美元的“在位者”優(yōu)勢

美元的“在位者”優(yōu)勢美元在可預(yù)見的未來將保持其主導(dǎo)性國際貨幣的地位。盡管在歐元區(qū)成立之后，以歐元計價的資產(chǎn)在流動性和深度方面已經(jīng)顯著提升，但美元的“在位者優(yōu)勢”是難以逾越的。美元最有潛力的挑戰(zhàn)者將是人民幣或以人民幣為核心的亞洲貨幣單位。但前提條件是亞洲能夠大力發(fā)展其金融市場我們?nèi)匀徽J(rèn)為，在可預(yù)見的未來，美元將保持其主導(dǎo)性儲備貨幣的地位。下面我們以問答的形式，回答一些讀者可能感興趣的這方面的問題。問題1：各國中央銀行是否正在急劇地減持美元資產(chǎn)，分散投資？關(guān)于這個問題有不同的思路。投資者引用得最多的數(shù)據(jù)是IMF的官方外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)季報（COFER）。首先要注意，并不是所有IMF成員國在報告其總儲備頭寸的同時也報告幣種結(jié)構(gòu)。例如在2007年底，COFER數(shù)據(jù)只覆蓋了全世界儲備的64%。根據(jù)COFER數(shù)據(jù)，美元在全球外匯儲備中所占份額已經(jīng)由2001年的72.7%下降到了2007年年底的63.9%，占發(fā)達(dá)國家的份額（69.4%）高于占發(fā)展中國家的份額（60.7%）。同期，歐元的份額由17.6%上升至26.5%，發(fā)展中國家的歐元敞口（29.0%）高于發(fā)達(dá)國家（22.2%）。由此，對第一個問題得出的簡短回答是“yes”，過去幾年中，美元在世界官方儲備中所占的份額的確下滑了。然而這個回答雖然簡短，卻并不全面。第一，要想得出各國央行已經(jīng)在減持美元的結(jié)論，還需要考慮匯率波動對各幣種相對份額所可能造成的影響。根據(jù)IMF關(guān)于不同幣種的儲備量和幣值變動的年度數(shù)據(jù)測算，我們發(fā)現(xiàn)，總體而言，各國央行在美元貶值的年份里實際上在以異乎尋常的比例購買美元（2002和2005年之所以例外，是因為在這兩年里美元是升值的），在歐元貶值的年份里以異乎尋常的比例購買歐元（2005年）。換言之，各國央行是在“低吸高拋”，以確?；鶞?zhǔn)目標(biāo)。美元份額看似降低主要是由于美元疲軟；同理，在2002年美元堅挺的時候，份額就顯得較高。第二，盡管63.9%這個份額可以算是低的，至少肯定比2001年的72.7%要低，但是在20世紀(jì)90年代前期，美元的份額實際上曾經(jīng)滑落到過50%以下。所以，從長期視角來看，目前美元份額的減少幅度尚不足為慮。問題2：歐元會挑戰(zhàn)美元的主導(dǎo)性儲備貨幣地位嗎？這個問題的回答也并不像直截了當(dāng)?shù)哪菢雍唵巍＿@個問題有幾種考慮。一些學(xué)術(shù)著作在探討這一課題時，采用的是量化方法，以一些基礎(chǔ)性變量，例如有關(guān)經(jīng)濟(jì)體的規(guī)模、回報率和該儲備貨幣在金融市場上的流動性，來計算官方儲備中的幣種份額。按照這些指標(biāo)來衡量，歐元似乎將對美元構(gòu)成非常嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。此外，如果英國加入歐元區(qū)，歐元區(qū)的許多流動性和市場規(guī)模指標(biāo)將有可能超過美國資本市場。比方說，2007年歐元區(qū)和英國的債券和證券總市值是374萬億美元，相當(dāng)于全世界的30%；美國的同一指標(biāo)為435萬億美元，占35%，雙方相差不多。雖然存在上面的觀點，但是有兩個理由使我們相信，歐元無法取代美元成為主導(dǎo)性儲備貨幣，盡管它能從美元那里分來一些市場份額。（這就好比賽車，追上前面的車并不難，超過它就是另一回事兒了。）美元首要的優(yōu)勢正在于它是“在位者”。規(guī)模遞增效益是非常強(qiáng)大的。我們可以拿語言之間的競爭來作類比，英語是占優(yōu)勢的國際通用語言，并不一定是因為它對其他語言具有內(nèi)在優(yōu)越性，而是因為它已經(jīng)是“領(lǐng)頭羊”，是全世界使用最廣泛的外語，所以它很可能繼續(xù)保持領(lǐng)先，因為世界各地的人為了同其他國家的人溝通，大多學(xué)習(xí)英語。要壓倒美元的“在位者優(yōu)勢”，其他貨幣必須具有遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝過美元的許多優(yōu)點。在歷史上，美國經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易實力早在20世紀(jì)20年代就已經(jīng)超過了英國，但是美元取代英鎊成為主導(dǎo)性國際貨幣，也只是20世紀(jì)40年代的事。要是有人說這回美元的衰落要不了那么長時間，我們的觀點是，就算歐元國家在經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)市場方面超過美國，它們也很難像當(dāng)年美國超出英國那樣，超出美國那么多。第二種考慮同第一種有關(guān)，即，真正的問題其實不是單純比較美國和歐元區(qū)誰更強(qiáng)大。我們其實應(yīng)該問問世界其他地區(qū)（那些還沒有確定一種儲備貨幣的國家）會采用哪種貨幣本位。尤其是亞洲，在我們看來更有可能在很長一段時間內(nèi)堅持美元本位。即便亞洲貨幣如今已很少釘住美元，但亞洲國家和地區(qū)的國際交易仍然是以美元支付的，這反映了大多數(shù)貨幣都還不能充分自由兌換的缺陷，也反映出亞洲國家和地區(qū)相互之間的貿(mào)易和交易，其開票和結(jié)算都偏好美元，而不是亞洲自己的貨幣。我們還能聽到這種說法，認(rèn)為亞洲同歐洲的貿(mào)易即便沒有超過亞洲同美國的貿(mào)易，至少也一樣多。這種觀點不得要領(lǐng)，因為亞洲內(nèi)部貿(mào)易是以美元進(jìn)行的，而亞洲貿(mào)易的43%是亞洲內(nèi)部貿(mào)易。問題3：人民幣會不會有朝一日成為美元的挑戰(zhàn)者？在一代人之內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的規(guī)模超過美國，這不僅是可能的，而且相當(dāng)有可能。這使得人民幣，或者某種以人民幣為核心的亞洲貨幣單位，成為美元的一個更有潛力的挑戰(zhàn)者。綜合來看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為，美元在可預(yù)見的未來將保持其主導(dǎo)性國際貨幣的地位?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)并不能明確無誤地支持各國央行已在急劇減持美元這樣一種觀點。盡管在歐元區(qū)成立之后，以歐元計價的資產(chǎn)在流動性和深度方面已