歐派家居(603833)兩翼并進(jìn)再破局整家+整裝攀高峰

1告歐派家居(603833CH)告歐派家居(603833CH)華泰研究深度研究用品兩翼并進(jìn)再破局，整家+整裝攀高峰歐派家居系我國家居行業(yè)龍頭企業(yè)，成立以來，公司從領(lǐng)軍櫥柜到逐鹿全屋定制，從經(jīng)銷為王到全渠道多點(diǎn)開花，商業(yè)模式迭代創(chuàng)新能力持續(xù)得到驗(yàn)證，收入10年成長9倍，彰顯龍頭風(fēng)范。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)再論歐派，我們認(rèn)為公司正站在引領(lǐng)行業(yè)變革的新節(jié)點(diǎn)，未來有望以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，以整家+整裝戰(zhàn)略為契機(jī)，實(shí)現(xiàn)從制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化，開啟成長新時(shí)代。我們預(yù)計(jì)2022-2024年EPS分別為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，給予22年33倍E再論歐派：整家+整裝兩翼并行，經(jīng)營勢能向上，引領(lǐng)大家居1)零售大家居：以強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力與渠道資源為依托，22年升級整家戰(zhàn)略，推動(dòng)行業(yè)銷售模式升級，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)零售客單價(jià)躍升；同時(shí)整家套餐銷售門檻更高，將進(jìn)一步拉大與二線品牌差距。2)整裝大家居：搭建歐派整裝+鉑尼思整裝+經(jīng)銷三維度整裝體系，歷經(jīng)4年磨合已進(jìn)入放量收獲期；公司以高效賦能綁定優(yōu)質(zhì)裝企資源，迅速與同業(yè)拉開差億目標(biāo)，未來整裝將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)收入重要增長極。再探成長：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)無論是零售大家居亦或整裝大家居，歐派對大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過渠道和模式的打磨與迭代，為客戶提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)。展望未來，我們認(rèn)為公司將以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，一站式解決家居家裝全流程需求。公司也將從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，成為家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈的全面賦能者、泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。泛家居行業(yè)龍頭，維持“增持”評級我們預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為30.31/36.03/42.87億元(前值30.42/35.28/40.89億元)，對應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級進(jìn)化，提份額邏輯兌現(xiàn)能力強(qiáng)，成長有望穿越地產(chǎn)周期，給予22年33倍目標(biāo)PE，目標(biāo)價(jià)164.34元(前值149.70元)，維持“增持”評級。經(jīng)營預(yù)測指標(biāo)與估值會(huì)計(jì)年度營業(yè)收入(人民幣百萬)+/-%歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)+/-%EPS(人民幣，最新攤薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)202014,740 8.912,06312.13 3.3917.3042.61 7.3728.81202120,44238.682,66629.234.3818.4932.976.1022.722022E24,15518.163,03113.694.9817.3829.005.0419.752023E28,85219.453,60318.895.9117.1224.394.1816.242024E34,25218.724,28718.99 7.0416.9320.50 3.4713.07資料來源：公司公告、華泰研究預(yù)測目標(biāo)價(jià)(人民幣):研究員SACNo.S0570521060001聯(lián)系人SACNo.S0570121070181SFCNo.BSE590lvmingzhang@+(86)2128972228liusiqi@+(86)2128972228基本數(shù)據(jù)目標(biāo)價(jià)(人民幣)收盤價(jià)(人民幣截至6月29日)市值(人民幣百萬)6個(gè)月平均日成交額(人民幣百萬)52周價(jià)格范圍(人民幣)BVPS(人民幣)164.34144.2887,888222.90108.98-159.9024.05股價(jià)走勢圖(人民幣)(%)(人民幣)(%)61(4)(8)相對滬深300160147134121108Oct-21Jun-21Oct-21Jun-21Jun-22資料來源：Wind3CH) 8渠道資源優(yōu)勢領(lǐng)先，運(yùn)營能力拉開差距 8橫向拓品類，整家戰(zhàn)略推動(dòng)銷售升級 10縱向拓品牌，定位分層，做世界的歐派 12整裝大家居：新渠道壁壘深厚，鉑尼思劍指五年百億 14 鉑尼思品牌煥新，五年規(guī)劃劍指百億目標(biāo) 16未來展望：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái) 17 臺(tái)將創(chuàng)造哪些價(jià)值？ 18探討三：為何看好歐派向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化？ 20盈利預(yù)測與估值 23 3CH)核心觀點(diǎn)歐派家居系我國定制家居行業(yè)龍頭企業(yè)，多品類協(xié)同+多渠道布局+強(qiáng)組織運(yùn)營構(gòu)成公司核心競爭優(yōu)勢與成長驅(qū)動(dòng)力。成立以來，公司從領(lǐng)軍櫥柜到逐鹿全屋定制，從經(jīng)銷為王到全渠道多點(diǎn)開花，商業(yè)模式迭代創(chuàng)新的能力已持續(xù)得到驗(yàn)證。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)再論歐派，我們認(rèn)為公司正站在引領(lǐng)行業(yè)變革的新節(jié)點(diǎn)，未來有望以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，以整家+整裝戰(zhàn)略為契機(jī)，深入踐行大家居3.0，全面賦能家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)從制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的進(jìn)化，開啟成長新時(shí)代。成長復(fù)盤：三十載深耕不輟，十年九倍彰顯龍頭風(fēng)范。公司成立至今已近30年，多年來深耕家居產(chǎn)品力、渠道力與組織運(yùn)營布局，已在行業(yè)內(nèi)建立強(qiáng)大競爭優(yōu)勢。1)產(chǎn)品端，94年開創(chuàng)我國櫥柜工業(yè)化生產(chǎn)先河，03年率先開啟多品類布局，14年啟動(dòng)大家居戰(zhàn)略，16年引領(lǐng)板材向無醛升級，在定制家居行業(yè)內(nèi)品類布局較為完善，建立強(qiáng)大產(chǎn)品優(yōu)勢；2)渠道端，擁有家居品牌中布局最為廣泛的營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，2021年公司旗下零售門店達(dá)7522家，經(jīng)銷商資源優(yōu)秀，平均開店、單店提貨額均處行業(yè)領(lǐng)先水平；零售之外，整裝、大宗等渠道多點(diǎn)開花，高筑多渠道優(yōu)勢；3)組織運(yùn)營：管理層戰(zhàn)略定力與管理水平有目共睹，對內(nèi)建立完善組織管理架構(gòu)和人才培養(yǎng)體系，保障組織生命力；對外建立扎實(shí)的加盟商管理制度，實(shí)現(xiàn)源頭把關(guān)、完備考核、積極賦能，保障團(tuán)隊(duì)?wèi)?zhàn)斗力。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2011-2021年，公司營收從22.2億元增長至204.4億元，年化CAGR達(dá)24.9%，相當(dāng)于10年增長9倍；歸母凈利潤從0.8億元增長至26.7億元，年化CAGR達(dá)41.8%，彰顯龍頭風(fēng)范。引領(lǐng)大家居。站在當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，隨著地產(chǎn)邁入存量時(shí)代，歐派再度引領(lǐng)行業(yè)變革，零售與整裝兩翼并行，踐行大家居戰(zhàn)略，打開成長空間。1)零售大家居：以強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力與渠道資源為依托，橫向整合品類，22年升級整家戰(zhàn)略，率先推出可滿足消費(fèi)者一站式定制+軟體+配套品+家電消費(fèi)需求的整家套餐，引領(lǐng)行業(yè)銷售模式升級，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，帶動(dòng)零售客單價(jià)躍升；同時(shí)整家套餐銷售門檻更高，將進(jìn)一步拉大龍頭與二線品牌差距。2)整裝大家居：歷經(jīng)4年磨合，整裝渠道已進(jìn)入放量收獲期，公司搭建歐派整裝+鉑尼思整裝+經(jīng)銷三維度整裝體系，以一站式服務(wù)+引流端助力+管理效能輸出高效賦能裝企運(yùn)營，綁定優(yōu)質(zhì)裝企資源并形成粘性，迅速與百億目標(biāo)，有望成為歐派旗下較具爆發(fā)力的品牌之一，整裝將繼續(xù)擔(dān)當(dāng)收入重要增長極。再探成長：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的泛家居行業(yè)龍頭。無論是對零售大家居模式的進(jìn)化探索，亦或是對整裝大家居渠道的開拓布局，歐派對大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過渠道和模式的打磨與迭代，為客戶提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)真正意義上的拎包入住。21年以來，歐派對優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)的打造、對合資公司大家居門店形式的探索，無一不彰顯產(chǎn)業(yè)鏈資源整合決心。展望未來，我們認(rèn)為公司將以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，一站式解決家居家裝全流程需求。公司也將從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，成為家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈的全面賦能者、泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。與市場不同之處：市場普遍擔(dān)憂疫情反復(fù)沖擊、地產(chǎn)紅利期消退之下，家居行業(yè)需求下滑，龍頭企業(yè)或?qū)⒚媾R基本面下行風(fēng)險(xiǎn)。但我們認(rèn)為：1)近年疫情、地產(chǎn)等多重負(fù)面因素集中釋放，對中小品牌沖擊更大，行業(yè)正加速出清，而歐派憑借堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)品拓展(例如整家戰(zhàn)略升級)、渠道開拓(例如整裝大家居放量)與組織運(yùn)營能力，經(jīng)營表現(xiàn)仍具韌性，提份額邏輯正加速兌現(xiàn)，支撐公司成長；2)中長期看，不同于傳統(tǒng)家居制造企業(yè)，未來歐派產(chǎn)業(yè)鏈整合能力及平臺(tái)化價(jià)值屬性將進(jìn)一步凸顯，例如公司打造優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)、探索合資公司模式下的大家居門店等，有望推動(dòng)公司從家居制造中心向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)逐步進(jìn)化，全面賦能家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)一步打開成長空間，邁向泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A20202011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A3CH)成長復(fù)盤：十年九倍，彰顯龍頭風(fēng)范家居行業(yè)領(lǐng)跑者，收入10年成長9倍，彰顯龍頭風(fēng)范。歐派家居成立于1994年，公司率先將歐洲“定制櫥柜”概念引入中國，并以定制櫥柜為旗艦，逐步向大家居邁進(jìn)。產(chǎn)品方面，公司產(chǎn)品體系涵蓋定制廚柜、定制衣柜、衛(wèi)浴、木門、金屬門窗、裝甲門、廚電、軟裝配飾等全品類；品牌方面，公司旗下?lián)碛袣W派、歐鉑尼、歐鉑麗、Miform、鉑尼思等全品牌矩陣；渠道方面，各公司在全國擁有各類門店7500余家，是家居行業(yè)內(nèi)產(chǎn)品品類最全、渠道布局最廣的領(lǐng)軍企業(yè)。據(jù)公司財(cái)報(bào)，2011-2021年，公司營收從22.2億元增長至204.4資料來源：公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，華泰研究營業(yè)總收入(億元)同比(右軸)25020015010050045%40%35%30%25%20%15%10%250200150100500資料來源：Wind，華泰研究302520502011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A160%140%120%100%80%60%40%20%0%資料來源：Wind，華泰研究櫛風(fēng)沐雨近三十載，歐派成長歷程可分為三大階段：1)單品類時(shí)代(1994-2002年)：商品房市場興起，公司伴隨現(xiàn)代家居制造業(yè)而生，開創(chuàng)我國櫥柜工業(yè)化生產(chǎn)先河。公司深耕定制櫥柜品類，陸續(xù)開拓零售、房地產(chǎn)樓盤配套等銷售模式，單品類逐步放量。至1999年，公司在全國100多個(gè)大中城市建立營銷網(wǎng)絡(luò)，代理加盟體系初見雛形，2000年歐派年銷售額突破1億元，2002年全國專營商場達(dá)300余家。3CH)2)多品類時(shí)代(2003-2017年)：地產(chǎn)高景氣時(shí)代，公司緊握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，率先開啟品類拓展之旅。2003年成立歐派衛(wèi)浴，進(jìn)軍衛(wèi)浴行業(yè)，2006年進(jìn)軍整體衣柜行業(yè)，2010年進(jìn)軍木門行業(yè)，由此完成櫥衣木衛(wèi)四大核心品類布局；此外，2010年公司進(jìn)軍墻飾行業(yè)，2017年正式宣布進(jìn)軍整體軟裝配飾領(lǐng)域，為大家居布局打下品類基礎(chǔ)。這一階段亦是歐派快速擴(kuò)張期，據(jù)官網(wǎng)數(shù)據(jù)，2007年歐派年銷售額破10億元，至2011年銷售規(guī)模已達(dá)22億，2017年銷售收入達(dá)到97億，公司亦在2017年成功于上交所上市。資料來源：各公司官網(wǎng)，公司年報(bào)，華泰研究3)大家居時(shí)代(2018年至今)：地產(chǎn)景氣下行，公司前期全品類+多渠道布局成效顯現(xiàn)，品類端，櫥柜增速收窄之下，衣木衛(wèi)及配套品等新品類延續(xù)快速放量，支撐公司成長，2019年起公司還推出“名牌計(jì)劃”，進(jìn)一步整合各類家居品牌資源，向家居一站式服務(wù)平臺(tái)邁進(jìn)；渠道端，除深耕零售之外，2018年起正式進(jìn)軍整裝新渠道，精裝浪潮下大宗業(yè)務(wù)亦快速成與歐派主品牌合力實(shí)現(xiàn)市場覆蓋。至2021年公司營收達(dá)到204.4億元，龍頭地位持續(xù)夯實(shí)。整體廚柜整體衣柜定制木門整體衛(wèi)浴其他主營業(yè)務(wù)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A20192016A2017A2018A2019A2020A資料來源：Wind，華泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016A2017A2018A2019A2016A2017A2018A2019A2021A資料來源：Wind，華泰研究3CH)定制櫥柜定制衣柜其他產(chǎn)品100%80%60%40%20%0%-20%2018A2017A2019A2018A2017A2019A2020A注：占比=該品類當(dāng)年收入較前一年的增量/總收入較前一年的增量資料來源：Wind，華泰研究零售渠道大宗渠道其他渠道100%80%60%40%20%0%-20%2017A2018A2019A2017A2018A2019A2020A注：占比=該渠道當(dāng)年收入較前一年的增量/總收入較前一年的增量資料來源：Wind，華泰研究復(fù)盤上市以來收益率及估值表現(xiàn)，公司Alpha屬性逐步顯現(xiàn)，與同業(yè)間的估值從趨同走向分化，龍頭坐享高溢價(jià)。伴隨地產(chǎn)景氣下行，行業(yè)競爭壓力加大，企業(yè)間經(jīng)營差距也逐漸拉開，歐派作為行業(yè)龍頭的Alpha屬性逐漸為市場所認(rèn)可。復(fù)盤可知，2019年前，歐派家居與索菲亞、志邦、金牌等主流家居企業(yè)估值水平基本一致，而2019年以來，歐派家居與同業(yè)企業(yè)之間的估值差異開始逐步擴(kuò)大，累計(jì)收益率遠(yuǎn)超行業(yè)，亦跑贏滬深300指數(shù)。我們認(rèn)為核心原因在于歐派品類端與渠道端的競爭優(yōu)勢在這一階段開始加速擴(kuò)大，具體而言：1)品類端，歐派全品類能力得到驗(yàn)證。由櫥柜向衣柜及配套品拓展具有天然優(yōu)勢，一方面，歐派核心品類櫥柜在裝修鏈路上更為靠前，天然具有流量優(yōu)勢，掌握前端流量入口后，以櫥柜導(dǎo)流全屋邏輯順暢；另一方面，櫥柜的生產(chǎn)制造需要結(jié)合板材、五金、臺(tái)面等多種原料，設(shè)計(jì)安裝需要考慮電器配套、不規(guī)則形狀切割、水電煤走線等多重因素，本身產(chǎn)品及服務(wù)壁壘高于衣柜和成品配套，拓品類過程中需克服的供應(yīng)鏈困難更小。基于此，在地產(chǎn)景氣下行背景下，依托全面的品類設(shè)置和櫥柜品類優(yōu)勢，公司全品類布局進(jìn)入收獲期，尤其衣柜業(yè)務(wù)迅速放量，從2018年的41.5億(不足索菲亞衣柜收入的65%)增長至2021年的101.7億(相當(dāng)于索菲亞衣柜收入的1.2倍)。2)渠道端，歐派多渠道能力得以顯現(xiàn)。零售方面，歐派率先在行業(yè)內(nèi)完成由開店驅(qū)動(dòng)到效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，在門店新增數(shù)量下降的背景下零售收入仍維持不俗的成長(2018-2021年企發(fā)展工程業(yè)務(wù)，大宗收入放量同時(shí)注重收款風(fēng)險(xiǎn)管理，2018-2021年收入CAGR達(dá)37.3%，；整裝方面，2018年起率先開啟整裝渠道探索，向前搶占流量入口，至2021H1共擁有整裝大家居經(jīng)銷商552家，開設(shè)整裝大家居門店651家，21年前10個(gè)月接單金額突破20億，在行業(yè)內(nèi)獨(dú)樹一幟，打開成長新空間。3CH)注：索菲亞2021年歸母凈利潤增速為還原恒大相關(guān)資產(chǎn)減值后的數(shù)值；資料來源：Wind，華泰研究3CH)渠道資源優(yōu)勢領(lǐng)先，運(yùn)營能力拉開差距營銷網(wǎng)絡(luò)龐大，經(jīng)銷商資質(zhì)優(yōu)秀，平均開店、店效水平領(lǐng)先同業(yè)。公司具備國內(nèi)家居行業(yè)21年公司分別擁有櫥柜、衣柜、木門經(jīng)銷商1609、1021家。公司經(jīng)銷商資質(zhì)優(yōu)秀，據(jù)各公司公告，2021年歐派/索菲亞/志邦櫥柜經(jīng)銷商平均開店數(shù)分別為1.53/1.21/1.34家，衣柜經(jīng)銷商平均開店數(shù)分別為2.04/1.57/1.34，兩大品類下歐派經(jīng)銷商平均開店數(shù)均領(lǐng)先，彰顯渠道實(shí)力。此外，據(jù)公告計(jì)算，2021年歐派/索菲亞/志邦/金牌零售門店店效(出廠口徑)分別為196.19、187.72、90.39、74.13萬元，歐派單店水平明顯領(lǐng)先，可見渠道運(yùn)營能力突出。年份2017A2018A2019A2020A2021A歐派家居零售收入(百萬元)8298.509453.2410409.4510572.8914396.27YOY33.0%13.9%1.6%36.2%零售門店(家)59086738709571547522凈增店數(shù)(家)82983035759368開店貢獻(xiàn)8.2%9.4%3.0%3.0%單店提貨額(萬元)151.06149.51150.50148.40196.19同店貢獻(xiàn)23.0%32.2%索菲亞零售收入(百萬元)4890.675542.435391.216782.298702.75YOY28.8%13.3%-2.7%25.8%28.3%零售門店(家)30353718373644094863凈增店數(shù)(家)535683673454開店貢獻(xiàn)26.9%22.0%10.4%9.3%13.8%單店提貨額(萬元)176.72164.15144.65166.54187.72同店貢獻(xiàn)1.5%志邦家居零售收入(百萬元)1644.361861.182131.452461.693152.02YOY36.0%13.2%14.5%15.5%28.0%零售門店(家)17592363285432323742凈增店數(shù)(家)494604491378510開店貢獻(xiàn)19.5%36.3%26.6%14.6%單店提貨額(萬元)108.7590.3081.7180.9090.39同店貢獻(xiàn)13.8%-9.5%金牌廚柜零售收入(百萬元)1218.211420.861534.771599.932070.38YOY24.7%16.6%8.0%4.2%29.4%零售門店(家)12501759214424933093凈增店數(shù)(家)444509385349600開店貢獻(xiàn)33.4%46.4%18.8%20.5%單店提貨額(萬元)118.5094.4478.6569.0174.13同店貢獻(xiàn)-6.5%-20.3%7.4%注：2018-2021年歐派家居零售收入已剔除整裝大家居收入資料來源：公司公告，華泰研究3CH)具備扎實(shí)經(jīng)銷管理體系，管理水平領(lǐng)先同業(yè)。1)源頭把關(guān)：對經(jīng)銷商自身經(jīng)濟(jì)實(shí)力、管理能力、服務(wù)能力進(jìn)行嚴(yán)格評估，以龍頭品牌優(yōu)勢合作當(dāng)?shù)貎?yōu)質(zhì)的渠道資源，經(jīng)銷商執(zhí)行力成立以來，秉承經(jīng)銷商樹根理念，首創(chuàng)千分考核機(jī)制、“10+1”歐派終端營銷系統(tǒng)、雙50理論、店面4S管理等完善的經(jīng)銷商管理制度并有效執(zhí)行，管理體系與管理能力領(lǐng)先行業(yè)；3)積極賦能：給予經(jīng)銷商流量導(dǎo)入、營銷活動(dòng)落地、人員培訓(xùn)、經(jīng)營管理乃至資金支持等方面的幫助，例如疫情以來公司推出“護(hù)航計(jì)劃”，先后于20年2月和22年3月各推出10億元免息授信資金支持經(jīng)銷商，并在疫情嚴(yán)重期調(diào)整收款政策為經(jīng)銷商緩解壓力，強(qiáng)大管理及賦能體系提振經(jīng)銷商信心。渠道運(yùn)營能力拉開差距，由開店驅(qū)動(dòng)向效率驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型。伴隨地產(chǎn)紅利減退，賣場自然客流下滑已成普遍現(xiàn)象，傳統(tǒng)坐商模式弊端漸顯，開店速度放緩疊加終端流量下滑的背景下，門店主動(dòng)引流、加強(qiáng)轉(zhuǎn)化、深挖客單的能力正成為驅(qū)動(dòng)企業(yè)持續(xù)成長的關(guān)鍵變量。1)引流端，以強(qiáng)大終端零售網(wǎng)絡(luò)及品牌勢能為基礎(chǔ)，線下鼓勵(lì)經(jīng)銷商開拓整裝、拎包等新渠道提；2)轉(zhuǎn)化端，給予經(jīng)銷商營銷活動(dòng)落地、人員培訓(xùn)、經(jīng)營管理乃至資金支持等全方位幫扶，自研信息化系統(tǒng)打通全品類，提高產(chǎn)品設(shè)計(jì)及交付效率，提升轉(zhuǎn)化率；3)客單端，全品類優(yōu)勢已然建立，套餐一體化銷售做大客單值，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值。根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，2021年公司零售收入(不含整裝)同比增長36.2%，其中同店貢獻(xiàn)約32.2%，開店貢獻(xiàn)僅約3%，這表明公司已率先在行業(yè)內(nèi)完成由開店驅(qū)動(dòng)到效率驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，同期索菲亞、志邦、金牌零售業(yè)務(wù)收入增速分別為28.3%(同店貢獻(xiàn)12.7%)、28.0%(同能力差距拉開。歐派家居索菲亞志邦家居2.52.0500.50.0衣柜木衣柜木門資料來源：Wind，華泰研究店效貢獻(xiàn)開店貢獻(xiàn)店效×開店貢獻(xiàn)40%35%30%25%20%15%10%5%0%索菲亞志邦家居索菲亞志邦家居歐派家居資料來源：Wind，華泰研究3CH)資料來源：公司公告，華泰研究橫向拓品類，整家戰(zhàn)略推動(dòng)銷售升級率先布局整家戰(zhàn)略，引領(lǐng)行業(yè)銷售模式升級。歐派作為行業(yè)內(nèi)大家居戰(zhàn)略拓荒者，在品類拓展端一直走在行業(yè)前列，2021年9月，公司在行業(yè)內(nèi)率先推出29800高顏整家定制解決方案，該套餐包含20平方米的輕奢流行色定制柜(18個(gè)花色)，布拉格系列沙發(fā)+貴妃位、餐桌椅(一桌四椅)、茶幾、皮床、床墊，以及3平米的背景墻(18個(gè)花色)。2021年底公司衣柜事業(yè)部升級整家戰(zhàn)略，2022年315期間，29800元整家套餐中沙發(fā)直接免費(fèi)升級至芝華仕、床墊可升級至慕思，在疊加公司9999元櫥柜套餐，以39799元價(jià)格可滿足消費(fèi)者一站式定制+軟體+配套品消費(fèi)需求，真正意義上實(shí)現(xiàn)全大牌、全品類，終端引流效果出色。未來，公司將依托強(qiáng)大供應(yīng)鏈管理能力和設(shè)計(jì)優(yōu)勢，進(jìn)一步推動(dòng)多品類融合。資料來源:公司官網(wǎng)，華泰研究3CH)一體化銷售做大客單值，深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值。一方面，伴隨新一代消費(fèi)群體崛起，滿足一站式采購、空間整體解決方案、整體設(shè)計(jì)等的全屋大家居已成為家居行業(yè)的必然趨勢；另一方面，伴隨地產(chǎn)紅利期消退，流量日漸稀缺，家居企業(yè)前端獲客成本不斷提升，而擴(kuò)品類帶動(dòng)客單價(jià)能夠幫助家居企業(yè)深度挖掘單客經(jīng)濟(jì)價(jià)值，是攤薄終端獲客及服務(wù)成本、打開公司及加盟商收入成長空間的有效手段。相較于競爭對手而言，公司作為櫥柜起家的定制龍頭，坐擁流量靠前優(yōu)勢(相較于軟體、家電)，以櫥柜帶動(dòng)全屋、以定制帶動(dòng)軟體甚至家電的邏輯更為順暢。此外，公司零售渠道布局多品類銷售模式已久，信息化系統(tǒng)已實(shí)現(xiàn)全品類前中后端一站式打通，經(jīng)銷商跨品類運(yùn)營及銷售能力已久經(jīng)考驗(yàn)，轉(zhuǎn)換節(jié)奏料將更快，伴隨整家戰(zhàn)略趨勢深入，公司客單值有望穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)從T5到T8的升級進(jìn)化。注：不同品牌、不同系列、不同規(guī)格商品價(jià)格差異大，圖中單價(jià)數(shù)參考主流品牌旗下主推品或爆款，數(shù)字上下取整，僅供參考。資料來源：顧家家居、歐派家居等官方旗艦店，華泰研究行業(yè)“內(nèi)卷”亦無妨，龍頭憑強(qiáng)供應(yīng)鏈+強(qiáng)渠道運(yùn)營占據(jù)制高點(diǎn)。歐派、索菲亞、顧家等龍頭企業(yè)升級整家戰(zhàn)略、推出整家套餐以來，多家定制、軟體家居品牌緊跟入場，紛紛推出類似套餐加以跟隨，行業(yè)內(nèi)一時(shí)整家套餐千帆競發(fā)，“內(nèi)卷”加劇。然而，我們認(rèn)為整家套餐不同于18-19年興起的全屋定制，全屋定制套餐的品類融合仍局限在定制范疇內(nèi)，因此進(jìn)入門檻不高、品牌間差異不大，而整家則兼容定制、軟體、配套品乃至家電，品類融合尤為深入，進(jìn)入門檻實(shí)則更高：一方面，整家需強(qiáng)供應(yīng)鏈能力配合，不僅要求品類齊備和風(fēng)格與設(shè)計(jì)的統(tǒng)一，更要求能調(diào)動(dòng)大牌資源與自身形成配套，對家居企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力提出更高的要求；另一方面，從單品類到全品類的銷售模式轉(zhuǎn)變對終端營銷能力要求更高，需要經(jīng)銷商具備更強(qiáng)資金實(shí)力和營銷手段，有力配合執(zhí)行落地。歐派相較于中小品牌乃至二線品牌而言，不僅供應(yīng)鏈資源深厚，跨品類管理能力已得到持續(xù)驗(yàn)證，而且經(jīng)銷商資源優(yōu)質(zhì)，執(zhí)行力強(qiáng)，營銷方案成熟，更能保障戰(zhàn)略落地。從套餐規(guī)格看，龍頭在品類覆蓋、品牌規(guī)格乃至定價(jià)上的優(yōu)勢均十分明顯，整家套餐之爭實(shí)則將進(jìn)一步擴(kuò)大龍頭優(yōu)勢。3CH)3CH)品牌套餐定價(jià)套餐規(guī)格全屋定制定制櫥柜軟體家居其他家具家電歐派家居29800元+9999元20㎡定制柜7m櫥柜布拉格系列家具10件套(可升級芝華仕沙發(fā)、慕思床墊)3㎡背景墻櫥柜套餐內(nèi)含煙灶索菲亞39800元39800元39800元39800元20㎡定制柜20㎡定制柜26㎡定制柜26㎡定制柜7m櫥柜///芝華仕家具8件套+舒達(dá)2件套芝華仕8件套+舒達(dá)3件套10件套索菲亞家品10件套索菲亞家品3㎡背景墻//10㎡背景墻+999元卡薩帝煙機(jī)和燃?xì)庠罴觾r(jià)可選卡薩帝、東芝、海爾家電智能晾干機(jī)+加價(jià)可選卡薩帝、東芝、海爾家電家品3選1索菲亞智能晾干機(jī)米蘭納36800元27800元20㎡定制柜20㎡定制柜//左右家具10件套意卡系列家具10件套3㎡護(hù)墻板+1樘木門3㎡背景墻惠而浦10kg洗烘一體機(jī)/顧家家居79800元49800元24㎡定制柜22㎡定制柜//軟體家具10件套軟體家具10件套零增項(xiàng)豪華包配件包//金牌廚柜29800元22㎡定制柜7m櫥柜喜臨門床墊1樘木門養(yǎng)生煲全友39800元28888元22㎡定制柜20㎡定制柜7m櫥柜/成品家居18件套精品家具16件套4㎡背景墻//太太樂智能晾衣架百得勝38800元29800元15㎡定制柜15㎡定制柜7m櫥柜7m櫥柜潮奢家具7件套輕奢家居7件套10㎡全屋窗簾10㎡高端窗簾//卡諾亞29800元29800元39800元22㎡定制柜24㎡定制柜32㎡定制柜/7m櫥柜/繆斯客餐廳8件套+軟床床墊/繆斯客餐廳8件套+軟床床墊4㎡護(hù)墻板+1樘木門////詩尼曼48800元38800元28800元222㎡定制柜20㎡定制柜20㎡定制柜///家具11件套(含喜臨門皮床、喜臨門床墊)家具10件套(含喜臨門皮床、喜臨門床墊)家具10件套，滿3萬元+999元送1.5m喜臨門床墊5㎡護(hù)墻板/3㎡護(hù)墻板/智能晾衣機(jī)/現(xiàn)代筑美36800元20㎡定制柜7m櫥柜家具9件套+床墊3㎡護(hù)墻板+999元送廚電兩件套三峰定制27777元20㎡定制柜7m櫥柜/+16.8㎡地板智能指紋鎖掌上明珠28888元15㎡定制柜/15件套//林氏木業(yè)26800元20㎡定制柜/10件套窗簾/資料來源：各企業(yè)官網(wǎng)，天貓旗艦店，華泰研究縱向拓品牌，定位分層，做世界的歐派通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)與價(jià)格帶的分層，公司旗下已建立覆蓋從超高端到年輕化消費(fèi)群體的全品牌矩陣，主品牌歐派與年輕態(tài)品牌歐鉑麗、高端品牌Miform一體兩翼，攜手共進(jìn)，為最大化市場份額奠定品牌基礎(chǔ)。其中歐派主品牌為體，定位中高端消費(fèi)人群，向整家一體化銷售邁進(jìn)；歐鉑麗定位年輕一代消費(fèi)群體，在同類品牌中已率先跑通，且下沉市場需求空間充足，歐鉑麗開店空間仍廣闊，有望為公司市場份額提升貢獻(xiàn)動(dòng)能；Miform傳承自意大利高端家居品牌FORMER，卡位品牌制高點(diǎn)，定位高凈值人群，有望晉升為國內(nèi)一線高定整體家居品牌。歐派：作為公司核心主品牌，歐派品牌卡位國內(nèi)中高端定制市場，旗下設(shè)置櫥衣木衛(wèi)四大事業(yè)部(木門為歐鉑尼品牌)及家居家品事業(yè)部，品類涵蓋全面，主要面向C端零售市場；此外歐派還設(shè)置有大宗事業(yè)部以及整裝大家居事業(yè)部，分別面向B端房地產(chǎn)客戶及家裝公司，渠道布局亦較為全面。據(jù)公司年報(bào)，2021年歐派主品牌營收同比增長35.62%至174.58億元。2022年，歐派櫥柜事業(yè)部升級為廚房事業(yè)部，推動(dòng)零售、整裝、分銷、集成廚房多點(diǎn)布局，繼續(xù)打造“健康廚房”、“舊廚煥新”等營銷新模式，固本強(qiáng)基夯實(shí)優(yōu)勢；衣柜事業(yè)部以整家戰(zhàn)略為引領(lǐng)，營銷模式全面升級，將繼續(xù)作為品牌收入重要增長極。3CH)歐鉑麗：2015年，公司推出全新子品牌歐鉑麗，并成立單獨(dú)的歐鉑麗事業(yè)部負(fù)責(zé)運(yùn)營。價(jià)格端，歐鉑麗品牌定位于年輕、輕奢消費(fèi)群體，是專為Me世代而生的性價(jià)比品牌，價(jià)格帶設(shè)置低于歐派主品牌；品類端，歐鉑麗本身即定位全品類，可提供涵蓋櫥衣木衛(wèi)、電器、家配等在內(nèi)的7大品類、10大空間定制服務(wù)，一站式滿足年輕消費(fèi)群體需求；渠道端，截至2021年，公司旗下?lián)碛袣W鉑麗品牌門店989家，其中70％的店面已完成全品類布局；制造端，歐鉑麗與歐派共享相同制造資源，采用凈醛抗菌舒芯板材，產(chǎn)品質(zhì)量不弱于主品牌，設(shè)計(jì)風(fēng)格則有所區(qū)分。據(jù)公司年報(bào)，2021年歐鉑麗品牌營收同比高增65.03%至14.26億元，作為歐派子品牌，收入體量已接近中型定制家居企業(yè)年收入規(guī)模，未來市場滲透空間仍廣闊。Miform：2022年5月，公司全資收購意大利高端家居品牌FORMER，作為擁有50多年歷史的意大利頂級高端家具品牌，F(xiàn)ORMER專注于生產(chǎn)適用于臥室和客廳的高端定制及軟體家居。2022年6月，F(xiàn)ORMER意大利在中國注冊的唯一整體家居品牌——Miform正式在中國市場推出，標(biāo)志歐派正式進(jìn)軍國內(nèi)高定市場。Miform系列亦將直接定位大家居，旗下涵蓋櫥柜、集成家居柜類、木門、墻板、衛(wèi)浴柜、廚電、活動(dòng)家具、智能系統(tǒng)等八大產(chǎn)品體系，為用戶提供一站式國際高端家居解決方案，在歐派強(qiáng)運(yùn)營體系加持下，有望快速晉升為國內(nèi)一線高定整體家居品牌。資料來源：公司年報(bào)，華泰研究3CH)整裝大家居：新渠道壁壘深厚，鉑尼思劍指五年百億賽道壁壘高、格局優(yōu)，歐派整裝初露鋒芒整裝大家居高歌猛進(jìn)，打開成長空間。流量碎片化時(shí)代，國內(nèi)精裝、家裝等業(yè)務(wù)的持續(xù)推進(jìn)對傳統(tǒng)零售渠道客流沖擊明顯，尤其家裝公司作為前置入口，對客流的分流作用較大，基于此，獲客更為前置的整裝渠道開拓正成為家居企業(yè)布局重點(diǎn)。而歐派早在2018年即率先在行業(yè)內(nèi)推進(jìn)整裝大家居模式，通過與家裝公司合作擴(kuò)展獲客渠道，走在行業(yè)前列；2020年歐派整裝大家居業(yè)務(wù)在疫情下率先修復(fù)引領(lǐng)增長，2021年4月“StarHomes星之家”品牌正式推出(現(xiàn)已改名為鉑尼思)，與歐派整裝大家居品牌兩翼并進(jìn)開拓市場，據(jù)公司公告及官方公眾號，截至21H1擁有整裝大家居經(jīng)銷商552家，開設(shè)整裝大家居門店651家，21年前10整裝收入(百萬元)2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002018A2019A20202018A2019A2020A資料來源：公司公告，華泰研究零售大宗整裝其他其其他%零售72%大宗18%整裝9%資料來源：公司公告，華泰研究歐派整裝渠道分為直營+經(jīng)銷兩種模式，以直營為主，直營又分為歐派整裝大家居、鉑尼思整裝(原星之家)兩大品牌，具體而言：1)歐派整裝大家居：公司依托品牌知名度高、產(chǎn)品品類豐富、品類搭配工藝板材一體化等優(yōu)勢，直接和各地規(guī)模較大、口碑較好的優(yōu)質(zhì)家裝公司開展合作，相當(dāng)于將頭部裝企轉(zhuǎn)變?yōu)樽陨斫?jīng)銷商，公司負(fù)責(zé)供貨，裝企負(fù)責(zé)開設(shè)符合歐派標(biāo)準(zhǔn)的整裝大家居門店并完成引流、轉(zhuǎn)化與后端服務(wù)；對于沒有定制服務(wù)能力的裝企，也可通過歐派與當(dāng)?shù)亓闶劢?jīng)銷商簽訂三方協(xié)議，零售經(jīng)銷商作為服務(wù)商，對定制家居后端的設(shè)計(jì)、安裝、售后進(jìn)行負(fù)責(zé)。歐派整裝大家居模式門檻較高，需遴選各城市影響力、口碑領(lǐng)先頭部裝企進(jìn)行合作。2)鉑尼思整裝(原星之家)：運(yùn)作模式與歐派整裝大家居相似，區(qū)別在于①鉑尼思整裝脫胎于歐鉑麗整裝大家居，產(chǎn)品體系定位低于歐派整裝，為避免當(dāng)?shù)貧W鉑麗代理商產(chǎn)生競爭，對品牌進(jìn)行差異化命名；②鉑尼思整裝招商要求低于歐派整裝大家居，從而有利于擴(kuò)大裝企覆蓋面，且不受一城一商限制，開店空間更廣，預(yù)計(jì)該品牌門店數(shù)擴(kuò)張速度也將更快。3)經(jīng)銷整裝：除直營的兩大整裝品牌外，公司還鼓勵(lì)傳統(tǒng)零售代理商自主合作當(dāng)?shù)匮b企，公司可提供特定產(chǎn)品系列和補(bǔ)貼政策支持。代理商與家裝公司達(dá)成合作后，可對家裝公司直接供貨并協(xié)助后端安裝服務(wù)，而家裝公司則作為代理商的流量入口，相當(dāng)于零售代理商以相對優(yōu)勢的產(chǎn)品方案解決能力交換裝企流量。該模式進(jìn)入壁壘低于直營，且不存在零售代理商與整裝代理商糾紛問題，利于快速擴(kuò)大規(guī)模，其收入亦被計(jì)入零售口徑內(nèi)。3CH)整裝模式歐派整裝大家居鉑尼思整裝大家居經(jīng)銷整裝運(yùn)作方式總部直簽裝企，一城一商為主總部直簽裝企，一城多商經(jīng)銷商合作裝企合作要求選擇當(dāng)?shù)刈罹邔?shí)力的裝企展開合作招商門檻相對放寬，開店空間更廣經(jīng)銷商自主選擇裝企合作價(jià)值鏈分工前端引流：整裝大家居門店產(chǎn)品供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷商(裝企)+零售經(jīng)銷商前端引流：整裝大家居門店產(chǎn)品供給：歐派工廠后端服務(wù)：整裝經(jīng)銷商(裝企)+零售經(jīng)銷商前端引流：裝企產(chǎn)品供給：歐派零售經(jīng)銷商后端服務(wù)：歐派零售經(jīng)銷商進(jìn)入門檻高，對定制品牌實(shí)力有較高要求較高，對定制品牌實(shí)力有要求高于傳統(tǒng)零售但低于直營整裝大家居，經(jīng)銷商自主合作即可優(yōu)勢1、打開流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；1、打開流量空間；2、合作穩(wěn)固，且盈利空間較好；3、開店空間更為廣闊1、打開流量空間；2、進(jìn)入門檻相對低，易于快速開拓規(guī)模；3、不沖擊零售經(jīng)銷商利益；劣勢開店空間相對有限需平衡零售經(jīng)銷商利益定制經(jīng)銷商話語權(quán)較低，需出讓利潤空間門店量(截至21年)超500家235家合作裝企超3000家21年收入體量歐派直營整裝(含歐派+鉑尼思)收入合計(jì)約18.7億元經(jīng)銷整裝收入約10億+資料來源：公司公告，華泰研究相較傳統(tǒng)渠道，作為新興渠道的整裝模式壁壘更高，競爭格局更優(yōu)。我們認(rèn)為，整裝渠道的開拓與整合壁壘較高，具體表現(xiàn)在：1)渠道切入壁壘高：家裝公司作為流量入口，對定制品牌話語權(quán)高，對定制企業(yè)的品牌勢能、產(chǎn)品品質(zhì)、供應(yīng)能力均有較高要求，而中小品牌較難滿足上述要求，品牌篩選過程利好家居龍頭品牌。2)運(yùn)作模式壁壘高：整裝模式下整合了裝修建材、基礎(chǔ)施工、硬裝軟裝、設(shè)計(jì)安裝乃至生活用品等全套服務(wù)，定制企業(yè)需具備全供應(yīng)鏈整合能力，從引流、設(shè)計(jì)、供貨全流程一站式賦能家裝公司需求，以此方可增強(qiáng)合作粘性；3)內(nèi)部協(xié)調(diào)難度高：尤其在直營模式下，考慮到家裝渠道開拓對傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道形成分流，企業(yè)需對經(jīng)銷渠道有較強(qiáng)管控力，也可能需開拓新產(chǎn)品體系加以推廣，以平衡渠道間利益，對中小企業(yè)提出更大挑戰(zhàn)。高效賦能裝企是模式跑通關(guān)鍵，歐派整合能力凸顯。在整裝渠道百舸爭流之際，歐派作為龍頭品牌，整合優(yōu)勢已然凸顯：1)一站式服務(wù)：公司擁有從櫥衣木衛(wèi)、軟裝配飾到裝修建材的全品類一站式解決能力，滿足裝企做大客單值的核心訴求，同時(shí)輔以公司成熟的信息化銷售系統(tǒng)，迅速導(dǎo)入裝企終端，大大提升終端效率，可較大限度降低家裝公司管理成本；2)引流端賦能：依托多年?duì)I銷經(jīng)驗(yàn)，調(diào)動(dòng)多維度營銷資源協(xié)助整裝公司引流，同時(shí)借助歐派在定制行業(yè)內(nèi)的品牌優(yōu)勢，可為裝企獲客及成交提供背書，實(shí)現(xiàn)相互成就；3)管理效能輸出：結(jié)合多年管理經(jīng)驗(yàn)，對整裝大家居經(jīng)銷商進(jìn)行全方位的“輸血注能”和“輸智引智”，助力終端運(yùn)營體系的重構(gòu)、管理模式轉(zhuǎn)型及提升整體運(yùn)營效率，形成渠道粘性?；诖?，歐派整合裝企資源的能力持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)，這也是歐派在整裝渠道內(nèi)迅速與同業(yè)拉開差距的核心因素，也將是未來整裝大家居乘風(fēng)破浪的重要基礎(chǔ)。資料來源：公司公告，華泰研究3CH)鉑尼思品牌煥新，五年規(guī)劃劍指百億目標(biāo)6月9日，星之家品牌更名鉑尼思暨2022年新品發(fā)布會(huì)在廣州歐派總部召開，正式宣布星之家更名為鉑尼思，品牌更名后原業(yè)務(wù)定位、發(fā)展規(guī)劃不動(dòng)搖，更名原因主要系鉑尼思品牌相較于星之家注冊品類更全，品牌煥新將更利于整裝業(yè)務(wù)踐行全品類發(fā)展。在發(fā)展模式上，依托歐派強(qiáng)大的資源整合及賦能能力，鉑尼思將立足成為品牌流量提供者與產(chǎn)品一站式整合者，全面支持裝企加盟商向整裝轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品端，鉑尼思2022年新品及一體化整裝/整家套餐同步亮相，其中為毛坯房和舊改房消費(fèi)者量身定制998元/㎡一體化整裝套餐，為精裝房、局部改造消費(fèi)者量身定制39800元一體化整家定制套餐，滿足不同消費(fèi)者的整家定制需求。渠道端，鉑尼思將在繼承原星之家200余家門店基礎(chǔ)上，22年繼續(xù)拓店至800家，2022年鉑尼思，開店達(dá)到3000家，銷售額突破100億，將成為歐派旗下較具爆發(fā)力的品牌之一。套餐類型一體化整裝套餐套餐定價(jià)998元/平套餐定位毛坯房和舊改房消費(fèi)者套餐內(nèi)容該套餐中項(xiàng)目“包得齊”，設(shè)計(jì)、主材、輔材、水電、施工、定制、安裝等服務(wù)一應(yīng)俱全，套餐產(chǎn)品選用一線國內(nèi)外品牌，品質(zhì)有保障。一體化整家定制套餐39800元精裝房、局部改造消費(fèi)者為消費(fèi)者提供精裝房拎包套餐，涵蓋入戶、客廳、餐廳、主臥、次臥、陽臺(tái)等區(qū)域定制服務(wù)；同時(shí)，該套餐產(chǎn)品配置齊全，櫥柜、衣柜、木門、衛(wèi)浴、家具等品類均涵蓋。資料來源：鉑尼思官網(wǎng)微信公眾號，華泰研究項(xiàng)目2022E2023E2024E2025E2026E鉑尼思收入規(guī)劃(億元)20356000YOY\100.0%75.0%71.4%66.7%門店數(shù)規(guī)劃(家)8001200150020003000凈增(家)5654003005001000單店提貨額(萬元/家)193.2200.0259.3342.9400.0YOY\3.5%29.6%32.2%16.7%注：2022-2026年鉑尼思收入及門店數(shù)為公司鉑尼思品牌五年發(fā)展規(guī)劃值，不代表收入或開店指引，僅供參考。資料來源：鉑尼思官網(wǎng)微信公眾號，華泰研究3CH)未來展望：從制造中心邁向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)無論是對零售大家居模式的進(jìn)化探索，亦或是對整裝大家居渠道的開拓布局，歐派對大家居戰(zhàn)略的踐行本質(zhì)是從消費(fèi)者需求出發(fā)，致力于通過渠道和模式的打磨與迭代，為客戶提供一站式、一體化的家居家裝服務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)真正意義上的拎包入住。展望未來，我們認(rèn)為歐派家居將向著一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)進(jìn)化，以強(qiáng)大的資源整合能力為基礎(chǔ)，全面賦能家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈，成為泛家居行業(yè)引領(lǐng)者。在此，本節(jié)聚焦一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式的剖析，重點(diǎn)探討：1、何為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)？2、一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)將創(chuàng)造哪些價(jià)值？3、為何看好歐派的模式進(jìn)化？歐派家居早在2017年上市前后即提出大家居三階段論：1)大家居1.0階段，定位于全屋空間、全屋產(chǎn)品的設(shè)計(jì)，并致力于提供定制類家居產(chǎn)品，表現(xiàn)為公司在定制家居范疇內(nèi)的產(chǎn)品拓展，實(shí)現(xiàn)覆蓋櫥衣木衛(wèi)的產(chǎn)品及服務(wù)能力；2)大家居2.0階段，致力于提供定制類家居產(chǎn)品和非定制類家居產(chǎn)品，表現(xiàn)為公司由定制向軟體拓品，由定制服務(wù)升級為整家服務(wù)；3)大家居3.0階段，致力于打造家裝入口平臺(tái)，為客戶提供全屋設(shè)計(jì)、全屋產(chǎn)品和全部施工的一體化服務(wù)，客戶完全可以拎包入住。目前公司正處在從大家居2.0階段向3.0階而3.0階段將進(jìn)化為家居集成服務(wù)平臺(tái)，整合產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源，真正意義踐行大家居。我們認(rèn)為，一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式下，公司將承擔(dān)兩大新角色：1)產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合者：整合家裝公司、主輔材供應(yīng)商、家居家品供應(yīng)商、家用電器供應(yīng)商等全家居家裝產(chǎn)業(yè)鏈利益相關(guān)者，優(yōu)化中間鏈路，降低消費(fèi)者裝修復(fù)雜性，提高交付效率，并通過遴選一線大牌資源，增強(qiáng)消費(fèi)者信任。2)品牌流量的賦能者：以大家居門店為依托，通過一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式提前幫助合作品牌方鎖定客流量，大大降低品牌方獲客成本，提升轉(zhuǎn)化效率。相當(dāng)于歐派借助整合裝企開始向前端掌握流量入口，并向后端實(shí)現(xiàn)導(dǎo)流，有望增厚對軟體、家電品牌的議價(jià)權(quán)。資料來源：公司公告，華泰研究3CH)消費(fèi)者：核心是家裝痛點(diǎn)的一站式解決。家裝家居消費(fèi)鏈路長、環(huán)節(jié)多、周期久，溝通和時(shí)間成本高，消費(fèi)者痛點(diǎn)多。大家居2.0時(shí)代，盡管家居品牌可提供的品類進(jìn)一步完善，但消費(fèi)者在前端搜尋家裝公司、購買建材，后端購買軟裝及家電的過程仍然繁瑣，裝修的復(fù)雜性并未徹底解決，消費(fèi)者痛點(diǎn)仍痛。一站式平臺(tái)的服務(wù)模式下，歐派從產(chǎn)品和服務(wù)上全面提升消費(fèi)者體驗(yàn)：1)產(chǎn)品上，整合產(chǎn)業(yè)鏈一線大牌資源，提供從主輔材到家居家電的全消費(fèi)者篩選成本；2)服務(wù)上，服務(wù)和交付效率全面提升，施工超期嚴(yán)重、工序協(xié)調(diào)困難、多方推諉售后難、設(shè)計(jì)師方案與呈現(xiàn)差距太大、裝修預(yù)算大幅超支等家裝痛點(diǎn)的一站式解決。服務(wù)商：核心是流量價(jià)值的最大化挖掘。以家裝公司為代表的服務(wù)商的核心訴求是追求成本效用的最大化，家裝公司位于裝修鏈路最前端，管理普遍相對粗放，面臨較高的引流成本、供應(yīng)鏈管理成本和人工成本，獲客和服務(wù)成本日漸上行的背景下，做大客單值才是擴(kuò)大競爭優(yōu)勢的有效通路。一體化家居集成服務(wù)平臺(tái)的模式下，一方面，家裝品牌、家居品牌、家電品牌的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合能夠形成品牌合力，增強(qiáng)消費(fèi)者信任度，獲得流量優(yōu)勢；另一方面，一次性做大客單值攤薄流量成本，獲客和服務(wù)成本陡降帶來效率提升。供應(yīng)商：核心是流量資源的提前鎖定。在裝修鏈路上流程相對靠后的軟體和家電品牌在流量獲取上處于相對弱勢，受前端品牌截流的影響日漸加大，而軟體和家電品牌自身向前端拓品、或者切入家裝賽道的難度較高。一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)模式則提供了一條向前端搶占流量的有效通路，幫助供應(yīng)商提前鎖定流量資源，在行業(yè)競爭中掌握先發(fā)優(yōu)勢。3CH)圖表25：家居家裝全環(huán)節(jié)產(chǎn)品清單及歐派大家居(及歐派優(yōu)才)相應(yīng)合作品牌環(huán)節(jié)主材品類瓷磚木地板衛(wèi)浴集成頂墻木陽臺(tái)具體產(chǎn)品巖板、拋光磚、拋釉磚、仿古磚、瓷片等強(qiáng)化地板、實(shí)木復(fù)合地板、新復(fù)合地板、實(shí)木地板、地板配件等坐便器、智能馬桶蓋、蹲便器、小便器、水箱、沖水閥、面盆、龍頭、淋浴花灑、地漏、角閥、浴巾等輔料、電器、扣板、吊頂?shù)匕?、墻板、墻地面板輔材、天花裝飾材料、裝飾工藝品歐派合作品牌鷹派陶瓷、東鵬瓷磚大自然地板惠而浦、林內(nèi)、夏特、德硅雷諾麗特、瑞好友邦吊頂、巴迪斯、友邦大自然地板輔材水水泥泥油油電燈具燈具PPR水管及配件、PVC排水管及配件、PE地暖管及配件、PPR水管工具及打壓設(shè)備防水、美縫、界面劑、瓷磚膠、瓷磚背膠、泥工輔料、找平砂漿、膩?zhàn)臃蹆?nèi)墻油漆涂料、批墻材料、外墻油漆涂料開關(guān)與插座、配電箱、強(qiáng)電線、電線管及配件、弱電線、斷路器吸頂燈、射燈、平板燈、餐吊燈、簡燈、磁吸燈及配件、廚衛(wèi)燈及電器、燈帶霍尼韋爾派麗、德高來威漆、德愛威、三棵樹、多樂士飛雕、西門子、材通、施耐德電氣、金豹雷士照明定制家居全屋定制定制櫥柜定制木門配件衣柜、電視柜、餐邊柜、酒柜、入戶柜等定制櫥柜入戶門、臥室門等鉸鏈、飾面等歐派歐派歐鉑尼薩酈奇、百隆、海蒂詩、瑞好、雷諾麗特、夏特、愛格、賽麗石成品家品客廳餐廳臥室書房兒童房鋁合金門沙發(fā)、茶幾、邊幾、電視柜、休閑椅餐桌、餐椅、酒柜床、床墊、床頭柜書桌、書椅床、床墊、書桌、書椅衛(wèi)生間門、廚房推拉門顧家、芝華仕/喜臨門、慕思、金可兒/喜臨門、慕思、金可兒/軟裝飾品窗簾墻布紡主布、里布、軌道、窗紗、窗幔/四件套、枕頭、被褥、蓋毯///器大大家電小小家電廚電廚電配件配件電視、冰箱、洗(干)衣機(jī)、熱水器、空調(diào)多功能鍋、晾衣架、電烤箱、電風(fēng)扇、掛燙機(jī)、吹風(fēng)機(jī)、微波爐、吸塵器、電飯鍋凈水器、煙機(jī)、灶具、消毒柜、洗碗機(jī)、蒸(烤)箱、集成煙灶、垃圾處理器水槽、龍頭、鍋具、餐具、刀具、水杯、衣架惠而浦、美的、飛利浦、海爾、卡薩帝、LG、東芝/卡薩帝、博世、惠而浦、松下、飛利浦、老板、林內(nèi)、伊萊克斯、愛適易雙立人、凱斯寶瑪、鉑浪高、漢斯格雅資料來源：歐派優(yōu)材官網(wǎng)，歐派整裝大家居官方公眾號，歐派衛(wèi)浴官方公眾號，歐派家居官方公眾號，華泰研究3CH)20家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈上的利益相關(guān)方主要包括家裝公司、家居企業(yè)、家電企業(yè)等，伴隨地產(chǎn)紅利期消退，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)積極謀求轉(zhuǎn)型，跨領(lǐng)域合作打開成長空間。這其中，我們認(rèn)為定制龍頭在家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈中的整合邏輯更為順暢，進(jìn)化為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的勝率更高，看好歐派由制造中心向平臺(tái)化轉(zhuǎn)型。家裝企業(yè)：流量占優(yōu)，服務(wù)為本，但產(chǎn)品能力不足。在家裝家居產(chǎn)業(yè)鏈中，裝企的核心優(yōu)勢在于靠前的流量入口以及長久積淀的服務(wù)能力，作為最先接觸消費(fèi)者的利益相關(guān)方，裝企在產(chǎn)業(yè)鏈資源整合過程中確實(shí)掌握先發(fā)優(yōu)勢。然而，傳統(tǒng)裝企的客戶服務(wù)模式比較單一，主要承擔(dān)的是基礎(chǔ)的硬裝環(huán)節(jié)，硬裝環(huán)節(jié)涉及到對裝修主輔材的選取，因此裝企整合主輔材的邏輯比較順暢，但進(jìn)一步向后端定制家居、軟體家居乃至家電拓品類的難度將陡然上升。其原因在于裝企本質(zhì)是服務(wù)為本，在成長過程中較難培養(yǎng)起強(qiáng)大的跨品類管理能力。且由于裝修環(huán)節(jié)的非標(biāo)屬性，家裝公司普遍以區(qū)域性競爭為主，較難建立在全國范圍內(nèi)的品牌統(tǒng)治力，對產(chǎn)業(yè)鏈后端的整合效應(yīng)實(shí)際不強(qiáng)。家電企業(yè)：品牌背書，產(chǎn)品為本，但服務(wù)壁壘難突破。近年來，部分家電品牌嘗試開拓新消費(fèi)場景，由家電銷售向定制化、方案化轉(zhuǎn)型，逆向向前端整合供應(yīng)鏈。家電企業(yè)的核心優(yōu)勢在于品牌勢能較高，品牌背書可有效提升消費(fèi)者信任度。然而，一方面，家電在家裝產(chǎn)業(yè)鏈上流程相對靠后，逆向整合難度較大；另一方面，定制家居服務(wù)流程包括展示獲客、上門量尺、設(shè)計(jì)出圖、下單拆單、生產(chǎn)交付、上門安裝等，服務(wù)鏈條較家電更長更復(fù)雜，對終端設(shè)計(jì)師資源和服務(wù)人員素質(zhì)有較高要求，突破服務(wù)壁壘非一日之功，家電企業(yè)逆向整合定制的能力實(shí)際有限。家居企業(yè)：流量相對靠前，產(chǎn)品&服務(wù)能力并重，整合邏輯較為順暢。相較于產(chǎn)業(yè)鏈上其他利益相關(guān)方，家居企業(yè)尤其定制家居企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈資源整合上具備獨(dú)有優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在：1)從消費(fèi)鏈路上，定制家居企業(yè)離消費(fèi)者足夠近(僅次于硬裝)，尤其櫥柜企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上與裝企銜接較為緊密，可以較早的實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者觸達(dá)，對后端軟體家居、家用電器等消費(fèi)品有天然的截流優(yōu)勢；2)從產(chǎn)品屬性看，后端軟體家居、家電等產(chǎn)品服務(wù)屬性也較輕，上門安裝較為簡單，定制企業(yè)可通過OEM/ODM或品牌合作的方式切入，整合難度相對低，前文所述的定制企業(yè)整家戰(zhàn)略的推出已可證明。綜上，流量相對靠前、兼具產(chǎn)品&服務(wù)能力的定制家居企業(yè)整合邏輯更為順暢。歐派作為定制家居龍頭，整合產(chǎn)業(yè)鏈、邁向平臺(tái)化的優(yōu)勢更為突出。盡管我們認(rèn)為家居企業(yè)整合家裝產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯較家裝公司、家電公司等更為順暢，但產(chǎn)業(yè)鏈資源的整合并非一蹴而就，家居企業(yè)在邁向平臺(tái)化的過程中仍需克服一定困難，主要體現(xiàn)在：1)前端裝企掌權(quán)高，中小定制品牌較難駕馭；2)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)多品類雜，對企業(yè)跨品類的整合、管理及運(yùn)營能力要求高。對于歐派而言，一方面，公司本身已在家居行業(yè)內(nèi)樹立強(qiáng)大品牌形象，能夠?qū)ρb企反向形成一定議價(jià)權(quán)，如前文所述，公司已率先跑通整裝渠道，未來將繼續(xù)發(fā)揮體系化優(yōu)勢彌補(bǔ)前端裝企產(chǎn)品運(yùn)營及部分服務(wù)能力的不足，從而將裝企緊密團(tuán)結(jié)在自己陣營；另一方面，公司在家居行業(yè)內(nèi)的跨品類運(yùn)營能力已經(jīng)持續(xù)得到驗(yàn)證，未來立足于流量入口優(yōu)勢的樹立，歐派作為平臺(tái)有望對主輔材、成品、家電、配套品等建立話語權(quán)。綜上，我們認(rèn)為歐派家居進(jìn)化為一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)的勝率更高。3CH)21資料來源：公司公告，華泰研究歐派行動(dòng)在路上，打造優(yōu)材裝修生態(tài)供應(yīng)平臺(tái)，整合產(chǎn)品供應(yīng)鏈，全力賦能裝企。2021年7月，歐派正式上線歐派優(yōu)才供應(yīng)平臺(tái)，以三年零利潤運(yùn)營的決心、聚全集團(tuán)之力打造具備整合力、效能優(yōu)越的裝修生態(tài)鏈供應(yīng)平臺(tái)。優(yōu)才聚焦服務(wù)商的一體化整裝定制方案、標(biāo)準(zhǔn)化主材供應(yīng)方案、定制化輔材解決方案、個(gè)性化家具軟裝方案四大需求，不斷豐富和完善供應(yīng)鏈，希望能以"全品類、低成本、差異化"的資源賦能裝修行業(yè)，實(shí)實(shí)在在為裝修鏈路企業(yè)降本、增速、提效。據(jù)歐派優(yōu)才官方公眾號披露的三年發(fā)展規(guī)劃：1)第一年，歐派優(yōu)才將征集2000家加盟商；2)第二年，優(yōu)選品牌、大規(guī)模定制歐派專供產(chǎn)品，完成5000家裝企加盟；3)第三年，服務(wù)覆蓋突破10000家裝企加盟，實(shí)現(xiàn)50億GMV規(guī)模。資料來源：歐派優(yōu)才官方公眾號，華泰研究3CH)22新模式探索不止步，合資公司有望開啟大家居戰(zhàn)略新篇章。2022年4月，歐派向全國經(jīng)銷商發(fā)出英雄帖，通過與歐派集團(tuán)合資的模式在核心城市成立合資有限責(zé)任公司，負(fù)責(zé)在所在城市開設(shè)立體引流的大家居展示中心，探索和推進(jìn)“定制裝修一體化”的大家居新模式。合資新模式下的大家居展示中心將采取更大店態(tài)設(shè)置(1500-3000平)，產(chǎn)品品類涵蓋硬裝+定制+軟體等全品類，經(jīng)公司認(rèn)可的家裝公司也將一并進(jìn)駐，為消費(fèi)者提供真正意義上的一站式家裝家居服務(wù)。我們認(rèn)為，大家居門店走出賣場獨(dú)立獲客，在大品牌、全品類、一站式的加持下將具備更強(qiáng)的引流和轉(zhuǎn)化能力，同時(shí)合資模式將有效降低經(jīng)銷商資金負(fù)擔(dān)，并通過資本、管理能力注入幫助大店模式快速起步，看好的大家居門店后續(xù)表現(xiàn)。資料來源：公司公告，華泰研究3CH)23我們對歐派家居2022~2024年收入及盈利情況做出如下主要假設(shè)：1.櫥柜業(yè)務(wù)：公司櫥柜零售業(yè)務(wù)發(fā)展較為成熟，地產(chǎn)紅利期消退背景下，我們認(rèn)為櫥柜零售業(yè)務(wù)收入增速將下滑至個(gè)位數(shù)；同時(shí)地產(chǎn)商信用事件影響下，以櫥柜為主的大宗業(yè)務(wù)增速收縮，我們認(rèn)為櫥柜大宗業(yè)務(wù)增速亦將下滑至個(gè)位數(shù)。未來公司櫥柜業(yè)務(wù)收入增長將更多依靠整裝大家居模式放量與下沉品牌歐鉑麗成長驅(qū)動(dòng)。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司定制櫥柜銷量分別同比增長8%/10%/10%至96.37/106.01/116.61萬套(22年目標(biāo)增速略低系考慮二季度受疫情影響)；考慮到大宗增速放緩下的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年櫥柜銷售均價(jià)分別同比增長2%/2%/2%至8606.66/8778.79/8954.37元/套，據(jù)此計(jì)算定制櫥柜業(yè)務(wù)收入同比分別增長10.2%/12.2%/12.2%至82.94/93.06/104.42億元。毛利率方面，考慮到2022年上半年原材料價(jià)格整體仍處高位、大宗業(yè)務(wù)競爭加劇等因素影響毛利率，我們判斷22年櫥柜業(yè)務(wù)毛利率同比略有下滑，但隨著上述因素消化及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，2023-2024年毛34.00%/34.30%/34.60%。2.衣柜及配套品業(yè)務(wù)：伴隨公司整家戰(zhàn)略推出，終端套餐競爭力增強(qiáng)，引流與轉(zhuǎn)化能力強(qiáng)化，我們判斷公司衣柜業(yè)務(wù)銷量仍有望維持穩(wěn)健成長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司定制櫥柜銷量分別同比增長15%/17%/17%至324.90/380.13/444.76萬套(22年目標(biāo)增速略低系考慮二季度受疫情影響)；考慮到整家戰(zhàn)略升級下衣柜配套品連帶銷售帶動(dòng)3744.30/3856.63/3933.76元/套，據(jù)此計(jì)算定制衣柜及配套品業(yè)務(wù)收入同比分別增長19.6%/20.5%/19.3%至121.65/146.60/174.96億元。毛利率方面，考慮到低毛利率的配套品占比提升，我們判斷2022-2024年毛利率同比有所下行，預(yù)計(jì)2022-2024年定制衣柜及配套品毛利率分別為31.50%/31.25%/31.00%。3.衛(wèi)浴業(yè)務(wù)：公司衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入基數(shù)尚小，在衛(wèi)浴新渠道開拓與公司一站式大家居戰(zhàn)略布局驅(qū)動(dòng)之下，衛(wèi)浴收入有望繼續(xù)保持快速成長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司衛(wèi)浴產(chǎn)品銷量分別同比增長30%/28%/26%至79.14/101.30/127.64萬套；考慮到大宗業(yè)務(wù)增速放緩下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴銷售均價(jià)同比分別增長2%/2%/2%至1656.79/1689.93/1723.72元/套，據(jù)此計(jì)算衛(wèi)浴業(yè)務(wù)收入同比分別增長32.6%/30.6%/28.5%至13.11/17.12/22.00億元。毛利率方面，考慮到業(yè)務(wù)放量規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴業(yè)務(wù)毛利率分別為25.90%/26.40%/26.90%。4.木門業(yè)務(wù)：公司木門業(yè)務(wù)收入基數(shù)尚小，在木門新渠道開拓與公司一站式大家居戰(zhàn)略布局驅(qū)動(dòng)之下，木門收入也有望繼續(xù)保持快速成長。我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司木門產(chǎn)品銷量分別同比增長40%/35%/30%至143.50/193.72/251.83萬套；考慮到大宗業(yè)務(wù)增速放緩下業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，我們預(yù)計(jì)2022-2024年木門銷售均價(jià)同比分別增長2%/2%/2%至1230.25/1254.85/1279.95元/套，據(jù)此計(jì)算木門業(yè)務(wù)收入同比分別增長42.8%/37.7%/32.6%至17.65/24.31/32.23億元。毛利率方面，考慮到業(yè)務(wù)放量規(guī)模效應(yīng)釋放，預(yù)計(jì)2022-2024年衛(wèi)浴業(yè)務(wù)毛利率分別為14.32%/14.82%/15.32%。3CH)24綜合來看，我們預(yù)計(jì)2022-2024年公司營業(yè)收入同比分別增長18.2%/19.4%/18.7%至241.55/288.52/342.52億元，綜合毛利率分別為30.89%/30.66%/30.46%。費(fèi)用率方面，公司費(fèi)用管控能力較強(qiáng)，毛利率有下行壓力之下，公司強(qiáng)化精細(xì)管理，向內(nèi)部要效率，疊加規(guī)模效應(yīng)釋放，銷售、管理費(fèi)用率有望得到攤薄，我們預(yù)計(jì)2022-2024年銷售費(fèi)用率分別為6.58%/6.38%/6.18%，管理費(fèi)用率分別為5.44%/5.34%/5.24%；公司有望保持研發(fā)投入力度，我們預(yù)計(jì)2022-2024年研發(fā)費(fèi)用率分別為4.44%/4.44%/4.44%；此外，考慮到公30.31/36.03/42.87億元，對應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。設(shè)單位：百萬元2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業(yè)總收入13533.3614739.6920441.6024154.8128851.7834251.64YoY17.6%8.9%38.7%18.2%19.4%18.7%1)整體櫥柜6193.416061.477529.328294.309306.2110441.57YoY7.4%24.2%10.2%12.2%12.2%毛利率(%)36.60%34.35%34.00%34.30%34.60%銷量(萬套)69.5871.3389.2396.37106.01116.61均價(jià)(元/套)8901.148497.788437.908606.668778.798954.372)整體衣柜及配套品5166.515771.6110171.6212165.2614660.3517495.66YoY24.6%11.7%76.2%19.6%20.5%19.3%毛利率(%)39.91%39.95%31.50%31.25%31.00%銷量(萬套)165.74187.78282.52324.90380.13444.76均價(jià)(元/套)3117.243073.603600.293744.303856.633933.763)整體衛(wèi)浴624.14739.48988.821311.171711.872200.09YoY37.7%18.5%33.7%32.6%30.6%28.5%毛利率(%)26.20%26.67%25.40%25.90%26.40%26.90%銷量(萬套)38.1145.1160.8879.14101.30127.64均價(jià)(元/套)1637.731639.281624.301656.791689.931723.724)整體木門597.41770.891236.241765.352430.893223.35YoY25.9%29.0%60.4%42.8%37.7%32.6%毛利率(%)12.38%13.95%13.82%14.32%14.82%15.32%銷量(萬套)57.2163.81102.50143.50193.72251.83均價(jià)(元/套)1044.241208.101206.131230.251254.851279.955)其他收入951.891396.24515.60618.72742.47890.96YoY42.5%46.7%20.00%20.00%20.00%毛利率(%)29.8%25.6%35.08%35.08%35.08%35.08%綜合毛利率(%)35.84%35.01%31.62%30.89%30.66%30.46%銷售費(fèi)用率(%)9.68%7.78%6.78%6.58%6.38%管理費(fèi)用率(%)6.94%6.52%5.54%5.44%5.34%5.24%研發(fā)費(fèi)用率(%)4.74%4.74%4.44%4.44%4.44%4.44%財(cái)務(wù)費(fèi)用率(%)-0.51%-0.24%-0.56%-0.20%-0.23%歸母凈利潤(百萬元)1839.452062.632665.593030.553603.024287.20YoY17.0%29.2%13.7%18.9%19.0%EPS(元)4.383.434.384.985.917.04資料來源：Wind，華泰研究預(yù)測原材料價(jià)格變動(dòng)幅度-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%原料成本(百萬元)6569.27664.18758.99853.810948.712043.513138.414233.315328.1營業(yè)成本(百萬元)9446.110541.011635.812730.713825.614920.416015.317110.218205.0原料成本占比69.5%72.7%75.3%77.4%79.2%80.7%82.0%83.2%84.2%營業(yè)成本變動(dòng)-31.7%-23.8%-15.8%-7.9%0.0%7.9%15.8%23.8%31.7%毛利率47.7%42.2%36.8%31.4%25.9%20.5%9.6%毛利率變動(dòng)21.7pct16.3pct10.9pct5.4pct0.0pct-5.4pct-10.9pct-16.3pct-21.7pct資料來源：公司公告，華泰研究3CH)25公司系家居行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)，全品類+全渠道能力持續(xù)驗(yàn)證，尤其在地產(chǎn)景氣下行、疫情多點(diǎn)散發(fā)的背景下，公司突破性引領(lǐng)整家定制、加大整裝渠道拓展，產(chǎn)品、渠道等多維度創(chuàng)新持續(xù)夯實(shí)競爭優(yōu)勢，打開成長空間?？紤]到2022年二季度華東疫情影響，我們略下調(diào)2022年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入和毛利率預(yù)測，同時(shí)考慮到公司整家+整裝戰(zhàn)略快速推進(jìn)，上調(diào)2023-2024年各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入預(yù)測，預(yù)計(jì)2022-2024年歸母凈利分別為30.31/36.03/42.87億元(前值30.42/35.28/40.89億元)，對應(yīng)EPS為4.98/5.91/7.04元。參照可比公司2022年Wind一致預(yù)期20倍PE均值，考慮到公司大家居戰(zhàn)略布局領(lǐng)先，供應(yīng)鏈效率與組織管理能力全面提升，有望向一站式家居集成服務(wù)平臺(tái)升級進(jìn)化，競爭壁壘進(jìn)一步夯實(shí)，提份額邏輯兌現(xiàn)證券代碼公司簡稱當(dāng)前市值(億元)歸母凈利潤(億元)PE(X)2022E2023E2024E2022E2023E2024E002572CH索菲亞248.1613.8916.6719.71300616CH尚品宅配52.052.133.003.9124603801CH志邦家居84.176.077.358.81603180CH金牌廚柜46.6297603816CH顧家家居460.2620.7625.4130.5822603195CH公牛集團(tuán)914.4031.9937.1842.81292521平均值2063603833CH歐派家居878.8830.3136.0342.87292421注：歐派家居2022-2024年盈利預(yù)測為華泰輕工預(yù)測值，其余參考Wind一致預(yù)期?？杀裙局泄＜瘓F(tuán)為民用電工行業(yè)龍頭，與公司同屬家用輕工范疇，故作為可比公司，其余可比公司均選自家居用品行業(yè)。資料來源：Bloomberg，Wind，華泰研究預(yù)測提示疫情反撲影響：若國內(nèi)疫情持續(xù)反復(fù)，導(dǎo)致社會(huì)面管控趨嚴(yán)，將對家居行業(yè)終端消費(fèi)需求帶來較大影響，進(jìn)而影響到企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)。地產(chǎn)銷售下滑：家居行業(yè)屬于地產(chǎn)后周期消費(fèi)品種，地產(chǎn)銷售到家居消費(fèi)之間存在5-6個(gè)季度的滯后，若地產(chǎn)銷售增速超預(yù)期下滑，可能會(huì)影響公司乃至全行業(yè)收入增長。原料價(jià)格上漲：2021年以來大宗商品出現(xiàn)漲價(jià)行情，將會(huì)對公司原料成本產(chǎn)生一定負(fù)面影響，盡管公司通過優(yōu)化生產(chǎn)效率等方式對沖成本端壓力，但若后續(xù)原材料價(jià)格超預(yù)期上行，將對公司盈利造成不利影響。大家居拓展放緩：公司通過零售和整裝等渠道積極踐行大家居戰(zhàn)略，有望逐步打開收入成長空間，擴(kuò)大競爭優(yōu)勢，但目前上述業(yè)務(wù)尚處拓展期，若后續(xù)業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期，可能會(huì)對公司收入和盈利產(chǎn)生影響。(人民幣)歐派家居20x25x 35x45x55x300225150750Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22資料來源：Wind、華泰研究圖表33：歐派家居PB-Bands(人民幣)歐派家居4.1x5.4x 6.7x8.0x9.3x250188125630Jul19Dec19May20Oct20Mar21Aug21Jan22Jun22資料來源：Wind、華泰研究3CH)