第三章 匯率的變動(dòng)及其決定

第三章匯率的變動(dòng)及其決定本章將分析匯率的本質(zhì)特征，從有關(guān)匯率變動(dòng)的描述方法開(kāi)始，了解影響匯率變動(dòng)的各種因素，以及匯率變動(dòng)所帶來(lái)的其他相關(guān)經(jīng)濟(jì)變量的變動(dòng)，從理論上說(shuō)明匯率如何決定等問(wèn)題。匯率的決定與國(guó)際貨幣制度的演變相關(guān)，與國(guó)際經(jīng)濟(jì)開(kāi)展歷史相關(guān)，與國(guó)際匯率制度的變革相關(guān)，與經(jīng)濟(jì)學(xué)一般理論的開(kāi)展相關(guān)。匯率決定理論是在不同的歷史開(kāi)展階段、在不同的假設(shè)條件下，對(duì)匯率各種影響因素的理論描述。1第三章匯率的變動(dòng)與決定本章內(nèi)容安排：第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響第三節(jié)匯率決定理論2第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素一、匯率變動(dòng)的描述固定匯率制度下的法定升值〔Revaluation〕與法定貶值〔Devaluation〕：即政府有關(guān)當(dāng)局明文規(guī)定提高或降低本國(guó)貨幣的對(duì)外價(jià)值。浮動(dòng)匯率制度下的升值或匯率上浮〔Appreciation〕與貶值或匯率下浮〔Deprecation〕：即由于外匯市場(chǎng)供求關(guān)系變化而造成一國(guó)貨幣對(duì)外價(jià)值的上升或下降。3第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素匯率變動(dòng)的衡量〔升值率和貶值率〕：是指在某一時(shí)段內(nèi)，終點(diǎn)匯率相對(duì)于起始匯率變動(dòng)的百分比。計(jì)算公式：〔1〕直接標(biāo)價(jià)法下，新匯率—舊匯率外幣升〔貶〕值率=——————————×100%舊匯率〔2〕間接標(biāo)價(jià)法下，舊匯率—新匯率外幣升〔貶〕值率=——————————×100%新匯率4第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素例：新一輪人民幣匯率體制改革以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率由RMB8.2765升值至RMB6.8269，那么美元的貶值率是多少？解:〔1〕按直接標(biāo)價(jià)法公式計(jì)算，

美元貶值率〔%〕=————————×100%=-17.5%8.2765

〔2〕按間接標(biāo)價(jià)法公式計(jì)算，

美元貶值率〔%〕=————————×100%=-17.5%0.14655第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素問(wèn)題：在上例中，人民幣的升值率是多少？是否與美元的貶值率相等？6綜合練習(xí)：下表中每對(duì)貨幣分別給出了前后兩個(gè)日期的匯率，判斷并計(jì)算表中待判別貨幣升〔或貶〕值的百分比。匯率待判別貨幣升（貶）值率0.9111EUR/USD0.9065EUR/USDEUR1.7765AUD/USD1.7831AUD/USDUSD7第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素二、影響匯率變動(dòng)的因素國(guó)際收支狀況：是影響匯率的最直接的因素，它通過(guò)影響外匯市場(chǎng)上的外匯供求情況影響匯率。但要區(qū)分短期的、臨時(shí)性的、小規(guī)模的國(guó)際收支差額與長(zhǎng)期的、持續(xù)性的、巨額的國(guó)際收支差額的不同影響作用。8第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素相對(duì)通貨膨脹率：是決定匯率的長(zhǎng)期因素。因?yàn)樨泿诺膶?duì)內(nèi)價(jià)值是其對(duì)外價(jià)值〔即匯率〕的根底。在紙幣本位制度下，兩國(guó)貨幣的匯率取決于它們各自所代表的價(jià)值量的大小，物價(jià)水平是一國(guó)貨幣價(jià)值在商品上的表達(dá)，因此，物價(jià)越高就意味著單位貨幣所代表的價(jià)值量越小。如果貨幣的對(duì)內(nèi)價(jià)值降低，其對(duì)外價(jià)值即匯率必然隨之下降，反之那么反是。〔注意其相對(duì)性〕問(wèn)題思考：如何理解中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲與人民幣升值的悖論？9第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素注意：現(xiàn)實(shí)并不一定與理論完全一致。如1980年和1981年，美國(guó)的通漲率分別為13.5%和10.4％,大大高于西德的5.5%和5.9%及日本的8.0%和4.3%，但美元對(duì)西德馬克和日元的匯率卻仍然上漲。物價(jià)水平上下影響著進(jìn)出口即貿(mào)易收支；物價(jià)水平與實(shí)際利率相關(guān)，還影響著資本和金融賬戶收支。10第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素相對(duì)利率：利率作為使用資金的代價(jià)或放棄使用資金的收益，也會(huì)影響匯率。隨著國(guó)際金融市場(chǎng)的不斷融合，利率更是成為影響國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，并通過(guò)在外匯市場(chǎng)上影響本、外幣的供求影響匯率。一國(guó)的利率水平相對(duì)較高，會(huì)吸引資本流入，反之那么反是。11第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素注意：理論有時(shí)候又能充分地說(shuō)明現(xiàn)實(shí)。美、日、西德三國(guó)在1979年至1988年間匯率的變化與其實(shí)際利率水平的變化有密切關(guān)系。1979年起美國(guó)的名義利率大幅度上升，至1980年后期，其實(shí)際利率已超過(guò)了西德，1981年超過(guò)日本。美國(guó)的實(shí)際利率大大高于其他國(guó)家，導(dǎo)致資本大量流入美國(guó)，促使美元匯率上升。這從另一個(gè)角度解釋了為什么美國(guó)在通貨膨脹率較高的時(shí)候，仍然有升值的美元。12第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是支撐一國(guó)貨幣匯率的最堅(jiān)實(shí)的后盾。國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的差異對(duì)貨幣匯率有多方面的影響。一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率較高，首先意味著該國(guó)國(guó)民收入較高，由收入引致的進(jìn)口較多，容易引發(fā)本國(guó)國(guó)際收支逆差；其次意味著該國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提高較快，產(chǎn)品本錢降低較快，有利于增加出口，使本國(guó)國(guó)際收支出現(xiàn)順差；再次還意味著一國(guó)的投資利潤(rùn)率較高，可吸引國(guó)外資金流入，又有利于本國(guó)國(guó)際收支順差的產(chǎn)生?！沧罱K的影響需綜合評(píng)判〕13第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素預(yù)期因素：它是對(duì)未來(lái)不確定因素的一種主觀判斷，有經(jīng)濟(jì)的、政治的和社會(huì)的等各方面的心理預(yù)期，對(duì)匯率的變動(dòng)尤其是對(duì)短期游資的流動(dòng)〔HotMoney〕起相當(dāng)大的作用。中央銀行的干預(yù)：分主動(dòng)的或被動(dòng)的干預(yù)，目的是防止匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成不利影響。通常是短期的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響其他因素14第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素結(jié)論：紙幣流通條件下，影響匯率的各因素之間相互影響，或相互抵消或相互促進(jìn)，從而形成更加綜合的作用。國(guó)際收支與國(guó)際儲(chǔ)藏相對(duì)通貨膨脹率相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率總需求與總供給財(cái)政赤字影響匯率變動(dòng)因素長(zhǎng)期因素短期因素相對(duì)利率水平心理預(yù)期中央銀行干預(yù)15國(guó)際收支與國(guó)際儲(chǔ)藏相對(duì)通貨膨脹率相對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率總需求與總供給財(cái)政赤字影響匯率變動(dòng)因素長(zhǎng)期因素短期因素相對(duì)利率水平心理預(yù)期中央銀行干預(yù)第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素16第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素有人認(rèn)為：匯率問(wèn)題是一個(gè)很深?yuàn)W的經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題，所以現(xiàn)在匯率問(wèn)題已經(jīng)全部交給政治家來(lái)解決了，你認(rèn)為呢？問(wèn)題思考：近期影響人民幣匯率的因素有哪些？人民幣匯率中間價(jià)走勢(shì)圖.doc17第一節(jié)影響匯率變動(dòng)的因素案例：20世紀(jì)90年代國(guó)際金融的大事件：⑴美元兌日元匯率急劇下跌，于1995年上半年跌至歷史最低1：80，隨后美元開(kāi)始反彈而日元江河日下；⑵墨西哥金融危機(jī)中，比索大幅度貶值；⑶東南亞金融危機(jī)也以各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值引人注目。查閱有關(guān)資料，分析這些事件中匯率的影響因素。18第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響一、匯率變動(dòng)的特殊性匯率是一種特殊的價(jià)格，是一國(guó)開(kāi)放的宏觀經(jīng)濟(jì)中非常重要的經(jīng)濟(jì)變量。它在受各因素影響的同時(shí)，其變動(dòng)也對(duì)各有關(guān)經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生不同程度、不同形式的作用或影響，使這些變量發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)，進(jìn)而影響整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。一國(guó)貨幣的升值與貶值，具有相反的影響作用。19第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響二、匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響匯率變動(dòng)對(duì)貿(mào)易收支的影響匯率變動(dòng)對(duì)非貿(mào)易收支的影響匯率變動(dòng)經(jīng)常轉(zhuǎn)移收支的影響匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)資本流出入的影響匯率變動(dòng)對(duì)儲(chǔ)藏資產(chǎn)中的外匯儲(chǔ)藏的影響20第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響三、匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)的影響匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)民收入與就業(yè)影響匯率變動(dòng)對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響21第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響三、匯率變動(dòng)對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)的影響影響國(guó)際貿(mào)易的正常開(kāi)展影響某些儲(chǔ)藏貨幣的地位和作用，促進(jìn)國(guó)際儲(chǔ)藏貨幣多元化的形成加劇投機(jī)和國(guó)際金融市場(chǎng)的動(dòng)亂，同時(shí)又促進(jìn)國(guó)際金融業(yè)務(wù)的不斷創(chuàng)新22第二節(jié)匯率變動(dòng)的經(jīng)濟(jì)影響案例分析:20世紀(jì)80年代中后期日、德等國(guó)的貨幣升值及其經(jīng)濟(jì)影響.doc23第三節(jié)匯率決定的理論分析一、不同貨幣制度下匯率的決定根底金本位貨幣制度〔金幣本位、金塊本位、金匯兌本位〕下，決定匯率的根底：金平價(jià)〔鑄幣平價(jià)、法定平價(jià)〕金幣本位制度下，匯率的波動(dòng)以鑄幣平價(jià)為中心，波動(dòng)幅度受制于黃金輸送點(diǎn)金幣本位下的匯率決定與波動(dòng).ppt金塊和金匯兌制度下，匯率的波動(dòng)以法定平價(jià)為中心，波動(dòng)幅度由政府規(guī)定、維護(hù)和調(diào)節(jié)24第三節(jié)匯率決定的理論分析紙幣本位貨幣制度〔信用貨幣制度〕下，決定匯率的根底：貨幣的價(jià)值紙幣流通條件下，匯率的波動(dòng)受各種因素的綜合影響〔國(guó)際收支狀況、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、利率等等〕25第三節(jié)匯率決定的理論分析二、國(guó)際借貸說(shuō)〔TheoryofInternationalIndebtedness)流行于第一次世界大戰(zhàn)前的匯率決定理論。代表人物：英國(guó)學(xué)者葛遜〔G.L.Goschen)，1861年提出。核心思想：匯率變動(dòng)是由外匯的供給與需求引起的，而外匯的供求又是由國(guó)際借貸引起的。許多國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都會(huì)引起國(guó)際借貸關(guān)系。26

第三節(jié)匯率決定的理論分析在國(guó)際借貸關(guān)系中，只有已進(jìn)入實(shí)際支付階段的國(guó)際借貸〔即流動(dòng)借貸,floatingindebtedness〕才會(huì)影響外匯的供求關(guān)系，進(jìn)而影響匯率的變動(dòng)。國(guó)際借貸說(shuō)后來(lái)演變?yōu)閲?guó)際收支說(shuō)，主要說(shuō)明的是短期匯率的形成及波動(dòng)，無(wú)法解釋長(zhǎng)期匯率的決定。27第三節(jié)匯率決定的理論分析三、購(gòu)置力平價(jià)理論〔TheoryofPurchasingPowerParity，PPP說(shuō))第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)后，國(guó)際金本位貨幣制度崩潰，各國(guó)大量發(fā)行貨幣，造成物價(jià)上漲，貨幣貶值，匯率波動(dòng)劇烈，匯率決定問(wèn)題成為熱點(diǎn)。代表人物：瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家卡塞爾〔GustavCassel)，1922年發(fā)表著作?1914年以后的貨幣與外匯理論?而提出。核心思想：認(rèn)為兩種貨幣的匯率取決于它們各自所代表的購(gòu)置力，匯率的變動(dòng)也是由于購(gòu)置力產(chǎn)生了相對(duì)變化而導(dǎo)致的。28第三節(jié)匯率決定的理論分析購(gòu)置力平價(jià)的兩種形式：絕對(duì)形式〔absoluteversion〕相對(duì)形式〔relativeversion〕29第三節(jié)匯率決定的理論分析絕對(duì)購(gòu)置力平價(jià)〔AbsolutePPP〕：說(shuō)明的是某一時(shí)點(diǎn)上匯率的決定，用公式表示為：E=Pa/Pb其中E為匯率，指1單位B國(guó)貨幣以A國(guó)貨幣表示的價(jià)格，Pa為A國(guó)的物價(jià)指數(shù)，Pb為B國(guó)的物價(jià)指數(shù)。30第三節(jié)匯率決定的理論分析絕對(duì)購(gòu)置力平價(jià)成立的前提：①對(duì)于任何一種可貿(mào)易商品，“一價(jià)定律〞(thelawofoneprice)都成立?！耙粌r(jià)定律〞：如果不考慮交易本錢等因素，以同一貨幣衡量的不同國(guó)家的某種可貿(mào)易商品的價(jià)格是一致的。否那么商品套購(gòu)活動(dòng)就會(huì)發(fā)生，直到其價(jià)格差異的消除。②在兩國(guó)物價(jià)指數(shù)的編制中，各種可貿(mào)易商品所占的權(quán)重相同。31第三節(jié)匯率決定的理論分析匯率調(diào)整到與購(gòu)置力平價(jià)相同的水平是通過(guò)國(guó)際商品套購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)的。例：假設(shè)一個(gè)漢堡的價(jià)格在英國(guó)是1英鎊，在美國(guó)是2美元，那么根據(jù)絕對(duì)購(gòu)置力平價(jià)，1英鎊＝2美元。如果此時(shí)匯率不符合絕對(duì)購(gòu)置力平價(jià)，設(shè)為1英鎊＝2.5美元，那么人們會(huì)發(fā)現(xiàn)套購(gòu)商品是有利可圖的：即從美國(guó)買入漢堡，單位本錢2美元，到英國(guó)售出，收入1英鎊；再將英鎊在外匯市場(chǎng)拋出，換回2.5美元，單位凈贏利0.5美元。32第三節(jié)匯率決定的理論分析套購(gòu)商不斷地在美國(guó)買入漢堡在英國(guó)售出，將使兩國(guó)的漢堡價(jià)格發(fā)生變化；同時(shí)，套購(gòu)商不斷地在外匯市場(chǎng)拋出英鎊，購(gòu)入美元，將使英鎊貶值，美元升值，直至絕對(duì)購(gòu)置力平價(jià)成立。33第三節(jié)匯率決定的理論分析相對(duì)購(gòu)置力平價(jià)〔RelativePPP〕：說(shuō)明的是在一定時(shí)期內(nèi)匯率的變動(dòng)，用公式表示為：Pa1/Pa0E1=×E0Pb1/Pb0E1和E0分別表示當(dāng)期和基期的匯率，Pa1和Pa0分別表示A國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)指數(shù)，Pb1和Pb0分別表示B國(guó)當(dāng)期和基期的物價(jià)指數(shù)。34第三節(jié)匯率決定的理論分析續(xù)上例：假設(shè)一個(gè)漢堡的價(jià)格在英國(guó)由1英鎊上升至2英鎊，而在美國(guó)由2美元上升至6美元，那么根據(jù)相對(duì)購(gòu)置力平價(jià)，英鎊與美元之間的匯率就會(huì)由1英鎊＝2美元上升至1英鎊＝3美元，即E1=[(6/2)÷〔2/1)]×2＝3根據(jù)相對(duì)購(gòu)置力平價(jià)，當(dāng)A國(guó)發(fā)生通貨膨脹，其貨幣的國(guó)內(nèi)購(gòu)置力降低，假設(shè)同時(shí)B國(guó)物價(jià)水平保持不變，或漲幅低于A國(guó)，那么A國(guó)貨幣對(duì)B國(guó)貨幣的匯率會(huì)下??；反之，假設(shè)B國(guó)物價(jià)水平漲幅高于A國(guó)，那么A國(guó)貨幣對(duì)B國(guó)貨幣匯率就會(huì)上浮；假設(shè)兩國(guó)都發(fā)生通貨膨脹且幅度相同，那么匯率不變。35第三節(jié)匯率決定的理論分析購(gòu)置平價(jià)理論的評(píng)價(jià)：奉獻(xiàn)：在所有的匯率決定理論中，卡塞爾的購(gòu)置力平價(jià)理論也許是一種最簡(jiǎn)單、最直觀、最易于理解，因而也是一種最具影響力的理論。－首先它是適應(yīng)當(dāng)時(shí)金本位貨幣制度破滅后不兌現(xiàn)的紙幣制度的特征和要求而產(chǎn)生的；－其次它揭示了匯率長(zhǎng)期變動(dòng)的根本原因，在分析匯率的長(zhǎng)期變動(dòng)上，有很強(qiáng)的生命力。36第三節(jié)匯率決定的理論分析缺陷：忽略了國(guó)際資本流動(dòng)的存在及其對(duì)匯率的影響。它無(wú)視了非貿(mào)易品的存在及其影響。忽略了貿(mào)易本錢和貿(mào)易壁壘對(duì)國(guó)際商品套購(gòu)所產(chǎn)生的制約。在計(jì)算購(gòu)置力平價(jià)時(shí)，編制各國(guó)物價(jià)指數(shù)在方法、范圍、基期選擇等方面存在著諸多技術(shù)性困難。37第三節(jié)匯率決定的理論分析購(gòu)置力平價(jià)論的檢驗(yàn):在實(shí)證研究中，一般只有在高通脹時(shí)期購(gòu)置力平價(jià)才能成立。而對(duì)20世紀(jì)70年代以來(lái)興旺國(guó)家匯率分析得出的一般性結(jié)論是:在短期內(nèi)，高于或低于購(gòu)置力平價(jià)的偏差經(jīng)常發(fā)生，并且偏離幅度較大；從長(zhǎng)期看，沒(méi)有明顯的跡象說(shuō)明購(gòu)置力平價(jià)成立；現(xiàn)實(shí)中，匯率變動(dòng)非常劇烈，遠(yuǎn)超過(guò)相對(duì)通脹率。上述結(jié)論說(shuō)明，購(gòu)置力平價(jià)論并不能得到實(shí)證檢驗(yàn)的支持。38第三節(jié)匯率決定的理論分析四、利率平價(jià)理論〔TheoryofInterestParity〕理論來(lái)源：凱恩斯〔M.Keynes〕于1923年在?貨幣改革論?一書中首次系統(tǒng)提出遠(yuǎn)期差價(jià)決定的利率平價(jià)說(shuō)。之后，英國(guó)學(xué)者艾因齊格〔PaulEinzig〕在其1931年出版的?遠(yuǎn)期外匯理論?和1937年出版的?外匯史?中進(jìn)一步提出動(dòng)態(tài)利率平價(jià)的“互交原理〞〔TheoryoftheRiciprocity〕，揭示了即期匯率、遠(yuǎn)期匯率、利率、國(guó)際資本流動(dòng)之間的相互影響。39第三節(jié)匯率決定的理論分析核心思想：說(shuō)明匯率與利率之間的密切關(guān)系。當(dāng)各國(guó)利率存在差異時(shí)，投資者為獲得較高的收益，會(huì)將資本投資到利率較高的國(guó)家。但這一較高的投資收益是否能夠?qū)崿F(xiàn)，不僅取決于利率，還取決于該國(guó)貨幣的匯率。匯率與利率之間的關(guān)系通過(guò)國(guó)際資金的套利來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種套利活動(dòng)會(huì)使兩國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)進(jìn)一步加大，當(dāng)資本在兩國(guó)間獲得的收益完全相等時(shí)，套利活動(dòng)就會(huì)停止。這時(shí)，兩國(guó)的利率差異等于兩國(guó)貨幣的遠(yuǎn)期差價(jià)，到達(dá)利率平價(jià)。40第三節(jié)匯率決定的理論分析抵補(bǔ)利率平價(jià)(CoveredInterestParity)：遠(yuǎn)期差價(jià)是由各國(guó)利率差異決定的，并且高利率國(guó)家貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水，低利率國(guó)家貨幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上那么表現(xiàn)為升水。根本前提：〔1〕資本在國(guó)際間完全自由流動(dòng)；〔2〕“一價(jià)定律〞〔thelawofoneprice〕成立〔金融資產(chǎn)〕。公式：ρ≈id-if，即遠(yuǎn)期外匯的升〔貼〕水率〔ρ〕等于國(guó)內(nèi)外利差。當(dāng)?shù)盅a(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果id＞if，那么外幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上那么表現(xiàn)為升水，本幣在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)上表現(xiàn)為貼水；反之那么反是。41第三節(jié)匯率決定的理論分析公式的推導(dǎo)：設(shè)E0為即期匯率，Et為遠(yuǎn)期匯率〔期限與利率期限相同，直接標(biāo)價(jià)法〕；id為本國(guó)利率，if為外國(guó)利率。假定投資者使用1單位本幣進(jìn)行投資：〔1〕投資于本國(guó)收益：1＋id〔2〕投資于外國(guó)收益：[1/E0〔1＋if〕]×Et投資者要比較〔1〕和〔2〕以確定投資策略，貨幣的轉(zhuǎn)換會(huì)引起匯率的變動(dòng)，直至實(shí)現(xiàn)兩國(guó)收益同等，即利率平價(jià)。42第三節(jié)匯率決定的理論分析即：1＋id=[1/E0〔1＋if〕]×Et1＋idEt=1＋ifE0簡(jiǎn)單整理得：(Et-E0)/E0=(id-if)/(1＋if)于是有：ρ≈id-if43第三節(jié)匯率決定的理論分析非抵補(bǔ)利率平價(jià)(UncoveredInterestParity)：在不進(jìn)行遠(yuǎn)期外匯交易時(shí)，投資者通過(guò)對(duì)未來(lái)匯率的預(yù)期來(lái)計(jì)算投資收益。如果預(yù)期一年后的匯率為Ef，那么在國(guó)外的投資收益為Ef·(1+if)/E0。如果這一收益與投資本國(guó)收益存在差異，也會(huì)出現(xiàn)套利資金流動(dòng)，因此，在市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)時(shí)，下式成立：(1+id)=Ef(1+if)/E044第三節(jié)匯率決定的理論分析推導(dǎo)得：〔Ef-E0)/E0=(id-if)/(1+if)整理得：△E≈id-if，即預(yù)期的遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)率近似地等于兩國(guó)貨幣利率之差。當(dāng)非抵補(bǔ)利率平價(jià)成立時(shí)，如果id＞if，那么意味著市場(chǎng)預(yù)期外幣將來(lái)會(huì)升值,本幣將來(lái)會(huì)貶值；反之那么反是。45第三節(jié)匯率決定的理論分析對(duì)利率平價(jià)理論的評(píng)價(jià)：奉獻(xiàn)：說(shuō)明的不僅僅是遠(yuǎn)期差價(jià)的決定，也揭示了通過(guò)套利性資金活動(dòng)，各國(guó)利率、遠(yuǎn)期匯率、即期匯率之間的相互影響。46第三節(jié)匯率決定的理論分析缺陷：－沒(méi)有考慮交易本錢；－假定資金在國(guó)際間具有高度的流動(dòng)性，但事實(shí)上，只有少數(shù)興旺國(guó)家才存在完善的遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)；－該理論還假定套利資金規(guī)模是無(wú)限的，套利者能不斷進(jìn)行拋補(bǔ)套利，直到利率平價(jià)成立。但能夠用于套利的資金往往是有限的。47第三節(jié)匯率決定的理論分析五、國(guó)際收支說(shuō)〔BalanceofPaymentTheoryofExchangeRate〕國(guó)際收支說(shuō)源自金本位時(shí)期的國(guó)際借貸說(shuō)，認(rèn)為外匯匯率取決于外匯的供給與需求，而外匯的供求又是一國(guó)國(guó)際收支狀況的具體表現(xiàn)。因此，影響匯率的因素也就是能夠影響國(guó)際收支的所有因素，這些因素包括國(guó)內(nèi)外相對(duì)收入水平、國(guó)內(nèi)外相對(duì)價(jià)格水平、國(guó)內(nèi)外相對(duì)利率水平以及人們對(duì)未來(lái)即期匯率的預(yù)期。此外，由于一國(guó)的財(cái)政政策和貨幣政策也能影響一國(guó)的收入水平、價(jià)格水平和利率水平，因此財(cái)政、貨幣政策同樣也是影響匯率的因素。48第三節(jié)匯率決定的理論分析根本假設(shè)：只存在兩個(gè)國(guó)家：本國(guó)和外國(guó)均衡的匯率是使外匯市場(chǎng)上外匯供給和需求流量保持平衡的匯率。49第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯需求：對(duì)外匯的需求產(chǎn)生于本國(guó)對(duì)外國(guó)商品、勞務(wù)和外幣資產(chǎn)的需求，因此，進(jìn)口支出和資金外流構(gòu)成了外匯需求。外匯需求是匯率、本國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。50第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯的供給：外匯的供給產(chǎn)生于外國(guó)對(duì)本國(guó)商品、勞務(wù)和本幣資產(chǎn)的需求，本國(guó)的出口收入和資金內(nèi)流形成了外匯供給。外匯供給是匯率、外國(guó)國(guó)民收入、國(guó)內(nèi)外物價(jià)水平、國(guó)內(nèi)外利率和匯率預(yù)期的函數(shù)。51第三節(jié)匯率決定的理論分析外匯供給與外匯需求的不同點(diǎn)：出口是外國(guó)而不是本國(guó)國(guó)民收入的函數(shù)；除匯率外的其它各種變量對(duì)外匯供給的作用方向正好與對(duì)外匯需求的作用方向相反。52第三節(jié)匯率決定的理論分析在上述假設(shè)的根底上，一些學(xué)者將凱恩斯的國(guó)際收支均衡分析用于匯率分析，形成現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)。美國(guó)學(xué)者阿爾蓋〔V.Argy〕于1981年系統(tǒng)地總結(jié)了這一理論，用方程式表示為：e=h(Y+,Y*-,P+,P*-,i-,i*+,Eef+)

其中，e為匯率，Y、P、i分別為本國(guó)國(guó)民收入、物價(jià)水平和利率，Y*、P*、i*分別為外國(guó)國(guó)民收入、物價(jià)水平和利率，Eef是人們對(duì)未來(lái)外匯匯率變化的預(yù)期，上標(biāo)正負(fù)號(hào)表示各變量與匯率的正反方向變動(dòng)。53國(guó)際收支說(shuō)匯率決定圖示

DD為外匯的需求曲線，SS為外匯的供給曲線DDSSQe54第三節(jié)匯率決定的理論分析國(guó)際收支說(shuō)的匯率決定機(jī)制：當(dāng)本國(guó)國(guó)民收入上升或下降時(shí)，本國(guó)進(jìn)口的增加或減少將引起DD曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降，即本幣在外匯市場(chǎng)的貶值或升值；當(dāng)外國(guó)國(guó)民收入上升或下降時(shí)，本國(guó)出口的增加或減少將引起SS曲線向右或向左移動(dòng)，從而導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；55第三節(jié)匯率決定的理論分析當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平下降時(shí)，本國(guó)的出口將增加，進(jìn)口將減少。這將同時(shí)通過(guò)SS曲線的右移和DD曲線的左移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降；當(dāng)本國(guó)物價(jià)水平相對(duì)于外國(guó)物價(jià)水平上升時(shí)，本國(guó)的出口將減少，進(jìn)口將增加。這將同時(shí)通過(guò)SS曲線的左移和DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升；56第三節(jié)匯率決定的理論分析當(dāng)本國(guó)利率相對(duì)于外國(guó)利率上升或下降時(shí)，資金的內(nèi)流或外流將引起SS曲線或DD曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的下降或上升；當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期外匯匯率將上升或下降時(shí)，資金的外流或內(nèi)流將引起DD曲線或SS曲線的右移，導(dǎo)致均衡外匯匯率的上升或下降。這是所謂的“預(yù)期會(huì)自我實(shí)現(xiàn)〞這一金融市場(chǎng)公理在外匯市場(chǎng)的表達(dá)。57第三節(jié)匯率決定的理論分析關(guān)于國(guó)際收支說(shuō)的評(píng)價(jià)：現(xiàn)代國(guó)際收支說(shuō)運(yùn)用外匯的供求分析，考察了影響匯率的各種因素，具有廣泛的適用性。同時(shí)，該理論的分析主要集中在短期匯率的決定和變化上，綜合了凱恩斯主義宏觀經(jīng)濟(jì)理論、匯率彈性分析理論和利率平價(jià)說(shuō)等理論的思想，但對(duì)長(zhǎng)期匯率的變化，該理論沒(méi)有提供令人滿意的解釋，實(shí)證上也無(wú)法解釋為什么戰(zhàn)后國(guó)民收入增長(zhǎng)最快的國(guó)家如西德和日本，同時(shí)又是貨幣長(zhǎng)期處于堅(jiān)挺地位的國(guó)家。58第三節(jié)匯率決定的理論分析六、資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)〔AssetsMarketApproachtoExchangeRate〕資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是20世紀(jì)70年代中期開(kāi)展起來(lái)的一種重要的匯率理論。該理論一經(jīng)問(wèn)世，便獲得了從學(xué)術(shù)界到實(shí)踐者的重視，成為國(guó)際貨幣基金組織、美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)藏銀行和一些實(shí)力雄厚的跨國(guó)銀行制定匯率政策和預(yù)測(cè)匯率變化的有力依據(jù)。59第三節(jié)匯率決定的理論分析理論觀點(diǎn)：資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)是在國(guó)際資本流動(dòng)高度開(kāi)展的背景下產(chǎn)生的，因此特別重視金融資產(chǎn)市場(chǎng)均衡對(duì)匯率的影響，認(rèn)為均衡匯率是兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)供求均衡時(shí)兩國(guó)貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，當(dāng)兩國(guó)資產(chǎn)市場(chǎng)的供求失衡時(shí)，匯率發(fā)生變動(dòng)，而匯率的變動(dòng)又會(huì)消除資產(chǎn)市場(chǎng)上的超額供給或超額需求，因而有助于市場(chǎng)恢復(fù)均衡。60第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)將商品市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)結(jié)合起來(lái)對(duì)匯率進(jìn)行分析，其大前提是資本在國(guó)際間的完全流動(dòng)，由于對(duì)資產(chǎn)替代問(wèn)題的不同假設(shè)，資產(chǎn)市場(chǎng)說(shuō)可分為“貨幣主義匯率理論〞〔完全替代〕和“資產(chǎn)組合平衡論〞〔不完全替代〕兩大派別。61第三節(jié)匯率決定的理論分析貨幣主義匯率理論(MonetaryApproachtoExchangeRate)核心思想：認(rèn)為匯率是貨幣相對(duì)價(jià)格的一種表現(xiàn)形式。一國(guó)的貨幣需求是相對(duì)穩(wěn)定的，不受貨幣市場(chǎng)存量的影響，只受一國(guó)實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變量〔如國(guó)民收入、利率、公眾持有現(xiàn)金余額的愿望等〕的影響。當(dāng)貨幣供給相對(duì)于貨幣需求而過(guò)分增加時(shí)，以匯率表示的貨幣的相對(duì)價(jià)格就會(huì)下降。62第三節(jié)匯率決定的理論分析簡(jiǎn)單推導(dǎo)：從長(zhǎng)期看，MSd=MDd=Pdf(yd,id)(1)MSf=MDf=Pff(yf,if)(2)兩式相除得：MSdPdf(yd,id)MSfPff(yf,if)根據(jù)一價(jià)定律：Pd=ePf，e=Pd/Pf63第三節(jié)匯率決定的理論分析由此得：MSd/f(yd,id)e=MSf/f(yf,if)這就是貨幣主義匯率理論的一般表達(dá)式，e為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率。在其他條件不變的情況下，本國(guó)貨幣供給增加或外國(guó)貨幣供給減少，那么本國(guó)貨幣匯率下降；反之那么反是。64第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡論〔PortfolioBalanceModelofExchangeRate〕核心思想：認(rèn)為貨幣主義匯率理論關(guān)于國(guó)際間資產(chǎn)可以完全替代的假設(shè)過(guò)于嚴(yán)格，主張采用“風(fēng)險(xiǎn)―收益〞法來(lái)分析國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)失衡對(duì)匯率的影響，并指出短期內(nèi)資產(chǎn)市場(chǎng)的失衡是通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外各種資產(chǎn)的組合結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新調(diào)整來(lái)消除的，而匯率正是使國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系恢復(fù)并保持平衡所需要的關(guān)鍵變量。布蘭森〔W.Branson〕的“小國(guó)模型〞就能說(shuō)明這一思想。65第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡理論的“小國(guó)模型〞根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中托賓〔Tobin〕的“資產(chǎn)組合選擇理論〔TheoryofPortfolioSelection〕〞，認(rèn)為理性的投資者會(huì)將其擁有的財(cái)富按照風(fēng)險(xiǎn)與收益的比較，配置于可供選擇的各種資產(chǎn)上。在國(guó)際資本完全流動(dòng)的前提下，一國(guó)居民所持有的金融資產(chǎn)不僅包括本國(guó)資產(chǎn)〔本國(guó)貨幣和本國(guó)證券〕，還包括外國(guó)資產(chǎn)〔外國(guó)貨幣和外國(guó)證券〕。因此，一國(guó)私人部門的財(cái)富可以表示為：W=M+Bp+e·Fp其中，W是私人部門持有的財(cái)富凈額，M是私人部門持有的本國(guó)貨幣，Bp是私人部門持有的本國(guó)證券，e為直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，F(xiàn)p為私人部門持有的外國(guó)資產(chǎn)。66第三節(jié)匯率決定的理論分析注意：a.私人部門持有的各種資產(chǎn)形式是以其凈資產(chǎn)額〔資產(chǎn)減負(fù)債的差額〕表示的；b.在本國(guó)貨幣供給量中，盡管銀行存款是居民個(gè)人和企業(yè)的資產(chǎn)，但卻是商業(yè)銀行的負(fù)債，因此，整個(gè)私人部門以本國(guó)貨幣持有的財(cái)富額〔M)應(yīng)該是貨幣基數(shù)，即對(duì)中央銀行所持有的資產(chǎn)；67第三節(jié)匯率決定的理論分析c.私人部門以本國(guó)證券持有的財(cái)富額〔Bp〕，應(yīng)是政府債券的持有額，更進(jìn)一步講，應(yīng)該是政府發(fā)行的債券總額減去中央銀行持有的局部。政府赤字決定政府債券總額的累積率〔變動(dòng)額〕。d.私人部門以外國(guó)資產(chǎn)形式持有的財(cái)富額〔Fp〕為對(duì)外資產(chǎn)的凈額〔資產(chǎn)減負(fù)債〕，具體表現(xiàn)為一國(guó)對(duì)外資產(chǎn)凈額減去中央銀行持有的局部〔外匯儲(chǔ)藏〕。68第三節(jié)匯率決定的理論分析e.私人部門持有的本國(guó)貨幣基數(shù)〔M〕源于中央銀行持有的政府債券和外匯儲(chǔ)藏兩局部，換句話說(shuō)，M是中央銀行通過(guò)向私人部門買賣政府債券和外匯儲(chǔ)藏來(lái)控制的。69第三節(jié)匯率決定的理論分析根本表達(dá)式的進(jìn)一步分析：私人部門會(huì)將以上凈財(cái)富在本國(guó)資產(chǎn)和外國(guó)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配，其比例要視各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率而定。本國(guó)貨幣的預(yù)期收益率為零，本國(guó)證券的預(yù)期收益率是國(guó)內(nèi)利息率〔i〕，外國(guó)資產(chǎn)的預(yù)期收益率是外國(guó)利息率〔i*〕與預(yù)期外匯匯率上升率〔Ee〕之和。各類資產(chǎn)選擇的多少與其自身的預(yù)期收益率成正比，與其他資產(chǎn)的預(yù)期收益率成反比。因此，各類資產(chǎn)的數(shù)量是各類資產(chǎn)的預(yù)期收益率的函數(shù)：M=α(i,i*,Ee)·WBp=β(i,i*,Ee)·WeFp=γ(i,i*,Ee)·W

α+β+γ=170第三節(jié)匯率決定的理論分析資產(chǎn)組合平衡模型關(guān)于各因素對(duì)匯率的影響可以表示為：e=e(i*,M,Bp,Fp,Ee)結(jié)論1：當(dāng)某種資產(chǎn)的供給存量發(fā)生變化，或者預(yù)期收益率發(fā)生變化，私人部門實(shí)際持有的資產(chǎn)組合比例就會(huì)與其意愿持有的組合比例不吻合，資產(chǎn)組合發(fā)生不平衡，人們就會(huì)對(duì)各種資產(chǎn)的持有量進(jìn)行調(diào)整，以使資產(chǎn)組合符合意愿，恢復(fù)資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡。71第三節(jié)匯率決定的理