汽車行業(yè)2021年下半年投資策略：智能化浪潮來臨關(guān)注格局重塑者-20210526-中信證券-27正式版

智能化浪潮來臨，關(guān)注格局重塑者汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26中信證券研究部 核心觀點未來5年的替換周期的到來將為行業(yè)帶來有效的需求增量，汽車行業(yè)正在智能電動的變革浪潮中迎來重啟。隨著科技巨頭的進(jìn)入，智能化的軍備競賽即將開啟，行業(yè)格局正處于重塑的前夜。建議關(guān)注：（1）具有優(yōu)秀產(chǎn)品定義能力和全棧自研能力的乘用車企業(yè)重塑格局的機(jī)會，（2）符合智能化趨勢同時具備全球替代能力的優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)持續(xù)擴(kuò)張和產(chǎn)品升級的機(jī)會。▍總量：需求復(fù)蘇趨勢明確，乘用車替換大周期漸行漸近。新冠疫情催生的出行剛需激發(fā)了2020年下半年汽車行業(yè)的旺銷，行業(yè)下半年銷量達(dá)到1503.7萬輛，同比+11.9%。進(jìn)入2021年，汽車芯片的持續(xù)短缺和大宗原材料價格上漲為復(fù)蘇暫時蒙上了陰影，預(yù)計芯片短缺導(dǎo)致的減產(chǎn)壓力將在Q2達(dá)到峰值，并帶動行業(yè)開啟被動去庫存。我們預(yù)計2021年汽車行業(yè)銷量將達(dá)到2759萬輛全年實現(xiàn)同比9.0%的增長，其中乘用車行業(yè)有望同比增長11.0%。根據(jù)保有量推算，老車報廢帶來的換購需求將強力支撐未來5年的置換需求，預(yù)計2022年-2025年，汽車行業(yè)銷量增速中樞將維持在7%左右，保有量更新帶來的消費升級將是乘用車行業(yè)的主要內(nèi)驅(qū)力。▍乘用車：在智能化浪潮變革下，OEM正在加速向技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)轉(zhuǎn)型。行業(yè)的競爭格局正在劇變的前夜，造車新勢力、科技巨頭、傳統(tǒng)車企三種力量正在汽車行業(yè)交匯。智能化浪潮下，汽車行業(yè)的核心競爭力正在由“制造工藝”和“規(guī)模效應(yīng)”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品定義能力”和“全棧自研能力”。2020年以來，各家車企都在通過組織架構(gòu)和股權(quán)架構(gòu)的調(diào)整來更為靈活地應(yīng)對正在發(fā)生的挑戰(zhàn)，避免在未來淪為代工廠。我們認(rèn)為，智能化變革將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤池結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，變革中處于被動地位的整車企業(yè)可能將面臨一個萎縮的利潤池，被資本市場給予懲罰性的低估值。但同時，產(chǎn)品定義能力和全棧研發(fā)能力仍是智能電動時代乘用車企業(yè)的核心競爭力，競爭力強的OEM的估值溢價或?qū)⒗^續(xù)維持。我們建議關(guān)注以下三條主線邏輯尋找乘用車板塊投資機(jī)會：（1）引領(lǐng)個性化的消費新趨勢、產(chǎn)品定義能力強的有差異化的品牌；（2）在電動化、混合動力技術(shù)實現(xiàn)突破，有望在電動和燃油市場中實現(xiàn)份額“雙提升”的自主品牌；（3）具有全棧研發(fā)能力，正在向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加速轉(zhuǎn)型為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)的OEM。▍零部件：智能化軍備競賽開啟，把握“智能化”+“全球替代”的核心供應(yīng)鏈標(biāo)的。年初至今，主流自主品牌紛紛推出高端品牌和全新車型，通過大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗。高算力自動駕駛平臺、激光雷達(dá)和高性能智能座艙平臺基本上成為智能新車標(biāo)配，標(biāo)志著自主品牌的智能化軍備競賽開啟，智能化供應(yīng)鏈有望迎來量價齊升的歷史性機(jī)會。當(dāng)前一些海外智能化龍頭在產(chǎn)品規(guī)模和成熟度上占據(jù)優(yōu)勢，但品牌的差異化體驗需要高度定制開發(fā)，而中國企業(yè)在同步研發(fā)響應(yīng)速度和開發(fā)靈活性上具有顯著優(yōu)勢，有望伴隨自主品牌高端化加速滲透和崛起。此外，海外主機(jī)廠面臨銷量下滑和智能電動轉(zhuǎn)型的雙重壓力，優(yōu)質(zhì)中國供應(yīng)商有望加速全球替代進(jìn)程，成長為全球龍頭。▍商用車：產(chǎn)品升級與國六切換帶來新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)。2021年1-4月，全國商用車銷量為195.6萬輛，同比+47.3%，卡車板塊在1-4月維持高景氣而大中證券研究報告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26客車板塊需求持續(xù)低迷。我們預(yù)計2021年商用車銷量有望達(dá)到518.6萬輛，同比+1.0%，其中重卡銷量預(yù)計為150萬輛，同比下滑7%。其中，重卡和中輕卡板塊在上半年受益于國三/國四淘汰、超載治理、大噸小標(biāo)治理等因素保持在高景氣區(qū)間，但在國六執(zhí)行后預(yù)計將迎來銷量的調(diào)整期。我們預(yù)計國六的執(zhí)行將伴隨著發(fā)動機(jī)、整車和后處理格局的優(yōu)化，龍頭企業(yè)的份額提升和盈利結(jié)構(gòu)多元化將有助于提振估值，行業(yè)長期的投資邏輯將不會改變。▍兩輪車：后疫情時代，行業(yè)天花板抬升、優(yōu)質(zhì)供給玩家將勝出。疫情刺激全球范圍內(nèi)兩輪車需求，出行方式多元化和道路基礎(chǔ)設(shè)施的完善將持續(xù)抬升行業(yè)滲透率；伴隨居民消費能力的提升，兩輪車正逐漸從出行工具轉(zhuǎn)變?yōu)樾蓍e娛樂用品，大排量摩托車、電踏車、高端電動兩輪車等新品類不僅帶來ASP提升，而且仍有數(shù)倍成長空間，提供優(yōu)質(zhì)供給將充分享受行業(yè)發(fā)展。2021年，上游原材料漲價對兩輪車企業(yè)普遍構(gòu)成壓力，但頭部玩家在上游采購議價權(quán)、下游價格傳導(dǎo)速度上都享有優(yōu)勢，預(yù)計也將成為催化龍頭份額進(jìn)一步提升的因素，龍頭推薦邏輯繼續(xù)加強。此外，中國電動兩輪車具有全球競爭力，預(yù)計海外市場將是下一個長期增量來源，具備全球競爭力的兩輪車企業(yè)成長空間廣闊。▍風(fēng)險因素：行業(yè)銷量不及預(yù)期；汽車芯片供給缺口持續(xù)擴(kuò)大；大宗原材料價格上漲對行業(yè)利潤侵蝕；國際貿(mào)易摩擦加劇的風(fēng)險；自動駕駛汽車出現(xiàn)嚴(yán)重安全事故影響行業(yè)進(jìn)展的風(fēng)險；政策對于自動駕駛進(jìn)行限制的風(fēng)險；智能汽車數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險；傳統(tǒng)企業(yè)智能化轉(zhuǎn)型進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險。▍投資策略：未來5年替換周期的到來將為行業(yè)帶來有效的需求增量，汽車行業(yè)正在智能電動的變革浪潮中迎來重啟。隨著科技巨頭的進(jìn)入，智能化的軍備競賽即將開啟，行業(yè)格局正處于重塑的前夜。我們重點關(guān)注：（1）具有優(yōu)秀產(chǎn)品定義能力和全棧自研能力的乘用車企業(yè)，如比亞迪、長城汽車、長安汽車等（2）符合智能化趨勢、具備全球替代能力的優(yōu)質(zhì)中國零部件企業(yè)，如德賽西威、華陽集團(tuán)、拓普集團(tuán)、華域汽車、耐世特、伯特利、阿爾特等；（3）產(chǎn)品不斷進(jìn)化升級的細(xì)分市場龍頭：福耀玻璃、敏實集團(tuán)、濰柴動力、中國重汽、八方股份、雅迪控股、小牛電動等。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級簡稱收盤價EPS（元）PE評級（元）20202021E2022E2023E20202021E2022E2023E乘用車長安汽車25.000.610.941.271.3741272018買入長城汽車34.140.581.091.381.5259312522買入比亞迪173.201.481.712.643.601171016648買入上汽集團(tuán)20.191.752.262.512.6612988買入廣汽集團(tuán)12.270.580.660.941.1821191310買入吉利汽車(H）15.910.550.841.08-291915-買入零部件德賽西威109.570.941.421.772.21116776250買入拓普集團(tuán)31.380.571.031.361.7855302318買入華陽集團(tuán)27.220.380.590.800.9971463427買入福耀玻璃49.781.001.461.802.1650342823買入華域汽車24.061.712.242.492.751411109買入證券研究報告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26星宇股份190.724.205.146.477.9145372924增持耐世特(H)7.450.300.841.03-2597-買入伯特利31.261.131.431.882.3328221713買入敏實集團(tuán)(H)26.111.212.082.54-221210-買入文燦股份23.300.321.151.531.9772201512買入明新旭騰37.821.331.642.132.6828231814買入阿爾特26.840.360.841.401.8474321915買入旭升股份29.000.741.111.562.1139261914買入繼峰股份8.62-0.250.660.800.96(34)13119買入保隆科技29.261.111.702.262.9328191411買入豪能股份17.720.821.391.842.262213108買入隆盛科技23.780.370.871.681.9764271412買入商用車濰柴動力17.141.261.361.52-151311-買入中國重汽(H)14.922.482.652.95-665-買入中國重汽31.502.242.612.833.0814121110買入江鈴汽車22.940.641.582.272.473614109買入兩輪車雅迪控股(H)14.840.170.410.580.7186362621買入小牛電動199.322.216.1810.51-903219-買入(美股)八方股份233.983.344.756.488.4570493628買入經(jīng)銷商中升控股50.562.442.973.43-211715-買入美東汽車32.990.600.831.12-554029-買入永達(dá)汽車10.880.821.081.241.35131098買入資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：股價為2021年5月21日收盤價，匯率：1港幣=0.8289人民幣；1美元=6.4319人民幣；對于美股，股價為ADS價格，EPS為每EPS的GAAP凈利潤證券研究報告 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26目錄總量：需求恢復(fù)趨勢明確，替換大周期即將開啟 1乘用車：智能化變革浪潮來臨，OEM正在加速轉(zhuǎn)型為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè) 3汽車零部件：智能化“軍備競賽”開啟，供應(yīng)鏈迎來量價齊升 9商用車：產(chǎn)品升級與國六切換帶來新機(jī)遇與新挑戰(zhàn) 14兩輪車：后疫情時代，行業(yè)天花板抬升、優(yōu)質(zhì)供給玩家將勝出 16風(fēng)險因素 19投資策略 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26插圖目錄圖1：2019年-2021年中國乘用車批發(fā)銷量預(yù)測及月度同比增速（單位：萬輛） 1圖2：2017年3月-以來分級別城市乘用車銷量同比增速（單位：%） 1圖3：2001年-2025E年中國乘用車批發(fā)銷量及同比增速（單位：萬輛，%） 2圖4：乘用車報廢量的概率分布（橫軸：使用年限；縱軸：概率分布） 2圖5：2010年-2025年中國乘用車?yán)碚搱髲U量測算（萬輛） 2圖6：2017年-2021年經(jīng)銷商庫存系數(shù)及終端折扣率（單位：月） 3圖7：2017年全球汽車產(chǎn)業(yè)利潤池分布結(jié)構(gòu) 5圖8：2035年全球汽車產(chǎn)業(yè)利潤池分布結(jié)構(gòu)預(yù)測 5圖9：2014-2021年中國9家主要乘用車上市公司PB估值分位圖（單位：%） 6圖10：2002年-2021年中國新品牌設(shè)立及海外品牌國產(chǎn)化的時間線 7圖11：中國自主品牌、合資品牌乘用車銷量，及自主品牌TOP6份額（單位：萬輛，%）8圖12：2017-2021年中國混動車型銷量（萬輛）及市場份額 8圖13：比亞迪DM-i混合動力架構(gòu)模型 8圖14：不同駕駛級別所需算力 10圖15：安波福不同等級自動駕駛系統(tǒng)的單車價值量 10圖16：理想One的四聯(lián)屏 11圖17：奔馳S級的主動式環(huán)境氛圍燈 11圖18：全球智能座艙市場規(guī)模（億美元） 11圖19：中國智能座艙市場規(guī)模（億元） 11圖20：英偉達(dá)Driver芯片 12圖21：搭載Velodyne激光雷達(dá)的測試車 12圖22：2015至2020年全球13家主流汽車集團(tuán)的銷量和研發(fā)費用情況 13圖23：全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)供應(yīng)商成長路徑 14圖24：2005-2022E我國商用車銷量（萬輛）及預(yù)測 15圖25：分季度重卡銷量及預(yù)測（萬輛） 15圖26：天然氣重卡銷量（萬輛）與滲透率 15圖27：重型柴油車國六技術(shù)路線示意圖 16圖28：疫情后歐洲國家對兩輪車的各類購置補貼、車道建設(shè)等支持措施統(tǒng)計 17圖29：我國兩輪車發(fā)展歷程及品類升級趨勢 17圖30：2013-2020年電動兩輪車各公司市場份額（單位：%） 18圖31：2020年電動兩輪車各公司市場份額占比餅狀圖（單位：%） 18圖32：電動兩輪車&電踏車品牌矩陣圖（銷量vs.價格） 19圖33：國產(chǎn)三強消費級機(jī)車產(chǎn)品分類 19請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26表格目錄表1：2021年分車型銷量預(yù)測（單位：萬輛） 2表2：主要OEM業(yè)務(wù)拆分梳理 4表3：2020年以來造車新勢力及傳統(tǒng)車企融資情況 4表4：部分車型智能化配置一覽 9表5：自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域國內(nèi)供應(yīng)商在不斷突破 12表6：重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級 20請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26▍總量：需求恢復(fù)趨勢明確，替換大周期即將開啟疫情催生出行剛需，三四線城市成為復(fù)蘇的驅(qū)動力。新冠疫情催生的出行剛需激發(fā)了2020年下半年汽車行業(yè)的旺銷，行業(yè)下半年銷量達(dá)到1503.7萬輛，同比+11.9%，其中乘用車下半年銷1228.9萬輛，同比+8.7%。從分城市數(shù)據(jù)來看，四線及以下城市的銷量同比恢復(fù)顯著快于一二線城市，低線城市的汽車保有量提升成為了市場復(fù)蘇的主要驅(qū)動力。圖1：2019年-2021年中國乘用車批發(fā)銷量預(yù)測及月度同比增速（單位：萬輛）250.02019202020212021YoY30%200.020%150.010%100.050.00%--10%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2019202.1121.9201.9157.5156.1172.8152.8165.3193.1192.8205.7221.32020160.722.5104.3153.6167.4176.4166.5175.5208.8211.0229.7237.52021204.5115.6187.4170.4161.9171.6159.6175.5210.7211.7226.5240.12021YoY27.3%413.6%79.8%10.9%-3.3%-2.7%-4.1%0.1%0.9%0.4%-1.4%1.1%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預(yù)測 注：2021年5月及以后數(shù)據(jù)來自中信證券研究部預(yù)測圖2：2017年3月-以來分級別城市乘用車銷量同比增速（單位：%）一線城市二線城市三線城市四線&以下城市0%基準(zhǔn)線32.0%22.0%12.0%2.0%-8.0%-18.0%-28.0%-38.0%-48.0%201703201704201705201706201707201708201709201710201711201712201801201802201803201804201805201806201807201808201809201810201811201812201901201902201903201904201905201906201907201908201909201910201911201912202001202002202003202004202005202006202007202008202009202010202011202012202101202102202103資料來源：Daas-Auto，中信證券研究部由于汽車芯片短缺影響，汽車行業(yè)在2021年上半年罕見地出現(xiàn)需求好于供給的局面，預(yù)計2021年行業(yè)銷量有望實現(xiàn)9.0%的同比增長。進(jìn)入2021年起，汽車芯片的持續(xù)短缺和大宗原材料價格上漲為復(fù)蘇暫時蒙上了陰影。我們預(yù)計芯片短缺導(dǎo)致的行業(yè)減產(chǎn)壓力將Q2達(dá)到峰值后進(jìn)入一個供需緊平衡階段，行業(yè)的被動去庫存將持續(xù)至Q3，供需緊張的局面有望在Q3后期開始緩慢消退。我們預(yù)計2021年汽車行業(yè)銷量將達(dá)到2759萬輛（乘用車：2239.5萬輛，商用車：518.6萬輛），全年有望在去年低基數(shù)的基礎(chǔ)上實現(xiàn)9.0%的增長，其中乘用車行業(yè)銷量有望同比增長11.0%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分1汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26表1：2021年分車型銷量預(yù)測（單位：萬輛）單位：萬輛2020YoY%2021.01-04YoY%2021.05-12YoY%2021E21EYoY%汽車總計2531.1-1.9%874.851.80%1883.3-3.6%2758.19.0%商用車513.318.7%195.647.30%323-15.1%518.61.0%乘用車2017.86.0%679.153.10%1560.4-0.8%2239.511.0%-新能源136.713.3%73.2249.20%157.852.2%231.069.0%-燃油車1881.1-7.1%605.943.30%1402.6-4.5%2008.56.8%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預(yù)測長期：換購和家庭增購將成為汽車消費的主動力，老車報廢帶來的換購需求將強力支撐未來5年的置換需求。隨著2009-2010年銷量高峰年份的乘用車即將迎來批量淘汰，未來五年乘用車市場將迎來存量乘用車的更新替換大周期。根據(jù)乘用車報廢的概率分布測算，14-15年是汽車平均使用年限和報廢的高峰期，2020年我國乘用車?yán)碚搱髲U量為515萬輛，而到2025年左右，我們預(yù)計將有約1350萬規(guī)模的報廢車輛，出現(xiàn)存量市場更新?lián)Q購的巨大需求。預(yù)計2022年-2025年，汽車行業(yè)銷量增速中樞將維持在7%左右，保有量更新帶來的消費升級將是乘用車行業(yè)的主要內(nèi)驅(qū)力，預(yù)計優(yōu)質(zhì)供給有望進(jìn)一步填充市場廣闊的需求空間。圖3：2001年-2025E年中國乘用車批發(fā)銷量及同比增速（單位：萬輛，%）350053%乘用車銷量（萬輛）YoY%2,87260%300050%2,4382,4722,37125002,1442,0142,24140%31%30%33%1,7931,9702,115200030%21%1,3761,4471,55020%150015%1,03316%11%10%7%7%10%7%10005196305%3043976761%-4%-6%0%500-10%-10%0-20%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預(yù)測圖4：乘用車報廢量的概率分布（橫軸：使用年限；縱軸：概率分布）圖5：2010年-2025年中國乘用車?yán)碚搱髲U量測算（萬輛）20%1,6001,35018%1,40016%1,1681,20014%9871,00012%80810%8006468%6005156%4094003194%241701161742%200350%-資料來源：Ricardo-AEA，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部測算、預(yù)測請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26庫存和價格跟蹤：庫存水平下降，終端折扣同時收窄，望為經(jīng)銷商帶來業(yè)績彈性。由于上游“缺芯”造成的產(chǎn)能緊張使行業(yè)被動去庫存，行業(yè)庫存水平下降明顯，截止2021年4月，經(jīng)銷商平均庫存為1.57個月，低于2020年4月的1.76個月。從零售價格端看，2020年10月以后，終端折扣水平保持相對低位，2021年3月終端整體平均折扣為13.9%。預(yù)計由于汽車消費旺盛，加之產(chǎn)能緊張造成的行業(yè)被動去庫存，有望為品牌結(jié)構(gòu)好、經(jīng)營效率高的汽車經(jīng)銷商帶來業(yè)績彈性。圖6：2017年-2021年經(jīng)銷商庫存系數(shù)及終端折扣率（單位：月）庫存系數(shù) 折扣率3.0016.0%2.5014.0%12.0%2.0010.0%1.591.508.0%1.006.0%4.0%0.502.0%0.000.0%資料來源：中國汽車流通協(xié)會，安路勤，中信證券研究部▍乘用車：智能化變革浪潮來臨，OEM正在加速轉(zhuǎn)型為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)2020年至今，汽車行業(yè)的競爭格局正在發(fā)生劇變：1）電動化技術(shù)的差異逐漸縮小。隨著電動產(chǎn)業(yè)鏈日臻成熟，打造電動品牌的門檻有所降低，各大品牌電動車在動力系統(tǒng)性能上的差異化逐漸縮??；2）越來越多新勢力進(jìn)入造車行業(yè)，尤其是具有較強軟件、服務(wù)和生態(tài)運營能力的新勢力。汽車行業(yè)的核心競爭力正在由“制造工藝”和“規(guī)模效應(yīng)”轉(zhuǎn)向“產(chǎn)品定義能力”和“全棧自研能力”。在智能化浪潮變革下，我們看到三種力量交匯在汽車行業(yè)：（1）以特斯拉、蔚來、小鵬、理想為代表的有一定積累的造車新勢力，新勢力們依靠資本市場的高估值正在不斷補充資金彈藥，加快在智能駕駛和智能座艙上的迭代；（2）加速入局的科技巨頭，如小米集團(tuán)、百度、華為、富士康、大疆、美的，以及潛在可能入局的公司，如蘋果等，科技巨頭依靠自己強大的軟件能力、供應(yīng)鏈整合能力和人才儲備正在行業(yè)中扮演“入局者”、“賦能者”或“核心技術(shù)供應(yīng)商”的角色；（3）覺醒后的傳統(tǒng)車企，正在加速智能電動領(lǐng)域的投資和產(chǎn)品投放，并通過組織架構(gòu)和資本架構(gòu)的調(diào)整更為靈活地應(yīng)對正在發(fā)生的挑戰(zhàn)，避免在未來淪為代工廠。例如：吉利汽車（定增+回A二次IPO）、比亞迪（定增）、長安汽車（定增+長安新能源分拆）、小康汽車（定增）、上汽集團(tuán)（智己汽車獨立融資）等都在為轉(zhuǎn)型補充資金彈藥。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分3汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26表2：主要OEM業(yè)務(wù)拆分梳理上市公司事件事件簡介上汽集團(tuán)設(shè)立零束軟件公司2020年5月，上汽集團(tuán)成立零束軟件分公司，負(fù)責(zé)包括SOA軟件平臺、集中式電子電器架構(gòu)等在內(nèi)的軟件架構(gòu)、基礎(chǔ)平臺開發(fā)。引入阿里，設(shè)立智己2021年1月，上汽集團(tuán)聯(lián)合阿里巴巴、浦東新區(qū)聯(lián)合發(fā)布智己汽車品牌（持股54%），定位中高端純電汽車市場。目前已發(fā)布高配智能的豪華轎車L7。商用車業(yè)務(wù)重組2021年1月，上柴股份發(fā)行股份購買上汽集團(tuán)持有的上汽依維柯相關(guān)資產(chǎn)，商用車板塊重組分拆零部件公司自2018年起，長城汽車分別設(shè)立蜂巢易創(chuàng)、精工汽車、諾博汽車、曼德電子四大子公司，長城汽車整合旗下汽車零部件業(yè)務(wù)進(jìn)行獨立運營。2018年前身為長城汽車動力電池事業(yè)部的蜂巢能源獨立，2021年2月蜂巢能源獲得35億元A輪融資。毫末智行融資截止2021年5月，長城汽車旗下自動駕駛公司毫末智行，現(xiàn)已完成3億元Pre-A輪融資。長安新能源獨立2018年8月，長安汽車將其新能源相關(guān)的業(yè)務(wù)、資產(chǎn)及人員轉(zhuǎn)移至全資子公司。2019年12長安汽車月，新能源公司引入四國資戰(zhàn)投基金，長安汽車對新能源公司持股比例下降至49%。新能源公司目前已啟動30億元B輪融資，并尋求未來獨立上市。AB品牌長安汽車聯(lián)合華為、寧德時代打造中高端智能電車（AB品牌），車型基于三者合作開發(fā)的CHN平臺打造，車型最快將于5月底發(fā)布，2021年底-2022年初上市。吉利獨立電動品牌極氪2021年3月，吉利表示成立新品牌——極氪（Zeeker），并將基于該品牌推出一系列中高端智能電動產(chǎn)品。2021年4月極氪首款產(chǎn)品，極氪001正式發(fā)布。比亞迪IGBT拆分上市2021年5月，比亞迪正式公告將拆分IGBT業(yè)務(wù)，后者將尋求A股上市。弗迪電池2019年5月，弗迪電池成立，計劃于未來獨立IPO。資料來源：各公司公告、財聯(lián)社，中信證券研究部表3：2020年以來造車新勢力及傳統(tǒng)車企融資情況企業(yè)狀態(tài)日期融資類型發(fā)行價格募集金額募投項目發(fā)行對象吉利汽車完成2020/6/5配售10.8港元64.8億港元公司及附屬公司業(yè)務(wù)發(fā)展及一般營-運資金未完成-A股發(fā)行-200億新車型產(chǎn)品研發(fā)、前瞻技術(shù)研發(fā)、生-產(chǎn)收購等長城汽車完成可轉(zhuǎn)債35億元新車型及數(shù)字化研發(fā)項目長安汽車完成2020/10/26定增10.7元60億元合肥二期工廠、NE1發(fā)動機(jī)項目、兵裝集團(tuán)、南方基金等CD569項目小康股份完成2020/4/16定增11.76元38.5億元向東風(fēng)汽車集團(tuán)購買東風(fēng)小康50%東風(fēng)汽車集團(tuán)股權(quán)未完成-定增27億元SERES系列車型開發(fā)、營銷渠道建設(shè)等蔚來汽車完成2020/4/29--70億人民幣蔚來中國引入合肥國資委作為戰(zhàn)略合肥國資委投資者完成2020/6/11定增5.95美元4.3億美元銷售網(wǎng)絡(luò)建立、研發(fā)開支、生產(chǎn)和供騰訊等應(yīng)鏈建設(shè)完成2020/8/31定增17美元17.3億美元增加蔚來中國股本、增加在蔚來中國-的所有權(quán)完成2020/12/14增發(fā)39美元26.5億美元自動駕駛、銷售網(wǎng)絡(luò)等完成2021/1/19可轉(zhuǎn)換優(yōu)先15億美元一般用途票據(jù)理想汽車完成2020/7/1D輪-5.5億美元-美團(tuán)、王興完成2021/4/12可轉(zhuǎn)換優(yōu)先8.625億美元一般用途票據(jù)完成2020/7/30基石10.5美元3.8億美元-美團(tuán)、王興、字節(jié)跳動等完成2020/7/30IPO10.5美元10.9億美元資本開支、研發(fā)開支、補充流動資本-完成2020/12/4增發(fā)29美元13.31億美元車型研發(fā)、平臺研發(fā)、自動駕駛研發(fā)-請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26企業(yè)狀態(tài)日期融資類型發(fā)行價格募集金額募投項目發(fā)行對象小鵬汽車完成2020/7/20C+輪-近5億美元-高瓴、紅杉等完成2020/8/7C++輪-近4億美元-阿里巴巴等完成2020/8/27IPO15美元15億美元研發(fā)開支、市場營銷和渠道建設(shè)等-完成2020/12/10增發(fā)45美元21.25億美元車型及軟硬件研發(fā)、市場營銷、核心-技術(shù)等完成2021/1/12銀行授信128億人民幣業(yè)務(wù)運營、生產(chǎn)、銷售服務(wù)體系哪吒汽車完成2020/2/28B++輪未披露民生證券完成2020/12/2C輪20億人民幣華鼎資本進(jìn)行中D輪約30億人民幣奇虎360廣汽蔚來未知2020H2pre-A輪數(shù)十億FF計劃2021/1/28IPO10.00美元恒大汽車完成2021/1/24定增260億港元上宇、成宇控股等資料來源：各公司公告，中信證券研究部乘用車投資邏輯的變與不變。（1）變：智能化變革將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈利潤池結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，變革中處于被動地位的整車企業(yè)可能將面臨一個萎縮的利潤池，被資本市場給予懲罰性的低估值。長期來看，由于電動、智能產(chǎn)業(yè)鏈的價值量增加和強勢的定價話語權(quán)，整車制造的盈利中樞向下是難以避免的趨勢，如何將盈利擴(kuò)張到產(chǎn)業(yè)鏈上下游、乃至獲得軟件的收入來源將是未來整車企業(yè)的勝負(fù)手。（2）不變：產(chǎn)品定義能力和全棧研發(fā)能力仍是智能電動時代乘用車企業(yè)的核心競爭力，競爭力強的OEM仍應(yīng)當(dāng)被賦予估值溢價。智能電動汽車重新定義汽車產(chǎn)品，是對傳統(tǒng)汽車公司原有研發(fā)組織形式的挑戰(zhàn)，需要軟件、硬件、機(jī)械件工程師、產(chǎn)品企劃等密切合作，共同完成產(chǎn)品定義和研發(fā)設(shè)計。具有較強全棧研發(fā)能力，具有更靈活的研發(fā)組織形式的公司有望定義更優(yōu)秀的產(chǎn)品，獲取更高的銷量和市場份額。而更大的汽車銷量、更長的行駛里程亦將產(chǎn)生更多的數(shù)據(jù)反哺優(yōu)化自動駕駛算法，助力OEM在自動駕駛上實現(xiàn)更佳體驗。圖7：2017年全球汽車產(chǎn)業(yè)利潤池分布結(jié)構(gòu)圖8：2035年全球汽車產(chǎn)業(yè)利潤池分布結(jié)構(gòu)預(yù)測0.4%0.2%傳統(tǒng)零部件5.0%傳統(tǒng)零部件汽車制造汽車制造24.0%29.7%新車銷售6.6%23.1%新車銷售汽車金融9.3%汽車金融10.6%汽車后市場汽車后市場11.5%23.5%電動車零部件21.8%17.5%電動車零部件8.9%7.7%自動駕駛&智能自動駕駛&智能座艙零部件座艙零部件汽車SaaS汽車SaaS資料來源：羅蘭貝格，中信證券研究部資料來源：中信證券研究部預(yù)測對于產(chǎn)品定義能力強、具有全棧研發(fā)能力的車企，資本市場正在給予估值溢價，而轉(zhuǎn)身緩慢的“大象”則被給予懲罰性的折價。在9家主流乘用車行業(yè)上市公司中，有6家企業(yè)位于的PB估值位于過去7年歷史PB估值的后20%低位，反映了資本市場對于傳統(tǒng)整車企業(yè)在未來變革中的擔(dān)憂。但同時，產(chǎn)品定義能力強、全棧研發(fā)能力強的乘用車企業(yè)借請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26助產(chǎn)品周期，自2020年下半年起持續(xù)得到資本市場的估值溢價（無論是從PE端還是PB端）。我們認(rèn)為，產(chǎn)品差異化和能力差異化將導(dǎo)致未來乘用車板塊的估值分化持續(xù)，優(yōu)秀的企業(yè)將被持續(xù)給予估值溢價，基于企業(yè)能力判斷的估值重構(gòu)也將帶來明確的投資機(jī)會。圖9：2014-2021年中國9家主要乘用車上市公司PB估值分位圖（單位：%）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：PB估值分位=（當(dāng)前PB–區(qū)間內(nèi)最低PB）\（區(qū)間內(nèi)最高PB–區(qū)間內(nèi)最低PB）x100%在未來1年中，我們建議投資人從三個維度關(guān)注乘用車板塊的投資機(jī)會：（1）從“性價比”到“個性化”，乘用車消費新趨勢正在確立。產(chǎn)品定義能力強的自主品牌有望借助個性化消費浪潮擺脫同質(zhì)化競爭，逐步走向差異化。隨著汽車保有量提升和家庭第二臺車的普及，城鎮(zhèn)汽車消費的決策正在從“一車全家用”向“個人決策”轉(zhuǎn)移。疊加購買力提升和消費理念的轉(zhuǎn)變，汽車消費“個性化”新趨勢明確，“性價比”和品牌知名度不再是主要的考量標(biāo)準(zhǔn)。自2020年起，小眾細(xì)分市場車型（如Uni-T）、國潮風(fēng)（比亞迪漢、紅旗H9）、越野車（哈弗大狗、坦克300）、女性專屬品牌（長城歐拉）等“個性化”車型上市后均取得很好的銷量表現(xiàn)。整車廠預(yù)期能夠通過“個性化”的定義，跳出同質(zhì)化競爭，重新獲得定價權(quán)，提升車型盈利水平。在這一個性化消費浪潮中，我們預(yù)計將會有更多新的自主品牌孕育而生。2015年左右中國乘用車行業(yè)曾出現(xiàn)過一波“新品牌”的浪潮，享受到了乘用車行業(yè)中高速增長的最后一波紅利。但在2018-2019年乘用車銷量出現(xiàn)負(fù)增長時，彼時進(jìn)入的新品牌由于產(chǎn)品同質(zhì)化而淪為被出清的長尾品牌。2017年以來，雖然乘用車市場進(jìn)入到負(fù)增長時代，但許多新孵化的自主品牌，在資本市場和消費者層面上更受認(rèn)可。其主要原因在于：（1）需求端：新消費人群和新需求對“個性化”定位要求提高，為小眾產(chǎn)品和新品牌的提供了潤土；（2）技術(shù)端：借助中國成熟的電動智能產(chǎn)業(yè)鏈，中國企業(yè)通過智能化配置上的差異化實現(xiàn)高端品牌突破，在產(chǎn)品力上對外資豪華品牌進(jìn)行彎道超車；（3）渠道端：差異化的銷售網(wǎng)絡(luò)助力公司進(jìn)行消費群體的切割。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖10：2002年-2021年中國新品牌設(shè)立及海外品牌國產(chǎn)化的時間線資料來源：中汽協(xié)，各公司官網(wǎng)，中信證券研究部注：選取年銷量曾經(jīng)超過3萬輛的品牌（2）合資品牌燃油積分承壓，頭部自主車企實現(xiàn)混合動力技術(shù)突破，自主品牌有望在電動和燃油市場中實現(xiàn)份額的“雙提升”。根據(jù)工信部公示的《2020年乘用車企業(yè)平均燃料消耗量與新能源汽車積分執(zhí)行情況年度報告》：2020年度我國境內(nèi)138家乘用車企業(yè)燃料消耗量凈積分為負(fù)745萬分（2019年為正133萬分），新能源凈正積分327萬分（2019年為332萬分），新能源積分變化較小，燃油積分由正轉(zhuǎn)負(fù)。其中26家合資品牌企業(yè)中，僅有天津一汽豐田和東風(fēng)雷諾實現(xiàn)燃油正積分，其余均為燃油負(fù)積分，未來燃油積分繼續(xù)承壓。而2021年起，以比亞迪DMi等為代表的自主品牌已經(jīng)突破日系品牌的技術(shù)專利封鎖，成功亮相了自主開發(fā)的混合動力車型，并將于近期開始上市銷售。我們預(yù)計，比亞迪等在混動技術(shù)上實現(xiàn)突破的自主車企有望借“碳中和”的東風(fēng)在未來3年實現(xiàn)電動和燃油的市場份額雙提升，助力自主品牌市場份額從40%的中樞提升至60%以上。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖11：中國自主品牌、合資品牌乘用車銷量，及自主品牌TOP6份額（單位：萬輛，%）3,000合資品牌乘用車自主乘用車自主TOP6市占率23.2%25.0%21.5%21.7%19.6%2,50017.2%20.0%15.4%15.9%15.9%15.4%2,00014.0%1,0771,04899615.0%7378668387741,50069962110.0%1,0005805008679281,0941,2331,2491,3891,3951,3751,3071,2445.0%00.0%2011201220132014201520162017201820192020資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部注：自主TOP6的品牌分別為長城、吉利、上汽乘用車、廣汽乘用車、長安、比亞迪；自主TOP6市占率=自主TOP6銷量/乘用車總銷量。圖12：2017-2021年中國混動車型銷量（萬輛）及市場份額圖13：比亞迪DM-i混合動力架構(gòu)模型90.0銷量（萬輛）份額6.0%78.44.8%80.04.1%5.0%70.060.046.04.0%50.03.0%40.032.32.3%30.021.92.0%20.014.21.0%1.0%10.00.6%0.00.0%20172018201920202021.1-4資料來源：長城汽車官網(wǎng)，中信證券研究部資料來源：比亞迪，汽車之家（3）OEM正在向產(chǎn)業(yè)鏈上游延伸，加速轉(zhuǎn)型為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，“產(chǎn)業(yè)鏈”投資收益有望成為OEM的新利潤來源。隨著電動產(chǎn)業(yè)鏈的日漸成熟，各家車企目前在三電系統(tǒng)的參數(shù)上基本無法形成差異化競爭，預(yù)計智能駕駛和智能座艙將成為智能電動汽車下半場競爭的主戰(zhàn)場。面對軟件定義汽車的大趨勢和電子電器架構(gòu)升級的挑戰(zhàn)，中國乘用車企業(yè)正在加速轉(zhuǎn)型為技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)，并將觸角延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上游。例如，在此次芯片短缺事件后，OEM對芯片產(chǎn)業(yè)鏈安全的重視提升到空前的高度，近期新入局者小米集團(tuán)投資黑芝麻等都是希望未來將芯片安全掌控在自己手中。同時，智能駕駛未來對高性能芯片的需求，也促使OEM們聯(lián)合芯片廠商共同開發(fā)更加匹配OEM自動駕駛算法的專用芯片（ASIC），以實現(xiàn)更好的自動駕駛體驗。我們認(rèn)為，未來2-3年我們將會越來越多看到乘用車企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈上游關(guān)鍵供應(yīng)商的交叉投資和相互賦能，頭部乘用車企業(yè)也將開始分拆內(nèi)部有技術(shù)含量的事業(yè)部進(jìn)行獨立融資（例如近期比亞迪分拆IGBT業(yè)務(wù)，長安和吉利分別分拆新能源整車業(yè)務(wù)）。長期來看，在轉(zhuǎn)型技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)的過程中，頭部OEM同樣有望賺取超額的投資收益。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分8汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26▍汽車零部件：智能化“軍備競賽”開啟，供應(yīng)鏈迎來量價齊升各大整車廠的智能高端品牌陸續(xù)上市，自動駕駛、智能座艙性能站上新臺階。年初至今，主流自主品牌紛紛推出高端品牌和全新車型，通過大幅提升智能化配置，聚焦打造駕乘差異化體驗。在自動駕駛方面，蔚來、小鵬、長城和上汽等新發(fā)車型普遍搭載了高算力計算平臺，AI芯片方案以英偉達(dá)、高通和華為為主，算力均在300TOPS以上，其中蔚來ET7單車算力甚至高達(dá)1061TOPS。特斯拉的FSDHW3.0算力僅為144TOPS，相比之下自主品牌的車在算力配置非常激進(jìn)。絕大部分車型均計劃搭載激光雷達(dá)，單車1-3顆，已確定的供應(yīng)商有大疆?dāng)埼郑↙ivox）、圖達(dá)通（Innovusion）、IBEO、華為和Luminar等。在智能座艙方面，蔚來、小鵬、長城和上汽均搭載了基于驍龍8155的高性能座艙平臺解決方案，該平臺具備強大的異構(gòu)計算能力和5G連接能力。此外，部分品牌已經(jīng)開始搭載華為、地平線等自主芯片。整車廠在自動駕駛、智能座艙等賽道的爭奪越來越激烈，象征著汽車智能化“軍備競賽”開啟，智能化供應(yīng)鏈有望迎來量價齊升的歷史性機(jī)會。表4：部分車型智能化配置一覽小鵬P5蔚來ET7長城摩卡北汽極狐Arcfox智己汽車EP33上汽R品牌ES33αS外觀尺寸（mm）4808*1820*15305098*1987*15054875*1960*16904930*1940*15995000*1960*14854900*1910*1655軸距（mm）2768306029152915-恩智浦IM8、智芯片供應(yīng)商高通驍龍8155高通驍龍8155高通8155華為麒麟990A高通8155、能地平線征程2座HUD-AR-HUDAR-HUDAR-HUD艙智能交互系統(tǒng)XmartOS3.0NOMI鴻蒙OScarlog芯片供應(yīng)商英偉達(dá)Xavier英偉達(dá)Orin高通Snap華為英偉達(dá)Orin英偉達(dá)OrinDragonRide算力(TOPS)3521,061360352500-1000500-1000+智激光雷達(dá)213331激光雷達(dá)供應(yīng)商大疆LivoxInnovusionIbeo華為-Luminar能系主攝像頭個數(shù)1個三目攝像頭11個800萬像素7個高清攝像頭915個高清視覺攝12個超高清攝像頭統(tǒng)高清攝像頭像頭配其他攝像頭10--4置毫米波雷達(dá)558652個4D成像雷達(dá)，6個長距點雷達(dá)超聲波雷達(dá)121212121212傳感器總數(shù)323330343533資料來源：各公司官網(wǎng)，汽車之心，車云網(wǎng)，中信證券研究部注：傳感器配置為官方宣布的未來可能有的最高配置自動駕駛：打造良好體驗，算力、感知鋪設(shè)先行。隨著自動駕駛等級不斷提升，汽車對AI芯片算力的要求也越來越高。根據(jù)英偉達(dá)提出的自動駕駛算力需求分析，L0-L2級別請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26自動駕駛的芯片算力需求在10TOPS以下，L3級別自動駕駛的芯片算力需求在30~100TOPS之間，L4/L5級別自動駕駛需要的的芯片算力需求分別在100/1000TOPS以上。算力需求提升一方面是隨著自動駕駛等級提升，傳感器（如攝像頭、毫米波雷達(dá)和激光雷達(dá)）配置數(shù)量更多，AI芯片需要處理的數(shù)據(jù)越來越多；另一方面是AI芯片需要應(yīng)對的場景、處理的決策數(shù)量成幾何級數(shù)式增加。根據(jù)安波福的自動駕駛系統(tǒng)成本（包含傳感器、域控制器）測算，L0/L1級別輔助駕駛系統(tǒng)的成本在275~325美元之間，L2/L2+級別自動駕駛系統(tǒng)的成本在450~550/750~1200美元之間，L3級別以上自動駕駛系統(tǒng)的成本在4000美元以上。圖14：不同駕駛級別所需算力 圖15：安波福不同等級自動駕駛系統(tǒng)的單車價值量資料來源：英偉達(dá)官網(wǎng) 資料來源：安波福官網(wǎng)智能座艙：交互體驗更上一層，傳統(tǒng)內(nèi)飾也開始智能進(jìn)化。自動駕駛的普及將很大程度上解放駕駛員的雙手，消費者使用座艙電子的時間也將大幅提升。相比傳統(tǒng)座艙，智能座艙具有更好的交互性能，包括軟件系統(tǒng)越來越豐富、屏幕越來越大、觸屏/語音交互逐步普及、座艙智能化設(shè)備如AR-HUD、DMS和流媒體后視鏡的滲透率也越來越高。此外，傳統(tǒng)汽車內(nèi)飾也開始智能化進(jìn)化，包括氛圍燈、可調(diào)光天幕玻璃、電動出風(fēng)口，以及高等級自動駕駛車輛將開始搭載能與行人互動的DLP車燈。傳統(tǒng)座艙的主要配置僅為車機(jī)和儀表，單車價值約為1500元左右；智能座艙的液晶儀表、大屏車機(jī)、AR-HUD等車載電子以及其他智能內(nèi)飾的單車價值有望達(dá)到15000元以上，實現(xiàn)十倍提升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖16：理想One的四聯(lián)屏 圖17：奔馳S級的主動式環(huán)境氛圍燈資料來源：汽車之家圖18：全球智能座艙市場規(guī)模（億美元）500461429396400 36433030020010002018 2019 2020E 2021E 2022E資料來源：ICVTank（含預(yù)測），中信證券研究部

資料來源：汽車之家圖19：中國智能座艙市場規(guī)模（億元）8006487397006005675003974414003002001000201820192020E2021E2022E資料來源：ICVTank（含預(yù)測），中信證券研究部海外供應(yīng)商在產(chǎn)品技術(shù)、市場份額上當(dāng)前占據(jù)領(lǐng)先地位。汽車智能化產(chǎn)業(yè)鏈龍頭當(dāng)前基本為海外供應(yīng)商。芯片方面，傳統(tǒng)的MCU供應(yīng)商主要為恩智浦、德州儀器和瑞薩半導(dǎo)體等，自主供應(yīng)商配套能力相對較弱。根據(jù)ICVTank數(shù)據(jù)，2019年歐洲、美國和日本公司分別占全球芯片市場份額的37%、30%和25%。國內(nèi)汽車芯片市場基本被國外企業(yè)壟斷，中國汽車用芯片進(jìn)口率超90%。自動駕駛AI芯片當(dāng)前主流方案商為英偉達(dá)和Mobileye，自主供應(yīng)商地平線、黑芝麻的出貨相對較少。激光雷達(dá)方面，行業(yè)內(nèi)最先量產(chǎn)的是法雷奧的SCALA激光雷達(dá)，與奧迪等海外車廠合作緊密。毫米波雷達(dá)方面，博世、大陸、海拉2015年的全球市占率占比達(dá)到64%。車載攝像頭方面，松下、法雷奧和富士通等海外龍頭供應(yīng)商市場份額合計超過40%。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖20：英偉達(dá)Driver芯片 圖21：搭載Velodyne激光雷達(dá)的測試車資料來源：英偉達(dá)官網(wǎng) 資料來源：汽車之心差異化體驗需要高度定制開發(fā)，中國供應(yīng)商開始加速滲透和崛起。整車廠要在自動駕駛和智能座艙系統(tǒng)體驗上做出差異化優(yōu)勢，需要供應(yīng)商具備高度靈活的定制開發(fā)能力。海外供應(yīng)商定制化開發(fā)成本較高，且較為強勢，難以配合整車廠進(jìn)行定制化開發(fā)；自主供應(yīng)商雖然當(dāng)前技術(shù)、規(guī)模相對落后，但是研發(fā)服務(wù)響應(yīng)快、定制化開發(fā)靈活，具有一定的后發(fā)優(yōu)勢。汽車芯片方面，地平線推出了征程系列芯片，目前已配套長安UNIT、奇瑞螞蟻、廣汽埃安等自主車型；華為和黑芝麻的產(chǎn)品儲備豐富，預(yù)計將在近1-2年陸續(xù)量產(chǎn)。在激光雷達(dá)方面，大疆?dāng)埼?、速騰聚創(chuàng)和禾賽科技均已發(fā)布車載產(chǎn)品，其中大疆?dāng)埼忠勋@得小鵬汽車訂單。毫米波雷達(dá)方面，華域汽車、德賽西威和保隆科技均已推出成熟產(chǎn)品，華域汽車已經(jīng)實現(xiàn)量產(chǎn)配套。攝像頭鏡頭方面，舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子已經(jīng)獲得英偉達(dá)、Mobileye和特斯拉的認(rèn)可，開始搭載量產(chǎn)車型。表5：自動駕駛產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域國內(nèi)供應(yīng)商在不斷突破自動駕駛不同產(chǎn)品公司相關(guān)產(chǎn)品主要客戶地平線征程2、征程3、征程5上汽、廣汽、奇瑞等主控芯片黑芝麻華山系列芯片上汽、一汽華為鯤鵬芯片、昇騰芯片北汽極狐速騰聚創(chuàng)RS-LiDAR-M1、RS-LiDAR-16、上汽集團(tuán)、北汽集團(tuán)、一汽集團(tuán)、地平線、AutoXRS-LiDAR-32、RS-Ruby激光雷達(dá)禾賽科技Pandar128、Pandar64、Pandar40/40P、智行者、文遠(yuǎn)知行、Roadster.ai、Aurora等PandarGT大疆覽沃Horizon、Tele-15AutoX、小鵬汽車華域汽車24GHz、77GHz毫米波雷達(dá)上汽乘用車、上汽大通、上汽通用五菱、金龍客車毫米波雷達(dá)德賽西威24GHz、77GHz毫米波雷達(dá)、小鵬和奇瑞保隆科技24GHz、77GHz毫米波雷達(dá)商用車客戶舜宇光學(xué)車載鏡頭奔馳、寶馬、奧迪、豐田、本田等主流車企攝像頭聯(lián)創(chuàng)電子車載鏡頭特斯拉、奔馳、寶馬、沃爾沃、大眾歐菲光車載鏡頭20余家國內(nèi)主流汽車廠商資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部優(yōu)秀的自主零部件供應(yīng)商開始展現(xiàn)全球競爭力的行業(yè)大邏輯：全球整車廠面臨銷量、研發(fā)雙重壓力，對優(yōu)質(zhì)中國供應(yīng)商的依賴度提升。我們統(tǒng)計了全球13家主流整車廠2015年至今的銷量和研發(fā)費用情況：一方面，13家企業(yè)的合計銷量增速顯著放緩，2016年至請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26今同比增速分別為3.1%/1.7%/-0.8%/-3.4%/-15.7%，表明全球汽車市場已經(jīng)從穩(wěn)定增長逐漸過渡至存量競爭；另一方面，在電動化、智能化技術(shù)升級的背景下，13家企業(yè)研發(fā)投入逐年提升，2015~2019年分別為686/720/788/831/837億美元，2020年受疫情影響有所回落，為795億美元，同比下滑幅度小于銷量下滑幅度。從研發(fā)費用率來看，行業(yè)整體呈現(xiàn)穩(wěn)定上升趨勢，從2015年的3.8%上升到2020年的4.4%。在下游增長趨緩和新技術(shù)投入的雙重壓力下，全球整車廠亟需調(diào)整采購戰(zhàn)略，在全球范圍內(nèi)尋求更具性價比的供應(yīng)商伙伴。在這一背景下，優(yōu)質(zhì)的中國零部件供應(yīng)商有望在全球范圍內(nèi)進(jìn)一步提升市場份額。圖22：2015至2020年全球13家主流汽車集團(tuán)的銷量和研發(fā)費用情況特斯拉戴姆勒寶馬大眾豐田通用上汽集團(tuán)福特日產(chǎn)本田STELLANTIS現(xiàn)代起亞YoY研發(fā)費用率1003.8%3.9%4.0%4.1%4.2%4.4%10%5%80600%-5%40-10%20-15%0-20%201520162017201820192020201520162017201820192020銷量(百萬輛)研發(fā)費用（十億美元）資料來源：相關(guān)公司公告，Bloomberg，中信證券研究部細(xì)分領(lǐng)域開始展現(xiàn)全球競爭力，中國制造全球滲透加速。在汽車智能化賽道，海外龍頭仍占據(jù)壟斷地位，但是電動化賽道和傳統(tǒng)零部件的各個細(xì)分領(lǐng)域已經(jīng)有優(yōu)秀的中國供應(yīng)商開始展現(xiàn)出全球競爭力。中國的優(yōu)秀供應(yīng)商通過配套國內(nèi)的合資整車廠，已經(jīng)逐步建立起成熟的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售體系，得到外資品牌的認(rèn)可；這些優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商已經(jīng)在國內(nèi)獲得了較高的行業(yè)市占率，并在國際舞臺上嶄露頭角。例如，福耀玻璃在國內(nèi)汽車玻璃行業(yè)市占率已超過60%，全球市占率超過25%，已經(jīng)是全球最大的汽車玻璃生產(chǎn)商；敏實集團(tuán)、凌云股份電池盒業(yè)務(wù)全球領(lǐng)先，已經(jīng)獲得大眾和寶馬等客戶的全球訂單。新冠疫情之后，海外零部件企業(yè)經(jīng)營壓力加劇，國內(nèi)零部件企業(yè)率先從疫情中恢復(fù)，全球訂單加速向中國供應(yīng)商轉(zhuǎn)移；疫情之后，中國制造有望加速全球滲透，進(jìn)一步提升全球地位。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖23：全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈國內(nèi)供應(yīng)商成長路徑資料來源：各公司公告、官網(wǎng)，Bloomberg，中信證券研究部▍商用車：產(chǎn)品升級與國六切換帶來新機(jī)遇與新挑戰(zhàn)商用車總量維持高位，卡車和客車出現(xiàn)分化。2021年1-4月，全國商用車銷量為195.6萬輛（同比+47.3%）；其中卡車銷量179.7萬輛（同比+46.9%），客車銷量15.9萬輛（同比+52.2%）。卡車板塊1-4月維持熱銷：重卡銷量72.4萬輛（同比+55.7%），輕卡銷量81.4萬輛（同比+48.6%）?？蛙嚢鍓K中，大中客需求低迷，行業(yè)銷量僅為2.3萬輛（同比+10.0%），輕客銷量13.7萬輛（同比+62.7%）。預(yù)計2021年商用車銷量有望達(dá)到518.6萬輛，同比+1.0%，在2020年高基數(shù)的基礎(chǔ)上仍有望實現(xiàn)正增長。在國三/國四淘汰、超載治理、大噸小標(biāo)治理、物流行業(yè)快速發(fā)展等因素的影響下，貨車行業(yè)在上半年處于高景氣區(qū)間。大中客銷量處于疫情后的弱復(fù)蘇階段，而輕客則受益于專用車市場及城市物流的發(fā)展，實現(xiàn)銷量的快速增長。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖24：2005-2022E我國商用車銷量（萬輛）及預(yù)測資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測國六落地在即，投資重卡行業(yè)機(jī)遇和挑戰(zhàn)并存。重型柴油車國六標(biāo)準(zhǔn)即將在今年7月執(zhí)行，國五重卡的搶裝預(yù)計導(dǎo)致行業(yè)銷量出現(xiàn)前高后低，三季度將會是全年最差時間點。預(yù)計全年重卡銷量為150萬輛，同比下跌7.3%。但在國六排放升級、安全法規(guī)趨嚴(yán)、用戶舒適度要求提升等因素的加持下，重卡和發(fā)動機(jī)的高端化趨勢顯著，平均單價與盈利能力有望繼續(xù)提升。我們預(yù)計國六的執(zhí)行將伴隨著行業(yè)格局的優(yōu)化，龍頭企業(yè)的市場份額提升和盈利結(jié)構(gòu)多元化將有助于提振估值，行業(yè)長期的投資邏輯將不會改變。圖25：分季度重卡銷量及預(yù)測（萬輛） 圖26：天然氣重卡銷量（萬輛）與滲透率資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測 資料來源：達(dá)示汽車，中信證券研究部國六執(zhí)行助推排放處理產(chǎn)業(yè)鏈迎來自主替代機(jī)會。根據(jù)我們的產(chǎn)業(yè)鏈追蹤，國六重卡在1-3月分別出貨2.24萬/1.19萬/3.10萬輛，國六的重卡滲透率在3月達(dá)到了12.3%，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26環(huán)比基本持平。預(yù)計國六重卡滲透率有望在下半年快速提升，直接抬升排放升級產(chǎn)業(yè)鏈（EGR、DPF、DOC、SCR等）的行業(yè)景氣。國六升級的相關(guān)標(biāo)的（隆盛科技、銀輪股份、龍蟠科技、奧福環(huán)保、艾可藍(lán)、凱龍高科、雪龍集團(tuán)等）多數(shù)在2021Q1都達(dá)到了自身的盈利高點，并有希望繼續(xù)通過國六實施實現(xiàn)市占率的提升與進(jìn)口替代。圖27：重型柴油車國六技術(shù)路線示意圖資料來源：約翰迪爾，中信證券研究部繪制▍兩輪車：后疫情時代，行業(yè)天花板抬升、優(yōu)質(zhì)供給玩家將勝出疫情刺激全球范圍內(nèi)兩輪車需求，出行方式多元化和道路基礎(chǔ)設(shè)施的完善將持續(xù)抬升行業(yè)滲透率。兩輪車是能耗成本低、使用門檻低、能夠較好避免疫情傳播的交通工具。2020年的新冠疫情大流行直接刺激了全球范圍內(nèi)的兩輪車出行頻率，導(dǎo)致兩輪車需求快速增加。譬如，在新冠疫情全球爆發(fā)第一階段的2020年2月至6月間，谷歌地圖全球兩輪車導(dǎo)航的請求數(shù)量同比上漲69%。此后，部分國家政府通過提供購置補貼、車道建設(shè)等支持措施進(jìn)一步鼓勵兩輪車出行，以期解決新冠疫情帶來的公共交通缺失問題；據(jù)ECF統(tǒng)計，歐盟國家截止2021年4月，已宣布近17億歐元預(yù)算用于建設(shè)非機(jī)動車道。我們認(rèn)為，使用場景的擴(kuò)展將繼續(xù)抬升兩輪車使用滲透率。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26圖28：疫情后歐洲國家對兩輪車的各類購置補貼、車道建設(shè)等支持措施統(tǒng)計資料來源：EU，SRAM，CyclingIndustriesEurope兩輪車市場迎來消費升級，從傳統(tǒng)交通工具步入休閑娛樂消費品。我國是傳統(tǒng)的兩輪車生產(chǎn)大國，2003年我國自行車年產(chǎn)量達(dá)到頂峰7852萬輛，2008年摩托車年產(chǎn)量達(dá)到頂峰2838萬輛，2020年電動兩輪車產(chǎn)量達(dá)到約4200萬輛的歷史新高。隨著2019年新國標(biāo)落地，電動兩輪車（包括電動自行車、輕便電摩、電動摩托車）在使用端和生產(chǎn)端均得到規(guī)范，行業(yè)逐漸進(jìn)入優(yōu)秀供給和消費升級相互促進(jìn)的良性循環(huán)。目前歐洲電踏車市場份額不斷擴(kuò)大，而國內(nèi)電踏車仍處于探索階段，預(yù)計今年年中行業(yè)將通過行業(yè)團(tuán)體標(biāo)準(zhǔn)，增長空間可期。在我國“限摩令”政策的背景下，大排量摩托車（250cc以上）作為娛樂工具的發(fā)展趨勢已逐步顯現(xiàn)，具有廣闊市場空間。圖29：我國兩輪車發(fā)展歷程及品類升級趨勢資料來源：中國國家統(tǒng)計局，中國汽車工業(yè)協(xié)會，中國自行車協(xié)會，中信證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分17汽車行業(yè)2021年下半年投資策略｜2021.5.26受益新國標(biāo)等帶來規(guī)范，電動兩輪車行業(yè)頭部加速集中，利于行業(yè)長期健康發(fā)展。“新國標(biāo)”以近年電動車發(fā)生的各類事故為基礎(chǔ)設(shè)計，對電池安全性與道路適應(yīng)性等問題均做出針對性規(guī)定。以新國標(biāo)、一車一票等政策落地為代表的行業(yè)管理，為行業(yè)帶來了健康發(fā)展的契機(jī)，行業(yè)格局加速明晰。其中，CR5從2018年的39%迅速提升至2020年的接近70%。行業(yè)目前已明顯由“低質(zhì)低價競爭”轉(zhuǎn)向“優(yōu)秀供給創(chuàng)造需求”的運行模式，產(chǎn)品、運營、技術(shù)應(yīng)用創(chuàng)新迭出，產(chǎn)品優(yōu)質(zhì)、渠道管理能力強、品牌壁壘高的企業(yè)在未來有較大概率加速整合長尾玩家，預(yù)計市場集中度將進(jìn)一步提高。進(jìn)入2021年，上游原材料漲價對整車企業(yè)普遍構(gòu)成壓力，但頭部玩家在上游采購議價權(quán)、下游價格傳導(dǎo)速度上都享有優(yōu)勢，預(yù)計也將成為催化龍頭份額進(jìn)一步提升的因素。圖30：2013-2020年電動兩輪車各公司市場份額（單位：%） 圖31：2020年電動兩輪車各公司市場份額占比餅狀圖