房地產(chǎn)行業(yè)專題：華夏中證全指房地產(chǎn)ETF投資價(jià)值分析-短期布局分歧收斂長(zhǎng)期布局行業(yè)新生

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容證券研究報(bào)告|2022年07月22日房房地產(chǎn)行業(yè)專題短期布局分歧收斂，長(zhǎng)期布局行業(yè)新生——華夏中證全指房地超配出。，市場(chǎng)最深利潤(rùn)率、回款時(shí)間、新到來的“慢時(shí)代”就是“黃金時(shí)代”。)改型開放式指數(shù)證券投資基金(簡(jiǎn)稱：華夏中證全指房地產(chǎn)ETF，代碼：市場(chǎng)。房地產(chǎn)證券分析師：王粵雷0證券分析師：王粵angyuelei@S0980520030001010-88005315renhe@S0980520040006聯(lián)系人：王angjing20@市場(chǎng)走勢(shì)資料來源：Wind、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理相關(guān)研究報(bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)雙周報(bào)-銷售量?jī)r(jià)有所改善，多地推出放松新政》——2022-07-19《統(tǒng)計(jì)局6月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)-銷售拐點(diǎn)初現(xiàn)，投資有待修復(fù)》——2022-07-15《房地產(chǎn)行業(yè)雙周報(bào)-銷售土拍市場(chǎng)漸漸回溫，各地落戶限購(gòu)政策松綁》——2022-07-05《房地產(chǎn)行業(yè)2022年7月投資策略-分歧收斂，勢(shì)能充足》——2022-06-30《房地產(chǎn)行業(yè)雙周報(bào)-基本面回暖跡象漸顯，需求端創(chuàng)新政策推出》——2022-06-20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容2證券研究報(bào)告容目錄房地產(chǎn)業(yè) 5 房企外部融資改善有限，但到位資金降幅收窄 5開發(fā)投資持續(xù)惡化，地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓 7政策放松脈絡(luò)清晰，期待后續(xù)創(chuàng)新力度 7地產(chǎn)股：基本面的分歧終將收斂 10政策方向決定超額收益 11 近期下跌的原因：政策放松共識(shí)走向基本面分歧 15模式改善：“慢時(shí)代”更是“黃金時(shí)代” 15 模式改善邏輯的兌現(xiàn)與選股標(biāo)準(zhǔn) 17 華夏中證全指房地產(chǎn)ETF——布局新周期的起點(diǎn) 18 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容3證券研究報(bào)告圖表目錄 ROICROE(橫軸為凈利潤(rùn)率) 17ROICROE債務(wù)成本的敏感度(橫軸為稅前利息率) 17ROICROE(橫軸為回款時(shí)間) 1730：ROIC/ROE對(duì)有息杠桿率的敏感度(橫軸為有息杠桿率) 17 圖32：華夏基金各類型基金管理規(guī)模占比(2022.7.21) 20 配置(2022.7.21) 20請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容4證券研究報(bào)告 ) 18華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金 19) 21請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容5證券研究報(bào)告復(fù)蘇中的房地產(chǎn)業(yè)銷售拐點(diǎn)初現(xiàn)，價(jià)格持續(xù)修復(fù)2022年上半年，商品房銷售額累計(jì)66072億元，同比-28.9%，商品房銷售均價(jià)為022年上半年300城住宅銷售面積累計(jì)同比-48%，6月單月同比-43%。從房企角度，2022年上半年百?gòu)?qiáng)房企累計(jì)全口徑銷售額同比-51%，6月單月同比-43%。6月樓市熱度改善較為明顯，我們認(rèn)為隨著放松政策起效，疊加上年同期的低基數(shù)，三季度數(shù)據(jù)大概率進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。圖1：商品房銷售額累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖2：商品房銷售均價(jià)累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：300城單月住宅銷售面積及累計(jì)同比資料來源：克而瑞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖4：百?gòu)?qiáng)房企單月銷售額及當(dāng)年累計(jì)同比資料來源：克而瑞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理房企外部融資改善有限，但到位資金降幅收窄雖然有不少優(yōu)質(zhì)房企受到金融機(jī)構(gòu)的融資支持，但整體外部融資情況改善有限。2022年上半年，房企累計(jì)發(fā)行國(guó)內(nèi)債券2859億元，同比-26%；累計(jì)發(fā)行海外債但根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2022年上半年房企到位資金累計(jì)為76847億元，同比-25.3%，呈現(xiàn)觸底回升態(tài)勢(shì)。雖然由于外部融資額恢復(fù)緩慢，房企到位資金中的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容6證券研究報(bào)告國(guó)內(nèi)貸款部分累計(jì)同比-27%，降幅持續(xù)擴(kuò)大，但銷售回款(即按揭貸款、定金及預(yù)收款兩項(xiàng)之和)的拖累減弱，可見銷售回暖、回款加速是到位資金修復(fù)的關(guān)鍵。圖5：房企內(nèi)債當(dāng)月發(fā)行額資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖6：房企外債當(dāng)月發(fā)行額資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖7：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖8：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)國(guó)內(nèi)貸款累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖9：國(guó)內(nèi)貸款占比vs銷售回款占比資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖10：國(guó)內(nèi)貸款拉動(dòng)vs銷售回款拉動(dòng)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容7證券研究報(bào)告開發(fā)投資持續(xù)惡化，地產(chǎn)鏈繼續(xù)承壓開發(fā)投資表現(xiàn)較差主要有兩方面因素：一是房企資金壓力較大，施工活動(dòng)的開展受到波及，而多地疫情散發(fā)也影響施工進(jìn)度，導(dǎo)致建安投資支撐減弱；二是房企投資意愿不足，土地市場(chǎng)熱度仍然較低，土地購(gòu)置費(fèi)也對(duì)開發(fā)投資造成了拖累。2022年上半年，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)為68314億元，同比-5.4%，降幅較前值擴(kuò)大1.3個(gè)百分點(diǎn)；新開工面積累計(jì)66423萬平方米，同比-34.4%，降幅較前值擴(kuò)大3.9個(gè)百分點(diǎn)；竣工面積累計(jì)28636萬平方米，同比-21.5%，降幅較前值擴(kuò)大6.2個(gè)百分點(diǎn)。土地市場(chǎng)熱度仍在低位但略有回溫，2022年上半年，300城住宅土地累計(jì)成交建面為30446萬㎡，累計(jì)同比-58%。后續(xù)開工預(yù)計(jì)延續(xù)低位，但隨著銷售回暖使房企資金壓力緩解、施工正常進(jìn)行，竣工有望底部修復(fù)。從對(duì)經(jīng)濟(jì)、財(cái)政、就業(yè)等方面的影響看，地產(chǎn)鏈壓力仍然較大。圖11：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖12：新開工面積累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖13：竣工面積累計(jì)同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖14：300城住宅土地單月成交及累計(jì)同比資料來源：克而瑞，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政策放松脈絡(luò)清晰，期待后續(xù)創(chuàng)新力度本輪地產(chǎn)下行與歷史上的下行周期不同，不再是政策收緊的“腠理之疾”。數(shù)據(jù)的下行幅度、預(yù)期的悲觀程度、行業(yè)和企業(yè)的艱難程度，都是史無前例的。原因是2016-2021年“快周轉(zhuǎn)”模式帶來的過度金融化，經(jīng)過2021年下半年以來銷售請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容8證券研究報(bào)告下行、預(yù)售監(jiān)管的引爆，出現(xiàn)的模式“坍塌”。去疴需用猛藥，我們認(rèn)為在土地市場(chǎng)完全回暖之前，政策放松的腳步不會(huì)停止。2021年上半年，中央對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)行全面調(diào)控，“從嚴(yán)”是主基調(diào)，嚴(yán)控信貸并敦促熱點(diǎn)城市及時(shí)出臺(tái)調(diào)控措施。而2021年下半年以來，房地產(chǎn)行業(yè)基本面急轉(zhuǎn)直下，房企信用事件頻發(fā)，9月末央行提出了對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)“兩維護(hù)”的說法，此后監(jiān)管層政策基調(diào)顯著軟化。各地亦采取了發(fā)布限跌令、調(diào)低房貸利率、放開按揭額度等措施，放松公積金貸款額度成為多數(shù)城市的發(fā)力方向。2022年2月以來，部分城市開始了更大膽的嘗試，房貸政策實(shí)質(zhì)性放松。2月山東菏澤、重慶、江西贛州等地傳出房貸政策已悄悄松綁，對(duì)部分地區(qū)的部分樓盤執(zhí)行首房首貸最低首付20%、貸清二套最低首付30%的政策，消息發(fā)出后并未迎來官方辟謠聲明，此舉象征意義濃厚，表明高層態(tài)度轉(zhuǎn)向默許。2022年3月伊始，河南鄭州發(fā)布房地產(chǎn)“一攬子”政策。作為第一個(gè)全面提振房地產(chǎn)市場(chǎng)信心的二線省會(huì)城市，引起了市場(chǎng)極大的反響。此后，全國(guó)各城市雨后春筍般密集出臺(tái)房地產(chǎn)寬松政策，范圍包括放松限購(gòu)限售限貸以及提供購(gòu)房補(bǔ)貼等多個(gè)方面，促進(jìn)當(dāng)?shù)刭?gòu)房需求釋放。4月29日政治局會(huì)議標(biāo)志著高層對(duì)于房地產(chǎn)放松的態(tài)度從“默許”走向“支持”，地方政府也努力創(chuàng)造需求，變相降低購(gòu)房門檻，如溫州發(fā)布的“安居貸”、鄭州鄂州等地出臺(tái)的房票安置、珠海唐山等地推出的公積金“一人購(gòu)房全家?guī)汀?、吉林等地推出的“團(tuán)購(gòu)房”活動(dòng)。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)回歸正常軌道，是當(dāng)前政府、企業(yè)、居民的共同利益所在，因此沒有必要對(duì)地產(chǎn)銷售有超過對(duì)經(jīng)濟(jì)整體的擔(dān)憂，期待需求端創(chuàng)新政策的推出。最難熬的時(shí)候已經(jīng)過去，靜候三季度基本面修復(fù)。表1：2022年3月以來地方政府密集出臺(tái)的房地產(chǎn)放松舉措(不完全統(tǒng)計(jì))序號(hào)日期涉及地區(qū)政策/新聞主要內(nèi)容部門13月1日河南鄭州關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)1、支持合理住房需求。保障大學(xué)生在鄭安居，對(duì)博士研究生、碩士研究生、本科畢鄭州市人民政府良性循環(huán)和健康發(fā)業(yè)生、專科畢業(yè)生在鄭創(chuàng)業(yè)就業(yè)的，購(gòu)買商品住房的按照政策給予購(gòu)房補(bǔ)貼。展的通知2、降低個(gè)人住房消費(fèi)負(fù)擔(dān)。引導(dǎo)在鄭金融機(jī)構(gòu)加大個(gè)人住房按揭貸款投放，下調(diào)住房貸款利率。對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清相應(yīng)購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通商品住房，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。3、推行貨幣化安置。實(shí)施安置房建設(shè)工作三年行動(dòng)，結(jié)合房地產(chǎn)市場(chǎng)形勢(shì)，堅(jiān)持以貨幣化安置為主。對(duì)未開工建設(shè)的安置房，鼓勵(lì)拆遷群眾選擇貨幣化安置。23月3日安徽宣城關(guān)于調(diào)整住房公積1、對(duì)經(jīng)認(rèn)定的引進(jìn)人才職工家庭在本地購(gòu)買新建商品房的，首次使用公積金貸款的宣城市住房公積金金貸款政策的通知最高限額在現(xiàn)有基礎(chǔ)上增加10萬元。管理中心2、實(shí)行住房公積金貸款額度保底政策。對(duì)45周歲以下住房公積金繳存職工家庭，首次使用公積金貸款購(gòu)買住房的，保底可貸額20萬元。3、促進(jìn)綠色建筑產(chǎn)業(yè)發(fā)展，上浮公積金貸款額度。對(duì)使用住房公積金貸款購(gòu)買高于最低標(biāo)準(zhǔn)等級(jí)綠色建筑的，公積金貸款最高額度可再上浮20%。33月8日河南鄭州關(guān)于積極推進(jìn)大棚1、適用于市內(nèi)五區(qū)、鄭東新區(qū)、鄭州經(jīng)開區(qū)、鄭州高新區(qū)；鄭州航空港區(qū)、六縣(市)、鄭州市人民政府辦戶區(qū)改造項(xiàng)目貨幣上街區(qū)可參照?qǐng)?zhí)行，有效期至2024年12月31日。公廳化安置工作的實(shí)施2、通過實(shí)施貨幣化安置，滿足動(dòng)遷群眾多元安置需求，消化存量房源，促進(jìn)房地產(chǎn)意見市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。集中利用3年時(shí)間，大力推進(jìn)貨幣化安置，確保2024年群眾回遷安置全部完成?？晌袇⒏钠髽I(yè)和市、區(qū)級(jí)政府國(guó)有平臺(tái)公司具體實(shí)施。首套房尚未回遷項(xiàng)目采用貨幣化安置的視為首套房回遷安置。3、貨幣化安置群眾屬于公積金繳存職工且符合提取和貸款條件的，允許先提取住房公積金用于支付預(yù)付購(gòu)房款，再根據(jù)需要申請(qǐng)住房公積金貸款；提取本人住房公積金賬戶中存儲(chǔ)余額不足的，可提取配偶、父母、子女的住房公積金賬戶中存儲(chǔ)余額。44月4日甘肅蘭州關(guān)于印發(fā)《蘭州市降低個(gè)人購(gòu)買住房門檻。個(gè)人通過商業(yè)銀行和公積金貸款購(gòu)買首套住房最低首付款蘭州市人民政府落實(shí)強(qiáng)省會(huì)戰(zhàn)略進(jìn)比例不低于20%，二套住房最低首付款比例不低于30%。一步優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境減輕個(gè)人住房消費(fèi)負(fù)擔(dān)。加大個(gè)人住房按揭貸款發(fā)放力度，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)按照監(jiān)管若干措施(第1號(hào))》規(guī)定實(shí)施貸款利率優(yōu)惠政策。對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清購(gòu)房貸款的家庭，為改善居的通知住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買住房的，金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。加大住房公積金支持。個(gè)人通過公積金貸款購(gòu)買住房，公積金貸款最高額度單身職雙職工為70萬元。支持新市民購(gòu)房。在蘭州繳納住房公積金的，按照本市住房公積金繳存職工同等條件辦理住房公積金提取、貸款業(yè)務(wù)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容9證券研究報(bào)告54月11日天津市關(guān)于購(gòu)買首套住房1、職工購(gòu)房未使用住房貸款的，購(gòu)房人中的一人及其配偶、雙方父母可以就已全額天津市住房公積金和保障性住房提取支付的房款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購(gòu)房合同或協(xié)議簽訂當(dāng)月之前管理中心住房公積金有關(guān)問(含當(dāng)月)的住房公積金金額，且合計(jì)不超過購(gòu)房的價(jià)款。題的通知2、2、職工使用商業(yè)銀行個(gè)人住房貸款購(gòu)房的，借款人中的一人及其配偶、雙方父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購(gòu)房合同或協(xié)議簽訂當(dāng)月之前(含當(dāng)月)的住房公積金金額，且合計(jì)不超過購(gòu)房的首付款。其中，購(gòu)買定向安置經(jīng)濟(jì)適用住房的，不超過首付款扣除房屋補(bǔ)償款后的金額。3、職工使用個(gè)人住房公積金(組合)貸款購(gòu)房的，借款人及配偶雙方的父母可以就支付的首付款一次性提取住房公積金。提取金額不超過購(gòu)房合同或協(xié)議簽訂當(dāng)月之前(含當(dāng)月)的住房公積金金額，且合計(jì)不超過購(gòu)房的首付款。64月16日云南昆明關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)市鼓勵(lì)多種方式回遷安置。通過加大貨幣化安置力度，在居民、社區(qū)自愿的基礎(chǔ)上利昆明市人民政府場(chǎng)穩(wěn)地價(jià)穩(wěn)房?jī)r(jià)穩(wěn)用已建成的商業(yè)商務(wù)用房進(jìn)行等價(jià)值安置并適當(dāng)給予面積獎(jiǎng)補(bǔ)等靈活的安置方式，預(yù)期工作的意見在加大回遷安置效率的同時(shí)，促進(jìn)商業(yè)商務(wù)用房去化。優(yōu)化住房金融服務(wù)。通過適度調(diào)高住房公積金貸款額度、降低購(gòu)買二套住房首付款比例，加大對(duì)首套房、改善性住房等合理購(gòu)房需求的支持力度。74月28日貴州貴陽關(guān)于促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)1、調(diào)整土地使用權(quán)競(jìng)買保證金繳納比例。以招標(biāo)、拍賣或者掛牌方式出讓國(guó)有建設(shè)貴陽市人民政府辦良性循環(huán)和健康發(fā)用地使用權(quán)，競(jìng)買保證金按規(guī)定最低比例(掛牌起始價(jià)20％)執(zhí)行，允許按掛牌起公廳展的通知始價(jià)成交。2、加大住房公積金支持力度。利用住房公積金增值收益，采取個(gè)人補(bǔ)息貸款方式撬動(dòng)商業(yè)銀行資金，擴(kuò)大住房公積金制度受益面。新增個(gè)人補(bǔ)息貸款規(guī)模20億元，貸款發(fā)放時(shí)間控制在3個(gè)月內(nèi)。3、爭(zhēng)取金融機(jī)構(gòu)信貸支持。引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)落實(shí)好相關(guān)信貸政策，針對(duì)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)，在風(fēng)險(xiǎn)可控基礎(chǔ)上，適度加大流動(dòng)性貸款、并購(gòu)業(yè)務(wù)等支持力度，滿足建筑企業(yè)合理融資需求；引導(dǎo)商業(yè)銀行及金融機(jī)構(gòu)不隨意停貸、抽貸，最大限度支持在建工程項(xiàng)目建設(shè)如期竣工交付。4、降低個(gè)人住房消費(fèi)門檻。鼓勵(lì)、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行首套房貸款首付20%政策。對(duì)擁有一套住房并已結(jié)清購(gòu)房貸款的家庭，為改善居住條件再次申請(qǐng)貸款購(gòu)買普通住房的，支持、引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)執(zhí)行首套房貸款政策。85月9日江蘇揚(yáng)州關(guān)于積極支持在揚(yáng)1、在揚(yáng)來揚(yáng)大專及以上人才和生育二孩及以上家庭在市區(qū)購(gòu)房的，可不適用現(xiàn)行限揚(yáng)州市住建局來揚(yáng)人才和生育二購(gòu)政策。孩及以上家庭改善2、在市區(qū)范圍內(nèi)戶籍居民家庭擁有第二套住房及以上、非市區(qū)范圍內(nèi)戶籍居民家庭居住條件的通知擁有第一套住房及以上的，自網(wǎng)簽備案之日起滿3年可上市交易。3、積極支持城市更新中的征收(拆遷)戶在市區(qū)購(gòu)買改善性住房，其現(xiàn)有住房自取得不動(dòng)產(chǎn)權(quán)證后可上市交易。4、對(duì)剛需和改善性住房開發(fā)項(xiàng)目的預(yù)售監(jiān)管資金，結(jié)合開發(fā)企業(yè)信用等級(jí)情況，按節(jié)點(diǎn)適度提前釋放配套費(fèi)用和不可預(yù)見費(fèi)用；對(duì)大型房地產(chǎn)企業(yè)跨區(qū)域開發(fā)項(xiàng)目的預(yù)售監(jiān)管資金進(jìn)行統(tǒng)籌，支持企業(yè)在市區(qū)內(nèi)開發(fā)建設(shè)項(xiàng)目。95月17日浙江杭州關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)房1、優(yōu)化二手住房交易政策。在本市限購(gòu)范圍內(nèi)購(gòu)買二手住房，落戶本市未滿5年的杭州市房地產(chǎn)市場(chǎng)地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康戶籍家庭無社保繳納要求；非本市戶籍家庭需在購(gòu)房之日前1年起已在本市限購(gòu)范平穩(wěn)健康發(fā)展領(lǐng)導(dǎo)發(fā)展的通知圍內(nèi)連續(xù)繳納城鎮(zhèn)社?；騻€(gè)人所得稅滿12個(gè)月。小組辦公室2、進(jìn)一步完善稅收調(diào)節(jié)。本市限購(gòu)范圍內(nèi)，個(gè)人轉(zhuǎn)讓家庭唯一住房，增值稅征免年限由5年調(diào)整到2年。3、更好滿足三孩家庭購(gòu)房需求。符合條件的三孩家庭，在本市限購(gòu)范圍內(nèi)限購(gòu)的住房套數(shù)增加1套；報(bào)名參加新建商品住房公開搖號(hào)銷售時(shí)，參照“無房家庭”優(yōu)先搖號(hào)。106月1日廣東珠海發(fā)揮住房公積金作1、提高公積金貸款審批額度上限。將單繳職工貸款審批上限由30萬提高到50萬，珠海市住房公積金用支持服務(wù)“產(chǎn)業(yè)雙繳職工申請(qǐng)貸款審批上限由50萬提高到80萬。管理中心第一”工作方案2、實(shí)行“一人購(gòu)房全家?guī)汀?。我市繳存職工可提取賬戶余額的90%幫助其直系親屬(配偶、父母、子女)購(gòu)房支付首付款，也可按還貸提取逐月提取公積金用于幫助其直系親屬(配偶、父母、子女)償還購(gòu)房貸款。116月8日河南鄭州《關(guān)于印發(fā)鄭州市1、選擇房票安置的，安置補(bǔ)償權(quán)益按照相關(guān)規(guī)定計(jì)算后，由征收人給予安置補(bǔ)償權(quán)鄭州市人民政府辦大棚戶區(qū)改造項(xiàng)目益金額8%的獎(jiǎng)勵(lì)，作為房票安置政策性獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)以現(xiàn)金方式獎(jiǎng)勵(lì)被征收人3個(gè)月公廳房票安置實(shí)施辦法的過渡費(fèi)。(暫行)的通知》2、被征收人使用房票所購(gòu)買的商品住房，不計(jì)入家庭限購(gòu)套數(shù)。3、房票持有使用期限自房票核發(fā)之日起計(jì)算，最長(zhǎng)不超過12個(gè)月，被征收人應(yīng)在房票有效期內(nèi)購(gòu)房支付。4、使用房票購(gòu)房，票面金額足以支付購(gòu)房款的，不得拆分使用。購(gòu)房款應(yīng)不低于房票票面金額的90%。不足部分被征收人可以申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款和公積金個(gè)人住房貸款，其中無購(gòu)房貸款記錄或購(gòu)房貸款已結(jié)清的，可享受首套房貸款利率。5、被征收人使用房票購(gòu)買商品房，購(gòu)房款達(dá)到房票票面金額的90%及以上，購(gòu)房后房票仍有余額的，被征收人可在房票到期后向征收人申請(qǐng)領(lǐng)取貨幣；未達(dá)到上述比例，被征收人在房票到期后申請(qǐng)領(lǐng)取貨幣的，房票安置政策性獎(jiǎng)勵(lì)部分不再發(fā)放。126月15日湖北鄂州《關(guān)于印發(fā)進(jìn)一步1、實(shí)行購(gòu)房補(bǔ)貼。對(duì)購(gòu)買本市新建商品住房的購(gòu)房人，給予購(gòu)房補(bǔ)貼。鄂州市人民政府辦促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平2、滿足多孩家庭住房需求。對(duì)符合國(guó)家生育政策的多孩家庭，購(gòu)買本市新建商品住公室穩(wěn)健康發(fā)展政策措房的，給予一次性購(gòu)房補(bǔ)貼。施的通知》3、加大金融政策支持力度。引導(dǎo)在鄂州的商業(yè)銀行降低個(gè)人購(gòu)房首付比例，逐步降低房貸LPR利率上浮幅度；對(duì)在本市已有一套住房，已結(jié)清購(gòu)房貸款，再次申請(qǐng)貸款的，執(zhí)行首套房貸款政策。4、試行房票安置辦法。在現(xiàn)有房屋征收安置補(bǔ)償方式的基礎(chǔ)上，增加房票安置。選擇房票安置的被征收人使用房票購(gòu)買本市新建商品住房的，給予購(gòu)房獎(jiǎng)勵(lì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容10證券研究報(bào)告137月1日廣東揭陽1、關(guān)于調(diào)整住房公1、繳存職工使用住房公積金貸款購(gòu)買首套普通自住住房的，一人最高貸款額度40揭陽市住房公積金積金個(gè)人住房貸款萬元，二人及以上共同申請(qǐng)貸款最高額度60萬元。為改善職工住房條件，再次購(gòu)買管理中心政策的通知普通自住住房且符合揭陽市貸款相關(guān)規(guī)定的，一人最高可貸30萬元，二人及以上共2、關(guān)于實(shí)施住房公同申請(qǐng)貸款最高可貸45萬元。積金人才貸款政策2、對(duì)各類人才，住房公積金貸款最高額度上浮5-15萬元不等；以上人才共同申請(qǐng)有關(guān)問題的通知貸款的，上浮額度按各自上浮額度疊加，最高上浮額度不超過30萬元。3、關(guān)于調(diào)整第二次3、對(duì)擁有1套住房并已結(jié)清相應(yīng)住房貸款的職工，購(gòu)買二手住房再次申請(qǐng)住房公積住房公積金個(gè)人住金貸款的，最低首付比例由30%降低至20%。房貸款購(gòu)買二手房最低首付比例的通知147月8日吉林長(zhǎng)春進(jìn)一步促進(jìn)房地產(chǎn)1、支持剛需和改善性購(gòu)房需求。個(gè)人申請(qǐng)商業(yè)性個(gè)人住房貸款的，首套剛需住房貸長(zhǎng)春市人民政府辦市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展若干款首付比例由不低于30%恢復(fù)至20%，二套改善性住房貸款首付比例由不低于40%恢公廳措施的通知復(fù)至30%。將首套房貸款利率下限調(diào)整為不低于相應(yīng)期限貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率減20個(gè)基點(diǎn)。2、階段性調(diào)整長(zhǎng)春城區(qū)住房公積金個(gè)人住房貸款單筆最高額度。在2022年12月31日之前，長(zhǎng)春城區(qū)有共同借款人的新建商品房貸款單筆最高額度為90萬元、無共同借款人的為60萬元，長(zhǎng)春城區(qū)有共同借款人的存量房貸款單筆最高額度為70萬元、無共同借款人的為50萬元。3、支持集中批量購(gòu)買商品房。支持機(jī)關(guān)單位、國(guó)有企事業(yè)單位、大專院校、科研院所和社會(huì)群體與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)接洽，組織商品房集中批量購(gòu)買活動(dòng)。團(tuán)購(gòu)房需取得商品房預(yù)售許可，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)不得低于成本價(jià)格銷售。堅(jiān)決打擊擾亂市場(chǎng)價(jià)格的行為，切實(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)信心。157月14日陜西西安關(guān)于印發(fā)防范商品1、嚴(yán)格執(zhí)行土地出讓規(guī)定。西安市住房和城鄉(xiāng)房延期交房增量問2、實(shí)施項(xiàng)目建設(shè)全過程監(jiān)管。建設(shè)局、西安市自題工作措施的通知3、加強(qiáng)商品房預(yù)售許可管理，明確形象進(jìn)度標(biāo)準(zhǔn)。開發(fā)企業(yè)申請(qǐng)商品房預(yù)售許可，然資源和規(guī)劃局、原則上地上7層及以下的多層建筑，工程形象進(jìn)度須主體結(jié)構(gòu)工程封頂；7層以上的，西安市城市管理和須達(dá)到地上規(guī)劃總層數(shù)的1/3，且不得少于7層。綜合執(zhí)法局、西安4、強(qiáng)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管：(1)資金全額入賬。商品房預(yù)售資金(包括定金、市金融工作局、中首付款、購(gòu)房貸款及其他形式的全部房款)應(yīng)全部直接存入專用監(jiān)管賬戶進(jìn)行監(jiān)管，國(guó)人民銀行西安分開發(fā)企業(yè)不得直接收取或另設(shè)賬戶收存購(gòu)房人的購(gòu)房款。(2)嚴(yán)格撥付標(biāo)準(zhǔn)。商品行營(yíng)業(yè)管理部房項(xiàng)目完成主體結(jié)構(gòu)驗(yàn)收前，累計(jì)使用重點(diǎn)監(jiān)管資金不得超過總額的50%；完成竣工驗(yàn)收前，不得超過95%；完成竣工驗(yàn)收備案前，不得超過99%；不動(dòng)產(chǎn)首次登記后，可以提取剩余1%。其中，7層以上的建筑，總層數(shù)達(dá)到1/3、2/3前，累計(jì)使用重點(diǎn)監(jiān)管資金分別不超過總額的20%和35%。資料來源：各地政府官網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理地產(chǎn)股：基本面的分歧終將收斂自2016年以來，地產(chǎn)板塊鮮有持續(xù)性行情且估值水平逐年下降。由于行業(yè)在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)承擔(dān)了較為不友善的社會(huì)輿論和政策環(huán)境，較多投資者將地產(chǎn)股估值逐年下殺的原因歸咎于行業(yè)增量空間的不足以及政策大勢(shì)的收緊。復(fù)盤地產(chǎn)股，地產(chǎn)股行情不僅受政策博弈影響，同時(shí)也有內(nèi)在價(jià)值邏輯。政策博弈與價(jià)值邏輯，都能夠完美解釋地產(chǎn)股的歷史走勢(shì)。我們分別站在政策博弈和價(jià)值邏輯兩種視角分析復(fù)盤2016年至今的行業(yè)基本面與地產(chǎn)股走勢(shì)，兩種視角都能夠自洽的解釋為何地產(chǎn)板塊在2016-2021年間整體請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容11證券研究報(bào)告資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖16：A股各行業(yè)2022年漲跌排名(2022.1.1-2022.4.29)資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理政策博弈：基本面決定政策方向，政策方向決定超額收益在地產(chǎn)股的投資中，政策博弈是一個(gè)非常有效的策略，但由于基本面決定了政策面，該策略需要深刻理解基本面的現(xiàn)狀和趨勢(shì)。2016年9月，北京率先收緊政策，開始“認(rèn)房又認(rèn)貸”的同時(shí)提高首付比例，標(biāo)志著從2014年開始的樓市寬松政策開始轉(zhuǎn)向。隨后，各地陸續(xù)開始了調(diào)控。此后幾年，棚改貨幣化催動(dòng)了一輪地產(chǎn)基本面的牛市。2016年至2021上半年，除疫情短暫沖擊外，行業(yè)基本面各項(xiàng)數(shù)據(jù)都處于較好水平。2016年來地產(chǎn)相關(guān)政策基調(diào)的確整體偏緊。政策嚴(yán)多寬少加上“房住不炒”深入人心，從政策博弈角度，地產(chǎn)股就理應(yīng)跑輸大盤。而2022年初至4月地產(chǎn)板塊上漲則是因?yàn)榛久娉A(yù)期下行突破了箱體的下限，在高層不斷定調(diào)、地方不斷放松后，政策基調(diào)出現(xiàn)了確定性的轉(zhuǎn)向。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容12證券研究報(bào)告圖17：2016年起房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額單月同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖18：2016年起房地產(chǎn)銷售額單月同比增速資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理表2：2016年至今歷次中央政治局會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的表述表述要按照加快提高戶籍人口城鎮(zhèn)化率和深化住房制度改革的要求，有序消化房地產(chǎn)庫(kù)存，注重解決區(qū)域性、結(jié)構(gòu)性問題，實(shí)行差別化的調(diào)控政策。抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)。注重抑制資產(chǎn)泡沫和防范經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。加快研究建立符合國(guó)情、適應(yīng)市場(chǎng)規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。要加快形成促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。要穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，堅(jiān)持政策連續(xù)性穩(wěn)定性，加快建立長(zhǎng)效機(jī)制。加快住房制度改革和長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)。要推動(dòng)信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展，及時(shí)跟進(jìn)監(jiān)督，消除隱患。下決心解決好房地產(chǎn)市場(chǎng)問題，堅(jiān)持因城施策，促進(jìn)供求平衡，合理引導(dǎo)預(yù)期，整治市場(chǎng)秩序，堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)上漲。加快建立促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展長(zhǎng)效機(jī)制。//要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制。堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段。//要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。強(qiáng)化反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，增加保障性租賃住房和共有產(chǎn)權(quán)住房供給，防止以學(xué)區(qū)房等名義炒作房?jī)r(jià)。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實(shí)用地、稅收等支持政策。要推進(jìn)保障性住房建設(shè)，支持商品房市場(chǎng)更好滿足購(gòu)房者的合理住房需求，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和良性循環(huán)。要堅(jiān)持房子是用來住的、不是用來炒的定位，支持各地從當(dāng)?shù)貙?shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，支持剛性和改善性住房需求，優(yōu)化商品房預(yù)售資金監(jiān)管，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展人民網(wǎng)，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理價(jià)值修復(fù)：利潤(rùn)率與杠桿率的變化方向決定估值方向2016年至2021年上半年，房企銷售高增、拿地積極、融資順利，紛紛開啟全國(guó)化布局?jǐn)U張。在行業(yè)景氣度高企周期，地產(chǎn)股估值卻持續(xù)下殺，問題的根源出現(xiàn)在快周轉(zhuǎn)模式上。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的背景下，快周轉(zhuǎn)逐漸成為行業(yè)的普遍追求，成為幾乎所有主流開發(fā)商的戰(zhàn)略選擇。在低利潤(rùn)、高去化、快回款的條件下，房企開始放棄對(duì)拿地利潤(rùn)率的追求，轉(zhuǎn)而關(guān)注自有資金(年化)回報(bào)率。在拿地利潤(rùn)本身較低的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容13證券研究報(bào)告情況下，提高自有資金回報(bào)率的方法只能是少占用自有資金，于是或明或暗、或有息或無息的各類杠桿被充分利用。同時(shí)，由于當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境去化快、回款快，無息負(fù)債可以很快替換掉有息負(fù)債，并形成再一次的循環(huán)。最終，任何自有資金和任何外部資金(股/債)都被充分利用。因此，在快周轉(zhuǎn)模式下，房企加杠桿于無形導(dǎo)致真實(shí)杠桿提高、加劇行業(yè)內(nèi)卷導(dǎo)致拿地利潤(rùn)率下降，是價(jià)值角度地產(chǎn)板塊估值下殺的原因。本輪上漲的原因，則是預(yù)售監(jiān)管、非標(biāo)收縮導(dǎo)致的快周轉(zhuǎn)模式退出，進(jìn)而帶來拿地利潤(rùn)提升和真實(shí)杠桿下降，估值修復(fù)的理由出現(xiàn)。圖19：地貨比提升客觀上限制了囤地模式資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖20：高去化是快周轉(zhuǎn)的必要條件國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖21：降低自有資金占用意味著充分使用各種有息和無息負(fù)債Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖22：“內(nèi)卷循環(huán)”意味著高景氣往往與低利潤(rùn)相伴Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理證券研究報(bào)告圖23：銷售、土地、房企行為、融資之間的高度同步性請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容14資料來源：Wind、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容15證券研究報(bào)告近期下跌的原因：政策放松共識(shí)走向基本面分歧月地產(chǎn)板塊明顯跑贏大市，但在429政治局會(huì)議后回調(diào)明顯，主要是地產(chǎn)股從“政策放松共識(shí)”階段，進(jìn)入“基本面分歧”階段，核心矛盾就是銷售能否回暖。5月銷售數(shù)據(jù)低于預(yù)期帶來的下跌、6月高頻數(shù)據(jù)“假摔”以及萬科郁亮“短期市場(chǎng)已觸底”的表述這兩次銷售復(fù)蘇信號(hào)帶來的上漲，均驗(yàn)證了我們的判斷，足以說明在市場(chǎng)長(zhǎng)時(shí)間的普遍悲觀之下，地產(chǎn)板塊已經(jīng)積累了充足的上漲勢(shì)能。圖24：近半年房地產(chǎn)板塊與滬深300走勢(shì)比較資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理1個(gè)月房地產(chǎn)板塊與滬深300走勢(shì)比較Wind研究所整理我們認(rèn)為，放松并非真的沒用，大周期的拐點(diǎn)也不會(huì)如此陡峭。以2008和2014為例，基本面并不會(huì)在政策轉(zhuǎn)向后立刻反轉(zhuǎn)，即使彼時(shí)仍處于大周期向上的階段。政策本就不會(huì)立竿見影，因此短期銷售端沒有轉(zhuǎn)好并不意味著“明天不會(huì)更好”。從長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)行業(yè)不會(huì)極速收縮，大周期向下并不意味著如此陡峭的斜率就是合理的。非理性的極端情況最終必然會(huì)被修復(fù)，我們只需要有一些耐心?？v觀后市，基本面(或者更片面的銷售)改善將成為政策之后最核心的行情動(dòng)力，而對(duì)基本面的分歧，終將獲得時(shí)間的證明。長(zhǎng)期看，我們相信擺脫“快周轉(zhuǎn)”的房地產(chǎn)業(yè)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向力量，“住有所居”、“住有好居”仍然是人們奮斗的動(dòng)力之一。短期看，被疫情延后的需求，有望在1到2個(gè)季度內(nèi)反映到銷售上。向下空間小，向上空間大，基本面的分歧終將收斂。模式改善：“慢時(shí)代”更是“黃金時(shí)代”再見，快周轉(zhuǎn)在中短期的基本面變化之外，房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)走向何方，是所有中長(zhǎng)期投資者更關(guān)心的問題。事實(shí)上，房地產(chǎn)行業(yè)也確實(shí)在發(fā)生一些深刻的變化。不同與一個(gè)欣欣向榮的行業(yè)帶來的企業(yè)盈利能力改善，也不同于類似農(nóng)業(yè)、鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)格局出清后帶來的企業(yè)盈利能力改善，我們認(rèn)為房地產(chǎn)，未來將會(huì)因模式的改善而帶來企業(yè)盈利能力改善。前已述及，上輪周期中，地產(chǎn)股的根本缺陷，在于快周轉(zhuǎn)模式導(dǎo)致的行業(yè)整體盈利能力的惡化。自2015年以來，快周轉(zhuǎn)成為唯一有效的開發(fā)模式，導(dǎo)致越是高景氣時(shí)期，房企當(dāng)期資產(chǎn)負(fù)債表越惡化、遠(yuǎn)期利潤(rùn)表也越惡化，房企估值的持續(xù)下請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容16證券研究報(bào)告殺，本質(zhì)上是對(duì)地產(chǎn)金融化的否定。隨著高速去化、花式融資、預(yù)售資金自由使用三大核心條件不再成立，快周轉(zhuǎn)模式將退出歷史舞臺(tái)，“慢時(shí)代”到來，開發(fā)行業(yè)將脫離金融屬性，回歸慢周轉(zhuǎn)制造業(yè)屬性。圖26：快周轉(zhuǎn)的三大核心條件不再成立Wind券經(jīng)濟(jì)研究所整理“慢時(shí)代”的兩個(gè)擔(dān)憂？與快周轉(zhuǎn)時(shí)代相比，在其他條件不變的情況下，“慢時(shí)代”會(huì)給投資者帶來兩方面的擔(dān)憂：一是去化速度下降疊加預(yù)收款一定比例的凍結(jié)，房企ROE有下降的壓力；二是花式融資減少，資金調(diào)配受阻，高速增長(zhǎng)難覓，“黑馬”似乎越發(fā)難以出現(xiàn)。關(guān)于ROE下降的擔(dān)憂，我們?cè)凇丁奥龝r(shí)代的財(cái)務(wù)特征”：基于一個(gè)簡(jiǎn)化模型的討論》中，通過建立模型論證：盡管ROE面臨下降壓力，但優(yōu)質(zhì)房企通過凈利潤(rùn)率、回款時(shí)間、債務(wù)成本、有息杠桿率四個(gè)方面的調(diào)整，有能力保證ROE不下降，甚至有所上升。而且，與快周轉(zhuǎn)模式相比，同樣的ROE水平，由于總杠桿(包括隱形杠桿)更低、現(xiàn)金流饑渴度下降、凈利潤(rùn)率改善，即ROE質(zhì)量改善，PB反而會(huì)迎來上升的契機(jī)。模型如下(具體推導(dǎo)過程詳見上述報(bào)告)：ROIC=(5+i)/(50-2i+300K+100t-100Kt)；ROE=ROIC+(ROIC-稅后利息率)*有息杠桿率。其中，i為單項(xiàng)目?jī)衾麧?rùn)率，K為預(yù)售資金凍結(jié)比例，t為回款時(shí)間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容17證券研究報(bào)告圖27：ROIC/ROE對(duì)凈利潤(rùn)率的敏感度(橫軸為凈利潤(rùn)率)資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算圖28：ROIC/ROE對(duì)債務(wù)成本的敏感度(橫軸為稅前利息率)Wind研究所測(cè)算圖29：ROIC/ROE對(duì)回款時(shí)間的敏感度(橫軸為回款時(shí)間)資料來源：Wind，國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算圖30：ROIC/ROE對(duì)有息杠桿率的敏感度(橫軸為有息杠桿率)Wind研究所測(cè)算關(guān)于“黑馬”難覓的擔(dān)憂，我們認(rèn)為“慢時(shí)代”中規(guī)模“黑馬”確實(shí)已經(jīng)很難出現(xiàn)了，但會(huì)出現(xiàn)一批質(zhì)量“黑馬”。高速增長(zhǎng)難覓的另一面是土地市場(chǎng)回歸理性，潛在利潤(rùn)率確定性改善，以往部分優(yōu)質(zhì)房企囿于自身投資紀(jì)律或經(jīng)營(yíng)習(xí)慣，在土地內(nèi)卷中存在劣勢(shì)。對(duì)這些房企而言，“慢時(shí)代”就是“黃金時(shí)代”。模式改善邏輯的兌現(xiàn)與選股標(biāo)準(zhǔn)“買模式改善”是一個(gè)中長(zhǎng)期的邏輯，其兌現(xiàn)需要時(shí)間等待，也需要一些先決條件使之能夠成立，而部分先決條件正在逐步兌現(xiàn)：PB進(jìn)一步提升，這一點(diǎn)現(xiàn)在正在逐步兌現(xiàn)；2)土地競(jìng)爭(zhēng)改善：拿地利潤(rùn)惡化是過度快周轉(zhuǎn)的結(jié)果，而模式的改善理應(yīng)帶來拿地利潤(rùn)率的改善，這一點(diǎn)當(dāng)前也已經(jīng)出現(xiàn)了苗頭；3)房企應(yīng)更加積極的拿地：當(dāng)前銷售預(yù)期尚未扭轉(zhuǎn)，尚未看到投資強(qiáng)度很高的個(gè)例出現(xiàn)。我們認(rèn)為，“慢時(shí)代”中經(jīng)營(yíng)模式的變革，可能比短期市占率的此消彼長(zhǎng)更加重要。新模式帶來新周期，當(dāng)前地產(chǎn)股就站在新周期的起點(diǎn)，在板塊內(nèi)估值差異縮請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容18證券研究報(bào)告小，主流企業(yè)PB上升后，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、信用出色的龍頭房企未來將水漲船高。這種邏輯下，我們的選股標(biāo)準(zhǔn)有三：1)歷史上本身并不十分的“快周轉(zhuǎn)”，因而受模式改變的影響更小，甚至從中獲益，此消彼長(zhǎng)；2)有加杠桿意愿，趨勢(shì)再明確也不是無風(fēng)險(xiǎn)的選擇，愿意冒一定風(fēng)險(xiǎn)積極拿地和加杠桿，也是能夠走出來的關(guān)鍵條件之一；3)有加杠桿能力，當(dāng)前杠桿要低，同時(shí)信用等級(jí)較高。中證全指房地產(chǎn)指數(shù)簡(jiǎn)介中證全指房地產(chǎn)指數(shù)(931775)發(fā)布于2013年7月15日，選取中證全指樣本股中的房地產(chǎn)行業(yè)股票組成，以反映房地產(chǎn)行業(yè)股票的整體表現(xiàn)。表3：中證全指房地產(chǎn)指數(shù)基本信息指數(shù)名稱指數(shù)代碼基日發(fā)布日期所屬板塊指數(shù)簡(jiǎn)介中證全指房地產(chǎn)指數(shù)931775.CSI2004-12-312013-07-15英文名稱指數(shù)類型基點(diǎn)發(fā)布機(jī)構(gòu)ex股票類1000中證指數(shù)有限公司指數(shù)股票指數(shù)類市場(chǎng)指數(shù)中證全指數(shù)成分?jǐn)?shù)量91中證全指房地產(chǎn)指數(shù)選取中證全指樣本股中的房地產(chǎn)行業(yè)股票組成，以反映該行業(yè)股票的整體表現(xiàn)。Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理占比合計(jì)為47.88%，包含萬科A、保利發(fā)展、招商蛇口、金地集團(tuán)、華僑城A、新城控股、綠地控股、上海臨港、華發(fā)股份、新湖中寶等優(yōu)質(zhì)房企。表4：指數(shù)前十大成分股(2022.7.21)代碼簡(jiǎn)稱權(quán)重(%)總市值(億)二級(jí)行業(yè)三級(jí)行業(yè)000002.SZ11.082010.0房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600048.SH保利發(fā)展10.931888.9房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)001979.SZ招商蛇口6.07950.4房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)600383.SH金地集團(tuán)5.19498.4房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)000069.SZ3.79456.8房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)601155.SH新城控股3.28465.9房地產(chǎn)開發(fā)商業(yè)地產(chǎn)600606.SH綠地控股2.16444.6房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600848.SH上海臨港1.85309.5房地產(chǎn)開發(fā)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)600325.SH華發(fā)股份1.83148.2房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)600208.SH新湖中寶1.69227.9房地產(chǎn)開發(fā)住宅開發(fā)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理華夏中證全指房地產(chǎn)ETF——布局新周期的起點(diǎn)華夏中證全指房地產(chǎn)ETF華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金(簡(jiǎn)稱：華夏中證全指房地產(chǎn)ETF，代碼：515060.OF)是一只契約型開放式的股票型基金和被動(dòng)指數(shù)型基請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容19證券研究報(bào)告該基金緊密跟蹤中證全指房地產(chǎn)指數(shù)，主要投資標(biāo)的指數(shù)成分股和備選成分股(基金投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的90%)。為提高收益率，也會(huì)將少部分資金投資于非成分股、債券、金融衍生品、資產(chǎn)支持證券等其他證監(jiān)會(huì)允許基金投資的金融工具。表5：華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金全稱基金簡(jiǎn)稱發(fā)行開始日期基金管理人基金托管人運(yùn)作方式比較基準(zhǔn)投資目標(biāo)投資范圍管理費(fèi)率認(rèn)購(gòu)費(fèi)率華夏中證旅游主題交易型開放式指數(shù)證券投資基金515060.OF2020-1-3李俊上海證券交易所股票型基金，被動(dòng)指數(shù)型基金華夏中證全指房地產(chǎn)ETF2019-11-28華夏基金管理有限公司中國(guó)銀行股份有限公司契約型開放式基金代碼發(fā)行結(jié)束日期基金經(jīng)理上市板投資類型中證全指房地產(chǎn)指數(shù)收益率緊密跟蹤標(biāo)的指數(shù)，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差最小化。本基金主要投資于標(biāo)的指數(shù)成份股、備選成份股。為更好地實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)，基金還可投資于非成份股(含中小板、創(chuàng)業(yè)板及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)或核準(zhǔn)上市的股票)、債券(包括國(guó)債、央行票據(jù)、金融債券、企業(yè)債券、公司債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券、次級(jí)債券、地方政府債券、可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券及其他經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許投資的債券)、衍生品(包括股指期貨、股票期權(quán)、國(guó)債期貨)、資產(chǎn)支持證券、貨幣市場(chǎng)工具(含同業(yè)存單、債券回購(gòu)等)、銀行存款以及法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)允許基金投資的其他金融工具。如法律法規(guī)或監(jiān)管機(jī)構(gòu)以后允許基金投資其他品種，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以將其納入投資范圍?；鸬耐顿Y組合比例為：基金投資于標(biāo)的指數(shù)成份股及備選成份股的比例不低于基金資產(chǎn)凈值的90%。如法律法規(guī)或中國(guó)證監(jiān)會(huì)變更投資品種的投資比例限制，基金管理人在履行適當(dāng)程序后，可以調(diào)整上述投資品種的投資比例。0.50%托管費(fèi)率0.10%金額<50萬50萬<=金額<100萬100萬<=金額0.80%0.50%000元/筆Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理華夏基金：基金管理龍頭，伴隨中國(guó)資本市場(chǎng)成長(zhǎng)華夏基金成立于1998年4月，是經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)成立的首批全國(guó)性基金管公司之一，定位于綜合性、全能化的資產(chǎn)管理公司。公司總部位于北京，在北京、上海、深圳、成都、南京、杭州、廣州和青島設(shè)有分公司，在香港、深圳、上海設(shè)有子公司。公司以公募基金和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為核心，涵蓋華夏香港、華夏資本、華夏財(cái)富等多個(gè)資產(chǎn)管理平臺(tái)。截至2021年12月31日，華夏基金母公司及子公司管理資產(chǎn)規(guī)模超1.7萬億元，服務(wù)超1.9億戶個(gè)人投資者以及超8萬戶機(jī)構(gòu)客戶，服務(wù)全國(guó)社保、企業(yè)年金及專戶客戶以及歐美亞多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的主權(quán)基金、央行、養(yǎng)老金、銀行、資產(chǎn)管理公司、證券公司等境外機(jī)構(gòu)客戶。元。其中，17.1%，18.2%，6.1%，0.9%，31.5%，0.1%和1.0%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容20證券研究報(bào)告圖31：華夏基金管理規(guī)模變化Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖32：華夏基金各類型基金管理規(guī)模占比(2022.7.21)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理華夏基金旗下產(chǎn)品以投資股票和債券為主，根據(jù)市場(chǎng)表現(xiàn)配置10%-20%的現(xiàn)金，其股票類資產(chǎn)多集中投資于信息技術(shù)、日常消費(fèi)及工業(yè)。截至2021年12月31日，配置規(guī)模前五大的行業(yè)為信息技術(shù)(23.72%)、工業(yè)(14.96%)、材料(12.07%)、日常消費(fèi)(10.45%)、金融(9.53%)。圖33：華夏基金資產(chǎn)配置Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理圖34：華夏基金股票行業(yè)配置(2022.7.21)Wind經(jīng)濟(jì)研究所整理基金經(jīng)理：管理能力強(qiáng)，業(yè)績(jī)顯著跑贏市場(chǎng)基金經(jīng)理：李俊，北京大學(xué)法學(xué)學(xué)士、工商管理碩士。2008年12月加入華夏基金管理有限公司，曾任數(shù)量投資部研究員、基金經(jīng)理助理等。2019年11月起任華夏中證全指房地產(chǎn)交易型開放式指數(shù)證券投資基金基金經(jīng)理。截至2022年7月21日，李俊9只基金，在管基金總規(guī)模為354.9億元，近3年回報(bào)率34.36%，同時(shí)段滬深300回報(bào)率11.59%，在管基金顯著跑贏市場(chǎng)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明及其項(xiàng)下所有內(nèi)容21證券研究報(bào)告表6：李俊在管基金產(chǎn)品(2022.7.21)產(chǎn)品名稱投資類型任職日期任職回報(bào)年化回報(bào)回報(bào)排名合計(jì)規(guī)模(億元)華夏中證5G通信主題ETF被動(dòng)指數(shù)型2019/9/17-8.38%-3.03%599/67396.81華夏中證銀行ETF被動(dòng)指數(shù)型2019/10/2410.80%3.81%503/6956.34華夏中證全指房地產(chǎn)ETF被動(dòng)指數(shù)型2019/11/28-8.12%-3.15%664/7265.76華夏中證全指房地產(chǎn)ETF聯(lián)接A被動(dòng)指數(shù)型2019/11/28-