2023年干散貨航運業(yè)深度研究 航運周期位置討論

2023年干散貨航運業(yè)深度研究航運周期位置討論1.航運周期位置討論我們在航運長周期中周期短周期的什么位置？長周期船齡周期上行（我們在新造船2021-2038上行周期的起點）。行業(yè)技術進步（60年，帆船時代=>蒸汽輪船時代）。產(chǎn)能替代周期，船廠產(chǎn)能周期（20年）。中周期(原油庫存周期底部，俄烏戰(zhàn)爭地緣新變化起點）。商品庫存周期（2020-2021美國補庫，2013-2015原油補庫，2019-2020原油補庫，2021-2022原油去庫）；地緣政治變化（蘇伊士運河關閉、俄烏戰(zhàn)爭能源品運距拉升）。短周期（季節(jié)性，干散、油輪季節(jié)性地點剛果）。集運旺季為7-9月圣誕節(jié)備貨驅(qū)動，年前有一批集中出貨小高峰，年后進入淡季。干散旺季是3-4季度，2017年后Q4能耗雙控后，干散貨季節(jié)性高點逐步從Q4提前至Q3。干散春節(jié)前后一般出現(xiàn)季節(jié)性地點，春節(jié)后緩慢反彈。油輪Q3為淡季，Q4為旺季。主要是夏季高溫煉廠檢修驅(qū)動。船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時間趨于平穩(wěn)，運費水平隨供給壓力的減少而回暖。時代的beta：大國崛起與航運造船份額密切相關全球約有30個國家擁有造船產(chǎn)業(yè)，16世紀至2021年，全球造船業(yè)歷經(jīng)巨大變遷，先后歷經(jīng)了“荷蘭時代”、“英國時代”、“日本時代”和“韓國時代”，核心造船區(qū)位由歐洲-地中海地區(qū)移至東亞，船廠經(jīng)營策略也由國內(nèi)訂單依賴轉(zhuǎn)變到出口導向。航運造船業(yè)的蓬勃發(fā)展是國家實力的助推器，助力一個個國家走向鼎盛。2006年起，中國船廠市場份額超越韓國，中國成為全球造船業(yè)新晉執(zhí)牛耳者，“中國時代”開啟。在2016年航運周期觸底反彈后航運公司資產(chǎn)負債表持續(xù)修復5年后的今天，隨著產(chǎn)能替代周期的臨近，碳中和影響下船舶動力技術以及能源燃料的變革，我們有幸站在造船新周期起點上，以造船業(yè)視角，見證中國崛起、壯大、走向鼎盛。航運需求的本質(zhì)：商品的空間錯配而非經(jīng)濟增長，亂紀元交運公司回歸“鏢局”邏輯商品空間錯配是交運物流的需求的本質(zhì)，經(jīng)濟衰退是供應鏈效率損失的副產(chǎn)品，不是油輪需求的主邏輯。經(jīng)濟增長導致的供需錯配遠遠弱于戰(zhàn)爭等因素帶來物理上的供應鏈撕裂。供給不穩(wěn)定帶來的周期強度遠超需求超預期對運價的拉動。1973運費貨值比20-70%VS2004運費貨值比7%，2020年低油價高運價運費貨值比16%。海運貿(mào)易量增速約是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退預期下IMF下修全球GDP增速，從2.9%至2.7%，傳導到海運需求的影響下，與運距拉升相比不成為主邏輯。2.帆船-雜貨船-散貨市場歷史周期大航海時代開始后，航運逐步專業(yè)化：帆船-不定期雜貨船-散貨船伴隨著地理大發(fā)現(xiàn)，大航海時代開啟1741-1869為帆船時代，此時航運周期屬性就非常明顯。隨著技術進步，1869-1936為蒸汽動力的雜貨船（不定期船時代TrampShipping）時代。雜貨船&干散貨歷史周期影響因素戰(zhàn)爭線：1741年至今，奧地利王位繼承戰(zhàn)爭、美國獨立戰(zhàn)爭、拿破侖戰(zhàn)爭、美國內(nèi)戰(zhàn)、一二戰(zhàn)對干散貨周期影響巨大。經(jīng)濟危機線：1929-1933年大蕭條、幾次經(jīng)濟危機對干散貨航運沖擊同步。1947年至今干散貨長周期走勢1947年后，干散貨作為專用船逐步從雜貨船獨立，逐步分化成干散貨、油輪、件雜貨班輪，1980年后集裝箱班輪才加速普及。幾次戰(zhàn)爭因素對干散貨影響同樣顯著。1979-1981，第二次石油危機，煤炭作為替代能源，海運需求激增，干散貨運價大漲。干散貨周期復盤-短周期季節(jié)性主導運力供給：船東傾向于將原計劃4季度交付的船舶推遲至次年年初交付，從而使船齡從賬面上年輕了一歲，因此4季度新船交付量的大幅下降導致了4季度新增運力的減少，從而將運費水平推高。受船舶推遲交付影響，新船在春節(jié)前的密集交付臨時推高了運力供給，運費水平隨之下調(diào)。春節(jié)后，新船交付時間趨于平穩(wěn)，運費水平隨供給壓力的減少而回暖。需求：4季度是北半球糧食出口的旺季，同時鋼廠，電廠等貨主受冬季國內(nèi)礦商停產(chǎn)，冬季供暖需求等影響的周期性補庫存行為將4季度運費水平推高。12月份以后冬季補庫存行情結(jié)束運費水平隨之降低。春節(jié)后隨著工廠陸續(xù)開工，南美洲糧食旺季到來，運費水平隨之回升。2017年后，隨著冬季環(huán)保能耗雙控，干散貨反而出現(xiàn)了在Q3走強，Q4回落的趨勢。3.干散貨行業(yè)簡介及分析框架主要船型及貨種，大船波動大，小船相對穩(wěn)定船型：按船只大小及能否通過巴拿馬運河歸類。船型主要分為：Capzesize(10wDWT以上)、Panamax(7w-10wDWT)、Supramax(4w-7wDWT)、Handysize(1w-4wDWT)。實操層面，隨著港口設施升級、巴拿馬運河擴建，干散貨也在呈現(xiàn)船舶大型化的趨勢。Capesize從11-12萬載重噸慢慢提升至18萬甚至21萬載重噸（Newcastlemax）。Panamax從最初的6萬載重噸，升級至8.2萬（karmsarmax），甚至9.5萬載重噸（post-panamax）。Handymax也從最初4萬載重噸，升級至5萬（Supramax），6.4萬（Ultramax）載重噸。散貨市場介紹——BDI（BalticDryIndex）BDI：散貨運輸走勢晴雨表。前世今生：波交所制定，前身是BFI（BalticFreightIndex）。1999年11月，BDI取代BFI成為衡量國際海運情況的權威指數(shù)。指數(shù)構成：2008年前BDI計算公式包含油價，08年后以剔除燃油。最新BDI由Capesize（40%）、Panamax（30%）、Supramax（30%）三種船型加權并乘以0.1的調(diào)整系數(shù)所得。指數(shù)構成航線地理上分布平衡，各大洋間貿(mào)易均有覆蓋并排除季節(jié)性航線，各航線權重不超20%。TCE是干散貨航運核心KPITCE（TripCharterEquivalent）:扣除燃油成本、港口使費等變動成本后單船每日的盈利水平，是最直觀的反應單船盈利的指標。干散貨領先指標：螺礦比類似煉廠裂解價差對于成品油輪景氣度的影響，鋼廠礦山上下游利潤對干散貨運費具有領先指標。螺礦比（螺紋鋼/鐵礦石價格）對以鐵礦石、煤炭運輸為主的Capesize船的運費有較強領先性。Capesize景氣度提升，帶動Panamax，Supramax實現(xiàn)干散貨市場的聯(lián)動。4.散貨分析：需求、運距、海運滲透率、運力供給、船隊效率前情回顧：短期擾動并非結(jié)構性變化，散貨市場確定性復蘇可期前情回顧：季節(jié)性因素放大了全球經(jīng)濟疲軟和塞港緩解的負面影響，疊加中國春節(jié)及反復需求下行，短期供需矛盾導致BDI持續(xù)下行。部分航線運價在俄烏局勢影響的替代航線效應支撐下走高，尤其是歐洲市場需求旺盛，港口擁堵嚴重。印度煤炭進口需求為中小型散貨船運價提供支撐。需求：全球貿(mào)易量與全球GDP增長同步，極具韌性全球貿(mào)易量與全球GDP，人口數(shù)量相關。資源品、能源品等必選消費，價格需求彈性弱于集裝箱等可選消費。海運貿(mào)易量自身韌性較強，貿(mào)易摩擦從未逆轉(zhuǎn)全球海運貿(mào)易量的增長。除1973、1979年石油危機帶來的海運貿(mào)易量下滑外，其余年份海運貿(mào)易量均保持正增長。其中1990-2000、2001-2010、2011-2018年全球海運貿(mào)易量復合增速為3.9%、3.7%、3.3%。需求：全球經(jīng)濟逆風緩解，散貨貿(mào)易溫和修復，主要貨種貿(mào)易量上修散貨需求與基建相關，鐵礦石、煤炭、小宗散貨直接受制于全球基建計劃。下全球基建速度放緩，地產(chǎn)低迷，大宗品貨運量持續(xù)向下，散貨海運貿(mào)易量萎靡。全球經(jīng)濟逆風正逐步緩解，大宗貿(mào)易溫和修復。據(jù)IMF預測，2023、2024年全球GDP增速分別為2.9%、3.1%，4Q22、4Q23GDP增速分別為1.9%、3.2%，全球經(jīng)濟逆風緩解，并在年內(nèi)開始復蘇。主要散貨貨種中，海運鐵礦石貿(mào)易預計將在2023年保持穩(wěn)定；煤炭貿(mào)易預計將在歐洲需求上升的背景下增長2%；2022年烏克蘭糧食出口嚴重中斷后，糧食貿(mào)易預計增加5%。海運滲透率：中國從煤炭進口國變成煤炭出口國資源品航運需求=（全球大宗商品消耗量+庫存變化）*海運滲透率*運距。2009年起，中國從煤炭凈出口國變成煤炭凈進口國，拉動海運需求。能耗雙控等供給側(cè)改革也會影響鋼廠從巴西澳大利亞高品味鐵礦石進口，與國內(nèi)低品位鐵礦石供給的比例，從而影響海運滲透率。2016-2017年打擊地條鋼，短流程廢鋼原材料受抑制，反而加大了鐵礦石進口需求。邊際變化：中國疫后復蘇將為大宗貿(mào)易需求貢獻增量中國是海運散貨的主要流入地，中國疫后需求提升將明顯提振散貨噸海里需求。2021-2022年，中國散貨海運進口量占比42.2%，是海運散貨主要流入地。中國散貨需求受影響而放緩，2022年進口量同比下滑6%，但中國鐵礦石和煤炭需求堅挺，22年呈穩(wěn)步上升趨勢，防疫政策變更后需求量有望逐步修復，成為散貨市場重要增量。中期看：中國疫后復蘇，進出口將在2023-24年逐步回到前水平。預計2023年的經(jīng)濟增長刺激將集中在國內(nèi)消費和投資上，對房地產(chǎn)行業(yè)的限制、基礎設施投資預計將放松。“重新開放”為旅游運輸提供動力，促進國內(nèi)石油消費。供給：新船訂單占運力比新低，老齡化嚴重，新船交付緊張，環(huán)保約束帶來額外效率損失短期供給：散貨船老齡化問題嚴重，替代周期來臨。散貨船隊平均船齡11.6歲，15歲以上老船占比23%，20歲以上老船占比12%。上一輪散貨船密集交付期（2009-2013）所交付新船船齡區(qū)間11-15歲，替代需求提升。短環(huán)保約束趨緊帶來額外效率損失，老船拆解加速，供給端每年減少2%-2.5%。環(huán)保法規(guī)趨嚴將導致老船拆解年齡提前，抑制供給。預計2023年拆除量將增加至1600萬載重噸，降低船舶運行速度和增加EST改造也將提上日程。預計到2026年，未調(diào)整速度和規(guī)格的老船或非節(jié)能船中，將有50%被評為D或E級，迫于商業(yè)壓力可能會采用降速等方式提升評級，效率進一步損失。環(huán)保約束&效率：降速是當前最優(yōu)合規(guī)辦法，效率受損，運費彈性提升，老船退出加速旺季提速受限，運價彈性大增：受EEXI影響，在降速航行11節(jié)水平，大部分老船可以滿足EEXI生效初期的碳排放要求。但在景氣周期旺季，船舶無法在空載段通過提速周轉(zhuǎn)，會導致供需曲線更加陡峭，同樣的供需改善，運價彈性大增。預計EEXI生效后，考慮淡旺季10-20%的環(huán)比需求變化，淡季運價影響不大，旺季運價彈性大幅增加，淡旺季差別更加分明。5.散貨市場展望與彈性展望：供需趨緊疊加效率損失，散貨市場復蘇在即預計2023年起散貨噸海里需求增速加快，供給逐步緊縮，供需缺口逐漸收緊并發(fā)生結(jié)構性改變，散貨市場將轉(zhuǎn)入“賣方市場”，疊加老齡化及降速合規(guī)需求，有效運力進一步損失，散貨市場復蘇可期。散貨彈性分析：永遠不要低估航運的彈性航運運價邊際彈性極高，周期底部運價對供需改善