《證券投資學(xué)》案例分析(六)重組并購案例

《證券投資學(xué)》案例分析（六）———重組并購案例案例1：山東三聯(lián)重組鄭百文一、案情1996年4月在上海證券產(chǎn)易所掛牌交易的上市公司鄭州百文股份有限公司（集團(tuán)）公司（以上簡稱鄭百文，股票代碼：600898），其前身為鄭州市百貨文化用品股份有限公司。1989年9月，在合并鄭州市百貨公司和鄭州市鐘表文化用品公司并向社會公開發(fā)行股票的基礎(chǔ)上組建成立鄭州百貨文化用品股份有限公司。1992年6月，公司在進(jìn)行增資擴(kuò)股后更名為鄭州百文股份有限公司（集團(tuán)）。在上市之初，鄭百文的業(yè)績尚有可圈可點(diǎn)之處，其1997年銷售收入達(dá)76.73億元，利潤8126萬元（后來事實證明存在虛假信息披露）。而到1998年，公司經(jīng)營和財務(wù)狀況急劇惡化，銷售收入下降到33.6億元，虧損額達(dá)5.23億元。1999年，公司的經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化，虧損額達(dá)9.56億元。1999年4月27日，鄭百文被特別處理，股票簡稱改為“ST鄭百文”。2000年，公司經(jīng)營基本處于停滯狀態(tài)。2001年2月5日，鄭百文暫停上市，股票在上海證券交易所實行“特別轉(zhuǎn)讓”，股票簡稱變?yōu)椤癙T鄭百文”。從1996年上市到2001年被暫停上市，在不到5年的時間里，鄭百文迅速完成了由令人羨慕的上市公司到瀕臨絕境的虧損大戶的“鳳凰變?yōu)貘f”的歷程。根據(jù)該公司2000年中期報告，截至2000年6月30日，鄭百文累計虧損18.21億元，股東權(quán)益-13.46億元，每股凈資產(chǎn)-6.88元，嚴(yán)重資不抵債。2000年3月3日，鄭百文最大的債權(quán)人——中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司（以下簡稱信達(dá)公司）向鄭州市法院提出鄭百文破產(chǎn)的申請，一時引起證券市場轟動，但該申請未被法院受理。正當(dāng)理論界、業(yè)界、媒體討論上市公司應(yīng)該和能否破產(chǎn)退市時，2000年11月30日，ST鄭百文發(fā)布公告（12月1日見報）稱，中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司已與該公司簽署了重組的有關(guān)協(xié)議，山東三聯(lián)集團(tuán)公司（以下簡稱山東三聯(lián)）愿有條件入主。這是一個更加令人震驚的消息，輿論嘩然。2001年是關(guān)鍵的一年。盡管這年9月27日中國證監(jiān)會行政處罰了鄭百文，但在輿論甚至其他方面的重壓之下，山東三聯(lián)重組鄭百文的行動仍在頑強(qiáng)地進(jìn)行著：2001年1月18日，山東三聯(lián)與鄭百文簽訂了《債務(wù)豁免協(xié)議》，山東三聯(lián)取得鄭百文50%股權(quán)后10日內(nèi)，山東三聯(lián)將豁免鄭百文約14.47億元債務(wù)；2月22日，鄭百文股東大會通過重組方案；10月12日，財政部同意鄭州百文集團(tuán)有限公司（以下簡稱鄭百文集團(tuán)）所持鄭百文國有股中的50%以零價格無償轉(zhuǎn)讓給山東三聯(lián)；11月8日，鄭州市中級人民法院確認(rèn)鄭百文2001年度第一次臨時股東大會作出的《關(guān)于股東采取默示同意和明示反對的意思表達(dá)方式的決議》、《關(guān)于授權(quán)董事會辦理股東股份變動手續(xù)的決議》有效，判令鄭百文及其董事會于判決生效后按照上述決議完成股份過戶手續(xù)；2001年11月30日，鄭百文集團(tuán)與山東三隘簽訂《關(guān)于資產(chǎn)交接協(xié)議書》；2001年12月31日，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司（以下簡稱登記公司）將鄭百文集團(tuán)所持鄭百文國家股中的50%轉(zhuǎn)入“三聯(lián)集團(tuán)鄭百文重組專用賬戶”，其他股份的過戶手續(xù)也進(jìn)行了辦理。2002年2月4日，鄭百文召開2002年度第一次臨時股東大會，鄭百文董事全部辭職，來自山東三聯(lián)的張繼升等4人進(jìn)駐董事會，山東三聯(lián)董事長兼總裁張繼升當(dāng)選為鄭百文新一任董事長，標(biāo)志著山東三聯(lián)成功入主鄭百文。2月7日，鄭百文宣布盈利382萬元，而會計師事務(wù)所出具有保留意見及帶解釋性說明的審計報告。據(jù)PT鄭百文公布的2001年度財務(wù)報告，公司2001年度實現(xiàn)扭虧。年度報告顯示，2001年度PT鄭百文實現(xiàn)凈利潤382.0836萬元，每股收益0.0193元。年度報告稱，2001年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入27316.9852萬元，主營業(yè)務(wù)利潤966.2113萬元，這些均為從事商業(yè)經(jīng)營所得。年度報告同時稱，公司重組工作仍存在不確定性因素，如果公司重組失敗，公司將面臨退市風(fēng)險。至此，盡管歷經(jīng)了漫長的“生死戀”，山東三聯(lián)似乎如愿以償，但鄭百文能否恢復(fù)上市依舊留有懸念。根據(jù)規(guī)定，鄭百文應(yīng)在2001年年度報告披露后5個工作日內(nèi)向上海證券交易所申請公司股票恢復(fù)上市，公司提出股票恢復(fù)上市申請的最后期限為寬限期后的5個工作日，即2002年4月2日。雖然鄭百文的年度報告審計單位對其年度報告出具了保留意見及帶解釋性說明的審計報告，但鄭百文還是在有關(guān)規(guī)定的日期到期前（4月12日）提出了恢復(fù)上市的申請?？墒?，有關(guān)部門對其年度報告提出了異議，鄭百文向鄭百文集團(tuán)出售重大資產(chǎn)產(chǎn)生的3808余萬元營業(yè)外收入不能予以確認(rèn)。根據(jù)鄭百文發(fā)布的公告，其2001年年度報告在根據(jù)有關(guān)部門意見進(jìn)行調(diào)整后，2001年度凈利潤為虧損2426.57萬元，每股虧損01734元。在4月2日向上海證券交易所提出了公司股票恢復(fù)上市的申請未果后，2002年4月9日，鄭百文敢想敢干的重組者們又向上海證券交易所提交了《關(guān)于延長暫停上市寬限期的申請》，申請將公司暫停上市寬限期延長9個月。在恢復(fù)上市已經(jīng)對鄭百文關(guān)上了大門之后，鄭百文申請寬限期實際上是無奈之舉。根據(jù)公告，鄭百文董事會認(rèn)為，公司的本次重組是市場化原則下進(jìn)行的實質(zhì)性重組，目前公司已經(jīng)補(bǔ)步具備持續(xù)經(jīng)營能力，但財務(wù)狀況和持續(xù)經(jīng)營能力尚需一段時間進(jìn)行檢驗。鑒于公司重組進(jìn)程延長非公司自身原因所致，公司董事會決定申請延長暫停上市寬限期。\o""[1]當(dāng)時幾乎所有的市場人士都認(rèn)為鄭百文會有驚無險地獲得9個月的延長寬限期，果然不出所料，寬限期獲得批準(zhǔn)。鄭百文2002年4月30日發(fā)布重大事項公告稱，接上海證券交易所通知，上海證券交易所根據(jù)專家委員會的意見，綜合考慮各方面的因素，并請示中國證監(jiān)會同意，決定延長PT鄭百文暫停上市寬限期9個月，寬限期自2002年4月29日起計算。PT鄭百文撤回4月2日向上海證券交易所提出的股票恢復(fù)上市申請。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，雖然輿論憤憤不平，常有文章見諸報端，但是鄭百文的重組卻是板上釘釘?shù)?。盡管如此，在輿論界，“寬限期延長”已經(jīng)再次像“默示同意”一樣，遭到了眾多評論家的口誅筆伐，成為市場的一個焦點(diǎn)。2002年6月28日鄭百文重組再次到得突破性進(jìn)展。公司發(fā)布重大事項公告稱，6月25日，登記公司已辦理了鄭百文股份過戶手續(xù)，將67610個股東持有的83988776股鄭百文股份，過戶至“三聯(lián)集團(tuán)鄭百文重組專用賬戶”。同時，中國證監(jiān)會也已豁免山東三聯(lián)因持有鄭百文股份超過其已發(fā)行股份的30%而應(yīng)履行的要約收購義務(wù)。這標(biāo)志著歷時兩年多的PT鄭百文重組方案，在突破了種種障礙之后終于全部完成，取得成功。此前，鄭百文集團(tuán)于2001年12月31日已將所持鄭百文國家股28877869股中的50%轉(zhuǎn)讓給山東三聯(lián)持有。至此，山東三聯(lián)共持有鄭百文98377710股，占公司股份總數(shù)的49.79%，成為公司的第一大股東。2002年8月16日，鄭百文頌2002年中期報告，公司實現(xiàn)凈利潤1165萬元，每股盈利00589元，看來，恢復(fù)上市只是時間問題了。就在鄭百文重組看來大功告成的時間，有兩個重要人物的命運(yùn)見諸報端：一是原鄭百文董事長李福乾等3名犯罪嫌疑人日前被依法提起公訴\o""[2]，二是應(yīng)李福乾之邀擔(dān)任鄭百文獨(dú)立董事的陸家豪狀告證監(jiān)會案被北京市第一中級人民法院駁回。\o""[3]如果說李福乾是罪有應(yīng)得，那么，被輿論稱為“花瓶董事”的陸家豪就有些“冤枉”了。由于這與本文沒有直接關(guān)系，不再贅述。二、問題1、股東大會是否有權(quán)就股東的股份轉(zhuǎn)讓作出決議，其決議是否合法？2、“股東采取默示同意和明示反對”的法律依據(jù)何在？3、司法部門如何介入股份轉(zhuǎn)讓的相關(guān)法律訴訟？4、山東三聯(lián)重組鄭百文對證券市場帶來什么樣的影響？三、評析對于證券市場來說，鄭百文事件包含了太多的內(nèi)容。從法律角度看，它既有欺詐發(fā)行上市問題，又有虛假信息披露問題\o""[4]；從經(jīng)濟(jì)角度看，它既存在著效率和公平的問題，又有一個保護(hù)投資者利益的問題。但是鄭百文最能引起人們關(guān)注的還是山東三聯(lián)對它的重組。此次重組，不僅向證券監(jiān)管提出了許多新的問題，而且對現(xiàn)行法律制度也帶來很大沖擊。因此，我們的分析也就主要圍繞重組中的各種問題展開，其他問題只是作為背景。（一）鄭百文重組案發(fā)生的背景和三個階段1、真假鄭百文。鄭百文自1996年4月在上海證券交易所上市以來，給投資者的印象一直不錯。但1999年4月24日是一個分界線；該公司年度報告披露每股實現(xiàn)收益-2.5428元，每股凈資產(chǎn)0.22元，凈資產(chǎn)收益率-1148.4568%，盡管此前的1998年8月13日公布的中期報告每股收益為0.075元，1999年1月22日也發(fā)出了預(yù)虧公告，但是這份年度報告還是令投資者大跌眼鏡。從1999年4月24日以前的信息披露中，普通投資者無論如何也不能想像鄭百文會出現(xiàn)如此巨額的虧損。從這一老一輩起，在不到1年的時間里，投資者熟悉的鄭百文更是一條道走到黑；先是依據(jù)法定程序改名為“ST鄭百文”，接著于1999年82、從輿論聲討、中紀(jì)委調(diào)查組到證監(jiān)會表態(tài)。2000年10月30日，新華社《假典型巨額虧空的背后——鄭百文跌落發(fā)出的警示》一文發(fā)出后，輿論嘩然。其它，鄭百文大廈傾危早已不是秘密，而且有了諸如瓊民源、紅光實業(yè)、東方鍋爐、大慶聯(lián)誼這類公司作為前車之鑒，鄭百文內(nèi)幕盡管“觸目”，但已經(jīng)不會多么令人“驚心”了。真正讓人不得不屏息側(cè)目的，是這篇報道的方式——第一次以新華社的名義，如些重磅批評一定上市公司，而且此公司的敗落眾所周知。\o""[13]一石擊起千層浪。不是因為石頭本身有多么重，而是投擲石頭的人——新華社（國家通訊社，黨和政府的耳目喉舌）——太有力量了。人們不僅僅把它看做單純的一篇報道，而且認(rèn)為它一定是要表達(dá)一種“背后”的聲音。這種猜測本身就含著隱約而堅定的答案，它撩撥起證券市場各種各樣的情緒——興奮、焦慮、憤怒和希望。據(jù)透露，自鄭百文事件初見端倪，新華社河南分社的記者就有了將其曝光的想法。但因為此事錯綜復(fù)雜，牽址方方面面，尤其是第一大股東以鄭州市政府為背景，加之鄭百文系河南第一家上市公司，所以遲遲不能下手。采訪涉及公司領(lǐng)導(dǎo)層、公司財務(wù)部門、一般職工、當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門、中介公司、鄭百文的若干關(guān)聯(lián)企業(yè)、鄭州市政府、中國建設(shè)銀行河南分行等等，利益關(guān)系或者相護(hù)或者相斥，盤根錯節(jié)。2000年9月28日，報道終于以《從炎爆全國到關(guān)門歇業(yè)——鄭百文：一個尷尬的國企改革假典型》為題，在新華社內(nèi)參上發(fā)表。文章詳實地披露了鄭百文的駭人內(nèi)幕，不容置疑地得出鄭百文這題耀眼的明星已徹底走入絕境的結(jié)論。該報道很快送至國務(wù)院最高決策者，被當(dāng)即批示：必須嚴(yán)肅處理！在這種情況下，新華社總社決定剩勝出擊。10月30日，題為《假典型巨額虧空的背后——鄭百文跌落發(fā)出的警示》的文章，以新華社通稿的形式，在新化網(wǎng)和全國各大媒體同時刊發(fā)。各種言論隨即鋪天蓋地，早已成為眾矢之的的鄭百文，此時真正地成為“一只被痛打的落水狗”。輿論的聲討馬上帶來了中紀(jì)委調(diào)查組和中國證監(jiān)會調(diào)查組先后進(jìn)駐鄭百文。鄭百文則稱，公司歡迎上級部門和監(jiān)管部門對公司進(jìn)行大規(guī)模調(diào)查。但由于近期有關(guān)公司的報道，似乎已對公司的某些問題定了性，公司希望盡快落實有關(guān)情況。當(dāng)?shù)卣匍_緊急會議，征詢當(dāng)?shù)厝?、證管辦和商委的看法。會議參加者表明的態(tài)度主要有兩條，一是應(yīng)該用歷史的眼光看待鄭百文，二是仍將積極推動鄭百文重組。有消息靈通人士說，此態(tài)度正是鄭百文政府的態(tài)度。對鄭州市政府，鄭百文事件主要有兩大壓力：第一，鄭州市政府對鄭百文事件的發(fā)生有著不可推卸的責(zé)任，建行方面有關(guān)人士就提出：“我們?yōu)猷嵃傥氖录幚砹?個人，鄭百文的政治賬是不是也該算算了？！”鄭州市政府的壓力可想而知。第二，若第一定破產(chǎn)的上市公司出在河南鄭州，當(dāng)政者如何作想？也許正因為如此，政府和公司在絕處之境，仍然沒有放棄逢生的希望。但是馬已脫韁，如果說鄭百文之所以能夠茍延殘喘到今天，其主要原因是各方利益一直難以平衡，那么現(xiàn)在新聞輿論的力量發(fā)威，在眾目睽睽之下，如果再次涉及重組，舉手投足都不得不三思而行。破產(chǎn)還是重組？任何一種選擇都不會讓所有人拍手稱快，都會招致非議和麻煩。當(dāng)時有知情者透露，新華社的本次報道讓本來正在艱難進(jìn)程之中的鄭百文重組陷于停滯。當(dāng)時人們認(rèn)為，報道出來之后，重組的可能性將變得非常渺茫。這是因為：第一，此前進(jìn)行的重組，很難想像是在市場經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下的重組。以后，政府有關(guān)方面要繼續(xù)進(jìn)行這方面的撮合，僅僅考慮怎樣頂住輿論的壓力，就要費(fèi)盡思量。第二，在“新華社插手”的威懾下，誰有如此的膽量來接手這個“燙手的山芋”？第三，2000年3月3日，信達(dá)公司申請鄭百文破產(chǎn)還債，成為我國4家金融資產(chǎn)管理公司中的首例破產(chǎn)申請。而其后鄭州市法院并未受理。據(jù)了解，鄭州市中級人民法院在接到信達(dá)公司的破產(chǎn)申請后，第一個反應(yīng)是，上市公司申請破產(chǎn)在全國尚屬首例，非同小可。另外，從手續(xù)上講，信達(dá)公司提供的材料也不完備，暫不能受理鄭百文破產(chǎn)案。但在當(dāng)時的輿論環(huán)境下，鄭州市中級人民法院還能直截了當(dāng)?shù)鼐芙^受理嗎？在此背景下，2000年12月5日，中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人不得不就鄭百文重組發(fā)表談話。\o""[14]中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人指出，鄭百文資產(chǎn)重組方案由公司董事會、債權(quán)人與股東進(jìn)行協(xié)商，在符合法律法規(guī)的情況下，由當(dāng)事人按照法定程序作出決定。中國證監(jiān)會履行我們《證券法》和《公司法》賦予的監(jiān)管職責(zé)，維護(hù)證券市場秩序，保護(hù)廣大股東尤其是中小股東的合法權(quán)益。中國證監(jiān)會的職責(zé)是依據(jù)現(xiàn)有法規(guī)，要求有關(guān)方面真實、準(zhǔn)確、完整地披露信息，保障股東能夠參與重大問題的決策。中國證監(jiān)會對企業(yè)申報的資產(chǎn)重組方案實行備案制。目前鄭百文的重組方案尚未經(jīng)過股東大會股過，中國證監(jiān)會也沒有接到公司增發(fā)新股的申請。鄭百文重組后如果申請增發(fā)新股，應(yīng)當(dāng)符合中國證監(jiān)會《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》和《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購買或出售資產(chǎn)行為的通知》等有關(guān)規(guī)定。至于中國證監(jiān)會如何對鄭百文的資產(chǎn)重組進(jìn)行監(jiān)管，這位負(fù)責(zé)人說，隨著我國《證券法》的實施，中國證監(jiān)會對股票發(fā)行上市由審批制轉(zhuǎn)為核準(zhǔn)制。隨著這一重大轉(zhuǎn)變，我們對公司上市后的監(jiān)管也逐步減少審批環(huán)節(jié)，把上市公司監(jiān)管的重心逐步從行政審批地渡到強(qiáng)制披露信息，即要求上市公司和其他有關(guān)方面依法做好持續(xù)信息披露。就鄭百文的資產(chǎn)重組而言，中國證監(jiān)會要求公司充分披露重組方案及存在的風(fēng)險，并要求董事會以對全體股東特別是中小股東負(fù)責(zé)的態(tài)度，聘請獨(dú)立的中介機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)重組的公允性發(fā)表意見，使股東在掌握充分信息的情況下，通過股東大會作出決定。中國證監(jiān)會不代替有關(guān)方面作出決定。鄭百文的重組提案，是公司董事會與其債權(quán)人、大股東等方面共同協(xié)商的結(jié)果，能否實施，關(guān)鍵要看股東大會是批準(zhǔn)還是否決該方案。根據(jù)我國《公司法》、《證券法》和相關(guān)法規(guī)關(guān)于股東權(quán)益的規(guī)定，廣大中小股東將依法行使法律賦予的權(quán)利，參與決策過程。關(guān)于鄭百文在發(fā)行上市和信息披露中是否存在違法行為，如果存在違法行為，公司進(jìn)行資產(chǎn)重組是否意味著中國證監(jiān)會將不再追究有關(guān)當(dāng)事人的責(zé)任，中國讓監(jiān)會的這位負(fù)責(zé)人認(rèn)為，關(guān)于鄭百文在發(fā)行和上市后是否存在證券違法違規(guī)行為，中國證監(jiān)會正在組織力量進(jìn)行調(diào)查。調(diào)查結(jié)束后，中國證監(jiān)會將以事實為根據(jù)，以法律為準(zhǔn)繩作出相應(yīng)結(jié)論。如果發(fā)現(xiàn)違反證券法律法規(guī)的行為，中國證監(jiān)會將在其職權(quán)范圍內(nèi)，對違法人員進(jìn)行處理，并向社會公布有關(guān)結(jié)果。如果發(fā)現(xiàn)應(yīng)由其他部門處理的違法行為，中國證監(jiān)會將移交有關(guān)部門處理。最近一些報道中提及鄭百文公司經(jīng)營中是否存在重大民事責(zé)任和刑事犯罪行為的問題，這一問題超出了中國證監(jiān)會的職權(quán)范圍，應(yīng)由有關(guān)部門調(diào)查處理。對鄭百文是否違法行為進(jìn)行調(diào)查，應(yīng)該與公司的資產(chǎn)重組分別對待。接受鄭百文進(jìn)行資產(chǎn)重組的備案材料并不意味著監(jiān)管部門對違法當(dāng)事人的責(zé)任不予追究。而輿論在一相情愿的推測，什么是“在破產(chǎn)和傳統(tǒng)意義的資產(chǎn)重組之間為鄭百文找到一條切實可行的和解、重整之路”？又是一條瓊源之路嗎？但是就管理層而言，鄭百文這樣一家聲名狼藉的公司，如果搖身一變，成為又一個“聽上去很美”的公司，屆時將如何面對公信力？此前，證券監(jiān)督部門有關(guān)人士曾審慎表示，如果通過一些優(yōu)惠政策的運(yùn)用使鄭百文避免破產(chǎn)，會出現(xiàn)一種誤導(dǎo)，越差的企業(yè)，越會受到照顧，從這個意義講，鄭百文的退市更能起到警示作用。但據(jù)此來判定鄭百文不久就會被掃地出門，似乎過于簡單。3、制度反思——退市機(jī)制出臺。自從鄭百文事件發(fā)生以后，社會輿論強(qiáng)烈呼呈建立上市公司的退出機(jī)制。面對這一無法回避的問題，中國證監(jiān)會終于說話了。它的發(fā)言人聲稱，上市公司不能搞終身制。公司有必須退市情況的，中國證監(jiān)會將依法對其作出退市決定，只有這樣，證券市場才能夠做到優(yōu)勝劣汰。根據(jù)我國《公司法》、《證券法》的規(guī)定，中國證監(jiān)會有權(quán)對長期虧損的企業(yè)作出退市決定，但具體辦法尚待細(xì)化。在作出上市公司退市決定的過程中，證券監(jiān)管部門必須充分考慮公司股東特別是中小股東的利益，處理好上市公司股東利益與整個市場發(fā)展之間的平衡關(guān)系。中國證監(jiān)會的重要職責(zé)之一，是保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益，主要體現(xiàn)為保證他們公平地享有對公司信息的知情權(quán)，使投資者在充分知情的情況下，作出投資決策和行使股東權(quán)利，但這并不等于保證股東只賺不賠。對連續(xù)虧損的公司股票冠以“ST”、“PT”的本意，就是向廣大投資者提示投資風(fēng)險。希望廣大投資者尤其是中小投資者要充分考慮到自己的風(fēng)險承受能力，對上市公司進(jìn)行認(rèn)真分析，謹(jǐn)慎進(jìn)行投資決策。但是也有另一種聲音。受信達(dá)公司授權(quán)委托處置鄭百文債務(wù)的北京中和應(yīng)泰公司總經(jīng)理金立佐認(rèn)為，上市公司破產(chǎn)與否是一種市場行為，不應(yīng)由政府或證券監(jiān)督部門決定。如果妥善處理鄭百文問題，不僅關(guān)系一個上市公司的命運(yùn)，更可以顯示監(jiān)管部門遵循市場化原則的態(tài)度和國際通行做法接軌的行動。他希望能在破產(chǎn)和傳統(tǒng)意義的資產(chǎn)重組之間為鄭百文找到一條切實可行的和解、重整之路，既要體現(xiàn)出股票投資的風(fēng)險，又要最大限度地保護(hù)股東利益；即使債權(quán)人的資產(chǎn)盡可能回收，還要體現(xiàn)出各方利益的得失，有利于證券市場的完善。無論如何，建立上市公司退市機(jī)制已經(jīng)是人心所向，大勢所趨。2001年2月24日，中國證監(jiān)會發(fā)布《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法》，邊疆虧損的上市公司將被依法退市。同年已經(jīng)補(bǔ)步制定完成，建立退市機(jī)制的條件已基本具備，將準(zhǔn)許合格的證券公司為終止上市的公司提供辦理股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)。2001年4月21日，中國證監(jiān)會對PT水仙作出“終審判決”；自2001年4月23日起終止上市。其后，在2001年6月，又有PT粵金曼等退市。從某種意義上說，是鄭百文重組直接催生了退市機(jī)制，盡管它最終沒有成為第一家退市公司。4、從法律論爭到走向成功之路（財政部同意是一個明顯標(biāo)志）。股份轉(zhuǎn)讓須雙方自愿。我國《公司法》第4條規(guī)定：“公司股東作為出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益、重大決策和選擇管理者等權(quán)利?！彪m然我國《公司法》的這一規(guī)定現(xiàn)在看來尚不完善，但法學(xué)理論上對于“出資者按投入公司的資本額享有所有者的資產(chǎn)受益”的權(quán)利之理解應(yīng)基本一致，即股東對公司股權(quán)的擁有和處置，這是一種典型的自益權(quán)和固有權(quán)，是一種公司章程或股東大會多數(shù)表決均不能被剝奪的權(quán)利。而與此相對應(yīng)的處置公司資產(chǎn)，決定公司合并、分立、解散、增資、減資等事宜，則只是股東非固有權(quán)利，即多數(shù)股東可以決定少數(shù)股東的意志。具體到鄭百文案，可以肯定的是，股東大會決議不足以構(gòu)成要求所有股東將50%的股權(quán)過戶給山東三聯(lián)的法律依據(jù)，即，股權(quán)轉(zhuǎn)讓必須是雙方自愿、等價、有償?shù)男袨?。股?quán)收購如何進(jìn)行？山東三聯(lián)以豁免3億元債權(quán)換取鄭百文全體股東50%的股權(quán)，這已構(gòu)成了上市公司股權(quán)收購，涉及我國《證券法》第四章中有關(guān)協(xié)議收購和要約收購的規(guī)定。即，山東三聯(lián)既應(yīng)以協(xié)議收購的形式收購鄭百文法人股，也應(yīng)以要約收購的形式收購股民手中的流通股。而鄭百文重組方案的突破性在于其支付方式的特殊，山東三聯(lián)不直接向股東支付轉(zhuǎn)讓款，而是通過向公司債權(quán)人支付價款減少公司負(fù)債，間接提高股東權(quán)益價值的方式，實現(xiàn)對股權(quán)的收購。這一方式從法律上看是一個雙向的附條件法律行為。盡管股東大會通過了重組方案，但理論上流通股股東在山東三聯(lián)發(fā)出要約收購的情況下，可以不出讓手中股份。同樣，在未能獲得絕大多數(shù)股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)承諾的條件下，山東三聯(lián)也不會豁免對鄭百文的債權(quán)。這種附帶條件的收購形式，要求尋找一種先達(dá)成要約收購合意而后才能履行收購行為的新型交易、結(jié)算過程。此外，對不愿過戶給山東三聯(lián)的流通股股東而言，則涉及流通股的回購問題?；刭徳诜缮蠈俟緶p資行為，只要獲得三分之二以上股東同意即可實施。但鄭百文案面臨的新問題是，上市公司可能需對流通股、而且是部分流通股股東持有的股權(quán)予以回購，其中的法律問題在于：第一，這一股東大會決定對股東是否具有約束力？國內(nèi)證券市場上已有的上市公司回購案例，均是法人股的回購，而其前提都是法人股股東同意出讓。第二，上市公司對流通股回購能否適用我國《證券法》中關(guān)于要約收購的規(guī)定？需要注意的是，在要約收購的情況下，股東仍有權(quán)不出讓股份。第三，上市公司減少了在市場上流通的股份，是否需對其資格進(jìn)行重新審核？回購是重組方案為股東提供的另一個可選擇條件。問題在于，若有個別股東對這兩項條件均不受將如何處理？在公司未進(jìn)入破產(chǎn)程序的條件下，能否挑戰(zhàn)股東擁有股份的固有權(quán)利？當(dāng)然從道理上講，在山東三聯(lián)豁免債務(wù)后，如有個別流通股股東既不同意出讓50%股權(quán)，亦不同意公司回購，這種行為本身是不公平的，但一個公平的重組方案，也需取得法律框架下的支持。\o""[15]在理論界論戰(zhàn)之際，務(wù)實的重組者已經(jīng)獲得了財政部的批文。2001年10月12日，財政部同意鄭百文集團(tuán)所持鄭百文國有股中的50%以零價格無償轉(zhuǎn)讓給山東三聯(lián)。正是這一批文，使鄭百文重組再顯曙光，其后的一切都是自然而然的事情了，都將按照重組者的意愿辦事。（二）鄭百文重組案的經(jīng)濟(jì)分析在鄭百文重組案中，重組者竭力證明重組會出現(xiàn)“多贏局面”，這可能是說服有關(guān)當(dāng)局的最強(qiáng)有力的理由。但事實如何呢？我們不妨進(jìn)行一下經(jīng)濟(jì)分析。1、鄭百文重組的核心內(nèi)容。市場的震驚來自于2000年11月30日鄭百文董事事會發(fā)布的公告。該公告稱：因公司目前負(fù)債沉重，經(jīng)營狀況困難，本次董事會討論了申請破產(chǎn)和謀求重組等有關(guān)事宜，會議形成決議如下：（1）中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司（以下簡稱信達(dá)公司）擬向三聯(lián)集團(tuán)公司出售對本公司的約15億元的債權(quán)、三聯(lián)集團(tuán)公司取得信達(dá)公司該約15億元債權(quán)的價格為3億元人民幣。（2）三聯(lián)集團(tuán)公司向信達(dá)公司購買上述債權(quán)后將全部豁免；在三聯(lián)集團(tuán)公司豁免債權(quán)的同時，本公司全體股東，包括非流通股和流通股股東需將所持本公司股份的約50%過戶給三聯(lián)集團(tuán)公司。（3）不同意將自己所持股中的約50%過戶給三聯(lián)集團(tuán)公司的股東將由公司按公平價格回購，公平價格由下一次股東大會以《獨(dú)立財務(wù)顧問報告》確定的價格為準(zhǔn)。（4）提請股東大會授權(quán)董事會根據(jù)以上原則就公司資產(chǎn)、債務(wù)重組制定具體方案并提請下一次股東大會審議。該具體方案將包括鄭州百文集團(tuán)有限公司與本公司進(jìn)行一定的資產(chǎn)、債務(wù)承接；三聯(lián)集團(tuán)公司民本公司進(jìn)行一定的資產(chǎn)置換；本公司全體股東置換三聯(lián)集團(tuán)公司承接的信達(dá)公司債權(quán)的置換比例等事項。中國信達(dá)資產(chǎn)管理公司已經(jīng)與本公司簽署協(xié)議，在本議案經(jīng)公司股東大會通過之時，該公司將立即豁免對本公司的債權(quán)15億元。據(jù)介紹，山東三聯(lián)是山東省政府重點(diǎn)培植的八大骨干企業(yè)集團(tuán)之一，擁有凈資產(chǎn)近30億元，注冊資本69195萬元，1999年實現(xiàn)經(jīng)營收入逾46億元；經(jīng)營領(lǐng)域涉及商貿(mào)、電子信息、旅游、房地產(chǎn)等行業(yè)，分別達(dá)到國際或國內(nèi)領(lǐng)先水平。為保證重組后公司的正常經(jīng)營，山東三聯(lián)擬將其全資企業(yè)三聯(lián)商社的主要資產(chǎn)約4億元人民幣，包括三聯(lián)商社下屬的經(jīng)濟(jì)南家電公司、電腦公司、濰坊家電公司、煙臺家電公司、日照家電公司等8家企業(yè)注入鄭百文，經(jīng)營范圍主要包括家用電器、計算機(jī)及辦公設(shè)備等銷售業(yè)務(wù)。上述企業(yè)的資產(chǎn)構(gòu)成為現(xiàn)金、存貨和固定資產(chǎn)。鄭百文是一家累計虧損6.8億元，負(fù)債高達(dá)25億元的上市公司，是市場公認(rèn)的“燙手山芋”。山東三聯(lián)的利益驅(qū)動點(diǎn)在哪里呢？有人替山東三聯(lián)重組算了一筆賬；三聯(lián)重組的代價是3億元的債務(wù)償還以及相應(yīng)擬注入4億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。由于在償還3億元債務(wù)后即可獲取公司50%的股權(quán)，因此，實際重組的總代價大致是5億元左右（因為2億元的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)仍歸于山東三聯(lián)的名下）。山東三聯(lián)將獲了以下權(quán)益：一是債權(quán)人豁免重組后的16.5億元債務(wù)，鄭百文的每股凈資產(chǎn)將由-6.89元上升到1.45元，僅此一項公司就可擺脫資不抵債的困境。事實上，山東三聯(lián)是花了3億元購回了2.864億元的賬面凈資產(chǎn)，即使再注入4億元的有效優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)換出原賬面資產(chǎn)，其實際付出的重組成本也只有4億元左右（2.864億元的賬面凈資產(chǎn)仍歸山東三聯(lián)所有），而這時的鄭百文實質(zhì)上已變成山東三聯(lián)了，因為山東三聯(lián)控股50%。山東三聯(lián)真正付出的成本僅為1.3億元—1.5億元。由于債務(wù)的豁免，鄭百文每年僅財務(wù)費(fèi)用就要減少3億多元，對于流通批發(fā)企業(yè)而言，解決財務(wù)費(fèi)用問題后，在一年內(nèi)完成扭虧應(yīng)不是大問題?，F(xiàn)在山東三聯(lián)面臨的最大問題只是賬面資產(chǎn)的質(zhì)量風(fēng)險。如果重組順利，山東三聯(lián)最終將實現(xiàn)以1.5億元代價控股一家有3億元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，從這點(diǎn)來看，山東三聯(lián)重組的成本并不高。如果重組后企業(yè)再獲融資權(quán)，那么山東三聯(lián)的成本幾乎可以忽略不計。二是鄭州市政府提供的相關(guān)優(yōu)惠政策。鄭州市政府為了實現(xiàn)鄭百文的重組，當(dāng)然會給山東三聯(lián)一系列優(yōu)惠政策。已公布的就有將鄭百文富余員工劃歸鄭百文集團(tuán)，將鄭百文其余債務(wù)也劃歸鄭百文集團(tuán)等等。其他政策如稅收優(yōu)惠等也將逐步到位。我們假設(shè)重組順利，山東三聯(lián)將年銷售額達(dá)34億元的三聯(lián)商社注入，那么其每年最保守的稅收優(yōu)惠也在3000萬元左右，3年—5年的稅收優(yōu)惠總額將在9000萬元至1.5億元。三是50%的鄭百文股權(quán)（包括5354萬股的流通股）。這是鄭百文重組的最大賣點(diǎn)，也是最需突破的難點(diǎn)。以鄭百文停牌后的股價6.73元計，50%流通股市值高達(dá)3.6億元，山東三聯(lián)3年后有權(quán)全部拋售。如果重組方案順利實施，鄭百文在3年內(nèi)完成扭虧增利，根據(jù)當(dāng)前市場的平均商業(yè)股股價來預(yù)測，顯然山東三聯(lián)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止3.6億元這個數(shù)。總之，山東三聯(lián)押在重組上的砝碼就是3億元的現(xiàn)金和與現(xiàn)金數(shù)額大致相當(dāng)?shù)囊粔K資產(chǎn)。而這3億元的現(xiàn)金將分期付款，山東三聯(lián)實際的重組成本并不是很高，而利潤空間卻很大。這正是鄭百文重組案的最大利益驅(qū)動點(diǎn)。2、如何看待重組預(yù)案？鄭百文重組預(yù)案一出臺，贊成和反對的觀點(diǎn)幾乎針鋒相對。在學(xué)術(shù)界和新聞界，討伐之聲不絕于耳。反對者認(rèn)為，鄭百文模式與瓊民源模式兩者盡管在某些具體做法上可能有所不同，但從本質(zhì)上看，都是“一個也不能少”的指導(dǎo)思想的產(chǎn)物。鄭百文從1998年突然發(fā)生高達(dá)50241.45萬元的巨額虧損，并已連續(xù)虧損兩年半，而且虧損數(shù)額特別巨大，已經(jīng)不具備持續(xù)經(jīng)營的條件。根據(jù)售達(dá)公司當(dāng)時提出的對鄭百文破產(chǎn)的申請，如果法院依法受理的話，那么，根據(jù)我國《公司法》第158條的規(guī)定，也應(yīng)“由國務(wù)院證券管理部門決定終止共股票上市”。這就是說，鄭百文本來跟瓊民源一樣，將面臨股票被終止上市的結(jié)局。遺憾的是，雖然我國《公司法》、《證券法》已正式頒布實施，證券市場也講了多年的退出機(jī)制，但是管理層的指導(dǎo)思想上，還是“一個也不能少”占了上風(fēng)。上市公司違法違規(guī)的問題不管有多么嚴(yán)重，虧損負(fù)債不管已達(dá)到什么程序，總之，一概以行政處罰和經(jīng)濟(jì)處罰代替司法處理。鄭百文式的重組和瓊民源一樣，開創(chuàng)了上市公司資產(chǎn)重組在不公平、不透明、不規(guī)范的條件下依托政府的行政干預(yù)，違背市場規(guī)律和游戲規(guī)則的先例，根本就沒有什么值得稱道的創(chuàng)新意義可言。贊成者則認(rèn)為鄭百文重組預(yù)案展現(xiàn)了重組規(guī)范化的曙光。透過ST鄭百文重組預(yù)案那些也許是幼稚的舉措，可以揭示其對我國股市資產(chǎn)重組走向規(guī)范化的方向性的意義和一些啟示：一是債權(quán)人擁有發(fā)言權(quán)。在企業(yè)經(jīng)營走下坡路、資產(chǎn)質(zhì)量惡化的過程中，企業(yè)的支配權(quán)逐步從產(chǎn)權(quán)人（股東）向債權(quán)人過渡。因為這時債權(quán)人對企業(yè)的生死存亡具有越來越大的發(fā)言權(quán)。債權(quán)人將根據(jù)破產(chǎn)或資產(chǎn)和債務(wù)重組的各種可能結(jié)果對自己利益的影響，來選擇重組或破產(chǎn)方案。因此，企業(yè)包括上市公司的破產(chǎn)摘牌，不是行政決定，而是市場的經(jīng)濟(jì)決定。當(dāng)鄭百文的債權(quán)人發(fā)現(xiàn)重組能夠最大限度地挽回一定的債權(quán)損失時，以破產(chǎn)相威脅，以獲取產(chǎn)權(quán)人做最大讓步的債務(wù)重組方案，是債權(quán)人的成功之舉，也是市場經(jīng)濟(jì)的應(yīng)有之義。鄭百文的最大幸運(yùn)之處在于，它的債權(quán)人是具有債務(wù)談判權(quán)的信達(dá)公司，而非國有商業(yè)銀行。信達(dá)公司有權(quán)豁免15億元的債權(quán)是鄭百文重組成功的基石。否則，鄭百文即使在行政干預(yù)下茍延殘喘，最終也是必死無疑。而我們的國有商業(yè)銀行目前執(zhí)行的還是對貸款“要么全還，要么全死”的計劃體制，因此，在我國銀行體制進(jìn)行重大改革之前，以為鄭百文的案例可以被其他ST、PT公司仿效，從而避免破產(chǎn)摘牌的命運(yùn)，上演成功重組的喜劇，那就大錯特錯了。其實，并無什么訴訟糾紛的鄭百文，在豁免15億元債務(wù)之后，它的財務(wù)情況比許多ST、PT公司要好得多，有重組成功的希望本來就不奇怪。二是股東應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損失。鄭百文的重組預(yù)案，首次提出了原有所有股東（包括法人股和流通股股東）股權(quán)縮水50%的構(gòu)想，是沿著資產(chǎn)重組正確方向邁出的關(guān)鍵一步。市場經(jīng)濟(jì)的殘酷性就在于，它是不斷地以一部分人投資損失的血的代價來達(dá)到資產(chǎn)重組的動態(tài)優(yōu)化的。如果我們在資產(chǎn)重組規(guī)范辦法中，也學(xué)習(xí)西方成熟股市中當(dāng)每股凈資產(chǎn)值顯著下降，甚至掉到股票票面價值以下的時候，與企業(yè)經(jīng)營好時的送紅股、（公積金）轉(zhuǎn)增股份相反，進(jìn)2:1，3:1乃至5:1，10:1的縮股，或者當(dāng)上市公司面臨破產(chǎn)威脅時，收購方可以用絕對低價進(jìn)行贏者通吃的要約收購，垃圾股的價格自然會回歸其價值，幾毛錢幾分錢的股也無人問津的時代馬上就會到來。到那時，上市公司的破產(chǎn)摘牌根本不會引起任何震動。三是重組收益應(yīng)是重組方。迄今為止，我們股市中重組成功的收益主要為尋找重組黑馬、投資于垃圾股的股東所有。在這種激勵機(jī)制下，企望正確的投資理念和強(qiáng)強(qiáng)兼并的資源優(yōu)化配置，自然是緣木求魚。鄭百文重組預(yù)寧的最爽直之處就是把新大股東即重組方的利益明確標(biāo)價擺上了桌面，重組方注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，接爛攤子的條件是不僅要無償?shù)玫?0%的非流通股，還要得到50%的流通股，明碼實價，公平交易，使等價交換的原則重新回到資產(chǎn)重組的游戲中來。鄭百文重組后的價值幾乎全部是新大股東帶來的，新大股東受益本來就是理所當(dāng)然的。

\o""[1]鄭百文人為，從2001年2月公司股東大會通過重組方案，至2001年11月司法裁決股東大會決議有效，這近9個月的時間內(nèi)，公司重組面臨著很多問題，如：股份過戶所涉及的有關(guān)法律和規(guī)則問題、默示的意思表示方式、股份非交易集體過戶、董事會代辦股份過戶等，都是我國證券市場上沒有先例的，這些工作都不是公司自身努力能夠解決的，解決上述問題的時間也大大超過了重組計劃的安排，致使重組延后了9個月之久。\o""[2]新華社的消息說，鄭百文股份有限公司提供虛假財會報告一案由鄭百文公安局偵查終結(jié)，經(jīng)鄭州市人民檢察院審查，原鄭百文公司董事長李福乾等3名犯罪嫌疑人日前被依法提起公訴。鄭州市人民檢察院指控：1997年底，鄭百文公司在實際經(jīng)營虧損的情況下，采取虛提返利、費(fèi)用跨期入賬等手段編制虛假財務(wù)報表，虛增利潤8658萬多元，并在鄭百文公司1997年上市公司年度報告中向社會公眾披露盈利8563萬多元，從而使鄭百文公司在1998年7月順利通過了配股方案，并籌集配股資金1.5533億元。因上述作假手估以及公司經(jīng)營管理不善等原因，鄭百文公司1998年出現(xiàn)巨額虧損，使股東權(quán)益包括配股資金當(dāng)年即損失98.79%。公安機(jī)關(guān)查晨：在鄭百文公司1997年財務(wù)報表顯示嚴(yán)重虧損的情況下，董事長李福乾依然指使財務(wù)人員制造虛假報表，完成董事會下達(dá)的利潤指標(biāo)，吊賬不能顯示出來，預(yù)提返利全部入賬。按照李福乾的要求，家電分公司重新制作報表，造成鄭百文公司財務(wù)報表虛假。現(xiàn)已查實，鄭百文公司家電分公司1997年底第一次上報的財務(wù)報表中顯示當(dāng)年虧損1.54299億元，重新制作的財務(wù)報表卻顯示盈利9369元。鄭百文依據(jù)重新制作的財務(wù)報表向社會公開披露，其行為已觸犯了刑法涉嫌提供虛假財會報告罪（參見《上海證券報》，2002-08-07）。此前，2002年4月28日《中國證券報》刊載了新化社消息，全國人大常委會發(fā)表公告，宣布原判州百文股份有限公司（集團(tuán)）董事長、法人代表李福乾因涉嫌犯有提供虛假財會報告罪，被河南省人大常委會罷免全國人大代表資格。\o""[3]參見《北京一中院對鄭百文原董事告證監(jiān)會案作出判決》，載《上海證券報》，2002-08-13。\o""[4]中國證監(jiān)會認(rèn)定鄭百文違規(guī)事實是“虛假上市”和“上市后信息披露虛假”。參見《上海證券報》，2001-10-09。\o""[5]參見水皮：《市場沒有“免死片”》，載《中華工商時報》（網(wǎng)絡(luò)版，2000-04-06。\o""[6]參見陳元春：《從ST鄭百文說開去》，載《中國證券報》，2000-04-06。\o""[7]參見鄭百文的《上市公告書》。\o""[8]參見徐霄：《ST鄭百文——內(nèi)部管理成為致命傷》，載《上海證券報》（網(wǎng)絡(luò)版），2000-04-11。HYPERLI