中小企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施探討

中小企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施探討截至2006年10月底，中小企業(yè)數(shù)量已達(dá)到4200多萬，占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%，企業(yè)數(shù)量占全國注冊企業(yè)數(shù)的99％以上、工業(yè)總產(chǎn)值和利稅分別占全國企業(yè)的60％和40％左右、提供的就業(yè)機(jī)會(huì)占全社會(huì)的75％,中小企業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位將越來越重要。中小企業(yè)有增長較快的優(yōu)勢，也面臨業(yè)務(wù)單一的風(fēng)險(xiǎn)。通過對(duì)外收購形成多元化格局，在一定程度上可以避免業(yè)績的大幅波動(dòng)。并購可以使中小企業(yè)走上多元化發(fā)展之路，但并購在中小企業(yè)成長中隱藏著巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。我國著名學(xué)者許子楊曾說過：“并購是風(fēng)險(xiǎn)最大的企業(yè)行為”。據(jù)英國不同機(jī)構(gòu)對(duì) 1955年—1992年的并購活動(dòng)調(diào)查顯示，并購失敗率高達(dá) 42%—56%，此數(shù)據(jù)表明，并購失敗是并購活動(dòng)中普遍存在的現(xiàn)象?？偨Y(jié)以往的失敗案例可以發(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致這一結(jié)果的原因很多，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是其中尤為重要的一個(gè)因素。一、中小企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因中小企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)是指中小企業(yè)在并購活動(dòng)中達(dá)不到預(yù)定目標(biāo)而使企業(yè)面臨失敗的可能性。一項(xiàng)完整的并購活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購的可行性分析、并購資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可以產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。具體來看，中小企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)來源于以下原因：（一）中小企業(yè)并購過程中，信息不對(duì)稱性普遍存在信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，并購信息不對(duì)稱性主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面:一是不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間；二是不對(duì)稱信息的內(nèi)容。從不對(duì)稱發(fā)生的時(shí)間上看有事前不對(duì)稱和事后不對(duì)稱，事前不對(duì)稱導(dǎo)致逆向選擇行為，事后不對(duì)稱導(dǎo)致道德風(fēng)險(xiǎn)；從不對(duì)稱發(fā)生的內(nèi)容上看有行動(dòng)不對(duì)稱和知識(shí)不對(duì)稱，行動(dòng)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏行動(dòng)，知識(shí)不對(duì)稱導(dǎo)致隱藏知識(shí)。在中小企業(yè)并購過程中，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響主要來自事前知識(shí)的不對(duì)稱性，即收購方對(duì)目標(biāo)公司的知識(shí)或真實(shí)情況信息永遠(yuǎn)少于被收購方對(duì)自身企業(yè)的知識(shí)或真實(shí)情況信息。收購方在不完全掌握信息的情況下采取冒然行動(dòng)，往往只看到目標(biāo)公司誘人的一面，過高估計(jì)合并后的協(xié)調(diào)效應(yīng)或規(guī)模效益，而對(duì)目標(biāo)公司隱含的虧損所知甚少，一旦收購實(shí)施后各種問題馬上暴露出來，造成價(jià)值損失?？梢?，信息不對(duì)稱性對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響是一種決策影響，是通過并購雙方處于信息不對(duì)稱地位而導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。例如，當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是缺乏信息披露機(jī)制的非上市公司時(shí)，并購方往往對(duì)其負(fù)債多少、財(cái)務(wù)報(bào)表是否真實(shí)、資產(chǎn)抵押擔(dān)保、有無訴訟紛爭等情況估計(jì)不足，以至無法準(zhǔn)確地判斷目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值和盈利能力，從而導(dǎo)致價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)；即使目標(biāo)企業(yè)是上市公司，有時(shí)也會(huì)對(duì)其資產(chǎn)可利用價(jià)值、富余人員、產(chǎn)品市場占有率和開拓能力等情況了解不夠，導(dǎo)致并購后的整合難度，致使整合失??；而當(dāng)收購方采取要約收購時(shí)，目標(biāo)企業(yè)的高管人員為了達(dá)到私人目的則會(huì)有意隱瞞事實(shí)，讓收購方無法了解企業(yè)潛虧、巨額或有債務(wù)、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值等，或與中介機(jī)構(gòu)共謀，制造虛假信息，使收購方的決策人基于錯(cuò)誤的信息、錯(cuò)誤的估價(jià)而做出錯(cuò)誤的決策，致使并購成本增加，最終導(dǎo)致并購失敗。 深圳前進(jìn)科技開發(fā)有限公司同長沙健民制藥廠正式簽訂了兼并協(xié)議。由于被兼并企業(yè)隱瞞債務(wù)、虛報(bào)資產(chǎn)，最終導(dǎo)致被兼并企業(yè)破產(chǎn)而兼并方花了350萬元什么也沒有買到。（二）企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)在確定目標(biāo)企業(yè)后，并購雙方最關(guān)心的問題莫過于以持續(xù)經(jīng)營的觀點(diǎn)合理地估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值并作為成交的底價(jià)，這是并購成功的基礎(chǔ)。目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)取決于并購企業(yè)對(duì)其未來自由現(xiàn)金流量和時(shí)間的預(yù)測。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估可能因預(yù)測不當(dāng)而不夠準(zhǔn)確，這就產(chǎn)生了并購公司的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，我國目前的價(jià)值評(píng)估方法還不夠完善,以凈資產(chǎn)價(jià)值或加上一定的溢價(jià)作為資產(chǎn)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)值一直是國內(nèi)中小企業(yè)評(píng)估企業(yè)的價(jià)值的慣用方法，這種做法沒有考慮資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值，也沒有考慮方案整個(gè)壽命期間所產(chǎn)生的全部現(xiàn)金凈流量。此外，我國企業(yè)并購缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系對(duì)各種因素進(jìn)行評(píng)估，相關(guān)的規(guī)定多為原則性的內(nèi)容，可操作性不強(qiáng)。并購過程中人的主觀性對(duì)并購影響大，并購不能按市場的價(jià)值規(guī)律來實(shí)施。（三）支付方式不當(dāng)支付方式選擇是并購活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。當(dāng)前國內(nèi)中小企業(yè)并購活動(dòng)中支付方式單一是產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一，我國中小企業(yè)并購多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使中小企業(yè)在并購后承擔(dān)過重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。（四）融資方式選擇不當(dāng)及融資外部環(huán)境的不成熟并購企業(yè)能否在有限的時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金是并購?fù)瓿傻南葲Q條件,否則不但使并購工作前功盡棄，而且可能招致對(duì)方反收購的打擊,使并購企業(yè)遭受重創(chuàng)。在我國，中小企業(yè)多數(shù)不具備上市融資或發(fā)行債券的條件，本身資本實(shí)力不甚雄厚，又存在普遍貸款難的問題。外部融資渠道狹窄，融資工具落后，多以債務(wù)性籌資為主，加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)，中小企業(yè)經(jīng)常不能在短時(shí)間內(nèi)迅速籌集足夠的資金完成并購，為此產(chǎn)生巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。 同時(shí)中小企業(yè)在并購融資過程中缺乏投資銀行及其他金融機(jī)構(gòu)的支持。投資銀行作為收購方公司并購的財(cái)務(wù)顧問時(shí)，往往還可作為其融資顧問，幫助中小企業(yè)制定籌資計(jì)劃，對(duì)融資的數(shù)量、種類、期限、形式等方面統(tǒng)籌安排。然而,目前我國投資銀行本身有待發(fā)展 ,現(xiàn)有的證券公司（準(zhǔn)投資銀行）熱衷于為上市公司的資本運(yùn)作服務(wù)，對(duì)中小企業(yè)提供并購支持服務(wù)還有待加強(qiáng)。因此，我中小企業(yè)并購在缺少金融機(jī)構(gòu)大力支持下，猶如黑夜中缺少明燈的指引一樣，舉步維艱。 二、中小企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別（一）資產(chǎn)負(fù)債率法 是狹義上的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法，主要通過計(jì)算資產(chǎn)負(fù)債率來初步識(shí)別財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平的高低，其公式為： RLA=L/A RLA：資產(chǎn)負(fù)債率；L：企業(yè)的全部負(fù)債；A：企業(yè)的全部資產(chǎn)。RLA是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)健康狀況的核心指標(biāo)。 RLA越高，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高。當(dāng)小于 50%時(shí)，一般認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較低；反之，當(dāng) RLA大于50%，說明企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平較高；當(dāng) RLA接近100%水平時(shí)，說明企業(yè)到了瀕臨破產(chǎn)的地步（二）成本收益法 股權(quán)稀釋法主要比較并購前后原發(fā)股東股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)情況。它屬于廣義的并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的衡量指標(biāo)。 RCR=C/R RCR:企業(yè)并購成本收益率；R：并購的預(yù)期收益，包括成本節(jié)約、分散風(fēng)險(xiǎn)、較早地利用生產(chǎn)能力、取得無形資產(chǎn)和實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)以及免稅優(yōu)惠等預(yù)期收益； C：并購的預(yù)期成本，包括直接的購買支出、增加利息、發(fā)行費(fèi)用及傭金和管制成本，以及各種機(jī)會(huì)損失（如留存收益消耗的機(jī)會(huì)成本和喪失好的投資機(jī)會(huì)的損失）。當(dāng)RCR小于1時(shí)，說明預(yù)期收益大于預(yù)計(jì)成本，則并購行為是合理的；反之是不合理的。 （三）現(xiàn)金存量法 指比較并購前后企業(yè)預(yù)計(jì)的現(xiàn)金存量水平，看現(xiàn)金水平是否最佳及安全，常用的方法是計(jì)算現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率和現(xiàn)金總資產(chǎn)率。RCCA=C/CA RCA=C/A RCCA：現(xiàn)金流動(dòng)資產(chǎn)率；RCA：現(xiàn)金總資產(chǎn)率；C：企業(yè)廣義現(xiàn)金存量，包括庫存現(xiàn)金、銀行存款和短期投資等； CA：企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)；A：企業(yè)的總資產(chǎn)。 并購后的RCCA和RCA越低，說明企業(yè)面臨的現(xiàn)金短缺的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越高，反之越低。 三、中小企業(yè)并購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施 （一）運(yùn)用適當(dāng)?shù)膬r(jià)值評(píng)估方法 目前常見的中小企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法包括比較分析市盈率法和資產(chǎn)分析法兩大類。 分析未來收益法是指直接將目標(biāo)企業(yè)收益與從事相同或相近業(yè)務(wù)的企業(yè)收益進(jìn)行比較。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來收益進(jìn)行的分析是著眼于未來經(jīng)營成果的評(píng)估方法。 2000年9月11日，青島海爾股份有限公司收購海爾空調(diào)有限公司采用了這一方法。其基本步驟如下：首先檢查目標(biāo)企業(yè)最近的利潤業(yè)績。根據(jù)山東匯德會(huì)計(jì)師事務(wù)所出據(jù)的審核報(bào)告，海爾空調(diào)公司2000年預(yù)測實(shí)現(xiàn)凈利潤438，915，890.61元；然后,在一個(gè)維持不變的基礎(chǔ)上，估計(jì)并購的收益水平,2001年度預(yù)測實(shí)現(xiàn)凈利潤537，854，500.00元；最后,計(jì)算市盈率,鑒于海爾空調(diào)不是上市公司，所以變通地選取了在產(chǎn)品、市場、目前獲利能力、未來業(yè)績成長等方面具有可比性的粵美的、格力電器、春蘭股份和科龍電器四家上市公司的市盈率指標(biāo)作為參考值，計(jì)算出海爾空調(diào)的市盈率。計(jì)算出目標(biāo)企業(yè)海爾空調(diào)的價(jià)值：海爾空調(diào)價(jià)值=4.38億（2000年預(yù)測凈利潤）×6.25（市盈率）×74.5%（股權(quán)）=20億元。通過比較市盈率法投資者可獲得的未來經(jīng)濟(jì)收益，以此來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法指通過對(duì)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)來評(píng)估其價(jià)值的方法。確定目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值，關(guān)鍵是選擇合適的資產(chǎn)估價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法是現(xiàn)階段我國企業(yè)并購活動(dòng)中應(yīng)用最廣泛的價(jià)值評(píng)估方法。近半數(shù)以上的國內(nèi)企業(yè)并購價(jià)值是在資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，扣減一定的折扣或加上一定的溢價(jià)確定。這種方法的優(yōu)勢在于其客觀性。價(jià)值評(píng)估著眼于歷史成本與現(xiàn)值，不確定性因素較少。當(dāng)缺乏與目標(biāo)企業(yè)類似的準(zhǔn)確可比數(shù)據(jù)時(shí)，如企業(yè)獲利能力與其資產(chǎn)價(jià)值密切相關(guān)，可通過該方法近似地得到企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)然，這種方法的缺點(diǎn)也很明顯，它以企業(yè)擁有的單項(xiàng)資產(chǎn)為出發(fā)點(diǎn)，忽視資產(chǎn)的整體獲利能力，不考慮資產(chǎn)負(fù)債表外，包括企業(yè)管理水平、品牌優(yōu)勢、人力資源、分銷渠道等在內(nèi)的組織資本的存在。因此，科學(xué)性與可靠性受到削弱。這一影響，在高科技企業(yè)中表現(xiàn)得尤為突出。從我國目前的并購實(shí)踐活動(dòng)來看，半數(shù)以上的中小企業(yè)采用了資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法，比較分析收益法的應(yīng)用還剛剛起步。這與我國的現(xiàn)實(shí)條件有關(guān)。我國尚處于市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段，有效的要素市場、資本市場尚未形成，證券市場的效率不高、各級(jí)政府的行政干預(yù)都限制了后兩種方法的使用。從國外的經(jīng)驗(yàn)來看，比較分析收益法著眼于企業(yè)未來的盈利能力，其評(píng)估結(jié)果更能體現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值，是未來應(yīng)用的趨勢。隨著要素市場、資本市場及相關(guān)法律制度的完善，這種方法在國內(nèi)將得到更廣泛地應(yīng)用。鑒于我國中小企業(yè)目前的客觀條件，為提高價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，我們可以根據(jù)并購動(dòng)機(jī)和目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際狀況來選擇評(píng)估方法。以獲取資產(chǎn)為目的的戰(zhàn)術(shù)層次并購或目標(biāo)企業(yè)為虧損、破產(chǎn)清算企業(yè)時(shí)，應(yīng)以資產(chǎn)價(jià)值基礎(chǔ)法為主；對(duì)于謀求戰(zhàn)略意義上的并購活動(dòng)，在客觀條件具備的前提下，應(yīng)以比較分析收益法為主。（二）積極挖掘融資渠道中小企業(yè)除內(nèi)部資金積累、銀行貸款外，還可以積極創(chuàng)造條件進(jìn)行債券融資。對(duì)于成長性的高科技企業(yè)而言，可以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資資金的參與。杠桿收購也不失為一種以少量資金撬動(dòng)多倍資金來源的并購方式。中小企業(yè)甚至可以考慮運(yùn)用一些創(chuàng)新型融資方式，如下面的層際融資和股權(quán)租賃。近幾年來，層際融資作為獨(dú)立的投資工具在全球迅速發(fā)展,可用來進(jìn)行收購兼并、企業(yè)擴(kuò)張等。在西方，層際融資完成了15%—30%的管理層收購，并成為進(jìn)行成功的結(jié)構(gòu)化交易的關(guān)鍵要素。層際融資的具體方式是提供帶有股權(quán)色彩的 5年以上可償還的次一級(jí)債務(wù)，因而是在股權(quán)和高級(jí)債權(quán)之間的一種新的融資手段。它增加和補(bǔ)充了現(xiàn)有的融資渠道,成為新的金融工具；對(duì)于快速發(fā)展的公司而言，作為一種具有吸引力的增加公司股權(quán)的融資手段，如果安排得合理，層際融資被高級(jí)債權(quán)人認(rèn)為是股權(quán)，而對(duì)普通的股東來說，可使他們的股權(quán)被稀釋程度最小。對(duì)于中小企業(yè)的收購兼并活動(dòng)來說，當(dāng)并購所需的銀行貸款條件越來越苛刻，債券市場利率過高時(shí)，可以考慮使用層際融資。股權(quán)租賃是適合中小企業(yè)兼并收購的另一項(xiàng)金融工具，它是指包括租賃公司在內(nèi)的各類投融資主體與主收購方合作收購上市公司，各類投融資主體持有上市公司原股東擬轉(zhuǎn)讓的全部或部分股權(quán)，在收購?fù)瓿珊螅瑢⑺止蓹?quán)作為租賃標(biāo)的物，通過設(shè)定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓與主收購方。股權(quán)租賃的過程簡單歸納為三個(gè)步驟：出售——回租——回購。所謂出售，是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權(quán)出售給融資機(jī)構(gòu)，此時(shí)，投融資機(jī)構(gòu)實(shí)際承擔(dān)了為收購方融資的功能，減輕主收購方的收購資金壓力，但此時(shí)股權(quán)并不歸收購方所有，而是暫時(shí)歸入投融資機(jī)構(gòu)名下；但投融資機(jī)構(gòu)的目的顯然并不是長期控制股權(quán)，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同，在一定期限內(nèi)，將股權(quán)以租賃的形式交由收購方使用，將所持股權(quán)除處置權(quán)以外的權(quán)利托管于主收購方，不至于影響主收購方對(duì)上市公司的實(shí)際控制，避免被收購企業(yè)出現(xiàn)多頭管理的局面；在租賃期間，收購方可以有充足的時(shí)間來調(diào)度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權(quán)正式回購過來，從而完成整個(gè)收購過程。股權(quán)租賃類似于國外投資銀行普遍采用的過橋資金,但是又具有租賃的性質(zhì),因?yàn)榕c普通的融資手段相比，租賃經(jīng)常使用的一些獨(dú)特操作方式、計(jì)算方式、資金回收、擔(dān)保抵押等工具和技術(shù)，能大大降低風(fēng)險(xiǎn)。所以在現(xiàn)有的政策框架下，股權(quán)租賃不失為解決中小企業(yè)并購資金瓶頸的一種可行途徑。（三）支付方式的多樣化并購的支付方式有現(xiàn)金支付、換股并購和混合支付三種?？v觀美國收購歷史，亦可發(fā)現(xiàn)“小規(guī)模并購更傾向于至少是部分地使用現(xiàn)金支付，而大規(guī)模并購更多地至少是部分使用股票支付”。并購的支付方式應(yīng)該現(xiàn)金并購換股并購互相結(jié)合，雙管齊下。就中小企業(yè)混使并購的方式而言，存在著全部換股、換股加現(xiàn)金、換股與現(xiàn)金選擇權(quán)相結(jié)合等幾種方式，具體選擇哪一種，應(yīng)綜合考慮各方因素。我國中小企業(yè)可以結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、每股收益攤薄、股價(jià)的不確定性、