第三組買入良好表現(xiàn)與不良表現(xiàn)股票的回報(bào)反映股票市場(chǎng)效率性演示文稿

第三組買入良好表現(xiàn)與不良表現(xiàn)股票的回報(bào)反映股票市場(chǎng)效率性演示文稿現(xiàn)在是1頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五（優(yōu)選）第三組買入良好表現(xiàn)與不良表現(xiàn)股票的回報(bào)反映股票市場(chǎng)效率性現(xiàn)在是2頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere文章概要現(xiàn)在是3頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere論文背景：盡管投資策略在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中引起了廣泛的注意，但早期的市場(chǎng)效率的文獻(xiàn)還是聚焦在相關(guān)優(yōu)勢(shì)策略上。而如今的學(xué)術(shù)辯論關(guān)注的是投資者而不是相對(duì)優(yōu)勢(shì)交易規(guī)則，但是一大批的從業(yè)者仍舊適用相對(duì)強(qiáng)勢(shì)原則來(lái)作為他們選擇股票的標(biāo)準(zhǔn)之一。文章目的：本文主要運(yùn)用相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略并通過(guò)建立模型，來(lái)區(qū)分有關(guān)投資者行為的兩種假設(shè)。一文章概要現(xiàn)在是4頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere本文發(fā)現(xiàn)：在3至12個(gè)月持有期內(nèi)買入在過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)好的股票、賣出表現(xiàn)差的股票的策略可以獲得可觀的收益。而這些策略的收益性不是由于它們的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)ζ胀ㄒ蛩匮舆t反映的股價(jià)而引起的。在3到12個(gè)月持有股票期間的預(yù)測(cè)價(jià)格變化或許不是不變的。部分的來(lái)自投資組合第一年的異常返回在緊接著的兩年內(nèi)逐漸消散相較于過(guò)去表現(xiàn)不太好的股票來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)組合公布的7個(gè)月后，過(guò)去表現(xiàn)較好的股票可以在收益公告前后實(shí)現(xiàn)持續(xù)的更好的回報(bào)。然而，在資產(chǎn)組合公布的13個(gè)月起，過(guò)去表現(xiàn)不好的股票可以相較于過(guò)去表現(xiàn)好的股票實(shí)現(xiàn)更高的收益。一文章概要現(xiàn)在是5頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere交易策略以及其超額收益現(xiàn)在是6頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere如果股票價(jià)格對(duì)信息做出過(guò)度反應(yīng)或是反應(yīng)不夠，就會(huì)存在這樣一種可盈利的交易策略，即基于歷史回報(bào)來(lái)選擇股票。這一學(xué)說(shuō)通過(guò)測(cè)算一些這種策略的收益率來(lái)研究股票市場(chǎng)效率。我們考慮到的那些策略基于股票在過(guò)去一個(gè)、兩個(gè)、三個(gè)、四個(gè)季度的收益回報(bào)來(lái)做出選擇。同時(shí)我們把持有期分為1-4季度。這就有了總共16種策略。此外，我們研究了16種策略的第二種設(shè)定，這種設(shè)定跳過(guò)了證券投資組合構(gòu)建期和持有期中間色一周時(shí)間。通過(guò)跳過(guò)這一周時(shí)間，我們避免了一些買賣差價(jià)、價(jià)格壓力和延遲反應(yīng)的作用。交易策略現(xiàn)在是7頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere為了增加試驗(yàn)的可信性，我們研究的策略包括了持有期重疊的證券投資組合。在任意給定月份t，此月選擇持有的一系列投資組合和過(guò)去的K-1個(gè)月是一樣的，這里K是持有期。特別需要說(shuō)明的是，根據(jù)過(guò)去J個(gè)月的收益來(lái)選擇股票、并持有他們K個(gè)月的策略。過(guò)程如下：在每個(gè)t月初，根據(jù)股票過(guò)去J個(gè)月的收益回報(bào)把股票由差到優(yōu)排序。依照這個(gè)排序，我們把這些股票十等分，形成10個(gè)投資組合，每一投資組合里的每只股票數(shù)量相同。我們稱排第一的投資組合“輸家”組合，排墊底的投資組合“贏家”組合。在每個(gè)t月，上述策略買入贏家投資組合、賣出輸家投資組合，然后持有這種頭寸K個(gè)月。另外，這項(xiàng)策略會(huì)在t-K月初關(guān)閉倉(cāng)位。因此，在這種交易策略下，我們?cè)谌我庠路菘梢哉{(diào)整整個(gè)投資組合里1/K股票的比重，其余的繼續(xù)持有。交易策略現(xiàn)在是8頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere上述策略的收益包括一系列買入并持有投資組合的收益和每月調(diào)整以保持等比重的一系列投資組合的收益。因?yàn)檫@兩種策略的收益回報(bào)差不多，所以我們只研究再平衡的收益。交易策略現(xiàn)在是9頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere相對(duì)強(qiáng)優(yōu)勢(shì)策略總體上是非常盈利的，所有零成本投資組合的收益都是樂(lè)觀的。在數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上，除了未去除那一周的3個(gè)月/3個(gè)月策略，所有這些策略的收益都是顯著的。

簡(jiǎn)單的收益生成模型：第一個(gè)模型考慮到連續(xù)相關(guān)的投資組合收益的要素模擬，但這需要每只股票都能對(duì)要素的實(shí)現(xiàn)做出及時(shí)的反應(yīng)。第二個(gè)收益生成模型放寬了股票需對(duì)一般要素做出及時(shí)反應(yīng)的假定相對(duì)優(yōu)勢(shì)的投資組合收益現(xiàn)在是10頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere相對(duì)強(qiáng)勢(shì)策略的分解和評(píng)估現(xiàn)在是11頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere

第一個(gè)模型考慮到連續(xù)相關(guān)的投資組合收益的要素模擬，但這需要每只股票都能對(duì)要素的實(shí)現(xiàn)做出及時(shí)的反應(yīng)。

第二個(gè)模型放寬了股票需對(duì)一般要素做出及時(shí)反應(yīng)的假定。我們可以用這個(gè)模型評(píng)估因股票價(jià)格的領(lǐng)先-落后關(guān)系產(chǎn)生相對(duì)強(qiáng)勢(shì)投資組合的收益的可能性。相對(duì)強(qiáng)勢(shì)策略的分解和評(píng)估現(xiàn)在是12頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere表一相對(duì)優(yōu)勢(shì)投資組合的收益現(xiàn)在是13頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere公式（1）現(xiàn)在是14頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere結(jié)論：股票在某一時(shí)期的收益高出平均收益，那么在下一時(shí)期同樣可以表現(xiàn)的比平均收益更好。可表示為：A.簡(jiǎn)單的單因素模型即：（2）現(xiàn)在是15頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere給定了單因素模型的定義（1），給定在表達(dá)式（2）中的WRSS收益可被分為下面三個(gè)部分：A.簡(jiǎn)單的單因素模型（3）現(xiàn)在是16頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere這部分考慮了相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略系統(tǒng)性地選擇高風(fēng)險(xiǎn)股票和從表達(dá)式（3）中的第一項(xiàng)獲益的可能性。表2上有兩個(gè)最普通的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)估計(jì)：十個(gè)6個(gè)月/6個(gè)月相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的beta系數(shù)排名和這些策略的股票平均資本總額。過(guò)去極端組合回報(bào)的beta系數(shù)要高于所有樣本的平均beta系數(shù)。此外，由于輸家組合的beta系數(shù)高于贏家組合，0成本贏家減去輸家組合的beta系數(shù)是負(fù)的。B.相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略平均規(guī)模和beta系數(shù)現(xiàn)在是17頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereB.相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略平均規(guī)模和beta系數(shù)現(xiàn)在是18頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere不同組合的股票平均資本表明：組合包含的最高和最低過(guò)去回報(bào)比平均股票資本小，這是因?yàn)檩敿医M合的股票要比贏家組合的股票資本小。這項(xiàng)證據(jù)表明：相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益的觀察值不是歸因于表達(dá)式（3）中的第一項(xiàng)收益來(lái)源。B.相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略平均規(guī)模和beta系數(shù)現(xiàn)在是19頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere這部分檢驗(yàn)了6個(gè)月回報(bào)的序列協(xié)方差來(lái)評(píng)估我們分解的第二第三收益來(lái)源的潛在貢獻(xiàn)度。給出模型表達(dá)式（1），則一個(gè)等加權(quán)大量股票的組合的序列協(xié)方差如（4）所示：C.6個(gè)月回報(bào)的序列協(xié)方差（4）現(xiàn)在是20頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere這部分檢測(cè)了是否相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益會(huì)由于股票價(jià)格的超前滯后關(guān)系而增長(zhǎng)。與之前所列出的模型相反，這部分的模型架設(shè)了股票不僅可以對(duì)一般因子過(guò)度反應(yīng)，也可以反映不足，但是要素模擬組合的回報(bào)是序列不相關(guān)的，模型如下：D.超前滯后反應(yīng)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益（5）b1i和b2i是同期和滯后因子影響的敏感度現(xiàn)在是21頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere給出這個(gè)模型，WRSS收益和等加權(quán)指數(shù)的序列相關(guān)性為：D.超前滯后反應(yīng)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益（6）（7）式所示，上面一橫代表其橫截面數(shù)據(jù)的平均值現(xiàn)在是22頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere如果超前滯后影響是相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益的重要來(lái)源，那么任何期間內(nèi)的收益將取決于前期組合收益影響因子的等級(jí)。正式地，考慮過(guò)去組合回報(bào)影響因子，則描述預(yù)期WRSS收益情況如下：D.超前滯后反應(yīng)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益（8）相反，在模型（1）下，WRSS條件預(yù)期收益在（3）式中給出，則組合收益回報(bào)通常劃分為如下：現(xiàn)在是23頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere為了檢測(cè)這些預(yù)期中哪個(gè)可以最好地解釋在相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益中的時(shí)間序列變化，我們用價(jià)值加權(quán)指數(shù)代替影響因子組合來(lái)估計(jì)如下回歸方程：這種相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益和滯后市場(chǎng)回報(bào)的平方之間呈負(fù)相關(guān)和最后一部分無(wú)超前滯后關(guān)系假設(shè)的模型一致，和超前滯后模型不一致。這個(gè)證據(jù)表明：超前滯后影響不是相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益和重要來(lái)源，因此這些策略的收益性和市場(chǎng)特定信息不充分反應(yīng)有關(guān)。D.超前滯后反應(yīng)和相對(duì)優(yōu)勢(shì)收益現(xiàn)在是24頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在這一部分我們檢測(cè)基于公司規(guī)模和之前檢測(cè)的β系數(shù)分層的子樣本的六個(gè)月戰(zhàn)略收益率。特別地，我們基于三種規(guī)模的子樣本（小、中、大）和三種β系數(shù)的子樣本（低β,中等β，高β系數(shù)股票）執(zhí)行這項(xiàng)戰(zhàn)略。測(cè)量規(guī)模和β基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)允許我們檢測(cè)這項(xiàng)戰(zhàn)略的收益率是否受某一特定股票子樣本限制。規(guī)模及β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的收益率現(xiàn)在是25頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere這個(gè)分析也提供了有關(guān)觀測(cè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)來(lái)源的額外證據(jù)。顯著的理論證據(jù)顯示規(guī)模和β系數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期回報(bào)率都是相關(guān)的，在這些子樣本中的預(yù)期回報(bào)率的橫截面數(shù)據(jù)離差應(yīng)該小于在總樣本中的。因此，如果相對(duì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略利潤(rùn)與在預(yù)期回報(bào)率中的子樣本相關(guān)，當(dāng)相對(duì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略利潤(rùn)在股票的每個(gè)子樣本中實(shí)行而不是在所有股票的總樣本中實(shí)行時(shí)會(huì)變少。這些利潤(rùn)不需要在這些子樣本中被減少，但是如果這些戰(zhàn)略的利潤(rùn)與特定回報(bào)率的連續(xù)協(xié)方差有關(guān)的除外。事實(shí)上，如果利潤(rùn)不是因素相關(guān)的，這些戰(zhàn)略在由更低活躍性的交易股票組成的小公司子樣本中執(zhí)行有可能形成更好的回報(bào)；而當(dāng)它們?cè)诖笮凸咀訕颖緢?zhí)行時(shí)有可能形成更低的回報(bào)。規(guī)模及β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的收益率現(xiàn)在是26頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere規(guī)模及β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的收益率現(xiàn)在是27頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere表格3呈現(xiàn)了每個(gè)子樣本的六個(gè)月/六個(gè)月戰(zhàn)略的平均回報(bào)。面板A的結(jié)果顯示這些戰(zhàn)略在不同股票的子樣本執(zhí)行時(shí)的被觀測(cè)的不同尋常的收益大致與在總體樣本中被執(zhí)行一致。但是它們似乎有點(diǎn)與公司規(guī)模和β系數(shù)有關(guān)；對(duì)于零成本，勝利者減失敗者投資組合來(lái)說(shuō)，包含最大的一批公司的子樣本相比較于另外兩個(gè)子樣本形成了較低的非正常收益，在這些根據(jù)β系數(shù)分類的子樣本中的收益有關(guān)β單調(diào)遞增的。這些發(fā)現(xiàn)顯示相對(duì)優(yōu)勢(shì)利潤(rùn)不是主要取決于總體樣本中股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的橫截面數(shù)據(jù)差異。這個(gè)跡象表明利潤(rùn)取決于特定公司組成的收益的連續(xù)協(xié)方差。進(jìn)一步說(shuō)，相對(duì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略的收益率不受任何特定股票的子樣本限制。規(guī)模及β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的收益率現(xiàn)在是28頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere一項(xiàng)進(jìn)一步的對(duì)表格3的面板B的測(cè)試顯示了相對(duì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益在以規(guī)模和β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本中執(zhí)行。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益作為下面市場(chǎng)模型估計(jì)的截距項(xiàng)：規(guī)模及β系數(shù)基礎(chǔ)上的子樣本的相對(duì)優(yōu)勢(shì)策略的收益率現(xiàn)在是29頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere次周期分析現(xiàn)在是30頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereA.相對(duì)優(yōu)勢(shì)投資組合收益的季度模式這一部分檢測(cè)了相對(duì)優(yōu)勢(shì)投資組合行為的可能的季度影響?；谠缙诘恼撐奈覀冇欣碛深A(yù)計(jì)相對(duì)優(yōu)勢(shì)戰(zhàn)略在一月份不會(huì)成功。表格報(bào)告了每一個(gè)公歷月份的零成本投資組合的平均收益以及支持這個(gè)猜想的結(jié)果?，F(xiàn)在是31頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere以公歷月份劃分的基于規(guī)模和β系數(shù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)投資組合的收益現(xiàn)在是32頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere以公歷月份劃分的相對(duì)優(yōu)勢(shì)投資組合的正收益比例現(xiàn)在是33頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere基于大小的相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的回報(bào)：次周期分析現(xiàn)在是34頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五TexthereB

5年次周期以上的投資組合回報(bào)這個(gè)章節(jié)證明了在1965到1989樣本時(shí)期每五年次周期的六個(gè)月的零成本策略回報(bào)。表格VI的數(shù)據(jù)表明在整個(gè)股票樣本的執(zhí)行階段，戰(zhàn)略回報(bào)產(chǎn)生了在整個(gè)時(shí)期積極的平均回報(bào)而不是一個(gè)時(shí)期（1975到1979）。適用于基于大小的子樣本的策略分析表明1975到1979的消極回報(bào)主要由于小型公司的一月份的回報(bào)。在大型和中型公司的子樣本中執(zhí)行這個(gè)策略的時(shí)候，每五年產(chǎn)出積極的利潤(rùn)。此外，每五年時(shí)期的回報(bào)和當(dāng)排除一月時(shí)的每個(gè)基于大小的子樣本一樣是積極的?，F(xiàn)在是35頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在項(xiàng)目時(shí)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的表現(xiàn)表格呈現(xiàn)出在形成期后的36個(gè)月的項(xiàng)目時(shí)間里零成本投資組合的月平均回報(bào)和累計(jì)回報(bào)。除了一月份的例外，每個(gè)月的平均回報(bào)在第一年是積極的。在第二年每月的平均回報(bào)是消極的，這和第三年的上半年是一樣的，而且事實(shí)上從那以后回報(bào)都是0。累積的回報(bào)在12個(gè)月末最大達(dá)到9.5%但是在36個(gè)月底下降到大約4%。

現(xiàn)在是36頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在項(xiàng)目時(shí)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的表現(xiàn)超過(guò)12個(gè)月的消極回報(bào)表明相對(duì)強(qiáng)度組合并沒(méi)有趨于挑選無(wú)條件高預(yù)期回報(bào)的股票。零成本組合初始的積極回報(bào)和后來(lái)的消極回報(bào)的觀察模式也暗示，在形成期后的第一個(gè)12個(gè)月的價(jià)格變化可能不是永久的。不幸的是，兩年期間的期望回報(bào)的估價(jià)不是非常準(zhǔn)確。結(jié)果就是，第二年第三年的零成本投資組合的消極回報(bào)統(tǒng)計(jì)上并不重要。類似地，自從整個(gè)36個(gè)月期間的不規(guī)則回報(bào)在統(tǒng)計(jì)上與0沒(méi)有不同，我們不能夠排除第一個(gè)12個(gè)月期間地積極回報(bào)是完全暫時(shí)的可能性。

現(xiàn)在是37頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在項(xiàng)目時(shí)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的表現(xiàn)這個(gè)相對(duì)強(qiáng)度組合以六月延期回報(bào)為基礎(chǔ)形成。股票在六月延期回報(bào)基礎(chǔ)上以升序排列。在最低過(guò)去回報(bào)等分股票的等加權(quán)投資組合是賣出證券投資組合并且在最高過(guò)去回報(bào)等分股票的等加權(quán)投資組合是買入證券投資組合。這個(gè)表格報(bào)告了零成本平均回報(bào)，買入減去賣出接著形成期后每月的投資組合。t是組合形成后的那月。樣本時(shí)期是1965.1到1989.12。標(biāo)準(zhǔn)錯(cuò)誤的自相關(guān)一致性的估計(jì)是用來(lái)為累計(jì)回報(bào)估算t統(tǒng)計(jì)量。

現(xiàn)在是38頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在項(xiàng)目時(shí)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的表現(xiàn)現(xiàn)在是39頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere在項(xiàng)目時(shí)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)組合的表現(xiàn)累積回報(bào)中反向U型的一種可能解釋是項(xiàng)目期間策略風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化。可能策略是挑選一開(kāi)始非常有風(fēng)險(xiǎn)然后風(fēng)險(xiǎn)又隨時(shí)間減小的股票。為了評(píng)估這種可能性，我們遵循價(jià)值加權(quán)指數(shù)和等加權(quán)指數(shù)來(lái)估計(jì)每月的貝塔數(shù)。關(guān)于價(jià)值加權(quán)（等加權(quán)）指數(shù)零成本組合的貝塔一開(kāi)始是-0.20（-0.41）然后穩(wěn)定增長(zhǎng)到0.02（-0.08）。盡管這些結(jié)果表明零成本投資組合的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)隨時(shí)間發(fā)生改變，風(fēng)險(xiǎn)改變的方向走向在平均回報(bào)中用來(lái)解釋改變所需的對(duì)立面?，F(xiàn)在是40頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回測(cè)策略這個(gè)章節(jié)檢測(cè)了相對(duì)強(qiáng)度投資組合在先前章節(jié)中所報(bào)告的范圍。特別地是，我們重復(fù)了表格VII的測(cè)試，這個(gè)測(cè)試就是追蹤在1927到1940和1941到1964項(xiàng)目期間的六個(gè)月相對(duì)強(qiáng)度組合表現(xiàn)。正如Fama、法國(guó)人及其他人所記錄的，1927到1940時(shí)期市場(chǎng)正處于非常不穩(wěn)定狀態(tài)，并且經(jīng)歷了一個(gè)重要的均值回歸等級(jí)。相反，1941到1964期間市場(chǎng)不穩(wěn)定性類似于1965到1989期間的不穩(wěn)定性，而且市場(chǎng)指數(shù)并沒(méi)有顯示1940時(shí)期的均值回歸。

現(xiàn)在是41頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回測(cè)策略表格VIII（面板A）報(bào)告了1927到1940時(shí)期36個(gè)項(xiàng)目月的六個(gè)月相對(duì)強(qiáng)度組合的回報(bào)。這個(gè)時(shí)期的回報(bào)低于1965到1989期間的回報(bào)，但是回報(bào)模式有點(diǎn)類似。一個(gè)月的回報(bào)就平均而言是非常消極的（大概-5%）。2-10個(gè)月的回報(bào)就統(tǒng)計(jì)而言是不重要的，但是在之后幾個(gè)月的回報(bào)大體上是較低的。累計(jì)的額外回報(bào)在36個(gè)月里等于-40.81%。

現(xiàn)在是42頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回測(cè)策略這些消極累計(jì)回報(bào)可能由于兩個(gè)因素：首先，由于這個(gè)時(shí)期更加的不穩(wěn)定性，許多公司接近于破產(chǎn)，因此在持有期有非常高的貝塔數(shù)。這個(gè)時(shí)期零成本六個(gè)月策略的貝塔數(shù)大概是-0.5并且大體上高于接下來(lái)的市場(chǎng)衰退時(shí)期。第二個(gè)原因關(guān)系到這個(gè)時(shí)期的市場(chǎng)均值回歸。正如子章節(jié)IIIA分解和子章節(jié)IIIB表明的回歸結(jié)果，市場(chǎng)上消極連續(xù)的相互關(guān)系和更大的市場(chǎng)運(yùn)動(dòng)將會(huì)減少相對(duì)強(qiáng)度投資組合的利潤(rùn)。這個(gè)是因?yàn)橄鄬?duì)強(qiáng)度投資組合傾向于跟著市場(chǎng)增加（減少）來(lái)挑選高（低）貝塔數(shù)的股票。因此在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)期間傾向于不充分地執(zhí)行?，F(xiàn)在是43頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Contents二Texthere三Texthere四Texthere五Texthere回測(cè)策略例如：在先前6個(gè)月等加權(quán)指數(shù)跟著一個(gè)40%的衰退，在1932年七月以一個(gè)43%的增加回升。在這個(gè)月，六個(gè)月的相對(duì)強(qiáng)度組合經(jīng)歷了一個(gè)消極的40%的回報(bào)。在接下來(lái)的月里，等加權(quán)指數(shù)增長(zhǎng)額外的66%，六個(gè)月策略丟失了68%。在20世紀(jì)30年代，有四個(gè)其他月里的六月策略損失超過(guò)40%。每個(gè)都發(fā)生在市場(chǎng)大體增加的時(shí)候。

現(xiàn)在是44頁(yè)\一共有50頁(yè)\編輯于星期五一Texthere目錄Con