貨幣政策視角下房地產(chǎn)金融道德風(fēng)險(xiǎn)的中美比較

貨幣政策視角下房地產(chǎn)金融道德風(fēng)險(xiǎn)的中美比較

本文旨在從貨幣政策與道德風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的角度研究中國(guó)如何從2007年美國(guó)房?jī)r(jià)泡沫中汲取教訓(xùn)。為了明確研究問(wèn)題，本文使用金融道德風(fēng)險(xiǎn)理論框架來(lái)檢驗(yàn)中美之間的房地產(chǎn)政策。本文首先探討什么是道德風(fēng)險(xiǎn)，而后分析此次房地產(chǎn)危機(jī)中，中國(guó)與美國(guó)房產(chǎn)政策所扮演的角色，進(jìn)而分析這一角色最終引發(fā)的2008年金融危機(jī)和全球性經(jīng)濟(jì)大蕭條。金融道德風(fēng)險(xiǎn)這一概念在以往幾年中被頻繁地使用于美國(guó)政策決策、金融機(jī)構(gòu)行為的失誤等相關(guān)領(lǐng)域的話(huà)題中。真正的金融道德風(fēng)險(xiǎn)基本上可以這樣界定，即某人、某政黨、某公司、某金融機(jī)構(gòu)甚至是某政府，如果他（它）可以避免信用風(fēng)險(xiǎn)，他（它）就會(huì)采取同本應(yīng)該承擔(dān)一切后果的行為截然不同的行為方式。這些所謂“不同的行為方式”所引發(fā)的潛在的金融成本最終由別人承擔(dān)[1]。對(duì)這類(lèi)行為背后想法的概念界定，就是所謂的“金融道德風(fēng)險(xiǎn)”[2]。這類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)往往難以控制，尤其是保險(xiǎn)領(lǐng)域的“道德風(fēng)險(xiǎn)”通常以理性的行為方式為表象，不誠(chéng)實(shí)的“理性人”總是假設(shè)“保險(xiǎn)公司有足夠的錢(qián)用以賠付”，殊不知，保險(xiǎn)公司的保費(fèi)來(lái)自有限的投保人[3]。在美國(guó)，一個(gè)典型的關(guān)于金融道德風(fēng)險(xiǎn)的例子是購(gòu)買(mǎi)聯(lián)邦洪水保險(xiǎn)。按照洪水保險(xiǎn)條款，允許投保人定居在泛洪高發(fā)地區(qū)，并且保險(xiǎn)可以覆蓋與洪水相關(guān)的許多其他損失。如此一來(lái)，洪水保險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)鼓勵(lì)人們致力于無(wú)須考慮承擔(dān)全部金融與財(cái)務(wù)惡果的行為方式。導(dǎo)致的后果是，由于洪水保險(xiǎn)的普遍適用性，該保險(xiǎn)成為了一項(xiàng)在美國(guó)幾乎無(wú)法改革的政治議題，如果試圖阻礙這一項(xiàng)目，將會(huì)激起社會(huì)廣泛且強(qiáng)有力的抗辯活動(dòng)。從20世紀(jì)90年代至21世紀(jì)初，公共政策鼓勵(lì)極端性承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的行為同樣發(fā)生在美國(guó)的房地產(chǎn)領(lǐng)域。盡管政策本身既不會(huì)創(chuàng)造房地產(chǎn)泡沫，也不會(huì)加劇危機(jī)的出現(xiàn)，但是房地產(chǎn)政策支持下的房地產(chǎn)市場(chǎng)引發(fā)了泡沫的出現(xiàn)與破滅。本文第一部分按照如下內(nèi)容展開(kāi)：①探討為什么把美國(guó)2007年房地產(chǎn)泡沫的破滅歸因于貨幣政策引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題；②檢驗(yàn)美國(guó)政府支持美國(guó)房產(chǎn)所有權(quán)擴(kuò)張的政策是如何引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的；③探討新的金融工具與按揭資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新在金融危機(jī)中充當(dāng)怎樣的角色。本文試圖通過(guò)對(duì)道德風(fēng)險(xiǎn)屬性的研究，為讀者提供審視道德風(fēng)險(xiǎn)的更加全面的視角。本文第二部分探討中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，以及中美房地產(chǎn)政策的相似性；在結(jié)論部分（第三部分），本文探討中國(guó)房地產(chǎn)政策決策者在后危機(jī)時(shí)代將如何從美國(guó)的危機(jī)中汲取經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)。住房與房產(chǎn)在美國(guó)歷史背景中具有重要的意義?！熬诱哂衅湮荨币呀?jīng)根植于美國(guó)國(guó)民的文化之中。它是同個(gè)人主義、西方前沿的浪漫觀（自由觀）與自我實(shí)現(xiàn)等信仰緊密共生的事物，甚至可以追溯到1862年的《宅地法》。該法案得以順利推行的一個(gè)重要原因是，政府為所有想在西部拓荒并建造住房的人提供160英畝（相當(dāng)于65公頃）土地。但是，政府并沒(méi)有直接涉足“純粹為定居提供土地”這一領(lǐng)域。20世紀(jì)30年代情況發(fā)生了變化。大蕭條后，作為美國(guó)福利社會(huì)的一部分，政府的政策致使眾多機(jī)構(gòu)直接鼓勵(lì)與促使房產(chǎn)所有制的推行。下文將闡明推行與演變的過(guò)程。但是，總體而言，隨著時(shí)間的推移，美國(guó)政府在各種政黨集團(tuán)的支持下，已經(jīng)深深地卷入房地產(chǎn)市場(chǎng)之中。具有諷刺意味的是，一個(gè)自詡為純粹的自由市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的國(guó)家，其政府的主要角色卻駐足于住房政策領(lǐng)域[4]。一美聯(lián)儲(chǔ)在房地產(chǎn)與道德風(fēng)險(xiǎn)中的角色現(xiàn)存道德風(fēng)險(xiǎn)的始作俑者當(dāng)屬美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)主席團(tuán)及其主席阿蘭·格林斯潘。盡管格林斯潘主席在任期間獲得了近乎傳奇的聲望，但毫無(wú)疑問(wèn)的是，美國(guó)中央銀行也創(chuàng)造了一個(gè)極具風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境[5]。要更好地理解美聯(lián)儲(chǔ)的行為及其對(duì)市場(chǎng)的影響，就有必要回顧一下美國(guó)的經(jīng)濟(jì)歷史與美聯(lián)儲(chǔ)的政策。20世紀(jì)70年代末至80年代初，美國(guó)經(jīng)歷了持續(xù)的通貨膨脹壓力，同時(shí)伴隨著低速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（經(jīng)濟(jì)學(xué)稱(chēng)之為“滯漲”）。從1979年開(kāi)始，當(dāng)時(shí)作為美聯(lián)儲(chǔ)主席的保爾·沃克推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具激進(jìn)色彩的通脹保衛(wèi)戰(zhàn)，一時(shí)間貨幣供給緊縮，利率升至史無(wú)前例的水平。這一手段效果顯著，到80年代初期，通脹壓力得到明顯緩解，美國(guó)從此開(kāi)始了一段較長(zhǎng)的低通脹時(shí)期，這一時(shí)期的價(jià)格指數(shù)保持在可接受的每年2%～3%的增速水平。1987年，阿蘭·格林斯潘接替保爾·沃克執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)伊始，就面臨著1987年10月份美國(guó)股票市場(chǎng)的恐慌。當(dāng)時(shí)的股市在經(jīng)歷80年代持續(xù)實(shí)質(zhì)性增長(zhǎng)后，出現(xiàn)了1987年單日跌幅達(dá)到25%的恐慌性下挫。格林斯潘與美聯(lián)儲(chǔ)為了提振市場(chǎng)信心，采取了干預(yù)市場(chǎng)的做法，即通過(guò)降低利率向股市提供足夠的流動(dòng)性。值得一提的是，股市提振得以實(shí)現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格界定在金融市場(chǎng)上，實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未得到溢出效應(yīng)，直到1988年才有所好轉(zhuǎn)。格林斯潘就任美聯(lián)儲(chǔ)主席之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷1981～1982年的蕭條后，開(kāi)始表現(xiàn)不俗，每年以超過(guò)4%的速度增長(zhǎng)?；厮輾v史可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)多次充當(dāng)“山雨欲來(lái)風(fēng)滿(mǎn)樓”的角色。例如1997～1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司為對(duì)沖基金經(jīng)歷的劫后余波，美國(guó)中央銀行均對(duì)利率進(jìn)行了干預(yù)；此后因預(yù)期電腦千年蟲(chóng)問(wèn)題有可能造成美國(guó)股票市場(chǎng)癱瘓，美聯(lián)儲(chǔ)采取了先發(fā)制人的方式，向市場(chǎng)提供了不必要的流動(dòng)性，而事實(shí)上并沒(méi)有發(fā)生任何同電腦千年問(wèn)題相關(guān)的金融風(fēng)險(xiǎn)。此后，在2000年初的所謂國(guó)際互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)充當(dāng)干預(yù)流動(dòng)性的角色；2001年“9·11”事件致使世界貿(mào)易大樓和五角大樓遭遇襲擊后，美聯(lián)儲(chǔ)再次進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作，降低聯(lián)儲(chǔ)基金利率，以此促使利率降低。最后，在經(jīng)歷了2000～2001年蕭條、美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于復(fù)蘇乏力之時(shí)（事實(shí)上，此時(shí)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷2001年恐怖襲擊后已經(jīng)開(kāi)始加劇惡化），美聯(lián)儲(chǔ)再次上演降低利率，促使聯(lián)儲(chǔ)基金利率降至歷史最低水平[6]。上面的故事可以說(shuō)明什么是金融道德。美聯(lián)儲(chǔ)每一次單獨(dú)的干預(yù)行動(dòng)都可能被認(rèn)為是公正的。但是，美聯(lián)儲(chǔ)每一次救市的反應(yīng)模式導(dǎo)致市場(chǎng)堅(jiān)信格林斯潘與美聯(lián)儲(chǔ)總會(huì)在最后關(guān)頭出手救助，這是問(wèn)題的關(guān)鍵，即當(dāng)股票市場(chǎng)和金融工具在保護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)免受通貨膨脹或通貨緊縮壓力時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也在關(guān)注與保護(hù)與股票市場(chǎng)和金融工具相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格。在21世紀(jì)最初的幾年，住房市場(chǎng)與更廣闊的市場(chǎng)之間存在著緊密的聯(lián)系。當(dāng)住房市場(chǎng)繁榮、房?jī)r(jià)攀升時(shí)，更多的資金以個(gè)人購(gòu)房和投資手段等方式流入住房領(lǐng)域。住房市場(chǎng)以及相關(guān)領(lǐng)域，如家居耐用商品市場(chǎng)，就會(huì)雇用越來(lái)越多的勞動(dòng)力。當(dāng)更多的資金涌入股票市場(chǎng)時(shí)，相繼而來(lái)的就是推高地產(chǎn)建筑開(kāi)發(fā)和家居耐用品等題材的股票價(jià)格[7]。住房市場(chǎng)的繁榮還有另外一個(gè)作用，當(dāng)房?jī)r(jià)在21世紀(jì)最初的幾年上漲時(shí)，越來(lái)越多的美國(guó)人轉(zhuǎn)向使用一種名為“最高限額房產(chǎn)信用貸款”（HELOCS）的金融工具[8]。該工具可以為更高的消費(fèi)與更多的房產(chǎn)債務(wù)提供融資。這種形式的按揭再融資，可以在提供低息按揭的同時(shí)，為更多的消費(fèi)性開(kāi)支提供服務(wù)。客觀公正地講，2005年以前的市場(chǎng)已經(jīng)適應(yīng)了依賴(lài)美聯(lián)儲(chǔ)的保護(hù)，以避免經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)走下坡路的風(fēng)險(xiǎn)，其中的房地產(chǎn)市場(chǎng)就是一個(gè)重要的組成部分。許多人把這一模式歸納為“格林斯潘輸出”[9]。一個(gè)“輸出”就是一份期權(quán)合約，該合約給予擁有者權(quán)利——當(dāng)擁有者知道預(yù)購(gòu)價(jià)格時(shí)，可以特定的價(jià)格賣(mài)掉持有的股票或者庫(kù)存。這種“輸出”的持有者具備防范股票價(jià)格下跌的全部保險(xiǎn)手段，事實(shí)上就是一種保險(xiǎn)策略。把握與持有這種所謂的“輸出”，就可以允許某些人在市場(chǎng)中承擔(dān)他們最終可以無(wú)須承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。依此類(lèi)推，金融市場(chǎng)也相信不管出現(xiàn)怎樣的下行金融風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)最終都會(huì)出來(lái)為瀕臨死亡的流動(dòng)性提供贍養(yǎng)方案[10]。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中，房?jī)r(jià)的飛升高度似乎永遠(yuǎn)看不到盡頭[11]。圖1A與圖1B展示了聯(lián)邦基金利率的變化趨勢(shì)（美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)控利率的主要傳統(tǒng)手段）以及貨幣供應(yīng)量。從20世紀(jì)80年代早期至今，在利率持續(xù)下降的同時(shí)，十年期國(guó)債收益從90年代至今也呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1B），而十年期國(guó)債收益正是描述按揭利率最為精準(zhǔn)的利器。圖1美國(guó)聯(lián)邦基金利率與10年期國(guó)債收益如果決策者和領(lǐng)導(dǎo)人可以更多關(guān)注貨幣政策以外的其他政策領(lǐng)域，美聯(lián)儲(chǔ)利率政策的負(fù)面作用本不該如此顯著，但是貸款政策在過(guò)去的15年中已經(jīng)發(fā)生了轉(zhuǎn)變。事實(shí)上，這一轉(zhuǎn)變?cè)缭?978年《社區(qū)再投資法案》（CRA）被采納時(shí)就已經(jīng)發(fā)生。該法案的初衷是鼓勵(lì)銀行為金融服務(wù)水平低下的地區(qū)提供貸款，但是最終招致濫用，并沒(méi)有實(shí)現(xiàn)最初的目標(biāo)?！渡鐓^(qū)再投資法案》得以通過(guò)的原因是，有些銀行在貸款上對(duì)某些少數(shù)民族地區(qū)存在歧視性?xún)A向。盡管《社區(qū)再投資法案》并沒(méi)有要求銀行和金融機(jī)構(gòu)提供不合格貸款，但是實(shí)際上已成為倒逼貸款人支持問(wèn)題項(xiàng)目的機(jī)制，而最終的收益卻歸激進(jìn)分子及其同伙所有。銀行面臨貸款承諾的壓力，因?yàn)椴贿@樣做不僅會(huì)給銀行帶來(lái)負(fù)面的公眾形象，更重要的是會(huì)導(dǎo)致因不遵守《社區(qū)再投資法案》而遭受處罰[12]。盡管《社區(qū)再投資法案》對(duì)傳統(tǒng)金融服務(wù)低下的社區(qū)起到了一定的積極作用，但是并沒(méi)實(shí)現(xiàn)決策者的初衷。多年的事實(shí)表明，美國(guó)成年人口的房產(chǎn)所有水平保持在62%左右，而少數(shù)民族社區(qū)并沒(méi)有經(jīng)歷產(chǎn)權(quán)水平提高的過(guò)程。雖然“居者有其屋”在早期美國(guó)政治與文化中占據(jù)重要地位，但并未惠及少數(shù)民族社區(qū)。在“可支付住房”（Affordablehousing）政策的導(dǎo)向下，1992年美國(guó)頒布了《房屋社區(qū)發(fā)展法案》，后來(lái)稱(chēng)之為GSE（政府贊助企業(yè)）法案。該法案由美國(guó)住房與城市發(fā)展部執(zhí)行，給日后的按揭市場(chǎng)帶來(lái)了災(zāi)難性的后果。GSE法案的執(zhí)行破壞了傳統(tǒng)的按揭保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)，把按揭的標(biāo)準(zhǔn)交由房利美與房地美審核并裁定[13]。房利美成立于大蕭條之后的1938年，全稱(chēng)是聯(lián)邦國(guó)家按揭協(xié)會(huì)；房地美創(chuàng)立于1970年，全稱(chēng)是聯(lián)邦住房貸款按揭公司。二者均是政府贊助企業(yè)，其主要目的是通過(guò)提供流動(dòng)性來(lái)擴(kuò)張二級(jí)按揭市場(chǎng)，即通過(guò)按揭給有價(jià)證券進(jìn)行背書(shū)，將住房按揭證券化，從而允許貸款方可以以此從事再貸款，進(jìn)而在按揭市場(chǎng)中增加放款人的數(shù)量。實(shí)現(xiàn)“可支付住房”的目標(biāo)需要政府贊助企業(yè)即房利美與房地美的參與，由它們?cè)O(shè)定按揭的指標(biāo)。起初按揭為貸款的30%，購(gòu)房者的收入被界定在社區(qū)中等收入或者中等以下適度的某個(gè)水平上；此后的克林頓總統(tǒng)時(shí)期，標(biāo)準(zhǔn)增加到42%（1995年），2000年達(dá)到50%，2008年再次上升到56%；房利美與房地美規(guī)定的“特別可支付”的子目標(biāo)是，貸款人的收入如果低于社區(qū)平均收入80%的水平，則可以按照2.7%的按揭進(jìn)行貸款。事實(shí)上，貸款目標(biāo)有時(shí)可以放寬到60%以下的收入水平[14]。這些政策本身不會(huì)造成有害的后果。從原則上講，個(gè)人或者家庭只要有適度的收入就有可能獲得足夠的信貸資源用于提交購(gòu)房首付，并保持良好的信用記錄。事實(shí)上，房利美與房地美所提供的貸款是完全可以接受的。同時(shí)，美國(guó)的按揭保險(xiǎn)標(biāo)準(zhǔn)非常嚴(yán)格，按照高標(biāo)準(zhǔn)的信貸比率所執(zhí)行的按揭，通常需要20%的購(gòu)房首付款。但是，對(duì)于美國(guó)住房與城市發(fā)展部來(lái)說(shuō)，傳統(tǒng)的保險(xiǎn)準(zhǔn)則阻礙了其制定的“可支付住房”的宏偉藍(lán)圖。因此，隨著時(shí)間的推移，政府贊助企業(yè)被迫逐漸放松起初設(shè)立的貸款標(biāo)準(zhǔn)。1994年，房利美與房地美降低了購(gòu)房首付的比例，最低甚至達(dá)到3%的水平；2000年，兩房被要求取消購(gòu)房首付的要求，即購(gòu)房者無(wú)須首付即可獲得購(gòu)房貸款。2008年，兩房總計(jì)擔(dān)保的次級(jí)債與非次級(jí)債合計(jì)達(dá)到1340萬(wàn)美元[15]。許多按揭由中下收入階層以及信用記錄不佳、高負(fù)債以及就業(yè)前景不明朗的人士獲得。需要進(jìn)一步指出的是，侵蝕嚴(yán)格信貸標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象并非僅僅發(fā)生在兩房領(lǐng)域。1994年，美國(guó)住房與城市發(fā)展部甚至支持聯(lián)邦住房管理部與按揭銀行家協(xié)會(huì)，力爭(zhēng)把信貸標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。這一努力的結(jié)果是，出臺(tái)了為信用不佳的貸款人提供購(gòu)房貸款的“公平借款最佳實(shí)踐”協(xié)議。該協(xié)議最終被擴(kuò)大為面向私營(yíng)金融與住房產(chǎn)業(yè)實(shí)體的項(xiàng)目[16]。很顯然，聯(lián)邦政府在面向低收入階層擴(kuò)大購(gòu)房消費(fèi)群體的同時(shí)，降低了信貸風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)則，引致了遺患無(wú)窮的風(fēng)險(xiǎn)——道德風(fēng)險(xiǎn)就此啟動(dòng)。不僅美國(guó)居民的財(cái)務(wù)暴露在道德風(fēng)險(xiǎn)之中，而且“可支付住房”的理想也面臨威脅。證券化和次級(jí)貸款現(xiàn)象是其中兩個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題。證券化發(fā)源于二級(jí)按揭市場(chǎng)，主要交易對(duì)象是與有價(jià)按揭貸款相關(guān)的證券與債券。銀行或者按揭出售方將多種貸款分類(lèi)并打包，而后出售。這些債券被稱(chēng)為“抵押支持債券”（MBS）或“債務(wù)抵押證券”（CDO）。從20世紀(jì)90年代至今，商業(yè)銀行（包括房利美與房地美）的一項(xiàng)主要金融行為就是通過(guò)并購(gòu)而后以“抵押支持債券”（MBS）的形式轉(zhuǎn)手。總體來(lái)看，“抵押支持債券”是一種有利用價(jià)值的金融工具，可以降低任何一個(gè)貸款個(gè)體的金融風(fēng)險(xiǎn)。但是，“抵押支持債券”（MBS）在運(yùn)作中表現(xiàn)出兩方面的問(wèn)題。第一，MBS削弱了由銀行創(chuàng)造、控制和提供運(yùn)作方式的傳統(tǒng)按揭模式，迫使銀行承擔(dān)因按揭而可能造成的風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)證券化，按揭被賣(mài)給投資人——銀行，由銀行來(lái)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。在傳統(tǒng)模式中，金融機(jī)構(gòu)在貸款領(lǐng)域具有極強(qiáng)的動(dòng)機(jī)，通常只選擇優(yōu)質(zhì)的貸款對(duì)象；而證券化之后，金融機(jī)構(gòu)將創(chuàng)造盡可能多的按揭作為業(yè)績(jī)激勵(lì)，并盡可能快地出售給可能的投資人。第二個(gè)問(wèn)題同決定債券收益與風(fēng)險(xiǎn)的能力有關(guān)。數(shù)以千計(jì)的按揭具有不同的衍生環(huán)境與各自的屬性。與“抵押支持債券”（MBS）相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)定標(biāo)與價(jià)格模型，因無(wú)法提供足夠的期限而導(dǎo)致房產(chǎn)泡沫破滅。持有MBS的機(jī)構(gòu)往往是最大的金融機(jī)構(gòu)，在無(wú)法獲得預(yù)期凈利潤(rùn)的前提下，因房?jī)r(jià)崩盤(pán)而使“大而不能倒”（toobigtofall）的問(wèn)題驟然浮現(xiàn)，并最終匆匆交由政府出面埋單了結(jié)。此外，與道德風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的另一個(gè)問(wèn)題是高速增長(zhǎng)的次級(jí)按揭市場(chǎng)，這也是導(dǎo)致2006～2007年“次貸危機(jī)”的原因之一?！按钨J危機(jī)”僅僅是與房產(chǎn)泡沫有關(guān)的并且最終由房產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的眾多危機(jī)之一。1990～2008年，美國(guó)經(jīng)歷了次級(jí)貸款激增到危機(jī)爆發(fā)的過(guò)程。對(duì)于次級(jí)貸款增長(zhǎng)原因的一個(gè)解釋源于1982年國(guó)會(huì)通過(guò)的《選擇按揭交易人法案》，該法案允許特定的債權(quán)人根據(jù)情況調(diào)整按揭比率。這一規(guī)定實(shí)際上為不合格的社區(qū)獲得按揭打開(kāi)了方便之門(mén)，同時(shí)也為非傳統(tǒng)融資方式提供了便利。2004年美國(guó)債券交易委員會(huì)改變了2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》中對(duì)“抵押支持債券”（MBS）的衍生約束，允許提高舉債額度，因此激活了由次級(jí)按揭貸款背書(shū)的債券市場(chǎng)。放款人開(kāi)始向越來(lái)越多的較高風(fēng)險(xiǎn)貸款人發(fā)放貸款，其中甚至包括毫無(wú)征信檔案記錄的移民。對(duì)于按揭的認(rèn)證核實(shí)應(yīng)該通過(guò)良好的征信記錄與可靠的職業(yè)收入記錄來(lái)保障，即收入狀況與資產(chǎn)證明（SIVA）。僅僅憑借一紙收入證明則難以獲得按揭，即所謂的無(wú)收入證明。但奇怪的是，現(xiàn)實(shí)中出現(xiàn)了一種“忍者”（NINJA）貸款，使得無(wú)資產(chǎn)無(wú)收入的個(gè)體也可以獲得數(shù)十萬(wàn)美元價(jià)值的房產(chǎn)按揭[17]。美國(guó)住房貸款標(biāo)準(zhǔn)在這種情況下蕩然無(wú)存。加拿大是住房文化與理念與美國(guó)非常一致的國(guó)家，其政治體系在諸多方面與美國(guó)亦非常相似。但是加拿大在住房首付問(wèn)題上堅(jiān)持真實(shí)的指標(biāo)，通常要求首付款占購(gòu)房款的20%；對(duì)于非首次購(gòu)房者而言，銀行對(duì)其購(gòu)房置業(yè)往往采取更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，即上調(diào)首付款額度。與傳統(tǒng)的30年期或15年期固定利率按揭比較，次級(jí)貸款在結(jié)構(gòu)安排上迥然不同，其中許多貸款的利率是可以調(diào)整變化的。其中之一是2/28ARM（可調(diào)整利率按揭），用極低的門(mén)檻吸引購(gòu)房者，并在兩年后重新配置貸款。重置后的貸款可以高達(dá)300個(gè)基點(diǎn)。如果購(gòu)房者手頭有足夠的現(xiàn)金儲(chǔ)備，這樣做沒(méi)有問(wèn)題；但是對(duì)于次級(jí)貸款人而言則通常行不通，他們很難付得起再融資的成本。其他形式的古怪貸款也不勝枚舉，其中有一種叫做“專(zhuān)供住房逆抵押貸款利率”的貸款，購(gòu)房者只要支付首付的利率就可以得到金融貸款支持；還有一種叫做“支付操作”貸款，購(gòu)房者可以變動(dòng)還貸金額，但是利率不能用作償還本金[18]。統(tǒng)計(jì)表明，1994年次級(jí)貸款占按揭貸款的5%，2006年時(shí)上升至20%，12年中增長(zhǎng)了3倍[19]。次級(jí)貸款本身也很糟糕，有人把次級(jí)抵押按揭當(dāng)作信譽(yù)良好的抵押貸款按揭，拼湊在一起，打包后轉(zhuǎn)手作為MBS產(chǎn)品出售。創(chuàng)造貸款的金融實(shí)體并不擁有這些衍生品，而是將它們賣(mài)給了投資人，使得次級(jí)按揭貸款在投資人之間反復(fù)交易。此時(shí)，貸款的首發(fā)人并沒(méi)有出局退場(chǎng)，俗語(yǔ)叫做“背黑鍋”，金融上叫做“背按揭”。這一概念適用于“盡快推銷(xiāo)證券化貸款”的始作俑者[20]。這樣一來(lái)，附加次級(jí)貸款的MBS就成了“燙手山芋”，一旦與住房相關(guān)的金融資產(chǎn)呈下行態(tài)勢(shì)，MBS的價(jià)值將會(huì)瞬間蒸發(fā)[21]。美國(guó)政府的政策和金融機(jī)構(gòu)在“次貸危機(jī)”中的角色，為研究道德風(fēng)險(xiǎn)提供了絕好的案例。很顯然，從20世紀(jì)80年代起，美聯(lián)儲(chǔ)營(yíng)造了過(guò)分的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)架勢(shì)，并且在其后房?jī)r(jià)泡沫破裂的過(guò)程中，充當(dāng)了重要角色，負(fù)有不可推卸的責(zé)任。美聯(lián)儲(chǔ)的作為實(shí)際上是用超低利率創(chuàng)造一種宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在這種環(huán)境中，美聯(lián)儲(chǔ)暗示金融機(jī)構(gòu)和私人投資者以風(fēng)險(xiǎn)“或?qū)⒉粫?huì)發(fā)生”為底限，不斷推高虛擬資產(chǎn)的價(jià)格，從而積累金融風(fēng)險(xiǎn)；再加上漫不經(jīng)心的政策設(shè)計(jì)，讓本沒(méi)有經(jīng)濟(jì)能力為按揭進(jìn)行保險(xiǎn)的人成為房產(chǎn)擁有者，風(fēng)險(xiǎn)積累加??；再加上濫用證券化，導(dǎo)致次級(jí)貸款與之如影隨形，等等，所有這一切給美國(guó)乃至世界金融體系醞釀了一起“絕佳的風(fēng)暴”！二中國(guó)房地產(chǎn)中的道德風(fēng)險(xiǎn)狀況——以保障房為視角本文在這一部分主要探討中國(guó)房地產(chǎn)政策領(lǐng)域中的道德風(fēng)險(xiǎn)。首先，簡(jiǎn)要描述中國(guó)房產(chǎn)政策的歷史沿革；然后，探討中國(guó)與美國(guó)在道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題上的異同。1949年新中國(guó)成立伊始，住房問(wèn)題就成為政府主要關(guān)注的民生目標(biāo)之一。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，住房被視作一項(xiàng)社會(huì)福利。市場(chǎng)角色在這一民生問(wèn)題上基本是缺失的。因此，新中國(guó)成立后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，住房質(zhì)量的改善缺乏驅(qū)動(dòng)力。房租只是名義上的提法，甚至無(wú)法覆蓋基礎(chǔ)的住房修繕。結(jié)果住房普遍短缺，居住狀況持續(xù)惡化[22]。1978年十一屆三中全會(huì)以后，住房領(lǐng)域的改革開(kāi)始提上議事日程，主要表現(xiàn)為有限領(lǐng)域內(nèi)的私有化嘗試，以及公共住房補(bǔ)貼等。1992年鄧小平南方視察之后，中國(guó)的住房市場(chǎng)化改革開(kāi)始進(jìn)入提速階段，主要表現(xiàn)為城鎮(zhèn)化以及住宅私有化的加速。1998年，中國(guó)終結(jié)了住房實(shí)物分配，實(shí)施住房分配貨幣化，此后住房?jī)r(jià)格相應(yīng)也發(fā)生了巨大的變化。因此學(xué)界有人認(rèn)為，1998年是中國(guó)住房市場(chǎng)化的元年[23]。相繼而來(lái)的便是關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)泡沫的大討論。這一問(wèn)題成為中國(guó)改革進(jìn)程中人們?cè)絹?lái)越關(guān)注的焦點(diǎn)。在最近的10年中，尤其是美國(guó)房地產(chǎn)泡沫出現(xiàn)后，這一討論更是成為焦點(diǎn)，甚至在2013達(dá)沃斯年世界經(jīng)濟(jì)論壇上引起了不小的關(guān)注。就房?jī)r(jià)而言，在過(guò)往的20年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)以每年大約10個(gè)百分點(diǎn)的速度持續(xù)增長(zhǎng)，給中國(guó)尤其是城市居民帶來(lái)了巨大福利。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成就輻射的領(lǐng)域非常廣泛，影響了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中幾乎所有的部門(mén)。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)，農(nóng)村人口向城市轉(zhuǎn)移，對(duì)城市住房存量造成壓力?？梢灶A(yù)計(jì)，中國(guó)城鄉(xiāng)人口轉(zhuǎn)移的態(tài)勢(shì)將會(huì)持續(xù)多年。僅僅基于上述原因，中國(guó)房?jī)r(jià)的上漲就不應(yīng)該認(rèn)為是不可思議的事情。但是，如果中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫與金融道德風(fēng)險(xiǎn)不幸關(guān)聯(lián)在一起的話(huà)，問(wèn)題的嚴(yán)重程度則完全可以與上述美國(guó)次貸危機(jī)相提并論。盡管引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的因素不勝枚舉，但是在中國(guó)，貨幣政策是引發(fā)房地產(chǎn)道德風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)化需要投資，而投資要求相對(duì)寬松的流動(dòng)性。正是由于政府在貨幣政策上無(wú)法回避為流動(dòng)性創(chuàng)造適度寬松環(huán)境的尷尬，導(dǎo)致近20年來(lái)中國(guó)的貨幣政策表現(xiàn)得十分曖昧。名義上所謂“適度從緊的”貨幣政策，操作中受到了“流動(dòng)性泛濫”的沖擊。由于這一點(diǎn)，中國(guó)與美國(guó)的表現(xiàn)異曲同工，所以道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題才成為本文中美比較的焦點(diǎn)。從世界經(jīng)濟(jì)史視角考察近年來(lái)人民幣匯率的升值過(guò)程可以發(fā)現(xiàn)，在本幣升值過(guò)程中，貨幣政策應(yīng)保持在緊縮通道中運(yùn)行，這是“二戰(zhàn)”以后“后發(fā)經(jīng)濟(jì)體”取得最終成功所遵循的原則。為避免中國(guó)重蹈日本“廣場(chǎng)協(xié)議”的覆轍，自東南亞金融危機(jī)后，中國(guó)央行一直在保持著穩(wěn)健的同時(shí)，兼顧適度從緊的貨幣政策理念。1998～1999年末的央行降息（見(jiàn)圖2）對(duì)房地產(chǎn)商業(yè)用房?jī)r(jià)格產(chǎn)生了影響，其價(jià)格從全國(guó)每平方米3170元上漲到每平方米3333元。盡管漲幅不大，但貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響效力已經(jīng)初見(jiàn)端倪。此后銀根一路從緊，直到2008年8月美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后，銀根從緊的貨幣政策理念開(kāi)始出現(xiàn)動(dòng)搖。2008年10月以后貨幣政策出現(xiàn)異動(dòng)。2009年3月18日，《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》出臺(tái)，央行的金融調(diào)控發(fā)生了180度逆轉(zhuǎn)。這種變化一方面說(shuō)明突如其來(lái)的全球金融危機(jī)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在潛在威脅，迫使央行打亂了較長(zhǎng)一段時(shí)期以來(lái)一貫奉行的適度從緊的宏觀金融步驟，另一方面說(shuō)明，前一階段處于較寬松的貨幣政策下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，必然要面臨比以往更加棘手的煩惱。如果處理失當(dāng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)極有可能誤入歧途。中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，正是在這樣的貨幣政策下給中國(guó)經(jīng)濟(jì)倍增煩惱的一個(gè)因素。圖2中國(guó)存款準(zhǔn)備金率調(diào)整圖（1998～2012）2009年，政府從宏觀調(diào)控出發(fā)穩(wěn)定股市，滬指從2008年11月的1668點(diǎn)，一度攀升到接近3500點(diǎn)。與此同時(shí)，財(cái)政政策則不斷向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，從2006年起，國(guó)債回購(gòu)量大幅攀升。雖然中國(guó)債務(wù)市場(chǎng)規(guī)模小，未能有效反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，但是也可以感受到貨幣政策在對(duì)待房地產(chǎn)市場(chǎng)“打”與“托”的態(tài)度上所處的兩難境地（見(jiàn)圖3）。圖31993～2011年中國(guó)國(guó)債回購(gòu)時(shí)序圖國(guó)債回購(gòu)的結(jié)果一如1919～1929年美國(guó)股票市場(chǎng)交易量激增的結(jié)果。中國(guó)的流通市值增加“4萬(wàn)億”的同時(shí)，增加了對(duì)貨幣的交易性需求，2009年財(cái)政赤字占GDP的比重接近3%。這是1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，中國(guó)財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)力度的3倍。另外，2009年M2增長(zhǎng)了約30%，M1的增幅則超過(guò)了30%。而通常貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)大體應(yīng)等于GDP增長(zhǎng)幅度與CPI增長(zhǎng)幅度之和。由此可見(jiàn)，2009年貨幣擴(kuò)張力度的目的是讓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向11%以上的方向沖擊，而貸款增長(zhǎng)力度則是向著16%的方向拉動(dòng)。同時(shí)，由于中國(guó)貿(mào)易第四季度回暖且由負(fù)轉(zhuǎn)正，加之全年經(jīng)濟(jì)實(shí)際增長(zhǎng)8.5%，使得貿(mào)易受阻不足以解釋天量信貸投放的去處。此外，以往人民幣升值預(yù)期對(duì)助推房?jī)r(jià)的積極作用[24]，致使許多貨幣和貸款并沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是流向樓市、股市以及其他資產(chǎn)市場(chǎng)。這就是2009年房?jī)r(jià)出人意料高漲的原因。從年初的“保8”到CPI全年負(fù)增長(zhǎng)看，貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)原本不應(yīng)該超過(guò)8%。如此分析，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣供應(yīng)大概只有1/3，并表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；而其余的貨幣，在美元LIBOR與一年期央票發(fā)行利率仍存在利差的背景下，即便人民幣沒(méi)有出現(xiàn)大幅升值，也足以表明，大部分貨幣與貸款在實(shí)體經(jīng)濟(jì)外尋找投機(jī)機(jī)會(huì)，而房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市恰恰是這些“游資”的最佳去處。在中國(guó)股市存在公認(rèn)制度性設(shè)計(jì)缺陷、世界經(jīng)濟(jì)衰退大周期、美國(guó)率先實(shí)施量化寬松政策的多重背景下，人民幣流動(dòng)性被鎖定在了較為安全的房地產(chǎn)領(lǐng)域，這就是2010年伊始，中國(guó)房?jī)r(jià)漲勢(shì)難以遏制的原因。為此央行緊縮銀根，并在此后連續(xù)12次加息，同時(shí)以國(guó)務(wù)院名義出臺(tái)了所謂“最嚴(yán)厲的限購(gòu)政策”。然而從2011年4月以后，央行再次采取了降息策略，至今已經(jīng)連降三次。此次適度放松如果在配套措施與處理上失當(dāng)，中國(guó)的房?jī)r(jià)同樣有可能進(jìn)一步大幅反彈，尤其是一線(xiàn)城市的房地產(chǎn)價(jià)格。總之，對(duì)于“后發(fā)經(jīng)濟(jì)體”而言，適度從緊的貨幣政策如果難以長(zhǎng)期保持，宏觀經(jīng)濟(jì)就會(huì)出現(xiàn)紊亂；此時(shí)房地產(chǎn)若是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，其國(guó)民經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)也難以理性。在中國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上升的同時(shí)，另一個(gè)壞消息是中國(guó)的社會(huì)收入差距不斷擴(kuò)大。西南財(cái)經(jīng)大學(xué)2010年的報(bào)告顯示，中國(guó)當(dāng)年的基尼系數(shù)已達(dá)0.61，而國(guó)際警戒水平是0.4，低迷經(jīng)濟(jì)周期中的全球平均水平是0.44，美國(guó)是0.37，歐盟國(guó)家普遍在0.3～0.35之間。盡管來(lái)自國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)與西南財(cái)經(jīng)大學(xué)的研究存在較大出入，但是不管怎樣，中國(guó)政府已經(jīng)認(rèn)識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，并從2009年起開(kāi)始大力推行保障房建設(shè)。如今保障房項(xiàng)目已經(jīng)陸續(xù)完工，并逐步進(jìn)入面向低收入階層分配的高峰時(shí)期，這是中國(guó)政府實(shí)現(xiàn)國(guó)民“住有所居”的住房戰(zhàn)略之舉。然而其中的各種“道德風(fēng)險(xiǎn)”問(wèn)題也開(kāi)始漸漸浮現(xiàn)出來(lái)。從金融視角考察保障房領(lǐng)域的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，最直接的辦法之一是觀察股票市場(chǎng)中同“保障房”這一概念相關(guān)的股票價(jià)格的表現(xiàn)。從1998年至今，全國(guó)房屋當(dāng)年新開(kāi)工面積與當(dāng)年新竣工面積，連續(xù)15年呈上升態(tài)勢(shì)；與此同時(shí)，全國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量，尤其是內(nèi)資企業(yè)數(shù)量同樣連續(xù)15年持續(xù)增長(zhǎng)。房屋面積的增長(zhǎng)表明市場(chǎng)對(duì)建筑材料的需求持續(xù)旺盛；而對(duì)企業(yè)數(shù)量的統(tǒng)計(jì)，則是試圖把內(nèi)資企業(yè)與中國(guó)A股市場(chǎng)結(jié)合在一起考察。其中的假設(shè)是，只要是內(nèi)資企業(yè)，如果還是上市公司，則出現(xiàn)在A股市場(chǎng)上市的概率是百分之百。按照上述邏輯，與房屋建材密切相關(guān)的上市公司，近年來(lái)的業(yè)績(jī)理應(yīng)優(yōu)于其他上市企業(yè)，即表現(xiàn)出戰(zhàn)勝大盤(pán)的業(yè)績(jī)。從2010年4月新“國(guó)十條”[25]頒布至今，政府的房地產(chǎn)調(diào)控政策發(fā)揮了效力，在房地產(chǎn)板塊受到嚴(yán)重利空消息影響的前提下，如果房地產(chǎn)開(kāi)工面積、竣工面積與企業(yè)數(shù)量仍持續(xù)攀升，則可以推斷，鋼材、水泥等房屋建造必備建材應(yīng)當(dāng)大量流向保障房建設(shè)領(lǐng)域。如果A股市場(chǎng)中“保障房概念”板塊中的建材企業(yè)業(yè)績(jī)平平甚至表現(xiàn)不佳，即被市場(chǎng)擊敗，則有理由質(zhì)疑在這一期間建造的保障房的質(zhì)量是否合格，從而最終洞悉保障房的金融道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。具備了上述邏輯，接下來(lái)就是如何在中國(guó)的A股市場(chǎng)中選股，并觀察這些股票近年來(lái)的表現(xiàn)。首先觀察全國(guó)房屋當(dāng)年新開(kāi)工面積與新竣工面積（見(jiàn)圖4A），可以看出，自1997年起連續(xù)15年，房屋面積與時(shí)間之間均呈現(xiàn)增函數(shù)的關(guān)系特征。由此可見(jiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著對(duì)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的強(qiáng)烈需求。同一時(shí)間段內(nèi)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的數(shù)量與時(shí)間之間仍然保持明顯的增函數(shù)關(guān)系（見(jiàn)圖4B），尤其是內(nèi)資企業(yè)數(shù)量的變化，15年的時(shí)間里增長(zhǎng)了將近14倍。這兩組數(shù)據(jù)可以說(shuō)明中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)總體表現(xiàn)為住房的供不應(yīng)求。圖4A全國(guó)開(kāi)工、竣工面積圖4B房地產(chǎn)企業(yè)數(shù)量變化這種供不應(yīng)求對(duì)于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)而言，理應(yīng)表現(xiàn)為對(duì)房屋建筑基本材料的需求，即鋼材、水泥、玻璃、電解鋁等建材的市場(chǎng)需求在這段時(shí)期里也應(yīng)該呈現(xiàn)供不應(yīng)求的現(xiàn)象。為進(jìn)一步說(shuō)明問(wèn)題，筆者把滬深股票市場(chǎng)中具備“保障房概念”的股票作為總體加以統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在全部51只保障房概念股中，有27只股票屬于滬深大盤(pán)成分股，即一半以上的保障房概念企業(yè)具備影響中國(guó)股市大盤(pán)指數(shù)的能力。其中純粹的建材股票有5家，屬于鋼鐵板塊的股票有2家，屬于水泥板塊的也有2家，分別是新鋼股份、西寧特鋼、華新水泥、海螺水泥。其中的關(guān)系可參見(jiàn)圖5。依據(jù)上述統(tǒng)計(jì)，從1997年至2011年，全國(guó)新開(kāi)工房屋面積、當(dāng)年竣工面積、內(nèi)資企業(yè)個(gè)數(shù)在15年間持續(xù)增長(zhǎng)，分別達(dá)到住房市場(chǎng)化元年水平的13.6倍、7.9倍、4.8倍。因此有理由認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)基礎(chǔ)建材市場(chǎng)發(fā)展理應(yīng)非常成功，相應(yīng)的股票價(jià)格亦應(yīng)保持強(qiáng)勁的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。尤其是作為大盤(pán)成分股中具備建筑題材的四只“保障房概念”股票——新鋼股份、西寧特鋼、華新水泥、海螺水泥。圖5四只獨(dú)特的保障房概念股所屬股票板塊位置關(guān)系圖然而這四只在中國(guó)A股市場(chǎng)同時(shí)具備保障房與大盤(pán)成分股概念的股票在市場(chǎng)的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。從近三年的表現(xiàn)看，這些建材股不僅沒(méi)有跑贏大盤(pán)，反而被大盤(pán)擊敗。市場(chǎng)對(duì)建筑材料的需求減少或建材的價(jià)格下降難以解釋上述現(xiàn)象的存在，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也不支持上述假設(shè)。一個(gè)合理的解釋是，在保障房建設(shè)中，有相當(dāng)比重的資金投入鋼材與水泥的生產(chǎn)中，但并沒(méi)有通過(guò)市場(chǎng)途徑進(jìn)入。如果這樣