2023年雅迪控股研究報(bào)告 從產(chǎn)能引領(lǐng)到產(chǎn)品引領(lǐng) 產(chǎn)品引領(lǐng)造就高毛利與強(qiáng)掌控力

2023年雅迪控股研究報(bào)告從產(chǎn)能引領(lǐng)到產(chǎn)品引領(lǐng)產(chǎn)品引領(lǐng)造就高毛利與強(qiáng)掌控力一、雅迪的α：從產(chǎn)能引領(lǐng)到產(chǎn)品引領(lǐng)2019年起，龍頭雅迪展現(xiàn)出明顯跑贏行業(yè)的α。2018-2021年期間，雅迪收入cagr達(dá)到40%，而同期愛瑪、新日則僅為20%、12%。市場此前關(guān)注到這一領(lǐng)先來自雅迪率先擴(kuò)產(chǎn)帶來的產(chǎn)能引領(lǐng)α。雅迪認(rèn)識到新國標(biāo)背后的重大擴(kuò)容機(jī)遇，率先投建安徽、重慶、越南三大生產(chǎn)基地，產(chǎn)能從2019年的800萬臺擴(kuò)容至2021年的1700萬臺，同時(shí)渠道上也積極擴(kuò)張經(jīng)銷商及門店，充分應(yīng)對需求爆發(fā)，成行業(yè)擴(kuò)容早期唯一產(chǎn)能充裕玩家。同期愛瑪、新日等擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏偏保守，新國標(biāo)換車高峰到來后受限于產(chǎn)能（愛瑪、新日產(chǎn)能利用率2019年后均在100%水平），短期失去搶奪份額機(jī)會。但行業(yè)產(chǎn)能建設(shè)周期基本在1-2年，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)看，市場也擔(dān)憂2021年起看到的愛瑪以及新日在產(chǎn)能上的追趕，將縮小雅迪的α優(yōu)勢，同時(shí)可能將加劇行業(yè)的整體競爭。短期落后之后，愛瑪、新日兩公司均通過IPO/可轉(zhuǎn)債/增發(fā)等渠道加速融資擴(kuò)產(chǎn)，2022年起也進(jìn)入產(chǎn)能釋放期。我們預(yù)計(jì)愛瑪22年產(chǎn)能有望達(dá)到1000萬臺（同比預(yù)計(jì)約+15%），預(yù)計(jì)24年若當(dāng)前項(xiàng)目均達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能有望達(dá)到1900萬臺（較當(dāng)前產(chǎn)能約翻倍）。新日則據(jù)其公告，預(yù)計(jì)21-24年產(chǎn)能為200、370、370、600萬輛，即22年較21年有接近翻倍產(chǎn)能釋放。產(chǎn)能優(yōu)勢雖在縮小，但我們認(rèn)為：只從產(chǎn)能-銷量的角度來理解雅迪的α是片面的。當(dāng)前看，行業(yè)的核心矛盾明顯已從產(chǎn)能是否充裕，轉(zhuǎn)移到在電池變革和智能化推動下的產(chǎn)品是否創(chuàng)新。這一情況下，核心競爭點(diǎn)已從產(chǎn)能維度轉(zhuǎn)到了產(chǎn)品維度。而雅迪在這方面的α正在持續(xù)顯現(xiàn)，其在研發(fā)上有較大的戰(zhàn)略性前臵投入且已經(jīng)開花結(jié)果，而這一點(diǎn)上對手的追趕力度明顯較弱。我們在前序報(bào)告中曾介紹：兩輪車行業(yè)在2019年前是一個(gè)產(chǎn)品進(jìn)步相對緩和、產(chǎn)品同質(zhì)化相對強(qiáng)的行業(yè)，也帶來企業(yè)此前研發(fā)投入普遍較少。以2017年為例，龍頭雅迪年研發(fā)支出在2億元以下，其他業(yè)內(nèi)公司多在1億元以下水平。企業(yè)投入意愿不強(qiáng)主要來自：①行業(yè)缺少技術(shù)革命的契機(jī)。從結(jié)果看：行業(yè)過去十年來的創(chuàng)新基本都是微改進(jìn)，未出現(xiàn)革命性的顛覆創(chuàng)新。②生產(chǎn)寄托在上游，導(dǎo)致創(chuàng)新易被模仿，業(yè)內(nèi)玩家更傾向于采取追隨戰(zhàn)略。整車廠過去在行業(yè)內(nèi)更多扮演組裝廠的角色，核心零部件均來自上游采購。因此整車廠即使在電池、電機(jī)等領(lǐng)域進(jìn)行了創(chuàng)新，但相關(guān)的生產(chǎn)仍然需要上游廠商來完成。而對于上游廠商而言，這些創(chuàng)新基本上會給予1年左右的獨(dú)供期，1年后這些創(chuàng)新部件也會向其他競爭對手開放。因此模仿與追隨反而是短期更好的戰(zhàn)略，省去了創(chuàng)新試錯的成本，企業(yè)在研發(fā)獨(dú)創(chuàng)的投入意愿上進(jìn)一步降低。但從2018年起（基本在雅迪開始擴(kuò)建產(chǎn)能的同時(shí)），雅迪開始迅速加碼研發(fā)投入，這一投入也與我們此前報(bào)告曾提到的電池升級化+智能化的行業(yè)契機(jī)有關(guān)，同時(shí)也加強(qiáng)對上游的控制，掌握了電池電機(jī)等核心部件的自產(chǎn)能力。但其他公司基本仍延續(xù)了過往數(shù)年間相對偏低的研發(fā)投入節(jié)奏。當(dāng)前雅迪與其他公司的研發(fā)投入差距已經(jīng)相當(dāng)可觀。雅迪21年研發(fā)費(fèi)用8.4億，對比業(yè)內(nèi)其他玩家：愛瑪4.0億，新日、綠源分別0.9/1.0億。雅迪遠(yuǎn)高于行業(yè)的研發(fā)投入，帶來了公司從產(chǎn)能引領(lǐng)向“產(chǎn)品引領(lǐng)”的轉(zhuǎn)變，其中典型成果即為其在電池領(lǐng)域的明顯領(lǐng)先。過去兩年，雅迪在石墨烯電池上迎來重大突破，帶動中高端冠能系列占比持續(xù)提升，毛利率因此持續(xù)上行。2019年，雅迪研發(fā)出了行業(yè)首款石墨烯電池，改變了鉛酸電池的充電速度慢、電池續(xù)航短、循環(huán)壽命低、耐寒性能差等諸多痛點(diǎn)。搭載石墨烯電池的中高端冠能系列上市后大受歡迎，2022H1在雅迪整體的銷量占比達(dá)40%。同時(shí)由于石墨烯電池對應(yīng)中高端車型（冠能系列零售價(jià)多在3000元以上，我們預(yù)計(jì)毛利率在20%水平，普通產(chǎn)品毛利率則在12-16%水平），帶動①單車均價(jià)上行，單車收入（含電池）從2020年度1794元上升至22H1的2292元。②公司毛利率上行，從20年的15.9%上升至22H1的17.9%。雅迪在石墨烯電池上的快速推進(jìn)，與其對上游電池廠等一體化戰(zhàn)略相關(guān)。2021年，雅迪收購南都電源旗下兩個(gè)民用鉛酸電池業(yè)務(wù)子公司——南都華宇及長興南都的70%股權(quán)，此后在2022年實(shí)現(xiàn)完全收購。此前雅迪即與二者母公司南都電源合作多年，共同研發(fā)了石墨烯電池，經(jīng)過此次并購，雅迪有效獲得南都電源在民用電池相關(guān)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，開始了產(chǎn)業(yè)鏈的向上延伸，在產(chǎn)品研發(fā)、產(chǎn)能布設(shè)上都擁有了更高的自主權(quán)，實(shí)現(xiàn)了石墨烯產(chǎn)品的快速推進(jìn)。2023年，鈉電池可能帶來新一輪產(chǎn)品創(chuàng)新，而掌握電池廠技術(shù)的雅迪有望占領(lǐng)先機(jī)，引領(lǐng)行業(yè)。2022年，雅迪在華宇新能源項(xiàng)目新投資超20億元。我們預(yù)計(jì)這一投入主要①持續(xù)放大石墨烯電池產(chǎn)能，提升中高端產(chǎn)品銷售，②預(yù)計(jì)加大在鈉電池領(lǐng)域方面的研發(fā)。華宇新能源高管稱，2023年預(yù)計(jì)有幾十萬臺搭載鈉電池的電動兩輪車推向市場。鈉電池補(bǔ)足了鋰電池成本和安全兩大最看重的短板，且較鉛酸電池能量密度更高，更適合新國標(biāo)輕型化要求。鈉電池雖然能量密度等性能上限不及鋰電，但明顯優(yōu)于鉛酸，能有效實(shí)現(xiàn)車身減重。以愛瑪發(fā)布的48V20Ah的鈉離子電池為例：同規(guī)格鉛酸電池的重量是24.3kg，鈉離子電池可以做到9kg。樂觀考慮下，鈉電憑借更好的產(chǎn)品，有望驅(qū)動消費(fèi)者主動換車，帶來行業(yè)新的一輪量價(jià)齊升。鈉電池相較此前電池技術(shù)將是新一代革命突破，如果搭載鈉電池的新產(chǎn)品能實(shí)現(xiàn)續(xù)航里程、充電性能的大幅躍升，有望驅(qū)動消費(fèi)者主動進(jìn)行新一輪集中換車。長期維度看兩輪車行業(yè)：我們認(rèn)為產(chǎn)能的你追我趕將不再是行業(yè)的核心邏輯，而產(chǎn)品的持續(xù)升級將新的主旋律，電池性能提升+智能化升級將成為兩大重要契機(jī)。率先看好重視研發(fā)體系，擁有產(chǎn)品實(shí)力、引領(lǐng)行業(yè)升級的品牌企業(yè)跑出從均價(jià)升級-利潤提升-份額提升的α優(yōu)勢。二、產(chǎn)品引領(lǐng)造就高毛利與強(qiáng)掌控力雅迪的對產(chǎn)品研發(fā)的前瞻投入，落在結(jié)果上，最明顯就是公司相較其他競爭對手表現(xiàn)出更領(lǐng)先的單車毛利提升。對比雅迪及主流競爭對手的單車毛利：雅迪當(dāng)前是唯一一家單車毛利站上400元的企業(yè)，而其余競爭對手多在200元水平。單車毛利自2020年開始的提升明顯受益于公司在冠能系列等中高端價(jià)格帶的持續(xù)發(fā)力。另，產(chǎn)品升級除帶來雅迪自身的毛利打開外，也體現(xiàn)為渠道層面的更強(qiáng)競爭力，助公司進(jìn)一步穩(wěn)固市場份額。自行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張周期開啟，各玩家均開始大幅拓渠以實(shí)現(xiàn)銷售增長。但拓店結(jié)果看各企業(yè)表現(xiàn)不一，對比近幾年來行業(yè)玩家的單店銷量/單店收入數(shù)據(jù)：①同業(yè)大幅增加網(wǎng)點(diǎn)后，各企業(yè)單店銷量都受一定程度擠壓。雅迪2021年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量較18年翻倍；新日等二線企業(yè)也在20年擴(kuò)建產(chǎn)能后積極拓店，21年網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量提升45%。短期行業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量迅速增加下，更多的店面天生會帶來人流分流，單店銷量收縮，擠壓收緊企業(yè)的單店模型。②龍頭雅迪受益于產(chǎn)品升級、均價(jià)提升，單店收入仍維持相對穩(wěn)定。對比2021年行業(yè)數(shù)據(jù)可見，單店銷量收緊下，雅迪的單店收入仍相對可觀；但二線企業(yè)的單店收入則迎來了大幅下滑，經(jīng)銷商運(yùn)營壓力明顯放大。在渠道競爭角度，二三線品牌的拓店及經(jīng)營壓力可能持續(xù)放大，或難以在產(chǎn)能建設(shè)完成后完成渠道鋪設(shè)；僅擁有較好的單店模型的一線龍頭預(yù)計(jì)能夠持續(xù)有效拓店壓縮對手，實(shí)現(xiàn)市場份額的進(jìn)一步提升。動態(tài)看，雅迪迅速提升的產(chǎn)品能力已創(chuàng)造出“自身+渠道”的較好盈利空間，未來預(yù)計(jì)隨雅迪的持續(xù)升級、整體營運(yùn)費(fèi)用率可能進(jìn)一步收窄，帶來更優(yōu)渥和領(lǐng)先同業(yè)均值的長期盈利能力（未來α）。對比雅迪與競爭對手單車數(shù)據(jù)可見：短期雅迪單車毛利大幅領(lǐng)先，但從單車凈利角度看，仍與核心對手愛瑪保持持平。核心在于，雅迪在費(fèi)用上的大手筆投入，主因就是研發(fā)加大以及管理上人員擴(kuò)張。未來展望，雅迪在費(fèi)率角度存優(yōu)化空間。研發(fā)費(fèi)用：短期電池研發(fā)已經(jīng)有階段性成果，后續(xù)預(yù)計(jì)主為迭代優(yōu)化，投入要求減小。預(yù)計(jì)研發(fā)費(fèi)用絕對額有望趨穩(wěn)，但費(fèi)用率將持續(xù)攤薄。管理費(fèi)用：員工數(shù)量從2018年的3703人提升至2021年9174人（對比愛瑪7288人，新日2509人），這一擴(kuò)張一部分是隨銷量渠道拓展的銷售人員、研發(fā)人員；另有一部分我們預(yù)計(jì)是為應(yīng)對全球化所進(jìn)行的人員前瞻布局。未來如全球化持續(xù)開花，整體費(fèi)用率也有望降低。本質(zhì)上看：我們應(yīng)該把雅迪理解為一個(gè)先前瞻投入占領(lǐng)市場，再待開花結(jié)果的有戰(zhàn)略眼光的公司。未來的凈利率提升是依賴于當(dāng)前的一系列前瞻布局節(jié)點(diǎn)逐漸取得階段性收獲，這些節(jié)點(diǎn)包括：①產(chǎn)能端：18年領(lǐng)先行業(yè)籌劃擴(kuò)建產(chǎn)能，20年行業(yè)放量時(shí)，公司成為唯一產(chǎn)能充裕玩家獲得領(lǐng)先。②產(chǎn)品端：18年開始領(lǐng)先行業(yè)加大研發(fā)投入，22年石墨烯產(chǎn)品集中放量，公司單車毛利開始明顯提升領(lǐng)先行業(yè)玩家。當(dāng)前看，公司又已經(jīng)開始提前在鈉電池開始布局，23年有望率先推出鈉電池車型。③市場端-出海：23年起，公司預(yù)計(jì)將持續(xù)推進(jìn)在東南亞的出海規(guī)劃，進(jìn)度領(lǐng)先其他國內(nèi)玩家。此前19年雅迪在越南已有一條20萬臺產(chǎn)線，后國內(nèi)外交流放開下，預(yù)計(jì)公司將加速越南產(chǎn)能布局。在布局期這些高于行業(yè)的營運(yùn)費(fèi)用：如提前布局產(chǎn)能帶來的折舊費(fèi)用，提前布局產(chǎn)品帶來的研發(fā)費(fèi)用，提前布局出海帶來的管理費(fèi)用等……一旦開花結(jié)果，就有望轉(zhuǎn)化為更強(qiáng)競爭力，進(jìn)而轉(zhuǎn)化為更高的銷量份額、更高的單車均價(jià)，更遠(yuǎn)的成長空間，一旦費(fèi)用率進(jìn)入攤薄階段將帶來凈利率的迅速提升。當(dāng)前已見雅迪通過產(chǎn)能投入帶來階段性領(lǐng)先，22年也看到了其前臵投入石墨烯開始體現(xiàn)成果，未來假若鈉電池及全球化進(jìn)行的投入繼續(xù)開花結(jié)果，這才是雅迪未來凈利率拔升的核心看點(diǎn)。三、產(chǎn)品引領(lǐng)有望帶來估值邏輯重塑此前市場對兩輪車行業(yè)的存量認(rèn)知（新國標(biāo)驅(qū)動）壓制了估值天花板。市場認(rèn)知未來新國標(biāo)結(jié)束后，行業(yè)銷量可能進(jìn)入負(fù)β，企業(yè)擴(kuò)建出的產(chǎn)能則將會引發(fā)新一輪價(jià)格戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因此雖然雅迪、愛瑪業(yè)績展現(xiàn)出了極高的成長性，且季度持續(xù)超預(yù)期；但兩公司23年估值當(dāng)前仍在15-20x水平，明顯低于成長股估值。我們認(rèn)為市場對行業(yè)未來判斷有修正空間，行業(yè)核心邏輯應(yīng)從新國標(biāo)推動強(qiáng)制換車的短期銷量提升，轉(zhuǎn)為產(chǎn)品引領(lǐng)致消費(fèi)者主動換車下的中期量價(jià)齊升+長期以產(chǎn)品競爭力出海邏輯。而這一邏輯下，行業(yè)估值理應(yīng)有更高的修復(fù)空間。①我們認(rèn)為新國標(biāo)的影響可能被過度高估。市場過度高估了新國標(biāo)強(qiáng)制換車催化的消費(fèi)者需求，也因此高估了新國標(biāo)結(jié)束后行業(yè)銷量的回落力度，導(dǎo)致對未來判斷過于悲觀。我們認(rèn)為新國標(biāo)對行業(yè)的規(guī)范更多體現(xiàn)在生產(chǎn)端，促進(jìn)了生產(chǎn)不規(guī)范的企業(yè)被加速出清，帶來集中度提升和龍頭銷量提升；但在消費(fèi)者端上，新國標(biāo)強(qiáng)制換車對行業(yè)銷量大盤提升的影響或許小于預(yù)期。我們統(tǒng)計(jì)了新國標(biāo)政策在全國各個(gè)省份過渡期的設(shè)臵情況（部分省份未搜索到省級別具體管理辦法，恐有錯漏）：當(dāng)前從政策看，僅有北京、上海、浙江三個(gè)偏發(fā)達(dá)省份及青海明確規(guī)定過渡期到期，禁止超標(biāo)車上路行駛。其余省份大部分過渡期仍未到期，或者如山東、天津、陜西等，在過渡期到期之后仍采取延期政策。據(jù)此，我們判斷大多數(shù)省級政府管理思路上主要強(qiáng)調(diào)“平穩(wěn)過渡”，更傾向于讓消費(fèi)者在車輛使用壽命到期后完成自然更換，而非通過政策干預(yù)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制換車?；谝陨衔覀冋J(rèn)為：行業(yè)2019年以來的需求高增，核心驅(qū)動并不是政府政策驅(qū)動下的強(qiáng)制換車需求。新國標(biāo)對部分地區(qū)的消費(fèi)者的確形成了影響，但對大盤而言的增量帶動情況或低于市場此前判斷。②高估新國標(biāo)的影響，導(dǎo)致市場低估了產(chǎn)品進(jìn)步帶來的銷量提升邏輯。市場將這兩年看見的旺盛需求，理解成是政策強(qiáng)制推動、不可持續(xù)；而非是消費(fèi)者主動因?yàn)橛懈玫漠a(chǎn)品而產(chǎn)生的替換需求。行業(yè)在過去兩年間產(chǎn)品層面上發(fā)生了重要變化。雅迪等龍頭的研發(fā)投入在近兩年出現(xiàn)的大額提升，兌現(xiàn)成了電池續(xù)航、智能性、外觀設(shè)計(jì)等性能更優(yōu)的產(chǎn)品，也通過更大量的網(wǎng)點(diǎn)觸達(dá)到了更多的消費(fèi)者。我們認(rèn)為，更好的產(chǎn)品促使消費(fèi)者主動換車，才是驅(qū)動行業(yè)銷量近兩年提升的核心邏輯。而23年又將迎來一次產(chǎn)品升級的重要契機(jī)：鈉電池。鈉電池相較于鉛酸電池的性能優(yōu)越性已不必再次多言。未來鈉電池量產(chǎn)成本下降后，我們展望現(xiàn)有的鉛酸車型或迎來一波向鈉電池的大規(guī)模更換。2023年將是鈉電池元年，未來數(shù)年內(nèi)鈉電池引領(lǐng)的產(chǎn)品進(jìn)步，可能激發(fā)更多的消費(fèi)者主動、持續(xù)的替換需求。退一步看：即使市場對新國標(biāo)后的大盤內(nèi)銷量仍保持相對悲觀，但也應(yīng)關(guān)注到出海層面的積極增量。之后，行業(yè)出海擴(kuò)產(chǎn)能的進(jìn)程有望重啟加速，海外新增量有望打破市場對行業(yè)原有的存量市場判斷。此前報(bào)告我們提及，東南亞和印度地區(qū)此前為燃油摩托大國，當(dāng)前在政府政策催化下進(jìn)入油改電加速期，一個(gè)新的增量市場正冉冉升起。東南亞和印度2019年燃油摩托車合計(jì)銷量約在3500萬臺水平，增量空間大，有望為國內(nèi)廠商再塑成長空間。當(dāng)前雅迪出海越南主定位通勤等中低速市場，較海外產(chǎn)品定位形成補(bǔ)充。以雅迪當(dāng)前的核心出口區(qū)域越南為例，越南市場燃油摩托車的核心玩家是本田，占有約80%的市場；但本田在越南電動摩托車市場發(fā)力相對較晚（越南本田官網(wǎng)上暫未查詢到電動摩托車產(chǎn)品），因此目前越南國內(nèi)新誕生出Vinfast、Datbike等一系列本土電動摩托車品牌。本土電動車品牌大多定位高速（對標(biāo)現(xiàn)有的燃油摩托車需求），且由于新進(jìn)市場供應(yīng)鏈仍不成熟，加之多選用鋰電池，定價(jià)相對偏高，主打追求速度的年輕人市場。雅迪出海仍部分沿用了國內(nèi)石墨烯車型，主打中低速通勤市場+低價(jià)定位，預(yù)計(jì)將面向更廣泛人群，較海外現(xiàn)有產(chǎn)品定位形成補(bǔ)充。未來公司有望在海外引入鈉電池產(chǎn)品，補(bǔ)足中高速市場定位。我們認(rèn)為當(dāng)前公司定位中低速通勤需求，也一定程度上是受到石墨烯電池技術(shù)相關(guān)限制；未來若鈉電池相關(guān)成果得以放量，公司有望領(lǐng)先海外品牌率先引入鈉電池，提升最高時(shí)速、續(xù)航里程等核心參數(shù)，補(bǔ)充產(chǎn)品線定位。產(chǎn)品引領(lǐng)邏輯帶來的是量價(jià)齊升+利潤率持續(xù)優(yōu)化+份額向