青島啤酒(600600)百年青啤復(fù)興正當(dāng)時

6.9營業(yè)收入(百萬元)6.9營業(yè)收入(百萬元)凈利潤(百萬元)率EPS(元)ROE歸屬母公司)(攤薄)資料來源：Wind，光大證券研究所預(yù)測，股價時間為2022-06-30——青島啤酒(600600.SH)跟蹤報告行業(yè)高端化邏輯持續(xù)演繹。啤酒行業(yè)天然有地域性、侵略性的特點，高市占率決定高利潤率。2013年后啤酒行業(yè)進入總量橫盤階段，行業(yè)基本格局已定，企業(yè)通過搶占高端市場份額提升整體市占率，以此提升利潤率。青島啤酒具備高端基因，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級；今年以來主品牌延續(xù)之前的快速增長態(tài)勢，白啤在內(nèi)核心單品表現(xiàn)亮眼。百年青啤，優(yōu)質(zhì)頭部企業(yè)。1)分區(qū)域看：公司采取“一縱兩橫一圈”布局，攻守兼?zhèn)?，在?yōu)勢區(qū)域推進產(chǎn)品升級，在弱勢地區(qū)采取差異化策略逐步站穩(wěn)腳跟并青島主品牌+嶗山品牌，21年以來高端化進展提速，推出大量高端新品。眾多高端產(chǎn)品中白啤表現(xiàn)優(yōu)異。青島白啤21年銷量近9萬噸，取得高速增長的原因在于：①白啤帶有清新的花香和果香，容易獲得女性喜愛，受益于女性飲酒消費崛起，行業(yè)增速快。②青島白啤錯位競爭：在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤公司資源傾斜：2020年底公司開始重點布局白啤，并給予充分的資源投放，并對各個區(qū)域下達白啤銷售任務(wù)，助推青島白啤高速增長。盈利端改善空間大。1)關(guān)廠提效：行業(yè)進入總量橫盤階段后，各家企業(yè)主動關(guān)閉低效工廠，提升產(chǎn)能利用率。各家啤酒企業(yè)中，青島啤酒關(guān)廠動作發(fā)生較晚且已關(guān)廠數(shù)量較少，公司潛在關(guān)廠數(shù)量多，假設(shè)到2024年關(guān)閉4家工廠，則有望增厚2024年毛利率1.02pcts。2)罐化率提升：與玻璃瓶相比，鋁罐的采購成本與運輸成本更低，罐化率高的企業(yè)噸收入及利潤更高。公司罐化率仍有較大提升空間：2021年公司罐化率約27%，但對比日美仍有較大提升空間。多元化營銷助青啤融入Z世代。2014年公司成立創(chuàng)新營銷事業(yè)部，圍繞體育、音樂、文化進行了大量營銷創(chuàng)新，提升青啤國際知名度和品牌年輕度。公司為更TSINGTAO3青島啤酒體驗店”，滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化的多層次需求。盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到青島啤酒PE處于A股行業(yè)平均水平以下，但青啤行業(yè)地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行業(yè)均值回歸。公司高端化升級戰(zhàn)略進展順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們維持青島啤酒2022-2024年EPS分別為2.36/2.79/3.26元，當(dāng)前股價對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為44x/37x/32x，維持“買入”評級。風(fēng)險提示：局部地區(qū)競爭加劇；行業(yè)高端化進程低于預(yù)期；原料價格上漲超預(yù)期。值簡表買入(維持)宇祺m文(億股)(億元)：(億股)(億元)：10%-23%-34%06/2109/2112/2103/22青島啤酒滬深300MM1Y相對3.5822.314.60啤酒(600600.SH)2022年一季度業(yè)績點評 高端化表現(xiàn)亮眼，關(guān)注利潤釋放節(jié)奏——青島啤酒(600600.SH)2021年年報評(2022-03-31)后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)目錄 后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH) 圖15：青島品牌高端系列銷量持續(xù)提升(萬千升) 12 圖19：各品類中白啤噸價最高(元/噸) 15 圖24：啤酒成本結(jié)構(gòu)拆分(以青啤為例) 18 后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH) 表8：青島啤酒分項業(yè)務(wù)收入、歸母凈利潤、費用率和毛利率預(yù)測(百萬元) 21 后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)青島啤酒前身是1903年8月由德國商人和英國商人合資在青島創(chuàng)建的日耳曼啤酒公司青島股份公司，青啤也是中國歷史最悠久的啤酒制造廠商之一，在中國消費者心中擁有高端的品牌形象，具備打造高端大單品能力和高端渠道運作能力。具備高端基因，結(jié)構(gòu)持續(xù)提升。青島啤酒品牌價值連續(xù)多年保持行業(yè)第一，從高端產(chǎn)品推進情況來看，增速亮眼。2021年青島啤酒高檔以上產(chǎn)品銷量同比增長14%，經(jīng)典等中高檔產(chǎn)品銷量同比增長20%，高檔產(chǎn)品中白啤表現(xiàn)亮眼同比增速50%+。今年以來主品牌延續(xù)之前的快速增長態(tài)勢，白啤在內(nèi)核心單品表現(xiàn)亮眼疫情后修復(fù)速度超預(yù)期。受疫情影響青啤3、4月銷量出現(xiàn)下滑(3月基地市場山東影響較大，4月上海市場影響較大)。隨著疫情逐步得到控制，尤其是基地市場山東情況的好轉(zhuǎn)，5月銷量實現(xiàn)正增長，6月銷量同比實現(xiàn)高個位數(shù)增長，超出市場預(yù)期，顯示出強勁的疫后修復(fù)勢能。少，2021年產(chǎn)能利用率為69%，在行業(yè)中處于中等水平，未來還有進一步關(guān)廠提效的空間；青啤是國內(nèi)較早推出易拉罐產(chǎn)品的企業(yè)，21年罐化率水平為27%，但對比日美仍有較大提升空間。原材料成本方面，鋁罐價格已出現(xiàn)高位回落，公司對大麥等原材料均做了鎖價動作，整體來看下半年成本壓力有望緩解。從1980年至今，我國啤酒市場經(jīng)歷了區(qū)域性擴張期、整合并購期、總量橫盤階段，并最終迎來了快速高端化的當(dāng)前階段。每個階段企業(yè)的核心任務(wù)都在于提高盈利能力。1980-1998年行業(yè)邁入高速增長期。1980-1998年啤酒產(chǎn)量年復(fù)合增速運輸半徑限制，此時的增長為區(qū)域性擴張。1998-2013年跑馬圈地，兼并整合后寡頭格局逐漸形成。行業(yè)仍處于擴容期，但區(qū)域小廠林立行業(yè)競爭激烈。在這樣的背景下，以華潤、青島為代表的大酒企開始通過收購兼并的方式擴張自身市場份額。2013年-2020年市場萎縮后進入“總量橫盤”階段。啤酒總產(chǎn)量從2013萬噸左右，啤酒行業(yè)進8年華潤啤酒、青島啤酒開啟行業(yè)提價周期，競爭格局改善，價格戰(zhàn)時代結(jié)2020年至今，開啟高端化迅速增長階段，高端化已成為行業(yè)共識，各酒企開啟高端化發(fā)展新階段。后一頁特別聲明?青島啤酒?燕京啤酒?華潤啤酒·青島啤酒?燕京啤酒·百威亞太?華潤啤酒·青島啤酒?百威亞太行業(yè)?青島啤酒?燕京啤酒?華潤啤酒·青島啤酒?燕京啤酒·百威亞太?華潤啤酒·青島啤酒?百威亞太行業(yè)領(lǐng)軍者?中國經(jīng)濟開放和市場化?向所處核心省份以外的市場擴張?外延增長/并購?關(guān)鍵成功因素?成功融合并實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)?渠道滲透?提高產(chǎn)品質(zhì)量/運營效率?產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)化和品牌建設(shè)?規(guī)模優(yōu)勢推動經(jīng)營杠桿效益?對中小啤酒商持續(xù)并購整合主要增長驅(qū)動因素青島啤酒(600600.SH)000啤率先開啟行業(yè)提價周期，競爭啤酒產(chǎn)量(萬噸)YOY啤酒產(chǎn)量(萬噸)YOY代終結(jié)高端化迅速增長期并購整合期：寡頭格局逐漸形成擴張期：行業(yè)高速增長并購整合期：寡頭格局逐漸形成擴張期：行業(yè)高速增長80%0%60%50%40%30%20%10%10%20%結(jié)構(gòu)升級為新方向198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020第一階第一階段區(qū)域性擴張1980-1998第四階段高端化迅速增長2020-至今第三階段總量橫盤013-2020第二階段并購整合013?華潤啤酒·青島啤酒?百威亞太·重慶啤酒(嘉士伯?城市化加快、中產(chǎn)階級崛起，推動中國啤酒消費像高端發(fā)展?年輕消費者引領(lǐng)啤酒消費升級?行業(yè)縮量調(diào)整，廠商開始組合產(chǎn)品升級、提價競爭格局附加值低，運輸半徑有限制?競爭格局區(qū)域割裂?五大酒廠跑馬圈地行業(yè)繼續(xù)增長，逐漸形成寡頭格局?行業(yè)由增量市場轉(zhuǎn)為存量市場，主要酒企的思路開始調(diào)整?價增：提價(短期)、結(jié)構(gòu)升級 長期)?高端化成為行業(yè)共識?搶奪高端市場，重新劃分市場份額資料來源：國家統(tǒng)計局，公司公告，光大證券研究所整理量：由于適齡消費人群占比從2013年之后開始下滑，啤酒整體消費量增長出現(xiàn)停滯，行業(yè)亟待從價的維度實現(xiàn)突破。價：破局方向分為提價和結(jié)構(gòu)升級。對于啤酒行業(yè)來說，提價只能起到短期催化的作用，長期增長動力還在于結(jié)構(gòu)升級。青島啤酒是國內(nèi)品牌中較早開始布局高端化的酒企。百威和嘉士伯作為國外品牌，產(chǎn)品高端化開始時間較早。在國內(nèi)品牌中，青啤推出中高端產(chǎn)品時間最早，加上青啤本身具有高端的品牌形象和認知，因此在中高端領(lǐng)域青啤比華潤更具優(yōu)勢。資料來源：各公司公告，光大證券研究所整理后一頁特別聲明遼寧華潤67%百威16%青島15%浙江華潤31%百威31%青島21%貴州華潤85%燕京10%遼寧華潤67%百威16%青島15%浙江華潤31%百威31%青島21%貴州華潤85%燕京10%黑龍江華潤49%百威46%青島5%安徽華潤72%青島17%吉林華潤52%百威39%青島9%江蘇華潤54%青島38%嘉士伯11%百威8%青海華潤49%黃河41%青島10%天津華潤46%青島23%百威17%四川華潤79%青島8%百威7%燕京6%嘉士伯華潤啤酒青島啤酒河南金星40%百威22%華潤18%燕京啤酒百威英博青島啤酒(600600.SH)根據(jù)Euromonitor，2020年我國高檔拉格啤酒銷量/銷售額占比為11%/35%，啤酒高端化率低于成熟市場美國，高檔啤酒占比還有較大提升空間。中國(按銷量)高檔經(jīng)濟型68%21%美國(按銷量)經(jīng)濟型23%43%高檔經(jīng)濟型34%34%中國(按銷售額)31%高檔35%美國(按銷售額)經(jīng)濟型37%高檔46%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所從國內(nèi)啤酒市場看。五大啤酒品牌通過收購劃分勢力范圍，在整合過程中形成了不同的區(qū)域格局。山東是核心基地市場，沿黃一帶是青島啤酒的優(yōu)勢區(qū)域。新疆西藏寧夏重慶云南嘉士伯60%嘉士伯70%嘉士伯80%嘉士伯81%嘉士伯40%燕京35%華潤30%華潤14%燕京38%青島5%華潤12%山東甘肅陜西山西青島78%青島39%青島80%青島55%華潤15%華潤32%華潤20%華潤30%廣東海南河北上海青島29%青島53%青島43%青島71%華潤25%力加26%華潤28%華潤20%百威25%燕京21%燕京22%北京燕京73%青島18%華潤7%廣西燕京92%青島5%華潤3%湖南燕京25%華潤23%青島10%內(nèi)蒙古燕京51%華潤42%青島7%江西百威80%燕京10%華潤5%福建百威58%青島21%燕京15%湖北百威58%華潤28%青島7%資料來源：快消家，光大證券研究所青島啤酒國內(nèi)銷量份額排名前二。2021年國內(nèi)啤酒市場中，按銷量計算的市場份額中青島啤酒占17.8%，排名第二。按銷售額計算的市場份額中，青島啤酒占13.5%，排名第三。2021年全球啤酒市場中，青島啤酒依然位居前列，按銷量排在第六，按銷售額排在第八。后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)球市場量售額量售額百威亞太26.5%伯伯伯5%.8%伯8%.1%啤酒2%啤酒.6%資料來源：Euromonitor，光大證券研究所青啤高檔及以上產(chǎn)品銷量規(guī)模位于國內(nèi)前列。行業(yè)高端化階段，啤酒廠商通過大單品來搶占高端市場。隨著中高檔啤酒的持續(xù)布局，各大啤酒廠商在中高端領(lǐng)域均有所突破：量超20萬噸，白啤銷量近9萬噸，經(jīng)典系列銷量超過182萬噸；品烏蘇2021年銷量83萬噸，同比增長34%，其中疆外烏華潤啤酒：次高端及以上2021年銷量同比增長近30%，其中SuperX預(yù)計突破40萬噸，喜力增長至接近30萬噸，純生體量達到60萬噸；百威亞太：2021年高端及超高端銷量增長均超20%，百威品牌銷量同比增長20%以上，其中百威金尊銷量同比增長超50%。)量占比下)單品藍妹、福佳白量超高端6-7w噸(包括1664)主品牌百威~240w噸(包括紅資料來源：各公司官網(wǎng)，光大證券研究所2018年公司開始推進“一縱兩橫一圈”布局，強調(diào)穩(wěn)固重點優(yōu)勢市場的同時，沿黃市場戰(zhàn)略帶、解放沿江市場；“一圈”指鞏固大山東基地市場圈。后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)東部等市場。其中大本營山東是青啤的利潤池，山東區(qū)域貢獻了青啤50%以上的利潤。公司在基地市場采取升級的思路：①主要產(chǎn)品組合升級；②壓縮普通低檔啤酒費用，釋放出經(jīng)典、純生以上產(chǎn)品的渠道利潤；③團隊激勵增加高端產(chǎn)品的比例；④品牌運營側(cè)重經(jīng)典以上檔次的產(chǎn)品；⑤消費者拉動活動向中高端傾斜。整體營收增速山東營收增速2010201120102011201220132014201520162017201820192020202120%%%5%-10%資料來源：公司公告，光大證券研究所08642-山東凈利潤(億元)凈利潤占比(右軸)0%80%60%40%20%%資料來源：公司公告，光大證券研究所在華北地區(qū)的大部分省份排名第一，部分區(qū)域市占率還有改善空間。華北地區(qū)2021年實現(xiàn)總營收72.75億，同比增長12.1%，2021年凈利潤為7.58億元，貢獻總利潤23%，僅次于山東基地市場，黃河沿線市場一直是公司核心利潤池市場。-華北收入(億元)收入占比(右軸)20162017201820192020202130%25%20%15%10%5%0%資料來源：公司公告，光大證券研究所87654321-華北凈利潤凈利潤占比(右軸)201620172018201920202021資料來源：公司公告，光大證券研究所3)解放沿江：沿江是歷史上虧損較嚴重的市場，以上海、江蘇為減虧重心，原來虧損較多的江蘇也于2020年實現(xiàn)盈利，但四川、江西仍有虧損。長江沿線扭虧方式包括：①削減人員、整合團隊，如江蘇區(qū)域和三得利進行整合；②產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級；③瓶裝向罐裝轉(zhuǎn)型；④產(chǎn)品差異化，如通過差異化小瓶酒來競爭；⑤工廠所在地推出桶裝鮮??；⑥抓住消費者，推出相應(yīng)產(chǎn)品，如江蘇市場投放的青島冰純罐裝版，通過1元換購有獎促銷吸引消費者。沿江地后一頁特別聲明青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)本沿黃一代為主要盈利區(qū) 東地區(qū)為最大潤池心利 上海減虧資料來源：渠道調(diào)研，光大證券研究所代表的沿海地區(qū)曾經(jīng)是青島啤酒利潤貢獻主要來源，后來利潤下滑對公司形成拖累。公司提出振興沿海計劃，希望恢復(fù)盈利能力。201020200400-資料來源：公司公告，光大證券研究所(注：數(shù)據(jù)來自分部報表)201020208642-資料來源：公司公告，光大證券研究所(注：數(shù)據(jù)來自分部報表)除此之外，青島啤酒在市占率較低的市場采取差異化的競爭策略，逐步扭虧為盈并站穩(wěn)腳跟。1)東北市場：青啤初入東北市場，采用差異化的競爭策略，率先布局高端站穩(wěn)腳跟。隨著產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與行業(yè)價格帶的上移，青啤在8-12元價格帶的上下兩端布局其他產(chǎn)品建立防火線，通過多層次的產(chǎn)品布局，最終實現(xiàn)市場份額的提升。隨著產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化升級，行業(yè)價格帶的上移，各公司高端產(chǎn)品的后續(xù)表現(xiàn)將直接影響企業(yè)在當(dāng)?shù)氐氖袌龇蓊~，行業(yè)競爭格局將呈現(xiàn)出長期動態(tài)的演變。后一頁特別聲明證券研究報告“搶占810高地”戰(zhàn)略差異化競爭價格帶“搶占810高地”戰(zhàn)略差異化競爭價格帶2015-2016年2018-2019年青島啤酒(600600.SH)向下布局低價“防火線”青啤低檔酒與競品中檔酒錯位競爭，拖低競品價格帶向上多層次布局高端青啤多層次布局高端2017-2018年資料來源：渠道調(diào)研，光大證券研究所2)蘇南市場：蘇南地區(qū)具有戰(zhàn)略地位，是青啤包圍華潤啤酒(華潤占有部分蘇北市場)，包圍山東大本營的重要市場。青啤一是通過差異化小瓶酒競爭，切入競爭對手未完成終端攔截和封鎖的渠道。二是在工廠所在地市場大力發(fā)展桶裝鮮啤，切入大排檔專賣店。三是由于流通渠道占比和消費者自主選擇權(quán)提高，公司主動與消費者建立聯(lián)系，進行有獎促銷活動。這也使得江蘇市場于2020年扭虧3)云南、貴州市場：青啤市占率僅個位數(shù)，公司在該地區(qū)取消餐飲團隊，聚焦夜店和流通渠道。利用青啤在商務(wù)場所的影響力，在夜店渠道專做小瓶酒；隨著2019年瀘州工廠罐裝線投產(chǎn)，公司在流通渠道聚焦罐裝酒。該區(qū)域由以前虧損幾千萬，到現(xiàn)在一年創(chuàng)造幾百萬利潤，盈利模式逐步跑通。聚焦“1+1”品牌戰(zhàn)略，打造國產(chǎn)中高端第一品牌。目前公司實施的品牌戰(zhàn)略是公司2015年起確立的“1+1”戰(zhàn)略，即以青島啤酒為主品牌(“1+1+N”：純生系+經(jīng)典系+新特產(chǎn)品)、嶗山為副品牌，集中資源提升主副品牌力。該品牌戰(zhàn)略經(jīng)過了多次摸索和調(diào)整，形成現(xiàn)在聚焦高端的品牌戰(zhàn)略。主品牌青島聚焦中高端市場，是公司發(fā)力中高端的主力軍，而副品牌嶗山主打中低端市場，逐步替代其它低檔區(qū)域品牌，推動從低檔向普檔的產(chǎn)品升級。后一頁特別聲明證券研究報告島++其他區(qū)域品牌“1+1+N”品牌戰(zhàn)略“1+1”品牌戰(zhàn)略島+嶗山、山水、漢斯+其他區(qū)域品牌中端青島啤酒(600600.SH)島++其他區(qū)域品牌“1+1+N”品牌戰(zhàn)略“1+1”品牌戰(zhàn)略島+嶗山、山水、漢斯+其他區(qū)域品牌中端青島啤酒(600600.SH)島+嶗山、山水、漢斯“1+3”品牌戰(zhàn)略年年 “1+3+N”品牌戰(zhàn)略島+資料來源：公司公告，光大證券研究所以“1+1”品牌戰(zhàn)略為核心，形成全價格帶產(chǎn)品矩陣。(1)超高端：百年之旅、等。青島品牌中公司以純生+經(jīng)典兩大系列產(chǎn)品作為核心發(fā)力產(chǎn)品以打開市場，從而帶動高檔啤酒琥珀拉格、皮爾森等共同發(fā)展；嶗山品牌以嶗山啤酒等大單品為主，以開拓地方市場為目的。超高端超高端高端高端大大眾(嶗山、漢斯、山水等)資料來源：公司公告，光大證券研究所圖15：青島品牌高端系列銷量持續(xù)提升(萬千升)青島品牌主力系列青島品牌高端系列0400000020102011201220132014201520162017201820192020資料來源：公司公告，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)檔次產(chǎn)品名稱線上價格(元/瓶)規(guī)格(ml)酒精度(%vol)麥汁濃度(°P)每升價格(元)21年銷量(萬噸)產(chǎn)品形象百年之旅388.08156.015.0476.1高檔原漿48.010004.713.048.0 飲端價鴻運當(dāng)頭14.83554.311.041.7黑啤8.12964.112.027.4奧古特8.73304.712.026.4純生8.33163.18.026.26600高檔 (餐飲端價格10-15元)11919037.25004.010.014.323中檔經(jīng)典5.65004.010.011.3182-嶗山8度2.13303.18.06.3-資料來源：公司公告，天貓旗艦店，光大證券研究所(注：價格時間為2022.6.30)青島啤酒順應(yīng)行業(yè)高端化發(fā)展趨勢，充分發(fā)揮自身產(chǎn)品研發(fā)優(yōu)勢，進一步豐富高端產(chǎn)品矩陣。2021年以來，公司相繼推出BGM梨味白啤、玫瑰紅白啤等多款新品，并于2022年1月推出超高端新品一世傳奇，以高麥芽濃度(23.9°P)、高酒精濃度(10.5%)、長儲存時間(賞味期三年)顛覆傳統(tǒng)啤酒消費理念。一世傳奇定位千元價格帶，打破了當(dāng)前國內(nèi)啤酒價格帶天花板。高端新品的頻頻推后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)出彰顯了公司優(yōu)秀的產(chǎn)品力，在消費者追求品質(zhì)化的當(dāng)下，為青島啤酒進軍高端領(lǐng)域增添籌碼。中中高端高端&超高端百年之旅￥799.33/L琥珀拉格￥83.33/L鴻運當(dāng)頭逸鴻運當(dāng)頭逸品純生￥30.3/L青啤原漿￥48/L青啤黑啤￥32.73/L皮爾森￥28.79/L青啤白?。?4.24/L奧古特￥23.74/L青啤純生￥14.52/L青啤純生￥14.52/L大眾&低端.青啤經(jīng)典￥9.92/L.嶗山冰醇￥7.42/L嶗山冰醇￥7.42/L上市時間資料來源：公司公告，青島啤酒微信官方商超，光大證券研究所(注：價格時間為2022.1.18)順利，白啤異軍突起眾多高端產(chǎn)品中，白啤表現(xiàn)優(yōu)異，線下商超銷售額增速持續(xù)高于青島啤酒品牌整迎青島啤酒TOP2產(chǎn)品。017-01017-05017-09018-01018-05018-09019-01019-05019-09020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05白啤線下商超銷售額017-01017-05017-09018-01018-05018-09019-01019-05019-09020-01020-05020-09021-01021-05021-09022-01022-05青島啤酒品牌yoy(右軸)5,0004,0003,0002,000000%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：木丁商品信息網(wǎng)，光大證券研究所(注：數(shù)據(jù)截至2022.5)資料來源：青島啤酒微信公眾號，光大證券研究所青島白啤取得高速增長，原因在于：1)受益于女性飲酒消費崛起；2)青島白啤錯位競爭；3)公司資源傾斜。受益于女性飲酒消費崛起：白啤由大麥芽、小麥芽為主要原料釀制，酒體內(nèi)富含小麥蛋白以及酵母因子，泡沫豐富，細膩絲滑，口感香醇，微酸輕甜，帶有清新的花香和果香，麥芽濃郁，容易獲得女性喜愛。后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)在女性酒飲需求提升和啤酒行業(yè)消費升級的背景下，白啤的增長趨勢良好。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，國內(nèi)市場白啤銷量已從2015年14.5萬噸增長至2020年47.9萬噸 (占比1.1%)，CAGR達27%，顯著高于黑啤(18.2%)和主流品類拉格(-2.4%)。白啤噸酒價高，占比提升利于改善企業(yè)盈利狀況。2020年在各類啤酒中，白啤終端噸價最高，其中青島白啤終端噸價為7萬/噸，白啤占比的提升對于未來公司噸酒價的提升能起到很好的拉升作用。圖19：各品類中白啤噸價最高(元/噸),000,00040,00020,00000150170190150170192021E2025E資料來源：歐睿、光大證券研究所整理白啤拉格黑啤低醇啤酒無醇啤酒40%30%20%10%0%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E -20% 資料來源：歐睿、光大證券研究所整理青島白啤錯位競爭：白啤品類趨勢向好，各公司近年紛紛加大白啤布局力度。五大啤酒廠商均已擁有多款白啤產(chǎn)品。各白啤品牌表現(xiàn)良好，21年福佳白啤的體量超過10萬噸；青島白啤的銷量從2018年的過3萬噸增長至2021年近9萬噸(噸量占到高端及以上產(chǎn)品的8%)，CAGR達38%。在各品牌的白啤中，1664、福佳白啤等定位超高端，而青島白啤定位高端，錯位競爭下，擁有更舒適的增長空間。品牌產(chǎn)品名稱主要口味推出時間酒精度(%)麥芽汁濃度(°P)單瓶價(元/瓶)規(guī)格產(chǎn)品圖片和覆盆子白-≥3.6佳味≥3.3酒啤≥(2.5-3.3)-≥3.3-≥4.1青島全麥白啤2015≥4.1119.5330ml后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)玫瑰紅白啤樹莓2021≥3.51211.0258ml紅果啤≥4.5子世白啤-9紅啤酒-子資料來源：公司官網(wǎng)、天貓，光大證券研究所注：價格統(tǒng)計時間為2021.10.29公司資源向白啤傾斜：白啤是新興的差異化產(chǎn)品，2015年上市初期公司并未給予充分重視，從突破萬噸到3萬噸花費近3年時間。隨著近幾年消費者需求和口味的轉(zhuǎn)變，白啤賽道實現(xiàn)快速增長，2020年底公司開始重點布局白啤，并給予充分的資源投放，并對各個區(qū)域下達白啤銷售任務(wù)，進一步推動青島白啤的高速增長。青島白啤在外觀和營銷方面做了大量創(chuàng)新。源于歐洲宮廷的貴族氣質(zhì)，延展于全麥白啤的包裝設(shè)計上。青島白啤包裝設(shè)計榮獲2020年世界啤酒錦標(biāo)賽大獎和2020年德國紅點設(shè)計獎包裝類別。2)營銷方面，青島白啤定位中國精釀啤酒的探索者，通過內(nèi)容營銷的方式，不斷在精眾圈層和目標(biāo)消費群中強化“精釀生活”的概念，進一步引導(dǎo)著中國啤酒消費的升級。2021年青島白啤在全國多個地區(qū)開展“白啤生活家營地”活動，打造沉浸式慢而愜意的房車之旅生活情景，讓消費者深入體驗青島白啤。資料來源：青島啤酒精釀社區(qū)公眾號，光大證券研究所資料來源：青島啤酒精釀社區(qū)公眾號，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.青島啤酒(600600.SH)大跑馬圈地時期公司為快速拓展市場，收購大量地方啤酒企業(yè)，導(dǎo)致產(chǎn)能過度擴張，高額折舊壓縮利潤空間。隨著行業(yè)量級以及格局的相對穩(wěn)定，各公司陸續(xù)主動關(guān)廠提高產(chǎn)能利用率。雖然關(guān)廠會導(dǎo)致計提資產(chǎn)減值損失與員工安置費用的大幅提高，影響短期業(yè)績。但長期來看，產(chǎn)能的優(yōu)化可減少成本消耗，提高運營效率，實現(xiàn)盈利能力的持續(xù)提升。關(guān)閉楊浦、蕪湖工廠關(guān)閉楊浦、蕪湖工廠關(guān)閉臺州、重慶工廠關(guān)閉滕州、薛城工廠2016關(guān)閉黔江、六盤水、毫州、大梁山工廠廠資料來源：公司公告，光大證券研究所員工支出、折舊攤銷及工廠維修費用是工廠的主要成本。員工支出：2020/2021年青島啤酒的啤酒銷售業(yè)務(wù)直接人工成本分別為9.1/9.3億元，取2年人工成本平均值，再按照60家工廠計算，平均每家工廠員工支出1531萬元。折舊攤銷、工廠維修費用：生產(chǎn)成本中的制造費用包含了生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的工廠折舊、維修費用，以及工廠管理人員的工資及福利費用。2020/2021年青島啤酒的啤酒銷售業(yè)務(wù)制造費用及其他分別為43.2/46.1億元，取2年制造費用平均值，再按照60家工廠計算，平均每家工廠制造費用及其他費用為7446萬元。綜合來看，平均一家工廠的年均固定成本約為8977萬元。若假設(shè)到2024年共關(guān)閉4家工廠(假設(shè)2023-2024年每年關(guān)2家工廠)，且根據(jù)預(yù)測2024年收入較2021年增長17.1%，則通過測算得出可節(jié)約3.6億元固定開支，2024年的毛利率有望增加1.02pcts。后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)算2468資料來源：各公司公告，光大證券研究所疫情影響下，人們消費場景有所改變，非即飲渠道占比的快速提升、新零售渠道的迅速發(fā)展帶動罐裝需求提升。啤酒成本中包材占比最高，接近50%，與玻璃瓶相比，鋁罐的采購成本與運輸成本更低，罐化率高的企業(yè)噸收入及利潤更高。0.8元/個。運輸費用：4000箱玻瓶啤酒與7000箱罐裝重量相當(dāng)。綜合來看，罐裝啤酒毛利率比瓶裝啤酒高約15%，目前我國罐化率尚不足30%，與全球罐化率平均水平(近50%)仍有較大差距。 瓶裝聽裝道為主放渠道餐飲、夜場渠道為主?噸收入一般為同類型瓶裝產(chǎn)品?噸收入一般為同類型瓶裝產(chǎn)品損率利潤?采購成本及回瓶處理成本較高率高資料來源：渠道調(diào)研，光大證券研究所圖24：啤酒成本結(jié)構(gòu)拆分(以青啤為例)4.8%4.9%8.3%48.9%5%資料來源：青島啤酒2013年年報，光大證券研究所各公司在優(yōu)化產(chǎn)能的同時，也在相繼布局罐化生產(chǎn)線，提高罐化率水平，青島啤酒罐化布局時間早，先發(fā)優(yōu)勢明顯。公司罐裝啤酒主要有三點規(guī)劃：1)330ml小罐向500ml大罐轉(zhuǎn)化。2)全產(chǎn)品線增加罐裝品類。3)提升罐裝產(chǎn)能。近年來公司把握住非即飲渠道快速發(fā)展的機遇，在KA和流通渠道中搶占了大量罐裝酒市場份額。后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)投產(chǎn)12萬罐/小時罐裝生產(chǎn)線12萬罐/小時罐裝生產(chǎn)線運城工廠6萬罐/小時罐裝生產(chǎn)線四川工廠投產(chǎn)12萬罐/小時聽裝生產(chǎn)線漢中工廠1.9萬瓶裝線改1.8萬拉罐生產(chǎn)線投產(chǎn)3.6萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線徐州工廠投產(chǎn)3.6萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線投產(chǎn)4.2萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線太原工廠投產(chǎn)3.6萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線漳州工廠投產(chǎn)2.4萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線珠海工廠投產(chǎn)2.4萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線揚揚州工廠投產(chǎn)2.4萬罐/小時拉罐生產(chǎn)線 資料來源：各公司公告，光大證券研究所公司罐化率仍有較大提升空間：2021年公司罐化率約27%，與日本和美國60%以上的罐化率水平相比還有加大的提升空間。2014年公司做出戰(zhàn)略變革，創(chuàng)建了中國啤酒行業(yè)內(nèi)第一支“藍軍”——營銷中心創(chuàng)新營銷事業(yè)總部，發(fā)力新產(chǎn)品開發(fā)與銷售，積極拓展電商等新型業(yè)態(tài)，開拓新的經(jīng)濟增長點。青啤藍軍通過產(chǎn)品和營銷創(chuàng)新，將青啤打造為當(dāng)代年輕人喜歡品牌建設(shè)方面，公司著重提升青島主品牌影響力，通過“TSINGTAO1903”青島啤酒吧、百年之旅藝術(shù)長廊等一系列多元化、沉浸式的線下營銷活動觸達目標(biāo)消費人群，強化消費者認知，提升青島啤酒在高端產(chǎn)品領(lǐng)域的影響力。青島啤酒圍繞“體育+音樂+文化”打造了一系列營銷活動，隨著公司高端產(chǎn)品力的持續(xù)提升與對消費者高端啤酒品牌認知的不斷培育，公司有望進一步擴大高端領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。青啤小酒館增強消費者互動。由于高端品牌強調(diào)與消費者的互動和溝通，因在業(yè)內(nèi)率先推出“TSINGTAO1903青島啤酒體驗店”，2020年即在全國范圍布局200余家，覆蓋20個省份62座城市，以消費者體驗為中心，創(chuàng)新渠道、創(chuàng)新場景滿足消費者個性化、場景化、便捷化、高端化的多層次需求。體育營銷。啤酒和體育運動受眾重合度高，酒企借助賽事提高品牌曝光度。亞冠聯(lián)賽、青島馬拉松等賽事，2022年再次贊助北京冬奧會、冬殘奧會，5款產(chǎn)品齊亮相。后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH)資料來源：青島啤酒微信公眾號，光大證券研究所資料來源：公司官網(wǎng)，光大證券研究所大學(xué)生音樂節(jié)、天空音樂節(jié)、尖叫之夜演唱會等年輕人高度參與的大型音文化營銷。1)國潮文化營銷：2019年，青島啤酒聯(lián)手中國新銳潮牌NPC亮相紐約時裝周，將青島啤酒百年潮流元素巧妙融入服裝設(shè)計細節(jié)。青島啤酒logo、誕生年份、同款色系印與時尚元素相結(jié)合，滿足了中國青年對個性及品質(zhì)的追求，向世界展示了中國的文化自信。同年，青島啤酒還推出了1903復(fù)古罐，復(fù)刻出百年前青島啤酒的經(jīng)典商標(biāo)，經(jīng)典與潮流的結(jié)合激發(fā)出年輕人的情感共鳴，重塑了青島啤酒年輕的品牌形象。2)IP營銷：青島啤酒與多款爆款I(lǐng)P聯(lián)名，推出了梵高、魔獸世界、《深夜食堂》、夜貓子MUSE系列等IP定制瓶，快速觸達年輕人的興趣點。資料來源：青島啤酒公眾號，光大證券研究所資料來源：青島啤酒公眾號，光大證券研究所后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)收入方面：我們根據(jù)不同品牌對公司的青島品牌和其他品牌分別進行預(yù)測，我們估計2022年啤酒業(yè)務(wù)中青島主品牌、其他品牌的收入分別為215.8/101.6億元。目前中國啤酒行業(yè)處于高端化轉(zhuǎn)型期，青島啤酒作為高端布局的先行者，高端新品的頻頻推出彰顯了公司優(yōu)秀的產(chǎn)品力，在消費者追求品質(zhì)化的當(dāng)下，為青島啤酒進軍高端領(lǐng)域增添籌碼。我們預(yù)計2022-2024年青島主品牌/其他品牌/其他業(yè)務(wù)的營收增速分別為9.0%/6.4%/6.3%、2.9%/0.9%/0.9%及5%/5%/5%，公司整體收入分別為322.6/337.5/353.2億元，同比增速分別為6.9%/4.6%/4.6%。毛利率方面：2020-2021年公司整體毛利率分別為35.4%(剔除會計準(zhǔn)則調(diào)整影響)/36.7%，呈上升趨勢。隨著公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級，高端產(chǎn)品占比不斷提升，我們預(yù)計公司整體毛利率將有所提升，預(yù)計2022-2024年公司綜合毛利率為38.1%/39.4%/40.9%。期間費用方面：我們估計2022-2024年期間費用率整體保持相對穩(wěn)定。其中，銷售費用率預(yù)計維持在13.6%，管理費用率維持在5.6%。研發(fā)費用率穩(wěn)定在0.1%。表8：青島啤酒分項業(yè)務(wù)收入、歸母凈利潤、費用率和毛利率預(yù)測(百萬元)業(yè)務(wù)2020A2021A2022E2023E2024E.6%.6%銷量(萬千升)噸價(元/千升)7%6%6%銷量(萬千升)0%.0%.0%噸價(元/千升)6%0%0%0%銷量(萬千升)噸價(元/千升)0%0%0%0%0%0%入.6%.6%啤酒業(yè)務(wù)35.5%36.7%38.3%39.7%41.2%后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH)青島啤酒(600600.SH).7%用率率6%6%6%6%費用率歸母凈利潤2,2013,1553,2223,8074,443資料來源：wind，光大證券研究所預(yù)測綜合來看，我們預(yù)測公司2022-2024年歸母凈利潤分別為32.22/38.07/44.43青島啤酒具備高端基因，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)提升，今年以來主品牌延續(xù)之前的快速增長態(tài)勢，白啤在內(nèi)核心單品表現(xiàn)亮眼。疫情后修復(fù)速度超預(yù)期，5月銷量實現(xiàn)正增長，6月銷量同比實現(xiàn)高個位數(shù)增長，顯示出強勁的疫后修復(fù)勢能。22年下半年成本壓力可控，原材料成本方面，鋁罐價格已出現(xiàn)高位回落，公司對大麥等原材料均做了鎖價動作，此外公司也對部分產(chǎn)品進行提價，下半年成本壓力有望緩解?？紤]到青島啤酒PE處于A股行業(yè)平均水平以下，但青啤行業(yè)地位和高端化布局均位于前列，估值有望向行業(yè)均值回歸。公司高端化升級戰(zhàn)略進展順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。我們維持青島啤酒2022-2024年EPS分別為2.36/2.79/3.26元，當(dāng)前股價對應(yīng)2022-2024年P(guān)E分別為44x/37x/32x，維持“買入”評級。稱代碼收盤價(元)EPS(元) (倍)資料來源：WIND，光大證券研究所，HKD/CNY=0.86，USD/CNY=6.8，A、H股可比公司取自WIND一致預(yù)期，青島啤酒盈利數(shù)據(jù)及EV/EBITDA為光大證券研究所預(yù)測，可比公司EV/EBITDA為當(dāng)前企業(yè)價值與2022-2024年EBITDAWIND一致預(yù)期的比值1)原材料成本上漲超預(yù)期：麥芽等生產(chǎn)原材料、以及玻璃和PET等包裝材料的采購價格如果大幅提高，可能會對行業(yè)內(nèi)公司盈利水平造成較大壓制。2)疫情反復(fù)風(fēng)險：如果出現(xiàn)多地疫情持續(xù)反復(fù)，將導(dǎo)致社交需求降低，餐飲、娛樂等即飲渠道受到較大沖擊，可能會影響啤酒銷量。后一頁特別聲明證券研究報告青島啤酒(600600.SH青島啤酒(600600.SH)3)市場競爭加?。喝舫霈F(xiàn)多地區(qū)市場競爭加劇，各企業(yè)為獲取市場份額進行價格戰(zhàn)，將影響提價的順利落地。后一頁特別聲明證券研究報告標(biāo)2022E估值指標(biāo)資產(chǎn)負債表(百萬元)標(biāo)2022E估值指標(biāo)資產(chǎn)負債表(百萬元)金融資產(chǎn)款據(jù)6000其他應(yīng)收款(合計)0000資產(chǎn)合計工具0000程產(chǎn)動資產(chǎn)計款00款據(jù)款0000負債合計0000券0000動負債計益利潤東權(quán)益用率率用率費用率稅率利營現(xiàn)金流資產(chǎn)售收入率青島啤酒(600600.SH)財務(wù)報表與盈利預(yù)測利潤表(百萬元)202020212022E2023E2024E營業(yè)收入27,76030,16732,26133,75435,316營業(yè)成本16,54119,09119,98420,44520,875攤銷1,1051,0571,3791,3771,374及附加2,2192,3192,4802,5322,649用4,9854,0974,3814,5844,7961,6781,6931,7951,8781,964費用333536用收益61861861863,2504,4554,5495,3816,268總額3,2404,4794,5845,419