CPA財(cái)務(wù)成本管理 第七章 企業(yè)價(jià)值評(píng)估

第七章企業(yè)價(jià)值評(píng)估本本章主要內(nèi)容企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述價(jià)值評(píng)估的意義價(jià)值評(píng)估的目的企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)企業(yè)價(jià)值的計(jì)算股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用相對(duì)價(jià)值法相對(duì)價(jià)值模型的原理相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用學(xué)習(xí)目的：掌握企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般原理，能夠運(yùn)用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和相對(duì)價(jià)值法對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。學(xué)習(xí)重點(diǎn)：1.現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用；2.相對(duì)價(jià)值模型的運(yùn)用。考情分析：本章屬于財(cái)務(wù)管理比較重要的章節(jié)，分?jǐn)?shù)比較多，而且客觀題、計(jì)算題和綜合題都有可能出題。本章大綱要求：最近三年題型題量分析年度題型2008年2009年（原）2009年（新）2010年單項(xiàng)選擇題多項(xiàng)選擇題1題2分2題3分判斷題計(jì)算分析題1題6分1題6分綜合題1題15分1/2題9分合計(jì)1題2分1題15分3題9分1.5題15分（與第二章綜合）第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概述測試內(nèi)容能力等級(jí)（1）價(jià)值評(píng)估的意義1（2）價(jià)值評(píng)估的目的1（3）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象2（4）企業(yè)價(jià)值評(píng)估的步驟1一、價(jià)值評(píng)估的意義（P151）

企業(yè)價(jià)值評(píng)估簡稱價(jià)值估價(jià)或企業(yè)估值，目的是分析和衡量一個(gè)企業(yè)或一個(gè)經(jīng)營單位的公平市場價(jià)值，并提供有關(guān)信息以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。

二、價(jià)值評(píng)估的目的價(jià)值評(píng)估的目的幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。1.價(jià)值評(píng)估可以用于投資分析。

2.價(jià)值評(píng)估可以用于戰(zhàn)略分析。3.價(jià)值評(píng)估可以用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理。三、企業(yè)價(jià)值評(píng)估的對(duì)象企業(yè)價(jià)值評(píng)估的一般對(duì)象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。（一）企業(yè)的整體價(jià)值（P153）

企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：1.整體不是各部分的簡單相加

企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。

2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式

企業(yè)資源的重組即改變各要素之間的結(jié)合方式，可以改變企業(yè)的功能和效率。

3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值

一個(gè)部門被剝離出來，其功能會(huì)有別于它原來作為企業(yè)一部分時(shí)的功能和價(jià)值，剝離后的企業(yè)也會(huì)不同于原來的企業(yè)。

4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來

如果企業(yè)停止運(yùn)營，整體功能隨之喪失，不再具有整體價(jià)值，它就只剩下一堆機(jī)器、存貨和廠房，此時(shí)企業(yè)的價(jià)值是這些財(cái)產(chǎn)的變現(xiàn)價(jià)值，即清算價(jià)值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P154）

經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。

需要注意的問題：

1.區(qū)分會(huì)計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值（P154）

2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值（P155）

現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值指市場價(jià)格，實(shí)際上是現(xiàn)行市價(jià)。現(xiàn)時(shí)市場價(jià)格可能是公平的，也可能是不公平的。

所謂“公平市場價(jià)值”是指在公平的交易中，熟悉情況的雙方，自愿進(jìn)行資產(chǎn)交換或債務(wù)清償?shù)慕痤~。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別

1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)價(jià)值企業(yè)全部資產(chǎn)的總體價(jià)值，稱為“企業(yè)實(shí)體價(jià)值”。

股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場價(jià)值。凈債務(wù)價(jià)值也不是它們的會(huì)計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場價(jià)值。【解釋】當(dāng)一家企業(yè)收購另一家企業(yè)的時(shí)候，可以收購賣方的資產(chǎn)，而不承擔(dān)其債務(wù)；或者購買它的股份，同時(shí)承擔(dān)其債務(wù)。買方的實(shí)際收購成本等于股權(quán)成本加上所承接的債務(wù)。2.持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值（1）企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）：由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

清算價(jià)值：停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流。

（2）在大多數(shù)的情況下，評(píng)估的是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值。

（3）一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值中較高的一個(gè)。（4）一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，那就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。圖7-1持續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值下的公平市場價(jià)值3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值

（1）所有權(quán)和控制權(quán)關(guān)系

企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)是兩個(gè)極為不同的概念。買入企業(yè)的少數(shù)股權(quán)和買入企業(yè)的控股權(quán)，是完全不同的兩回事。

買人企業(yè)的少數(shù)股權(quán)，是承認(rèn)企業(yè)現(xiàn)有的管理和經(jīng)營戰(zhàn)略，買入者只是一個(gè)旁觀者。買入企業(yè)的控股權(quán)，投資者獲得改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式的充分自由，或許還能增加企業(yè)的價(jià)值。改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式控制權(quán)改變企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營方式控制權(quán)被動(dòng)接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略被動(dòng)接受現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略少數(shù)股權(quán)（少數(shù)）（2）少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值關(guān)系

控股權(quán)溢價(jià)=V（新的）-V（當(dāng)前）

V（當(dāng)前）：從少數(shù)股權(quán)投資者來看，企業(yè)股票的公平市場價(jià)值。是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。

V（新的）：對(duì)于謀求控股權(quán)的投資者來說，企業(yè)股票的公平市場價(jià)值。是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。

控股權(quán)溢價(jià)：轉(zhuǎn)變控股權(quán)增加的價(jià)值。圖7-2少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型測試內(nèi)容能力等級(jí)（1）現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類1（2）現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)3（3）企業(yè)價(jià)值的計(jì)算3（4）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用3（5）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用2一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估與項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估的比較（P159）聯(lián)系1.都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量；2.現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都使用風(fēng)險(xiǎn)概念；3.現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都使用現(xiàn)值概念。區(qū)別壽命期現(xiàn)金流量分布現(xiàn)金流量歸屬項(xiàng)目價(jià)值評(píng)估投資項(xiàng)目的壽命是有限的穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量屬于投資人企業(yè)價(jià)值評(píng)估企業(yè)的壽命是無限的增長的現(xiàn)金流企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量僅在決策層決定分配時(shí)才流向所有者二、現(xiàn)金流量模型的參數(shù)和種類現(xiàn)金流量模型是企業(yè)價(jià)值評(píng)估使用最廣泛、理論上最健全的模型。（一）基本公式價(jià)值=（二）種類種類計(jì)算公式現(xiàn)金流量股利現(xiàn)金流量模型股利現(xiàn)金流量：是企業(yè)分配給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量模型股權(quán)現(xiàn)金流量：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對(duì)債權(quán)人支付后剩余的部分。股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量模型股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量：是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量?！咎崾尽咳绻压蓹?quán)現(xiàn)金流量全部作為股利分配，股利現(xiàn)金流量模型和股權(quán)現(xiàn)金流量模型相同。為避免對(duì)股利政策進(jìn)行估計(jì)的麻煩。因此大多數(shù)的企業(yè)估價(jià)使用股權(quán)現(xiàn)金流量模型或?qū)嶓w流量模型。各種現(xiàn)金流量和價(jià)值之間的相互關(guān)系：負(fù)債股東權(quán)益資產(chǎn)負(fù)債股東權(quán)益資產(chǎn)＋＝＋＝實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量股權(quán)現(xiàn)金流量債務(wù)現(xiàn)金流量＝＋折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率債務(wù)資本成本股折現(xiàn)率：投資人要求的報(bào)酬率債務(wù)資本成本股權(quán)資本成本加權(quán)資本成本＝＋凈債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值＝＋凈債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值實(shí)體價(jià)值【相關(guān)鏈接】計(jì)算實(shí)體價(jià)值和股權(quán)價(jià)值時(shí)通常要結(jié)合第六章的相關(guān)知識(shí)確定資本成本。三、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)

（一）折現(xiàn)率：第六章已經(jīng)解決

股權(quán)現(xiàn)金流量：K股

實(shí)體現(xiàn)金流量：K加權(quán)

（二）確定預(yù)測期間1.預(yù)測的時(shí)間范圍涉及預(yù)測基期、詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期。預(yù)測的時(shí)間范圍預(yù)測的時(shí)間范圍預(yù)測基期詳細(xì)預(yù)測期后續(xù)期時(shí)點(diǎn)確定：預(yù)測工作的上一個(gè)年度數(shù)據(jù)的確定：以上年實(shí)際數(shù)據(jù)或以修正后的上年數(shù)據(jù)。通常為5～7年，很少超過10年。企業(yè)增長的不穩(wěn)定時(shí)期有多長，預(yù)測期就應(yīng)當(dāng)有多長。假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率。（1）預(yù)測的基期（考試通常為已知數(shù)）（2）詳細(xì)預(yù)測期和后續(xù)期的劃分：P161-162為了避免預(yù)測無限期的現(xiàn)金流量，大部分估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段：第一個(gè)階段是“詳細(xì)預(yù)測期”，或稱“預(yù)測期”。在此期間，需要對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測，并根據(jù)現(xiàn)金流量模型計(jì)算其預(yù)測期價(jià)值；第二個(gè)階段是“后續(xù)期”，或稱為“永續(xù)期”。在此期間，假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用簡便的方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。2.判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志（P162）

企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的主要標(biāo)志是兩個(gè)：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。

投資資本回報(bào)率是指稅后經(jīng)營利潤與投資資本（凈負(fù)債加所有者權(quán)益）的比率，它反映企業(yè)投資資本的盈利能力。

這里的“投資資本回報(bào)率”，就是第二章的“凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率”，只不過這里的投資資本用的是期初數(shù)。

P161【教材例7-1】DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，20×0年的銷售增長了12%。預(yù)計(jì)20×1年可以維持12%的增長率，20×2年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，20×5年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，20×6年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。表7-1DBX公司的銷售預(yù)測年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%P162續(xù)前【教材例7-1】通過銷售預(yù)測觀察到DBX公司的銷售增長率和投資資本回報(bào)率在20×5年恢復(fù)到正常水平（表7-2）。銷售增長率穩(wěn)定在5%，與宏觀經(jīng)濟(jì)的增長率接近；投資資本回報(bào)率穩(wěn)定在12.13%，與其資本成本12%接近。因此，該企業(yè)的預(yù)測期確定為20×1～20×5年，20×6年及以后年度為后續(xù)期。表7-2DBX公司的銷售增長率和投資資本回報(bào)率單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率（%）12121086555555稅后經(jīng)營利潤36.9641.445.5349.1852.1354.7357.4760.3463.3666.5369.86投資資本320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59522.47548.59576.02604.82期初投資資本回報(bào)率（%）12.9412.7112.4712.2412.1312.1312.1312.1312.1312.13該企業(yè)的預(yù)測期確定為20×1～20×5年，20×6年及以后年度為后續(xù)期。（三）現(xiàn)金流量的確定

1.預(yù)測方法P161

未來現(xiàn)金流量的數(shù)據(jù)需要通過財(cái)務(wù)預(yù)測取得。財(cái)務(wù)預(yù)測可以分為單項(xiàng)預(yù)測和全面預(yù)測。單項(xiàng)預(yù)測的主要缺點(diǎn)是容易忽視財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間的聯(lián)系，不利于發(fā)現(xiàn)預(yù)測假設(shè)的不合理之處。全面預(yù)測是指編制成套的預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，通過預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表獲取需要的預(yù)測數(shù)據(jù)。由于計(jì)算機(jī)的普遍應(yīng)用，人們越來越多的使用全面預(yù)測。本書采用的就是全面預(yù)測。

2.預(yù)測銷售收入預(yù)測銷售收入是全面預(yù)測的起點(diǎn)。通過對(duì)銷售收入的增長率進(jìn)行預(yù)測，然后根據(jù)基期銷售收入和預(yù)計(jì)增長率計(jì)算預(yù)測期的銷售收入。銷售增長率的預(yù)測以歷史增長率為基礎(chǔ)，根據(jù)未來的變化進(jìn)行修正。在修正時(shí)，要考慮宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)狀況和企業(yè)的經(jīng)營戰(zhàn)略?！咎崾尽靠荚嚂r(shí)“預(yù)計(jì)增長率”為已知條件。P161【教材例7-1】DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，20×0年的銷售增長了12%。預(yù)計(jì)20×1年可以維持12%的增長率，20×2年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，20×5年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，20×6年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。表7-1DBX公司的銷售預(yù)測年份基期20×120×220×320×420×520×620×720×820×92×10銷售增長率12%12%10%8%6%5%5%5%5%5%5%3.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制

（1）預(yù)計(jì)利潤表（與第二章結(jié)構(gòu)一致）管理用利潤表稅后經(jīng)營利潤-稅后利息稅后凈利潤（2）預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表（與第二章結(jié)構(gòu)一致）管理用資產(chǎn)負(fù)債表:凈經(jīng)營資產(chǎn)凈負(fù)債+所有者權(quán)益經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)經(jīng)營營運(yùn)資本-經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債金融負(fù)債-凈負(fù)債金融資產(chǎn)經(jīng)營性長期資產(chǎn)凈經(jīng)營長期資產(chǎn)-經(jīng)營性長期負(fù)債所有者權(quán)益預(yù)計(jì)利潤表和預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表的編制詳見教材P163表7-3，P164表7-4表7-3預(yù)計(jì)利潤表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6預(yù)測假設(shè)：銷售增長率(%)1212108655銷售成本率(%)72.872.872.872.872.872.872.8銷售和管理費(fèi)用/銷售收入(%)8888888折舊與攤銷/銷售收入(%)6666666短期債務(wù)利率(%)6666666長期債務(wù)利率(%)7777777平均所得稅稅率(%)30303030303030利潤表項(xiàng)目稅后經(jīng)營利潤：一、銷售收入400448492.8532.22564.16592.37621.98減：銷售成本291.2326.14358.76387.46410.71431.24452.8銷售和管理費(fèi)用3235.8439.4242.5845.1347.3949.76折舊與攤銷2426.8829.5731.9333.8535.5437.32二、稅前經(jīng)營利潤52.859.1465.0570.2574.4778.1982.1減：經(jīng)營利潤所得稅15.8417.7419.5121.0822.3423.4624.63三、稅后經(jīng)營利潤36.9641.445.5349.1852.1354.7357.47金融損益：四、短期借款利息3.844.34.735.115.425.6975.97加：長期借款利息2.242.512.762.983.163.323.48五、利息費(fèi)用合計(jì)6.086.817.498.098.589①9.45減：利息費(fèi)用抵稅1.822.042.252.432.572.72.84六、稅后利息費(fèi)用4.264.775.245.6666.36.62七、稅后利潤合計(jì)32.736.6340.2943.5146.1348.4350.85加：年初未分配利潤202450.8875.9798.05115.93131.72八、可供分配的利潤52.760.6391.17119.48144.17164.36182.58減：應(yīng)付普通股股利28.79.7515.221.4428.2432.6434.27九、未分配利潤2450.8875.9798.05115.93131.72148.31表7-4預(yù)計(jì)資產(chǎn)負(fù)債表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6預(yù)測假設(shè)：銷售收入400448492.8532.22564.16592.37621.98經(jīng)營現(xiàn)金(%)1111111其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)(%)39393939393939經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債(%)10101010101010長期資產(chǎn)/銷售收入(%)50505050505050短期借款/投資資本(%)20202020202020長期借款/投資資本(%)10101010101010項(xiàng)目凈經(jīng)營資產(chǎn)：經(jīng)營現(xiàn)金44.484.935.325.645.926.22其他經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)156174.72192.19207.57220.02231.02242.57減：經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債4044.849.2853.2256.4259.2462.2經(jīng)營營運(yùn)資本120.00134.40147.84159.67169.25177.71186.60經(jīng)營性長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99減：經(jīng)營性長期負(fù)債0000000凈經(jīng)營長期資產(chǎn)200.00224.00246.40266.11282.08296.18310.99凈經(jīng)營資產(chǎn)總計(jì)320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59金融負(fù)債：短期借款64.0071.6878.8585.1690.2794.7899.52長期借款32.0035.8439.4242.5845.1347.3949.76金融負(fù)債合計(jì)96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28金融資產(chǎn)0000000凈負(fù)債（凈金融資產(chǎn)）96.00107.52118.27127.73135.40142.17149.28股本200.00200.00200.00200.00200.00200.00200.00年初未分配利潤20.0024.0050.8875.9798.05115.93131.72本年利潤32.7036.6340.2943.5146.1348.4350.85本年股利28.709.7515.2021.4428.2432.6434.27年末未分配利潤24.0050.8875.9798.05115.93131.72148.31股東權(quán)益合計(jì)224.00250.88275.97298.05315.93331.72348.31凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59（四）預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表1.企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P168

【提示】：關(guān)鍵變量的確定

①經(jīng)營營運(yùn)資本=經(jīng)營流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營流動(dòng)負(fù)債（P165）

經(jīng)營營運(yùn)資本增加=本年經(jīng)營營運(yùn)資本-上年經(jīng)營營運(yùn)資本

②凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資（P168-169）=購置各種長期經(jīng)營資產(chǎn)的支出-經(jīng)營長期負(fù)債增加

=長期經(jīng)營資產(chǎn)凈值變動(dòng)+折舊攤銷-經(jīng)營長期負(fù)債增加=凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)的增加+折舊攤銷預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表見教材P167表7-5。表7-5DBX公司的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×520×6稅后經(jīng)營利潤36.9641.4045.5349.1852.1354.7357.47加：折舊與攤銷24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32營業(yè)現(xiàn)金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79減：經(jīng)營營運(yùn)資本增加14.4013.4411.839.588.468.89凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資營業(yè)現(xiàn)金凈流量凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資53.8861.6669.2876.4081.8185.90減：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81折舊與攤銷26.8829.5731.9333.8535.5437.32實(shí)體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.1733.78債務(wù)現(xiàn)金流量：稅后利息費(fèi)用4.775.245.666.006.306.62減：短期借款增加7.687.176.315.114.514.74長期借款增加3.843.583.152.552.262.37債務(wù)現(xiàn)金流量合計(jì)-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49股權(quán)現(xiàn)金流量：股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27減：股權(quán)資本發(fā)行0.000.000.000.000.000.00股權(quán)現(xiàn)金流量合計(jì)9.7515.2021.4428.2432.6434.27融資現(xiàn)金流量總計(jì)3.009.6917.6426.5832.1733.78方法2：融資現(xiàn)金流量法

實(shí)體現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債務(wù)現(xiàn)金流量

（1）股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）

（2）債務(wù)現(xiàn)金流量=稅后利息+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-凈債務(wù)增加例題：P168表7-5【提示】①“實(shí)體現(xiàn)金流量”是從企業(yè)角度觀察的，企業(yè)產(chǎn)生剩余現(xiàn)金用正數(shù)表示，企業(yè)吸收投資人的現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。②“融資現(xiàn)金流量”是從投資人角度觀察的實(shí)體現(xiàn)金流量，投資人得到現(xiàn)金用正數(shù)表示，投資人提供現(xiàn)金則用負(fù)數(shù)表示。③實(shí)體現(xiàn)金流量應(yīng)當(dāng)?shù)扔谌谫Y現(xiàn)金流量。實(shí)體現(xiàn)金流量=融資現(xiàn)金流量=債務(wù)現(xiàn)金流量+股權(quán)現(xiàn)金流量方法3：簡便算法：凈投資扣除法（P169）

（1）基本公式：企業(yè)實(shí)體流量=稅后經(jīng)營利潤-本期凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資

（2）基本概念（P169）

根據(jù)教材P163表7-3、7-4計(jì)算年限基期20×120×220×320×420×520×6稅后經(jīng)營利潤（表7-3）36.9641.445.5349.1852.1354.7357.47凈經(jīng)營資產(chǎn)（表7-4）320.00358.40394.24425.78451.33473.89497.59凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=本年凈經(jīng)營-上年凈經(jīng)營資產(chǎn)38.435.8431.5425.5522.5623.7實(shí)體現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤-凈經(jīng)營資產(chǎn)增加39.6917.6426.5832.1733.772.股權(quán)現(xiàn)金流量的確定（擴(kuò)展）（1）方法一：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）

股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-債務(wù)現(xiàn)金流量

例題：P168表7-5

（2）方法二：融資現(xiàn)金流量法

若不保留多余現(xiàn)金：

股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）

例題:P168表7-5

（3）方法三簡便算法：凈投資扣除法稅后利潤減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。

股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后凈利潤-股權(quán)凈投資【理解】企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量=股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)現(xiàn)金流量======稅后經(jīng)營凈利潤=稅后凈利潤+稅后利息------凈經(jīng)營資產(chǎn)的增加=所有者權(quán)益的增加+凈負(fù)債的增加P172【教材例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。20×1年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6％。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)20×1年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）/（10％-6％）=66.25（元／股）（五）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計(jì)P170在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率?！咎崾尽夸N售增長率的估計(jì)(P161-162)競爭均衡理論認(rèn)為，這里的“宏觀經(jīng)濟(jì)”是指該企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長速度?！纠}1·多選題】下列關(guān)于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的表述中，正確的有()。（2009新）A．現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的基本思想是增量現(xiàn)金流量原則和時(shí)間價(jià)值原則B．實(shí)體自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可提供給全部投資人的稅后現(xiàn)金流量之和C．在穩(wěn)定狀態(tài)下實(shí)體現(xiàn)金流量增長率一般等于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期增長率D．在穩(wěn)定狀態(tài)下股權(quán)現(xiàn)金流量增長率一般等于世界的經(jīng)濟(jì)增長率【答案】AB【解析】選項(xiàng)C、D的前提不明確，如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍僅限于國內(nèi)市場，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率是指國內(nèi)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長率；如果一個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍是世界性的，宏觀經(jīng)濟(jì)增長率則是指世界的經(jīng)濟(jì)增長速度。所以選項(xiàng)C、D不正確。四、現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用（一）種類種類一般表達(dá)式模型使用的條件永續(xù)增長模型企業(yè)處于永續(xù)狀態(tài)，即企業(yè)的各種財(cái)務(wù)比率都是不變的。企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資本回報(bào)率。兩階段增長模型企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值適用于增長呈現(xiàn)兩個(gè)階段的企業(yè)。第一階段是超長增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段；第二階段具有永續(xù)增長的特征，增長率比較低，是正常的增長率。【提示1】公式不需要專門記憶，主要是注意實(shí)體價(jià)值等于實(shí)體現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本；股權(quán)價(jià)值等于股權(quán)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本?！咎崾?】利用實(shí)體現(xiàn)金流量模型時(shí)，如果提問要求計(jì)算股權(quán)價(jià)值，則分兩步完成，第一步計(jì)算實(shí)體流量并以加權(quán)資本成本為折現(xiàn)率計(jì)算實(shí)體價(jià)值；第二步計(jì)算股權(quán)價(jià)值，其公式為：股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-凈債務(wù)價(jià)值（二）股權(quán)現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用舉例P172【教材例7-2】A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。20×1年每股收益為13.7元。根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6％。預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同。為維持每年6％的增長率，需要每股股權(quán)本年凈投資11.2元。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10％。請(qǐng)計(jì)算該企業(yè)20×1年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股股權(quán)價(jià)值。每股股權(quán)現(xiàn)金流量=每股收益-每股股權(quán)本年凈投資=13.7-11.2=2.5（元／股）每股股權(quán)價(jià)值=（2.5×1.06）/（10％-6％）=66.25（元／股）P173【教材例7-3】B公司是一家高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢。20×0年每股銷售收入20元，預(yù)計(jì)20×1～20×5年的銷售收入增長率維持在20％的水平上，到20×6年增長率下滑到3%并將持續(xù)下去。目前該公司經(jīng)營營運(yùn)資本占銷售收入的40％，銷售增長時(shí)可以維持不變。20×0年每股凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資是3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股經(jīng)營營運(yùn)資本比上年增加1.33元。為支持銷售每年增長20％，凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資和營運(yùn)資本需同比增長，折舊費(fèi)也會(huì)同比增長。企業(yè)的目標(biāo)投資結(jié)構(gòu)是凈負(fù)債占10％，股權(quán)資本成本是12%。目前每股收益4元，預(yù)計(jì)與銷售同步增長。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。計(jì)算過程顯示在表7-9中。表7-9B企業(yè)的股票價(jià)值評(píng)估單位：元年份20×020×120×220×320×420×520×6經(jīng)營營運(yùn)資本增加：收入增長率（%）20202020203每股收入202428.834.5641.4749.7751.26經(jīng)營營運(yùn)資本／收入（%）40404040404040經(jīng)營營運(yùn)資本89.611.5213.8216.5919.9120.5經(jīng)營營運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6每股股權(quán)本年凈投資：凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)總投資3.74.445.336.397.679.219.48減：折舊1.72.042.452.943.534.234.36加：經(jīng)營營運(yùn)資本增加1.331.61.922.32.763.320.6實(shí)體本年凈投資3.334.004.805.766.918.295.721-負(fù)債比例（%）90909090909090股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15每股股權(quán)現(xiàn)金流量：每股收益4.004.805.766.918.299.9510.25減：股權(quán)本年凈投資3.003.604.325.186.227.465.15股權(quán)現(xiàn)金流量1.001.201.441.732.072.495.10折現(xiàn)系數(shù)（12%）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)值6.181.07151.14801.23001.31781.4119后續(xù)期價(jià)值32.1656.6784股權(quán)價(jià)值合計(jì)38.34（三）企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用舉例P175【教材例7-4】D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。20×0年年底投資資本總額為6500萬元，其中凈負(fù)債4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70％。目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4000萬元，經(jīng)營營運(yùn)資本2500萬元；本年銷售額10000萬元，稅前經(jīng)營利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)20×1～20×5年銷售增長率為8％，20×6年增長率減至5％，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)稅后經(jīng)營利潤、固定資產(chǎn)凈值、經(jīng)營營運(yùn)資本對(duì)銷售的百分比維持20×0年的水平。所得稅稅率和債務(wù)稅后利息率均維持在20×0年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11％，20×6年及以后年份資本成本降為10％。企業(yè)平均所得稅稅率為30％，凈債務(wù)的稅后利息率為5％。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算過程如表7-10所示。表7-10D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算單位：萬元年份20×020×120×220×320×420×520×6利潤表假設(shè)：銷售增長率（%）888885稅前經(jīng)營利潤率（%）15151515151515所得稅稅率（%）30303030303030凈債務(wù)稅后利息率（%）5555555利潤表項(xiàng)目：銷售收入1000010800.0011664.0012597.1213604.8914693.2815427.94稅前經(jīng)營利潤15001620.001749.601889.572040.732203.992314.19稅后經(jīng)營利潤10501134.001224.721322.701428.511542.791619.93稅后借款利息200232.50213.43190.94164.68134.2499.18凈利潤850901.501011.301131.761263.831408.551520.75減：應(yīng)付普通股股利00.000.000.000.000.000.00本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75資產(chǎn)負(fù)債表假設(shè)：經(jīng)營營運(yùn)資本／銷售收入（%）25252525252525固定資產(chǎn)／銷售收入（%）40404040404040資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)目：經(jīng)營營運(yùn)資本25002700.002916.003149.283401.223673.323856.99固定資產(chǎn)凈值40004320.004665.605038.855441.965877.316171.18投資資本總計(jì)65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16凈負(fù)債46504268.503818.813293.582684.791983.69940.47股本10001000.001000.001000.001000.001000.001000.00年初未分配利潤0850.001751.502762.803894.555158.396566.94本期利潤留存850901.501011.301131.761263.831408.551520.75年末未分配利潤8501751.502762.803894.555158.396566.948087.69股東權(quán)益合計(jì)18502751.503762.804894.556158.397566.949087.69凈負(fù)債及股東權(quán)益65007020.007581.608188.138843.189550.6310028.16現(xiàn)金流量：稅后經(jīng)營利潤1134.001224.721322.701428.511542.791619.93減：本年凈投資520.00561.60606.53655.05707.45477.53實(shí)體現(xiàn)金流量614.00663.12716.17773.46835.341142.40資本成本（%）111111111110折現(xiàn)系數(shù)0.90090.81160.73120.65870.59350.5395成長期現(xiàn)值2620.25553.15538.20523.66509.50495.73616.33后續(xù)期現(xiàn)值13559.2122848.05實(shí)體價(jià)值合計(jì)16179.46凈債務(wù)價(jià)值4650.00股權(quán)價(jià)值11529.46股數(shù)（股）1000.00每股價(jià)值（元）11.53【例題2·多選題】E公司2007年銷售收入為5000萬元，2007年底凈負(fù)債及股東權(quán)益總計(jì)為2500萬元（其中股東權(quán)益2200萬元），預(yù)計(jì)2008年銷售增長率為8％，稅后經(jīng)營凈利率為10％，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持與2007年一致，凈負(fù)債的稅后利息率為4％，凈負(fù)債利息按上年末凈負(fù)債余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策為：多余現(xiàn)金優(yōu)先用于歸還借款，歸還全部借款后剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。下列有關(guān)2008年的各項(xiàng)預(yù)計(jì)結(jié)果中，正確的有（）。（2008年）A.凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資為200萬元

B.稅后經(jīng)營凈利潤為540萬元C.實(shí)體現(xiàn)金流量為340萬元

D.留存收益為500萬元【答案】ABCD【解析】凈經(jīng)營資產(chǎn)凈投資=Δ凈經(jīng)營資產(chǎn)=2500×8%=200（萬元）稅后經(jīng)營凈利潤=5000×（1+8%）×10%=540（萬元）實(shí)體現(xiàn)金流量=540-200=340（萬元）上年末凈負(fù)債=2500-2200=300（萬元），凈利=540-300×4%=528（萬元）支付稅后利息300×4%=12萬元；還款：300萬元；支付股利：28萬元；留存收益=528-28=500（萬元）（四）DBX公司企業(yè)價(jià)值計(jì)算運(yùn)用舉例P1711.實(shí)體現(xiàn)金流量模型續(xù)前例：假設(shè)DBX公司的加權(quán)平均資本成本是12％，用它折現(xiàn)實(shí)體現(xiàn)金流量可以得出企業(yè)實(shí)體價(jià)值，扣除凈債務(wù)價(jià)值后可以得出股權(quán)價(jià)值。表7-7DBX公司的實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×5實(shí)體現(xiàn)金流量3.009.6917.6426.5832.17平均資本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折現(xiàn)系數(shù)（12％）0.89290.79720.71180.63550.5674預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值58.102.677.7312.5516.8918.25后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率（%）5.00加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值273.80482.55實(shí)體價(jià)值331.90減：凈債務(wù)價(jià)值96.00股權(quán)價(jià)值235.90預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=各期現(xiàn)金流量現(xiàn)值=58.10（萬元）后續(xù)期終值=現(xiàn)金流量t+1÷（資本成本-現(xiàn)金流量增長率）=32.17×（1+5％）÷（12％-5％）=482.55（萬元）后續(xù)期現(xiàn)值=后續(xù)期終值×折現(xiàn)系數(shù)=482.55×0.5674=273.80（萬元）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)值=58.10+273.80=331.90（萬元）股權(quán)價(jià)值=實(shí)體價(jià)值-基期凈債務(wù)價(jià)值=331.90-96=235.90（萬元）估計(jì)凈債務(wù)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)方法是折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，最簡單的方法是賬面價(jià)值法。本例采用賬面價(jià)值法。2.股權(quán)現(xiàn)金流量模型假設(shè)DBX公司的股權(quán)資本成本是15.0346％，用它折現(xiàn)股權(quán)現(xiàn)金流量，可以得到企業(yè)股權(quán)的價(jià)值。有關(guān)計(jì)算過程如表7-8所示。表7-8DBX公司的股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)單位：萬元年份基期20×120×220×320×420×5股權(quán)現(xiàn)金流量9.7515.2021.4428.2432.64股權(quán)成本（%）15.034615.034615.034615.034615.0346折現(xiàn)系數(shù)0.86930.75570.65690.57110.4964預(yù)測期現(xiàn)金流量現(xiàn)值66.388.4711.4914.0816.1316.20后續(xù)期現(xiàn)金流增長率（%）5加：后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值169.52341.49股權(quán)價(jià)值235.90加：凈債務(wù)價(jià)值96.00實(shí)體價(jià)值331.90【例題3·綜合題】G公司是一家生產(chǎn)企業(yè)，2009年度的資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表如下所示：資產(chǎn)負(fù)債表編制單位：G公司2009年l2月31日單位：萬元資產(chǎn)金額負(fù)債和股東權(quán)益金額貨幣資金95短期借款300交易性金融資產(chǎn)5應(yīng)付賬款535應(yīng)收賬款400應(yīng)付職工薪酬25存貨450應(yīng)付利息15其他流動(dòng)資產(chǎn)50流動(dòng)負(fù)債合計(jì)875流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)1000長期借款600可供出售金融資產(chǎn)10長期應(yīng)付款425固定資產(chǎn)1900非流動(dòng)負(fù)債合計(jì)1025其他非流動(dòng)資產(chǎn)90負(fù)債合計(jì)1900非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)2000股本500未分配利潤600股東權(quán)益合計(jì)1100資產(chǎn)總計(jì)3000負(fù)債和股東權(quán)益總計(jì)3000利潤表編制單位：G公司2009年單位：萬元項(xiàng)目金額一、營業(yè)收入4500減：營業(yè)成本2250銷售及管理費(fèi)用1800財(cái)務(wù)費(fèi)用72資產(chǎn)減值損失12加：公允價(jià)值變動(dòng)收益-5二、營業(yè)利潤361加：營業(yè)外收入8減：營業(yè)外支出6三、利潤總額363減：所得稅費(fèi)用(稅率25％)90.75四、凈利潤272.25G公司沒有優(yōu)先股，目前發(fā)行在外的普通股為500萬股，2010年初的每股價(jià)格為20元。公司的貨幣資金全部是經(jīng)營活動(dòng)必需的資金，長期應(yīng)付款是經(jīng)營活動(dòng)引起的長期應(yīng)付款；利潤表中的資產(chǎn)減值損失是經(jīng)營資產(chǎn)減值帶來的損失，公允價(jià)值變動(dòng)收益屬于交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生的收益。G公司管理層擬用改進(jìn)的財(cái)務(wù)分析體系評(píng)價(jià)公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營成果，并收集了以下財(cái)務(wù)比率的行業(yè)平均數(shù)據(jù)：財(cái)務(wù)比率行業(yè)平均數(shù)據(jù)凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率16.60％稅后利息率6.30％經(jīng)營差異率10.30％凈財(cái)務(wù)杠桿0.5236杠桿貢獻(xiàn)率5.39％權(quán)益凈利率21.99％為進(jìn)行2010年度財(cái)務(wù)預(yù)測，G公司對(duì)2009年財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行了修正，并將修正后結(jié)果作為基期數(shù)據(jù)，具體內(nèi)容如下：單位：萬元年份2009年(修正后基期數(shù)據(jù))利潤表項(xiàng)目(年度)：營業(yè)收入4500稅后經(jīng)營凈利潤337.5減：稅后利息費(fèi)用54凈利潤合計(jì)283.5資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目(年末)：經(jīng)營營運(yùn)資本435凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)1565凈經(jīng)營資產(chǎn)合計(jì)2000凈負(fù)債900股本500未分配利潤600股東權(quán)益合計(jì)1100G公司2010年的預(yù)計(jì)銷售增長率為8％，經(jīng)營營運(yùn)資本、凈經(jīng)營性長期資產(chǎn)、稅后經(jīng)營凈利潤占銷售收入的百分比與2009年修正后的基期數(shù)據(jù)相同。公司采用剩余股利分配政策，以修正后基期的資本結(jié)構(gòu)(凈負(fù)債／凈經(jīng)營資產(chǎn))作為2010年的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。公司2010年不打算增發(fā)新股，稅前借款利率預(yù)計(jì)為8％。假定公司年末凈負(fù)債代表全年凈負(fù)債水平，利息費(fèi)用根據(jù)年末凈負(fù)債和預(yù)計(jì)借款利率計(jì)算。G公司適用的所得稅稅率為25％，加權(quán)平均資本成本為10％。要求：（1）計(jì)算G公司2009年度的凈經(jīng)營資產(chǎn)、凈負(fù)債、稅后經(jīng)營凈利潤和金融損益。（2）計(jì)算G公司2009年度的凈經(jīng)營資產(chǎn)凈利率、稅后利息率、經(jīng)營差異率、凈財(cái)務(wù)杠桿、杠桿貢獻(xiàn)率和權(quán)益凈利率，分析其權(quán)益凈利率高于或低于行業(yè)平均水平的原因。（3）預(yù)計(jì)G公司2010年度的實(shí)體現(xiàn)金流量、債務(wù)現(xiàn)金流量和股權(quán)現(xiàn)金流量。（4）如果G公司2010年及以后年度每年的現(xiàn)金流量保持8％的穩(wěn)定增長，計(jì)算其每股股權(quán)價(jià)值，并判斷2010年年初的股價(jià)被高估還是被低估。（2010年）【答案】（1）第2章已介紹（2）第2章已介紹（3）凈經(jīng)營資產(chǎn)增加=2000×8%=160（萬元）凈負(fù)債增加=160×（900/2000）=72（萬元）稅后利息費(fèi)用=972×8%×（1-25%）=58.32（萬元）凈利潤=稅后經(jīng)營凈利潤-稅后利息費(fèi)用=364.5-58.32=306.18（萬元）留存收益增加=160-72=88（萬元）股利分配=凈利潤-留存收益=306.18-88=218.18（萬元）實(shí)體現(xiàn)金流量=337.5×（1+8%）-160=204.5（萬元）債務(wù)現(xiàn)金流量=58.32-72=-13.68（萬元）股權(quán)現(xiàn)金流量=218.18（萬元）（4）企業(yè)實(shí)體價(jià)值=204.5/(10%-8%)=10225（萬元）股權(quán)價(jià)值=10225-900=9325（萬元）每股價(jià)值=9325/500=18.65（元）2010年年初的股價(jià)20元高于每股股權(quán)價(jià)值18.65元，2010年年初的股價(jià)被市場高估了。第三節(jié)相對(duì)價(jià)值法測試內(nèi)容能力等級(jí)（1）相對(duì)價(jià)值模型的原理2（2）相對(duì)價(jià)值模型的應(yīng)用2一、基本原理

這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法?！咎崾尽抗浪愕慕Y(jié)果是相對(duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。相對(duì)價(jià)值模型分為兩大類，一類是以股權(quán)市價(jià)為基礎(chǔ)的模型，包括股權(quán)市價(jià)／凈利、股權(quán)市價(jià)／凈資產(chǎn)、股權(quán)市價(jià)／銷售額等比率模型。另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型，包括實(shí)體價(jià)值／息、稅、折舊攤銷前利潤、實(shí)體價(jià)值／息前稅后經(jīng)營利潤、實(shí)體價(jià)值／實(shí)體現(xiàn)金流量、實(shí)體價(jià)值／投資資本、實(shí)體價(jià)值/銷售額等比率模型。我們這里只討論三種最常用的股權(quán)市價(jià)比率模型。二、常用的股權(quán)市價(jià)比率模型

（一）基本公式種類公式市價(jià)/凈收益比率模型（市盈率模型）目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)盈利市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均市凈率×目標(biāo)企業(yè)凈資產(chǎn)市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)×目標(biāo)企業(yè)的銷售收入P184【教材例7-8】乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表7-12所示。用市盈率法評(píng)估，乙企業(yè)的股價(jià)被市場高估了還是低估了？表7-12企業(yè)名稱價(jià)格/收益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1由于：股票價(jià)值=0.5×28.1=14.05（元/股），實(shí)際股票價(jià)格是15元，所以乙企業(yè)的股票被市場高估了。（二）尋找可比企業(yè)的驅(qū)動(dòng)因素1.市盈率的驅(qū)動(dòng)因素市盈率的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本的高低與風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)），其中關(guān)鍵因素是增長潛力?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這三個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性。P180【教材例7-5】甲企業(yè)今年的每股收益是0.5元，分配股利0.35元／股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6％，β值為0.75。政府長期債券利率為7％，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5％。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少?乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對(duì)乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少?甲企業(yè)股利支付率=每股股利÷每股收益=0.35÷0.5=70％甲企業(yè)股權(quán)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+β×風(fēng)險(xiǎn)附加率=7％+0.75×5.5％=11.125％甲企業(yè)本期市盈率=［股利支付率×（1+增長率）］÷（資本成本-增長率）=［70％×（1+6％）］÷（11.125％-6％）=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率÷（資本成本-增長率）=70％÷（11.125％-6％）=13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股收益×可比企業(yè)本期市盈率=1×14.48=14.48（元／股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利×可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.06×13.66=14.48（元／股）2.市凈率和收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素市凈率的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：股東權(quán)益收益率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是股東權(quán)益收益率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性?！鞠嚓P(guān)鏈接】股東權(quán)益收益率即為第二章的權(quán)益凈利率。收入乘數(shù)的驅(qū)動(dòng)因素驅(qū)動(dòng)因素：銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本，其中關(guān)鍵因素是銷售凈利率?！咎崾尽靠杀绕髽I(yè)應(yīng)當(dāng)是這四個(gè)比率類似的企業(yè)，同業(yè)企業(yè)不一定都具有這種類似性?！纠}4·多選題】應(yīng)用市盈率模型評(píng)估企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，在確定可比企業(yè)時(shí)需要考慮的因素有()。（2009年新）A.收益增長率B.銷售凈利率C.未來風(fēng)險(xiǎn)D.股利支付率【答案】ACD【解析】選項(xiàng)B是收入乘數(shù)模型的驅(qū)動(dòng)因素。【例題5·單選題】A公司今年的每股凈利是1元，每股股利0.3元/股，每股凈資產(chǎn)為10元，該公司凈利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，β值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。則該公司的內(nèi)在市凈率是（）。

A.0.98

B.0.75

C.0.67

D.0.85

【答案】B

【解析】股利支付率=0.3/1=30%，股東權(quán)益收益率1=1/10=10%，股權(quán)成本=3.5%+1.1×5%=9%，內(nèi)在市凈率（三）模型的適用性1.市盈率模型的適用性市盈率模型優(yōu)點(diǎn)（1）計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；

（2）市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；

（3）市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。局限性（1）如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義；

（2）市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。β值顯著大于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值被縮?。沪轮碉@著小于1的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評(píng)估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評(píng)估價(jià)值偏高；周期性的企業(yè)，企業(yè)價(jià)值可能被歪曲。適用范圍市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且β值接近于1的企業(yè)。2.市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)的適用性市價(jià)/凈資產(chǎn)比率模型(市凈率模型)優(yōu)點(diǎn)（1）市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)；

（2）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解；

（3）凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱；

（4）如果會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會(huì)計(jì)政策一致，市凈率的變化可以反映企業(yè)價(jià)值的變化。局限性（1）賬面價(jià)值受會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性；

（2）固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有實(shí)際意義；

（3）少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。適用范圍這種方法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。P182【教材例7-6】在表7-11，列出了20×0年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)。請(qǐng)你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評(píng)價(jià)江鈴汽車的股價(jià)，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格?為什么?表7-11公司名稱每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）平均價(jià)格（元）市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.9822.63.49東風(fēng)汽車0.372.696.2616.922.33一汽四環(huán)0.524.7515.429.623.24一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽車0.192.546.835.792.68長安汽車0.122.015.9949.922.98平均30.232.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈率估價(jià)=0.06×30.23=1.81（元／股）按市凈率估價(jià)=1.92×2.89=5.55（元／股）市凈率的評(píng)價(jià)更接近實(shí)際價(jià)格。因?yàn)槠囍圃鞓I(yè)是一個(gè)需要大量資產(chǎn)的行業(yè)。由此可見，合理選擇模型的種類對(duì)于正確估價(jià)是很重要的。3.市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)的適用性市價(jià)/收入比率模型(收入乘數(shù)模型)優(yōu)點(diǎn)（1）它不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，對(duì)于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)；（2）它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱；（3）收入乘數(shù)對(duì)價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。局限性不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。適用范圍主要適用于銷售成本率較低的服務(wù)類企業(yè)，或者銷售成本率趨同的傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)。（四）模型的修正1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法計(jì)算技巧：先平均后修正計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)平均市盈率=（2）可比企業(yè)平均增長率=（3）可比企業(yè)修正平均市盈率=（4）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益股價(jià)平均法計(jì)算技巧：先修正后平均計(jì)算步驟：（1）可比企業(yè)i的修正市盈率=其中：i=1～n（2）目標(biāo)企業(yè)每股股權(quán)價(jià)值i=可比企業(yè)i的修正市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益其中：i=1～n（3）【教材例7-9】依前［例7-8］數(shù)據(jù)，各可比企業(yè)的預(yù)期增長率如表7-13所示。表7-13企業(yè)名稱實(shí)際市盈率預(yù)期增長率（％）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)的每股收益是0.5元／股，假設(shè)預(yù)期增長率是15.5％。有兩種評(píng)估方法：（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（平均預(yù)期增長率×100）=28.1÷14.5=1.94乙企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率×目標(biāo)企業(yè)增長率×100×目標(biāo)企業(yè)每股收益=1.94×15.5％×100×0.5=15.04（元／股）實(shí)際市盈率和預(yù)期增長率的“平均數(shù)”通常采用簡單算術(shù)平均。修正市盈率的“平均數(shù)”根據(jù)平均市盈率和平均預(yù)期增長率計(jì)算。（2）股價(jià)平均法表7-14企業(yè)名稱實(shí)際市盈率預(yù)期增長率（％）修正市盈率乙企業(yè)每股收益（元）乙企業(yè)預(yù)期增長率（％）乙企業(yè)每股價(jià)值（元