房地產(chǎn)行業(yè)房貸難覓、景氣回落、估值部分回歸

房地產(chǎn)行業(yè)房貸難覓、景氣回落、估值部分回歸

一2013年房地產(chǎn)市場(chǎng)回顧1.行業(yè)景氣度高，供給仍較為充足2013年，房地產(chǎn)行業(yè)整體上繼續(xù)維持高景氣度，銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積保持快速增長(zhǎng)，但從變化方向上看，下半年景氣度已經(jīng)略有下滑，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)增速自5月開(kāi)始出現(xiàn)趨勢(shì)性回落，新開(kāi)工增速雖因低基數(shù)效應(yīng)有所回升，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額增速下半年也呈現(xiàn)下行趨勢(shì)。2013年全年商品房銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積分別為8.1萬(wàn)億元和13.1億平方米，同比增長(zhǎng)分別為26.3%和17.3%。其中商品住宅銷(xiāo)售額和銷(xiāo)售面積分別達(dá)到6.8萬(wàn)億元和11.6億平方米，分別同比增長(zhǎng)26.6%和17.5%。2013年商品住宅銷(xiāo)售價(jià)格也出現(xiàn)較高的漲幅，70個(gè)大中城市新建住宅銷(xiāo)售價(jià)格同比上漲9.2%。由于上半年市場(chǎng)銷(xiāo)售良好，庫(kù)存下降，現(xiàn)金回籠，開(kāi)發(fā)商開(kāi)始通過(guò)購(gòu)地和新開(kāi)工來(lái)補(bǔ)充庫(kù)存，2013年全國(guó)房地產(chǎn)投資額同比增長(zhǎng)19.8%，新開(kāi)工面積同比增長(zhǎng)13.5%。2013年商品房施工面積達(dá)到66.6億平方米，是2012年全年銷(xiāo)售面積的6倍，盡管隨著銷(xiāo)售面積上升，施工面積與銷(xiāo)售面積比有所下降，但相對(duì)歷史數(shù)據(jù)仍然處于較高位置，全國(guó)供給仍較為充足。圖1住宅銷(xiāo)售額銷(xiāo)售面積同比大幅度增長(zhǎng)圖2住宅施工面積與銷(xiāo)售面積比維持高位2.市場(chǎng)繼續(xù)分化，一線城市需求外溢效果明顯2013年10大城市和30大中城市商品房成交面積同比增速分別為7.6%和12.4%，低于全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積17.3%的增速。從主要城市的周平均銷(xiāo)售面積看，市場(chǎng)繼續(xù)分化，上海、武漢、成都、天津等城市周均銷(xiāo)售面積較2012年有明顯提升，北京、廣州、杭州則與2012年基本持平。三、四線城市市場(chǎng)也分化嚴(yán)重，由于一線城市需求部分外溢，帶動(dòng)周邊城市（如東莞、惠州等）住宅銷(xiāo)售大幅回升，但由于周邊城市整體供應(yīng)量較為充足，市場(chǎng)價(jià)格仍較為穩(wěn)定，尚未到達(dá)拐點(diǎn)，未來(lái)隨著一線城市銷(xiāo)售增速放緩，一線城市周邊縣市的市場(chǎng)將首先受到?jīng)_擊。圖310大城市和30大中城市商品房成交面積增速低于全國(guó)平均水平圖4周均銷(xiāo)售面積表現(xiàn)不一圖5一線城市周邊城市銷(xiāo)售變化我們用模型測(cè)算的房?jī)r(jià)偏離度來(lái)衡量各個(gè)城市的房?jī)r(jià)水平，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各個(gè)城市銷(xiāo)售面積的變化與各個(gè)城市的房?jī)r(jià)高低關(guān)系并不太大。各個(gè)城市所處的階段不同、上一年基數(shù)不同、庫(kù)存不同導(dǎo)致各個(gè)城市市場(chǎng)表現(xiàn)出較大的差異。在上升周期，市場(chǎng)往往經(jīng)歷了量升—價(jià)漲—供應(yīng)緊張—量下降、價(jià)格上漲的過(guò)程，廈門(mén)市場(chǎng)銷(xiāo)售旺盛、供應(yīng)緊張，市場(chǎng)價(jià)格隨之進(jìn)入上漲期，市場(chǎng)剛剛渡過(guò)量升價(jià)漲期；而北京市場(chǎng)則在經(jīng)歷了2012年銷(xiāo)售的大幅回升之后，進(jìn)入庫(kù)存緊張、銷(xiāo)量下降、價(jià)格上漲階段；處在平穩(wěn)期的市場(chǎng)則表現(xiàn)為價(jià)格穩(wěn)定、銷(xiāo)量平穩(wěn)、供應(yīng)充足，重慶、武漢、長(zhǎng)沙等市場(chǎng)處于該階段；處在下降期的市場(chǎng)則表現(xiàn)出庫(kù)存上升、銷(xiāo)量下降、價(jià)格高企的跡象，杭州市場(chǎng)目前處于該狀態(tài)。像昆明、東莞、惠州等部分城市銷(xiāo)量大幅上升、供應(yīng)充足則可能是城市基本面發(fā)生了較大變化的結(jié)果，東莞、惠州主要受益于深圳的溢出效應(yīng)。圖6房?jī)r(jià)與銷(xiāo)量相關(guān)度并不高3.攜融資、品牌優(yōu)勢(shì)，大企業(yè)市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升2013年前三個(gè)季度，大型房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的市場(chǎng)占有率進(jìn)一步提升，市場(chǎng)銷(xiāo)售金額排前10名的市場(chǎng)占有率上升至14.43%，市場(chǎng)銷(xiāo)售金額排前20名的市場(chǎng)占有率上升至20.14%。由于銀行信貸對(duì)開(kāi)發(fā)商實(shí)施名單管理，小型地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商較難獲取銀行貸款，同時(shí)，部分企業(yè)有中國(guó)香港上市平臺(tái)，可以通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)一步拓寬融資渠道，小型企業(yè)獲取資金成本相校于大企業(yè)沒(méi)有優(yōu)勢(shì)。另外，在品牌、銷(xiāo)售、管理方面，小型企業(yè)也處于劣勢(shì)，市場(chǎng)集中度提升成為大趨勢(shì)。但總體來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)仍較為分散，相對(duì)較低的進(jìn)入門(mén)檻使該行業(yè)一直處于群雄并起的狀態(tài)。另外，由于整體市場(chǎng)供應(yīng)較為充足，盡管2013年銷(xiāo)售面積同比增速較快，但市場(chǎng)整體仍面臨較大的去庫(kù)存壓力，在市場(chǎng)供應(yīng)過(guò)剩的區(qū)域企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境進(jìn)一步惡化。圖7大企業(yè)集中度進(jìn)一步提升面對(duì)較差的市場(chǎng)環(huán)境，企業(yè)積極修煉內(nèi)功，通過(guò)拓寬融資渠道、加快開(kāi)發(fā)速度、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、創(chuàng)新拿地方式等手段，部分企業(yè)仍然取得了快于行業(yè)平均水平的增長(zhǎng)。恒大、佳兆業(yè)、花樣年等企業(yè)積極調(diào)整土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)，將供應(yīng)過(guò)剩的三、四線城市土地儲(chǔ)備占比進(jìn)一步降低；融創(chuàng)則通過(guò)發(fā)行債券的方式，調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，增加長(zhǎng)期負(fù)債，同時(shí)降低融資成本；而萬(wàn)科、龍湖等企業(yè)則繼續(xù)專(zhuān)注提高中小戶型、面向剛需產(chǎn)品的比例，加快產(chǎn)品的銷(xiāo)售速度；招商地產(chǎn)則通過(guò)調(diào)整激勵(lì)方案，加快了土地的開(kāi)發(fā)速度，銷(xiāo)售增長(zhǎng)也快于行業(yè)平均水平；競(jìng)爭(zhēng)激烈的同時(shí)提升了開(kāi)發(fā)商的運(yùn)營(yíng)效率，從拿地到出售僅6個(gè)月的時(shí)間成為行業(yè)新的標(biāo)桿；隨著國(guó)家對(duì)養(yǎng)老、文化等產(chǎn)業(yè)的政策扶持力度加大，部分開(kāi)發(fā)商也積極進(jìn)入相關(guān)領(lǐng)域，拓寬自身的拿地方式。二前景展望從宏觀上看，人民幣小幅升值仍然存在，經(jīng)濟(jì)增速放緩已經(jīng)成為事實(shí)，而過(guò)去十年已經(jīng)將歷史舊賬彌補(bǔ)，市場(chǎng)供應(yīng)相對(duì)比較充足，中長(zhǎng)期看，房地產(chǎn)市場(chǎng)難以再現(xiàn)過(guò)去因市場(chǎng)供應(yīng)偏緊、人民幣大幅升值、經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)以及M2大幅增長(zhǎng)而帶來(lái)的輝煌，但也還沒(méi)有臨近崩盤(pán)的邊緣，未來(lái)市場(chǎng)將主要受到區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、居民收入水平的驅(qū)動(dòng)，市場(chǎng)將進(jìn)一步分化，各地產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不同、地理位置不同以及人力資本和實(shí)物資本存量決定了各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿蛯?duì)人口的吸引力，從而決定了各地的房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿?。房地產(chǎn)市場(chǎng)短期的波動(dòng)仍然受到市場(chǎng)實(shí)際利率、政府信貸、調(diào)控政策以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資相關(guān)的拆遷補(bǔ)償?shù)冉o居民帶來(lái)的一次性財(cái)產(chǎn)收入的影響。目前的流動(dòng)性逐步向不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展轉(zhuǎn)換，而調(diào)控政策及宏觀經(jīng)濟(jì)政策則給房地產(chǎn)企業(yè)帶來(lái)了不同的機(jī)會(huì)，主要體現(xiàn)在調(diào)控思路的轉(zhuǎn)變，由限貸限購(gòu)逐步轉(zhuǎn)換到增加供給。另外，可能的農(nóng)地流轉(zhuǎn)改革將給三、四線城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)新的購(gòu)買(mǎi)力?？傊?，房地產(chǎn)市場(chǎng)整體景氣度將會(huì)下降，首先將表現(xiàn)為銷(xiāo)售量增速下滑；而土地改革給農(nóng)村居民新增的一次性財(cái)產(chǎn)收入將進(jìn)一步釋放農(nóng)村居民的消費(fèi)力，從而促進(jìn)縣域市場(chǎng)的發(fā)展，但由于宅基地等土地價(jià)值有限，對(duì)縣城市場(chǎng)的影響將比較有限，縣域市場(chǎng)仍然受到供給過(guò)剩的影響，低迷狀態(tài)短期內(nèi)難以改變。（一）利率和銀行行為變化影響地產(chǎn)需求端大于供給端，市場(chǎng)景氣度將下滑我們發(fā)現(xiàn)，住房按揭貸款占新建住宅銷(xiāo)售額的比例從2012年第一季度的22%逐步提高到2013年第三季度的80%，寬松的信貸推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度的上升，然而實(shí)際的金融環(huán)境逐步從緊，將對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的前景造成一定影響。正如我們之前的報(bào)告指出，由于中國(guó)外匯占款增幅有限和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展，M2增速難以全部代表市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，目前市場(chǎng)的實(shí)際流動(dòng)性情況主要受?chē)?guó)內(nèi)信貸政策的影響，銀行6月“錢(qián)荒”以后，銀行間隔夜拆借利率和七天債券回購(gòu)利率上升至近幾年的高點(diǎn)，之后雖然逐步回落，但仍然處于較高的水平；我們可以觀測(cè)到的反映市場(chǎng)實(shí)際利率水平的一個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品收益率則在2013年6月“錢(qián)荒”過(guò)后持續(xù)上升，2013年末一月期理財(cái)產(chǎn)品收益率達(dá)到5.95%，為歷史高位。隨著經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)跡象明顯，中央采取的穩(wěn)健的貨幣政策以及“錢(qián)荒”對(duì)銀行表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張的沖擊，使社會(huì)融資總量增長(zhǎng)放緩，同時(shí)市場(chǎng)利率上升，而銀行基于盈利能力考慮，一方面降低自身業(yè)務(wù)杠桿，另一方面配置更高比例的高收益的信托產(chǎn)品，降低房貸等低收益貸款的發(fā)放。最終的結(jié)果是住房按揭貸款供給減少，而開(kāi)發(fā)商貸款供給增加，民間借貸利率持續(xù)下降，開(kāi)發(fā)商獲取資金的能力增強(qiáng)，市場(chǎng)供應(yīng)仍有望能夠保持，而需求則將因按揭貸款緊縮而下降，最終市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，如果該狀況持續(xù)下去，市場(chǎng)將經(jīng)歷從量縮價(jià)穩(wěn)到價(jià)格下降的演變，2013年下半年開(kāi)始市場(chǎng)銷(xiāo)售量增速已逐步放緩，在2015年各類(lèi)貸款到期之前，開(kāi)發(fā)商資金鏈將再度緊張，房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格則有松動(dòng)的可能。圖8按揭貸款占新建住宅銷(xiāo)售額的比例圖9隔夜拆借利率維持高位圖10銀行間七天回購(gòu)加權(quán)利率變化圖11理財(cái)產(chǎn)品月收益率（二）利率高企的未來(lái)2010年以來(lái)，中國(guó)利率一直處于較高的位置，盡管中間短期有波動(dòng)，但利率向上的趨勢(shì)沒(méi)有改變。背后的原因則在于地方政府和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商對(duì)資金的需求形成了黑洞效應(yīng)，而地方政府的償債能力與土地價(jià)格密切相關(guān)，本質(zhì)上是房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)資金的需求無(wú)窮大。信貸的增長(zhǎng)提升了土地和房產(chǎn)的價(jià)值，土地和房產(chǎn)價(jià)值的提升則繼續(xù)增加了抵押物的價(jià)值，從而進(jìn)一步促進(jìn)了信貸的增長(zhǎng)，信貸增長(zhǎng)和房產(chǎn)價(jià)格是較為典型的正反饋關(guān)系，正因?yàn)槿绱?，房地產(chǎn)對(duì)資金的需求將持續(xù)下去，最終造成利率的上升，直至其他行業(yè)被擠壓到無(wú)法生存。2007年之前，貿(mào)易順差的大幅增長(zhǎng)促進(jìn)了外匯占款的大幅增長(zhǎng)，進(jìn)而促進(jìn)了M2的大幅增長(zhǎng)，滿足了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的需求；2009～2010年，央行寬松的貨幣政策也滿足了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的需求；2010年以來(lái)，銀行系統(tǒng)不斷通過(guò)表外業(yè)務(wù)加杠桿滿足了部分房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)資金的需求；“錢(qián)荒”的出現(xiàn)表明銀行系統(tǒng)杠桿已經(jīng)較高，借短放長(zhǎng)的表外業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)難以持續(xù)，最終造成利率上升；展望未來(lái)，銀行系統(tǒng)要重新擴(kuò)張，首先需要將杠桿降低，目前有幾個(gè)可能的方向：一是通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化將信貸資產(chǎn)出售來(lái)降低杠桿；二是通過(guò)調(diào)整銀行負(fù)債端，吸收定期存款，提高長(zhǎng)期負(fù)債占比，從而提高資產(chǎn)負(fù)債匹配度；三是中央通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，置換銀行給地方政府的貸款，從而降低銀行的杠桿水平。未來(lái)市場(chǎng)會(huì)如何發(fā)展，仍然有待觀察，任何一個(gè)舉措都將對(duì)利率和房地產(chǎn)市場(chǎng)造成較大的影響。短期看，央行7天逆回購(gòu)利率仍然維持在3～4個(gè)點(diǎn)的高位，央行態(tài)度表明將繼續(xù)維持較為穩(wěn)健的貨幣政策，而外匯占款則受熱錢(qián)擾動(dòng)影響，波動(dòng)較大，美國(guó)推遲退出QE使全球資產(chǎn)重回新興市場(chǎng)，導(dǎo)致外匯占款增加較快。外匯占款的變化主要是受熱錢(qián)影響，不具備可持續(xù)性，央行針對(duì)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和非標(biāo)資產(chǎn)的數(shù)量化管理手段將是短期內(nèi)影響市場(chǎng)流動(dòng)性的主要因素。短期來(lái)看，流動(dòng)性還有出現(xiàn)改善的跡象。圖12央行7天逆回購(gòu)利率圖13外匯占款受熱錢(qián)擾動(dòng)波動(dòng)較大（三）地產(chǎn)從深化改革中受益我們認(rèn)為影響地產(chǎn)行業(yè)的政策分為兩個(gè)方面，一方面是地產(chǎn)直接調(diào)控政策，包括首付比例、房貸優(yōu)惠、限購(gòu)、限貸、土地政策等政策；另一方面是地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)的政策，主要是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、區(qū)域發(fā)展以及居民收入增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)政策，包括自貿(mào)區(qū)建設(shè)、城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略等。十八屆三中全會(huì)公報(bào)中提出了綱領(lǐng)性的文件，主要的改革細(xì)則仍然有待后續(xù)完善，我們將繼續(xù)跟蹤政策的變化，以尋求相關(guān)投資機(jī)會(huì)。1.城鎮(zhèn)化與土地政策公報(bào)提出賦予農(nóng)民更多的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，建立城鄉(xiāng)統(tǒng)一的建設(shè)用地市場(chǎng)。要加快構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營(yíng)體系，賦予農(nóng)民更多的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，推進(jìn)城鄉(xiāng)要素平等交換和公共資源均衡配置，完善城鎮(zhèn)化健康發(fā)展體制機(jī)制。不管是通過(guò)什么手段，更多的財(cái)產(chǎn)權(quán)利意味著農(nóng)民一次性財(cái)產(chǎn)收入的增長(zhǎng)，而周邊縣城由于教育、醫(yī)療等配套較為齊全，是城鎮(zhèn)化的主要目的地，農(nóng)民財(cái)產(chǎn)權(quán)利的增加對(duì)縣域房地產(chǎn)市場(chǎng)將起到推動(dòng)作用，但推動(dòng)作用仍較為有限。在地方政府基建投資增長(zhǎng)緩慢的背景下，宅基地、農(nóng)地等農(nóng)村土地的價(jià)值較低，鄉(xiāng)鎮(zhèn)的住宅價(jià)格在5萬(wàn)～10萬(wàn)元/棟，自然村的住宅價(jià)值更低，通過(guò)出售宅基地正常只能勉強(qiáng)負(fù)擔(dān)縣城商品房的首付。真正價(jià)格較高的土地仍然是位于近縣郊的土地，近縣郊的土地在縣城擴(kuò)張的過(guò)程中，已經(jīng)通過(guò)拆遷補(bǔ)償獲取了相對(duì)市場(chǎng)價(jià)值較為合理的補(bǔ)償，因此，政策的變化對(duì)縣郊居民的財(cái)產(chǎn)性收入影響不大?？h域市場(chǎng)的未來(lái)仍然取決于居民的收入狀況，一類(lèi)是外出務(wù)工收入，另一類(lèi)是位于大中城市周邊農(nóng)村居民在城市經(jīng)商、務(wù)工收入。在經(jīng)濟(jì)增速放緩、基建投資增速放緩、制造業(yè)萎靡的