2023年金融改革自貿(mào)區(qū)離岸金融市場(chǎng)分析報(bào)告

2023年金融改革自貿(mào)區(qū)離岸金融市場(chǎng)分析報(bào)告2023年3月目錄一、自貿(mào)區(qū)實(shí)為“以開(kāi)放促改革” 61、自貿(mào)區(qū)相關(guān)概念辨析 6（1）自有貿(mào)易協(xié)定（FTA）與自由貿(mào)易區(qū)（FTZ） 6（2）境內(nèi)關(guān)外與境內(nèi)關(guān)內(nèi) 7（3）準(zhǔn)入前國(guó)民待遇與準(zhǔn)入后國(guó)民待遇 8（4）負(fù)面清單與正面清單 92、自貿(mào)區(qū)政策核心在于金融改革 93、金改聚焦人民幣國(guó)際化和離岸金融中心 13二、人民幣國(guó)際化是對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn) 131、人民幣國(guó)際化步步推進(jìn) 14（1）人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)不斷擴(kuò)充 15（2）資本項(xiàng)目可兌換程度待提高 16（3）人民幣離岸市場(chǎng)雛形已現(xiàn) 182、典型分析：香港人民幣離岸市場(chǎng) 20（1）三階段建設(shè)香港人民幣業(yè)務(wù) 20（2）三個(gè)維度衡量香港人民幣離岸業(yè)務(wù) 22（3）四個(gè)領(lǐng)域帶動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新 253、另類雙城記：上海較香港的相對(duì)優(yōu)勢(shì) 27三、離岸金融是構(gòu)建國(guó)際金融中心的重要一步 291、上海更適合內(nèi)外分離型離岸中心 29（1）離岸金融的傳統(tǒng)與現(xiàn)代定義 29（2）為何上海適合分離型離岸中心 302、全球離岸金融已進(jìn)入成熟期 32（1）地域分布相對(duì)分散 32（2）市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)顯著 343、新加坡離岸金融：從分離型走向混合型 36（1）完全的利率和資本自由化并非離岸金融的必備前提 36（2）離岸金融規(guī)模超越M2和GDP 38（3）資本市場(chǎng)是離岸金融重要組成部分 39四、自貿(mào)區(qū)為券商帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)遇和創(chuàng)新方向 401、自貿(mào)區(qū)帶給證券行業(yè)的業(yè)務(wù)機(jī)遇 412、證券公司的具體業(yè)務(wù)方向 42（1）為境內(nèi)企業(yè)發(fā)行人民幣債券和境外投資提供投行服務(wù) 42（2）為境內(nèi)企業(yè)利用自貿(mào)區(qū)開(kāi)展新型融資服務(wù) 43（3）在自貿(mào)區(qū)面向內(nèi)外境內(nèi)外投資者發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù) 44（4）參與自貿(mào)區(qū)內(nèi)各類金融市場(chǎng)的建設(shè) 45五、投資策略與結(jié)論 45自2023年7月3日國(guó)務(wù)院原則性通過(guò)了《中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》，自貿(mào)區(qū)的地產(chǎn)、航運(yùn)、物流和金融板塊應(yīng)聲而起，而8月底國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立中國(guó)（上海）自貿(mào)區(qū)進(jìn)一步助長(zhǎng)市場(chǎng)熱情。那么在市場(chǎng)情緒尚未平復(fù)之時(shí)，我們認(rèn)為有必要對(duì)自貿(mào)區(qū)的政策內(nèi)涵進(jìn)行梳理，在此基礎(chǔ)上挖掘區(qū)內(nèi)金融開(kāi)放和改革舉措的實(shí)質(zhì)，并分析這些舉措對(duì)國(guó)內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響。這是本報(bào)告的研究出發(fā)點(diǎn)。我們認(rèn)為自貿(mào)區(qū)的建設(shè)不僅是為了促進(jìn)貿(mào)易的流通，對(duì)于改革中的中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，具有深遠(yuǎn)的意義。（一）通過(guò)窗口效應(yīng)加速中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整上海自貿(mào)區(qū)定位于成為亞太區(qū)最大的自由港，其金融地位和市場(chǎng)容量不僅要超過(guò)香港和新加坡，而且強(qiáng)調(diào)以更開(kāi)放的貿(mào)易環(huán)境、更優(yōu)惠的各種稅收政策、更市場(chǎng)化的運(yùn)作效率、更具有競(jìng)爭(zhēng)力的資金價(jià)格，通過(guò)與國(guó)內(nèi)和國(guó)外的貿(mào)易、航運(yùn)、制造業(yè)、金融等產(chǎn)業(yè)的一體化聯(lián)動(dòng)，改革外貿(mào)經(jīng)濟(jì)模式，達(dá)到對(duì)上海周邊，乃至對(duì)全國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的帶動(dòng)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變。（二）以試驗(yàn)區(qū)的方式率先推動(dòng)金融全面改革我們認(rèn)為上海自貿(mào)區(qū)不會(huì)像保稅區(qū)一樣，發(fā)展空間僅停留在對(duì)貨物貿(mào)易的海關(guān)監(jiān)管和稅收優(yōu)惠層面，自貿(mào)區(qū)建設(shè)的核心內(nèi)容是通過(guò)金融改革建設(shè)離岸金融市場(chǎng)，這不僅有助于改變傳統(tǒng)的外貿(mào)經(jīng)濟(jì)模式，更能通過(guò)示范效應(yīng)加速國(guó)內(nèi)的金融改革。金融改革主要的目的是優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高開(kāi)放程度，促進(jìn)金融體系穩(wěn)健發(fā)展。上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)將率先在某個(gè)區(qū)域內(nèi)，探索人民幣的國(guó)際化、匯率自由浮動(dòng)和利率的市場(chǎng)化，這是金融改革的重要內(nèi)容。在自貿(mào)區(qū)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，將通過(guò)建立在亞太區(qū)活躍的貿(mào)易市場(chǎng)和離岸金融市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)人民幣在區(qū)域內(nèi)的國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的金融自由化，并吸納海外低成本的資金，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，真正達(dá)到“以開(kāi)放促改革”的目的。金融創(chuàng)新過(guò)程需要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)的控制，那么通過(guò)自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)的方法既可以看到改革可能帶來(lái)的紅利，也能將可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)降低到最低程度。（三）建立人民幣為主導(dǎo)的貿(mào)易圈、資本圈上海相對(duì)于香港而言，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更豐富，與內(nèi)陸省份的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系也更緊密。上海自貿(mào)區(qū)的建立，將形成真正以人民幣為主導(dǎo)的貿(mào)易圈和資本圈，與東南亞、中亞等國(guó)發(fā)展更高層次、更開(kāi)放的貿(mào)易往來(lái)和資本流通關(guān)系，奠定人民幣的國(guó)際化地位。自貿(mào)區(qū)將在9大領(lǐng)域、通過(guò)98項(xiàng)細(xì)則進(jìn)行改革，與金融領(lǐng)域相關(guān)的細(xì)則多達(dá)15項(xiàng)，并將以產(chǎn)品創(chuàng)新的形式呈現(xiàn)。我們認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)金改舉措將“對(duì)外開(kāi)放”和“對(duì)內(nèi)改革”雙管齊下，前者主要包括人民幣資本項(xiàng)下的可兌換和離岸金融市場(chǎng)的構(gòu)建，后者包括利率市場(chǎng)化和資產(chǎn)證券化的推進(jìn)，且自貿(mào)區(qū)將以前者為主。當(dāng)然兩者相互影響，甚至存在交叉業(yè)務(wù)。我們將通過(guò)分別探討香港人民幣離岸業(yè)務(wù)和新加坡國(guó)際離岸金融中心的歷程及發(fā)展，來(lái)探索自貿(mào)區(qū)未來(lái)的人民幣國(guó)際化和離岸金融市場(chǎng)之路。一、自貿(mào)區(qū)實(shí)為“以開(kāi)放促改革”我們認(rèn)為，中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的政策思路可以分為“對(duì)外開(kāi)放”和“對(duì)內(nèi)改革”，且以開(kāi)放促改革。“開(kāi)放”體現(xiàn)在人民幣跨境結(jié)算、離岸金融市場(chǎng)構(gòu)建等，“改革”則是以自貿(mào)區(qū)這個(gè)試點(diǎn)帶動(dòng)整個(gè)金融改革的推進(jìn)，如區(qū)內(nèi)利率市場(chǎng)化和資產(chǎn)證券化，即以自貿(mào)區(qū)作為支點(diǎn)撬動(dòng)國(guó)內(nèi)金融體系改革的棋盤。1、自貿(mào)區(qū)相關(guān)概念辨析（1）自有貿(mào)易協(xié)定（FTA）與自由貿(mào)易區(qū)（FTZ）自由貿(mào)易協(xié)定區(qū)（FreeTradeAgreement）被稱為廣義上的自貿(mào)區(qū)，是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的國(guó)家通過(guò)達(dá)成某種協(xié)定或條約取消相互之間的關(guān)稅和與關(guān)稅具有同等效力的其他措施的國(guó)際經(jīng)濟(jì)一體化組織。特征是跨國(guó)界、區(qū)域性的協(xié)定組織。典型的如東盟自貿(mào)區(qū)、中日韓自貿(mào)區(qū)、北美自貿(mào)區(qū)等。自由貿(mào)易區(qū)（FreeTradeZone）被稱為狹義的自貿(mào)區(qū)，是指在主權(quán)國(guó)家或地區(qū)的關(guān)境以外，劃出特定的區(qū)域，準(zhǔn)許外國(guó)商品豁免關(guān)稅自由進(jìn)出，實(shí)質(zhì)上是采取自由港政策的關(guān)稅隔離區(qū)。典型的如德國(guó)漢堡港、臺(tái)灣高雄港、新加坡樟宜等。自由貿(mào)易協(xié)定與自由貿(mào)易區(qū)設(shè)立的目的都是為了減少國(guó)際貿(mào)易和資本流通的交易成本，促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際投資的發(fā)展，但是前者驅(qū)動(dòng)力在于區(qū)域經(jīng)濟(jì)的一體化，是多邊協(xié)定，而后者則是某主權(quán)國(guó)家貿(mào)易對(duì)外開(kāi)放的舉措，設(shè)定特定區(qū)域成立自由港，屬于國(guó)內(nèi)立法范疇。（2）境內(nèi)關(guān)外與境內(nèi)關(guān)內(nèi)境內(nèi)關(guān)外：海關(guān)設(shè)置專門區(qū)域（FTZ），它是國(guó)境之內(nèi)、海關(guān)監(jiān)管線之外的特殊關(guān)稅監(jiān)管區(qū)域，因此，自貿(mào)區(qū)與關(guān)內(nèi)的貨物往來(lái)視為進(jìn)出口，自貿(mào)區(qū)與該區(qū)域的貿(mào)易享受有關(guān)優(yōu)惠政策，通關(guān)速度和便利程度也大大提高，有利于“兩頭在外、大進(jìn)大出”的加工貿(mào)易發(fā)展，區(qū)內(nèi)則可以免關(guān)稅、免增值稅。這與“一線徹底放開(kāi)、二線高效管住、區(qū)內(nèi)貨物自由流通”的基本管理要求十分契合，其中“一線”指國(guó)境線、“二線”指海關(guān)線。境內(nèi)關(guān)內(nèi)則是指設(shè)立獨(dú)立的海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域，但是該區(qū)域與境外貿(mào)易的往來(lái)仍要經(jīng)過(guò)復(fù)雜的檢驗(yàn)、過(guò)關(guān)手續(xù)。目前國(guó)內(nèi)的15個(gè)保稅區(qū)在相關(guān)管理?xiàng)l例應(yīng)實(shí)行“境內(nèi)關(guān)外”，但由于實(shí)際操作中海關(guān)監(jiān)管手續(xù)復(fù)雜、多層監(jiān)管，實(shí)際上保稅區(qū)仍然是“境內(nèi)關(guān)內(nèi)”性質(zhì)。因此，自貿(mào)區(qū)的明確要求實(shí)行“境內(nèi)關(guān)外”，對(duì)一線徹底放開(kāi)，實(shí)行“一口受理、綜合審批和高效運(yùn)作”，推進(jìn)組建統(tǒng)一高效的口岸監(jiān)管機(jī)構(gòu)（3）準(zhǔn)入前國(guó)民待遇與準(zhǔn)入后國(guó)民待遇準(zhǔn)入后國(guó)民待遇是傳統(tǒng)貿(mào)易模式下的規(guī)定，適用于投資建立之后階段，主要涉及外國(guó)投資者擁有或控制的企業(yè)在東道國(guó)的運(yùn)營(yíng)條件，這種國(guó)民待遇在國(guó)內(nèi)法的適用方面提供非歧視待遇，同時(shí)允許國(guó)內(nèi)法繼續(xù)限制外國(guó)資本的進(jìn)入，并在監(jiān)管和稅收待遇上繼續(xù)實(shí)行差別待遇。準(zhǔn)入前國(guó)民待遇是在新型自由貿(mào)易模式下產(chǎn)生的，適用于投資建立之前，它將平等待遇擴(kuò)大到準(zhǔn)入權(quán)，并在國(guó)家監(jiān)管和稅收待遇等方面給予法律上和實(shí)質(zhì)上的同等待遇。準(zhǔn)入前國(guó)民待遇是傳統(tǒng)投資協(xié)定采取的控制模式與開(kāi)放投資體制中的自由模式最重要的差別。目前全球至少77個(gè)國(guó)家采用了此種模式。（4）負(fù)面清單與正面清單負(fù)面清單與準(zhǔn)入前國(guó)民待遇密切相關(guān)，因?yàn)楹笳咭馕吨硎車?guó)民待遇是有條件的，這些條件是以“否定列表形式出現(xiàn)”，規(guī)定外資投資不能進(jìn)入的領(lǐng)域和項(xiàng)目，而清單以外的則為合法，即“法不禁止則可為”；正面清單則是與準(zhǔn)入后國(guó)民待遇相關(guān)，是為了對(duì)外商投資進(jìn)行管理控制，允許進(jìn)入的領(lǐng)域列入名單，且對(duì)項(xiàng)目采取行政審批。2、自貿(mào)區(qū)政策核心在于金融改革上海自貿(mào)區(qū)涵蓋上海四個(gè)海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)：外高橋保稅區(qū)、外高橋保稅物流園區(qū)、洋山保稅港區(qū)和浦東機(jī)場(chǎng)綜合保稅區(qū)，占地面積28.78平方公里。政策的加速推進(jìn)：上海自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)的嘗試實(shí)際上開(kāi)始于2023年上海市綜合保稅區(qū)的成立，它同理管理了洋山保稅港區(qū)等三大特殊監(jiān)管區(qū)，為自貿(mào)區(qū)區(qū)域的確定埋下伏筆。2023年是自貿(mào)區(qū)方案正式啟動(dòng)的一年，其中3月底克強(qiáng)總理考察綜合保稅區(qū)時(shí)，對(duì)自貿(mào)區(qū)建立的鼓勵(lì)成為加速點(diǎn)，7月3日，國(guó)務(wù)院原則性通過(guò)了《中國(guó)（上海）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案》，8月22日，國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)自貿(mào)區(qū)。我們認(rèn)為，2023年是自貿(mào)區(qū)進(jìn)程的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，其推進(jìn)速度超市場(chǎng)預(yù)期，《總體方案》提出的具體改革細(xì)則也將其從設(shè)想落到實(shí)處，這均體現(xiàn)出新一屆政府通過(guò)自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)帶動(dòng)整個(gè)金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域改革的堅(jiān)定決心和態(tài)度。政策細(xì)則：我們認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)將從金融、投資、貿(mào)易和綜合管理四個(gè)領(lǐng)域著手改革，細(xì)則總計(jì)98條，其中金融領(lǐng)域的開(kāi)放和改革將成首要舉措。自貿(mào)區(qū)的金融改革又可細(xì)分為3個(gè)層次，分別是金融宏觀環(huán)境、金融機(jī)構(gòu)和金融產(chǎn)品的改革。宏觀環(huán)境的改革包括人民幣跨境結(jié)算、人民幣資本項(xiàng)下的可兌換以及利率市場(chǎng)化的深化；金融機(jī)構(gòu)又細(xì)分為銀行、證券、保險(xiǎn)和融資租賃，銀行包括外資銀行的設(shè)立、中外合資銀行的成立以及中資銀行的離岸業(yè)務(wù)；資本市場(chǎng)主要為跨境融資自由化、綜合金融服務(wù)平臺(tái)、境外股權(quán)投資母基金以及面向國(guó)際的交易平臺(tái)；保險(xiǎn)涉及人民幣再保險(xiǎn)和外資設(shè)立健康醫(yī)療險(xiǎn)。最后，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新包括允許外資參與商品期貨和航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品交易業(yè)務(wù)等。從98條細(xì)則涉及領(lǐng)域的分布和改革程度看，金融改革將是自貿(mào)區(qū)最具創(chuàng)新力和試點(diǎn)效應(yīng)的領(lǐng)域。而金改中涉及的利率市場(chǎng)化、人民幣資本項(xiàng)下可兌換以及離岸市場(chǎng)的構(gòu)建，都是國(guó)內(nèi)金融改革中的攻堅(jiān)環(huán)節(jié)，因此，區(qū)內(nèi)金融改革的力度前所未有，將對(duì)整個(gè)國(guó)內(nèi)金融改革產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。與2023年開(kāi)始的深圳前海相比，自貿(mào)區(qū)的管理模式轉(zhuǎn)變和開(kāi)放程度更高，前海特區(qū)主要定位于發(fā)展與港澳的金融和貿(mào)易領(lǐng)域合作，將其打造成亞洲供應(yīng)鏈管理中心。而自貿(mào)區(qū)則定位于與我國(guó)經(jīng)濟(jì)貿(mào)易地位相匹配的國(guó)際貿(mào)易中心和大宗商品交易市場(chǎng)，開(kāi)放領(lǐng)域更廣、程度更高。3、金改聚焦人民幣國(guó)際化和離岸金融中心我們認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)的金融改革雖然涉及細(xì)則條例繁多，但是概括起來(lái)可以從分為內(nèi)部已有金融改革舉措的推進(jìn)和自貿(mào)區(qū)特有金改舉措的試點(diǎn)，其中前者包括利率市場(chǎng)化和資產(chǎn)證券化在內(nèi)的已有金改政策，在自貿(mào)區(qū)開(kāi)展主要是為了加快其改革進(jìn)程同時(shí)降低風(fēng)險(xiǎn)，而包括人民幣國(guó)際化和離岸金融中心的措施是自貿(mào)區(qū)所特有的，因此，我們將通過(guò)對(duì)比香港和新加坡的離岸金融發(fā)展，著重分析這兩個(gè)改革方向的內(nèi)涵和未來(lái)空間。（1）人民幣國(guó)際化，金融方面的改革包括跨境人民幣跨境結(jié)算、人民幣離岸業(yè)務(wù)、人民幣資本項(xiàng)下可兌換以及金融業(yè)的全面對(duì)外開(kāi)放等。這是個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，上海市市長(zhǎng)表示自貿(mào)區(qū)正在申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)人民幣資本項(xiàng)目下開(kāi)放，而且這一改革不會(huì)因?yàn)槎唐诘牧鲃?dòng)性變化、熱錢流向的變化而變化。（2）構(gòu)建離岸金融中心。離岸金融業(yè)務(wù)是自由貿(mào)易區(qū)的重要組成部分，也將極大推進(jìn)人民幣資本項(xiàng)目的開(kāi)放。同時(shí)離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)國(guó)內(nèi)信貸和資本市場(chǎng)的業(yè)務(wù)、產(chǎn)品及交易制度創(chuàng)新作用巨大。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，成為全球非避稅港型離岸金融中心的城市將最終發(fā)展成為國(guó)際金融中心。二、人民幣國(guó)際化是對(duì)外開(kāi)放的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)從2001年中國(guó)加入世界貿(mào)易組織（WTO），人民幣可兌換問(wèn)題在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)時(shí)常引起討論，人民幣經(jīng)常項(xiàng)目的開(kāi)放早在1996年已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)，而人民幣資本項(xiàng)目的可兌換始終徘徊不前，反對(duì)開(kāi)放的聲音認(rèn)為在國(guó)內(nèi)利率市場(chǎng)化和匯率自由化尚未實(shí)現(xiàn)的前提下，開(kāi)放將引起國(guó)際資本的沖擊，并影響貨幣政策的獨(dú)立性。但隨著金融改革市場(chǎng)化方向的日漸明確，利率、匯率自由化成為大趨勢(shì)，更多聲音傾向于對(duì)人民幣資本項(xiàng)下進(jìn)行開(kāi)放，并在自貿(mào)區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)。我們認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)的設(shè)立一方面是為了使國(guó)內(nèi)外貿(mào)易更加便利化，降低貨物和服務(wù)貿(mào)易的摩擦成本，另一方面是將金融改革的攻堅(jiān)環(huán)節(jié)放在自貿(mào)區(qū)進(jìn)行試點(diǎn)，加快利率和匯率市場(chǎng)化的節(jié)奏。而人民幣資本項(xiàng)下的可兌換和更進(jìn)一步的人民幣國(guó)際化，恰恰是這兩個(gè)問(wèn)題的重要交叉點(diǎn)，因此推進(jìn)資本項(xiàng)下的可兌換勢(shì)在必行。當(dāng)然，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，資本項(xiàng)目的開(kāi)放并非一蹴而就，而是循序漸進(jìn)的。我們認(rèn)為，自貿(mào)區(qū)的人民幣國(guó)際化進(jìn)程可以借鑒香港的人民幣離岸業(yè)務(wù)市場(chǎng)，分階段推進(jìn)，由最初的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算到最后的人民幣跨境投融資體系的完善。1、人民幣國(guó)際化步步推進(jìn)人民幣的國(guó)際化是指人民幣能在中國(guó)大陸境外和海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域流通，發(fā)揮價(jià)值尺度、交易媒介、貯藏手段和儲(chǔ)備貨幣等貨幣職能，成為國(guó)際上普遍認(rèn)可的計(jì)價(jià)、結(jié)算及儲(chǔ)備貨幣的過(guò)程，人民幣的國(guó)際化是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程。我們認(rèn)為，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程是一個(gè)循序漸進(jìn)的，將先后經(jīng)歷跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算、人民幣資本項(xiàng)目可兌換和人民幣離岸市場(chǎng)的建立。（1）人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)不斷擴(kuò)充跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，是指經(jīng)國(guó)家允許指定的、有條件的企業(yè)在自愿的基礎(chǔ)上以人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易的結(jié)算，商業(yè)銀行在央行規(guī)定的政策范圍內(nèi)，可直接為企業(yè)提供跨境貿(mào)易人民幣相關(guān)結(jié)算服務(wù)。從相關(guān)管理規(guī)定看，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的試點(diǎn)地區(qū)已擴(kuò)大至包括山西、內(nèi)蒙古等中部地區(qū)在內(nèi)的大多數(shù)地區(qū)，境外區(qū)域也擴(kuò)展至所有國(guó)家和地區(qū)。雖然目前關(guān)于跨境貿(mào)易結(jié)算已在相關(guān)管理?xiàng)l例將試點(diǎn)范圍和交易主體擴(kuò)大化，但是實(shí)際操作中仍顯不足，需要持續(xù)擴(kuò)大規(guī)模和范圍。而自貿(mào)區(qū)明確將跨境人民幣使用作為重要任務(wù)，且將短時(shí)間內(nèi)推出相關(guān)創(chuàng)新型產(chǎn)品，這將有力推動(dòng)其在貿(mào)易活動(dòng)中的進(jìn)展。目前跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算增速較為穩(wěn)定，但其進(jìn)出口貿(mào)易總額占比仍需提高。2023年6月跨境人民幣試點(diǎn)范圍擴(kuò)大使其增長(zhǎng)突出，其后人民幣跨境結(jié)算增速穩(wěn)定在10%左右，2023年二季度跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的金額為1.05萬(wàn)億元，占當(dāng)季度進(jìn)出口貿(mào)易總額的16.3%，規(guī)模增速和進(jìn)出口貿(mào)易占比均需繼續(xù)提升。結(jié)構(gòu)上，進(jìn)出口貨物貿(mào)易仍占據(jù)主導(dǎo)地位，占整個(gè)人民幣跨境結(jié)算的70%，2023年以來(lái)其占比有所下降，2023年8月貨物貿(mào)易占比下降至63.7%，表明包括金融在內(nèi)的服務(wù)貿(mào)易占比有所提升，而自貿(mào)區(qū)設(shè)立將以提升服務(wù)貿(mào)易為主，這一比例也將持續(xù)提升。（2）資本項(xiàng)目可兌換程度待提高《自貿(mào)區(qū)總體方案》中明確提出，在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下，人民幣資本項(xiàng)目可兌換將先試先行，并事先以金融產(chǎn)品形式出現(xiàn)。目前人民幣資本項(xiàng)下并非完全封閉，但是歷次改進(jìn)都是形式大于實(shí)質(zhì)。目前人民幣的資本賬戶完全不可兌換共4項(xiàng)，主要集中在資本和貨幣市場(chǎng)和衍生工具交易；完全可兌換則主要集中于信貸工具交易；部分可兌換項(xiàng)目共計(jì)22項(xiàng)，占比55%，主要集中于債券市場(chǎng)、個(gè)人資本交易和地產(chǎn)交易領(lǐng)域。因此，自貿(mào)區(qū)將金融改革作為重點(diǎn)，將逐步放開(kāi)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的資本項(xiàng)目可兌換，這對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)和現(xiàn)行改革產(chǎn)生直接影響。*注：“部分可兌換”指存在嚴(yán)格準(zhǔn)入限制或額度控制；“基本可兌換”指有所限制，但限制較為寬松，經(jīng)登記或核準(zhǔn)即可完成兌換。在人民幣的跨境結(jié)算之外，截止2023年6月，我國(guó)已與22個(gè)主權(quán)國(guó)家簽訂雙邊貨幣互換協(xié)議，這也是在人民幣國(guó)際化初級(jí)階段，擴(kuò)大人民幣的進(jìn)出口貿(mào)易使用、提升人民幣國(guó)際地位的重要舉措。2023年-2023年，央行首先積極與周邊國(guó)家簽訂貨幣協(xié)議，包括韓國(guó)、新加坡、印度等國(guó)，協(xié)議金額平均為1500億元，其后隨著國(guó)內(nèi)貿(mào)易地位的提升，央行與其他地區(qū)的主要經(jīng)濟(jì)體簽訂雙邊協(xié)議，包括澳大利亞、巴西和英國(guó)等國(guó)家，平均協(xié)議金額也增加至2000億元。（3）人民幣離岸市場(chǎng)雛形已現(xiàn)離岸金融市場(chǎng)在傳統(tǒng)定義上強(qiáng)調(diào)交易的非居民性和非本國(guó)貨幣性，但美國(guó)國(guó)際銀行便利設(shè)施（IBFs）成立后，弱化了非本國(guó)貨幣性，但仍強(qiáng)調(diào)非居民性，即交易的主體雙方“兩頭在外”，所以香港的人民幣交易市場(chǎng)并非嚴(yán)格意義上的離岸市場(chǎng)，因?yàn)榻灰字黧w多為香港居民和內(nèi)地居民，而且離岸貨幣的必備特征是可自由兌換的。那么，人民幣的離岸市場(chǎng)是特指，人民幣在不可自由兌換以及存在資本項(xiàng)目管制的情況下，不具備離岸貨幣的特征，在中國(guó)內(nèi)地金融體系以外的獨(dú)立經(jīng)濟(jì)體內(nèi)形成的，僅為非居民提供人民幣離岸業(yè)務(wù)的國(guó)際金融市場(chǎng)。事實(shí)上歐洲美元和新加坡亞洲貨幣單位在其形成的初期也是不可自由兌換的，直到市場(chǎng)發(fā)展到一定時(shí)機(jī)才放開(kāi)貨幣自由兌換這一限制條件的。人民幣跨境結(jié)算與人民幣離岸市場(chǎng)相互影響、共同推進(jìn)。人民幣跨境結(jié)算為人民幣離岸市場(chǎng)提供了資金的供給以及業(yè)務(wù)的需求；人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展,可以提高非居民持有人民幣的意愿,提供境外人民幣結(jié)算的資金來(lái)源,促進(jìn)離岸人民幣業(yè)務(wù)的創(chuàng)新和發(fā)展,從而大大提高人民幣跨境結(jié)算的熱情和規(guī)模。因此,人民幣離岸市場(chǎng)將成為人民幣實(shí)現(xiàn)國(guó)際結(jié)算貨幣職能的重要推動(dòng)力。目前全球存在的三大人民幣離岸中心，分別是香港、新加坡和倫敦市場(chǎng)，先后成立于2003年11月、2023年1月和2023年4月。目前存在的業(yè)務(wù)類型主要是人民幣存款和人民幣債券（又稱”點(diǎn)心債”）。截止2023年8月，香港、新加坡和倫敦的人民幣離岸業(yè)務(wù)規(guī)模占比分別為82%、7%和10.6%。2、典型分析：香港人民幣離岸市場(chǎng)自貿(mào)區(qū)的人民幣國(guó)際化試點(diǎn)需有效借鑒香港市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)橐环矫嫦愀叟c內(nèi)地經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系密切，其中跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)中，香港占比高達(dá)80%,借鑒香港有利于自貿(mào)區(qū)初期在人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)中的提升，另一方面香港人民幣債券初具規(guī)模，有利于自貿(mào)區(qū)探索如何充分利用國(guó)內(nèi)外兩種資源和兩個(gè)市場(chǎng)，而且香港是重要的國(guó)際金融中心，而決策層也有意將上海打造成國(guó)際金融中心之一。（1）三階段建設(shè)香港人民幣業(yè)務(wù)從2003年底到目前,香港人民幣離岸市場(chǎng)的建立過(guò)程總體上可以分為三個(gè)階段,即萌芽階段(2003年底~2023年底)、形成階段(2023年初~2023年中)和全面建設(shè)階段(2023年8月以來(lái))。同時(shí)，由于香港人民幣離岸金融業(yè)務(wù)也是從易到難逐步推進(jìn)的，因而在香港人民幣離岸市場(chǎng)的建立過(guò)程中，先后經(jīng)歷了離岸人民幣個(gè)人業(yè)務(wù)、離岸人民幣債券業(yè)務(wù)、離岸人民幣存貸款業(yè)務(wù)、離岸人民幣產(chǎn)品創(chuàng)新等離岸業(yè)務(wù)的發(fā)展。其中2003年簽訂兩地簽訂《合作備忘錄》、2023年擬定《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》和2023年跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)范圍擴(kuò)大至20個(gè)省市，是人民幣離岸業(yè)務(wù)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)。（2）三個(gè)維度衡量香港人民幣離岸業(yè)務(wù)香港人民幣離岸業(yè)務(wù)可以從人民幣跨境貿(mào)易的貢獻(xiàn)度、人民幣存款的規(guī)模和人民幣債券三個(gè)指標(biāo)來(lái)看其發(fā)展進(jìn)程和規(guī)模，分別對(duì)應(yīng)香港進(jìn)出口貿(mào)易、人民幣借貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展。首先，香港的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算業(yè)務(wù)占整個(gè)跨境貿(mào)易的80%以上，占據(jù)主導(dǎo)地位。2023年一季度，香港的人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算金額為8309.6億元，占比所有人民幣跨境結(jié)算金額的83%，年均增速高達(dá)80%。其次，人民幣存款余額最能反映香港人民幣借貸市場(chǎng)的發(fā)展。2004年2月，香港開(kāi)始人民幣存款業(yè)務(wù)，當(dāng)年年底存款余額僅為121.3億元，占所有存款的0.3%，直到2023年6月，人民幣存款余額維持在較低水平。但是在2023年跨境人民幣試點(diǎn)擴(kuò)大至全國(guó)20個(gè)省市后，其存款余額急劇增長(zhǎng)。截止2023年二季度，在港人民幣存款為6979億元，年均增速22.4%，占所有存款的10.4%，較2023年提升9個(gè)百分點(diǎn)，而且經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的機(jī)構(gòu)數(shù)也由2023年的73家翻倍增長(zhǎng)至2023年的140家。最后，人民幣債券市場(chǎng)代表人民幣離岸資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)的開(kāi)展，2023年國(guó)開(kāi)行在港發(fā)行金額50億元的人民幣債券，獲得超額認(rèn)購(gòu)。但直到2023年2月，才允許香港及海外企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)在香港發(fā)行人民幣債券，此后其發(fā)行規(guī)模、流通規(guī)模和成交金額都有大幅提升。截止2023年8月，香港人民幣債券的未償余額（Outstanding，流通余額）為3663億元，較2023年初增長(zhǎng)4.4倍，當(dāng)月成交額為791億港元，較2023年1月增長(zhǎng)1.8倍。與2023年前以發(fā)行政策性銀行債券為主的結(jié)構(gòu)不同，目前香港人民幣債券的發(fā)行主體以香港、海外企業(yè)為主，截止2023年8月，企業(yè)債券的債券數(shù)量為164只，未償余額達(dá)到1755億元，占比為60%，財(cái)政部債券的存量規(guī)模為615億元，占比20%，而政策性金融債券的余額占比下降至9.3%。這表明香港人民幣債券市場(chǎng)更多地服務(wù)于香港、海外企業(yè)的融資需求，增強(qiáng)其離岸貨幣屬性。（3）四個(gè)領(lǐng)域帶動(dòng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新根據(jù)離岸金融業(yè)務(wù)的不同類型,目前香港的人民幣離岸金融業(yè)務(wù)可以分為四種,即存貸款類、證券類、資金交易類、資產(chǎn)管理類。其中，存款類業(yè)務(wù)在2023年8月跨境人民幣試點(diǎn)擴(kuò)大的政策背景下發(fā)展迅速，2023年二季度末，香港的人民幣存款余額為6980億元，占香港所有貨幣存款的10.4%；證券類業(yè)務(wù)目前主要為人民幣債券和人民幣計(jì)價(jià)的股票，2023年1月央行發(fā)布了《境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)赴香港特別行政區(qū)發(fā)行人民幣債券管理暫行辦法》，首只債券由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行，規(guī)模為50億元，截止2023年8月，人民幣債券流通余額為3663億元，當(dāng)月成交791億港元。股票方面，2023年4月，匯賢房地產(chǎn)信托基金發(fā)行人民幣股票111億元，標(biāo)志著香港聯(lián)人民幣股票的出現(xiàn)。交易類業(yè)務(wù)，目前香港已經(jīng)推出了人民幣外匯掉期交易、人民幣拆借交易、可交割人民幣利率互換、可交割人民幣利率互換期權(quán)、可交割人民幣期權(quán)，其中離岸人民幣本金交割為主導(dǎo)，日均成交2~3億美元。資產(chǎn)管理類，主要包括離岸人民幣保險(xiǎn)業(yè)務(wù)和基金業(yè)務(wù)，截至2023年年底,香港市場(chǎng)已經(jīng)有5只公募人民幣債券基金。3、另類雙城記：上海較香港的相對(duì)優(yōu)勢(shì)上海和香港兩座城市近百年來(lái)似乎是有不解之緣，時(shí)常被相提并論，先是20世紀(jì)20-50年代，香港經(jīng)歷了明顯的“上?；保瑹o(wú)論是經(jīng)濟(jì)、文化、社會(huì)各個(gè)層面，而在20世紀(jì)80年代至今，上海的現(xiàn)代化又似乎是對(duì)香港的復(fù)制，成為自身鏡像的鏡像，上海與香港始終是兩顆亮眼的東方明珠，上演著另類雙城記。從上海與香港的金融成長(zhǎng)路徑看，我們認(rèn)為兩者在金融中心的競(jìng)爭(zhēng)將出現(xiàn)在人民幣離岸業(yè)務(wù)和亞太金融中心。由于目前香港已經(jīng)成為國(guó)際第三大金融中心，上海在國(guó)際業(yè)務(wù)的效率和規(guī)模都相差較遠(yuǎn)，但隨著自貿(mào)區(qū)跨境人民幣結(jié)算的試點(diǎn)、資本項(xiàng)下的可兌換試行，人民幣離岸業(yè)務(wù)將與香港產(chǎn)生直接競(jìng)爭(zhēng)，而亞太金融中心的競(jìng)爭(zhēng)也將隨之而至。香港由于歷史原因，長(zhǎng)期以來(lái)外資銀行、證券和保險(xiǎn)公司在當(dāng)?shù)亟鹑谑袌?chǎng)的比重維持在60%以上，在金融人才儲(chǔ)備、經(jīng)營(yíng)效率、服務(wù)理念等各方面積淀深厚，但我們認(rèn)為，上海相較于香港，有其相對(duì)優(yōu)勢(shì)，有望在未來(lái)發(fā)展成為人民幣離岸金融中心和國(guó)際金融中心之一。其一、政策紅利。實(shí)際上，香港人民幣離岸金融業(yè)務(wù)的發(fā)展很大程度歸因于央行對(duì)其管制的放開(kāi)，2023年6月前，香港人民幣存款增速長(zhǎng)期在10%以下，而在試點(diǎn)擴(kuò)展至20省市后，下半年增加2.5倍。而目前來(lái)看，克強(qiáng)總理和國(guó)務(wù)院反復(fù)強(qiáng)調(diào)自貿(mào)區(qū)建設(shè)的重要性，并提出在2023年將上海建設(shè)成重要的國(guó)際金融中心。而且自貿(mào)區(qū)98項(xiàng)細(xì)則明確提出跨境人民幣結(jié)算、匯率自由化等措施。政策紅利將成為自貿(mào)區(qū)金融中心發(fā)展的重要條件和保障。其二、腹地經(jīng)濟(jì)水平。所謂“腹地有多大、金融中心就有多大”，這點(diǎn)在美國(guó)大紐約區(qū)、日本東京-大阪城市群的發(fā)展得以證實(shí)。而上海背靠經(jīng)濟(jì)水平持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)三角地區(qū)，香港則依靠珠三角的發(fā)展。長(zhǎng)三角的經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)總值長(zhǎng)期高于珠三角地區(qū)，而且從2023年后，增速也高于珠三角地區(qū)。2023年長(zhǎng)三角GDP為10.06萬(wàn)億元，是珠三角的2.3倍，增速為16.6%，高于珠三角。同時(shí)，長(zhǎng)三角的存款和貸款余額長(zhǎng)期為珠三角的2倍，且倍數(shù)呈上升態(tài)勢(shì)。其三，國(guó)際評(píng)價(jià)成長(zhǎng)性。國(guó)際金融中心指數(shù)（GFCI）是由Z/yen集團(tuán)綜合數(shù)量指標(biāo)和采訪調(diào)查結(jié)果編制的金融中心排名，主要衡量指標(biāo)包括人才儲(chǔ)備、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、市場(chǎng)準(zhǔn)入、金融設(shè)施、綜合實(shí)力等，共計(jì)96個(gè)細(xì)分指標(biāo)。2001年GFCI1顯示上海排名第24，而2023年上海GFCI10排名與東京并列第5，GFCI11有所下滑排名第8。表明上海作為國(guó)際金融中心，自身的硬件和軟實(shí)力已經(jīng)得到國(guó)際上的逐步認(rèn)可。三、離岸金融是構(gòu)建國(guó)際金融中心的重要一步根據(jù)2023年的國(guó)際金融中心指數(shù)（GFCI），排名前5的金融中心依次是倫敦、紐約、東京、新加坡和蘇黎世，它們的共同特點(diǎn)是均作為全球著名的離岸金融中心，而且正是離岸金融業(yè)務(wù)使其國(guó)際業(yè)務(wù)規(guī)模和影響力大幅提升，由于離岸金融市場(chǎng)的產(chǎn)生具有巨大的業(yè)務(wù)發(fā)展空間，這就為較早推行該市場(chǎng)業(yè)務(wù)的金融城市帶來(lái)了市場(chǎng)擴(kuò)張的巨大推動(dòng)，大大提升了后者在全球各國(guó)際金融中心成長(zhǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)力，促使有些非國(guó)際金融中心城市迅速成長(zhǎng)為國(guó)際金融中心。所以，上海如果要在2023年成為全球排名前3的國(guó)際金融中心，離岸金融業(yè)務(wù)成為其跨越區(qū)域性金融中心走向全球的重要一步。1、上海更適合內(nèi)外分離型離岸中心（1）離岸金融的傳統(tǒng)與現(xiàn)代定義離岸金融中心的概念可以分為傳統(tǒng)和現(xiàn)代定義，傳統(tǒng)定義強(qiáng)調(diào)交易貨幣的離岸性和交易主體的非居民性，但伴隨著20世紀(jì)80年代美國(guó)國(guó)際銀行設(shè)施（InternationalBankingFacility）的建立，貨幣的離岸特征被弱化，因?yàn)镮BF設(shè)立于美國(guó)，非居民在該平臺(tái)進(jìn)行的美元或其他貨幣均為離岸業(yè)務(wù)。在新的定義中，離岸金融市場(chǎng)和離岸金融貨幣的最主要特征是特殊的監(jiān)管、優(yōu)惠的稅收以及非居民性三者的集合。本報(bào)告采用其綜合概念，即在高度自由化和國(guó)際化的金融管理體制和優(yōu)惠稅收制度下的，在一國(guó)金融體系之外的，由非居民參與的資金融通。（巴曙松等，2023）由于離岸金融的非居民性，交易主體存在“兩頭在外”的特征，即嚴(yán)格意義上，離岸金融市場(chǎng)主要服務(wù)于外國(guó)投資者和融資者，現(xiàn)金流在這兩個(gè)主體間進(jìn)行流動(dòng)，而國(guó)內(nèi)投（融）資者與國(guó)外融（投）資者之間的現(xiàn)金流流動(dòng)這屬于在岸金融或者對(duì)外金融。（2）為何上海適合分離型離岸中心從不同角度來(lái)看，離岸金融市場(chǎng)有不同的類型，根據(jù)從事的業(yè)務(wù)和監(jiān)管范圍分類，主要有混合型、分離型、滲漏型及避稅港型等離岸金融市場(chǎng)。其中前三者又合稱為“功能型離岸金融市場(chǎng)”（FunctionalOffshoreCenters），因?yàn)槭袌?chǎng)有實(shí)物貿(mào)易和國(guó)際銀行為基礎(chǔ)，并從事具體的吸儲(chǔ)、放貸、投融資業(yè)務(wù)；避稅港型則被稱為“簿記型中心”(PaperforBookingCenter)，其目的為企業(yè)逃避稅收和金融管制提供場(chǎng)所，多為經(jīng)濟(jì)實(shí)力較弱的島國(guó)。我們認(rèn)為，上海更適合分離型金融理由如下：其一、目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)仍存在存款利率、資本項(xiàng)目等管制，而自貿(mào)區(qū)的建設(shè)原則是“一線徹底放開(kāi)，二線高效管住”，在建設(shè)初期已經(jīng)把自貿(mào)區(qū)與內(nèi)地進(jìn)行隔離；其二、國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明混合型離岸中心（如倫敦或香港）需要長(zhǎng)期自由的金融環(huán)境和特殊的歷史機(jī)遇（政治或軍事領(lǐng)域），而全球其他離岸中心（如紐約、新加坡和東京）在初期均建設(shè)成為內(nèi)外分離型離岸中心，其后隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大和產(chǎn)品的創(chuàng)新，才逐步放松管制，向混合型轉(zhuǎn)移。它們之間的區(qū)別如下：2、全球離岸金融已進(jìn)入成熟期（1）地域分布相對(duì)分散離岸金融市場(chǎng)興起于20世紀(jì)50年代的歐洲美元市場(chǎng)，起因是冷戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致前蘇聯(lián)和中國(guó)的美元資產(chǎn)遭到凍結(jié)，而英國(guó)恰逢英鎊管制時(shí)期，供需兩端共同驅(qū)使美元資產(chǎn)流往以英格蘭銀行為代表的歐洲銀行體系，歐洲美元市場(chǎng)雛形建立。其后離岸金融貨幣的發(fā)展三大轉(zhuǎn)折點(diǎn)分別是亞洲美元的出現(xiàn)、石油美元的興起和美國(guó)國(guó)際銀行便利設(shè)施（IBFs）的建立。這導(dǎo)致離岸金融中心的資產(chǎn)規(guī)模及其在所有經(jīng)濟(jì)體占比大幅提升，離岸金融的國(guó)際地位確立，并在20世紀(jì)90年代進(jìn)入成熟和整合期。全球的離岸金融中心分布相對(duì)分散，基本實(shí)現(xiàn)全球24個(gè)時(shí)區(qū)全覆蓋（中亞地區(qū)除外），以提高國(guó)際金融運(yùn)行效率。主要分布在西歐、中東、亞太、北美和加勒比地區(qū)，每一區(qū)域由中心城市及其輻射城市圈組成，其中中心城市往往是國(guó)際金融中心。但每個(gè)地區(qū)的離岸金融類型和特征大不相同，如西歐地區(qū)多為內(nèi)外混合型離岸中心，亞太地區(qū)多為內(nèi)外分離型中心以及加勒比地區(qū)多為避稅港型離岸中心，這種區(qū)別主要是歷史上的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和自由化程度造成的。（2）市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)顯著歐洲美元是全球離岸金融中心的雛形也是目前最主要的組成部分。其發(fā)展有兩個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，20世紀(jì)60年代和70年代中后期，前者是由于冷戰(zhàn)以及美國(guó)實(shí)行諸如“Q條例”、“M條款”等存貸市場(chǎng)限制引起美元資產(chǎn)流向英國(guó)、德國(guó)的銀行體系，后者是由于越南戰(zhàn)爭(zhēng)引起美國(guó)巨額軍事開(kāi)支以及OPEC提升石油價(jià)格引起對(duì)石油美元的巨大需求，使歐洲成為美元的重要拆借中心。美元資產(chǎn)在歐洲的“一進(jìn)一出”造就了規(guī)模十分可觀的歐洲美元市場(chǎng)。1979年包括歐洲美元在內(nèi)的離岸貨幣市場(chǎng)規(guī)模合計(jì)6620億美元，相當(dāng)于1968年的19.6倍。全球離岸金融中心的規(guī)?？捎秒x岸金融中心的國(guó)外債權(quán)（ForeignClaims）、外部資產(chǎn)（ExternalAssets）和國(guó)際債券（InternationalBonds）來(lái)衡量。其中，離岸金融中心的國(guó)外債權(quán)由1999年的7656.6億美元增加至2023年一季度的2.76萬(wàn)億美元，年均增速12%，占所有經(jīng)濟(jì)體的國(guó)外債權(quán)比例在8%，近年來(lái)有所提升。全球離岸金融中心的外部資產(chǎn)2023年一季度末為4.95萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)14%，是1977年的54倍。其外部資產(chǎn)占所有經(jīng)濟(jì)體的比重在20世紀(jì)90年代達(dá)到35%的頂峰后，近些年來(lái)持續(xù)下降，主要原因是隨著國(guó)際金融發(fā)展程度的提升，各主權(quán)國(guó)家金融對(duì)外開(kāi)放程度有所提升，而在2001年金融危機(jī)后國(guó)際組織如巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)加大了對(duì)離岸金融中心的管制力度，這兩方面引起各離岸金融中心的競(jìng)爭(zhēng)加劇和整合加快。離岸金融中心的資本市場(chǎng)發(fā)展主要以發(fā)行歐洲美元債券為代表的離岸國(guó)際債券。截止2023年一季度，離岸金融中心的國(guó)際債務(wù)未償余額為1.73萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)14%，而離岸中心占所有經(jīng)濟(jì)體的比重較為穩(wěn)定，維持在8%的水平。3、新加坡離岸金融：從分離型走向混合型（1）完全的利率和資本自由化并非離岸金融的必備前提根據(jù)國(guó)際金融中心指數(shù)（GFCI）,新加坡長(zhǎng)期位居排名前5名，我們認(rèn)為，新加坡的離岸金融發(fā)展模式對(duì)上海離岸金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展最具借鑒意義。首先，新加坡開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的金融環(huán)境與國(guó)內(nèi)較為相似，即存款利率限制未放開(kāi)且資本管制較為嚴(yán)格，這兩方面均是在離岸金融業(yè)務(wù)開(kāi)展之后逐步放開(kāi)和取消的。這也表明，一國(guó)離岸金融業(yè)務(wù)的開(kāi)展并非必須要以完全的利率自由化和資本市場(chǎng)化為前提，可以通過(guò)開(kāi)展離岸金融業(yè)務(wù)逐步來(lái)推動(dòng)資本市場(chǎng)的自由化。其次，新加坡離岸金融市場(chǎng)開(kāi)始是內(nèi)外分離型，離岸業(yè)務(wù)和內(nèi)地業(yè)務(wù)使用完全隔離的賬戶，這有別于香港的內(nèi)外混合型離岸金融，但新加坡的離岸業(yè)務(wù)逐步放開(kāi)，在2000年后逐步向混合型離岸業(yè)務(wù)，這區(qū)別于東京離岸市場(chǎng)的一成不變，在國(guó)際離岸業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加劇的環(huán)境下，新加坡離岸金融地位已經(jīng)超越東京（GFCI13）。（2）離岸金融規(guī)模超越M2和GDP新加坡離岸金融業(yè)務(wù)是以亞洲貨幣單位（ACUs）的開(kāi)辦為起點(diǎn)，逐漸形成亞洲美元市場(chǎng)，其后亞洲美元市場(chǎng)增長(zhǎng)顯著。截止2023年7月，亞洲美元市場(chǎng)資產(chǎn)合計(jì)1.12萬(wàn)億美元，是1989年市場(chǎng)規(guī)模的3.3倍，而且亞洲美元資產(chǎn)超過(guò)了新加坡的貨幣供給和GDP，2023年其資產(chǎn)規(guī)模為新加坡M2的1.76倍，是其當(dāng)年GDP的4倍。由此可見(jiàn)，一國(guó)離岸金融中心將帶來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)模和國(guó)際影響力。（3）資本市場(chǎng)是離岸金融重要組成部分新加坡的亞洲美元市場(chǎng)資產(chǎn)主要包括非金融企業(yè)貸款、銀行間資產(chǎn)、債券和股票資產(chǎn)以及其他資產(chǎn)。目前資產(chǎn)主要以銀行間資產(chǎn)和非金融企業(yè)貸款為主，但離岸債券和股票市場(chǎng)出現(xiàn)后，其占比也較為突出，表明離岸金融業(yè)務(wù)在基本的借貸市場(chǎng)外，資本市場(chǎng)也是重要組成部分。截止2023年7月，銀行間資產(chǎn)為573.9億美元，占比51%，對(duì)非金融企業(yè)貸款占比32.6%，債券和股票資產(chǎn)為984億美元，是2004年的1.4倍，占比為9%。更進(jìn)一步，對(duì)非金融企業(yè)貸款和銀行間資產(chǎn)中，對(duì)非居民、新加坡境外的亞洲美元規(guī)模更大，占比更高，凸顯了其作為離岸金融中心的本質(zhì)，即服務(wù)于非居民性和境外客戶。其中，2023年7月底，對(duì)非居民的貸款余額為2407億美元，占比66%；銀行間資產(chǎn)中，在亞洲美元單位間的占比10.1%，而新加坡境外的銀行間資產(chǎn)占比高達(dá)65.5%。四、自貿(mào)區(qū)為券商帶來(lái)業(yè)務(wù)機(jī)遇和創(chuàng)新方向金融改革主要的目的是優(yōu)化社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，降低融資成本，提高開(kāi)放程度，促進(jìn)金融體系穩(wěn)健發(fā)展。而上海自貿(mào)區(qū)的建設(shè)將率先在某個(gè)區(qū)域內(nèi)，探索人民幣的國(guó)際化、匯率自由浮動(dòng)和利率的市場(chǎng)化。在自貿(mào)區(qū)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中，將通過(guò)建立在亞太區(qū)活躍的貿(mào)易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)人民幣在區(qū)域內(nèi)的國(guó)際化，實(shí)現(xiàn)對(duì)區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的金融開(kāi)放，并吸納海外低成本的資金，促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，真正達(dá)到“以開(kāi)放促改革”的目的。1、自貿(mào)區(qū)帶給證券行業(yè)的業(yè)務(wù)機(jī)遇結(jié)合自貿(mào)區(qū)改革的98項(xiàng)細(xì)則和其他金融中心的業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，我們認(rèn)為證券公司可以在以下領(lǐng)域開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)。1、投資類服務(wù)。證券公司可以為境內(nèi)的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，通過(guò)發(fā)行境外投資組合產(chǎn)品、投資顧問(wèn)服務(wù)等方式，為客戶提供境外投資的服務(wù)；也可以為境外的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，提供投資于自貿(mào)區(qū)內(nèi)離岸金融市場(chǎng)的服務(wù)，發(fā)行針對(duì)境外投資者的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。證券公司還可以在區(qū)域內(nèi)設(shè)立股權(quán)投資基金，開(kāi)展對(duì)境外或區(qū)域內(nèi)企業(yè)的股權(quán)投資業(yè)務(wù)。2、融資類服務(wù)。證券公司可以為設(shè)立在自貿(mào)區(qū)內(nèi)的企業(yè)，通過(guò)發(fā)行債券、股權(quán)等方式，吸納境外的資金，提供融資類服務(wù)，1979-2023年中國(guó)累計(jì)使用外商直接投資1.2萬(wàn)億美元，其中1118億美元來(lái)自英屬維京群島，占比9.1%，而在上海開(kāi)展離岸金融業(yè)務(wù)后，這種離岸金融中心之間的資金往來(lái)規(guī)模更大，屆時(shí)自貿(mào)區(qū)有望成為亞太區(qū)內(nèi)最大的資金融通市場(chǎng)。3、交易類服務(wù)。自貿(mào)區(qū)將建立面向國(guó)際的交易平臺(tái)，包括逐步允許境外企業(yè)參與商品期貨交易、鼓勵(lì)金融市場(chǎng)產(chǎn)品創(chuàng)新、支持股權(quán)托管交易機(jī)構(gòu)在區(qū)內(nèi)建立綜合金融服務(wù)平臺(tái)等。證券公司在可以貿(mào)易、商品期貨交易等過(guò)程中，可發(fā)展倉(cāng)單質(zhì)押、應(yīng)收賬款的資產(chǎn)證券化、中小企業(yè)私募債等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，積極參與市場(chǎng)，發(fā)揮做市商的功能，積極帶動(dòng)境內(nèi)的企業(yè)和個(gè)人參與離岸金融市場(chǎng)。4、金融產(chǎn)品創(chuàng)新。由于離岸金融市場(chǎng)的高度自由化，它往往也是各類衍生品和對(duì)沖基金發(fā)展的天堂。證券公司可以結(jié)合資產(chǎn)證券化、股指期貨、個(gè)股期權(quán)等業(yè)務(wù)，開(kāi)發(fā)獨(dú)特的、具有吸引力的理財(cái)產(chǎn)品，豐富投資者的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)更好的理財(cái)、避險(xiǎn)等功能。2、證券公司的具體業(yè)務(wù)方向結(jié)合香港人民幣離岸業(yè)務(wù)發(fā)展的歷程，我們認(rèn)為，短期內(nèi)公司在自貿(mào)區(qū)的業(yè)務(wù)創(chuàng)新主要包括發(fā)行人民幣債券為主的融資類業(yè)務(wù)、服務(wù)于境內(nèi)外投資者的資產(chǎn)管理類業(yè)務(wù)、以及參與各類金融市場(chǎng)的建設(shè)。（1）為境內(nèi)企業(yè)發(fā)行人民幣債券和境外投資提供投行服務(wù)自貿(mào)區(qū)將鼓勵(lì)企業(yè)面向境外融資。境內(nèi)企業(yè)在自貿(mào)區(qū)發(fā)行人民幣債券能充分吸引海外低成本資金，在目前貨幣流動(dòng)性不太充裕的環(huán)境下，將大幅降低企業(yè)的融資成本。對(duì)境外投資者發(fā)行人民幣債券是高效的境外融資方式之一，公司可以與國(guó)內(nèi)大型企業(yè)、亞太區(qū)主要的機(jī)構(gòu)投資者接觸，根據(jù)政策落實(shí)的情況設(shè)計(jì)相關(guān)債券發(fā)行方案。建議先期可以接觸外高橋等在自貿(mào)區(qū)有投資和建設(shè)需求的企業(yè)。我們認(rèn)為“腹地深度決定市場(chǎng)厚度”，因此借鑒背靠珠三角的香港人民幣債券規(guī)模，測(cè)算出依托長(zhǎng)三角的自貿(mào)區(qū)人民幣債券規(guī)模。根據(jù)測(cè)算，自貿(mào)區(qū)人民幣債券初期的規(guī)模為2000億元，待發(fā)行條件成熟后，將具備萬(wàn)億元的債券規(guī)模空間，這也將為開(kāi)展人民幣債券業(yè)務(wù)的證券公司貢獻(xiàn)300億元的投行收入。*注：香港和珠三角的初期指2023年，自貿(mào)區(qū)和長(zhǎng)三角的初期指2023年（2）為境內(nèi)企業(yè)利用自貿(mào)區(qū)開(kāi)展新型融資服務(wù)根據(jù)自貿(mào)區(qū)的政策動(dòng)向，未來(lái)內(nèi)陸企業(yè)可以在自貿(mào)區(qū)內(nèi)根據(jù)融資需求設(shè)立項(xiàng)目公司，證券公司可以針對(duì)項(xiàng)目主體提供融資服務(wù)。例如，目前自貿(mào)區(qū)已明確了將大力發(fā)展融資租賃市場(chǎng)，由于境外資金成本僅約2%，租賃公司在開(kāi)展飛機(jī)、船舶、醫(yī)療和交通設(shè)備等方面可撇開(kāi)境內(nèi)銀行，大力發(fā)展相關(guān)融資租賃業(yè)務(wù)。證券公司的資產(chǎn)管理子公司、基金子公司也可以開(kāi)展類似的業(yè)務(wù)，或者與租賃公司合作，通過(guò)租賃收益權(quán)的轉(zhuǎn)讓，發(fā)行相關(guān)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，建立融資項(xiàng)目的二級(jí)流通市場(chǎng)。（3）在自貿(mào)區(qū)面向內(nèi)外境內(nèi)外投資者發(fā)展財(cái)富管理業(yè)務(wù)根據(jù)自貿(mào)區(qū)的設(shè)計(jì)框架，一方面，公司可以在自貿(mào)區(qū)內(nèi)設(shè)立基金子公司或私募股權(quán)投資基金，投資于區(qū)內(nèi)的不動(dòng)產(chǎn)、非上市股權(quán)，并通過(guò)股權(quán)托管交易機(jī)構(gòu)設(shè)立的綜合金融平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)股權(quán)的轉(zhuǎn)讓和退出。如果自貿(mào)區(qū)對(duì)外投資限制放開(kāi)，也可以投資于國(guó)外的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，提升收益率。這些項(xiàng)目可以通過(guò)發(fā)行基金產(chǎn)品或資產(chǎn)管理產(chǎn)品來(lái)對(duì)接，客戶群可定位于流動(dòng)性要求低、風(fēng)險(xiǎn)厭惡度較低的高凈值客戶。這一做法主要借鑒于高盛20世紀(jì)90年代高凈值客戶理財(cái)方面的經(jīng)驗(yàn)。根據(jù)麥肯錫私人銀行報(bào)告，國(guó)內(nèi)高凈值人士更偏好增加對(duì)創(chuàng)新產(chǎn)品和海外投資的投資比重，分別占比62%和57%，而這正是自貿(mào)區(qū)境外投資的主要領(lǐng)域。同時(shí)，2023年中國(guó)的高凈值人士可投資資產(chǎn)（HNWIFinancialAssets）為2.66萬(wàn)億美元，較2023年增加13%,占亞太地區(qū)總值的25%。我們預(yù)計(jì)1-2年40%的高凈值客戶在自貿(mào)區(qū)進(jìn)行財(cái)富管理，其中證券公司占比30%，則證券公司管理的高凈值客戶資產(chǎn)規(guī)模將達(dá)到1.65萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)資管收入約165億元。（4）參與自貿(mào)區(qū)內(nèi)各類金融市場(chǎng)的建設(shè)自貿(mào)區(qū)內(nèi)將發(fā)展股權(quán)類、債券類、期貨類、衍生品類等金融市場(chǎng)，允許境外企業(yè)參與商品期貨交易，并發(fā)展航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品交易等。建議公司積極參與各項(xiàng)市場(chǎng)建設(shè)，目前可以在企業(yè)應(yīng)收賬款的證券化、商品期貨交易、航運(yùn)相關(guān)衍生品的開(kāi)發(fā)等方面提前布局。根據(jù)新加坡市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)和離岸資本市場(chǎng)的發(fā)展，我們測(cè)算出若國(guó)內(nèi)放開(kāi)離岸金融業(yè)務(wù)的規(guī)模，在發(fā)展初期，離岸債券和股票將帶來(lái)7.31萬(wàn)億元的資產(chǎn)規(guī)模，在發(fā)展較為成熟后，兩者規(guī)模合計(jì)將接近10萬(wàn)億元。五、投資策略與結(jié)論在新一屆政府“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”的經(jīng)濟(jì)政策背景下，自貿(mào)區(qū)的設(shè)立意義深遠(yuǎn)。正如克強(qiáng)總理所言，自貿(mào)區(qū)試點(diǎn)是為了“以開(kāi)放促內(nèi)需、以開(kāi)放促改革”，即自貿(mào)區(qū)是“改革開(kāi)放”思想的具體體現(xiàn)，是金融和經(jīng)濟(jì)對(duì)外開(kāi)放的有益嘗試，也將成為“中國(guó)經(jīng)濟(jì)奇跡第二季”的有力支點(diǎn)。通過(guò)對(duì)自貿(mào)區(qū)細(xì)則的深入分析，我們認(rèn)為人民幣國(guó)際化和離岸金融中心將是自貿(mào)區(qū)金融改革的兩大核心目標(biāo)，并衍生出包括跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算和離岸業(yè)務(wù)在內(nèi)的子目標(biāo)，進(jìn)而以點(diǎn)帶面拉動(dòng)國(guó)內(nèi)的整個(gè)金融體系改革和對(duì)外開(kāi)放。綜合對(duì)香港人民幣離岸市場(chǎng)和新加坡離岸金融中心的分析，我們認(rèn)為自貿(mào)區(qū)的金融開(kāi)放和改革將為證券公司帶來(lái)巨大的業(yè)務(wù)發(fā)展機(jī)遇，主要包括為跨境融資提供投行服務(wù)、為區(qū)內(nèi)企業(yè)提供新型融資服務(wù)、為境內(nèi)外投資者提供財(cái)富管理業(yè)務(wù)和參與自貿(mào)區(qū)內(nèi)各類金融市場(chǎng)的建設(shè)。目前市場(chǎng)對(duì)金融改革的認(rèn)同使券商股表現(xiàn)突出，我們認(rèn)為不僅信用融資業(yè)務(wù)明年將達(dá)到6000億規(guī)模，自貿(mào)區(qū)的人民幣債券、資產(chǎn)證券化、地方債等各類債券的承銷規(guī)模均有望達(dá)到數(shù)千億元，金融改革將帶來(lái)券商股高成長(zhǎng)，持續(xù)推薦華泰、西南、海通和魯信創(chuàng)投。

2023年金融IC卡行業(yè)分析報(bào)告2023年2月目錄一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐 31、央行推動(dòng)銀行卡IC升級(jí) 32、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素 43、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程 64、社保卡金融功能有效支撐銀行卡IC升級(jí)進(jìn)程 7二、金融IC卡未來(lái)幾年有望保持復(fù)合90%增速增長(zhǎng) 81、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件 82、金融IC卡有望保持90%以上增速增長(zhǎng)，社保卡支撐力度大 9三、金融IC卡放量帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì) 111、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期 112、制卡市場(chǎng)增量巨大，利好全行業(yè)增長(zhǎng) 123、一季度發(fā)卡量低預(yù)期，全年金融IC滲透率或進(jìn)一步提升 14四、重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 151、東港股份：智能卡業(yè)務(wù)放量 162、恒寶股份：行業(yè)龍頭，公司增長(zhǎng)依然穩(wěn)健 173、天喻信息：招標(biāo)進(jìn)展順利，金融IC與移動(dòng)支付催化劑不斷 184、東信和平：電信卡靜待發(fā)令槍，金融IC卡放量快速放量 185、同方國(guó)芯：金融IC芯片國(guó)產(chǎn)化最大受益者 196、國(guó)民技術(shù)：立足安全芯片，發(fā)展移動(dòng)支付 20一、金融IC卡受益于政策利好，社保金融化提供有利支撐1、央行推動(dòng)銀行卡IC升級(jí)本次磁條銀行卡向IC卡升級(jí)，主要受到央行政策性推動(dòng)。早在05年央行正式確認(rèn)采用“積極應(yīng)對(duì)，審慎實(shí)施”的策略來(lái)推動(dòng)金融IC卡；11年央行發(fā)布《中國(guó)人民銀行關(guān)于推進(jìn)金融IC卡應(yīng)用工作的意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》，下同），正式啟動(dòng)銀行卡IC升級(jí)的序幕。根據(jù)《意見(jiàn)》計(jì)劃，金融IC卡推廣分為支持終端（POS與ATM）改造與銀行卡升級(jí)兩部分；二者同步啟動(dòng)，率先完成支持終端的推廣與改造，然后推進(jìn)金融IC的普發(fā)以及普及。銀聯(lián)將首先實(shí)現(xiàn)新增POS與ATM等終端支持金融IC卡，并推動(dòng)全國(guó)性商業(yè)銀行改造存量終端，12年底基本實(shí)現(xiàn)境內(nèi)POS與ATM全部支持金融IC卡功能；推出支持終端的同時(shí)，包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、招商銀行以及郵政銀行開(kāi)始發(fā)行金融IC卡，在12年底支持終端全部完成改造之后，全國(guó)性銀行開(kāi)始普發(fā)金融IC卡，2023年基本實(shí)現(xiàn)普及。2、安全與便利性是推動(dòng)的主要因素（1）與磁條卡相比，IC卡具有顯著的優(yōu)勢(shì)，主要體現(xiàn)在安全以及便利性方面（在用戶看來(lái)是便利，在銀行看來(lái)則是有利于支付業(yè)務(wù)的進(jìn)一步拓展）。金融IC卡本身以IC芯片為介質(zhì)，較磁條銀行卡容量更大，可以存儲(chǔ)密鑰、數(shù)字證書等信息，在使用過(guò)程中具有更高的加密方式；與此同時(shí)本身邏輯加密集成電路，偽造的難度極高，基本杜絕了克隆卡的問(wèn)題；另外IC卡在防磁放水防靜電方面的能力也明顯更高，減少失磁造成損失。便利性主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，首先在使用方面，金融IC卡分為接觸式與非接觸式，尤其是非接觸式在數(shù)據(jù)讀取方面更加的便利，且不依賴于終端與網(wǎng)絡(luò)的連接，使用起來(lái)更加快捷；另外最主要還是在功能方面，金融IC卡可兼容更多的功能，比如交通卡、社?？?、移動(dòng)支付功能，在完成改造的終端方面實(shí)現(xiàn)小額現(xiàn)金的功能（比如自動(dòng)售貨機(jī)、便利店甚至是菜場(chǎng)）。（2）在銀行看來(lái)金融IC卡推廣起來(lái)唯一的難點(diǎn)在于成本方面，一方面IC卡成本超過(guò)磁條卡的10倍多，另一方面則是終端改造需要一次支出較多的投入。對(duì)此我們認(rèn)為隨著金融IC卡逐步實(shí)現(xiàn)放量，制造成本或出現(xiàn)回落，且銀行轉(zhuǎn)嫁換卡成本的難度并不大。同時(shí)，銀行卡功能增多帶來(lái)交易量的提升遠(yuǎn)比成本的增加更加有利。（3）可以說(shuō)央行的政策是金融IC卡推進(jìn)的重要因素之一，而央行決策的主要依據(jù)，或者說(shuō)是吸引銀行推進(jìn)金融IC卡升級(jí)主要驅(qū)動(dòng)因素還是金融IC卡在功能拓展方面的廣闊的空間，在承接原有銀行卡功能的前提下，能夠有效的實(shí)現(xiàn)小額交易銀行卡支付，開(kāi)發(fā)其他認(rèn)證付費(fèi)場(chǎng)合功能，提供能多的自助服務(wù)等。3、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程（1）人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》，下同），明確提出社保卡將加載銀行卡的功能；國(guó)家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國(guó)家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對(duì)金融IC卡遷移過(guò)程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過(guò)程，是國(guó)家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對(duì)于交通等的整合以及新功能的開(kāi)發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過(guò)6億張社保金融卡。（2）根據(jù)人社部《“中華人民共和國(guó)社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國(guó)社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級(jí)社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級(jí)部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級(jí)社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級(jí)市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級(jí)社保部門通過(guò)招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對(duì)制卡商進(jìn)行挑選。4、社?？ń鹑诠δ苡行е毋y行卡IC升級(jí)進(jìn)程人社部與央行2023年共同發(fā)布《關(guān)于社會(huì)保障卡加載金融功能的通知》（簡(jiǎn)稱《通知》，下同），明確提出社?？▽⒓虞d銀行卡的功能；國(guó)家“十四五”規(guī)劃確定將社會(huì)保障卡納入國(guó)家總體部署，明確期間發(fā)卡數(shù)量達(dá)到8億張，覆蓋60%的人口。這是對(duì)金融IC卡遷移過(guò)程中強(qiáng)有力的支持。首先，社?？ǜ郊咏鹑诠δ芡瑫r(shí)也是金融IC卡增加社保功能的過(guò)程，是國(guó)家推動(dòng)銀行卡整合其他功能的重要舉措，對(duì)于交通等的整合以及新功能的開(kāi)發(fā)也將逐步完成。其次，社?？ň薮蟮陌l(fā)行量將有效帶動(dòng)金融IC卡規(guī)模的提升，11-15年4年內(nèi)將新發(fā)行超過(guò)6億張社保金融卡。根據(jù)人社部《“中華人民共和國(guó)社會(huì)保障卡”管理辦法》（簡(jiǎn)稱《辦法》，下同）規(guī)定，人社部負(fù)責(zé)管理全國(guó)社會(huì)保障卡發(fā)行和應(yīng)用工作，省級(jí)社保部門在人社部批準(zhǔn)的情況下，負(fù)責(zé)全省/市的社?？òl(fā)放，省級(jí)部門不具備相應(yīng)能力，在得到人社部同意的情況下，可以交由地市級(jí)社保部門或是第三方機(jī)構(gòu)承擔(dān)。部分直轄市以及得到授權(quán)的地級(jí)市社保部門采取與單一銀行合作的方式，則相應(yīng)的制卡、初始化、發(fā)放等可能交由該銀行負(fù)責(zé)，如北京相應(yīng)的業(yè)務(wù)由北京銀行承擔(dān)。大部分的省級(jí)社保部門通過(guò)招標(biāo)，尋求當(dāng)?shù)囟嗉毅y行合作支持，同時(shí)也對(duì)制卡商進(jìn)行挑選。二、金融IC卡未來(lái)幾年有望保持復(fù)合90%增速增長(zhǎng)1、POS與ATM改造基本完成，IC卡放量提供便利條件根據(jù)央行對(duì)于金融IC卡推廣的計(jì)劃，2023年之前相應(yīng)的支持終端應(yīng)該基本改造完畢；這為13年金融IC卡放量奠定了基礎(chǔ)。根據(jù)媒體報(bào)道，截至2023年3季度末，全國(guó)金融IC卡累計(jì)發(fā)卡7455.7萬(wàn)張（新發(fā)行），較2023年底增長(zhǎng)206%。2023年第3季度新增IC卡占新增銀行卡比率已達(dá)到15.05%。同期，終端改造方面，全國(guó)共布放POS終端658萬(wàn)臺(tái)，其中98%已完成改造；共布放ATM終端40.8萬(wàn)臺(tái)，改造率為79.1%。POS終端和ATM終端改造均按計(jì)劃完成，為2023年大規(guī)模發(fā)卡奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2、金融IC卡有望保持90%以上增速增長(zhǎng)，社?？ㄖ瘟Χ却箢A(yù)計(jì)15年金融IC卡基本實(shí)現(xiàn)普及，因此可以帶動(dòng)整個(gè)金融卡銷售量的快速增長(zhǎng)。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，不考慮換卡需求13-15年金融IC卡滲透率將會(huì)有顯著的提升，年均增速基本在100%左右；與此同時(shí)金融社?？昃l(fā)卡量預(yù)計(jì)在1.5億張左右，盡管增長(zhǎng)速度有所放緩，但市場(chǎng)絕對(duì)的規(guī)模依然十分巨大。具體的假設(shè)與測(cè)算過(guò)程參見(jiàn)下圖。我們假設(shè)未來(lái)新增銀行卡量10%左右的增長(zhǎng)，增速逐步放緩，金融IC卡的滲透率由12年的16%，逐步提升到15年的100%左右（均為新增卡片），13-15年金融IC卡制卡量增速分別增長(zhǎng)119%、85%、75%；隨著金融IC卡的放量，卡片價(jià)格都會(huì)出現(xiàn)一定的回落，目前一張金融IC卡的價(jià)格在9元左右，假設(shè)未來(lái)兩年價(jià)格分別降到8、7元，則金融IC市場(chǎng)將從12年的10.3億元提升到15年的51.08億元，13-15年分別同比增長(zhǎng)96.8%、64.6%、53.1%。金融IC卡放量會(huì)造成價(jià)格的下降，主要還是芯片等原材料價(jià)格下降驅(qū)動(dòng)。由于芯片在金融IC卡占比超過(guò)70%，芯片價(jià)格的下降將推動(dòng)金融IC卡整體價(jià)格下降；而其他材料費(fèi)用以及制造費(fèi)用（包括折舊、人工等）占比較小，下降的空間十分有限，考慮到由于近年來(lái)金融IC需求量快速增長(zhǎng)，相應(yīng)產(chǎn)品毛利水平出現(xiàn)明顯下降的可能性不大，同樣毛利水平得以維持的概率較高。三、金融IC卡放量帶來(lái)產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)1、設(shè)備改造基本完成，芯片與制卡環(huán)節(jié)進(jìn)入高速成長(zhǎng)期金融IC卡產(chǎn)業(yè)鏈主要分為芯片設(shè)計(jì)、卡片制造以及系統(tǒng)集成等過(guò)程，按照金融IC卡推進(jìn)的進(jìn)程來(lái)看，系統(tǒng)集成版塊快于IC卡推廣速度，且應(yīng)用軟件以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)長(zhǎng)期收益；芯片與制卡環(huán)節(jié)與IC卡推廣的進(jìn)程基本同步。就目前情況來(lái)看，銀聯(lián)相應(yīng)的POS與ATM等改造基本完成，讀寫終端逐步今年入穩(wěn)定增長(zhǎng)期；芯片與制卡環(huán)節(jié)隨著金融IC卡快速放量，而進(jìn)入爆發(fā)性增長(zhǎng)的區(qū)間，這也是接下來(lái)重點(diǎn)關(guān)注的板塊。另外隨著金融IC卡的普發(fā)與普及，系統(tǒng)集成中的應(yīng)用軟件以及運(yùn)營(yíng)維護(hù)將獲得更長(zhǎng)時(shí)間尺度下的增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)梳理，A股中相應(yīng)的標(biāo)的參照?qǐng)D表11，重點(diǎn)關(guān)注芯片與卡片制造環(huán)節(jié)，長(zhǎng)期關(guān)注系統(tǒng)集成板塊。2、制卡市場(chǎng)增量巨大，利好全行業(yè)增長(zhǎng)從產(chǎn)能以及市場(chǎng)規(guī)模來(lái)看，恒寶股份、天喻信息、東信和平都有一定的優(yōu)勢(shì)，是行業(yè)的龍頭企業(yè)，該類企業(yè)能夠能夠獲得相當(dāng)充足的訂單，在行業(yè)性快速增長(zhǎng)的過(guò)程中獲益；而對(duì)于業(yè)務(wù)規(guī)模依然相對(duì)較小的企業(yè)如東港股份而言，同樣也可以享受行業(yè)爆發(fā)性增長(zhǎng)帶來(lái)的業(yè)務(wù)量的增長(zhǎng)。13-15年的年均復(fù)合增長(zhǎng)速度超過(guò)90%，巨大的行業(yè)性增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為，這將帶來(lái)巨大的行業(yè)性增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭可以獲得更多的訂單，而競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)弱勢(shì)的企業(yè)以也可以獲得高速成長(zhǎng)的空間。我們認(rèn)為，由于市場(chǎng)空間巨大，且社保、金融等都是國(guó)家和社會(huì)正常運(yùn)行的根本，招標(biāo)方不可能將如此巨大的業(yè)務(wù)量全部交給少數(shù)龍頭廠商生產(chǎn)，特別是山東、河南、四川等人口規(guī)模較大的省份，而累計(jì)發(fā)卡量達(dá)到數(shù)億張的商業(yè)銀行也會(huì)采取同樣的策略。因此中小規(guī)模的廠商也可以獲得一定的訂單規(guī)模。從目前已經(jīng)公布的招標(biāo)情況來(lái)看，金融社?？ㄖ袠?biāo)企業(yè)基本都在5家以上，人口大省如山東、河南等社保項(xiàng)目中標(biāo)企業(yè)更是達(dá)到8-9家。而銀行方面盡管缺少足夠的資料，但根據(jù)上市公司公告來(lái)看，建設(shè)銀行IC卡中標(biāo)企業(yè)超過(guò)4家的概率極大，其他銀行大概也會(huì)