箭牌家居-001322-首次覆蓋報(bào)告：衛(wèi)浴潔具龍頭迎來三大增長(zhǎng)機(jī)遇

E-8%7216350.610.861.040.21證書編號(hào)穆方舟(分析師)527E-8%7216350.610.861.040.21證書編號(hào)穆方舟(分析師)527S0880512040003鮑雁辛(分析師)30gtjascomS0880513070005林展越(研究助理)929ascomS121080013本報(bào)告導(dǎo)讀：勢(shì)下的增長(zhǎng)紅利，增速將超市場(chǎng)預(yù)期。投資要點(diǎn)：投資建議：目標(biāo)價(jià)26.2元，首次覆蓋予以增持評(píng)級(jí)。公司為國(guó)內(nèi)自公司為自有品牌衛(wèi)浴潔具領(lǐng)先公司，形成了多品類、多品牌布局。品涵蓋衛(wèi)生陶瓷(含坐便器等)、花灑龍頭、浴室柜、瓷磚、浴缸、定制櫥衣柜；形成了箭牌、法恩莎、安華三大品牌矩陣。公司在C。在智能化、套系化、線上化的三大趨勢(shì)下，公司有望收獲增長(zhǎng)紅利，年公司智能馬桶銷售數(shù)量占坐便器(含蹲便器)數(shù)量比例約為15%，財(cái)務(wù)摘要(百萬(wàn)元)A2021AEE營(yíng)業(yè)收入6,5028,373 7,7429,30610,690(+/-)%經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(EBIT)-2%73529%63520%93415%1,102(+/-)%-3%-14%13%30%18%凈利潤(rùn)(歸母)5895778281,005(+/-)%每股凈收益(元)6%-2% 0.6010.0%0.6630.5%21.3%每股股利(元)0.000.000.310.36E9.3%13.9%10.4%利潤(rùn)率和估值指標(biāo)A2021AEE經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率(%)凈資產(chǎn)收益率(%)投入資本回報(bào)率(%)7.6%19.4%14.0%EV/EBITDA——19.6314.2312.42市盈率35.4736.1732.9025.2120.77股息率(%)公司首次覆蓋證券研究報(bào)告股票研究箭牌家居(001322)衛(wèi)浴潔具龍頭，迎來三大增長(zhǎng)機(jī)遇——箭牌家居首次覆蓋報(bào)告耐用消費(fèi)品/可選消費(fèi)品首次覆蓋增持0082023.03.18交易數(shù)據(jù)52周內(nèi)股價(jià)區(qū)間(元)13.39-24.10總市值(百萬(wàn)元)20,355總股本/流通A股(百萬(wàn)股)966/97流通B股/H股(百萬(wàn)股)0/0流通股比例10%日均成交量(百萬(wàn)股)5.29日均成交值(百萬(wàn)元)103.70股東權(quán)益(百萬(wàn)元)3,404每股凈資股東權(quán)益(百萬(wàn)元)3,404每股凈資產(chǎn)3.53市凈率6.0要凈負(fù)債率34.47%EPS(元)2021A2022EQ10.000.00Q20.160.24Q30.170.21Q40.260.21全年0.600.6652周內(nèi)股價(jià)走勢(shì)圖 箭牌家居深證成指42%29%4%-9%-21%2022-102022-122023-02升幅(%)1M3M12M絕對(duì)升幅相對(duì)指數(shù)9%13%30%30%8%請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2of1821A22E23E24E21A22E23E24E利潤(rùn)率趨勢(shì)%%A EBIT/銷售收入(%)E回報(bào)率趨勢(shì)%%20A21A22E23E 率(%)股票研究箭牌家居(001322)首次覆蓋增持0082023.03.18公司網(wǎng)址groupcomcn公司簡(jiǎn)介公司是一家集研發(fā)、生產(chǎn)、銷售與服務(wù)品品類范圍覆蓋衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥衣柜等全系列家居產(chǎn)品，致力于為消費(fèi)者成為國(guó)際一流的智慧家居品牌。公司主絕對(duì)價(jià)格回報(bào)(%)5%9%13%17%22%26%30%34%5555市值(百萬(wàn)元)財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)(單位：百萬(wàn)元)損益表營(yíng)業(yè)總收入加EBIT營(yíng)業(yè)利潤(rùn)益凈利潤(rùn)資產(chǎn)負(fù)債表貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)資產(chǎn)資產(chǎn)合計(jì)投入資本(IC)現(xiàn)金流量表NOPLAT量自由現(xiàn)金流現(xiàn)金流凈增加額財(cái)務(wù)指標(biāo)成長(zhǎng)性EBIT增長(zhǎng)率EBIT率收益率資產(chǎn)收益率(ROE)總資產(chǎn)收益率(ROA)本回報(bào)率(ROIC)運(yùn)營(yíng)能力天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)轉(zhuǎn)天數(shù)量?jī)攤芰乐当嚷蔖EPBEV/EBITDAP/S股票絕對(duì)漲幅和相對(duì)漲幅5%19% 5%21%30%17%3%2022-102022-122023-02 箭牌家居價(jià)格漲幅 箭牌家居相對(duì)指數(shù)漲幅0A24579049674103771266-6109-591-2.3%-3.0%8%.5%24.8%20.7%12.6%208.3%7—2.890.0%1A30659076597521-85628.8%6%%6% 346.0 —2.240.0%2E2078761046156414-234-915-216-7.5%3%7.03%32.904.5819.632.701.0%3E060-23374-215-6212%29.6%.5% 6.6 12.3%25.214.1014.232.241.4%2024E3-224280-6-415-393-4639%3%8.2% 0.6 9%20.773.6412.42 1.951.7%51凈資產(chǎn)(現(xiàn)金)/凈負(fù)債208%189%170%151%132%112%20A21A22E23E24E(現(xiàn)金)(百萬(wàn)) 箭牌家居(001322)閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3of18 圖表目錄 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4of18 圖34：直營(yíng)電商快速增長(zhǎng)(單位：億元) 15 箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5of181.衛(wèi)浴潔具領(lǐng)先公司1.1.多品牌、多品類的衛(wèi)浴潔具領(lǐng)先公司于廣東佛山，是一家以自有品牌產(chǎn)品為主的衛(wèi)浴潔具公司。根據(jù)招股說公司有箭牌、法恩莎、安華三大子品牌，產(chǎn)品涵蓋衛(wèi)生陶瓷(含坐便器等)、花灑龍頭、浴室柜、瓷磚、浴缸、定制櫥衣柜，共有8個(gè)建成的IPO股平臺(tái)樂華嘉悅及高瓴(珠海居然之家、紅星美凱龍(紅星喜兆)等外部投資者陸續(xù)增資入股公司。圖1：公司為家族企業(yè)公司形成了多品類、多品牌布局。公司1995年起步于陶瓷潔具產(chǎn)品，并于次年攻克連體馬桶技術(shù)難題實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。此后公司進(jìn)行多品類拓展，目前，箭牌定位智慧家居，法恩莎定位高端藝術(shù)，安華定位時(shí)尚年輕。圖2：公司形成了多品類、多品牌布局箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6of18圖3：公司覆蓋衛(wèi)浴空間全品類請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7of182.業(yè)績(jī)波動(dòng)增長(zhǎng)，C端為主2.1.業(yè)績(jī)波動(dòng)增長(zhǎng)2021年公司營(yíng)收大幅增長(zhǎng)約28.8%，各品類均實(shí)現(xiàn)良好增長(zhǎng)。22Q1-3。營(yíng)收(億元)yoy(右軸)35%30%25%20%15%歸母凈利潤(rùn)(億元)7654yoy(右軸)200%150%100%403020100201820192020202122Q1-3%%-5%3210%0%3210%201820192020202122Q1-37.8%，直接材料主要包括泥砂原材料、金屬材料、塑料制品、木質(zhì)材料圖6：成本結(jié)構(gòu)中原材料占六成圖7：2021年主要品類產(chǎn)能利用率高位產(chǎn)能利用率直接人工制造費(fèi)用產(chǎn)能利用率880%60%40%20%%協(xié)費(fèi)用.8%62.5%箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8of18對(duì)毛利率的影響圖9：信用減值損失影響利潤(rùn)40%綜合毛利率凈利率銷售費(fèi)用率信用減值損失/營(yíng)收(右軸)35%30%25%10%.5%0.0%8%20%15%10%5%0%2018201920206%202122Q1-34%2%%201820192020202122Q1-32.2.衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金是主要銷售品類分品類看，衛(wèi)生陶瓷營(yíng)收占比最高，龍頭五金營(yíng)收占比提升。公司的營(yíng)收口徑分為衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、瓷磚、浴缸浴房、定制櫥1%/44.6%；龍頭五金(主要產(chǎn)品為淋浴花灑)營(yíng)收從12.91億元增加至22.51億元，營(yíng)收占比位居第二且逐年升高，從2018圖10：衛(wèi)生陶瓷營(yíng)收占比最高2019202050%40%5%30%25%5%30%25%30%20%20%15%10%10%0%%%箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9of18從銷售模式的角度，公司以經(jīng)銷模式為主。根據(jù)是否通過經(jīng)銷商環(huán)節(jié)向下游客戶銷售分為經(jīng)銷和直銷，2018-2021年經(jīng)銷收入占比分別為。銷商可在經(jīng)銷區(qū)域內(nèi)開發(fā)二級(jí)分銷商，以提高區(qū)域市場(chǎng)銷售能力，分銷圖12：公司以經(jīng)銷模式為主圖13：經(jīng)銷商與分銷商數(shù)量逐年增加(單位：個(gè))100%90%0006,000,0000006,000,00080%00070%60%50%0201920202021201920202021客戶的種類，分為零售、電商、家裝、工程渠道，其中前三者圖14：公司銷售模式分類圖15：公司以C端為主90%80%70%60%50%40%30%20%10%%4%/71.9%。其中：、箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10of18設(shè)計(jì)師、電商等渠道的發(fā)展與分流，公司零售渠道營(yíng)收占比整體呈下降分銷網(wǎng)點(diǎn)6,623個(gè)，終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量呈現(xiàn)逐年提升趨勢(shì)，箭牌衛(wèi)浴占比較4.9%/32.9%/34.0%。收占比下降圖17：終端零售門店網(wǎng)點(diǎn)數(shù)超12,000(單位：個(gè))箭牌衛(wèi)浴瓷磚零售營(yíng)收(億元)營(yíng)收占比(右軸)箭牌衛(wèi)浴瓷磚零售營(yíng)收(億元)營(yíng)收占比(右軸)法恩莎衛(wèi)浴箭牌定制40,000,0004,0002,00005040%0%：2019-2021年電商渠道占比分別為12.3%/15.9%/18.4%。成立電商公司拓展線上銷售渠道，并通過加大投入力度、線上線下聯(lián)181614121018161412108642營(yíng)收占比(右軸)0%60%40%20%經(jīng)銷電商占比0%%020200%0%0%過經(jīng)銷商開拓家裝公司客戶，近年來由于裝修需求的變遷，家裝公司迅速崛起，成為整合毛坯房裝修需求流量的重要渠箭牌家居(001322)11of18圖21：零售與電商毛利率較高家裝營(yíng)收(億元)營(yíng)收占比(右軸)零售電商36%家裝10864 8% 6% 4%34%32%30%28%26%2 2%24%020200%22% B端業(yè)務(wù)占比逐年略有下滑，信用風(fēng)險(xiǎn)可控。2019-2021年工程渠道營(yíng)有授信額度。公司以經(jīng)銷商拓展工程渠道為主，經(jīng)銷工程占工程渠道比銷工程毛利率相對(duì)較高。圖23：信用風(fēng)險(xiǎn)可控0%60%40%20%%經(jīng)銷工程占比直銷工程占比80%.5%%5%4%3%2%1%%工程特約經(jīng)銷商應(yīng)收款占營(yíng)收比重直營(yíng)工程客戶應(yīng)收款占營(yíng)收比重 應(yīng)收款余額占營(yíng)收比重3.格局：國(guó)內(nèi)品牌領(lǐng)先公司，C端具有渠道優(yōu)勢(shì)拉維特(Duravit)、高儀(Grohe)、樂家(Roca)、漢斯格雅(Hansgrohe)為代表的歐洲品牌，以科勒(Kohler)、摩恩(Moen)、美標(biāo)(AmericanStandard)為代表的美國(guó)品牌，以東陶(TOTO)、伊奈(INAX)為代表箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12of1899億元，公司衛(wèi)浴板塊(含衛(wèi)生陶瓷、龍頭五金、浴室家具、浴缸浴房)營(yíng)業(yè)收約為28.68億元，東鵬控股衛(wèi)浴板塊(含衛(wèi)生陶瓷、衛(wèi)浴產(chǎn)品)營(yíng)業(yè)收入約為10.47億元，海鷗住工境內(nèi)營(yíng)業(yè)收入約為16.70億元，帝歐家居衛(wèi)浴板塊(含衛(wèi)浴產(chǎn)品)營(yíng)業(yè)收入約為8.18億元，九牧、恒潔未披露數(shù)的圖24：衛(wèi)浴品牌競(jìng)爭(zhēng)格局清晰C于其他能力較強(qiáng)，公司重視新渠道的崛起并前瞻性布局，把握了包括家裝、電圖25：公司市占率領(lǐng)先圖26：公司零售終端門店數(shù)量較高(單位：個(gè))83.8%83.8%8.7%8.7%1.0%3.4%1.2%控股1.0%3.4%1.2%預(yù)估門店數(shù)量,000,0004,0002,0000箭牌家居(001322)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13of184.智能化、套系化、線上化的三大趨勢(shì)4.1.智能化趨勢(shì)下產(chǎn)品售價(jià)提升恒溫花灑等是智能化衛(wèi)浴產(chǎn)品的代表。根據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)，近年來智能0004002000智能坐便器市場(chǎng)銷量(萬(wàn)臺(tái))2021E中國(guó)智能坐便器市場(chǎng)規(guī)模(億元)20%250yoy20%25020015%5%500%020162017201820192020券研究100%20162021智能坐便器線上零售均價(jià)4,00080%60%40%000020%0%1,000日本韓國(guó)美國(guó)2019202020212022M1-10年公司智能坐便器收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比重分別為13.5%、15.5%和售數(shù)量占坐便器(含蹲便器)數(shù)量比例約為15%，則智能坐便器銷售量超1,700元(出廠價(jià)口徑)，而均售價(jià)將坐便器平均銷售單價(jià)由2019年的632元提箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14of1860%50%40%30%20%%60%50%40%30%20%%圖32：2021年信用減值影響凈利潤(rùn)智能坐便器營(yíng)收占比智能坐便器占坐便器營(yíng)收比重坐便器平均銷售單價(jià)(元智能坐便器營(yíng)收占比智能坐便器占坐便器營(yíng)收比重測(cè)算智能坐便器占坐便器(含蹲便器)數(shù)量0500000比例(右軸)0%4.2.套系化趨勢(shì)下的配套率提升的趨勢(shì)及衛(wèi)浴品牌對(duì)全品類的覆蓋，整體衛(wèi)浴空間的銷售取代了以往單一產(chǎn)品的銷售。對(duì)于衛(wèi)浴品牌來說，衛(wèi)浴空間的套系化銷售有利于提升客圖33：衛(wèi)浴空間配套率有提升空間0%60%50%40%30%20%10%%配套率房房4.3.線上化趨勢(shì)下直營(yíng)電商延續(xù)高增公司拓展直營(yíng)電商銷售渠道，持續(xù)投入并進(jìn)行推廣，直營(yíng)電商收入從6.5%，顯示直營(yíng)電商的盈利能力在提升。箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15of1876543210陶瓷潔具龍頭五金浴室家具0004,000,0000占直營(yíng)電商營(yíng)收的比例(右軸)5%0%圖36：公司在華南區(qū)品牌影響力較強(qiáng)華南區(qū)華中區(qū)東華南區(qū)華中區(qū)東北區(qū)華東區(qū)川渝區(qū)港澳臺(tái)及海外3.8%0.13.8%0.1%4.7%35.8%26.2%5.盈利預(yù)測(cè)收入地產(chǎn)竣工下滑影響零售渠道、工程渠道下滑，家裝渠道、電商渠道保持渠道>零售渠、龍頭五金是主要毛利率直銷電商毛利率高于公司綜合毛利率，且直銷電商增速較快。隨著直銷箭牌家居(001322)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16of18E876,109.0364,499.6 231,116.8E876,109.0364,499.6 231,116.8 .3% 7.9%169,963.521.2%.3% 28,484.3 .8%35.0%經(jīng)銷渠道635,035.5611,446.0742,342.3667,252.0782,586.4yoy-3.7%21.4%-10.1%17.3%零售337,084.6301,044.0348,041.0278,432.8328,462.9yoy-10.7%15.6%-20.0%18.0%工程187,209.4179,399.7208,657.9178,046.9211,493.4yoy-4.2%16.3%-14.7%18.8%電商72,288.580,202.989,924.395,041.6102,395.7yoy10.9%12.1%5.7%7.7%家裝38,452.950,799.395,719.1115,730.7140,234.5yoy32.1%88.4%20.9%21.2%直銷渠道26,595.436,322.090,698.3106,951.9147,986.4yoy36.6%149.7%17.9%38.4%零售1,008.71,020.01,740.01,444.51,733.3yoy1.1%70.6%-17.0%20.0%工程16,171.512,498.125,766.122,395.725,937.9yoy-22.7%106.2%-13.1%15.8%電商9,368.722,803.963,158.183,111.7120,315.2yoy143.4%177.0%31.6%44.8%-家裝46.3-34.1-