(fā)精力，做了充分的前期功課與積累。目前，進行股指期貨的實際操作時需要解決的問題主要有兩個一是資金管理也就是期貨部位應對波動的結算準備金管理；二是現(xiàn)貨部位的組合構建。第一個資金管理的問題要留出足夠的結算準備金能盯住期貨不爆倉就可以解決期現(xiàn)價差10月日突然間擴大套利機會出現(xiàn)假設套利資金在當天下午1445當期貨升水點的位置開倉套利之后由于價差始終不收斂沒有平倉獲利的離場機會期貨部位需要一直保持持倉而這期間期指的價格波動從15開倉時的3370附近到115出現(xiàn)的點高點最高需要承受260的價格波動。月日賣出一手期指合約需要占用保證金18.2萬（的保證金比例）11月5日行情至最高點時的浮動虧損為萬元。因此，行情激烈上漲雖然創(chuàng)造了套利空間但同時也為資金管理提出了更高的挑戰(zhàn)必須有后續(xù)結算準備金的支持保證才能操作。第二個問題，現(xiàn)貨部位的構建。由于滬深現(xiàn)貨只是指數(shù)不能直接交易，因此需要通過各種方式去模擬。當下可以立刻上手投入操作的只有ETF基金。在期指上市之初我們就對各種ETF的組合進行過研究和測算，結論是60%比重的深100ETF與40%比重的上證可以模擬出最佳的跟蹤效果和最小的跟蹤誤差在當前動輒接近點的套利空間的行情中這種跟蹤誤差幾乎可以忽略，不會對套利的受益產(chǎn)生影響。解決了以上兩個問題后下面以萬的資金規(guī)模討論具體套利的操作和受益。以118至月日的行情做實盤演練。第一個要討論的問題在套利策略中認為多少點是可以接受的套利空間10月26日盤中出現(xiàn)過130點的升水，這是迄今為止的最大值。套利受益在100點以上，單次收益率在3%左右，折合年化收益率是相當高的。但是這種機會還是否會出現(xiàn)后市不得而知因此最先需要確定的是多少點的套利空間是我們接受并進場的下限。這一時點，我們會在研究中，會根據(jù)實時行情、盤面變化、以1

及歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計來確定以月日早盤為例我們選擇了點35分價差在62點的時候雙邊開倉。當時計算出理論的期貨理論溢價應為點，交易成本為18個指數(shù)點。因此點減去20.62點，等于41.38點，這就是我們此次套利的最大預期受益。第二個要討論的問題是操作細節(jié)。期貨部位相對簡單月89點3511月合約報價3584.6點，做空一手合約，保證金按18%計算，所需保證金為193568.4合約價值1075380此同時需要配置1075380的現(xiàn)貨頭寸。按照上文所說，使用60%的深與上，則需購買元的深100ETF與元的上證50ETF點35時100份報價446.5元；每手（份）上證價230.2元。為了得到上文所需的現(xiàn)貨頭寸，需要購手深100ETF1868.6上證50ETF。取整后，得到645192.5元的深100ETF頭寸，與430013.6元的上證頭寸，合計1075206.1元的現(xiàn)貨部位。與目標配置的1075380元相差172.9.4元，誤差為0.016%，基本可以忽略。至此，套利頭寸建立完畢。占用資金為期貨部位

193568.4元，現(xiàn)貨部位1075206.1元共計1268774.5元如果以150萬元的資金規(guī)模則還有231225.5元用于結算準備金賬戶能夠承受截止到月日交割日前期指上漲風險。應該說已經(jīng)足夠安全。套利賬戶頭寸如下圖所示。時間期貨部現(xiàn)貨位

合計占用資金

結算準備金11月89:3511月8持倉

賣出一手IF1011合買入手深100ETF，報價元約，報價3584.6點買入手上證50ETF報價一手IF1011合約，占1445手深100ETF上證50ETF占用用保證金193568.4元資金

1268774.5

231225.511月日早盤點分。期現(xiàn)價差收斂至19.3。套利受益已經(jīng)達到20點左右此時可選擇雙邊平倉獲利離場尋找下一個套利機會同時也可以繼續(xù)保持倉位等待價差的進一步收斂如果選擇結束套利那么相關的操作與受益如下表所示。時間期貨部11月9平倉一手IF1011合約9:42空單，報價3545.2點

現(xiàn)貨部賣出手深100ETF，報價元賣出手上證50ETF報價

交易手續(xù)費合計

單次套利收益11月9

118202294.4（1290）

12824.42

平倉受益如上表所示，占用萬左右的資金，兩天內(nèi)獲得的套利收益為12824.4元，單次收益率1.01%如果持有至交割日將會獲得更高的套利收益，但提前平倉的好處就是可以繼續(xù)捕捉下一個套利機會體的平倉時機與操作抉擇需要根據(jù)盤面以及行情的變化具體分析。股指期貨的期現(xiàn)套利作為一種相對穩(wěn)定全的投資策略非常適合風險偏好程度低的資金期指剛剛上市的時候出現(xiàn)了將近一個月左右的套利機會當時很多先知先覺的機構與資金已經(jīng)開始嘗試套利交易但是從月中旬開始套利資金經(jīng)歷了連續(xù)5月的等待，其中毫無機會。這期間有的資金轉戰(zhàn)商品套利，有的直接去做了投機。直到月中旬市場已經(jīng)走出單邊行情后才再次出現(xiàn)套利機會而這個時候與單邊做多就能賺錢的行情相比套利逐漸失去了吸引力然而這種現(xiàn)象要區(qū)別看待對于期望在短期內(nèi)獲得豐厚利潤的資金來說套利的吸引力不大但對于追求低風險期望獲得穩(wěn)定增值的資金來說期指套利還是很不錯的選擇另一方面市場的表現(xiàn)也證明我們的資本市場還并沒有成熟到已經(jīng)失去套利機會或者可以瞬時間將套利空間修正的階段相信在今后很長的一段時期內(nèi)由于股票現(xiàn)貨市場與股指期貨市場的市場規(guī)模交易制度參與者等不相當?shù)臈l件下，隨著行情的起伏，還會有大量的套利機會出現(xiàn)。因此建議險偏好程度低的市場投資者可以把股指期貨的套利交易作為資金穩(wěn)定增值的一種渠道去配置與此同時我們也會根據(jù)市場行情的發(fā)展不斷探尋期指套利的方法與技巧，服務于不同風險偏好的投資者。2010119日由于股市的做空機制受到諸多因素限制常期現(xiàn)套利策略均指正向期現(xiàn)套利策略買現(xiàn)貨拋期貨。由于期現(xiàn)套利機遇在牛市中呈現(xiàn)的頻率較多，故某種程度上應屬于牛市策略。從我國現(xiàn)狀看，牛市中期現(xiàn)套利包蘊的潤空間極高。如月合約期現(xiàn)價差曾高達135點，并屢次在130-135點區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)，倘若在期現(xiàn)價差回調至0平，則單筆收益率高達3.19%而通常情形下，單筆收益率僅在左。收益率之高在發(fā)達的期貨市場中甚為少見。由于我國股指期貨上市時間不長套利呈現(xiàn)的頻率和包蘊的利潤空間都相對理想，特別是在牛市中因此投資者應外注意期現(xiàn)套利常而言當合約的期現(xiàn)套利機遇常常呈現(xiàn)在次月合約向當月合約轉換情激烈波動時前文我們曾提到在上漲的行情中期現(xiàn)價差會大幅度抬高，有的時候會超過市場預期，此時參與期現(xiàn)套利應拉升進場點。具體策略如下：首先，為防備期貨保證金追加風險，投資者應依據(jù)市場處于不同階段，3

靈敏分配總資金在兩個市場的比例如市場振蕩上漲期貨資金需預留充分建議投資者可將總資金按3:1的比例分配給現(xiàn)貨和期貨兩個賬戶。例如，總資金為000萬，現(xiàn)貨賬戶分配750萬，期貨賬戶分萬假如市場區(qū)間振蕩或振蕩下挫，投資者可將更多的資金分配于現(xiàn)貨賬戶，建議可按的比例進行分配。其次為了盡量減小流動性和沖成本風險議資者進行期現(xiàn)套利時期貨交易合約以當月合約為主貨合方面資可依據(jù)自身的資金量的規(guī)模和現(xiàn)貨市場的流動性進行選擇。對于資金量在萬下的投資者可以選擇流動性較大的ETF組。例如：深和180ETF兩的合，或深180ETF和證50ETF三個ETF的組合，或更多的組。對于資金量在1000萬上的投資者，建議從滬深指數(shù)的只分股中選取100只上的股票組合或者采用只票全體制現(xiàn)貨指數(shù)。資金配比和現(xiàn)貨組合斷定后們還需斷定期現(xiàn)套利的進場點指貨自上市截至今日當月合約期現(xiàn)價差的主要波動區(qū)間在，135）范內(nèi)。結合持有成本模型和期現(xiàn)價差呈現(xiàn)頻率，我們建議下挫態(tài)勢市場中，當月合約期現(xiàn)價差0點以上進場，如要增加操作頻率，則點進場；漲勢市場中60點以上進場，但在多頭氣氛濃厚時，場點應適當拉升可合單邊態(tài)勢來擬定進點議應在點上分批開倉嚴厲控制倉位此外，通常隨著當月合約鄰近交割日場點位也應適量下降同平倉的點位依據(jù)市場處于不同階段，選擇不同的時機平倉如場處于上漲行情中，平倉價差通常在零周邊。假如市場處于下挫態(tài)勢或振蕩行情中，呈現(xiàn)負價差平倉的機遇更多。具體操作方面資平倉時一要等到最后交割結算日若最后交割結算前，期現(xiàn)價差回調至零周邊或者以下資者都可以分批獲利平倉而持倉期間投資者也可以采取滾動操作的方法即平倉時資者不一定要等到期現(xiàn)價差回調到零周邊如果盈利情形符合要求可先獲利平倉待現(xiàn)價差再次上沖時回補倉位通過這種滾動操作可以提高收益率。盡管期現(xiàn)套利理論上是無風險套利實際操作中仍具有一定風險只較為其他策略較低罷了。跟蹤誤差風險是最常見的風險。因滬深300指數(shù)涉及股票數(shù)量眾多，大部分投資者選用部分股票組合或選用ETF組構建現(xiàn)貨組合，這就會發(fā)生跟蹤誤差。跟蹤誤差可正可負，但是絕大多數(shù)情形為負，此時意味著現(xiàn)貨組合跑輸滬深300指。我們的跟蹤結果表明，通常跟蹤誤差在點。而沖擊成本風則伴同著每一筆期現(xiàn)套利交易。為防備以上兩種風險資者應適當提高進場點證金追加風險則較容易出現(xiàn)在上漲的市場中因股市和期市是離開的兩個市場貨的盈利無法沖抵期貨市場的虧損所以投資者進行期現(xiàn)套利時要控制倉位，做好資金管理。經(jīng)過長期地對比研究，我們認為可選的策略主要有以下的兩種：一、利用組頭寸以制滬深指數(shù)進行期現(xiàn)套利4

之所以可以利用ETFs(主包括深證、上證、上證50ETF)來復制滬深指數(shù)，主要是考慮到滬深指與上證180指、上證指以及深證指高度相關，走勢顯著趨同（相關系數(shù)以正此，我們自然地會想到利用上證180指數(shù)上證指以及深證指各自對應的基來到復制并交易滬深指數(shù)現(xiàn)貨的目的考慮到滬深300指覆蓋了滬深市因從具體操作上有下述三種方式可以考慮使用1.利用深證100ETF上證、上證50ETF的權組合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)利深證100ETF的權組合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)深證、上證50ETF的權合來擬合構筑現(xiàn)貨指數(shù)。在此，不妨運用對歷史價格數(shù)據(jù)的OLS估來確定深證、上證與證50ETF的自權重而易發(fā)現(xiàn)三種方法對滬深300指進復制的效果均較佳離度比值基本都保持在較小范圍內(nèi)然表觀上方法和2模效果更佳偏率更低但從市場流動性（交易量）以及操作便捷度方面考慮，方法3則對合適。二、構建小規(guī)模股票合頭寸以復制滬深300指進行期現(xiàn)套利在股票組合現(xiàn)貨頭寸的選擇上們認為有多個選股方法個選取方法都應遵循三大原則：一是分層抽樣；二是選擇調整市值大的股票；三是大行業(yè)需要足夠的樣本。滬深權重股經(jīng)過最近一次調整后，前30大重股以10%股票樣本數(shù)覆蓋了滬深總流通值的和總市值的30大權重股的調整市值權重之和為4，涉及到了個行業(yè)。因此，選擇滬深數(shù)前大重基本上滿足上文所說的三大擇股原則。三、一些改良的方案構建現(xiàn)貨組合以復制滬深300指數(shù)的實質就是力求尋找到一個具有Alpha效的資產(chǎn)合Alpha效的存在使得該組合相對于滬深300數(shù)而言總是具有一部分超額利潤，行情漲的時候，Alpha組的值于1，但當行情下跌的時候Alpha組合beta值小于。Alpha組不僅能美地復制現(xiàn)貨指數(shù)，而且在實際套利過程中還能獲得一部分超額收益，正可謂一舉兩得。所以，從另一個度來說，我們不必呆板地要求所選擇的現(xiàn)貨組合必須盡可能貼近（等于）滬深300指，而只是需要動腦筋去構建這一個Alpha組合。關于沖擊成本（對于正向套利而言成本也可稱為流動性成本，是指一定數(shù)量的委托（訂單）迅速成交時對價格的影響參與套利所需資金量較大，購買的現(xiàn)貨頭寸較多船掉頭難必然導致最終際的成交價格大于發(fā)現(xiàn)套利機會即時的報價水平效地估算好沖擊成本套機會的判以及套利最終成功與否的影響很大們估算沖擊成本時，不能簡單采用最價納計算，而應采用當前比最新價高一定價位的“賣方盤口價。靈分資參期套年10月日06:30來源：證時報【體：大中小】網(wǎng)評論近期期現(xiàn)價差連續(xù)高企與套利者越來越多看似無風險的期現(xiàn)套利卻遠沒有那么簡單于期股指期貨價格的幅上漲前投資者習慣采用的分即按現(xiàn)貨80%期貨20%比例分配資金）已不能滿足市場需求，甚至有被強行平倉的危險。因此，參與期現(xiàn)套利的投資者做好資管理變得很重要。資金管理也叫資金分配就參與套利的過程中如何安排資金按照市場的不同，參與期現(xiàn)套利的資金可分為股票賬資金和期貨賬戶資金兩部分通過證券公司和期貨公5

司的平臺進行交易于股票市場采取全款交易的方式要確保套利時的資金量大于當前時刻滬深300指數(shù)乘以相關的倍數(shù)股期貨開倉數(shù)量）可，不需要考慮資金的動態(tài)管理。相比較而言，由證制強行平倉制度和當日無負載結算制度的存在股指