第三章股利折現(xiàn)模型

第三章股利折現(xiàn)模型第一頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日學(xué)習(xí)目標(biāo)：（1）掌握股利折現(xiàn)模型的基本方法（2）理解股利折現(xiàn)模型的適用范圍（3）能運(yùn)用股利折現(xiàn)模型進(jìn)行估值（4）了解利用股利折現(xiàn)模型求資本成本的方法第二頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日一、一般形式（1）折現(xiàn)率如何確定？（2）n如何設(shè)定？（3）DPSt如何預(yù)測(cè)？（4）Pn如何求？?第一節(jié)股利折現(xiàn)形式、分類第三頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日超額收益期的選擇：1、5、7、10規(guī)則（1）乏味的公司—1年：處于激烈競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境、利潤(rùn)較低、無特殊的有利因素；（2）一般公司—5年：正常的聲譽(yù)、利潤(rùn)也正常；（3）大型、規(guī)模經(jīng)濟(jì)的良好公司—7年：較高的增長(zhǎng)潛力、較好的品牌、良好的市場(chǎng)渠道和較高的市場(chǎng)認(rèn)可度：如麥當(dāng)勞；（4）優(yōu)秀公司—10年：極高的增長(zhǎng)潛力、巨大的市場(chǎng)力量、著名的品牌、名列前茅的利潤(rùn)，如：微軟、可口可樂等。-------------------------------Streetsmartguidetovaluingastock預(yù)測(cè)期設(shè)定的一般規(guī)則第四頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日二、股利增長(zhǎng)模型類別模型類別固定股利模型股利增長(zhǎng)率固定模型股利分階段增長(zhǎng)模型第五頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日一、固定股利模型

（FixedDividendModel,FDM）股利維持在某一個(gè)固定水平上，假設(shè)各期的股利所得均維持在第一期期末的股利水平，則該公司股票的價(jià)值就是以該股利為年金的永續(xù)年金現(xiàn)值。注意：該模型假設(shè)過分簡(jiǎn)單，并不適用。第二節(jié)股利折現(xiàn)模型第六頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日二、股利增長(zhǎng)率固定模型：戈登（Gordon）模型原理：股利以一個(gè)穩(wěn)定的增長(zhǎng)率g永續(xù)增長(zhǎng)，將終值期所有現(xiàn)金流折現(xiàn)到最初一年并加總，即可得到現(xiàn)值價(jià)值。估值日12n-1nDD（1+g）D(1+g)^(n-1)…………將歷年股利折現(xiàn)到估值時(shí)點(diǎn)第七頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日股票價(jià)值與股票第一年年末的股利成正比，與股票的必要收益率成反比，與股利的增長(zhǎng)率成正比。由于戈登模型貼近部分股票的現(xiàn)實(shí)，因而得到一定應(yīng)用。但缺點(diǎn)也明顯，就是假設(shè)仍比較簡(jiǎn)單。第八頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日如何估算股利的永續(xù)增長(zhǎng)率g？方法一：計(jì)算股利的歷史增長(zhǎng)率的平均值。適用條件：（1）公司的成立時(shí)間長(zhǎng)，歷史數(shù)據(jù)多；（2）公司經(jīng)常發(fā)放股利，并且股利增長(zhǎng)率穩(wěn)定，并預(yù)期繼續(xù)下去。基于現(xiàn)實(shí)：該方法很少單獨(dú)使用，是估計(jì)股利增長(zhǎng)率的一個(gè)參考，或者是需要調(diào)整的基礎(chǔ)。方法二：假設(shè)未來保持當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策（包括不增發(fā)和回購(gòu)）不變，則可根據(jù)可持續(xù)增長(zhǎng)率來確定股利的增長(zhǎng)率。第九頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日股利增長(zhǎng)率與留存收益比例成正比，與權(quán)益收益率成正比。第十頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日例子：假設(shè)某公司10年后進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，之后其現(xiàn)金分紅比例將保持60%不變，權(quán)益的投資回報(bào)率也保持9%不變，計(jì)算該公司進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)期后紅利發(fā)放的永續(xù)增長(zhǎng)率？g=(1-60%)×9%=3.6%注意：根據(jù)以上計(jì)算的前提假設(shè)有：（1）留存比率穩(wěn)定；（2）權(quán)益收益率穩(wěn)定；（3）沒有新的外部融資且股份總數(shù)不變；否則該方法不能單獨(dú)使用，應(yīng)結(jié)合其它方法。第十一頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日方法三：證券分析師預(yù)測(cè)將證券分析師的預(yù)測(cè)結(jié)果匯總，求出平均值、方差，在計(jì)算平均值時(shí)，可以給予權(quán)威機(jī)構(gòu)較大比重，適用于關(guān)注度高的公司。存在的問題：不是所有證券都存在豐富的分析師預(yù)測(cè)；有的分析師預(yù)測(cè)期限短；有的預(yù)測(cè)并沒有股利增長(zhǎng)率；證券分析師的預(yù)測(cè)能力有限。第十二頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日關(guān)于戈登模型的進(jìn)一步討論：適用范圍：公司已經(jīng)建立了完好的股息支付政策，而且這種股息政策會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去；模型對(duì)增長(zhǎng)率估計(jì)十分敏感，當(dāng)股利增長(zhǎng)率趨近貼現(xiàn)率，股票的價(jià)值將趨于無窮。穩(wěn)定的兩個(gè)特征：（1）穩(wěn)定增長(zhǎng)時(shí)，股利增長(zhǎng)率應(yīng)和其它經(jīng)營(yíng)指標(biāo)（如收益）增長(zhǎng)率基本一致；（2）合理的穩(wěn)定增長(zhǎng)率應(yīng)與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（名義）基本一致。第十三頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日三、股利分階段增長(zhǎng)模型兩階段增長(zhǎng)模型兩階段一般模型H模型三階段增長(zhǎng)模型第十四頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日（i）兩階段增長(zhǎng)一般模型時(shí)間增長(zhǎng)率階段一：超常高速增長(zhǎng)g階段二：穩(wěn)定增長(zhǎng)gnn第十五頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日適用范圍：在特定階段高速增長(zhǎng)，此階段過后所有高速增長(zhǎng)的原因全部消失，然后以穩(wěn)定的速度增長(zhǎng)?？赡艿脑蛴校簩＠麢?quán)的解禁，行業(yè)壁壘打破。增長(zhǎng)率突然回落的假設(shè)意味著模型更適合初始階段增長(zhǎng)率相對(duì)溫和的公司。第十六頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日模型的局限性：（1）對(duì)多數(shù)公司，增長(zhǎng)率模式的突然轉(zhuǎn)變不太符合事實(shí)；（2）高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度確定困難；（3）終點(diǎn)價(jià)格是現(xiàn)值的重要構(gòu)成要素，計(jì)算出的價(jià)值對(duì)穩(wěn)定增長(zhǎng)率的假設(shè)非常敏感。對(duì)于增長(zhǎng)的認(rèn)識(shí)：（1）高速增長(zhǎng)階段的股息支付一般低于穩(wěn)定階段；（2）高增長(zhǎng)潛力的股票，一般具有高的市盈率或市凈率，但實(shí)證表明，長(zhǎng)期看低市盈率股票能獲取更高收益，表明投資者為增長(zhǎng)進(jìn)行過度支付。第十七頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日變量初始超長(zhǎng)回報(bào)率穩(wěn)定增長(zhǎng)率ROA20%16%股利支付率20%？D/E11利率10%8%股利增長(zhǎng)率？8%公司的所得稅率為40%。第十八頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日（ii）兩階段增長(zhǎng)H模型

（FullerandHsia,1984）超常增長(zhǎng)階段：2H年穩(wěn)定增長(zhǎng)階段gagn第十九頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日適用范圍：目前快速增長(zhǎng)，隨著時(shí)間推移，公司規(guī)模擴(kuò)張和競(jìng)爭(zhēng)加劇，業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)容易縮?。译姡?，或者政策的逐漸改變（房地產(chǎn)）。局限性：（1）假設(shè)超常階段的股息支付比率不變，陷入自相矛盾中，實(shí)際上，增長(zhǎng)率下降，支付比率應(yīng)該上升；（2）增長(zhǎng)率的線形下降必須嚴(yán)格遵循模型的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)。改善的辦法是可以對(duì)超長(zhǎng)期詳細(xì)估計(jì)。第二十頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日（iii）三階段增長(zhǎng)模型

高速增長(zhǎng)階段逐漸下滑階段穩(wěn)定增長(zhǎng)階段gagn低支付比率逐漸增加支付比率高支付比率第二十一頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日超常增長(zhǎng)過渡階段穩(wěn)定增長(zhǎng)第二十二頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日適用性：適用于當(dāng)前以超常的速率增長(zhǎng)，并預(yù)計(jì)在一段時(shí)間內(nèi)將保持這一增長(zhǎng)率，而后公司擁有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸消失導(dǎo)致增長(zhǎng)率下降，直到一個(gè)穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)，這符合許多公司的經(jīng)營(yíng)情況；局限性：雖然不存在許多強(qiáng)加的約束條件，但輸入變量較多，其產(chǎn)生的誤差可能抵消模型靈活性帶來的好處。第二十三頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日DDM模型適用范圍：1、大型金融服務(wù)公司：銀行（1）龐大的規(guī)模令它們不可能有過高增長(zhǎng)率（2）派發(fā)高額股息；（3）股權(quán)自由現(xiàn)金流難以確定；2、受管制的公司：公共事業(yè)機(jī)構(gòu)（1）其增長(zhǎng)率受地域和人口的局限，與營(yíng)業(yè)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)；（2）派發(fā)高額股息；（3）負(fù)債水平穩(wěn)定。第二十四頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日第三節(jié)案例

案例一：招商銀行(600036)

價(jià)值評(píng)估第二十五頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日步驟一：到2011年4月8日，市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率取一年期存款利率3.25%，上證綜合指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為17.47%，深證成分指數(shù)的復(fù)合回報(bào)率為15.82%，平均為16.65%。公司的貝塔系數(shù)為1.07(從上市2002年4月6日到2011年4月8日),則根據(jù)CAPM，權(quán)益資本成本為3.25%+1.07×（16.65%-3.25%）=17.588%。第二十六頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日年份ROE派息比率股息增長(zhǎng)率200210.37%39.50%0.0627385200312.21%23.50%0.0934065200415.06%24%0.114456200515.93%84%0.0250101200612.88%24.80%0.0968576200722.42%27%0.163666200826.51%27.90%0.1911371200919.65%28%023%23.58%0.14695566平均去掉20052007-201017.14%17.29%21.095%33.62%27.29%26.62%11.51%12.63%16.08%第二十七頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日步驟二、計(jì)算股利增長(zhǎng)率招商銀行上市5年后2007-2010年的平均ROE為21.095%，考慮到國(guó)內(nèi)宏觀政策趨緊，國(guó)外銀行的平均ROE約為15%，我們將今后5年的平均ROE設(shè)定為20%，則股息增長(zhǎng)率為20%×（1-26.62%）=14.676%，5年后ROE設(shè)定為15%，派息增長(zhǎng)率為15%×（1-26.62%）=

11.007%，已知2010年的股利派發(fā)為0.29元。第二十八頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日當(dāng)前價(jià)格14.09元第二十九頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日思考：（1）按照2002-2010年的平均ROE和支付比率估值將怎樣變化？（2）按照每股收益的估值是多少？（3）如果提高穩(wěn)定階段的股利支付比例估值將怎樣變化？第三十頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日國(guó)內(nèi)銀行股息支付情況《銀行股權(quán)估值方法選擇分析》，劉亞于，金融論壇，2011年第7期第三十一頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日案例二：預(yù)測(cè)Canarabank2004年年報(bào)公布后的價(jià)值。Canarabank簡(jiǎn)稱CB,CB于1906年在印度注冊(cè)成立。根據(jù)2005年7月號(hào)《銀行家》雜志的資料，以總資產(chǎn)值計(jì)，CB是印度第三大銀行。2008年8月在上海成立分支機(jī)構(gòu)。第三十二頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日三階段股利折現(xiàn)模型背景信息：2004年ROE=23.22%，EPS=33.27盧比，2004年每股紅利=5.5盧比超常階段：超常增長(zhǎng)階段時(shí)間=5年；ROE預(yù)期增長(zhǎng)率=23.22%（預(yù)測(cè)與當(dāng)前年度一致，也可用若干年度均值）；貝塔值=1.1；股權(quán)資本成本=6%+1.1×7%=13.70%

；股利支付率=5.5/33.27=16.53%，EPS預(yù)期增長(zhǎng)率=23.22%×（1-16.53%）=19.38%。穩(wěn)定階段：ROE預(yù)期增長(zhǎng)率=11.5%；貝塔值=1；股權(quán)資本成本=6%+1.00×5.5%=11.5%

；EPS預(yù)期增長(zhǎng)率=4%，股利支付率=1-4%/11.5%=65.22%過渡階段：過渡階段時(shí)間=5年，股權(quán)資本成本從23.22%均勻下降到11.5%；股利支付率均勻從16.53%上升到65.22%。第三十三頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日第三十四頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日各階段現(xiàn)金流預(yù)測(cè)年份EPS預(yù)期增長(zhǎng)率（%）股利支付率（%）每股股利股權(quán)成本（%）累計(jì)股權(quán)成本每股股利現(xiàn)值當(dāng)前33.2716.535.50139.7219.3816.536.5713.701.13705.77247.4119.3816.537.8413.701.29286.06356.6019.3816.539.3613.701.46996.37467.5719.3816.5311.1713.701.67136.68580.6619.3816.5313.3413.701.90027.02高增長(zhǎng)階段股利的現(xiàn)值31.90693.8216.3026.2724.6413.262.152211.457106.2213.2336.0138.2512.822.428115.758117.0110.1545.7453.5212.382.728719.629125.297.0855.4869.5111.943.054522.7610130.304.0065.2284.9811.503.405824.95轉(zhuǎn)換階段股利現(xiàn)值94.53第三十五頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日根據(jù)第11年的每股收益、4%的穩(wěn)定增長(zhǎng)率、11.5%的股權(quán)資本成本，65.22%的股利支付比率，可以計(jì)算出10年末的終點(diǎn)價(jià)值2005年11月，Canara銀行的每股交易價(jià)格為215盧比，該股票被嚴(yán)重低估。第三十六頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日如果你的問題是可能的解決方案如果從模型中得到的價(jià)格過低，則原因可能為：（1）公司在穩(wěn)定階段的紅利支付比率太低；（2）公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的貝塔值過高。重新選用一個(gè)更高的紅利支付率。使用三階段增長(zhǎng)模型后者將穩(wěn)定期的貝塔值設(shè)定為1。如果從模型中得到的價(jià)格過高，則原因可能為：公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率太高使用一更接近GDP增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)率。問題診斷第三十七頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日對(duì)股利折現(xiàn)模型的進(jìn)一步討論：1、該模型能評(píng)估無股息支付或低股息支付的股票價(jià)值嗎？2、市場(chǎng)上升時(shí)，按照股利折現(xiàn)模型，將有更少的股票被低估？3、股息折現(xiàn)模型得到實(shí)證上的支持了嗎？第三十八頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日第四節(jié)股利折現(xiàn)模型法求股權(quán)資本成本基本思路：使用戈登模型求出股權(quán)資本成本，再采用現(xiàn)金流折現(xiàn)方法求出股權(quán)價(jià)值或者公司價(jià)值。隱含的假設(shè)：當(dāng)前定價(jià)正確。第三十九頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日例一：對(duì)以上招商銀行，利用戈登模型計(jì)算股權(quán)資本成本。2011年4月8日招商銀行的股價(jià)為14.09元，2010年每股派息0.29元，按照戈登模型，股利的永續(xù)增長(zhǎng)率為14.676%，那么公司的股權(quán)資本成本R=0.29/14.09+0.14676=16.734%這比使用CAPM計(jì)算出來的股權(quán)資本成本17.588%略低。第四十頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日例二：A公司的當(dāng)前股利為2元/股，股票的實(shí)際價(jià)格為23元。證券分析師預(yù)測(cè)，未來5年的股利增長(zhǎng)率逐年遞減，第5年及其以后年度為5%。試計(jì)算幾何平均增長(zhǎng)率，并計(jì)算股權(quán)資本成本。年度012345…30增長(zhǎng)率9%8%7%6%5%…5%股利22.182.35442.51922.67042.8039…9.4950第四十一頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日第四十二頁(yè)，共五十二頁(yè)，2022年，8月28日第五節(jié)股利支付的原因、特征支付股利的原因：（1）投資者的偏好；（2）穩(wěn)定性需求；（3）信號(hào)特權(quán)；