房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的文獻(xiàn)述評(píng)

房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的文獻(xiàn)述評(píng)

近年來，隨著房地產(chǎn)業(yè)的迅猛發(fā)展，尤其是隨著房地產(chǎn)金融模式的不斷創(chuàng)新，房地產(chǎn)金融對(duì)房地產(chǎn)業(yè)及經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)率也在不斷提升，這也吸引了國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)等問題的廣泛關(guān)注。而美國次貸危機(jī)之后，對(duì)房地產(chǎn)金融問題的討論更是甚囂塵上，研究內(nèi)容更加深入，視角更加廣闊。本章根據(jù)已有研究內(nèi)容，從房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理。主要內(nèi)容是：第一節(jié)回顧了國內(nèi)外關(guān)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的相關(guān)研究文獻(xiàn)，第二節(jié)回顧了國內(nèi)外關(guān)于房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)研究文獻(xiàn)，最后對(duì)關(guān)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)防范的現(xiàn)有研究成果進(jìn)行了評(píng)述。第一節(jié)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新文獻(xiàn)綜述在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)金融化、金融全球化的時(shí)代背景下，不能簡單地把房地產(chǎn)金融創(chuàng)新置于金融理論或創(chuàng)新理論的范疇，房地產(chǎn)金融也不單單是金融工具或金融業(yè)務(wù)的一項(xiàng)內(nèi)容。為增加科學(xué)性與系統(tǒng)性，應(yīng)該從房地產(chǎn)金融的基本含義、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新具備的主要功能、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的問題、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對(duì)策等問題進(jìn)行的全面系統(tǒng)的研究。一房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵準(zhǔn)確把握房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵需要從房地產(chǎn)金融和金融創(chuàng)新兩個(gè)維度展開。關(guān)于房地產(chǎn)金融的內(nèi)涵，不但要厘清房地產(chǎn)的相關(guān)概念，也要從房地產(chǎn)的金融屬性這一關(guān)鍵點(diǎn)出發(fā)，揭示房地產(chǎn)與金融的特殊關(guān)聯(lián)性。（一）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的相關(guān)概念房地產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)范疇內(nèi)將房產(chǎn)和地產(chǎn)視為統(tǒng)一的整體，包括土地及土地上的建筑物、此建筑物所體現(xiàn)的相關(guān)屬性及由此派生的經(jīng)濟(jì)利益和各種權(quán)利。學(xué)術(shù)界對(duì)房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)涵的研究十分豐富，李嘉陵（1995）依據(jù)聯(lián)合國制定的《國際標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類》和國家計(jì)委、國家統(tǒng)計(jì)局頒布的《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類和代碼》兩種統(tǒng)計(jì)口徑，認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)雖獨(dú)立于建筑業(yè)，卻與其聯(lián)系密切，通過比較房地產(chǎn)業(yè)與建筑業(yè)的聯(lián)系與區(qū)別，指出房地產(chǎn)業(yè)的內(nèi)涵應(yīng)有廣義和狹義之分。從廣義上看，“房地產(chǎn)業(yè)包括生產(chǎn)、流通、分配和消費(fèi)全過程”，此時(shí)建筑業(yè)屬于房地產(chǎn)業(yè)范疇。從狹義上看，房地產(chǎn)業(yè)只包括除生產(chǎn)之外的三個(gè)環(huán)節(jié)，建筑業(yè)不包含在內(nèi)。[1]盧立明（2002）從理論界定、統(tǒng)計(jì)類別等角度分析比較中國與歐美房地產(chǎn)的差異，指出歐美國家的房地產(chǎn)概念只有房地產(chǎn)流通服務(wù)，而投資和開發(fā)等內(nèi)容沒有在房地產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計(jì)范疇之內(nèi)。[2]按照國內(nèi)理論界與官方統(tǒng)計(jì)的概念，房地產(chǎn)業(yè)是有關(guān)土地和房屋的投資、開發(fā)、經(jīng)營、管理和服務(wù)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性較高，是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)（張然，2016）。[3]（二）房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的特殊性房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的特殊性體現(xiàn)在除自身擁有的自然屬性外，房地產(chǎn)業(yè)與金融有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。隨著中國城鎮(zhèn)化的推進(jìn)和金融的不斷深化，房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的耦合性也不斷增強(qiáng)，二者相互促進(jìn)，共同發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為金融服務(wù)的重要對(duì)象和內(nèi)容，同時(shí)金融業(yè)的發(fā)展也需要房地產(chǎn)業(yè)為其提供廣闊的發(fā)展空間與機(jī)會(huì)。房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)與金融的特殊關(guān)聯(lián)性是房地產(chǎn)的自然屬性和經(jīng)濟(jì)特性相結(jié)合的結(jié)果（李志鋒，2014）。[4]從房地產(chǎn)本身呈現(xiàn)的自然屬性看，房地產(chǎn)具有不可移動(dòng)性和固定性，兼具保值和增值的特性，因此成為銀行信貸業(yè)務(wù)和融資的主要抵押物和擔(dān)保資產(chǎn)，同時(shí)也符合銀行遵循的流動(dòng)性、營利性、和安全性的經(jīng)營原則。從房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性來看，房地產(chǎn)具有資金密集性的特點(diǎn)（李媛媛等，2017），[5]這是由于房地產(chǎn)業(yè)的對(duì)象是土地和房屋，該經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的整個(gè)過程都對(duì)金融資金有大量的需求，從土地開發(fā)到生產(chǎn)建設(shè)、再到消費(fèi)環(huán)節(jié)無不體現(xiàn)對(duì)金融的強(qiáng)吸納性和高依賴性，產(chǎn)業(yè)的金融特征十分明顯。由于地產(chǎn)是房地產(chǎn)的重要內(nèi)容，土地資源的有限性與不可再生性決定了地產(chǎn)產(chǎn)品的稀缺性，這種供不應(yīng)求的市場(chǎng)狀態(tài)引起了房地產(chǎn)價(jià)格長期上漲的趨勢(shì)，因此房地產(chǎn)還具有投資屬性（劉金娥等，2013）。[6]加上人口的自然增長、城鎮(zhèn)化帶來的農(nóng)村人口向城市大量遷移形成的住房剛需，共同形成了消費(fèi)者對(duì)房地產(chǎn)的投資沖動(dòng)和需求。于是房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)土地占有而帶來的高利潤成為信托、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)爭相追逐的對(duì)象。從金融創(chuàng)新的角度來看，房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)屬性與金融的特殊關(guān)聯(lián)性，以及對(duì)金融市場(chǎng)的滲透性，使房地產(chǎn)成為信托與資產(chǎn)證券化的主要載體，有利于構(gòu)建完善的房地產(chǎn)金融體系。由此可見，只有厘清房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)特性和金融屬性，才能更準(zhǔn)確地把握房地產(chǎn)金融的內(nèi)涵。（三）房地產(chǎn)金融的概念界定DavidGamett等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初指出，房地產(chǎn)金融是各類住宅的建設(shè)、購買、改善、租賃、維護(hù)以及維修的貨幣信貸運(yùn)行制度。TerrenceM.Clauretie和G.StacySirmans的房地產(chǎn)金融研究涉及面更廣，涵蓋了房地產(chǎn)金融多個(gè)領(lǐng)域，認(rèn)為房地產(chǎn)金融包含房產(chǎn)金融與地產(chǎn)金融兩部分。國內(nèi)關(guān)于房地產(chǎn)金融的早期成果主要包括住房金融和住宅金融兩部分。例如，董壽昆（1992）主要研究了住宅金融的內(nèi)涵，認(rèn)為住宅金融是以住宅信貸為主體的住宅信用資金的交易和再交易，是以住宅基金為核心的住宅市場(chǎng)、住宅金融體系及機(jī)制的總稱，住宅金融相關(guān)主體主要有建筑企業(yè)、普通居民、政府、金融機(jī)構(gòu)。董壽昆對(duì)房地產(chǎn)金融所下的定義較早，因而沒有真正將住宅金融與住房金融完全區(qū)分開。曾國安（2004）從狹義與廣義兩個(gè)角度重點(diǎn)研究了住房金融，認(rèn)為狹義的住房金融是只與居民或消費(fèi)性的非營利住房機(jī)構(gòu)的住房建設(shè)、消費(fèi)、管理等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的貨幣信用、貨幣流通、保險(xiǎn)以及貨幣結(jié)算等各項(xiàng)資金融通活動(dòng)的總稱；廣義住房金融是與住房建設(shè)、消費(fèi)、管理等所有的活動(dòng)相關(guān)的貨幣信用、貨幣流通、保險(xiǎn)以及貨幣結(jié)算等各項(xiàng)資金融通活動(dòng)的總稱。[7]從上述研究來看，大部分學(xué)者研究的房地產(chǎn)金融是指在涉及土地和房屋建筑物開發(fā)、建造、消費(fèi)等一系列環(huán)節(jié)中，資金供給方與需求方所具有的所有形式金融活動(dòng)的總稱。也有學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)金融應(yīng)該不僅被看作金融的構(gòu)成部分或者是金融的類型，它還是一個(gè)復(fù)雜的系統(tǒng)。李志鋒（2014）基于復(fù)雜性理論的觀點(diǎn)，指出“房地產(chǎn)金融不是一個(gè)被動(dòng)的金融工具或封閉狹窄的概念，它是以房地產(chǎn)為載體，囊括金融、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和生態(tài)的一個(gè)復(fù)雜而巨大的系統(tǒng)。（四）金融創(chuàng)新的概念界定關(guān)于金融創(chuàng)新的定義，目前學(xué)術(shù)界并沒有形成統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，研究成果大多來自熊彼特的創(chuàng)新理論。各學(xué)者從不同角度詮釋金融創(chuàng)新的內(nèi)涵，主要從廣義的金融行為、金融創(chuàng)新構(gòu)成要素、金融創(chuàng)新主體、金融制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新工具等視角。從廣義的金融行為來看，何德旭等（2008）認(rèn)為金融創(chuàng)新是金融領(lǐng)域內(nèi)重新優(yōu)化組合和金融資源的再次配置，包括金融產(chǎn)品、交易方式、金融機(jī)構(gòu)、金融市場(chǎng)等一切金融行為的創(chuàng)新和改革。[8]有學(xué)者基于金融創(chuàng)新構(gòu)成要素的視角對(duì)此進(jìn)行研究，陳岱孫和厲以寧（1991）認(rèn)為，金融創(chuàng)新實(shí)質(zhì)上是在金融領(lǐng)域內(nèi)重新建立一個(gè)生產(chǎn)函數(shù)，這個(gè)新的生產(chǎn)函數(shù)是金融體系中各個(gè)金融要素的重組。[9]在金融創(chuàng)新主體視角中，不少文獻(xiàn)將商業(yè)銀行作為研究對(duì)象。2006年，中國銀監(jiān)會(huì)將金融創(chuàng)新定義為“商業(yè)銀行為適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，通過引入新技術(shù)、采用新方法、開辟新市場(chǎng)、構(gòu)建新組織，在戰(zhàn)略決策、制度安排、機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員準(zhǔn)備、管理模式、業(yè)務(wù)流程和金融產(chǎn)品等方面開展的各種新活動(dòng)”。[10]制度改革深刻地影響金融創(chuàng)新的進(jìn)程，曹永琴（2013）從制度因素視角出發(fā)，認(rèn)為制度與金融創(chuàng)新關(guān)系密切，金融創(chuàng)新應(yīng)包括金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和金融制度創(chuàng)新。[11]還有學(xué)者從金融工具微觀角度出發(fā)，十國集團(tuán)中央銀行研究小組（1986）認(rèn)為，金融創(chuàng)新是將具有不同性質(zhì)的金融工具重新整合，從而創(chuàng)造出新金融工具的過程。[12]（五）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的概念界定金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中扮演著關(guān)鍵的角色，房地產(chǎn)業(yè)在對(duì)房地產(chǎn)金融和金融創(chuàng)新進(jìn)行研究同時(shí)，金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)金融體系中的內(nèi)涵被越來越多的學(xué)者廣泛關(guān)注，并形成了許多研究成果。一些學(xué)者從創(chuàng)新內(nèi)容的不同方面對(duì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的內(nèi)涵進(jìn)行了總結(jié)，認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新主要是關(guān)于房地產(chǎn)金融制度、業(yè)務(wù)、工具及市場(chǎng)的創(chuàng)新。[13]還有一些學(xué)者主要從房地產(chǎn)創(chuàng)新的角度對(duì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新進(jìn)行了界定，認(rèn)為房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的核心。[14]值得一提的是，關(guān)于房地產(chǎn)金融工具創(chuàng)新，國內(nèi)多數(shù)學(xué)者將研究主要集中在REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）和住房抵押貸款證券化方面。張長全和羅莉（2009）則從美國次貸危機(jī)與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為“房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是由系統(tǒng)內(nèi)部的金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、組織結(jié)構(gòu)演變、監(jiān)管制度優(yōu)化、創(chuàng)新環(huán)境變化引起的一項(xiàng)系統(tǒng)創(chuàng)新”[15]?？偟膩砜?，目前學(xué)術(shù)界對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的界定還沒有完全達(dá)成共識(shí)，不同的學(xué)者從不同的視角給予不同的界定。二房地產(chǎn)金融創(chuàng)新對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的宏觀意義房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)在我國國民經(jīng)濟(jì)中占有舉足輕重的地位，房地產(chǎn)業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展方面扮演著關(guān)鍵性的角色。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高，特別是金融業(yè)、建筑業(yè)等，不隨時(shí)間和國別的變化而變化（劉水杏，2004）。[16]房地產(chǎn)業(yè)在帶動(dòng)其他產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)發(fā)展、提高人民的日常生活水平和保障社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展方面具有重要意義。目前，學(xué)術(shù)界對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義也進(jìn)行了大量研究，相關(guān)研究從宏觀層面揭示了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要意義?？偟膩砜?，已有研究主要包括三類視角：一是從房地產(chǎn)金融發(fā)展的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，二是從房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，三是從拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的角度來探討房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義。（一）對(duì)房地產(chǎn)金融發(fā)展的意義房地產(chǎn)金融創(chuàng)新促使金融機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中競相推出新的金融產(chǎn)品與金融工具，從證券產(chǎn)品、股權(quán)產(chǎn)品到衍生產(chǎn)品，金融產(chǎn)品的種類與服務(wù)更加豐富，多元化的金融產(chǎn)品增加了投資者的選擇機(jī)會(huì)，滿足了投資者不同的投資需求，活躍了房地產(chǎn)金融市場(chǎng)，有效的補(bǔ)充與完善房地產(chǎn)金融體系和金融制度，更進(jìn)一步推動(dòng)房地產(chǎn)金融的發(fā)展。陸卻非和葛豐（2011）結(jié)合房地產(chǎn)信托投資基金的發(fā)展闡明了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的意義，指出作為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要成果的REITs，可以通過提升投資效率、緩解信貸歧視、提供收益參照、增進(jìn)居民福利等多重正外部效應(yīng)的發(fā)揮，帶動(dòng)房地產(chǎn)金融的發(fā)展。[17]束慶年（2008）從促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)融資、提高融資效率、提高金融資產(chǎn)流動(dòng)性、增進(jìn)社會(huì)福利、促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)展等角度，論證了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要作用，這些作用的充分發(fā)揮，將推動(dòng)整個(gè)房地產(chǎn)金融業(yè)的快速發(fā)展。[18]（二）對(duì)房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的意義房地產(chǎn)金融創(chuàng)新憑借其雄厚的融資實(shí)力，一方面為房地產(chǎn)企業(yè)拓寬了廣闊的融資渠道，有效地提供了資金保障，為房地產(chǎn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到強(qiáng)有力的支撐；另一方面也為購房者提供住房消費(fèi)貸款，在刺激消費(fèi)的同時(shí)也相應(yīng)地促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。楊巧（2005）認(rèn)為，住房再生產(chǎn)的進(jìn)行需要巨額資金，住房金融的發(fā)展可以發(fā)揮“蓄水池”作用，把游離于社會(huì)再生產(chǎn)之外的資本不斷聚集到房地產(chǎn)業(yè)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。[19]盧立宇（2006）認(rèn)為，房地產(chǎn)發(fā)展資金需求量較大，離不開房地產(chǎn)金融的全程支持。與其他產(chǎn)業(yè)相比房地產(chǎn)投資表現(xiàn)出的不同特征決定房地產(chǎn)金融創(chuàng)新在房地產(chǎn)發(fā)展中有著舉足輕重的作用。吳霞（2005）指出，房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新能夠促進(jìn)居民居住水平的提高、加快住房自有化進(jìn)程、推動(dòng)金融業(yè)的發(fā)展、提高居民購置住房的能力、提高居民的購房傾向、有利于城鎮(zhèn)住房體制改革，進(jìn)而帶動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。[20]田金信等（2007）認(rèn)為，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)條件的改善和房地產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)金融自然要進(jìn)入一個(gè)不斷創(chuàng)新的過程，并且房地產(chǎn)金融也會(huì)為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供更為有力的支撐。[21]因此，有人曾這樣比喻，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新為推動(dòng)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展輸送“血液”，為房地產(chǎn)企業(yè)供給了“營養(yǎng)”。（三）對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的意義Merton（1992）從經(jīng)濟(jì)增長和金融體系發(fā)展的關(guān)系出發(fā)，認(rèn)為金融創(chuàng)新在促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過程中扮演著“引擎”角色。[22]陶恒喜（1999）指出，房地產(chǎn)金融作為金融體系的組成部分，其發(fā)展程度和水平即房地產(chǎn)業(yè)金融創(chuàng)新水平，必然對(duì)推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進(jìn)而帶動(dòng)整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的增長產(chǎn)生積極影響。[23]何紅（2010）結(jié)合中國實(shí)際認(rèn)為，只有促進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，才能使實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長獲得新的動(dòng)力。[24]許建華（2013）從經(jīng)濟(jì)發(fā)展與城市化進(jìn)程的關(guān)系的角度分析，指出城鎮(zhèn)化是轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的重要內(nèi)容，并以恒大地產(chǎn)積極探索融資渠道為例，如恒大地產(chǎn)通過與信托公司等非銀機(jī)構(gòu)的合作，有效地解決了城市“三舊改造”與保障房建設(shè)方面的資金供給問題，在一定程度上推動(dòng)了城鎮(zhèn)化的進(jìn)程，為此類問題的解決提供了成功的范例，進(jìn)而促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變。[25]三房地產(chǎn)金融創(chuàng)新在經(jīng)濟(jì)增長中的微觀功能在經(jīng)濟(jì)全球化和經(jīng)濟(jì)金融化的時(shí)代背景下，隨著金融業(yè)的快速演進(jìn)與日益成熟，房地產(chǎn)金融的功能性在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的地位不斷提高，日益顯著。特別是各類金融創(chuàng)新工具的大量出現(xiàn)，更加凸顯了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新所具備的功能在經(jīng)濟(jì)中的重要作用。根據(jù)學(xué)者們的研究成果，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的功能主要包括三個(gè)方面，分別是促進(jìn)資金流通功能、增加社會(huì)福利功能、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移及風(fēng)險(xiǎn)分散功能，通過這三個(gè)主要功能，在微觀層面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生影響。（一）促進(jìn)資金流通功能促進(jìn)資金流通是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新最重要的功能之一。廖勤翔（2008）指出，發(fā)展房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有助于促進(jìn)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，培育和健全資本市場(chǎng)，進(jìn)而增加資金流動(dòng)性。[26]對(duì)此，國際貨幣基金組織（IMF）（2010）做了更為詳盡的解析。IMF將金融創(chuàng)新認(rèn)定為是從低杠桿機(jī)制到高杠桿機(jī)制的轉(zhuǎn)變。顯然，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新從金融產(chǎn)品與金融工具層面增加了房地產(chǎn)投資者的投資選擇，從房地產(chǎn)金融體系與金融市場(chǎng)層面擴(kuò)展了投資者的投資渠道，從房地產(chǎn)金融制度層面放松了對(duì)投資者的資金限制。通過以上三個(gè)層面的創(chuàng)新，推動(dòng)著房地產(chǎn)金融不斷從低杠桿機(jī)制到高杠桿機(jī)制轉(zhuǎn)變，使房地產(chǎn)投資者能夠以更少的資金、更低的投資成本獲取更多的回報(bào)，進(jìn)而提高了投資者的投資熱情，促進(jìn)了資金的高效流通。（二）增加社會(huì)福利功能增加社會(huì)福利成為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的另一重要功能。這一觀點(diǎn)也得到了大量理論和實(shí)證研究的支持。如Frame和White（2004）認(rèn)為，金融創(chuàng)新作為一種新生事物，它能為消費(fèi)者提供更多的產(chǎn)品種類及優(yōu)質(zhì)服務(wù)，[27]這為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新增加社會(huì)福利的論斷提供了理論支持。Erbas和Nothaft（2005）以中東和北非國家的住房抵押貸款市場(chǎng)為研究對(duì)象，得出房地產(chǎn)金融創(chuàng)新能夠減輕購房者的經(jīng)濟(jì)壓力、增強(qiáng)其購房能力、緩解貧困的結(jié)論。[28]TakashiYamashita（2007）也認(rèn)為，通過住房抵押貸款證券化進(jìn)行融資，能有效提高金融頭寸，降低購房者的月償付金額，減輕其家庭壓力，從而帶動(dòng)消費(fèi)、增加社會(huì)福利。[29]Mitchell和Piggott（2004）主要研究了日本的反向抵押貸款（RMs），認(rèn)為反向抵押貸款可以釋放日本住房權(quán)益，是促進(jìn)消費(fèi)、減少公共養(yǎng)老金負(fù)擔(dān)以及減緩日本長期護(hù)理設(shè)施需求壓力的一種機(jī)制。[30]正是這種社會(huì)福利功能的存在，許多國家與地區(qū)都十分重視房地產(chǎn)金融創(chuàng)新，尤其是21世紀(jì)以來，世界各國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程不斷加快。盡管受美國次貸危機(jī)的影響，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新短期內(nèi)也受到一定影響，但長期看房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)的大趨勢(shì)不會(huì)逆轉(zhuǎn)。（三）風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散功能對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)分散功能，學(xué)者們存在著較大分歧。支持者以國際清算銀行為代表，如國際清算銀行（1986）認(rèn)為，金融創(chuàng)新能使價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)等金融風(fēng)險(xiǎn)得以有效轉(zhuǎn)移。[31]馬雪彬和李磊（2007）認(rèn)為，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)，將有助于降低銀行系統(tǒng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，提高宏觀調(diào)控有效性，并且在克服其發(fā)展障礙后，資產(chǎn)證券化將成為擺脫房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控窘境的創(chuàng)新手段。[32]繆燕燕（2010）認(rèn)為，房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）不僅能分流房地產(chǎn)市場(chǎng)的投資性需求，還能為房地產(chǎn)供給提供直接融資，減少銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)。[33]從以上學(xué)者的觀點(diǎn)看，適度房地產(chǎn)金融創(chuàng)新有利于降低和分散金融風(fēng)險(xiǎn)。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，一些學(xué)者開始反思房地產(chǎn)金融創(chuàng)新問題。如Reinhart等（2008）認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的過度使用導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)泡沫和負(fù)債的急劇增加，并增加了風(fēng)險(xiǎn)。[34]但也有學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和金融風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系需要辯證地看待。Elmendorf（2008）指出，金融創(chuàng)新到底是增大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)還是減小經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是一個(gè)不好回答的問題，不能用一句簡單的話來說明，金融創(chuàng)新放大了某些經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，同時(shí)也抑制了其他波動(dòng)的影響。在整個(gè)資金鏈條中，不同經(jīng)濟(jì)主體所處的位置不同，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新給其帶來的風(fēng)險(xiǎn)也就不同。因此，對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是否導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大也需要辯證地理解。[35]從以上研究看，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的促進(jìn)資金流通和擴(kuò)大社會(huì)福利等功能已經(jīng)得到學(xué)者們廣泛認(rèn)可。但是，對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題，仍然存在較大分歧。但如果考慮到房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的程度與次序問題，可以認(rèn)定適度與按一定次序推進(jìn)的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新具有降低與分散金融風(fēng)險(xiǎn)的功能。四房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的方向房地產(chǎn)金融創(chuàng)新是房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展和市場(chǎng)化的必然要求，盡管眾多學(xué)者都認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新包括房地產(chǎn)金融工具、業(yè)務(wù)、市場(chǎng)和制度創(chuàng)新（蔣志宏和卜俐引，2010）。[36]但實(shí)際上，房地產(chǎn)金融工具或產(chǎn)品創(chuàng)新是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的核心，其中房地產(chǎn)抵押貸款證券化與投資信托基金作為金融創(chuàng)新的主要內(nèi)容。多數(shù)學(xué)者的研究也以房地產(chǎn)金融工具或產(chǎn)品的創(chuàng)新為重點(diǎn)，以適應(yīng)房地產(chǎn)市場(chǎng)化的需要。Carballo-Huerta等（2008）以墨西哥為樣本，從金融監(jiān)管體系及金融機(jī)構(gòu)、籌資來源、住房金融產(chǎn)品三個(gè)角度介紹了抵押貸款市場(chǎng)的金融創(chuàng)新。[37]Chomsisengphet和Murphy（2008）基于國家層面數(shù)據(jù)，分析了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新中可調(diào)整利率貸款、混合利率貸款、僅付息貸款、非分期償付貸款以及漂浮式貸款等不同次級(jí)貸款類型。[38]Chambers等（2009）介紹了不同形式的抵押貸款，如固定利率或固定支付抵押貸款、僅付息貸款（本金到期一次償還）、等額本金償還抵押貸款。[39]Ebrahim等（2011）建立了參與抵押貸款（PMs）的三種基本框架，包括分享增值抵押貸款（SAMs）、分享收益抵押貸款（SIMs）和分享權(quán)益抵押貸款（SEMs）。他們認(rèn)為，PMs更能降低借款人償付和收入限制，同時(shí)不會(huì)將房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)。通過建立良好的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，PMs提供了一種加強(qiáng)金融體系有效性和彈性的新方式。[40]我國的研究主要關(guān)注發(fā)展抵押貸款在我國的適用性問題，鄭毅（2005）在對(duì)中國資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀和具體實(shí)踐分析后，認(rèn)為證券化的資產(chǎn)類型選擇十分關(guān)鍵，對(duì)現(xiàn)金流、違約風(fēng)險(xiǎn)、抵押物、合同條款、債務(wù)人特征等條件有嚴(yán)格的限制，他指出住房抵押貸款證券化可以成為我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展方向，達(dá)到既能滿足資產(chǎn)條件的要求又能提供示范與經(jīng)驗(yàn)的平衡。[41]謝湲和鄭浩（2007）總結(jié)國際上目前資產(chǎn)證券化的兩種模式，分別是美國模式和德國模式，指出信托型的美國模式應(yīng)當(dāng)成為我國住房抵押貸款的設(shè)計(jì)模式，而德國的住房抵押貸款模式在我國并不適用。[42]Topuz和Isik（2008）對(duì)美國20世紀(jì)90年代以來信托基金的發(fā)展歷史進(jìn)行了客觀介紹。[43]Wang、Chan和Erickson等學(xué)者對(duì)美國相對(duì)成熟的REITs的結(jié)構(gòu)、債權(quán)政策、規(guī)模、發(fā)行程序以及績效評(píng)估等多個(gè)方面進(jìn)行了深入研究。Liow和Addae-Dapaah（2010）分析了1988～2008年美國的兩個(gè)REITs具體發(fā)展情況。[44]之后Liow進(jìn)一步利用翔實(shí)的數(shù)據(jù)深入研究了亞洲房地產(chǎn)信托基金的發(fā)展?fàn)顩r。這些研究成果從不同角度對(duì)不同國家發(fā)展房地產(chǎn)信托基金的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了分析，有利于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重要產(chǎn)品——房地產(chǎn)信托投資基金在其他國家的推廣與發(fā)展。柏寶春（2013）認(rèn)為，加快建設(shè)以房地產(chǎn)投資信托基金和房地產(chǎn)證券化為兩翼的新型房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系，提高房地產(chǎn)證券市場(chǎng)和信托市場(chǎng)的資金配置效率，提高市場(chǎng)流動(dòng)性，是當(dāng)前中國房地產(chǎn)金融的新趨勢(shì)。[45]萬容（2010）分析指出，中國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金具有一定的可行性。[46]陳柳欽（2004）[47]、武巖（2006）[48]、王孟夏（2010）[49]結(jié)合我國投資環(huán)境，借鑒美國和德國等成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)與模式，為我國發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金提出模式設(shè)計(jì)與政策建議。五中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的問題目前中國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，勢(shì)頭正猛，房地產(chǎn)金融也相應(yīng)蓬勃發(fā)展，但是中國的房地產(chǎn)金融只經(jīng)歷了30多年的發(fā)展時(shí)間，其創(chuàng)新進(jìn)程并非一帆風(fēng)順，在具有中國特色的金融體系和房地產(chǎn)改革的經(jīng)濟(jì)背景下，我國房地產(chǎn)金融展現(xiàn)了獨(dú)具特色的金融特征，探索出特殊的發(fā)展軌跡。但是在探索房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的道路中仍會(huì)在宏觀經(jīng)濟(jì)層面和自身層面等方面受到限制，面臨各式各樣的問題。房地產(chǎn)金融在我國發(fā)展時(shí)間雖然不長，但發(fā)展特征與變遷歷程仍為許多學(xué)者提供了珍貴的研究資料與研究依據(jù)。不少學(xué)者紛紛關(guān)注房地產(chǎn)金融創(chuàng)新存在的問題并形成了大量有價(jià)值的研究成果。（一）宏觀層面存在的問題宏觀層面主要面臨金融市場(chǎng)體系不完善、中介市場(chǎng)發(fā)育不足、相關(guān)政策和法規(guī)缺位、金融監(jiān)管缺位、創(chuàng)新人才不足等問題。我國房地產(chǎn)金融體系雖然基本完成，但仍然存在兩級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不平衡的狀況，與國外相比仍有較大差距。我國房地產(chǎn)金融體系分為一級(jí)和二級(jí)兩個(gè)市場(chǎng)，一級(jí)市場(chǎng)的主體是商業(yè)銀行，二級(jí)市場(chǎng)主要是專業(yè)性的非銀行金融機(jī)構(gòu)，如信托投資機(jī)構(gòu)、抵押貸款機(jī)構(gòu)等。目前存在的主要問題是一級(jí)市場(chǎng)發(fā)展較快，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不充分。李宛聰（2016）指出我國房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展不充分，市場(chǎng)空間狹小，發(fā)展程度較低，無法滿足房地產(chǎn)市場(chǎng)中龐大的投資與消費(fèi)需求，嚴(yán)重阻礙了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程。[50]崔滿紅和李志鋒（2014）將房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與國家經(jīng)濟(jì)命脈緊緊相連，認(rèn)為發(fā)展房地產(chǎn)金融是一種戰(zhàn)略性選擇，對(duì)中國的金融穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展十分關(guān)鍵。他們認(rèn)為房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與宏觀調(diào)控體系的協(xié)調(diào)發(fā)展還需完善。[51]有學(xué)者還關(guān)注中介組織機(jī)構(gòu)缺失問題，如李健飛和王晶（2005）指出，由于專業(yè)信用合作中介機(jī)構(gòu)的缺失，影響了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的推進(jìn)。[52]曲世軍（2008）指出，缺乏獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中介服務(wù)體系是中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的重要問題。有的學(xué)者從政策、法規(guī)及監(jiān)管角度對(duì)此進(jìn)行了研究，田金信（2007）認(rèn)為，中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新過程中促進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和市場(chǎng)化改革的政策、法規(guī)缺位；政府監(jiān)管缺失，這些都是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新面臨的重要問題。王娟等（2007）認(rèn)為法律法規(guī)體系的不完善之處主要表現(xiàn)為：一是現(xiàn)有的法律法規(guī)部分規(guī)定不適應(yīng)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展要求，需要補(bǔ)充和修改；二是現(xiàn)有的法律法規(guī)限制了政府在房地產(chǎn)金融應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任與職能的發(fā)揮；三是缺乏相關(guān)專業(yè)性的法律法規(guī)，如關(guān)于資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)證券化等，在操作等方面無跡可尋，使金融創(chuàng)新難以有效開展。金融監(jiān)管在中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的進(jìn)程中是十分必要的。[53]魯?shù)ぃ?013）指出與之相關(guān)的監(jiān)管制度建設(shè)落后，關(guān)于執(zhí)行的配套法規(guī)缺位，對(duì)房地產(chǎn)金融的監(jiān)管難以做到有法可依。盡管《金融監(jiān)督管理法》《中國人民銀行法》都授予各級(jí)監(jiān)管權(quán)力機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，但對(duì)權(quán)力如何執(zhí)行的規(guī)范尚不明確，十分籠統(tǒng)，嚴(yán)重影響了監(jiān)管的有效開展。[54]關(guān)于創(chuàng)新人才方面的問題，王曉霞（2017）指出房地產(chǎn)金融創(chuàng)新缺乏高素質(zhì)人才，缺少專業(yè)化和強(qiáng)力度的人才培養(yǎng)機(jī)制。（二）微觀層面存在的問題微觀層面存在的問題主要是直接融資渠道狹窄且過分依賴間接融資、信貸形式單一、房地產(chǎn)金融創(chuàng)新性不足等問題。李健飛（2005）指出，中國房地產(chǎn)金融市場(chǎng)化運(yùn)行程度還不夠高，由銀行房地產(chǎn)信貸構(gòu)成的房地產(chǎn)金融是阻礙房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的主要問題，業(yè)務(wù)形式單一。曾龍（2010）認(rèn)為，中國住房金融創(chuàng)新面臨的主要問題表現(xiàn)為：住房金融的市場(chǎng)工具種類嚴(yán)重不足；住房金融的融資渠道單一；房地產(chǎn)信貸資金過多依賴于銀行貸款。盛增雄（2017）認(rèn)為直接融資規(guī)模過小，我國房地產(chǎn)金融企業(yè)在狹窄的直接融資渠道中舉步維艱；中小型企業(yè)對(duì)股權(quán)式的融資標(biāo)準(zhǔn)高不可攀，而債券融資相對(duì)較低的利率水平對(duì)投資者的吸引力不夠，建立和運(yùn)作投資基金的形式又缺乏專業(yè)的法律法規(guī)和正確的行業(yè)引導(dǎo)，使直接融資渠道的作用大打折扣。而在間接融資方面又幾乎完全依賴銀行信貸，使銀行的不良貸款風(fēng)險(xiǎn)度提高。王娟和王進(jìn)（2007）指出，商住房貸款作為主要的住房信貸，形式單一，條件限制較為嚴(yán)格，降低了購房者選擇住房貸款的自由性與靈活性。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新不足主要體現(xiàn)在創(chuàng)新工具和產(chǎn)品發(fā)展滯后、種類不足、創(chuàng)新能力低等。務(wù)孟站認(rèn)為中國房地產(chǎn)金融創(chuàng)新產(chǎn)品數(shù)量雖多，但具有獨(dú)特性和創(chuàng)新性的產(chǎn)品乏善可陳，多數(shù)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)并不科學(xué)，用途小。王麗卓（2016）指出房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的創(chuàng)新主動(dòng)性不強(qiáng)，創(chuàng)而不新的情況時(shí)常發(fā)生。田金信、胡乃鵬和楊英杰（2007）指出，目前中國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新以創(chuàng)新的數(shù)量增長為主，創(chuàng)新的質(zhì)量不高，房地產(chǎn)金融中銀行信貸和民間非正規(guī)金融比重較大，而股票、信托、債券等金融工具的作用不足。[55]多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與發(fā)達(dá)國家的房地產(chǎn)金融創(chuàng)新程度相比還有很大差距，中國目前尚未建立協(xié)調(diào)有效的房地產(chǎn)兩級(jí)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)體系，尚未形成符合國際慣例的、多層次的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)體系，尚未形成獨(dú)立、有效的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)中介服務(wù)體系，尚未形成一整套科學(xué)的房地產(chǎn)金融制度法規(guī)體系，尚未形成制度化和細(xì)致化的金融監(jiān)管體系，尚未形成完備的金融創(chuàng)新人才培養(yǎng)體系，尚未形成完善的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新體系，尚未形成可供貸款需求者選擇的住房金融產(chǎn)品鏈，尚未形成完善的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新體系，尚未形成房產(chǎn)金融和土地金融相融合的房地產(chǎn)金融體系，尚未形成保障房、公共租賃房的金融服務(wù)支持體系，尚未真正形成滿足不同客戶需求的流程管理模式。六房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對(duì)策對(duì)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的研究，學(xué)者們不僅僅分析其面臨的問題，還針對(duì)這些問題進(jìn)行了大量的對(duì)策性研究，為推動(dòng)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新提供了有價(jià)值的對(duì)策建議。（一）建立完善的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)與創(chuàng)新體系王洪衛(wèi)（2001）認(rèn)為，只有解決兩個(gè)基本問題才能確保住房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的健康發(fā)展：一是良好的資金籌措機(jī)制，二是健全的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制。[56]鄭印霞和邵四華（2011）認(rèn)為，推進(jìn)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的重點(diǎn)是建立一個(gè)有效的房地產(chǎn)金融體系，通過種類繁多的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的提供，來滿足借款者和消費(fèi)者多樣化、差別化需求。[57]Liow等（2008）研究了房地產(chǎn)證券融資和股票融資的相關(guān)性。他們的研究成果顯示，房地金融的發(fā)展與創(chuàng)新同房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展、資本市場(chǎng)的完善之間有一定的正相關(guān)性。因此，推進(jìn)房地產(chǎn)金融的發(fā)展，首先要加快房地產(chǎn)企業(yè)與資本市場(chǎng)的發(fā)展與完善。[58]（二）建立有效的房地產(chǎn)金融監(jiān)管體系王明國和王春梅（2009）認(rèn)為，中國只有在金融發(fā)展理論不斷完善與指引下，積極推進(jìn)金融產(chǎn)權(quán)制度的深入改革、不斷完善金融監(jiān)管體系、開發(fā)與創(chuàng)新房地產(chǎn)金融產(chǎn)品，才能有效促進(jìn)房地產(chǎn)金融、房地產(chǎn)業(yè)以及宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。[59]劉揚(yáng)（2011）認(rèn)為，中國應(yīng)該借鑒國際上發(fā)展房地產(chǎn)金融的經(jīng)驗(yàn)，保證房地產(chǎn)金融監(jiān)管的手段和措施不斷完善。同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)有明晰的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法，明確監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)金融的多方位實(shí)時(shí)管理。[60]（三）建立多元化的房地產(chǎn)金融產(chǎn)品創(chuàng)新體系劉哲婧（2007）從產(chǎn)品創(chuàng)新的視角提出了房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的對(duì)策，認(rèn)為中國房地產(chǎn)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新要以房地產(chǎn)信托產(chǎn)品創(chuàng)新、房地產(chǎn)抵押貸款證券化、完善房地產(chǎn)投資基金三個(gè)方面重點(diǎn)展開。[61]霍夏芳（2012）指出，推進(jìn)中國房地產(chǎn)金融的創(chuàng)新，需要拓寬直接融資渠道，實(shí)現(xiàn)資金來源多元化。[62]（四）建立專業(yè)化的金融人才培養(yǎng)體系王傲（2015）指出，只有擁有好的金融創(chuàng)新人才隊(duì)伍，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新才能有效開展。對(duì)于隊(duì)伍的建設(shè)，他強(qiáng)調(diào)人才的集聚與合理的分配，專業(yè)知識(shí)的培養(yǎng)，金融研究所的組建，先進(jìn)、科學(xué)的管理方法的采用等，都為金融人才的培養(yǎng)與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。[63]劉明康（2008）作為銀監(jiān)會(huì)的主席，關(guān)注對(duì)投資者的教育問題，與專業(yè)投資者相比，普通的投資者在金融市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較弱，容易盲從。因此建立完善的投資者教育體系十分必要，有助于減少非理性投資，增強(qiáng)自我保護(hù)能力，對(duì)大眾投資者的教育是中國銀監(jiān)會(huì)的主要任務(wù)之一。[64]第二節(jié)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)文獻(xiàn)綜述房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融支持，同時(shí)房地產(chǎn)業(yè)也深深影響金融體系的穩(wěn)定，而且房地產(chǎn)業(yè)波動(dòng)較為頻繁，有較強(qiáng)的帶動(dòng)效應(yīng)，一旦發(fā)生較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)就會(huì)破壞金融體系的穩(wěn)定導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)，影響一國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。在當(dāng)今世界經(jīng)濟(jì)一體化的時(shí)代背景下，一個(gè)國家金融系統(tǒng)的震蕩極有可能使全球經(jīng)濟(jì)陷入金融危機(jī)與經(jīng)濟(jì)衰退的淖泥中。例如，美國次貸危機(jī)的爆發(fā)深刻揭示了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，引起了人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)防范與金融監(jiān)管的反思與重視。因此有關(guān)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范問題一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。已有的研究主要涉及以下內(nèi)容：一是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)內(nèi)涵，二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因，三是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)，四是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策。一房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)內(nèi)涵（一）金融風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)一詞在日常生活中對(duì)于人們并不陌生，在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，風(fēng)險(xiǎn)是從事經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的主體由于各種不確定因素產(chǎn)生的變化而遭受損失的可能性，這種不確定因素是由于信息的不完全和不對(duì)稱導(dǎo)致的。金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵也因國內(nèi)外學(xué)者研究視角的不同而存在差異。Crockett（1997）表示，金融風(fēng)險(xiǎn)是由于資產(chǎn)價(jià)格的異常波動(dòng)、金融機(jī)構(gòu)面臨的資產(chǎn)負(fù)債形勢(shì)嚴(yán)峻和債務(wù)負(fù)擔(dān)嚴(yán)重而產(chǎn)生的，在這種沖擊下金融機(jī)構(gòu)異常脆弱，對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行也極其不利。[65]張亦春、徐文彬（2002）認(rèn)為，“金融風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的集中體現(xiàn)”。兩位學(xué)者在文中分別指出了金融風(fēng)險(xiǎn)在理論領(lǐng)域和真實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象中的表現(xiàn)。理論上金融風(fēng)險(xiǎn)是由于信息不對(duì)稱或者不完全，無法令決策主體對(duì)當(dāng)前和未來價(jià)格產(chǎn)生確知和判斷，從而遭受損失的可能性。真實(shí)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象主要表現(xiàn)為四個(gè)方面：金融機(jī)構(gòu)具有內(nèi)在脆弱性；金融市場(chǎng)的某些個(gè)體行為具有投機(jī)性，可能成為金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加劇的導(dǎo)火索；金融資產(chǎn)價(jià)格過度波動(dòng)；金融風(fēng)險(xiǎn)具有普遍性。[66]李盛（2011）總結(jié)出金融風(fēng)險(xiǎn)的四個(gè)特點(diǎn)：它是金融活動(dòng)的內(nèi)在屬性；與“損失”幾乎等同；金融活動(dòng)的參與方是風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者；具有不確定性。[67]（二）房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)有狹義和廣義之分：狹義僅指金融機(jī)構(gòu)在提供房地產(chǎn)金融服務(wù)時(shí)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，但不包涵金融機(jī)構(gòu)在開展非房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)過程中出現(xiàn)的不確定性。例如，中國工商銀行上海市分行管理信息部課題組（2010）研究認(rèn)為，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是銀行等金融機(jī)構(gòu)在為房地產(chǎn)業(yè)提供資金融通等金融服務(wù)時(shí)，由于受一些不確定因素影響，使銀行面臨經(jīng)濟(jì)損失的可能性。[68]廣義則比較寬泛，認(rèn)為房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)除直接風(fēng)險(xiǎn)以外，還涵蓋給金融機(jī)構(gòu)以及金融體系帶來的間接風(fēng)險(xiǎn)。盧立宇（2006）指出，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)是整體金融風(fēng)險(xiǎn)的一部分。由于房地產(chǎn)相對(duì)于一般產(chǎn)業(yè)具有的個(gè)性化特征，如資產(chǎn)的虛擬性、發(fā)展的周期性、資金的密集性以及與國民經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)等，決定了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)除了具備一般金融風(fēng)險(xiǎn)的特征外，還具有短期潛在性、長期積累性、較強(qiáng)破壞性和向外擴(kuò)展性等特點(diǎn)，因此房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵可以理解為涉及房地產(chǎn)金融服務(wù)業(yè)務(wù)的所有金融主體，因?yàn)楹暧^與微觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性或者金融市場(chǎng)上信息不對(duì)稱而面臨損失的可能性。[69]曲世軍（2009）也認(rèn)為，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵較為寬泛，不僅包括房地產(chǎn)金融單項(xiàng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，也包括單個(gè)金融機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還包括整個(gè)房地產(chǎn)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國內(nèi)外學(xué)者傾向?qū)⒎康禺a(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)分類，常見的分類有房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、政府政策性風(fēng)險(xiǎn)等。中國工商銀行上海市分行管理信息部課題組（2010）認(rèn)為，目前我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)在房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、個(gè)人住房貸款違約風(fēng)險(xiǎn)、土地儲(chǔ)備貸款風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)金融信用風(fēng)險(xiǎn)五個(gè)方面，其中主要表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)。[70]曾龍（2010）的研究認(rèn)為，從中國住房金融發(fā)展的實(shí)際看，住房金融風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)以及住房金融業(yè)務(wù)自身所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)，針對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)，必須要重視并做好防范工作。[71]二房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成可歸因于經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)和非經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，非經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的原因包括自然災(zāi)害、戰(zhàn)爭、政局不穩(wěn)和人性惡等因素。這里我們只考慮經(jīng)濟(jì)層面的因素，按照前文總結(jié)的金融風(fēng)險(xiǎn)形成原因的理論基礎(chǔ)，從國內(nèi)外研究關(guān)于房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)形成的文獻(xiàn)來看，研究一般性房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因主要有三個(gè)視角。第一個(gè)視角是金融視角，也是大多數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注的視角，主要從信息不對(duì)稱、房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性供給等金融視角研究；第二個(gè)視角是利益主體視角，主要研究銀行、政府、開發(fā)商和投資者、買房者供求雙方間的利益博弈引起房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的可能性；第三個(gè)視角是宏觀視角，主要從金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、制度性因素和金融政策等層面研究。（一）一般性房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的成因1.金融視角按照相關(guān)金融風(fēng)險(xiǎn)理論的觀點(diǎn)，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成與房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格和金融系統(tǒng)流動(dòng)性供給的關(guān)系密不可分。金融機(jī)構(gòu)的信貸供給量決定了房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格，金融系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)決定了流動(dòng)性供給。由于房地產(chǎn)市場(chǎng)中不對(duì)稱信息和不完全信息的存在，銀行體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)并不準(zhǔn)確，造成流動(dòng)性供給過剩。因此信息和流動(dòng)性兩種視角是研究房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)中金融視角的關(guān)鍵。信息不對(duì)稱視角是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)成因的重要分析視角，徐建斌和林觀彪（2003）從房地產(chǎn)金融創(chuàng)新相關(guān)主體的信息不對(duì)稱視角分析了房地產(chǎn)貸款風(fēng)險(xiǎn)的微觀機(jī)理。[72]唐平（2007）從融資渠道、信貸管理、政策法規(guī)、企業(yè)內(nèi)部管理等視角分析了房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)生成的原因。[73]李蘭英和李偉（2012）指出，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成源自信息不對(duì)稱，存在開發(fā)商與商業(yè)銀行、消費(fèi)者經(jīng)濟(jì)主體之間、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展不平衡、房地產(chǎn)市場(chǎng)本身具有缺陷等問題。[74]黃佳軍和蔣海（2010）認(rèn)為，金融聚集和信息缺陷是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)形成的主要因素，信息缺陷包括信息不對(duì)稱和信息不完全；進(jìn)而提出金融集聚可以有效弱化信息缺陷，有利于更好的防范金融風(fēng)險(xiǎn)。[75]流動(dòng)性供給也是可能誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至爆發(fā)金融危機(jī)的關(guān)鍵因素之一。中國工商銀行上海市分行管理信息部課題組（2011）認(rèn)為流動(dòng)性過剩不容忽視，追根溯源，它幾乎是美、日兩國爆發(fā)金融危機(jī)的始作俑者。處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的國家，出口與投資、消費(fèi)領(lǐng)域都呈現(xiàn)繁榮的面貌，如果加上政府大力推行刺激經(jīng)濟(jì)的政策和外部資金的大量涌入，不可避免地會(huì)產(chǎn)生流動(dòng)性過剩問題，對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的形成有潛在危害性。2.利益主體視角從銀行信貸的視角來看，銀行在眾多房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)形成原因中的地位不能小覷。Hilbers等（2001）指出房地產(chǎn)市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱、缺乏供給彈性、交易成本過高等缺陷，這些特征促使銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，反映了銀行體系是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要來源。[76]李建飛、史晨昱（2005）對(duì)我國1994～2003年房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與銀行信貸的變化趨勢(shì)進(jìn)行了研究，揭示了銀行體系的健全性對(duì)抵抗房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的重要作用。[77]劉宇坤（2016）指出，商業(yè)銀行是我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的主要承擔(dān)者，銀行體系承載的風(fēng)險(xiǎn)越大，越能加速房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。[78]還有學(xué)者關(guān)注銀行體系自身的經(jīng)濟(jì)管理問題在一般性房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)形成中的作用，如曲世軍（2008）指出，房地產(chǎn)投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和融資信用風(fēng)險(xiǎn)高度集中于商業(yè)銀行，部分商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)存在經(jīng)營行為不理性和不規(guī)范問題。[79]汪春燕（2011）同樣認(rèn)為，中國金融機(jī)構(gòu)存在經(jīng)營行為本身不理性、不科學(xué)、不規(guī)范等問題。[80]關(guān)于政府對(duì)房地產(chǎn)泡沫的影響亦有研究，易憲容（2005）指出地方政府的支持者在房地產(chǎn)價(jià)格形成的博弈中充當(dāng)了高房價(jià)的利益代表，通過土地壟斷等方式使房價(jià)攀升。說明政府在中國的房地產(chǎn)利益格局中處于壟斷地位，沒有實(shí)現(xiàn)完全意義的市場(chǎng)化運(yùn)行，這樣極易產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫，當(dāng)房地產(chǎn)泡沫破裂時(shí)，經(jīng)濟(jì)將會(huì)面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)。[81]有學(xué)者從房地產(chǎn)市場(chǎng)供需利益主體的博弈進(jìn)行分析。楊建榮和孫斌藝（2004）利用博弈工具，在供給和需求層面建立了政府、開發(fā)商與消費(fèi)者三方參與的博弈模型，得出了房地產(chǎn)商對(duì)供給預(yù)期過度樂觀與購房者對(duì)消費(fèi)預(yù)期悲觀的結(jié)構(gòu)性矛盾是中國房地產(chǎn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡的根本原因，而政府在房地產(chǎn)金融信貸的管理中有時(shí)滯性，調(diào)控政策成效并不顯著，使房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾更加凸顯，矛盾的累積勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。[82]3.宏觀視角有學(xué)者關(guān)注房地產(chǎn)金融體系的完整性對(duì)房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)的影響，如李健飛和王晶（2005）指出，由于專業(yè)信用合作中介機(jī)構(gòu)，尤其是擔(dān)保、信用保險(xiǎn)、抵押和估價(jià)機(jī)構(gòu)的缺失，使得房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)不能得到有效分散。[83]張偉和安啟雷（2009）也強(qiáng)調(diào)，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)自有資金嚴(yán)重不足，高負(fù)債經(jīng)營現(xiàn)象嚴(yán)重。一旦房地產(chǎn)業(yè)信貸資金鏈條的某一環(huán)節(jié)斷開，就會(huì)引發(fā)連鎖反應(yīng)。[84]有學(xué)者探尋宏觀經(jīng)濟(jì)因素和制度性因素對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的影響，如陳洪波和王震（2006）將匯率因素作為宏觀經(jīng)濟(jì)中的重要變量，指出匯率的變動(dòng)與房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)；兩位學(xué)者還指出目前中國房地產(chǎn)金融的法律法規(guī)缺失，例如抵押制度的不完善對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)化解不利。[85]劉學(xué)成（2001）從周期性視角探討房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，指出金融危機(jī)與房地產(chǎn)周期波動(dòng)具有很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。[86]（二）房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的成因1.金融產(chǎn)品創(chuàng)新視角有學(xué)者認(rèn)為，金融創(chuàng)新帶來的證券化是房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大的重要原因。Mian和Sufi（2009）指出，證券化加劇信貸擴(kuò)張與房價(jià)泡沫最終破滅有關(guān)。[87]Diamond和Rajan（2009）認(rèn)為，過度的金融創(chuàng)新通過證券化導(dǎo)致房地產(chǎn)業(yè)資本配置不合理，從而加劇利率變動(dòng)給房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來的影響。雖然證券化在傳導(dǎo)利率對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的沖擊中具有重要作用，證券化使銀行可以將風(fēng)險(xiǎn)分散到其資產(chǎn)負(fù)債表以外，但這也導(dǎo)致了銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好的增加。[88]Keys等（2010）發(fā)現(xiàn)證券化導(dǎo)致貸款人怠于對(duì)借款人的篩選。[89]Agarwal等（2011）認(rèn)為，證券化對(duì)信貸市場(chǎng)的某些方面具有積極效果。[90]李蘭英和李偉（2012）在研究中對(duì)部分學(xué)者認(rèn)為“推動(dòng)房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化對(duì)分散和預(yù)防房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)有益”這一解釋持懷疑態(tài)度。他們以美國次貸危機(jī)為例，認(rèn)為資產(chǎn)證券化具有雙刃性，既能分散房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，也能通過金融創(chuàng)新的渠道將金融風(fēng)險(xiǎn)范圍擴(kuò)散。Khandani等（2013）分析了抵押貸款市場(chǎng)中再融資業(yè)務(wù)增加、利率下降、資產(chǎn)價(jià)值上升的相互作用導(dǎo)致家庭杠桿增加的棘輪效應(yīng)。這三種趨勢(shì)單獨(dú)考慮時(shí)，在系統(tǒng)上是中立或正向的，但當(dāng)它們同時(shí)出現(xiàn)時(shí)，結(jié)果會(huì)顯著不同。在房價(jià)上升、利率下降期間，以及隨著再融資市場(chǎng)的競爭和效率不斷增加，現(xiàn)金不足再融資就像個(gè)棘輪，它隨著房地產(chǎn)價(jià)格的上升而逐漸增加了家庭的杠桿，而沒有相應(yīng)地增加房地產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)杠桿降低的能力。這種棘輪效應(yīng)是金融體系中新類型的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它不取決于任何功能失調(diào)行為。[91]束慶年（2008）認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)是由系統(tǒng)內(nèi)金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新、監(jiān)管制度老化、組織結(jié)構(gòu)演進(jìn)與創(chuàng)新環(huán)境變化等因素共同引起的。[92]楊濤（2007）指出，在金融產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域中存在的兩類問題容易帶來風(fēng)險(xiǎn)膨脹，一是金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量差，二是金融創(chuàng)新技術(shù)濫用，即過度復(fù)雜化和脫離實(shí)際的風(fēng)險(xiǎn)收益。[93]2.金融創(chuàng)新的發(fā)展引發(fā)新的金融風(fēng)險(xiǎn)也有學(xué)者指出，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新會(huì)引發(fā)一些新的金融風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)金融創(chuàng)新帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，美國次貸危機(jī)就是一個(gè)最為典型的例子。美國次貸危機(jī)爆發(fā)后，眾多學(xué)者開始反思房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系問題，對(duì)房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的表現(xiàn)指責(zé)之聲不斷擴(kuò)大。如Reinhart等（2008）認(rèn)為，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新的過度導(dǎo)致房地產(chǎn)信貸資產(chǎn)泡沫和負(fù)債急劇增加，并擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)。[94]雷良海和魏遙（2009）認(rèn)為，美國次貸危機(jī)是由信用風(fēng)險(xiǎn)不斷累積成的信用危機(jī)和國際資產(chǎn)價(jià)格下跌導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格危機(jī)共同組成。其中以資產(chǎn)證券化為代表的金融創(chuàng)新工具濫用成為加速風(fēng)險(xiǎn)聚集并最終導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的“幫兇”。[95]汪小燕（2009）指出，衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新與結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的創(chuàng)新使信用風(fēng)險(xiǎn)在資本市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移與擴(kuò)散。[96]任偉等（2008）認(rèn)為，金融創(chuàng)新可以在微觀層面上分散和降低風(fēng)險(xiǎn)，在宏觀上只能將風(fēng)險(xiǎn)從避險(xiǎn)方轉(zhuǎn)嫁給風(fēng)險(xiǎn)偏好方，只是重新組合風(fēng)險(xiǎn)與收益，沒有將系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)消除；金融市場(chǎng)不可避免地存在投機(jī)行為，衍生產(chǎn)品的兩大優(yōu)勢(shì)——較高的流動(dòng)性與杠桿效應(yīng)使金融市場(chǎng)受到更大的波動(dòng)與沖擊。[97]三房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)國內(nèi)外對(duì)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)研究主要涉及兩個(gè)方面：一是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑，二是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)領(lǐng)域。（一）房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)路徑何德旭和鄭盛聯(lián)（2008）認(rèn)為，金融危機(jī)通過信息渠道和流動(dòng)性渠道傳導(dǎo)至一個(gè)行業(yè)、經(jīng)濟(jì)體及其他地區(qū)。[98]張明（2007）在分析美國次貸危機(jī)的傳導(dǎo)路徑時(shí)發(fā)現(xiàn)，金融風(fēng)險(xiǎn)從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格的泡沫破滅通過消費(fèi)和投資兩個(gè)渠道嚴(yán)重阻礙了美國經(jīng)濟(jì)的增長。[99]李蕾和魏崗（2013）把房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)描述為從房地產(chǎn)資產(chǎn)價(jià)格下降→借款人資產(chǎn)縮水→抵押產(chǎn)品出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)→銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降→銀行體系流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)→系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過程。[100]鄒瑾（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)，我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)與國外相比有一定的特殊性，除了一般性的房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)向銀行風(fēng)險(xiǎn)的直接傳導(dǎo)外，政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)中扮演著負(fù)債的角色，容易發(fā)生房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)→財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)→金融風(fēng)險(xiǎn)的間接傳導(dǎo)路徑。[101]（二）房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)領(lǐng)域房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)領(lǐng)域通過一定的路徑傳導(dǎo)到銀行系統(tǒng)、宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)和土地財(cái)政領(lǐng)域。張?jiān)椭靿?mèng)昕（2015）認(rèn)為銀行體系爆發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)在銀行內(nèi)部各部門傳導(dǎo)，當(dāng)銀行無法全部收回貸款時(shí)產(chǎn)生不良貸款時(shí)，會(huì)對(duì)銀行的資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響，也會(huì)使銀行面臨不能按時(shí)償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)。二是銀行系統(tǒng)作為信用中介將風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至其他金融機(jī)構(gòu)。例如，銀行同業(yè)支付清算系統(tǒng)出現(xiàn)的問題會(huì)波及相關(guān)所有銀行，產(chǎn)生流動(dòng)性危機(jī)。[102]房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)產(chǎn)生沖擊，主要對(duì)消費(fèi)、投資產(chǎn)生影響。對(duì)此關(guān)注的研究較多，如楊俊杰（2012）基于真實(shí)經(jīng)濟(jì)周期模型從微觀角度研究房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的作用機(jī)制，他認(rèn)為短期內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)減少消費(fèi)，抑制投資的增長，對(duì)經(jīng)濟(jì)的健康穩(wěn)定發(fā)展十分不利。此外短期內(nèi)，房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引致的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)需要一段時(shí)間才能完全消失。一些學(xué)者在對(duì)我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，政府的土地財(cái)政領(lǐng)域也正面臨著被金融風(fēng)險(xiǎn)波及的情況。[103]李蘭英和李偉（2012）認(rèn)為，商業(yè)銀行、地方政府、房地產(chǎn)開發(fā)商三者的利益關(guān)系是房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)向土地財(cái)政傳導(dǎo)的關(guān)鍵，且在傳導(dǎo)體系中形成了相互傳遞的利益鏈條：房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格下行，房地產(chǎn)開發(fā)商拖欠銀行貸款導(dǎo)致房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的直接傳導(dǎo)鏈條和地價(jià)下跌導(dǎo)致開發(fā)商無力向政府支付稅費(fèi)引發(fā)的地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的間接傳導(dǎo)鏈條。[104]四房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的對(duì)策主要有兩個(gè)：一是風(fēng)險(xiǎn)防范，也就是在房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)前，采取積極主動(dòng)的措施避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，防患于未然。二是風(fēng)險(xiǎn)控制。風(fēng)險(xiǎn)控制是一種事后策略，也就是在房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生以后，在房地產(chǎn)市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)沖擊的情況下，采取系統(tǒng)性策略來加以控制。控制的目標(biāo)是要抑制房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大并減少風(fēng)險(xiǎn)危害，最終平復(fù)已經(jīng)出現(xiàn)的房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。從目前的研究文獻(xiàn)看，已有研究主要集中于第一個(gè)方面。目前關(guān)于房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的研究呈現(xiàn)多樣化特征，具體體現(xiàn)在宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管、銀行體系及金融創(chuàng)新四個(gè)方面。（一）宏觀調(diào)控方面加強(qiáng)宏觀調(diào)控能夠防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，這一觀點(diǎn)得到了眾多學(xué)者的支持。喻建齊（2007）認(rèn)為，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，要在建立完善防范房地產(chǎn)發(fā)生周期波動(dòng)的宏觀調(diào)控機(jī)制基礎(chǔ)上，努力解決房地產(chǎn)金融過度依賴銀行信貸融資問題。[105]王重潤（2006）認(rèn)為，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)需要不斷完善外部環(huán)境。[106]韓伯棠等（2011）則提出，要完善房地產(chǎn)金融相關(guān)的法律體系，通過法制手段的調(diào)控努力降低違法違規(guī)行為的發(fā)生。[107]（二）金融監(jiān)管方面很多學(xué)者認(rèn)為，房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范離不開完善的金融監(jiān)管體系和方法。Eichengreen和Portes（1987）認(rèn)為，強(qiáng)有力的金融監(jiān)管和健全的體系框架有助于降低與信息不對(duì)稱相關(guān)的道德風(fēng)險(xiǎn)，從而穩(wěn)定金融市場(chǎng)。[108]在各種金融監(jiān)管措施中，《巴塞爾協(xié)議Ⅱ》中最低要求數(shù)量的資本監(jiān)管、政府監(jiān)管權(quán)力的程度和私營部門對(duì)銀行的監(jiān)控三方面的內(nèi)容是最常見的。Barth等（2004）在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步擴(kuò)展了歸類，額外增加了四個(gè)監(jiān)管措施：銀行活動(dòng)限制、銀行業(yè)進(jìn)入限制、資產(chǎn)和負(fù)債分散化指引以及銀行的政府控制。[109]鄧彪（2012）針對(duì)中國房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度的缺陷，提出了以防范銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為目標(biāo)的房地產(chǎn)金融監(jiān)管制度，一是重視房地產(chǎn)金融監(jiān)管的指標(biāo)化要求，并引入逆周期監(jiān)管措施；二是落實(shí)房地產(chǎn)金融監(jiān)管的責(zé)任制度；三是建立房地產(chǎn)金融監(jiān)管的預(yù)警制度。[110]為了控制銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，孫超（2013）提出健全個(gè)人信用監(jiān)控機(jī)制、建立抵押物價(jià)值監(jiān)測(cè)系統(tǒng)、完善房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、發(fā)展和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁技術(shù)、引入第三方監(jiān)督評(píng)估機(jī)制等房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管措施。[111]Kim等（2012）說明了監(jiān)管對(duì)銀行業(yè)和外匯市場(chǎng)影響的復(fù)雜機(jī)制，認(rèn)為監(jiān)管措施的正確實(shí)施對(duì)金融穩(wěn)定性至關(guān)重要。[112]張影強(qiáng)（2014）認(rèn)為，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)要注重風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)與監(jiān)管，如強(qiáng)化銀行房貸風(fēng)險(xiǎn)壓力測(cè)試，高度關(guān)注重點(diǎn)區(qū)域與重點(diǎn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)并及時(shí)釋放，建立房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警制度，建立房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置聯(lián)動(dòng)機(jī)制。[113]（三）銀行體系方面從銀行體系加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范是化解房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。張偉和安啟雷（2009）指出，防范房地產(chǎn)的金融風(fēng)險(xiǎn)需要提高銀行房地產(chǎn)貸款的流動(dòng)性和安全性，分散集中于銀行體系的信用風(fēng)險(xiǎn)。[114]崔巍、朱勇和嚴(yán)深（1999）認(rèn)為，為防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)，需要理順國有商業(yè)銀行的產(chǎn)權(quán)關(guān)系，建立責(zé)任權(quán)利對(duì)稱、具有內(nèi)在活力和自我約束機(jī)制的商業(yè)銀行制度；有效配置銀行資本，提高銀行房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)的質(zhì)量。[115]薛建改（2011）認(rèn)為，中國房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)（主要指商業(yè)銀行）應(yīng)繼續(xù)完善現(xiàn)有企業(yè)制度，提高從業(yè)人員與管理者的專業(yè)素質(zhì)，以防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。[116]王重潤（2006）進(jìn)一步指出，真正影響房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素是銀行體系的脆弱性，所以防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)要從提高銀行資產(chǎn)流動(dòng)性入手。[117]（四）金融創(chuàng)新方面費(fèi)淑靜（2009）通過借鑒美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，指出REITs的健康發(fā)展能夠平衡房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)控制的關(guān)系。[118]曾龍（2010）指出，要防止住房金融風(fēng)險(xiǎn)拖累整個(gè)金融體系，就必須依賴住房金融市場(chǎng)的金融創(chuàng)新，正確運(yùn)用金融創(chuàng)新產(chǎn)品，增加金融衍生產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的透明度，避免金融創(chuàng)新技術(shù)的濫用，把握好金融創(chuàng)新的力度。[119]Jenkinson等（2008）指出，房地產(chǎn)金融創(chuàng)新戰(zhàn)略在設(shè)計(jì)和內(nèi)容上應(yīng)更加透明，從而易于監(jiān)測(cè)并降低信息成本，從而分散金融風(fēng)險(xiǎn)。[120]通過回顧已有的研究文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新及風(fēng)險(xiǎn)防范的相關(guān)研究已經(jīng)形成了較多成果，對(duì)實(shí)踐的指導(dǎo)作用也比較明顯。但是已有的研究成果仍存在著一定的不足及需要進(jìn)一步深入研究的問題，一是關(guān)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)涵界定問題，二是關(guān)于房地產(chǎn)金融創(chuàng)新與金融風(fēng)險(xiǎn)間的辯證關(guān)系問題，三是金融危機(jī)與金融風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)系與差異問題，四是關(guān)于定性分析與定量分析的有機(jī)結(jié)合問題，五是關(guān)于國外房地產(chǎn)金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)與中國實(shí)際的結(jié)