貝特瑞-聚焦新技術(shù) 新材料負(fù)極龍頭不斷成長(zhǎng)

證券研究報(bào)告新能源與汽車研究中心貝特瑞(835185.BJ)買入(首次評(píng)級(jí))公司深度研究目標(biāo)價(jià)格(人民幣)：102.2元市場(chǎng)數(shù)據(jù)(人民幣)531最高最低(元)4179上證指數(shù)3242成交金額(百萬元)106.190.3174.5258.7342.9427.158007006005004003002000陳傳紅姚云峰聯(lián)系人聚焦新技術(shù)&新材料，負(fù)極龍頭不斷成長(zhǎng)公司基本情況(人民幣)項(xiàng)目S0SSES0S3E營業(yè)收入(百萬元)4,45225,86931,16134,602567%657%2046%4952,1282,9984,100薄每股收益(元)2.9692.9235.632每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額.374.375OE798%2224%2493%2650%37.9549.8626.754.73國金證券研究所投資邏輯成立于2000年，是負(fù)極來不斷深化新材料布局，從鋰源本優(yōu)勢(shì)。1三元正極：公司剝離鐵鋰聚焦高鎳三元，現(xiàn)有三元產(chǎn)能3.3萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能SK1石墨烯：公司以天然石墨為核心對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈做進(jìn)一步延伸，石墨烯材料性能優(yōu)越，在消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)、光伏、新能源及電動(dòng)汽車等領(lǐng)域獲廣泛應(yīng)用、公司目前建成年產(chǎn)能達(dá)60萬平方米石墨烯導(dǎo)熱膜，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計(jì)貢獻(xiàn)收入4.5投資建議及估值1公司是新材料長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)者，硅負(fù)極&連續(xù)石墨化領(lǐng)先，高鎳三元有望迎接海風(fēng)險(xiǎn)1下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)石墨化技術(shù)進(jìn)展不及預(yù)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，高管減持&限售股解禁風(fēng)險(xiǎn)明司深度研究2-明內(nèi)容目錄 圖表目錄 圖表9：國內(nèi)負(fù)極材料出貨(左軸)及占比(右軸) 6 萬噸) 8 0 司深度研究3-明 6 能規(guī)劃(萬噸) 18 司深度研究形成負(fù)極&高鎳&石墨烯三大業(yè)務(wù)板塊。公司于2000年成立，化與增長(zhǎng)的過程中，公司完成了從天然石墨到人造石墨的切入，深化負(fù)極到正石墨烯產(chǎn)品布局，目前形成三大業(yè)務(wù)板塊。券研究所020元，同比上漲135.67%。其中，負(fù)極材料實(shí)現(xiàn)營收64.59億元，營收占比達(dá)61.57%；正極材料實(shí)現(xiàn)營收36.51億元，營收占比達(dá)34.80%。公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤營業(yè)收入(億元)YOY歸母凈利潤(億元)YOY040200443.944.5229.6721.3640.09160%250%40%8.006.004.002.000.1564.814.1564.814.95200%150%100%50%0%-50%-200%-250%0%-2.002016年2017年2018年2019年2020年2021年4-明司深度研究%40%20%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2016年2017年2018年2019年2020年2021年用率處于行業(yè)第一梯隊(duì)。公司一方面對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)品不斷升級(jí)迭代，如天然石墨、人造石墨、硅基材料、無定形碳、高鎳三元材料等，進(jìn)一步鞏固行業(yè)地位；另一方面持續(xù)投入布局未來新技術(shù)，包括全固態(tài)電解質(zhì)、鋰金屬負(fù)20172018201920202021 產(chǎn)品技術(shù)領(lǐng)域進(jìn)展正極新型電池材料回收技術(shù)超高鎳正極材料具有小樣開發(fā)能力進(jìn)入中試階段，成功導(dǎo)入量產(chǎn)，刷新容量新高度(容量＞245mAh/g)極無定形碳鋰金屬復(fù)合負(fù)極硅基負(fù)極新型天然石墨軟、硬碳負(fù)極材料產(chǎn)品各項(xiàng)性能指標(biāo)均已達(dá)到量產(chǎn)要求，正在建設(shè)產(chǎn)線小試驗(yàn)證完成新一代高容量硅碳及高首效硅氧產(chǎn)品開發(fā)，已導(dǎo)入量產(chǎn)已進(jìn)入量產(chǎn)新材料技術(shù)全固態(tài)電解質(zhì)無機(jī)固態(tài)電解質(zhì)已完成小試驗(yàn)證，正在建中試產(chǎn)線燃料電池專用碳材介孔碳催化劑小試，改性擴(kuò)散層微料開發(fā)，已著手中試驗(yàn)證石墨烯高導(dǎo)熱材料高性能石墨烯導(dǎo)熱膜產(chǎn)品的批量化生產(chǎn)覆蓋了以寧德時(shí)代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能及鵬輝能源等為代表的國內(nèi)主流客戶群體，2021年公司國內(nèi)收入占比較2020年大幅提升5-明司深度研究6-明90%80%0%60%50%40%30%20%0%2015201620172018201920202021有望企穩(wěn)。2016-2021年由于人造石墨對(duì)比天然石墨具有更好的一致性與循環(huán)性更佳適宜動(dòng)力電池，帶動(dòng)人造石墨占比提升。墨化環(huán)節(jié)由于能耗等因素導(dǎo)致短缺，同時(shí)天然石墨技術(shù)進(jìn)步改善循環(huán)壽命、倍率性能，國內(nèi)電池廠商已逐步開始摻雜天然石墨與人造石墨，摻雜比例約為然石墨一超多強(qiáng)，公司占據(jù)龍頭地位。天然石墨負(fù)極行業(yè)呈現(xiàn)寡頭壟斷的態(tài)圖表9：國內(nèi)負(fù)極材料出貨(左軸)及占比(右軸)天然石墨出貨量(萬噸)負(fù)極材料出貨量(萬噸)80.030.0%60.050.040.030.020.010.05.0%0.0%5.0%0.0%26.54.64.85.7 2016201720182019202020210.0%圖表10：天然石墨市占率(2019)司深度研究7-明面處理等工序處理制成。天然石墨粉末的顆粒外表面反應(yīng)活性不均勻，晶粒粒較大，在充放電過程中表面晶體結(jié)構(gòu)容易被破壞，導(dǎo)致初始庫侖效率低、循環(huán)倍率較差、充放電壽命短等缺點(diǎn)。因此需要對(duì)天然石墨進(jìn)行改性處理，提高司公告，國金證券研究所貝特瑞天然石墨具有先發(fā)技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢(shì)，主要供應(yīng)高端品。公司掌握粉體精細(xì)加工與控制工程、熱處理工藝、碳材料和電化學(xué)等先進(jìn)技術(shù)，開發(fā)出一系列具備低膨脹、長(zhǎng)循環(huán)性能的新型天然石墨負(fù)極產(chǎn)品，其第三代天然石墨通過人造自于天然鱗片制備的球化石墨，成本低，工藝相對(duì)簡(jiǎn)單。從成本結(jié)構(gòu)來看，天然石墨成本主要為材料成本，占比達(dá)80%左右，降低原料成本為天然石墨生產(chǎn)降本關(guān)直接材料炭化加工費(fèi)直接人工制造費(fèi)用說明書，國金證券研究所原材料儲(chǔ)備充裕，成本優(yōu)勢(shì)凸顯。公司建立了從石墨礦開采到天然石墨負(fù)極材司深度研究項(xiàng)目201920182017礦石原石開采量(萬噸)87.0671.8180.75開采成本金額(萬元)2474.672106.202349.83石墨礦業(yè)務(wù)成本11089.5713180.4010152.5615.98%23.15%國金證券研究所市和雞西市進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)建，預(yù)計(jì)2023年惠州市二期項(xiàng)目投產(chǎn)增加2萬噸天然石墨產(chǎn)能布局(萬噸)202020212022E2023E2024E2025E深圳444555常州1224441244112.62.6合計(jì)6891415.621.6環(huán)評(píng)報(bào)告，國金證券研究所2.2人造石墨：外部聯(lián)合輕裝上陣一體化，連續(xù)式石墨化領(lǐng)先5Gw，價(jià)格敏感性高。動(dòng)力則同時(shí)關(guān)注技術(shù)&成本，提供高性價(jià)比的負(fù)極材料成為關(guān)圖表15：新能源汽車銷量預(yù)測(cè)(萬輛)00250020005000202020212022E2023E2024E2025E國內(nèi)銷量海外銷量圖表16：鋰電池需求測(cè)算(Gwh)20008006004002000202020212022E2023E2024E2025E8-明司深度研究9-明0%11%11%9%7.20%12%%20172018201920202021璞泰來杉杉股份凱金能源貝特瑞中科星城其他人造石墨需進(jìn)行石墨化，造粒&碳化提供產(chǎn)品溢價(jià)。人造石墨的生產(chǎn)工藝較天然石墨有所差異，其通過針狀焦或石油焦進(jìn)行造粒并通過石墨化將非晶體結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變成晶體結(jié)構(gòu)，炭化包覆為進(jìn)一步改進(jìn)負(fù)極材料性能的工序。從工藝的角度石墨化度、顆粒形狀與碳化將決定負(fù)極的綜合性能，造粒為最為關(guān)鍵的步驟。石墨化代工成本&原材料價(jià)格占比較高。在人造石墨整個(gè)工序的成本中，焦類分為高、中、低端三類。高端人造石墨負(fù)極原材料采用針狀焦，低端人造石墨負(fù)極材料采用石油焦，兩類人造石墨成本差異主要產(chǎn)生在于原材料焦類原料和能耗雙控石墨化產(chǎn)能受限，代工價(jià)格持續(xù)上漲。石墨化由于高能耗，產(chǎn)能主要從歷史0002500000025000司深度研究圖表19：人造石墨成本構(gòu)成石墨化制造和人工費(fèi)用焦類材料瀝青%42%50%40%%圖表20：石墨化代工價(jià)格2000020000000負(fù)極廠商加速布局一體化產(chǎn)能，23Q1石墨化緊缺有望逐步緩解。從主要的負(fù)極廠商規(guī)劃看，一線負(fù)極廠商如璞泰來、杉杉股份、中科電氣均預(yù)計(jì)在22年底完成一體化產(chǎn)能釋放，考慮產(chǎn)能爬坡節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)23Q1行業(yè)石墨化緊缺圖表21：石墨化產(chǎn)能供需平衡(萬噸)地區(qū)20212021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4四川山西10.71.6云南0.8其他(假設(shè))0.0名義石墨化產(chǎn)能合計(jì)82.0實(shí)際石墨化產(chǎn)能合計(jì)72.4產(chǎn)能利用率90%90%90%90%90%90%90%90%90%90%實(shí)際有效供給65.2材料需求36.09.9供需缺口29.2公司參股合資推進(jìn)一體化建設(shè)，輕裝上陣。公司作為人造石墨后來者，在石墨化產(chǎn)能布局方面相較其他頭部人造石墨廠商較為落后，石墨化自供率較低，從2021年開始的石墨化價(jià)格上行期間，公司負(fù)極板塊盈利有所承壓。公司從2021年開始，采用參股合資的方式同步推進(jìn)石墨化產(chǎn)能及負(fù)極一體化產(chǎn)能，23年開始我們預(yù)計(jì)公司名義石墨化自供率超過50%，權(quán)益石墨化自供率超過40%，公司盈利水平有望修復(fù)。圖表22：公司石墨化產(chǎn)能(萬噸)石墨化產(chǎn)能石墨化產(chǎn)能20202021E2022E2023E2024E2025E-10-明司深度研究2222224444334444444228528525552.42.42.42.42.42.4義產(chǎn)能4.44.412.423.439.449.4墨化產(chǎn)能1.61.65.913.521.631.6連續(xù)式石墨化有望顯著降低成本，公司技術(shù)領(lǐng)先。在石墨化工藝中，電耗占到石墨化成本的60%，石墨化降本將來源于石墨化工藝的改進(jìn)。石墨化工藝主要以爐體形式為區(qū)分，廂式爐提升裝填容量、連續(xù)式石墨化爐連續(xù)化生產(chǎn)都可以降低電耗，進(jìn)一步降低電耗成本，但廂式爐面臨爐溫不均勻、連續(xù)式面臨溫度較低等難題，石墨化工藝的迭代提升了技術(shù)壁壘，連續(xù)式石墨化能夠顯著降低電耗，目前公司處于行業(yè)領(lǐng)先位臵，如大規(guī)模量產(chǎn)技術(shù)突破，有望拉開顯著成本差異。圖表23：石墨化工藝對(duì)比坩坩堝爐箱體爐連續(xù)石墨化爐物料單耗電量(kw*h)800020008000化度93.73%\較低中高加工速率(折算)50kg/h60kg/h容量(mAh/g)3533533452.3硅負(fù)極：產(chǎn)業(yè)化&技術(shù)領(lǐng)先，有望率先受益硅負(fù)極放量硅基負(fù)極優(yōu)勢(shì)顯著。隨著新能源汽車對(duì)續(xù)航能力要求的不斷提高，鋰電池負(fù)極類型天然石墨負(fù)極材料人造石墨負(fù)極材料硅基負(fù)極材料/400-4000mAh/g77%料焦、瀝青膠、針狀焦等340-370mAh/g310-360mAh/g93%>93%壽命明司深度研究-12-明性好膨脹低，循環(huán)性能好能量密度高性能差司公告，國金證券研究所0.00.020212023E2024E2025E2022E其他高鎳20212023E2024E2025E2022E硅基負(fù)極兩種主流路線，硅氧動(dòng)力領(lǐng)域率先應(yīng)用。硅負(fù)極目前主要分為硅氧和硅碳兩種工藝路線，由于硅氧的循環(huán)性能和倍率性能更佳，更適合應(yīng)用于動(dòng)力池領(lǐng)域，率先在動(dòng)力電池領(lǐng)域使用，硅碳負(fù)極的克容量較高，首效較高，主種類優(yōu)勢(shì)劣勢(shì)A、可逆容量高，達(dá)1700-硅氧負(fù)極材料mAh/g，接近理論容量料好要預(yù)鋰化處理硅碳負(fù)極材料C負(fù)極材為成熟司深度研究股說明書，國金證券研究所硅基負(fù)極仍處在迭代進(jìn)程，工藝不斷改進(jìn)。硅負(fù)極目前正處于產(chǎn)品迭代期，代比容量從第一代的650mAh/g提升至第三代的1,500mAh/g，且正在開發(fā)更高容量的第四代硅碳負(fù)極材料產(chǎn)品。公司所生產(chǎn)的硅氧負(fù)極材料具備高容量、低(mAh/g)(%)差異500700首效>1500比容量(mAh/g))心差異>1600>142090.5>1500可逆容量及首效硅基負(fù)極材料具有生產(chǎn)技術(shù)難度大、工藝非標(biāo)準(zhǔn)化和技術(shù)門檻高的特征。相較家工藝均不同，目前行業(yè)僅少數(shù)企業(yè)掌握，產(chǎn)品未標(biāo)準(zhǔn)化，硅氧與硅碳工藝有，然后經(jīng)表面處理、硅氧負(fù)極：純硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧負(fù)極材料前驅(qū)體，然后經(jīng)。圖表29：硅碳負(fù)極工藝流程圖圖表30：硅氧負(fù)極工藝流程圖源：云南鋰宸氧化亞硅負(fù)極材料生產(chǎn)項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，國金證券研究所硅基負(fù)極投資成本較高。硅基負(fù)極材料的制備過程中多用到納米硅粉，其生產(chǎn)對(duì)設(shè)備的要求極高，需要較大的資金投入且生產(chǎn)過程中能耗較大，公司單萬噸硅碳負(fù)極投資額達(dá)10億元，遠(yuǎn)高于人造石墨單萬噸投資(約1.7億)。圖表31：廠商硅基負(fù)極投資成本(億元/萬噸)-13-明司深度研究54.51石大勝華目54.51石大勝華目(年品)萬山西項(xiàng)洛陽月星年產(chǎn)5萬噸硅碳負(fù)極項(xiàng)目貝特瑞年產(chǎn)3000噸硅碳負(fù)極項(xiàng)目貝特瑞年產(chǎn)4萬噸硅基負(fù)極項(xiàng)目云南鋰宸年產(chǎn)5000噸氧化亞硅負(fù)極項(xiàng)目00024000科達(dá)潔能年產(chǎn)噸硅基負(fù)極(混品)項(xiàng)目33.3310.005.0036.65，各公司項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，國金證券研究所純品折算結(jié)構(gòu)料折舊及其他公司項(xiàng)目環(huán)評(píng)報(bào)告，國金證券研究所測(cè)算技術(shù)：研發(fā)儲(chǔ)備豐厚，產(chǎn)品性能領(lǐng)先。公司擁有60余項(xiàng)硅基負(fù)極材料專利，處于國內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先，掌握的“氧化亞硅表面改性技術(shù)”、“高容量硅碳產(chǎn)品開發(fā)技術(shù)”、“高首效氧化亞硅技術(shù)”行業(yè)領(lǐng)先，公司生產(chǎn)的硅碳負(fù)極材料具備高容量、高功率和長(zhǎng)循環(huán)壽命等特點(diǎn)。圖表33：硅基負(fù)極專利情況(截至2022年1月)公司名稱有效專利數(shù)貝特瑞6杉杉股份廣州凱金6翔豐華中科星城正拓能源-14-明司深度研究-15-明權(quán)局，國金證券研究所企業(yè)(pm)(m2/g)度(g/cm3))貝特瑞S40015.0-19.0400-49992-9490-9289-90S50015.0-19.0500-599S60015.0-19.0600-650中科電氣20.33445090.288.722.5244.58600璞泰來iC380mAh/g17.0-19.00.85-0.95375-38590-9289-9187-8986-8883-8583-85iC400mAh/g15.0-17.00.85-0.95395-405iC420mAh/g14.0-16.00.75-0.85415-425iC450mAh/g17.0-19.00.75-0.85.65440-460iC600mAh/g12.0-14.00.65-0.752.9-3.1590-610iC950mAh/g15.0-17.00.65-0.752.9-3.1590-610杉杉股份10.0-15.092.5-94.591.5-93.590.5-92.510.0-15.010.0-15.0，國金證券研究所企業(yè)產(chǎn)品名稱振實(shí)密比表面積g壓實(shí)密度m比容量首次效率(%)89.5-91.589.0-91.087.5-89.5貝特瑞S420-2AS450-2AS500-2A中科電氣8.344.29240.83289杉杉股份10.0-14.010.0-14.010.0-14.0，國金證券研究所司深度研究-16-明貝特瑞杉杉股份璞泰來江西資宸與中科院物理所合作研發(fā)翔豐華已建設(shè)硅負(fù)極材料中試線中科星城深圳斯諾階段東莞凱金具備硅碳負(fù)極產(chǎn)能正拓能源國軒高科前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，國金證券研究所正極百花齊放，三元材料總體占優(yōu)。鋰電池的增長(zhǎng)帶動(dòng)了正極材料出貨量的增長(zhǎng)，三元材料由于具備較高的質(zhì)量能力密度、較好的循環(huán)穩(wěn)定性、安全性能以鈷酸鋰鈷酸鋰O錳酸鋰(LMO)磷酸鐵鋰項(xiàng)目鎳鈷錳酸鋰CM鎳鈷鋁酸鋰A3.7-3.8190-220中高能提升乘用(V)3.73.83.23.6-3.8(mAh/g)135-145150-220循環(huán)性能中低高中成本高低低較高安全性能差良好好較好綜合回收價(jià)值高較低低高能量密度高格較低回收價(jià)值高性較差循環(huán)壽命短能量密度低、回收價(jià)值低用源專用車的新能源乘用用車力圖表38：三元正極材料出貨量(萬噸)司深度研究04000NCM/NCALFPLCOLMO62017201820192020車補(bǔ)貼退坡、高端新能源汽車市場(chǎng)潛力不斷釋放、安全性越來越受到重視的背景下，通過低鈷/無鈷化以提高產(chǎn)品性價(jià)比、在確保安全性能的前提下增加鎳含量以提升能量密度是三元正極材料行業(yè)的發(fā)占比20%，高鎳8系產(chǎn)量占比22%，中高鎳、高鎳三元正極占比合計(jì)增加12.2個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)到2025年我國高鎳三元正極材料占比提升至50%。產(chǎn)品型號(hào)能量密度 優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)應(yīng)用領(lǐng)域NCM333160對(duì)較好高，容量低NCM523170NCM622180較高比容量循環(huán)性能較差NCM811200-220NCM811200-220高容量、成本低210電動(dòng)汽車(主要供應(yīng)3系及NCA5系6系8系10.8%7.8%%222%20%53%-17-明司深度研究-18-明三元材料產(chǎn)量(萬噸)高鎳三元產(chǎn)量(萬噸)高鎳占比000402005050%46%6141%37%33%475254820212022E2023E2024E2025E40%0%發(fā)生產(chǎn)低鈷、高能量密度和高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)的高鎳三元，形成了以NCA和公司主要產(chǎn)品貝特瑞材廈鎢新能股說明書，國金證券研究所公司高鎳三元材料現(xiàn)有產(chǎn)能3.3萬噸，規(guī)劃產(chǎn)能已達(dá)8.3萬噸。公司與SKI、億緯鋰能合資創(chuàng)立天津貝特瑞，貝特瑞持股51%，預(yù)計(jì)項(xiàng)目建設(shè)完成將具備5萬噸高鎳三元材料產(chǎn)能。材料產(chǎn)能規(guī)劃(萬噸)權(quán)益202020212022E2023E2024E5351%553能4.05環(huán)評(píng)報(bào)告，國金證券研究所客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)于同業(yè)，海外客戶較為優(yōu)質(zhì)。高鎳三元和NCA進(jìn)入門檻、工藝難度、客戶認(rèn)證門檻均高于普通三元正極材料，公司技術(shù)水平和產(chǎn)品品質(zhì)較普通三元正極材料為主要產(chǎn)品的同行業(yè)公司領(lǐng)先。公司與國際、國內(nèi)主流鋰離子電池廠商建立了良好的戰(zhàn)略合作關(guān)系，形成了以松下、SKI、寧德、力神等全球闊。司深度研究-19-明石墨烯性能優(yōu)越，用途廣泛。石墨烯導(dǎo)熱膜由PET薄膜、PI塑料膜和內(nèi)部導(dǎo)熱層構(gòu)成，其中內(nèi)部導(dǎo)熱層包括導(dǎo)熱絲、石墨烯放臵位和石墨烯，導(dǎo)熱絲以曲WmK度(100~300μm)，擁有人工石墨膜的4倍以上圖表45：散熱市場(chǎng)材料和石墨烯對(duì)比散熱性能電阻率(歐姆米)價(jià)格石墨膜屬背板烯膜(W/mk)厚度達(dá)0.1mm(W/mk)厚度達(dá)0.01mm(W/mk)導(dǎo)熱系數(shù)100(W/mk)厚度導(dǎo)熱系數(shù)5300(W/mk)厚(8-13)*10^-6(8-13)*10^-6-32元/手機(jī)50-100元/手機(jī)元/手機(jī)0元/手機(jī)墨烯導(dǎo)熱膜未來市場(chǎng)可期。由于傳統(tǒng)人工石墨散熱厚度限制等缺陷及原材料聚基礎(chǔ)材料研發(fā)、石墨烯應(yīng)用產(chǎn)品開發(fā)、制造相關(guān)的業(yè)務(wù)，重點(diǎn)為客戶提供石墨烯氧化石墨烯膜快速組裝技術(shù)、大片徑氧化石墨烯批量合成技術(shù)、和低成本熱處不同厚度不同結(jié)構(gòu)高性能石墨烯導(dǎo)熱膜批量生產(chǎn)。其開發(fā)的新型石墨烯導(dǎo)熱膜從石墨原料開始經(jīng)氧化、剝離分散、涂布烘干、壓延剪裁所得成品，具備高導(dǎo)熱，高導(dǎo)電，柔性好，厚度可定制等優(yōu)點(diǎn)。司公告，國金證券研究所五、盈利預(yù)測(cè)與投資建議5.1盈利預(yù)測(cè)司深度研究貨量我們預(yù)計(jì)公司毛利率有望持續(xù)改善，預(yù)計(jì)22-24年公司石墨負(fù)極毛利分別3)費(fèi)用假設(shè)：公司客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)&管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定&堅(jiān)持研發(fā)立身，我們假設(shè)銷售費(fèi)用率22-24年0.5%、0.7%、1%。管理費(fèi)用率預(yù)計(jì)為4.5%、年研發(fā)費(fèi)圖表47：盈利預(yù)測(cè)匯總EEE收入合計(jì)(億元)258.6911.6146.02毛利合計(jì)(億元)26.1555.722.1689.49毛利率(%)25.0%21.5%23.2%25.9%EEE石墨負(fù)極收入(億元)60.17出貨量(噸)80000.0000.0000.0毛利(億元)38.447.455.1毛利率(%)31.7%30.3%31.7%30.6%硅負(fù)極收入(億元)4.08.030.0毛利率(%)40.0%40.0%40.0%40.0%毛利(億元)3.24.8出貨量(噸)2,000.04,000.06,000.0000.0正極出貨量(萬噸)3.15468毛利率(%)毛利(億元)5.09收入(億元)36.45其他收入(億元)4.004.006.008.00毛利率(%)%%毛利(億元)0.40.445.2投資建議及估值年的PE均值為37.9/25.2/18.9PE圖表48：可比公司估值代碼名稱股價(jià)(元)EPSPE-20-明司深度研究平均值24084862022E.082023E2024E.2622.914.042022E42.627.044.337.637.92023E29.828.625.725.22024E22.321.2835185.BJ貝特瑞782.924.125.6326.819.013.9六、風(fēng)險(xiǎn)提示公司負(fù)極&三元業(yè)務(wù)主要由下游新能源汽車需求驅(qū)動(dòng)，如下游新能源汽車銷量公司負(fù)極&高鎳產(chǎn)能投放迅速，具有一定的資金壓力和市場(chǎng)開拓壓力，如遇融高管減持風(fēng)險(xiǎn)。公司于2022年1月公告高管減持計(jì)劃，合計(jì)預(yù)計(jì)減持207萬股，占公司總股本0.28%。公司于2022年2月9日解禁原股東3.32億股，占總股本68.36%。-21-明司深度研究-22-明附錄：三張報(bào)表預(yù)測(cè)摘要損益表(人民幣百萬元)資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬元)2019202020212022E2023E2024E2019202020212022E2023E2024E主營業(yè)務(wù)收入4,3904,45210,49125,86931,16134,602貨幣資金1,2022,4121,8731,1471,3573,521增長(zhǎng)率1.4%135.7%146.6%20.5%應(yīng)收款項(xiàng)1,6751,7663,8995,6807,2699,019主營業(yè)務(wù)成本-3,068-3,182-7,866-20,297-23,946-25,653存貨9231,1862,2413,8154,8225,510%銷售收入69.9%71.5%75.0%78.5%76.8%其他流動(dòng)資產(chǎn)2242717831,3221,265820毛利1,3221,2702,6255,5727,2168,949流動(dòng)資產(chǎn)4,0255,6358,79614,71318,870%銷售收入30.1%28.5%25.0%21.5%23.2%25.9%%總資產(chǎn)48.5%52.9%53.5%58.6%60.7%64.2%營業(yè)稅金及附加-50-42-53長(zhǎng)期投資450480834834834834%銷售收入0.9%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產(chǎn)2,9793,3445,0576,1467,1398,036銷售費(fèi)用-62-218-346%總資產(chǎn)35.9%31.4%30.7%29.5%27.3%%銷售收入2.6%2.8%0.6%0.5%0.7%1.0%無形資產(chǎn)6917338311,0141,1351,247管理費(fèi)用-204-481非流動(dòng)資產(chǎn)4,2785,0217,6558,4369,52810,516%銷售收入研發(fā)費(fèi)用%銷售收入3.8% -2395.4%4.6%4.6%4.5%4.2%4.0%%總資產(chǎn)51.5%46.5%41.4%39.3%35.8%-250-591資產(chǎn)總計(jì)8,30310,65616,45220,39924,24129,3865.6%5.6%5.0%5.0%5.0%5,316短期借款應(yīng)付款項(xiàng)8771,2878232,0132,0993,4411,9416,1511,5217,9131,9069,182息稅前利潤(EBIT)7546521,4372,8553,975%銷售收入17.2%14.7%13.7%12.8%15.4%其他流動(dòng)負(fù)債2981,015534658758財(cái)務(wù)費(fèi)用-80-274-428-478流動(dòng)負(fù)債2,4623,0216,5568,62610,091%銷售收入1.8%2.4%1.0%1.4%1.4%長(zhǎng)期貸款1,0807581,1541,6541,6541,654資產(chǎn)減值損失-202-78-21其他長(zhǎng)期負(fù)債433457822287208公允價(jià)值變動(dòng)收益-2投資收益2195-3320000000負(fù)債普通股股東權(quán)益3,9754,2358,53210,56613,6504,1216,2017,6579,57012,02515,473%稅前利潤27.2%3.3%0.0%0.0%0.0%4,824其中：股本未分配利潤4401,9774852,3784853,6747285,5897288,287728營業(yè)利潤7985591,6822,5043,527營業(yè)利潤率18.2%12.6%16.0%9.7%13.9%少數(shù)股東權(quán)益200262262262262營業(yè)外收支8稅前利潤80755641,67002,50403,52704,824負(fù)債股東權(quán)益合計(jì)8,28410,63616,45220,39924,24129,386利潤率所得稅18.4%12.7%-6615.9%-2309.7%-376-52913.9%-724比率分析2019202020212022E2023E2024E所得稅率13.8%15.0%15.0%15.0%每股指標(biāo)凈利潤6854981,4402,1282,9984,100每股收益1.5161.0192.9692.9234.1175.632少數(shù)股東損益183000每股凈資產(chǎn)9.37612.77415.77613.14416.51621.252歸屬于母公司的凈利潤6664951,4412,1282,9984,100每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流1.4211.394-2.3701.7524.3656.053凈利率15.2%13.7%8.2%9.6%每股股利回報(bào)率0.1000.3000.3500.2920.4120.563現(xiàn)金流量表(人民幣百萬元)2024E凈資產(chǎn)收益率總資產(chǎn)收益率8.04%7.98%4.65%18.82%8.76%22.24%10.43%24.93%12.37%26.50%13.95%2019202020212022E2023E凈利潤6854981,4402,1282,9984,100投入資本收益率10.20%7.20%18.0