香港衍生權(quán)證市場發(fā)展動向及風(fēng)險

香港衍生權(quán)證市場發(fā)展動向及風(fēng)險摘要：作為一種新興的投資工具，衍生權(quán)證已被市場認(rèn)識和接納，并在香港逐漸形成一個頗具規(guī)模且交易蓬勃的市場。香港市場在過去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證〔exoticwarrants〕供投資者買賣。本文分析了這些新產(chǎn)品的特性，以及相應(yīng)的風(fēng)險防備架構(gòu)，并探討中國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新問題。

認(rèn)股權(quán)證〔Warrants〕是由發(fā)行人〔Issuer〕發(fā)行的一種有價證券，投資人在給付權(quán)利金〔Premium〕，即權(quán)證價格〔Warrantprice〕持有該證券后，有權(quán)在某一特定期間〔或特定時點〕，按事先約定的行使價格〔Exerciseprice〕向發(fā)行人買進(jìn)〔call〕或賣出〔put〕一定數(shù)量的特定標(biāo)的〔Underlying〕證券或結(jié)算差價。簡而言之，認(rèn)股權(quán)證的持有者有權(quán)視市場狀況是否有利于己而向發(fā)行人提出履約要求，除給付權(quán)利金外并無履約義務(wù)。

香港聯(lián)合交易所習(xí)慣上按發(fā)行人的不同將認(rèn)股權(quán)證辨別為股權(quán)權(quán)證〔EquityWarrant〕與衍生權(quán)證〔DerivativeWarrant〕.前者是上市公司自己發(fā)行的認(rèn)股權(quán)證，而后者是證券發(fā)行商所發(fā)行的、非自己公司的認(rèn)股權(quán)證.

從香港發(fā)行權(quán)證的歷史來看，最初由大型上市公司發(fā)行股權(quán)權(quán)證，主要目的是籌集資金。1986年香港聯(lián)交所成立后，投資者批評上市公司自身發(fā)行股權(quán)權(quán)證會與上市公司經(jīng)營階層有利害沖突〔由于有較多的底細(xì)消息〕，所以發(fā)行公司自行發(fā)行權(quán)證的情況逐漸減少。取而代之，1988年發(fā)行公司之外的第三者〔一般為投資銀行〕開始發(fā)行衍生權(quán)證。隨著國際基金經(jīng)理投資香港股市，利用衍生權(quán)證對沖風(fēng)險的投資策略逐漸流行。另外，衍生權(quán)證還為受法令限制不可購置上市股權(quán)的投資機構(gòu)提供了額外選擇，再加上持有人僅與發(fā)行機構(gòu)發(fā)生關(guān)系，并不波及標(biāo)的公司等好處，衍生權(quán)證市場逐漸形成一個頗具規(guī)模和交易蓬勃的市場，日益壯大.2022年11月底，聯(lián)交所正式公布修訂后的衍生權(quán)證?交易所上市規(guī)那么》，香港已成為全球最大的認(rèn)股權(quán)證市場。截至2022年5月底，認(rèn)股權(quán)證在聯(lián)交所的成交額達(dá)593億港元，而衍生權(quán)證在其中的比例超過了99%，一舉躍升為香港股市投資“明星〞。

1.香港衍生權(quán)證市場開展的新動向

在香港交易所權(quán)證市場上交易的衍生權(quán)證可以是買入權(quán)證，也可以是賣出權(quán)證。截至2022年5月底，可供買賣的衍生權(quán)證共283張，幾乎一半是單一股票的衍生權(quán)證。

與衍生產(chǎn)品的多元化創(chuàng)新趨勢相一致，衍生權(quán)證的種類也日益多元化，除了一般衍生權(quán)證外，發(fā)行機構(gòu)可以為市場投資者量身訂做，發(fā)行特定標(biāo)的、特定履約價格及特定到期日〔一至兩年〕的權(quán)證產(chǎn)品。香港市場在過去一年內(nèi)引入了許多附帶特別條款的特種衍生權(quán)證〔exoticwarrants〕供投資者買賣，主要品種包括：〔1〕盈息買入權(quán)證〔dividendaccumulatorcallwarrants〕；〔2〕鎖定回報買入權(quán)證〔locked-inreturncallwarrants〕；〔3〕鎖定回報指數(shù)買入權(quán)證〔locked-inreturnindexcallwarrants〕；〔4〕一籃子買入權(quán)證〔basketwarrants〕；〔5〕設(shè)定回報上限買入〔賣出〕權(quán)證〔cappedcallandputwarrants〕；〔6〕定點買入及賣出權(quán)證〔digitalcallandputwarrants〕。這些特種衍生權(quán)證專為不同投資人士和不同投資目的設(shè)立。

1.1投資者

發(fā)行衍生權(quán)證所需的時間與基金等其它金融商品不同。衍生權(quán)證從發(fā)行申請至核準(zhǔn)，依相關(guān)規(guī)定必須在兩天內(nèi)〔隔天收盤前〕完成，并在兩星期左右上市交易，深具發(fā)行效率，故可充沛滿足投資者適應(yīng)市場趨勢、調(diào)整投資組合的需求。衍生權(quán)證是高財務(wù)杠桿的投資工具，投資者只需動用較少的資金調(diào)度，即可到達(dá)靈活調(diào)整其投資組合的目的，假設(shè)對標(biāo)的證券的價格走勢判斷正確，利用衍生權(quán)證比直接投資標(biāo)的證券獲得更大的投資報酬。示例A公司股票市價80元，買入權(quán)證的權(quán)利金設(shè)為8元，權(quán)證認(rèn)購價為90元，當(dāng)股價上漲到120元時，投資股票之報酬率為〔120－80〕÷80=50%，但權(quán)證的報酬率竟達(dá)400%〔=〔120－90－8〕÷8〕之多。從理論上說，因標(biāo)的資產(chǎn)市場價格上漲的幅度無限，故權(quán)證購置者的獲利空間也將無限。且按照現(xiàn)行的權(quán)證課稅規(guī)定，權(quán)證具有較低的交易稅負(fù)。相對在股票下跌時，權(quán)證跌得更兇，但權(quán)證可發(fā)揮停損功能，投資人不管是購置買入權(quán)證作多，或購置賣出權(quán)證作空，假設(shè)看錯未來行情時，所需付出的最大損失，即是購置權(quán)證時所付出的權(quán)利金。如將衍生權(quán)證的履約價格記為P、權(quán)利費記為X，那么行使價格為〔P＋X〕.

投資者可利用衍生權(quán)證的上述特點躲避多種風(fēng)險。如當(dāng)市場變動不利其正股作多〔放空〕時，在不易或不打算立即處理正股的情況下，可利用相關(guān)衍生權(quán)證進(jìn)行避險，因為衍生權(quán)證是具有選擇性質(zhì)的金融商品，可用來躲避標(biāo)的證券價格變動率及價格波動性改變等風(fēng)險，這是其他非選擇權(quán)商品所無法有效提供的。

1.2標(biāo)的證券發(fā)行公司

由第三人發(fā)行數(shù)量較大、能在二級市場上迅速流通的衍生權(quán)證，對公司股東而言，改持認(rèn)股權(quán)證并將手上局部股票賣出，可以降低公司的控股本錢。示例A公司資本額100億元，某股東持股20%，那么意味要20億元的資金本錢，假設(shè)第三人對該標(biāo)的證券〔A公司股票〕發(fā)行5年期認(rèn)股權(quán)證，該股東得以股票價值1/5～1/10之資金購入權(quán)證，并同時可賣出5%股票，相當(dāng)于1億元本錢就可買到相當(dāng)于5%的股權(quán)，等到期或開股東會改選需動用投票權(quán)時，再執(zhí)行轉(zhuǎn)換成股票即可，即上市公司大股東假設(shè)平時持股不高，面對董事改選需要的大量委托書時，可發(fā)行權(quán)證借助券商或銀行資金買進(jìn)該股票。

1.3證券市場

衍生權(quán)證的推出豐盛了市場投資品種，為證券市場提供了風(fēng)險管理工具，擴大了市場規(guī)模。衍生權(quán)證的杠桿效果性質(zhì)上與融資融券類似，能輔助信用市場交易功能，促使交易市場效率到達(dá)最大。由于衍生權(quán)證具有低交易本錢以及高財務(wù)杠桿的特性，使得擁有信息優(yōu)勢的投資者有可能會先在買入權(quán)證市場進(jìn)行交易，同時因為買入權(quán)證具有價格發(fā)現(xiàn)的功能，額外的信息將被釋放出來，并且很快被吸收到標(biāo)的股票中去，從而增加股票市場的效率。

2.香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險分析及其防備架構(gòu)

2.1香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險分析

2.1.1影響衍生權(quán)證價值的因素

除了股價〔根本面、技術(shù)面及資金面等〕走勢外，按照Black—Sholes資產(chǎn)定價公式，直接影響衍生權(quán)證的其它因素包括標(biāo)的證券目前價格、履約價格、距到期日時間、標(biāo)的證券價格波動性、利率水平及現(xiàn)金股利等六項。這些因素的變動對衍生權(quán)證價值的影響：

2.1.2衍生權(quán)證市場的主要風(fēng)險

〔1〕發(fā)行人面臨的風(fēng)險

①發(fā)行風(fēng)險：指能否順利完成衍生權(quán)證發(fā)行的風(fēng)險。

②執(zhí)行風(fēng)險：在有效期內(nèi)，發(fā)行人必須有足夠的股票庫存應(yīng)付權(quán)證執(zhí)行要求，由于執(zhí)行者執(zhí)行其權(quán)利時，一般是正股價格高于約定的行使價格，一旦發(fā)行人需要從二級市場補倉以履約，定會使股價上漲，蒙受虧損。

③市場風(fēng)險：如在有效期內(nèi)，正股價格不能高于行使價，持有者將承受所有購置衍生權(quán)證的損失，對發(fā)行人的聲譽將有不利影響，同時可能會使持有的股票庫存損失，發(fā)行人的有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)都會有所損失。

〔2〕投資人面臨的風(fēng)險

①市場風(fēng)險：投資者面臨的市場風(fēng)險主要來自衍生權(quán)證市場和正股公司兩方面。一方面，衍生權(quán)證市場的波動性一般大于正股市場；另一方面，在衍生權(quán)證交易過程中可能出現(xiàn)正股公司退市、最終發(fā)行人無標(biāo)的股票兌付的情況，這樣衍生權(quán)證持有人將面臨因無法行權(quán)而完全損失買入衍生權(quán)證的本錢。

②信用風(fēng)險：投資者要求執(zhí)行時，發(fā)行人無足夠的正股履約產(chǎn)生的風(fēng)險。

③流動性風(fēng)險：衍生權(quán)證市場的流動性缺乏產(chǎn)生的風(fēng)險。

〔3〕市場監(jiān)管者面臨的風(fēng)險

①市場波動幅度大，容易暴漲暴跌的風(fēng)險。

②利用聯(lián)動和杠桿效應(yīng)進(jìn)行市場操縱的風(fēng)險。

2.2香港衍生權(quán)證市場的風(fēng)險監(jiān)管架構(gòu)

2.2.1發(fā)行人

香港證券市場的開展，主要在于吸引外資參與該市場，在衍生權(quán)證的規(guī)定方面，更能凸顯該特色。

〔1〕發(fā)行人的主體資格

衍生權(quán)證的發(fā)行人是上市公司之外的第三人，包括大股東、券商及其他金融機構(gòu)等。由于上市公司的大股東通常掌握較多的上市公司底細(xì)消息，其發(fā)行衍生權(quán)證可能會出現(xiàn)利益沖突，因此，香港聯(lián)交所原來允許大股東或控股股東發(fā)行衍生權(quán)證，后在修訂的上市規(guī)那么中做出了限制規(guī)定，即“衍生權(quán)證標(biāo)的證券上市發(fā)行人的控股股東或擁有實際管理權(quán)人士所直接或間接發(fā)行的衍生權(quán)證不適合上市〞。

〔2〕發(fā)行人的適合能力

衍生權(quán)證作為衍生產(chǎn)品，其發(fā)行和管理對發(fā)行人的資金實力、風(fēng)險管理水平均提出了較高要求。香港對衍生權(quán)證發(fā)行人的嚴(yán)格規(guī)定主要集中于財務(wù)狀況和風(fēng)險控制兩方面。評審時，香港交易所看重發(fā)行人過去在發(fā)行及管理其他類似衍生金融工具方面的經(jīng)驗，以及在處理其可能必須就買入〔賣出〕權(quán)證承當(dāng)?shù)呢?zé)任方面，是否具備充足經(jīng)驗?！鞍l(fā)行人必須為合適處理或有能力發(fā)行并管理認(rèn)購〔沽〕權(quán)證的發(fā)行及上市事宜者〞，這相對限制了無該經(jīng)驗者的發(fā)行資格。發(fā)行人可憑借幾種不同的規(guī)范證明具備有“適當(dāng)?shù)呢斄Y源〞，包括該發(fā)行人由香港金融管理局或有關(guān)海外監(jiān)管機構(gòu)所監(jiān)管，或“最近年度已公告且經(jīng)注冊會計師審核驗證的財務(wù)報告及半年度財務(wù)報告中所記載的凈值不得低于20億港元〞。而香港本地券商的最低資本額限制僅為五百萬港元，故香港本地券商大局部均無法申請成為衍生權(quán)證的發(fā)行人。

在現(xiàn)行法規(guī)架構(gòu)下，目前發(fā)行衍生權(quán)證在聯(lián)交所掛牌買賣的機構(gòu)，均為國際出名的投資銀行，規(guī)模大且具有多年從事衍生產(chǎn)品的專業(yè)經(jīng)驗，均獲得權(quán)威信用評級機構(gòu)〔截止目前，香港交易所僅認(rèn)可Moody和Standard&Poor〕較高的信用評級。因此香港證券管理當(dāng)局認(rèn)為，發(fā)行人可以依據(jù)豐盛的專業(yè)經(jīng)驗和內(nèi)部控制制度健全運作，而未就發(fā)行人后續(xù)風(fēng)險監(jiān)管等規(guī)定具體措施，由發(fā)行人自行操作。由于發(fā)行人均有能力，依其風(fēng)險管理系統(tǒng)管控市場風(fēng)險，所以香港證券管理當(dāng)局僅須針對發(fā)行人整體財務(wù)狀況加以管控，而不須對每一只權(quán)證監(jiān)控其風(fēng)險及管理。

〔3〕流通量提供者

根據(jù)2022年12月生效的經(jīng)修訂的?上市規(guī)那么》，發(fā)行人需要委任1名流通量提供者，為其發(fā)行的衍生權(quán)證提供流通量。發(fā)行人可就每項權(quán)證發(fā)行委任不同的流通量提供者，流通量提供者可代表多于一名發(fā)行人，但每項衍生權(quán)證發(fā)行只可有一名流通量提供者。流通量提供者均會以代號95xx，以辨認(rèn)其身份，聯(lián)交所準(zhǔn)許流通量提供者通過“持續(xù)報價〞或“回應(yīng)報價要求〞的方式提供流通量，但其須在衍生權(quán)證上市文件中列明所選的報價方式。

衍生權(quán)證上市文件中也會列明在何種情況下流通量提供者將會提供流通量。一般情況下，聯(lián)交所規(guī)定流通量提供者須在市場開市后5分鐘直至收市期間提供衍生權(quán)證流通量，衍生權(quán)證的正股暫停交易時，有關(guān)衍生權(quán)證流通量提供者將停止提供流通量。發(fā)行人再沒有充足數(shù)量的衍生權(quán)證可供出售時，流通量提供者只提供權(quán)證的買入報價，而當(dāng)衍生權(quán)證的理論價值低于0.01港元時，流通量提供者一般不會提供買入報價。另外，在處于速動市場〔fastmarkets〕狀況時或衍生權(quán)證到期前5個營業(yè)日期間，一般都不會提供流通量。

2.2.2標(biāo)的證券

〔1〕防備衍生權(quán)證影響標(biāo)的證券價格的措施

①標(biāo)的證券種類限制：標(biāo)的證券可以分為下列幾種：個股型，標(biāo)的證券為單一上市個股；組合型或類股型，標(biāo)的證券為四種以上上市個股的組合，或為同一行業(yè)或類別股票的組合；指數(shù)型，標(biāo)的證券為恒生指數(shù)〔或其他權(quán)威機構(gòu)所制定的指數(shù)〕.

②標(biāo)的股票資格要求：主要體現(xiàn)在股票的規(guī)模和流動性兩方面。?香港聯(lián)交所上市規(guī)那么》第15A.30規(guī)定標(biāo)的證券應(yīng)有較大的規(guī)模，如標(biāo)的證券為單一證券，那么該標(biāo)的證券流通在外的市值至少為40億港元；如標(biāo)的證券為組合證券，那么標(biāo)的證券內(nèi)每支證券流通在外市值不得低于10億港元，且每只標(biāo)的證券有最低比例要求。

③權(quán)證發(fā)行數(shù)額限制：為了避免操縱股價的風(fēng)險，?香港聯(lián)交所上市規(guī)那么》第15A.34規(guī)定，每一標(biāo)的證券可發(fā)行買入〔賣出〕權(quán)證的數(shù)量，為以下兩項中較低者：占該標(biāo)的證券已發(fā)行股份總額的20%或占該標(biāo)的證券流通在外股份總額的30%.

④權(quán)證到期日的限制：對于履約標(biāo)的及履約價格相同的權(quán)證，香港交易所盡量安頓，不讓其于同一時期到期。另外香港交易所并未限制發(fā)行人該采取何種避險方式、或避險資產(chǎn)的種類，故發(fā)行人可使用避險工具廣泛，不限定于標(biāo)的證券，因此香港權(quán)證發(fā)行人在操作避險策略時，對標(biāo)的證券的股價影響較小。

⑤存續(xù)期間：從目前的開展趨勢來看，衍生權(quán)證的存續(xù)期間呈縮短的趨勢，香港交易所原規(guī)定權(quán)證的存續(xù)期間為9個月至2年，目前已縮短為6個月至2年，并明確表示未來可能應(yīng)發(fā)行人的要求，再將存續(xù)期間縮短為3個月至二年。

〔2〕組合型權(quán)證〔又稱—籃子權(quán)證〕對多種標(biāo)的證券的風(fēng)險監(jiān)管

①每支標(biāo)的證券流通在外市值不得少于10億港元，并須合乎?上市規(guī)那么》第15A.33條所記載，標(biāo)的證券須連續(xù)一段時間內(nèi)維持流通在外市值10億港元至40億元的規(guī)定，且連續(xù)60個營業(yè)日，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買賣，或不超過連續(xù)70個營業(yè)日的時間，該期間標(biāo)的證券未有被暫停買賣的時間占60個營業(yè)日，被暫停買賣的時間不多于10個營業(yè)日。

②組合型權(quán)證中每只標(biāo)的證券股份比重至少須到達(dá)以下規(guī)范：

另外，組合型權(quán)證如為不在香港交易所上市的股份、其他證券、指數(shù)或資產(chǎn)，那么須先經(jīng)香港交易所批準(zhǔn)。

〔3〕同一種標(biāo)的證券發(fā)行多只權(quán)證的監(jiān)管。依?上市規(guī)那么》第15A.34條規(guī)定，假設(shè)標(biāo)的證券在香港交易所上市，而所發(fā)行的股數(shù)與已在香港交易所上市的既有權(quán)證所波及的同一證券股份之?dāng)?shù)目相加后，超過以下兩項中較低者，那么該權(quán)證不獲核準(zhǔn)為上市〔不適合上市〕：

①占該支證券已發(fā)行股份總額的20％；

②占在外流通該支證券已發(fā)行股份總額的30％。

當(dāng)可供發(fā)行權(quán)證的股數(shù)量缺乏以滿足所有擬發(fā)行權(quán)證的發(fā)行人所需時，香港交易所會采取抽簽或其他公平的辦法，以決定有關(guān)股份的分配。

3.對中國證券市場產(chǎn)品創(chuàng)新的啟示

多年來我國證券市場金融品種十分單一，這種情況如果繼續(xù)下去，勢必影響市場的成熟和開展。在此背景下，市場本身進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新，建立市場創(chuàng)新機制的愿望