企業(yè)投資估值法

投資機構對企業(yè)估值漫談投資機構對企業(yè)估值（一）：風險收益法投資機構對企業(yè)估值，是一個困難而且主觀過程。根據(jù)我在某500強企業(yè)10多年來負責投資/收購項目評估以及實施經(jīng)驗，結合對新經(jīng)濟模式學習和分析，我試圖在本系列文章中嘗試對這個復雜問題進行討論，拋磚引玉。高成長性企業(yè)在進行融資時通常會這樣進行預測：比較長一段時期企業(yè)現(xiàn)金流為負，業(yè)務情況具有高度不確定性，但預期未來回報會十分誘人。拋開紛繁蕪雜各種表象不談，不論是何種項目，它未來回報正向現(xiàn)金流是所有估值假定基礎。我在本系列文章中會分期討論各種估值方法，主要供高成長企業(yè)在進行融資談判時與投資機構進行換位思考。在私募股權投資中使用方法有：風險收益法，比較法，凈現(xiàn)值法，調(diào)整后現(xiàn)值法和期權估值法。一，風險收益法A同學是秀紅資本合伙人，他在2013年發(fā)現(xiàn)并跟進了“二百六”科技有限公司。該公司自稱是由多名擁有海外留學背景高學歷人才創(chuàng)立一家致力于X產(chǎn)業(yè)高科技企業(yè)。經(jīng)過一段時間實際考察，A同學和“二百六”科技管理層達成投資意向，代表秀紅資本期望獲得20-30%左右股權（關于普通股和優(yōu)先股問題，結合投票權又涉及比較復雜投資模型和不同國家地區(qū)法律和監(jiān)管適配，本文一律以普通股作為投資標），根據(jù)投資額不同，可以浮動?！岸倭笨萍夹枰Y本額大致在2000萬到4000萬之間。經(jīng)過秀紅資本內(nèi)部討論，其認可現(xiàn)金出資額度大致在3000萬元，然后A同學負責實施，計劃在2013年投資3000萬元人民幣至“二百六”科技。他正在考慮應該要求一個多大股權份額并進行談判。雙方大致認可如下事實：公司可以長期正常運營，雖然幾年內(nèi)虧損但是業(yè)務能夠持續(xù)增長，不過即使公司未來可以賺無數(shù)錢，雙方討論決定以第5年預測數(shù)據(jù)0.6億元人民幣利潤做為評估基礎。而目前市場上為數(shù)不多、但一直盈利該行業(yè)同等規(guī)模類似非上市企業(yè)平均市盈率為15倍?，F(xiàn)在“二百六”科技有2千萬股由多名管理層和原始投資人持有，以此標進行增資擴股進行投前估值和投后估值計算。出于對3000萬元投資所面對風險，A同學堅持要求至少50%目標回報率。隨后做出以下計算：1蟀伯汗估"的利同添T17言0.6X1^9億元2貼現(xiàn)終值斗用值，（1+目標回廨）5刁億口+:^^可憶二^L2億元3所需股權比怫曲窗前?貼現(xiàn)妓值：B億/L：億4新股數(shù)星-2000萬股?。二羅力20加萬股萬股*新■股每股價格=3000萬元■'670萬股“元股6恰前企業(yè)怙值=%加萬股*45元股9十萬兀投后企業(yè)估值=加70萬股*4.5元/股L2憶元結論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司25%普通股?？雌饋斫源髿g喜是不是，不忙，故事還沒有結束。初步定價后，考慮企業(yè)長遠發(fā)展需要融資和引進高水平人才，綜合平衡秀紅資本利益，在不考慮未來新一輪融資參與跟投情況下，A同學又進行了如下業(yè)務和股份稀釋推演，并對初始投資價格進行了修訂：A同學建議“二百六”科技聘請三位高級管理人員分別負責技術，財務和營銷。以秀紅資本經(jīng)驗，這三位高管需要分掉10%股權（分別為3%，3%以及4%）。預計公司也將會進行第二輪融資，這將會分掉總另外20%股權。秀紅資本還認為在公司上市時候（雖然已經(jīng)有過了兩輪投資和高級管理層股份稀釋），20%普通股將會在公開市場上出售。為了彌補未來幾輪融資而產(chǎn)生股權稀釋，她需要計算留存率。希望在IPO之后，秀紅資本股份總額仍不低于18%。鑒于此，A同學又修改了她計算：*_陽存朝U1+10%1+20%)“H20%)63%2目前所需股權比忸上最終股權所需比例.留存率=1部他"*絳5隔3調(diào)整后W新股數(shù)量2000萬股。一空dm二。00萬股剛。萬股4調(diào)整后fl噴股每股價格=3000萬四00萬股3二5元股結論：投入3000萬現(xiàn)金，持有投后公司28.6%普通股。經(jīng)過一番討價還價，最終成交?？傮w而言，資本相對于企業(yè)來說還是強勢一些。這樣就對該企業(yè)投前估值和投后估值都進行了向下修訂。換句話說，在評估基準值=第5年預期利潤X市盈率這個公式下，預期利潤或可比同類企業(yè)市盈率都向下修正，這樣也為投資人留出了一定安全邊際。同時，如果預期利潤低于預期或者高于預期某一個百分比（比如20%），就要修訂之前估值，這也是對賭協(xié)議基礎。如果管理層贏，投資人所占股份減少，但是企業(yè)總價值大增，則雙贏；或者管理層輸，投資人獲得部分額外股份或業(yè)績補償，但是雙輸。你或許質(zhì)疑計算里所引用到高貼現(xiàn)率（50%）。這也是對風險收益法最大批評。私募基金對此做了以下辯護：1）高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足性質(zhì)，投資人需要更高回報來換取股份低流動性。2）私募基金認為他們提供服務是有價值，承擔風險是巨大。需要高回報率來回饋。3）私募基金認為企業(yè)家所做預測通常含有水分，夸大其詞。需要由高回報率來抵消夸大部分。盡管私募基金論斷有一定道理。但我們認為也有很多地方值得商榷。比如說：1）私募基金認為高貼現(xiàn)率是為了彌補私營企業(yè)流動性不足，但具體溢價多少，需要評估。2）我們認為私募基金提供服務應該和市面上專業(yè)咨詢公司服務來比較并進行估值。服務真實價值也可用相應價值股權形式來抵扣。3）我們并不認同貼現(xiàn)率和企業(yè)家夸大預測掛鉤。而是應該做好市場和企業(yè)調(diào)查，就事論事。不過任何事物存在性就有其合理性，風險投資本身是一個失敗率高職業(yè)，只要雙方均誠實守信，客觀公正并自愿地達成協(xié)議，不是強買強賣，就應該認可并必須遵守。企業(yè)經(jīng)營成功后，部分企業(yè)家會對媒體宣稱：我最后悔引入風投或者我最后悔就是上市，因為他們就出了些錢，什么事情都沒有做，就分了這么多股份——這類言辭都是非常丑陋。為人從商都必須有契約精神。實際上，沒有風投入股現(xiàn)金實力做支撐，沒有相關無形資產(chǎn)為企業(yè)增值，或者風投投資了企業(yè)對手，那么他今天是否還能夠成功具有非常大不確定性。同理，對風投也是如此，當形勢判斷錯誤，或者宏觀政策風險以及各種各樣原因?qū)е缕髽I(yè)失敗，風投也應該愿賭服輸。對賭也要有底線、有節(jié)操，并在契約下辦事?？桃鈩佑酶鞣N資源讓企業(yè)家傾家蕩產(chǎn)、名譽掃地、摧殘人性，都是不道德行為。漫談投資機構對企業(yè)估值（二）：比較法二，比較法比較法，是給公司進行“大概”估值一種快速簡便方法。我們在其他有類似“特征”公司里尋找比較對象。這些特征包括風險、增長率、資本結構，以及現(xiàn)金流和時間節(jié)點等等。B同學是"二百六”科技有限公司CEO。該公司在接受了秀紅資本投資后，實力大增。經(jīng)過一段時間運營和市場調(diào)查后，于2015年3月，“二百六”科技有限公司董事會一致決議，由B同學負責收購同行業(yè)競爭對手“二百七”公司。“二百七”是同行業(yè)在江蘇省著名私營企業(yè)，但董事長王老先生由于身體原因并且子女無意繼承該公司業(yè)務，同時在飛速發(fā)展X行業(yè)內(nèi)不斷有實力很強挑戰(zhàn)者出現(xiàn)，公司業(yè)務增長率開始平緩，于是有意將公司出售，然后退休。對于“二百六“來說，如果收購成功則將大大加強其技術實力和在華東地區(qū)市場份額。3月18號，B同學正式向"二百七“遞交了收購意向并進行排他性談判。當B同學離開王老先生辦公室之后，王老先生立刻召開會議，并要求公司CFO小Z重新計算一下“二百七”價值。進行實質(zhì)性報價談判。作為公司CFO,小Z經(jīng)常接觸私募基金和投行，他們一直在尋求機會入股并爭取將“二百七”IPO。根據(jù)其最新寄給小Z一些同行業(yè)調(diào)查報告數(shù)據(jù)，小Z比較了廣東省兩家同行業(yè)上市公司H公司和P公司業(yè)績（2013年數(shù)據(jù)-百萬元）。二百七H公司P公司資產(chǎn)平衡表資產(chǎn)160moo380長期負債5二000股東權益/資本;爭值80120175損益表收入 ：350420S50EBITDA4555130凈利潤 ]302075市場數(shù)倨 |每股收益（7L/股）一 3 -0.67214市踞（倍數(shù)）21已發(fā)行股票（百萬）103035客戶數(shù)量500.000600,0001.100,000根據(jù)以上數(shù)據(jù)，小Z就可以計算出一些倍數(shù)，這樣就可以推算出“二百七”大概價值。H公司平均值二百七八型內(nèi)概價值（白萬兀）市寇率14.517$5造企業(yè)價值42010875753.8企業(yè)飾值/EH1TDA7.63360企業(yè)價值，收入11.28二M399企業(yè)階值/資本凈值5.214掘389企業(yè)桁值/會員數(shù)富7009S9344422綜合來看，小Z認為這些數(shù)據(jù)給公司估值提供了很好參考，但是市盈率倍數(shù)一定要調(diào)整了。這是因為H公司（資產(chǎn)負債率為33%）杠桿率大大高于“二百七”（資產(chǎn)負債率為3%）。如果用P公司市盈率（14.5）去估值話，“二百七”價值大約為4.35億元（14.5*30）。根據(jù)以上分析，小Z大致認為“二百七”價值在3.89億和5.33億之間。取中值4.5億元左右做為評估基數(shù)。但是小Z也知道用上市公司來比較私營公司時候要考慮資本流動性。正是因為私營公司股權缺乏流動性，估值也因此需要打個折扣，保守估計在20%到30%之間，取中值25%。綜合判斷后小Z認為“二百七“價值大約為3.3億元，經(jīng)董事長王老先生批準后正式向“二百六”公司報價。B同學是第一次接觸收購案，于是也進行了差不多推演，覺得報價合理，準備接受了，一切似乎皆大歡喜，雙方都很滿意，各取所需。然而故事并沒有結束，又起波瀾?！岸倭惫径麻LT同學在董事會上否決了這一提案，并要求B同學重新準備談判，進行報價。B同學很是不解地私下與T同學溝通，“我覺得報價很合理啊，還有足夠折扣，收購后我們不是會更加強大了嗎?”“這個收購項目對我們公司有巨大價值，我也是非常主張去做，所以不是收購本身問題，而是價格問題，”T同學回答道?！皟r格有什么問題呢？”B同學不解地問。首先，我知道你是用了估值常用方法中比較法，進行了細致地計算并經(jīng)過了雙方財務核查確認，也給出了合理折扣，但是比較法還有幾個重要方面，不知道你考慮過沒有？1）比較幾個公司之間價值時需要更加全面衡量。我想請問一下，P和“二百七”兩家公司銷售額、利潤和負債似乎差不多，但是你仔細看一下明細，P公司前五大客戶和供應商都比較分散，可是“二百七”公司前五大客戶占了整個銷售額一半，而80%原材料供應都來自幾個特定供應商，從中你能看出什么問題？“是啊，需要考慮是否有關聯(lián)交易和利益輸送問題，尤其在公司準備出售給其他人時候，還要考慮其未來供貨和銷售風險問題，大客戶是否會隨著收購后流失?！边@里需要更細致盡職調(diào)查和實地走訪。2）還有，你看“二百七”和其它兩家公司人才結構和薪酬福利情況對比，發(fā)現(xiàn)什么問題？對啊，兩家上市公司人才結構更合理，水平更高，薪酬福利也高出一大塊，雖然最后和“二百七”現(xiàn)金流、利潤率等財務數(shù)據(jù)差別不大，但是這對公司估值是有區(qū)別。因為“二百七”公司為獲得更大利潤，雇傭了較多普通水平員工，人才結構老化，而在比同行業(yè)其它公司單位人力薪酬支出少15%基礎上，利潤等財務數(shù)據(jù)才和其它公司相當，那么說明其內(nèi)部管理、技術能力、產(chǎn)品創(chuàng)新或者市場營銷上是有些問題。未來持續(xù)競爭優(yōu)勢存疑。3）關于私營企業(yè)還有一個無法回避問題，就是創(chuàng)始人對企業(yè)影響。王老先生是有很強管理能力和營銷能力，在公司中有極高權威和執(zhí)行力，多年來大權獨攬，勇于決策使得經(jīng)營成本比較低并創(chuàng)造了佳績。那么他離開后，團隊執(zhí)行力和效率會不會下降？會否有一批骨干員工離開呢？我們能否順利進行去中心化管理模式替代呢？類似我們這樣科技企業(yè)，最重要是人，如果很多骨干流失，那么只會剩下一堆電腦，有什么意義呢？4）還有技術儲備、新產(chǎn)品研發(fā)、市場營銷等多個方面都要進行全面比較。才能相對正確估值。B同學被說服了，于是根據(jù)以上這些方面進行了調(diào)查，重新壓低了報價，經(jīng)過一輪輪談判，最后以2億元價格成功融資收購了“二百七”公司，并進行了整合。以上案例是對比較法一個詮釋，我們要認識到比較法局限性：1）首先，我們幾乎不可能找到和待估值企業(yè)完全同等私營企業(yè)。也不可能知道其他私營企業(yè)是怎么估值。2）和上市企業(yè)不同，私營企業(yè)也不大可能將他財務信息、客戶和市場等向外透露。3）和以貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型為基礎估值方法比較，比較法似乎出入較大，多重因素重疊使得這個比較變得很復雜。更重要是，我們也認為，以財務數(shù)據(jù)為基礎比較法比較難以適用于初創(chuàng)企業(yè)估值，這主要是由于初創(chuàng)企業(yè)大多沒有多少銷售額和利潤，但是成長很快。對這些初創(chuàng)企業(yè)用某些財務數(shù)據(jù)來估值毫無意義。以移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)為例，或許用戶注冊量和活躍度是更為重要指標。用產(chǎn)業(yè)相關倍數(shù)給初創(chuàng)企業(yè)估值要比用財務數(shù)據(jù)為基礎估值可能更加有現(xiàn)實意義。漫談投資機構對企業(yè)估值（三）：凈現(xiàn)值法上一回，我們講了用比較法來給企業(yè)估值。這一回，我們來談談凈現(xiàn)值法。三，凈現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法是目前最常見、最傳統(tǒng)用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值方法。從技術上來說，似乎用貼現(xiàn)現(xiàn)金流來估值是最完美，也不像比較法那么主觀。那么現(xiàn)金流是怎么計算呢？有一點需要提醒是，貼現(xiàn)率(也就是我們所說加權平均資本成本，即WACC)計算已經(jīng)考慮了支付利息而產(chǎn)生稅務抵扣好處(即稅盾)。為了避免雙重計算稅盾，不能將支付利息從現(xiàn)金流計算中減除：現(xiàn)金流t=EBITt*(1-a)+折舊t-資本支出t―凈營運資金追加t(其中：EBIT=息稅前利潤，a=企業(yè)所得稅率,t二年)下一步，我們就要計算終值，通常我們用永續(xù)年金法來估算一個企業(yè)終值。終值T=(現(xiàn)金流T*(1+g))/(r-g)(其中：g=假設永續(xù)增長率，r=貼現(xiàn)率，T=終止年)如果我們預測現(xiàn)金流增長和通貨膨脹率一致話，那永續(xù)增長率應該和通貨膨脹率一致。下一步，我們就可以計算凈現(xiàn)值了。凈現(xiàn)值=【現(xiàn)金流1/(1+r)】+【現(xiàn)金流2/(1+r)2】+…+【(現(xiàn)金流T+終值T)/(1+r)T](其中:r=貼現(xiàn)率，即加權平均資本成本，即WACC)那么WACC該怎么算呢？r=(D/V)rd*(1-a)+(E/V)re(其中：rd=負債貼現(xiàn)率，re=股權貼現(xiàn)率，a=企業(yè)所得稅率，D=負債現(xiàn)值，E=股權現(xiàn)值，V=D+E）負債貼現(xiàn)率（負債成本）計算與股權貼現(xiàn)率（股權資本成本）計算比較話就直接多了，通常是公司所支付負債市場利率。上面講到公司從稅盾里收益，那么凈負債成本應該是所負利息減去稅務節(jié)省。那么稅后負債成本即為rd*（1-a）。和負債不同，股權沒有一個必須支付固定價格，這并不意味著沒有資本成本。股東們肯定期望一定投資回報，要不然投資就沒有意義了。從公司角度來看，股東期待投資回報就是資本成本，因為如果公司沒有滿足股東回報，股東們就會將股權賣掉。所以，資本成本就是為了滿足股東來維持股價成本。資本成本一般用資本資產(chǎn)評價模型（CAPM）來計算：re=rf+B*（rm-rf）（其中：re=股權貼現(xiàn)率，即資本成本；rf=無風險折現(xiàn)率，比如說國債利息，應該沒什么信用風險，動亂國家除外；B=是指公司股價走勢和市場關系；rm-rf=市場風險溢價，不言而喻，股東所期待回報一定是大于無風險折現(xiàn)率）以上已經(jīng)大大簡化過純理論數(shù)學模型估計都讓大家看得血冒出來了，我們還是繼續(xù)講故事吧?！岸倭笨萍加邢薰咀詮氖召徚送小岸倨摺惫局?，決定將摒棄其集團式多種經(jīng)營策略，而專注于主要業(yè)務發(fā)展。經(jīng)過多輪探討決議將公司旗下初創(chuàng)設備公司“十三幺”出售。于是“二百六”公司B同學找到了秀紅資本合伙人A同學研究，A同學決定用凈現(xiàn)值法來給“十三幺”估值。首先必須對“十三幺”未來幾年經(jīng)營狀況進行預估（數(shù)據(jù)以百萬元人民幣計算）：第一年第二年第三年第四年第五年第負營業(yè)收入10142125293i成本232426275293：EBIT-13?10-52507估值立論前提和實際運行情況：1）“十三幺”有1千萬元虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來收入。另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2）企業(yè)所得稅率為25%。3）“十三幺“沒有長期負債。4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)平均無杠桿B是1.2。5）10年國庫券收益率為6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風險溢價根據(jù)公司設立地點，目標市場特征等風險定為7.5%。8）凈營運資金需求假設為銷售額10%9）EBIT預計在第九年后永續(xù)每年增長3%A同學根據(jù)以上假設，計算出加權平均資本成本（WACC）（rWACC）=（D/V）_rd（*1-a）+（E/V）_re=0+100%_（6.0+（1.2_7.5））=15%A同學再計算現(xiàn)金流:

現(xiàn)金流（百萬人民市）年012 3營業(yè)收入101421減去：成本232426EBIT-13-10-5減去：所得稅000EBIAT-13-10-5減去：營運資金增加10407自由現(xiàn)金流（FCF）-14-10.4-57折現(xiàn)奈數(shù)0.8700.7560,658現(xiàn)值（現(xiàn)金流）-122-7*9-38現(xiàn)值（總現(xiàn)金流）-2.2終值現(xiàn)值（絡值）凈現(xiàn)值 70以上計算得出“十三幺”凈現(xiàn)值為0.7億元人民幣，終值則是這樣計算:終值T=(現(xiàn)金流T*(1+g))/(r-g)=(29.75X(1+3%))/(15%-3%)=2.55億人民幣然后A同學根據(jù)貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率變動做了一個敏感性分析（見下表）。這個敏感性分析給出了一系列公司價值（從0.55億到0.95億）。A同學將敏感性分析得到九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”價值大約為0.72億元人民幣。WACC13%15%17%永建2%766455增長3%857060率4%957865A同學發(fā)現(xiàn)早期負向現(xiàn)金流以及數(shù)年后才出現(xiàn)正向現(xiàn)金流對貼現(xiàn)率和永續(xù)增長率變化非常敏感。A同學雖然用了凈現(xiàn)值法作為估值第一步，他意識到他必須用其他方法來進行修訂。這樣看來，凈現(xiàn)值法也不完美，它有許多這樣那樣問題。比如說：1）我們不可避免需要B來計算貼現(xiàn)率。找到相像公司還有著類似特征比登月還難，更何況還要找到他們B。2）在涉及那些初創(chuàng)公司估值，通過凈現(xiàn)值法進行估值同樣也是困難，因為這些企業(yè)沒有悠久歷史，其盈利前景具有不確定性。在最初幾年往往是負向現(xiàn)金流，正向現(xiàn)金流又比較遙遠。導致大部分公司價值留在終值，而這個終值又對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別敏感。我們也有必要討論B是不是最好方式來測量公司風險，我認為用賬面市值比可能會更加合適。不管如何，A同學決定再用一個新估值方法重新測算一下“十三

幺”價值，欲知后事如何，tobecontinued...漫談投資機構對企業(yè)估值（四）：調(diào)整后現(xiàn)值法四，調(diào)整后現(xiàn)值法凈現(xiàn)值法中，資本結構和所得稅率被假設為不變，并融入到加權平均資本成本計算里。但當一個公司資本結構發(fā)生了變化，或者所得稅率發(fā)生調(diào)整時候，又或者一個公司出現(xiàn)了凈營業(yè)虧損，這些虧損可以用來抵消應納稅收入時，我們用調(diào)整后現(xiàn)值法就比較合適。從技術上來看，調(diào)整后現(xiàn)值法和凈現(xiàn)值法很類似，然而，在調(diào)整后現(xiàn)值法，現(xiàn)金流是用未杠桿資本成本來做貼現(xiàn)率，從而取代了加權平均資本成本（WACC）。在公司資本結構穩(wěn)定、稅率不變情況下，兩種方法得出結果應該是一致。來看看用調(diào)整后現(xiàn)值法怎么估值：

第一年第二年第三年第四年第五年第;營業(yè)收入10142125293；成本23242627.5293：EBIT-13?10-5-2.507假設：1）“十三幺”有1千萬元凈營業(yè)虧損根據(jù)會計準則可以結轉(zhuǎn)到下個年度去抵消未來收入。另外，“十三幺”在未來幾年還會繼續(xù)虧損，這些虧損都可以繼續(xù)結轉(zhuǎn)到下個年度。2）在第一年年初，公司有300萬元銀行貸款（年息8%）貸款從第一年年底開始分三年償清（每次100萬元）。3）企業(yè)所得稅為25%。4）市場上五家類似高科技設備企業(yè)平均無杠桿B是1.2。5）10年國庫券收益率為6%。6）資本支出和折舊一致。7）市場風險溢價根據(jù)公司設立地點，目標市場特征等風險定為7.5%。8）凈營運資金需求假設為銷售額10%。99）凈現(xiàn)金流預計在第九年后永續(xù)每年增長3%。那么A同學首先要計算資本成本來作為貼現(xiàn)率:現(xiàn)金流（百萬人民幣）年01234營業(yè)收入1014212!咸去:成本23242627-13-10-5-2.減去：所得稅000■0EBIAT-13-10-5-2減去：營運資金追加104070」凈現(xiàn)龕流（NCF）-14■10.457-2肝f見系數(shù)0.8700.7560.658S5現(xiàn)值（現(xiàn)金流）-12.2-79-3+8-1.現(xiàn)值（總現(xiàn)金流）22終值現(xiàn)值（終值）利息稅盾（凈現(xiàn)值）凈經(jīng)營虧損稅盾（凈現(xiàn)值）箏均值 79資本成本=f+B_(rm-rf)=6%+1.2_7.5%=15%然后，A同學計算現(xiàn)金流和終值，這和凈現(xiàn)值法算法一樣，終值是2.55億元人民幣。A同學下一步就是要計算出利息稅盾，這個計算很簡單，就是每期利息費用*所得稅率。利息則用還款計劃計算。利息稅盾現(xiàn)值為10.6萬元，這是每年利息稅盾按照銀行利率折現(xiàn)算出。A同學還計算了凈經(jīng)營虧損稅盾。凈經(jīng)營虧損稅盾現(xiàn)值為850萬元，是按照銀行利率貼現(xiàn)算出。敏感性分析則告訴我們“十三幺”估值范圍在0.64億元和1.04億元之間(見下表)。未杠桿貼現(xiàn)

率13%15%17%永續(xù)2%857364增長3%937969率4%1048674將敏感性分析得到九個估值做了一個加權平均，得出“十三幺”價值大約為0.80億元人民幣。同凈現(xiàn)值法一樣，對涉及那些初創(chuàng)公司估值，調(diào)整后現(xiàn)值法有同樣瓶頸，所估公司價值對永續(xù)增長率和貼現(xiàn)率特別敏感。不過經(jīng)過兩種不同方法比較，A同學和B同學大致認為0.7-0.8億估值合理，花了2個月尋找對手盤公司，最終成功以0.78億協(xié)議價格將“十三幺”資產(chǎn)和負債一并出售給了“二百八”公司，完成了主營業(yè)務聚焦，并獲得了寶貴現(xiàn)金，為未來持續(xù)做強做大夯實了根基。未完待續(xù)……

［本文來自讀者投稿，不代表36氪立場］漫談投資機構對企業(yè)估值（五）：期權估值法五，期權分析估值法期權是什么？期權和企業(yè)估值有什么直接關系呢？請讓我細細道來。所謂期權（Option）,其實是一種選擇權，是指一種能在未來某特定時間以特定價格買入或賣出一定數(shù)量某種特定商品權利。它是在期貨基礎上產(chǎn)生一種金融工具，給予買方（或持有者）購買或出售標資產(chǎn)權利。既然有買賣，那就應該有價格，期權應該怎么定價/估值呢？哈佛商學院教授羅伯特?默頓（RobertMerton）和斯坦福大學教授邁倫?斯克爾斯（MyronScholes)創(chuàng)立和發(fā)展B-S期權定價模型(BlackScholesOptionPricingModel)，為包括股票、債券、貨幣、商品在內(nèi)新興衍生金融市場各種以市價價格變動衍生金融工具合理定價奠定了基礎，并于1997年兩人同獲諾貝爾經(jīng)濟學獎。其實用期權定價模型給投資項目估值未嘗不是一個好選擇。用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法，比如前面所講凈現(xiàn)值法和調(diào)整后現(xiàn)值法都有一個缺陷，就是沒有考慮到企業(yè)或者投資人所謂“靈活性”。比如說企業(yè)可以有能力提高或者降低生產(chǎn)率；可以提早或延遲產(chǎn)品上市；可以增加或者取消一個項目，這些變化都會影響企業(yè)估值。從投資者角度來看，這種靈活性表現(xiàn)在是否對企業(yè)進行“后續(xù)”投資上。被私募股權投資公司通常都有多輪融資。私募股權基金分期投資意圖很明顯，他們希望用這個手段讓企業(yè)努力賺取下一輪融資，當然他們也不希望一開始就將大量資金投在一個籃子里面。通常，私募股權基金都會在投資協(xié)議里留一手，那就是在企業(yè)后續(xù)融資中有優(yōu)先權。就是這個寫進合同“優(yōu)先權“使得給企業(yè)后續(xù)投資看起來像認購公司股票期權一樣，不是嗎？期權持有（私募股權基金）可以在規(guī)定時間內(nèi)選擇買還是不買（投還是不投）。他們既可以實施這個權利，也可以放棄。期權出賣者（企業(yè)）負有合約規(guī)定義務。但就靠這個“靈活性”，投資機構可以舒服地翹個二郎腿，邊抽雪茄邊對企業(yè)說：“急啥子嘞，到時候再耍耍?！弊兞?期權 投資機X 協(xié)議價格 投資資S 股價 現(xiàn)金流T 到期時間 投資決仃 股票回報的標準差 標的資rf 無風險收益率 無風險其中4個變量不需要多做解釋，倒是第5個變量。，值得我們一起來探討一下。怎樣去估計標準差呢？一種方法就是去看同類型公司股價波動性。同時我們也應該看看類比公司杠桿率。杠桿可以放大風險，杠桿越高，風險越大。一般來講，普通公司20%-30%波動率不足為奇，許多初創(chuàng)科技公司波動率可高達40%-50%?！岸倭惫咀詮牡玫叫慵t資本投資，融資收購了競爭對手，出售了非核心資產(chǎn)，執(zhí)行聚焦主業(yè)戰(zhàn)略后實力大增。隨著公司行業(yè)地位不斷提升，董事長T同學決定進行產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合。而“21點”公司正在開發(fā)一種新型設備正好可以和”二百六“配套?；诠溚暾臀磥懋a(chǎn)品定價權考慮，“二百六”董事會決定投資或者與“21點”合作。經(jīng)過初步協(xié)商，雙方準備成立一家合資公司，“21點”出技術和管理，“二百六”出現(xiàn)金，股份比例待定。根據(jù)測算需要籌集2000萬現(xiàn)金用來建造研發(fā)和制造設施。于是“二百六”委托秀紅資本A同學先對整個合資項目估值。接受委托并經(jīng)過了一輪初期盡職調(diào)查，A同學與“21點”董事長兼CEO朱先生一致同意對合資公司以下現(xiàn)金流預測百萬人民幣）：第。年 第1年 第2年 第3年 第4年 第現(xiàn)金流-20 0 2 5 72000萬為資本支出。A同學決定用凈現(xiàn)值法來給其估值。假設：1）加權平均資本成本（WACC）為25%2）永續(xù)增長率為3%

3）10年國庫券收益率為6%現(xiàn)值（總現(xiàn)金流）現(xiàn)值（總現(xiàn)金流）-1034第0年第1年第2年第3年現(xiàn)金流-20025折現(xiàn)系數(shù)6800.640.51現(xiàn)值（現(xiàn)金流）-20.000.00L28256終值現(xiàn)值（終值）凈現(xiàn)值 3.46（注：空缺為故意省略，以便閱讀，突出重點數(shù)據(jù)）A同學根據(jù)以上計算得出該合資公司凈現(xiàn)值為346萬，開門紅。不但可以鞏固自己后院，還有不錯投資回報，值得干。不過，合資公司需要資金分為兩部分，一部分做研發(fā)，一部分做生產(chǎn)。第一期研發(fā)中心需要立即投資，大約需要400萬元，第二期建廠買設備需要1600萬則可以在下一個年度再投入。無論這個項目是否進行，建廠買設備所需資本現(xiàn)值總歸為1600萬元。A同學立刻意識到這不就是一個首期400萬投資，為期一年認購期權嗎？分期投資好處是如果第一期成功話，則繼續(xù)投第二期。如果失敗，后續(xù)投資就再議。A同學于是借用B-S期權定價模型來估值。首先，我們先確認變量，從最容易開始：到期年限（t）為1年，無風險收益率（f）則為6%。協(xié)議價格（X）則是建廠買設備所需資本現(xiàn)值：1600萬。股價（S）則為標資產(chǎn)所產(chǎn)生現(xiàn)金流，

用貼現(xiàn)率25%以及永續(xù)增長率3%,股價（S）原值則被計算為：2350萬（128萬+256萬+287萬+295萬+1380萬）?，F(xiàn)在變量就差標準差（。）了。A同學經(jīng)過研究，比較了同類高科技企業(yè)標準差。A同學估計標準差價值大約在50%-60%之間。喜量投資機構的”優(yōu)先權“50%投資資本的現(xiàn)值現(xiàn)金流的現(xiàn)值投資決定能延緩的時間段標的賁產(chǎn)的風險無風險收益率50%通過B-S期權定價模型計算，得出認購期權價值大約在939萬到991萬之間。這個項目總凈現(xiàn)值是第一期資本支出現(xiàn)值（-400萬）與第二期認購期權價值之和，即是：總凈現(xiàn)值=（-400萬+939萬到991萬），取中值為565萬。綜上所述，A同學建議“二百六”可以投資與“21點”合資公司，可以分兩期投，但一定要求“21點”在第二輪投資中給”二百六”優(yōu)先權，如果按計劃完成一期計劃，可以相同對價進行追加投資。這樣可以獲得最大資產(chǎn)回報率并且可以控制一定風險。在秀紅資本撮合下，經(jīng)過兩輪不公開談判后，雙方合資公司如期成立?？傮w來講，當投資人有這個“靈活性”去等，去看看，然后再決定是否后續(xù)投資情況下，用期權定價模型是有用。因為用貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值模型沒有考慮這種“靈活性”。同其他估值方法一樣，期權分析法同樣有值得商榷地方。B-S期權定價模型是建立在歐式期權基礎上，即是指買入期權一方必須在期權到期日當天才能行使期權。這意味著如果過早行使權利可能會造成計算誤差。模型一個核心假設就是“標公司”價格波動呈對數(shù)正態(tài)分布，這意味著價格是連續(xù)。但是，價格變動不僅有對數(shù)正態(tài)分布情況，還有因為重大事件而引起巨大波動（黑天鵝效應），市場瞬息萬變，忽略后一種情況是不全面。所以，我們一定要謹慎使用期權分析法。期權定價模型如果使用不當，估值很有可能被抬高，造成本應該被槍斃項目重新啟動。同時，從另一個角度來說，初創(chuàng)公司和風投機構談判時候，如果風投說，我準備投1000萬，占20%，但是要分四期到賬，每期250萬，千萬不要想都不想就立即答應，因為這樣就等于免費贈予對方連續(xù)三期認股權證，估值不變。并且把自己立于潛在風險中，即使簽訂了強制約束性協(xié)議也是一樣，在錢沒有到賬那一刻，一切皆有可能。所以分期投資話，創(chuàng)業(yè)者要重新計算估值，還要考慮風險。經(jīng)過《漫談投資機構對企業(yè)估值》五期連載后，相信不少創(chuàng)業(yè)同學已經(jīng)對估值模型有了初步概念，不過最終是否融資成功是取決于很多方面，運氣也很重要。自古以來，店大欺客，客大欺店，你想買時候，多數(shù)要溢價，你想賣時候，一般會折價。對創(chuàng)業(yè)者來說，苦練內(nèi)功，扎實基礎，建立長期可持續(xù)發(fā)展反脆弱體系才是最重要。即使獲得投資，也沒有什么值得夸耀，因為長期大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，獲得投資與沒有人投資私營企業(yè)死亡率還是差不多，投資人看錯時候遠比看對時候多，這也是機構期望高溢價、反復調(diào)查與談判原因。［本文來自讀者投稿，不代表36氪立場］第二季漫談投資機構對企業(yè)估值（六）：全或無六，全或無第一季連載結束后，我收到了很多熱情洋溢讀者發(fā)來信息，很多創(chuàng)業(yè)小伙伴們都說，真沒有想到估值這么復雜，原來把融資想太簡單了。還有一些比較學術同行對部分計算方法和例子提了一些改進意見，我也獲益良多?？陀^地說，我是臨床醫(yī)生，進入投資和創(chuàng)業(yè)純屬事故，因此一些淺見完全是需求導向型學習和逆向?qū)W習結果，基礎理論還有欠缺。不過估值絕不是數(shù)學那么簡單，如果只是算一算就能解決問題，那投資就和種白菜差不多了。經(jīng)過第一季幾個實例探討大家發(fā)現(xiàn)，每次計算出一個數(shù)值，我們都會進行修正，實際上數(shù)學模型意義是為了給我們一個大概估值區(qū)間，而投資是一個動態(tài)博弈過程，有感覺成分，也有耐心、運氣、膽量和勇氣，還要和人性貪婪、恐懼、丑陋和自私做斗爭，是人性試煉場，投資人也是平常心和勝負心矛盾統(tǒng)一體?；貧w第二季，這一季將采用全新寫法，我決定更多地引入博弈、競爭、逆向推演和宏觀大格局概念來闡述一些個人對估值理解，不少名詞是我自己編，有一些想法好似“天馬行空”，還有些估值創(chuàng)意看似“匪夷所思”。我希望他們兼具科學性與藝術性，并且有一些娛樂精神，能帶領各位同學在系列文章中“將投資進行到底”?！叭驘o”這個詞似是來自物理學概念，而在生物實驗室里做細菌質(zhì)粒轉(zhuǎn)染時候也會用到這個詞，每次轉(zhuǎn)染后當接種菌在培養(yǎng)箱里孵育時，Dr.2都會忐忑不安，因為等待我結果，要么是轉(zhuǎn)染成功，要么是一無所獲，故稱“全或無”?！岸倭笨萍寂c秀紅資本經(jīng)過長期合作后，配合默契，多次重大決策后帶領企業(yè)不斷做大做強，隨著業(yè)務進展，公司決定收購一家新媒體公司，這種具有創(chuàng)新形態(tài)新媒體可以更好地傳播和開拓公司業(yè)務，對彌補“二百六”產(chǎn)業(yè)鏈完整性發(fā)揮巨大作用。這時一家叫“大三元”新媒體公司進入視線，該公司成立已有5年多，微博擁有18萬粉絲，網(wǎng)站日瀏覽量數(shù)千。經(jīng)過盡職調(diào)查，“二百六”科技B同學統(tǒng)計了自近一個月來“大三元”微博和網(wǎng)站各項數(shù)據(jù)：“大三元"官方微博粉絲數(shù)量 183622個“大三元"微博文章平均閱讀量 12萬“大三元"微博文章平均轉(zhuǎn)發(fā).評論數(shù) 30次口0次“大三元”官方網(wǎng)站日均IF量 8000從數(shù)據(jù)上來看，“大三元”公司微博粉絲數(shù)量較多，文章閱讀量和評價轉(zhuǎn)發(fā)量尚可。網(wǎng)站日均IP和PV量數(shù)據(jù)還湊合。而“大三元”報價僅為1000萬元人民幣，對此B同學非常高興，打算進一步與“大三元”公司進行談判，商討投資事宜?？稍诖藭r，秀紅資本合伙人A同學拿出了另一組數(shù)據(jù)。這是行業(yè)內(nèi)另一家“大三元”直接競爭對手，新媒體公司“38克”近一個月來與“大三元”對比分析：大三元385流量統(tǒng)合排名2840071；每百萬人中訪問該站的人數(shù)10031(每自萬械訪問網(wǎng)頁該站的網(wǎng)頁數(shù)392平均每個訪問者瀏覽的頁面數(shù)2110J網(wǎng)站日均IP量800023C網(wǎng)頁日均PV量2500012C從數(shù)據(jù)上來說，“38克”網(wǎng)站整體影響力明顯大于“大三元”，日均IP量接近“大三元”3倍，而在日均PV量上面，“38克”則5倍于“大三元”，平均每個訪問者瀏覽頁面數(shù)明顯也高于“大三元”，顯示更強內(nèi)容吸引力和用戶粘性。接著A同學又拿出了另一組數(shù)據(jù)?！按笕背闪r間：2009年6月~~近2年用戶增長或＞5%__]“38克” 成立時間：2012年9月 近2年用戶增長率：150%]“大二元'微t翻遢分析“大二元'微t翻遢分析'■WrVrTWfTPi產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)產(chǎn)V \ 工\ 1口二宮?叱工“38克”微博^也分析#\ 1口」苴上三從A拿出上述數(shù)據(jù)顯示，“大三元”成立之間較之“38克”早了三年，但是網(wǎng)站綜合排名、活躍率與點擊量都不如“38克”。更為嚴重問題是，雖然一直有少許盈利，但“大三元”從前年開始，在用戶基數(shù)剛剛超過運營平衡點時候，就出現(xiàn)了明顯負增長，網(wǎng)站排名也是直線下降，其覆蓋力與影響力已經(jīng)遠遠不如其他同行業(yè)網(wǎng)站，目前盈利不過是靠創(chuàng)始人個人關系以及一些歷史合同延續(xù)，而今年合同就要到期了。此消彼長，反觀“38克”網(wǎng)站在近兩年內(nèi)，出現(xiàn)了用戶數(shù)量快速增長，并且網(wǎng)站排名有爆發(fā)式直線上升趨勢，用戶絕對數(shù)已經(jīng)大大跨越了行業(yè)內(nèi)企業(yè)平均基數(shù)。同時，在微博方面，“大三元”微博粉絲數(shù)量雖多，但是粉絲活躍度明顯較低，如此“僵尸粉”縱橫微博，顯示了其在行業(yè)內(nèi)各種競爭對手壓力之下，毫無還手之力，持續(xù)經(jīng)營能力堪憂，而且“大三元”有員工10人，而“38克”僅有6人，團隊較之前者更輕更富活力。B同學與A同學經(jīng)過研究后一致認為“大三元”估值應該為0。這里使用了一種新估值方法，Dr.2將其擅自起名為“全或無”估值法，來進行擬投資公司篩選。對于投資機構來說，對企業(yè)進行估值時，是否盈利并不是最重要評判標準，但企業(yè)必須達到一定規(guī)模，或者門檻，換句話說，必須跨越“生死線”，那企業(yè)才是有“估值”，否則就沒有任何投資價值，因為要沉船就是賣一塊錢都是貴！打個比方，就像張化橋老師曾經(jīng)說過那樣，地上煙屁股，看起來非常價值低估，你覺得誘惑，覺得便宜，撿起來抽了半口，嗆難受，然后就沒了。實際上，二級市場里這種“煙屁股”非常之多，經(jīng)?？吹酱笈治鰩熀凸擅駥δ彻善弊龀稣摂啵核?jīng)漲到過多少多少錢，現(xiàn)在才多少多少錢，所以肯定風險小，上升空間大諸如此類話，各位親，要擦亮眼睛啊。不過這時有同學可能會說，“大三元”辛辛苦苦做工作這么多年，怎么能說沒有價值呢？實際上，這個世界上辛苦做工作人多了去了，這是一個斗智不斗力大時代，誰說辛苦努力就一定有回報，可以獲得預想價值呢？拿新媒體來說，當其達不到一定覆蓋力和影響力，基數(shù)過小，網(wǎng)站瀏覽數(shù)量無增長甚至出現(xiàn)負增長，粉絲活躍度很低，企業(yè)數(shù)年沒有進行膨脹，處于原地踏步或者倒退狀態(tài)，雖然發(fā)展時間很久，但是影響力已經(jīng)被同行業(yè)直接競爭對手或后起之秀大大超越，明顯處于“趨勢性沉船”階段，那么我們認為該企業(yè)沒有“估值”。這就是“全或無”概念。未完待續(xù)漫談投資機構對企業(yè)估值（八）：博弈估值法

八，博弈估值法什么是博弈？博弈是一個管理學名詞，是二人或多人在平等對局中各自利用對方策略變換自己對抗策略，達到取勝目標理論。博弈分動態(tài)和靜態(tài)，我們這里要討論主要是動態(tài)博弈，指參與者行動有先后順序。在一個行業(yè)中，如何能夠分析自己與對手利弊關系，從而確立自己在博弈中優(yōu)勢并利用優(yōu)勢來獲得利益，是我們需要思考地方?！岸倭惫窘鼉赡臧l(fā)展迅速，在多個行業(yè)均有涉獵，不過五個手指還有長短呢，這不，公司旗下企業(yè)“同花順”最近卻一點都不順。同一行業(yè)內(nèi)龍頭公司“二百九”產(chǎn)品在市場中占有主導地位，因此“同花順”市場份額不斷下降，出現(xiàn)連續(xù)6個季度虧損。為了調(diào)整產(chǎn)業(yè)結構，“二百六”公司B同學希望“二百九”能夠收購“同花順”，于雙方各自有利。但是出現(xiàn)“沉船趨勢”公司估值非常低，進行了多輪談判，“二百九”只肯出2000萬人民幣收購，主要是看中了曾經(jīng)巨額投資建設流水線等固定資產(chǎn)，并且條件苛刻。但是“二百六”如果不同意這個報價呢？隨著市場競爭加劇，“同花順”在進一步喪失市場優(yōu)勢后，溫水煮青蛙，最后可能會破產(chǎn)，并留下一堆負債，這并非是一個小概率事件。而“二百九”正是由于看出這一點，才刻意進行壓價，與“二百六”博弈。正在彷徨之際，秀紅資本合伙人A同學又出現(xiàn)了（咦，為什么說又呢？），經(jīng)過仔細調(diào)研和思考，因為碰到這種情況，常規(guī)辦法怕是不行了，A同學決定使用保留大絕招之“天外飛仙”來幫助同一個戰(zhàn)壕階級兄弟“二百六”。因為“二百九”公司與“同花順”位處同一領域，是行業(yè)內(nèi)直接競爭對手，“二百九”市場份額約為55%，而“同花順”約為8%左右。A同學在此時，出人意料決定對“同花順”增資2000萬人民幣，而在獲得投資后，該公司開始了一些大動作。首先，“同花順”用這筆錢投資升級了自己客服系統(tǒng)；其次，將自己公司主營產(chǎn)品直接降價20%；最后，他又將一部分資源免費開放給客戶。在這一系列動作之后不久，行業(yè)內(nèi)直接競爭對手“二百九”就受到了沖擊。該公司經(jīng)過內(nèi)部測算，如果“二百九”為了利潤率，不跟隨“同花順”進行價格戰(zhàn)話，會出現(xiàn)以下變化：如圖所示，“同花順”銷量、市場占有率、所占資源都會上升，隨著銷量上升，開工率自然而然增加，相應單位產(chǎn)品成本和邊際成本都會下降，這樣虧損程度大大減輕。如果“二百九”一直不跟隨話，反而會促進“同花順”異軍突起，短期策略就可以變成長期策略。那么在市場博弈下，“二百九”銷量、市場占有率、所占資源都有所下降，他成本卻因為開工率下降和營銷體系人力閑置而開始上升，出現(xiàn)動態(tài)變化，此消彼長。而如果“二百九”跟進這場價格戰(zhàn)，那么由于他基礎銷量非常大，哪怕只降價10%也會遭受巨大經(jīng)濟損失，“同花順”持續(xù)如此策略一年話，“二百九”損失至少超過3個億。而且“同花順”已經(jīng)先行動手，結果無法挽回，因此讓“二百九”陷入左右為難境地，同時，每過一天就多一天損失，談判主動權逆轉(zhuǎn)了。好在“二百六”和秀紅資本初衷本來就在如何甩掉包袱，經(jīng)過幾輪快速拉鋸談判，最終與“二百九”達成協(xié)議，以一億元出售了“同花順”資產(chǎn)和負債。博弈估值法有以下幾個特點：第一，不少公司使用博弈法是為了其行業(yè)地位，具有策略價值。第二，這個估值是有時效性，因為價格戰(zhàn)并不是一個長期性動作，一家公司不能為了打價格戰(zhàn)永遠都對自己產(chǎn)品不合理降價并放棄自己利潤，博弈估值法使用是在比較短時期內(nèi)能對直接競爭對手產(chǎn)生實時動態(tài)壓力，讓其左右為難。第三，該方法獲得估值對價通常介于被壓低報價和對手潛在損失之間，具體數(shù)額部分取決于談判能力和實際市場反應，甚至非常主觀和情緒化，沒什么道理可言。第四，通常收購方主要是從消滅對手，獲取競爭優(yōu)勢角度來考慮，被收購企業(yè)凈資產(chǎn)和貼現(xiàn)現(xiàn)金流并非至關重要，所以價格高低很大程度上取決于他們所處整個行業(yè)估值和發(fā)展趨勢。與多數(shù)估值方法一樣，博弈估值法也有非常大不足之處，既然是絕招，就不能輕易使用。因為他概念較為抽象，而且需要真實投入各種成本，包括資金和人力，并直接在市場中進行檢驗，并不是靠估值模型或者模擬計算就能得出。對于投資機構和企業(yè)來說，與其說是一種估值方法，倒不如說是一場戰(zhàn)役，一場游戲，甚至是一次賭博，所以這并不適用于所有案例，而且具有極高風險性。因為博弈雙方都有可能打贏，比如“二百九”領導者不管以任何原因，但是決定也長時間跟進話，雖然可能遭受損失絕對值比較大，不過也有可能讓“同花順”及其母公司墮入深淵。所以，商戰(zhàn)中需要知己知彼，熟悉對手風格，做出合理判斷，必要時需要信心和勇氣。我們軍事上有一種提法：“最關鍵是指揮員決心”，如果決心已下，打得過要打，打不過也要打，這就是“亮劍”精神，因為商場如戰(zhàn)場，兩軍相遇勇者勝！未完待續(xù)漫談投資機構對企業(yè)估值（九）：重置法九，重置法首先跟大家引入一個概念，什么是“重置價值”？“重置價值”就是現(xiàn)在重新購置同樣資產(chǎn)或重新制造同樣產(chǎn)品所需全部成本。因此，重置成本相當于如果不能取得同一資產(chǎn)或其等價物時，采用全部自建后所需支付錢人財物、時間成本和機會成本總和。在你為了想進入某個行業(yè)對某虧損企業(yè)進行收購時候，如果采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流等數(shù)學模型來進行估值話，那無論怎么算，該企業(yè)收購價都是天價。那么你想低成本收購，甚至零元收購，你覺得對手盤公司會同意嗎？會不會陷入氣。。simple,toonaive"（太傻太天真）一廂情愿中呢？因此我們就勢必要嘗試另一種可以既符合自己意愿又符合市場規(guī)律估值方法，這時候就可以使用重置法?！岸倭惫疽苿俞t(yī)療軟件業(yè)務逐漸發(fā)展壯大后，決定向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈，進入醫(yī)藥健康行業(yè)。于是公司欲投資收購某民營醫(yī)院，從而獲得牌照，并與自己相關業(yè)務協(xié)同?！按笏南病笔且患以诒镜匕l(fā)展有十年民營醫(yī)院，但因為目前醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，該醫(yī)院資本實力較差，很多設備落后，優(yōu)秀醫(yī)師不斷離職，每況愈下，最近幾年更是出現(xiàn)了虧損。但是“大四喜”地處內(nèi)環(huán)以內(nèi)，交通較為便利，又有一定知名度，綜合來看，如果努力經(jīng)營話，還是很有發(fā)展前途。于是，“二百六”公司董事長T同學在綜合了各項信息之后，決定對“大四喜”進行收購。不過隨著雙方估值分歧太大，談判陷入僵局。但“二百六”這次是戰(zhàn)略性進入該行業(yè)決心，于是公司投資機構，秀紅資本合伙人A同學與T同學打算采用一種全新，以前沒有使用過估值方法——重置法來對此醫(yī)院進行估值，并測算自己所能接受最高報價。A同學首先列舉了假設“二百六”要重新從0開始建立一家與現(xiàn)在醫(yī)院具有相同規(guī)模和發(fā)展狀況新醫(yī)院所需要資金：（單位：元）土地與建簫：土地，新建門診樓,住院樓『附屬設施建筑，硬化，綠化等基礎配套工程，醫(yī)院內(nèi)部設備設施人力資源其他總計附加：建設總工期3年（從基礎設施開始建設至醫(yī)院達到“大從以上數(shù)據(jù)可以看出，“二百六”公司如果要將一座醫(yī)院拔地而起，需要準備6000萬現(xiàn)金和至少為期三年準備期，同時牌照是否能夠順利獲得，具有較大不確定性。結合“二百六”自身發(fā)展情況綜合測算后，該公司所能接受最高報價是一個億。隨后A同學又對“大四喜”進行企業(yè)資本清算。截至2016年10月，“大四喜”醫(yī)院凈資產(chǎn)為4000萬元人民幣。雖然其為負向現(xiàn)金流，但該醫(yī)院負債很少，采用重置法對“大四喜”醫(yī)院進行估值是在醫(yī)院凈資產(chǎn)和重新建立一家同等級別醫(yī)院所需要各種成本之間進行區(qū)間估值。假設收購估值為X,則X大致為1個億和4000萬元中值，約在7000萬左右（僅為估算，全資收購與部分投資還是大不一樣）。于是經(jīng)過一輪輪上調(diào)報價，討價還價，最終以7300萬價格，對“大四喜”醫(yī)院進行了收購，雙方都覺得可以接受。通常企業(yè)采用“重置法”這種收購方式進入某一特定行業(yè)原因有企業(yè)進行收購是為了牌照。（例如：醫(yī)院與銀行等準入門檻較高行業(yè)。民營醫(yī)院牌照批準手續(xù)非常復雜，規(guī)定繁多，民營銀行也同樣如此，對于一家已經(jīng)不再盈利醫(yī)院，或者不斷虧損銀行，牌照在你那里一文不值，但對投資者來說卻是一個很高準入門檻，投資者們可能通過高效率運作和已有產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同，獲得比較好收益。）為了目標公司隱蔽資產(chǎn)，比如銷售渠道、土地（房產(chǎn)）和礦山等。舉個例子，某國有公司一直經(jīng)營不善處于虧損階段，但其在鬧市區(qū)有一塊土地，卻無力開發(fā)，公司雖然不好，但是土地增值，而且土地位于公司名下，無法出售，故只能采用整體收購或者合資辦法進入。這在房地產(chǎn)開發(fā)和礦山開采領域是非常普遍。而在考慮使用重置法對收購企業(yè)進行估值時，一定要進行相關權益確權，同時在合同中明確標物，防止出現(xiàn)產(chǎn)權不清，牌照無法過戶或者已經(jīng)私下進行了轉(zhuǎn)移等種種事情，盡職調(diào)查和風險控制是非常重要兩個工作。未完待續(xù)漫談投資機構對企業(yè)估值（十）：影響力估值法

十，影響力估值法在數(shù)年之后，“二百六”公司發(fā)展迅速，經(jīng)過全產(chǎn)業(yè)鏈布局加垂直整合后，目前已是國內(nèi)頂尖大公司，現(xiàn)金流充沛。最近其董事長T同學為提高閑置資金使用效率，仔細考察了另一行業(yè)內(nèi)一家比較好公司“對對和”后，決定對其進行財務投資，采用常規(guī)增資擴股方式。經(jīng)過與“對對和”進行多輪商業(yè)談判和商榷，以及仔細估值計算之后，雙方均認可如下結論：“對對和”目前估值為2億美金。而該公司CEO“馬上有”同學希望“二百六”投入4000萬美金現(xiàn)金，持有投后公司17%股權。“二百六”B同學認為該項投資可行性很高，長期回報還不錯，于是報請董事會批準，似乎又要皆大歡喜了，然而故事并沒有結束?！岸倭倍麻LT同學否決了這份投資估值方案，并提出新方案，“二百六”公司以2000萬美金對“對對和”進行增資，卻持有投后公司20%股權。此言一出，滿座嘩然，“對對和”公司高層表示無法理解。隨后T同學進行了解釋，這是使用了影響力估值法對投后企業(yè)做出了合理估值后，再逆向推演結果。在傳統(tǒng)估值中，所有人都將注意力集中在被投資或被收購企業(yè)身上，計算是該企業(yè)獲得“資金”后，由于這部分“資金”，所可以獲得收益，而較少考慮到投資機構本身對企業(yè)帶來巨大價值。舉幾個例子，比如：馬云說，Dr.2這個小鬼還是挺有意思嘛；雷軍說，他長得還真挺像風口里飛那頭豬哎；又或者周鴻祎認為：這人比我年輕時還"二"呢……。換句話說，即使馬云只給你投資了一包卷筒紙錢，但是其帶來影響力將會對你整個事業(yè)進展帶來巨大推動作用，慶豐包子鋪火爆就是真實發(fā)生例子。那么，此“二百六”已非當年幾個自稱是高學歷海歸創(chuàng)業(yè)人才初創(chuàng)“二百六”了。如今他已經(jīng)成長為國內(nèi)頂尖企業(yè)，聲明遠揚，旗下還有眾多運營良好實體，還有其在投融資、新媒體，醫(yī)療健康等行業(yè)布局，這些都會在無形中提升“對對和”企業(yè)形象，競爭優(yōu)勢，無形資產(chǎn)和市場地位。在未來，行業(yè)內(nèi)最優(yōu)秀人才在此聚集，好供應商，中間商和客戶都會絡繹不絕。他們沖僅是那多出來2000萬美金嗎？這其實也是馬太效應，“二百六”用其巨大資源給“對對和”未來發(fā)展強勁助推。投資人本身影響力，對企業(yè)價值巨大。最終經(jīng)過多輪富有建設性談判，“二百六”成功以2000萬美金獲得“對對和”18%股份。隨著時間流逝，該公司在行業(yè)中地位日漸提升，逐步進入了“第一梯隊”，銷售額和毛利率都大幅提高，而在這次投資中，雙方都獲得了巨大成功。在使用影響力估值法時候，需要考慮以下幾點：漫談投資機構對企業(yè)估值（十一）：產(chǎn)業(yè)資本與漫談投資機構對企業(yè)估值（十一）：產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE不同投資投資機構（人）擁有非常大實力（或知名度），屬翹楚或頂峰級。沒有一定實力投資機構無論說什么，好企業(yè)也不愿搭理你。只有精鋼鉆，才能攬瓷器活。影響力估值法本質(zhì)，其實是在經(jīng)營投資機構自己品牌。在公司規(guī)模達到一定程度后，公司“名字”就是信譽，公司品牌就是影響力，在投資談判中就占據(jù)了主動權。你想讓我投資么？不好意思我不想要你，就是這么牛氣。比如在某企業(yè)投融資實踐中，普通VC/PE,投資某金額占據(jù)一個股份，但是如果是軟銀、紅杉、IDG話可能獲得同樣股份話，可能會支付少多對價，但這也是合理。3）換個思考方向，如果TOP級大牛機構對企業(yè)進行投資，企業(yè)在認可減少資本投資同時，肯定會有更多其它資源需求，這就需要雙方進行深度戰(zhàn)略合作，并進行長期，深度交流。而投資從本質(zhì)上說是與創(chuàng)業(yè)和諧統(tǒng)一，達成雙贏，互相促進一個動態(tài)過程，因此和創(chuàng)業(yè)一樣，投資從來都是一個高風險行業(yè)，沒有一定成功模式，但是卻有無數(shù)失敗案例。投資更像一門藝術，沒有約定俗成風格，卻可能有著令人驚嘆美。［本文來自讀者投稿，不代表36氪立場］第三季思維在這季開頭，我想要先說說產(chǎn)業(yè)資本，VC和PE這三個概念。產(chǎn)業(yè)資本定義：在資本循環(huán)運動中，依次采取貨幣資本、生產(chǎn)資本和商品資本形式，接著又放棄這些形式，并在每一種形式中完成著相應職能資本。產(chǎn)業(yè)資本功能有兩個，一是在生產(chǎn)過程中創(chuàng)造剩余價值，二是在流通過程中實現(xiàn)剩余價值。從他概念上可以看出，產(chǎn)業(yè)資本主要目其實是創(chuàng)造和實現(xiàn)剩余價值，以一個做實業(yè)，做產(chǎn)業(yè)角度去思考問題。VC和PE概念相信大家都很熟悉了。VC指是VentureCapital,即風險投資。PE即PrivateEquity，翻譯為私募股權。這兩個單詞實際上都是指對企業(yè)或者項目進行有風險（可能會失敗，可能會成功，風險需要靠VC/PE在投資前期進行評估）投資。不同是，VC投早期項目，可以承擔巨大風險，有項目還是萌芽，有項目初具規(guī)模，但是商業(yè)模式可能還不成熟，一般投資額并不大，我們經(jīng)?？吹交ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)中早期投資項目，基本上都屬于VC；而PE投資項目一般都是商業(yè)模式成熟，也具有一定規(guī)模，投資額往往都比較大（千萬元以上）。但經(jīng)過多年發(fā)展，大VC已經(jīng)變成了航空母艦，很多也會參與投資大標和中后期項目，而PE發(fā)展則出現(xiàn)兩極分化，大量小型機構反而縮手縮腳，有不少還在幾百萬這個級別轉(zhuǎn)悠，甚至還不如一些個人天使投資，所以目前來說，VC和PE之間界限在實際操作中越來越模糊。因此在本文中，我們將VC和PE作為一個整體來看，因為他們代表都是風險投資（只是風險控制和風險承受能力不同），隨后將其與產(chǎn)業(yè)資本對比，來闡述他們不同之處。.首先，產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE是兩種不同思路。產(chǎn)業(yè)資本主要注重于收購與并購，一般由具有實業(yè)背景產(chǎn)業(yè)操盤人運做。而VC/PE主要是以風險投資為主，他們傾向于投資現(xiàn)在/未來可以獨立運營發(fā)展企業(yè)或團隊，在選擇企業(yè)時，他們喜歡擁有完善體系或者股東結構，而且企業(yè)在未來發(fā)展中必須要達到一定規(guī)模，在不久將來可以進行可持續(xù)發(fā)展，有較好發(fā)展收益，否則VC/PE看不上眼。.產(chǎn)業(yè)資本基本不以退出為目，也并不用“打一槍換一個地方”麻雀戰(zhàn)方式來進行投資，他們沿產(chǎn)業(yè)鏈垂直和外延進行布局，傾向于收購與并購，這導致了產(chǎn)業(yè)資本甚至可以有策略性虧損，因為他們考慮是被收購/并購企業(yè)是否能與自己業(yè)務具有協(xié)同效應。與產(chǎn)業(yè)資本不同是，VC/PE在最后卻是要退出，他們一般是僅進行風險投資，為被投資企業(yè)出錢或者出力，但是對方還是一個獨立企業(yè)。他們以5~10年作為一個投資周期，到了一定年限后，他們通過IPO、并購或者破產(chǎn)清算等方式退出，同步還進行對其他企業(yè)投資，并利用退出收益不斷進行循環(huán)重復再投資，支付合伙人對價和帶給股東回報。舉個例子，前段時間，我們與某移動醫(yī)療團隊進行了很長時間溝通。他們有多名合伙人從事以醫(yī)院為入口，提供移動查房、移動護理和個人健康管理等方面軟件和硬件服務，先后和石家莊、馬鞍山和鹽城某些醫(yī)院有過合作，積累了一定人脈和技術實力，現(xiàn)階段他們這個6人技術團隊想獨立出來，做自己產(chǎn)品。但是問題來了，由于他們是一個純技術團隊也沒有完善運營體系和資金，因此他們希望找一個機構對他們投資數(shù)百萬元進行項目啟動。小伙子們信心滿滿，沖勁十足，不過經(jīng)過推演后，我告知他：目前獲得VC/PE投資概率為零。項目領導者是個有為青年，不過多年職業(yè)生涯和風險承受能力所限，他設計了一個非常穩(wěn)健業(yè)務發(fā)展模式，以不虧損為第一原則，按他計劃在幾年后大約有百八十萬利潤。于是他質(zhì)疑，風險這么小，并且穩(wěn)定回報項目，為什么風投會不感興趣呢？他有朋友胡扯一個計劃書也能拿不少錢。投資人們難道“腦子進水了”嗎？這并非個案，而是不少創(chuàng)業(yè)小伙伴遇到真實情況。就像Dr.2于這次海南度假時第一次潛水后感悟一樣，進入新領域，當你需要摒棄多年以來用鼻子呼吸方式，換一種別呼吸方式才能生存時候，這種認知上巨大落差是很難在短時間內(nèi)扭轉(zhuǎn)，而人總是會站在自己曾經(jīng)認為絕對正確角度去考慮問題。所以請小伙伴們嘗試先放空自己，換一種思維方式。首先風投基本不投“小而美”或者遠期規(guī)模太小企業(yè)，這是軟銀資本合伙人和我們交流時候原話。既然是風投，就是可以承擔風險，但是他們期待是爆炸性增長和以并購和IPO為主退出方式，分個幾毛錢紅對他們毫無任何價值。這是根本思維邏輯上不同，寧可去賭博可能一夜成功“童話”式兔子，也不愿為“慢速但扎實烏龜”浪費時間。過于穩(wěn)妥或類似“不見鬼子不掛弦”式騎墻策略，這與風投投資哲學是背道而馳。不過不需要灰心喪氣，第一，可以先按照自己思路慢慢滾動發(fā)展，企業(yè)和人一樣都是會成長，策略也是可以變化，因為只有做事人才真正了解自己項目，很多外人都在胡說八道。第二，這個世界不是只有VC或者PE，還有產(chǎn)業(yè)資本，而且產(chǎn)業(yè)資本并非就一定都投大項目，其實他們很靈活。經(jīng)過隨訪反饋后得知，這些小伙子們最終獲得了某醫(yī)療器械廠商600萬元投資，已經(jīng)開始實際運作了。昨天微信溝通后得知他們獲得了好幾個醫(yī)院單子或意向，現(xiàn)在忙不過來，開始超預期發(fā)展了（這是一個剛剛發(fā)生真實案例，并非虛構）。產(chǎn)業(yè)資本投資原因可以有很多，例如：為了某些人才，為了團隊體系（這在后面連載中我們會重點提到對“人”估值），為了渠道和品牌，或者獨特知識產(chǎn)權、產(chǎn)品，某項特殊技術等等。最重要原因是：該團隊產(chǎn)品和企業(yè)業(yè)務能夠有協(xié)同效應，在未來能夠共同合作，有雙贏發(fā)展趨勢。換句話說，投資目不是為了等到他能獨立運營后就順勢退出，而是要進行產(chǎn)業(yè)跟進與互補。甚至對于重資產(chǎn)企業(yè)，趨勢性沉船企業(yè)，或者這種不能獨立運營，甚至只有幾個人而且未來業(yè)務規(guī)模也比較小團隊，VC/PE是不可能投，但是產(chǎn)業(yè)資本卻可以對他們進行投資或收購。產(chǎn)業(yè)資本可以利用行業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈完整性對他們給予支持，相當于這種類型小團隊是一艘船鋼架，而產(chǎn)業(yè)資本就是森林，可以使用木材來將他們補充完整，共同創(chuàng)造更大價值。產(chǎn)業(yè)資本與VC/PE雖然看上去都是通過對企業(yè)估值，出資給公司讓他們?nèi)グl(fā)展，但是他們卻有著本質(zhì)上不同。關于產(chǎn)業(yè)資本并購思路和理論基礎“協(xié)同”，我們將在下一章中探討。未完待續(xù)……漫談投資機構對企業(yè)估值（十二）：企業(yè)獨立估值與企業(yè)協(xié)同價我認為從長期和大樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，一個企業(yè)是否有價值取決于它是否能夠直接或間接產(chǎn)生未來現(xiàn)金流。至于是否有能力產(chǎn)生現(xiàn)金流又取決于這個企業(yè)是否掌握著某種特定資源，包括人力資源，企業(yè)管理能力，采購議價能力以及銷售員銷售能力等等多種因素。我們在做并購案時常說StandAloneValue（企業(yè)獨立估值）就是目前企業(yè)這種能力綜合體現(xiàn)。以我經(jīng)驗來看，并購案估值要比創(chuàng)建投資（GreenfieldInvestment）來復雜一些。這主要是因為有另外一個因素，那就是SynergyValue（企業(yè)協(xié)同價值）。說得通俗點，就是如果你企業(yè)我來做，因此而產(chǎn)生價值。企業(yè)并購動機紛繁蕪雜，最簡單一個就是撿個漏，淘個寶。這是指被收購方估值比它真實價值低，清倉大甩賣，跳樓價，不買簡直就是“二百五”。另外一種也很常見，就是看你不順眼，或看得不肯放手，非買不可。這往往和買家好惡有關，就像女人看到心儀挎包，多貴也要買下來，沒什么道理可講。還有一種呢，就是收購方用多種經(jīng)營來減低主營業(yè)務風險。不將雞蛋放一個籃子里，這個道理也很簡單。但是我們今天重點討論一個收購動機是基于一個假設。這個假設就是如果將兩個企業(yè)合并起來，那其所產(chǎn)生價值應該比企業(yè)獨立價值高。也就是1+1在收購后大于2。如果你收購動機是前面3個話，這類企業(yè)沒有什么協(xié)同價值可言，就按一般企業(yè)獨立價值估值就好了。但如果收購有協(xié)同價值話， 那估值就要有變化了。我們首先要搞清楚協(xié)同價值從哪里來。本文將協(xié)同價值分為兩大類：營運協(xié)同價值和財務協(xié)同價值。營運協(xié)同價值可以影響營運利潤，和增長并通過這些使合并企業(yè)價值增加。我們又將營運協(xié)同價值分為四小類：.規(guī)模效應:產(chǎn)生成本效益。通常都是兩個處于相同行業(yè)公司進行橫向收購。比如說優(yōu)酷收購土豆后優(yōu)土。.定價權提升：定價權提升主要來自消滅對手，市場份額和地位相對提高。通常這也是兩個處于相同行業(yè)公司進行橫向收購，特別是市場上競爭對手還比較少，并購后容易形成寡頭，價格自己說了算。比如說華視傳媒并購DMG。.新市場增長:公司為了開辟新疆土，收購一家具有實力當?shù)仄髽I(yè)，利用他們在當?shù)亓α縼碓黾幼约寒a(chǎn)品銷售。比如說達能入股娃哈哈，以及后面和蒙牛合資。財務協(xié)同主要來自更高現(xiàn)金流或者更低資本成本以及負債成本。財務協(xié)同包括：.更高承債能力。因為兩個公司合并，他們收入和現(xiàn)金流或許更為穩(wěn)定或更具有可預測性，這樣合并公司能從銀行借到更多錢。合并公司杠桿增高，隨之帶來就是稅收利益。這個稅收利益體現(xiàn)在更低資本成本。一般來說，被收購方產(chǎn)生協(xié)同價值要素往往是企業(yè)掌握著某種特有資源，這種資源不限形式。這種資源如果被收購方看重，并且如果并購成功話，就會產(chǎn)生更大價值。比如說：.橫向收購，這往往會產(chǎn)生規(guī)模效應，成本會因此降低，或者市場地位大增，因此銷量大漲，利潤提升。.縱向收購，這就有可能產(chǎn)生完善產(chǎn)業(yè)鏈布局協(xié)同。.還有一種是功能性收購，可以填補我空白。所以說，許多并購都可能會產(chǎn)生協(xié)同價值。更重要是我們怎樣去給這些協(xié)同價值估值以及決定愿意付多少給這些協(xié)同價值。畢竟，公司愿意付大價錢去支付這種協(xié)同，必須要知道這些協(xié)同價值是怎么評估。關于協(xié)同估值，我們不在本章闡述。收購方所能支付最高估值上限為企業(yè)獨立價值+協(xié)同價值。既然是兩家公司合并，那么協(xié)同價值好處該怎么分享呢。這取決于收購方貢獻是否獨一無二，或者是否容易被替代。如果收購方貢獻容易被替代話，那么協(xié)同好處應該多分點給被收購方。如果收購方貢獻是獨一無二話，那么兩家就要好好談判一下了。同樣，如果被收購方有多方追求話，那就可以待價而沽。這和舊社會娶媳婦差不多，很多時候是因為誰家給聘禮多，姑娘就嫁給誰。話說回來，由于估值距離簽訂股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議往往還有一段時間，而如果這段時間出現(xiàn)了重大不利變動（MAC）,那收購方可以認為被收購方已經(jīng)不那么有吸引力了。這時候，收購方往往會重新估值或放棄收購。即使股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議已經(jīng)簽署，收購方要求重新評估或放棄收購例子也并不鮮見。待嫁姑娘如果禮金少一半，或干脆被退婚，這滋味只有當事人自己心里明白。說過了產(chǎn)業(yè)資本想法，我們再將目光放到行業(yè)內(nèi)公司身上。國內(nèi)最大電腦制造企業(yè)之一“敢想集團”于2004年以XX億美元加股權成功收購美國“MBI”公司全球個人電腦和筆記本電腦業(yè)務，收購完成后“敢想”成為了全球最大個人電腦廠商之一，“MBI”成為“敢想”第二大股東。為什么由他而不是別人來完成收購這件事呢？行業(yè)內(nèi)計算機廠商多如牛毛，當年除了戴爾和惠普這兩超級大牛外，還有包括索尼、華碩、金士頓，邁拓和長城等公司，他們也都分別有計算機硬件業(yè)務。我想一個非常重要原因是“敢想”業(yè)務發(fā)展模式比較好，產(chǎn)業(yè)鏈框架布局足夠大，同時借助于當時中國人力成本較低獨特優(yōu)勢，建立了比較深“護城河”。其他公司如果強行去做這件事情，反而會受“被收購公司”拖累，即使拼全力出了大價錢把他買下來了，你也“養(yǎng)不活”他，而且還會因為想要養(yǎng)他替他還債，而把自己“餓死”了。而“敢想”不同，他不僅能“養(yǎng)活”，還能讓其“為自己賺錢”，因為他能夠?qū)I(yè)務進行產(chǎn)業(yè)協(xié)同，共同發(fā)展，互相彌補不足，實現(xiàn)共贏。雖然產(chǎn)業(yè)資本和VC/PE思路有著本質(zhì)上區(qū)別，但這只是由于這兩種機構對于“生意”和“估值”看法不同，而在實際投資活動中，并不是非A即B。商場如戰(zhàn)場，只要有發(fā)展，有錢賺，那他們就都不會放過。投資絕對是“條條大路通羅馬”，沒有一定之規(guī)，而往往是以成敗論英雄，所以“走自己路，讓別人說去吧”。下一章我們將討論一個更深入問題，收購一定創(chuàng)造價值嗎？通過虛擬實例和一些簡化數(shù)學模型，我們將進一步闡述本章中涉及一些基本概念。未完待續(xù)漫談投資機構對企業(yè)估值（十三）：收購一定創(chuàng)造價值嗎？企業(yè)是通過投資來創(chuàng)造未來現(xiàn)金流，從而產(chǎn)生價值，當然投資回報率一定要大于資本成本。企業(yè)收入增長得越快，在高回報率前提下，投入資本越多，創(chuàng)造價值就越大。這里我要引入一個類似物理學能量守恒定律提法，Dr.2將其稱之為投資中價值守恒原則，其中心思想就是任何不能增加企業(yè)未來現(xiàn)金流行為都不創(chuàng)造價值。即在一定區(qū)間內(nèi)，價值是守恒，不變。當一個企業(yè)僅僅試圖改變其現(xiàn)金流所有權，但并不能改變其“可自由支配現(xiàn)金流”總量時，即可參照上述定律。比如說，用債權換股權或者是發(fā)行債券回購股權?？雌饋憩F(xiàn)金流外觀變了，但并沒有真正改變其“主營業(yè)務現(xiàn)金流”。通俗比喻就是：這些行為只是換了個馬甲，或者把長饅頭搓成圓，但都不會改變企業(yè)內(nèi)在價值。舉個例子，我朋友小Y在美國開了一個小超市，假設這個超市價值10萬美元，公司沒有任何杠桿，每年產(chǎn)生1萬美元凈現(xiàn)金流?，F(xiàn)在假設超市從銀行貸款2萬，價值守恒原則告訴我們這個超市還是值10萬，分別是12萬總資產(chǎn)和2萬債務，因為小店產(chǎn)生凈現(xiàn)金流還是1萬美元，除非企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流發(fā)生了變化（當然如果他能貸出來100萬美元，那么情況就變了，我指僅僅是變化還是在限定區(qū)間內(nèi)）。不過有趣是，在美國，借貸真可以改變現(xiàn)金流，因為支付利息是可以扣稅。公司稅減少了，那么可用現(xiàn)金流就增多了。另外，債務還有激勵作用，我們可以認為小Y會更努力地工作，因為她需要用現(xiàn)金去及時還債，這樣也會增加公司現(xiàn)金流。不管怎樣，我說要點是公司價值不會因債權，股權結構變化而改變，但可以因為這些變化而導致現(xiàn)金流變化（減稅或努力）而改變。價值守恒原則同樣可以應用在企業(yè)收購行為上。企業(yè)收購怎么創(chuàng)造價值呢？我們認為只有在兩家公司合并現(xiàn)金流增加或未來一定增加前提下，才是真正創(chuàng)造了價值。這些現(xiàn)金流增加主要來自協(xié)同效果（synergy），比如說成本降低，收入增長加快，或者更加有效管理等等。比如第一季中，“二百六”花2億元人民幣收購了“二百七”后，第二年，“二百六”發(fā)現(xiàn)這個收購實際上給合并后公司每年節(jié)省了超過1000萬元成本，由此增加了20%營運利潤。這樣，并購后成本節(jié)省為企業(yè)增加了價值。而“二百六”投資控股了“21點”后，新產(chǎn)品研發(fā)十分順利，“21點”也完全利用了“二百六”在行業(yè)內(nèi)品牌和渠道優(yōu)勢，新產(chǎn)品一上市就大賣，銷售額比收購前預計增加了100%。同樣，并購后收入大增，增加了現(xiàn)金流，為并購企業(yè)創(chuàng)造了價值。以上兩個例子都體現(xiàn)出了企業(yè)業(yè)績根本改善，而并非僅僅是邊際利益增加。所以，這兩個并購是創(chuàng)造價值。但有些并購是否創(chuàng)造價值是具有爭議性，我舉一個傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)例子來試圖探討這個問題。某高大上P同學在南方經(jīng)營著一家叫“斗地主”工業(yè)氣體公司。這家公司經(jīng)營模式主要是現(xiàn)場供氣，這種模式十分簡單，也就是在需要氣體客戶現(xiàn)場安裝供氣裝置，然后按照用氣流量和單價來計算營業(yè)收入。這種供氣方式設備投資較大，一般來說一套裝置合同年限為15年。供氣裝置為按照客戶目前最大需求量特殊定制，如果未來客戶需求量增加，供氣裝置需要另外投資?！岸返刂鳌蹦壳肮乐?億元人民幣。由于公司業(yè)務主要集中在南方，2014年開始，P同學計劃開發(fā)北方市場。但現(xiàn)場供氣市場雖然回報尚可，可是業(yè)務開發(fā)費時費力，從以往經(jīng)驗來看，一年如果有3-5個項目做成已經(jīng)十分可觀。為了更快地進入北方市場，不缺資本P同學希望通過并購方式來進入。經(jīng)過數(shù)月目標篩選，P同學看中了公司“兩王四個二”。不僅僅是該公司客戶沒有和“斗地主”重疊，更重要是兩者業(yè)務模式幾乎一模一樣?！皟赏跛膫€二”在北方市場已經(jīng)發(fā)展了10年，目前其估值為2億元人民幣。如果“斗地主”并購了“兩王四個二”，那么合并報表后公司價值是多少呢？能否真打出一手大殺“農(nóng)民”好牌呢？根據(jù)現(xiàn)場供氣業(yè)務模式來看，由于每一個項目都是獨立運營與核算，而且工期，風險和成本各不相同，同時因為有銷售半徑和地域性限制，營銷人員、技術人員和施工人員很難通過整合來降低成本，因此兩者合并話，兩個公司現(xiàn)金流并不會增加。這兩家公司還是各自獨立，和從前沒什么不同，還是擁有同樣期望現(xiàn)金流。合并后公司價值為3億元人民幣，其中“斗

地主”還是值1億元，購并沒有創(chuàng)造價值?！皟赏跛膫€二”值地主”還是值1億元，購并沒有創(chuàng)造價值。不過一些“聰明人”則看到了額外價值。比如說，“斗地主”預期2015年凈利潤為1000萬，那么它市盈率為10倍，“兩王四個二”預期凈利潤為2500萬，他市盈率為8倍。那么，合并后總公司市盈率是多少呢？最直接計算就是:兩公司總價值是3億元，其凈利潤總額為3500萬元，那么市盈率就應該是8.6倍，處于兩者市盈率之間。好了，事情到這里就有可能走樣了，這些“聰明人”認為如果一個公司買下了另一個公司，市場一定會將更高市盈率倍數(shù)應用在這個公司上，就高不就低。換句話說，一旦“斗地主”買下了“兩王四個二”，后者價值就會被人為地拉高到2.5億元，因為這些“聰明人”認為市場反應是遲鈍。不會察覺到兩個公司區(qū)別。這樣一來，總公司價值將是3.5億元，莫名其妙地憑空增值了5千萬元。假如以上例子能夠成立話，那么所有收購都將創(chuàng)造價值，不管誰是買方，還是賣方，低市盈率公司總能找到高市盈率靠山將估值拉上去。那么靠收購就可以創(chuàng)造企業(yè)價值了，但是Dr.2認為以上“聰明”從長期來看都是小聰明，是_論，因為任何沒有協(xié)同效應收購并不能創(chuàng)造價值，但是大批二級市場參與者和分析師可不這么想，只要聽見收購就像鯊魚聞到血腥味一樣蜂擁而至，不管三七二十一就開始爆炒，還會追高，并且股民自己還會創(chuàng)造各種故事和題材，傷痕累累但樂此不疲。不過往往隨著時間推移，