資產(chǎn)配置專題報(bào)告六：2023年4月配置策略“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”的兌現(xiàn)

證券研究報(bào)告請務(wù)必閱讀正文之后第13頁起的免責(zé)條款和聲明我們使用“雙輪驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置策略”對4月的大類資產(chǎn)進(jìn)行了分析。根據(jù)模型，當(dāng)前市場繼續(xù)處于“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)，但預(yù)計(jì)將很快重回“穩(wěn)增長”狀態(tài)。預(yù)計(jì)4月股票將進(jìn)入今年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口，債券延續(xù)震蕩趨勢，商品建議關(guān)注地產(chǎn)相關(guān)品種。另外，4月全球金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)展、一季度GDP和人民幣匯率等事件值得關(guān)注。▍我們采用新的方式建立了中國的“經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)”，并構(gòu)造了四個(gè)高頻宏觀指標(biāo)，來跟蹤并且領(lǐng)先判斷一類或者多類資產(chǎn)價(jià)格的走勢和拐點(diǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)為負(fù)、處于向上趨勢，反映經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)程加快。但受程強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)首席核心觀點(diǎn)中信證券研究部分析師S010002瑪西高娃宏觀分析師S0001王希明宏觀分析師S0001聯(lián)系人：黃昕資金面緊張影響，金融環(huán)境指數(shù)處于負(fù)值。四個(gè)高頻指數(shù)中，3月實(shí)物量指數(shù)、房地產(chǎn)景氣指數(shù)、貨幣流動(dòng)性指數(shù)均上漲，信用條件指數(shù)有所回調(diào)。▍根據(jù)我們的模型，當(dāng)前市場繼續(xù)處于“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)，還是因?yàn)橘Y金面暫時(shí)性的緊張，預(yù)計(jì)后續(xù)將重回“穩(wěn)增長”狀態(tài)。在上個(gè)月模型進(jìn)入“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)之后，這個(gè)月市場繼續(xù)維持在“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)當(dāng)中。但是需要注意的是，金融環(huán)境指標(biāo)的負(fù)值很小，僅有-0.16，而且主要是因?yàn)橘Y金面偏緊等臨時(shí)性因素。未來來看，信貸有望保持穩(wěn)定增長且資金面在跨季時(shí)點(diǎn)過后有望重回寬松，所以我們認(rèn)為金融環(huán)境指標(biāo)跌入負(fù)值是暫時(shí)性的，后續(xù)大概率會(huì)重回正區(qū)間，市場狀態(tài)可能會(huì)重新回到“穩(wěn)增長”。在“穩(wěn)增長”狀態(tài)當(dāng)中通常建議超配股票。▍從基本面來看，預(yù)計(jì)股票將進(jìn)入今年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口，債券或延續(xù)震蕩趨勢，商品建議關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種。1)股票：全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期下修的拐點(diǎn)已經(jīng)確立，歐美金融風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)改善，國內(nèi)基本面預(yù)期上修的拐點(diǎn)也料將在4月確立，預(yù)計(jì)一季度GDP有望增長4.5-5%。A股料將在4月打開全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口。2)債券：前期驅(qū)動(dòng)上漲的“資產(chǎn)荒”情況有所緩解，政策預(yù)期也已經(jīng)調(diào)整到位。預(yù)計(jì)4月將出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)的利空與資金面寬松的利多交織，利率或在2.85%附近震蕩。3)商品：3月30大中城市商品房銷售面積同比增加45%，百強(qiáng)房企銷售金額同比增長29.2%。地產(chǎn)銷售復(fù)蘇的持續(xù)性或?qū)⒊鍪袌鲱A(yù)期，有望帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈商品出現(xiàn)做多機(jī)會(huì)。▍我們認(rèn)為4月有如下三個(gè)宏觀事件值得關(guān)注：第一，關(guān)注全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)展。3月美國硅谷銀行和瑞士信貸的風(fēng)險(xiǎn)事件攪動(dòng)了全球金融市場，對美國經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球流動(dòng)性都產(chǎn)生了重大影響。我們認(rèn)為硅谷銀行事件尚不至于引發(fā)2008年金融危機(jī)規(guī)模的大型風(fēng)險(xiǎn)事件。不過也有投資者擔(dān)心美國其他中小型銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者德銀等其他全球大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件。市場擔(dān)憂有望在4月得到進(jìn)一步明確。第二，一季度GDP數(shù)據(jù)將在4月18日發(fā)布，可幫助市場錨定全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期。目前，市場對于中國今年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期比較混亂。今年經(jīng)濟(jì)基本面最大的變量是疫后的恢復(fù)，主要?jiǎng)幽芏俭w現(xiàn)在了一季度，后三個(gè)季度的環(huán)比增長料將比較平穩(wěn)。因此，今年一季度的GDP數(shù)據(jù)在4月18日公布后，市場對于全年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期分歧將有望大幅收斂。我們請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2預(yù)計(jì)市場大概率將上調(diào)全年GDP預(yù)期。第三，人民幣匯率有望重回升值，中國資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有望在5月結(jié)束加息，美元流動(dòng)性緊縮的拐點(diǎn)接近，美元指數(shù)的高點(diǎn)可能同樣臨近。同時(shí)，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期，或推動(dòng)人民幣重回升值通道，中國資產(chǎn)可能也將吸引更多外資配置。▍風(fēng)險(xiǎn)因素：國內(nèi)通脹壓力超預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期；國際地緣局勢升溫。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3資產(chǎn)配置策略框架和指數(shù)近期表現(xiàn) 44月大類資產(chǎn)配置建議 8 11 插圖目錄圖1：基于“經(jīng)濟(jì)環(huán)境”和“金融環(huán)境”兩個(gè)維度可劃分為四個(gè)市場狀態(tài) 4 圖3：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)向上、金融環(huán)境指數(shù)向下 6 圖8：3月六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量持續(xù)位于歷史高位區(qū)間 7 7 氣度均位于臨界值以上 9 表格目錄 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4▍資產(chǎn)配置策略框架和指數(shù)近期表現(xiàn)我們采用新的方式構(gòu)造了中國的“經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)”和“金融環(huán)境指數(shù)”，并據(jù)此劃分經(jīng)濟(jì)相態(tài)。(1)經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)：采用三十余種與中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況高度相關(guān)的指標(biāo)構(gòu)造了一個(gè)“GDP同比”的日頻擬合指標(biāo)，以此來衡量“經(jīng)濟(jì)環(huán)境”的動(dòng)態(tài)變化。(2)金融環(huán)境指數(shù)：采用十余種貨幣信貸指標(biāo)合成為一個(gè)“金融環(huán)境指數(shù)”，其中隱含了中國政策環(huán)境的變化，對資產(chǎn)價(jià)格的指示意義更強(qiáng)。態(tài)究部險(xiǎn)”四類。各經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的運(yùn)行邏輯與對應(yīng)的資產(chǎn)表現(xiàn)結(jié)果如下：狀態(tài)一：穩(wěn)增長。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長水平低于預(yù)期時(shí)，政府往往采用寬松的財(cái)政、貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)修復(fù)，對應(yīng)的金融條件偏寬松。當(dāng)前雖然經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)了改善的跡象，但整體還處于低位偏弱運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“穩(wěn)增長”狀態(tài)。該狀態(tài)下，“債券類資產(chǎn)”通常表現(xiàn)更為狀態(tài)二：加杠桿。該狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不錯(cuò)，金融環(huán)境也維持偏松狀態(tài)。這是企業(yè)最喜歡的狀態(tài)組合，不僅盈利在向好，而且對未來的預(yù)期也在改善，產(chǎn)出再投資形成正循環(huán)，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動(dòng)大量增加。該狀態(tài)下，“權(quán)益類資產(chǎn)”通常表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。狀態(tài)三：后周期。伴隨著經(jīng)濟(jì)向好，逐漸出現(xiàn)杠桿率提升、物價(jià)上行、產(chǎn)能過剩等一系列的問題，政府開始采取相對緊縮的政策、更嚴(yán)格的監(jiān)管方式調(diào)結(jié)構(gòu)，金融條件開始收緊，即進(jìn)入“后周期”狀態(tài)。該狀態(tài)下，“商品類資產(chǎn)”通常表現(xiàn)更為強(qiáng)勢。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5狀態(tài)四：防風(fēng)險(xiǎn)。該狀態(tài)下，經(jīng)濟(jì)偏弱同時(shí)暴露了一些風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)政策的重點(diǎn)在于宏觀風(fēng)險(xiǎn)的防范，防風(fēng)險(xiǎn)政策客觀上導(dǎo)致金融環(huán)境偏緊。該狀態(tài)下不存在明顯的風(fēng)險(xiǎn)暴露嚴(yán)格匹配的資產(chǎn)，可以綜合配置“黃金-國債”等避險(xiǎn)資產(chǎn)。此外，我們找到一些不同角度的高頻宏觀指標(biāo)，并將其指數(shù)化，用來跟蹤并且領(lǐng)先判斷一類或者多類資產(chǎn)價(jià)格的走勢和拐點(diǎn)。國家統(tǒng)計(jì)局公布的中低頻數(shù)據(jù)通常在第二個(gè)月的中旬才公布，這導(dǎo)致國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)無法及時(shí)反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最新變化。通過宏觀高頻數(shù)據(jù)擬合出相應(yīng)的指數(shù)，我們可以盡早捕捉短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邊際變化，并對各類資產(chǎn)未來的收益率進(jìn)行預(yù)測。有領(lǐng)先意義的指數(shù)義指示意義權(quán)益(+)、債券(-)、黃金(-)景氣要權(quán)益(-)、螺紋鋼(+)性具有一定領(lǐng)先性。權(quán)益(+)信用條件信用條件往往是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要前瞻性信號。權(quán)益(+)、債券(-)究部我們選取了實(shí)物量、房地產(chǎn)景氣、貨幣流動(dòng)性、信用條件四類具有領(lǐng)先意義的“宏觀指標(biāo)”，每一類指標(biāo)選取了5個(gè)子指標(biāo)，通過等權(quán)的方法將其指數(shù)化，進(jìn)行“預(yù)測擇時(shí)”。(1)實(shí)物量指數(shù)：包括集成電路產(chǎn)量、挖掘機(jī)產(chǎn)量、外貿(mào)集裝箱吞吐量、工業(yè)用電量、日均粗鋼產(chǎn)量等指標(biāo)，同時(shí)涵蓋了生產(chǎn)、出口、投資等重要領(lǐng)域。在實(shí)物量指數(shù)處于上行期時(shí)，通常權(quán)益資產(chǎn)的收益率更高，債券資產(chǎn)和黃金的收益率更低。(2)房地產(chǎn)景氣指數(shù)：包括商品房銷售額、房屋施工面積、房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額、中長期居民戶新增人民幣貸款、國房景氣指數(shù)等指標(biāo)。房地產(chǎn)類指標(biāo)具有極強(qiáng)的中國特色，但在既往預(yù)測框架中的重視程度不高，我們則在這一點(diǎn)上予以有效補(bǔ)充。在房地產(chǎn)景氣指數(shù)處于上行期時(shí)，通常權(quán)益資產(chǎn)的收益率更低，說明房地產(chǎn)市場對股市的擠出效應(yīng)明顯，而螺紋鋼等基建相關(guān)的大宗商品收益率更高。(3)貨幣流動(dòng)性指數(shù)：包括1年期MLF、DR007、R001與R007成交量之比、3個(gè)月中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率、美元指數(shù)等指標(biāo)。在貨幣流動(dòng)性指數(shù)處于上行期時(shí)，通常權(quán)益類資產(chǎn)的收益率更高。(4)信用條件指數(shù)：包括社融新增人民幣貸款、M2、M1、LPR、城投債與國開債到期收益率之差等指標(biāo)。貨幣(3)與信用(4)是一枚硬幣的兩面，從不同層面反映金融運(yùn)行情況，對于宏觀經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格均具有高度領(lǐng)先性。在信用條件指數(shù)處于上行期時(shí)，通常權(quán)益資產(chǎn)的收益率更高、債券資產(chǎn)的收益率更低。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6000制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMI榮枯線21-0321-0721-1122-0322-0722-1123-03經(jīng)濟(jì)環(huán)境金融環(huán)境Wind券研究部測算當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)為負(fù)、處于向上趨勢，但金融環(huán)境指數(shù)3月略有下滑。指標(biāo)值方面，3月份經(jīng)濟(jì)環(huán)境指數(shù)保持上漲，反映出隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)循環(huán)加快恢復(fù)，企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)程加速，經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回暖。3月份制造業(yè)PMI為51.9%，生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)分別為54.6%和53.6%，制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)能力、市場需求均保持改善。3月份金融環(huán)境指數(shù)持續(xù)下滑，主要原因?yàn)榭缂驹沦Y金面依舊略偏緊。央行3月凈回籠資金7260億元。月末最后一周(3月27日-3月31日)，R007均值為2.17%，較上一周上行約15bp。%存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:14天3.55097509711 %01-0103-0105-0107-0109-0111-01Wind券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明721-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-1222-1022-1122-12本月以來本月以來0.2-0.3-0.5-0.6-0.7-0.8-0.9-1-1.1Wind券研究部測算 0001-0103-0105-0107-0109-0111-01信證券研究部 2022四周移動(dòng)平均 2020四周移動(dòng)平均0.0003-0105-0107-0109-0111-01四個(gè)高頻指數(shù)中，3月實(shí)物量指數(shù)、房地產(chǎn)景氣指數(shù)、貨幣流動(dòng)性指數(shù)均上漲，信用條件指數(shù)有所回調(diào)。實(shí)物量指數(shù)的回升反映了近期生產(chǎn)端的回暖。高頻數(shù)據(jù)顯示，3月第5周(2023年3月25日-3月31日，下同)247家鋼廠高爐開工率為83.87%，較上周增加1.14個(gè)百分點(diǎn)，位于歷史同期高位水平，恢復(fù)到2019年同期水平以上；3月第5周國內(nèi)主要鋼廠螺紋鋼和線材產(chǎn)量分別為302.19和125.48萬噸，分別較上周增加0.72%和0.06%。此外，進(jìn)入3月以來，六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量雖有所回落，但仍高于今年1-2月水平，并且位于歷史高位區(qū)間。房地產(chǎn)景氣指數(shù)3月份保持反彈，地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)顯月30大中城市商品房成交面積同比增長45%。3月貨幣流動(dòng)性指數(shù)雖然仍處于負(fù)區(qū)間，但指標(biāo)值有所回升，顯示貨幣環(huán)境偏緊狀況略有緩解。信用條件指數(shù)3月略有下降，主要原因?yàn)樯缛诤蚆1增速的降低，以及信用利差的回調(diào)。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明821-1221-1222-1022-1122-1221-1222-1022-1122-120.80.60.40.2 -0.6本月以本月以來本月以來00.2-0.3Wind券研究部測算▍4月大類資產(chǎn)配置建議根據(jù)我們的模型，當(dāng)前市場繼續(xù)處于“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)，主要因?yàn)橘Y金面暫時(shí)性的緊張，預(yù)計(jì)后續(xù)將重回“穩(wěn)增長”并向“加杠桿”狀態(tài)過渡。在上個(gè)月模型進(jìn)入“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)之后，這個(gè)月經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持在“防風(fēng)險(xiǎn)”狀態(tài)當(dāng)中。但是需要注意的是，金融環(huán)境指標(biāo)的負(fù)值很小，僅有-0.16，而且主要是因?yàn)橘Y金面偏緊等臨時(shí)性因素。未來來看，信貸有望保持穩(wěn)定增長且資金面在跨季時(shí)點(diǎn)過后有望重回寬松，所以我們認(rèn)為金融環(huán)境指標(biāo)跌入負(fù)值是暫時(shí)性的，后續(xù)大概率會(huì)重回正區(qū)間，市場狀態(tài)可能會(huì)重新回到“穩(wěn)增長”。在“穩(wěn)增長”狀態(tài)當(dāng)中通常建議超配股票資產(chǎn)。同時(shí)，考慮到經(jīng)濟(jì)快速回升的勢頭，經(jīng)濟(jì)環(huán)境指標(biāo)也可能在未來幾個(gè)月轉(zhuǎn)為正值，經(jīng)濟(jì)周期可能進(jìn)入“加杠桿”狀態(tài)。長究部國內(nèi)政策預(yù)期已經(jīng)實(shí)現(xiàn)重新校準(zhǔn)。3月5日全國兩會(huì)將今年的GDP增長目標(biāo)定為5%，略低于市場預(yù)期。在年初經(jīng)濟(jì)內(nèi)生恢復(fù)比較好的情況下，達(dá)成目標(biāo)的難度相對不高，市場對政策刺激的期待在下降。據(jù)和訊網(wǎng)報(bào)道，3月30日國務(wù)院總理李強(qiáng)在海南博鰲亞洲論壇改善，而就業(yè)和價(jià)格保持穩(wěn)定，市場預(yù)期明顯改善；將繼續(xù)穩(wěn)字當(dāng)頭，鞏固拓展經(jīng)濟(jì)恢復(fù)向好的態(tài)勢，將會(huì)在擴(kuò)大市場準(zhǔn)入、優(yōu)化營商環(huán)境方面推出新舉措。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9經(jīng)濟(jì)恢復(fù)將不斷地在數(shù)據(jù)上得到驗(yàn)證，推動(dòng)市場預(yù)期上修。市場對于經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期一直比較悲觀，普遍認(rèn)為經(jīng)濟(jì)是“弱復(fù)蘇”的態(tài)勢。但是我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)修復(fù)的動(dòng)能將超出市場預(yù)期，PMI數(shù)據(jù)已經(jīng)給出了較強(qiáng)的信號。2023年3月，中國制造業(yè)51.9%，非制造業(yè)PMI為58.2%，雙雙保持高景氣度，尤其是非制造業(yè)PMI比上月進(jìn)一步上升1.9個(gè)百分點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)今年一季度的GDP同比增長4.5-5%。一季度是疫后修復(fù)彈性最大的一個(gè)季度，也是全年經(jīng)濟(jì)的錨。同時(shí)，考慮到一季度的基數(shù)是最高的，如果今年一季度的GDP增速能夠達(dá)到4.5-5%，則全年完成5%以上的增長確定性比較高。86420-04-05-06-07-08-04-05-06-07-08-09-01-02-03-042-05-06-07-08-09-01-02-03%%%4322-0922-1123-0123-03A股有望開啟全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口。一季度，A股分別經(jīng)歷了價(jià)值、成長和主題的明顯估值修復(fù)，成長類表現(xiàn)亮眼；展望二季度，全球流動(dòng)性和國內(nèi)基本面兩大拐點(diǎn)已基本確立，并將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)和A股財(cái)報(bào)兩個(gè)層面的驗(yàn)證，疊加外部金融風(fēng)險(xiǎn)與地緣擾動(dòng)明顯改善，預(yù)計(jì)A股全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口將在4月開啟，財(cái)報(bào)業(yè)績驅(qū)動(dòng)將取代主題炒作，成為階段性主線，而作為年度主線的數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)和全球流動(dòng)性拐點(diǎn)相關(guān)板塊將分化或輪動(dòng)。一方面，全球流動(dòng)性緊縮預(yù)期下修的拐點(diǎn)已經(jīng)確立，歐美金融風(fēng)險(xiǎn)與海外地緣擾動(dòng)也已明顯改善，打開估值修復(fù)空間；國內(nèi)基本面預(yù)期上修的拐點(diǎn)也料將在4月確立，提升A股配置價(jià)值。另一方面，經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期將在4月得到宏觀數(shù)據(jù)與A股財(cái)報(bào)披露兩個(gè)層面的驗(yàn)證，預(yù)計(jì)一季度宏觀數(shù)據(jù)有望超預(yù)期，GDP同比讀數(shù)在4.5%~5%，一季報(bào)將反映業(yè)績逐季改善的趨勢。綜上所述，基本面、估值、風(fēng)險(xiǎn)偏好共振上修的市場環(huán)境下，A股料將在4月打開全年第二個(gè)關(guān)鍵做多窗口。財(cái)報(bào)業(yè)績驅(qū)動(dòng)將取代主題炒作，成為階段性主線，建議關(guān)注制造中的新能源、基建、一帶一路出口中的細(xì)分領(lǐng)域，數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)分化下，上游芯片、云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施等業(yè)績有支撐的細(xì)分領(lǐng)域更加受益。債券市場“資產(chǎn)荒”情況有所緩解，10年期國債利率后續(xù)可能在2.85%左右震蕩。3月10年期國債利率從2.9%左右下降到2.85%，主要是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)和中小行的配置壓力較大，而且兩會(huì)等政策力度不及預(yù)期。目前來看，信用利差和期限利差已經(jīng)收窄，機(jī)構(gòu)欠配情況出現(xiàn)緩解。4月如果經(jīng)濟(jì)恢復(fù)進(jìn)一步超預(yù)期，且地產(chǎn)銷售回暖趨勢維持，則基本面可能會(huì)對債市構(gòu)成利空。不過在跨季時(shí)點(diǎn)過后，銀行間市場可能趨于寬松，資金面對債市存在一定支撐。綜合來看，10年期國債利率后續(xù)可能在2.85%左右震蕩。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明1002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0101-0102-01-03-0104-01%%%商品市場可能在地產(chǎn)銷售的驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)上漲。3月30大中城市商品房銷售面積同比增加45%，比1-2月累計(jì)同比-13%的表現(xiàn)顯著提升。從企業(yè)端來看結(jié)果也類似，3月百強(qiáng)房企銷售金額同比增長29.2%。之前市場一直擔(dān)憂年初地產(chǎn)“小陽春”是不可持續(xù)的積壓需求釋放。但是截至最新的數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售依然保持高位，我們也認(rèn)為這一趨勢會(huì)在4月繼續(xù)延續(xù)。3月30日，澎湃新聞報(bào)道自然資源部計(jì)劃不動(dòng)產(chǎn)“帶押過戶”在全國范圍內(nèi)全面推廣，進(jìn)一步活躍地產(chǎn)交易。地產(chǎn)銷售的超預(yù)期回暖有望帶動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈商品價(jià)格上一步減產(chǎn)約116萬桶/日。在歐美需求還沒有出現(xiàn)顯著下滑的情況下，OPEC+便“預(yù)防性減產(chǎn)”釋放了維護(hù)油價(jià)的強(qiáng)烈信號，石油化工產(chǎn)業(yè)鏈商品價(jià)格或也有做多機(jī)會(huì)。 202120222023 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03-01-02-03-04-05-06-07-082-09-01-02-03 202120222023 ▍4月值得關(guān)注的宏觀變量第一，關(guān)注全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)事件進(jìn)展。3月美國硅谷銀行和瑞士信貸的風(fēng)險(xiǎn)事件攪動(dòng)了全球金融市場，對美國經(jīng)濟(jì)基本面、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策和全球流動(dòng)性都產(chǎn)生了重大影響。隨著美國和瑞士監(jiān)管部門的強(qiáng)力介入，以及硅谷銀行和瑞士信貸被雙雙收購，這兩家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)消退，我們認(rèn)為硅谷銀行事件尚不至于引發(fā)2008年金融危機(jī)規(guī)模的大型風(fēng)險(xiǎn)事件。不過也有投資者擔(dān)心美國其他中小型銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者德銀等其他全球大型金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)事件。市場擔(dān)憂有望在4月得到進(jìn)一步明確。.5.0美國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年期%.5.02023-01-012023-02-012023-03-010請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12第二，一季度GDP數(shù)據(jù)將在4月18日發(fā)布，可幫助市場錨定全年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期以及政策預(yù)期。目前，市場對于中國今年經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期比較混亂，樂觀者認(rèn)為GDP同比增速可達(dá)6%以上，而悲觀者則擔(dān)憂5%的目標(biāo)都無法實(shí)現(xiàn)。今年經(jīng)濟(jì)基本面最大的變量是疫后的恢復(fù)，主要?jiǎng)幽芏俭w現(xiàn)在了一季度，后三個(gè)季度的環(huán)比增長料將比較平穩(wěn)。因此，今年一季度的GDP數(shù)據(jù)在4月18日公布后，市場對于全年經(jīng)濟(jì)的預(yù)期分歧將有望大幅收斂。我們預(yù)計(jì)市場大概率將上調(diào)全年GDP預(yù)期。而且，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也和政策預(yù)期息息相關(guān)，若經(jīng)濟(jì)恢復(fù)比較強(qiáng)勁，則在不發(fā)生新的沖擊情況下，政策強(qiáng)刺激的概率也將下降。第三，人民幣匯率有望重回升值，中國資產(chǎn)的配置價(jià)值凸顯。人民幣匯率在去年底今年初從7.3快速升值到6.8附近，主要是疫情政策優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期推動(dòng)。今年2月以來，美國加息預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，美元指數(shù)小幅反彈，導(dǎo)致人民幣匯率階段性調(diào)整。往后看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有望在5月結(jié)束加息，美元流動(dòng)性緊縮的拐點(diǎn)接近，美元指數(shù)的高點(diǎn)可能也快要見到。同時(shí)，如果國內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步超預(yù)期，則中國的基本面在全球主要經(jīng)濟(jì)體中可能出現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”的態(tài)勢，或推動(dòng)人民幣重回升值通道，中國資產(chǎn)可能也將吸引更多外資配置。國內(nèi)通脹壓力超預(yù)期；疫情反復(fù)超預(yù)期；國際地緣局勢升溫。主要負(fù)責(zé)撰寫本研究報(bào)告全部或部分內(nèi)容的分析師在此聲明：(i)本研究報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了上述每位分析師個(gè)人對標(biāo)的證券和發(fā)行人的看法；(ii)該分析師所得報(bào)酬的任何組成部分無論是在過去、現(xiàn)在及將來均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表述的具體建議或觀點(diǎn)相聯(lián)系。本研究報(bào)告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)(僅就本研究報(bào)告免責(zé)es的任何證券或金融工具，本報(bào)告的收件人須保持自身的獨(dú)立判斷并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。重大的風(fēng)險(xiǎn)，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報(bào)告格、價(jià)值及收益可跌可升。過往的業(yè)績并不能代表未來的表現(xiàn)。制作類似的其他材料時(shí)所給出的意見不同或者相