兩輪車三部曲系列之摩托車成長中的大排量

59461,0306229041,1399709889288518139299289167098987651,5991,7211,9211,5611,3931,3011,1991,03286978662982199372861437% 37%24%31,7654%42%41%43%44%45%48%54%60%53%42%55%55%200720082009201020112012201320142015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022出口量（萬輛）內(nèi)銷量（萬輛）出口占比（%）截至2021年底，國內(nèi)形象店

335家，已建成以北京、西安、杭州、重慶、成都等直轄市/省會城市為核心的經(jīng)銷渠道網(wǎng)絡(luò)摩托車分類：國產(chǎn)玩樂型摩托性價比高，以二線及以下城市為主要市場性價比玩樂摩托國產(chǎn)品牌崛起價格優(yōu)勢+消費理念變化高端玩樂摩托重點研發(fā)方向技術(shù)+品牌共同提升1862823743%12%15%70%0%20%40%60%80%一線新一線二線其他門店數(shù)（家）占比（%）春風(fēng)動力門店分布：二、三線城市為主錢江摩托：持續(xù)推進渠道優(yōu)化升級國內(nèi)深化實施Benelli及QJiang渠道直營模式改革，繼云南，廣西，浙閩后，重點推進了北京、皖蘇滬、陜西、廣東的改制隆鑫通用：加強省會城市旗艦店升級16.213.010.67.05.04.85.07458908957997547546521本田

X-ADV 雅馬哈

MT-09 寶馬

F900

R春風(fēng)動力700CL-X隆鑫通用650DS價格(萬元人民幣)錢江摩托

驍750

錢江摩托貝納利752S排量(cc)海外品牌相仿排量車型，國產(chǎn)品牌價格低于海外品牌國產(chǎn)品牌價格與海外品牌存在差距通勤用兩輪摩托禁摩政策+電動車替代高速發(fā)展向高質(zhì)量轉(zhuǎn)移全國燃油摩托車銷量（萬輛）：內(nèi)銷總量階段趨穩(wěn)，出口占比整體呈上升趨勢資料來源：wind，摩托車商會，錢江摩托財報，隆鑫通用財報，各品牌官網(wǎng)，國海證券研究所6奢侈品vs

玩樂消費品：有所重疊，邏輯不同摩托車汽車服飾工具型哈雷63.9萬法拉利跑車305.7萬勞力士腕表62萬價格更高春風(fēng)動力賽車3.4萬豐田跑車35.8萬卡西歐手表1,000嘉陵摩托5,000馬自達轎車17.6萬優(yōu)衣庫套頭衫200賓利轎車273.8萬愛馬仕襯衫2.8萬玩具型非奢侈品工具型奢侈品玩具型目前高端通勤摩托產(chǎn)品極少國產(chǎn)摩托增長主要市場是

否玩具：用途決定門店集中二三線城市是否奢侈品：價格決定門店集中一線城市

奢侈品與玩具

差異與不同定位量級消費群體城市布局驅(qū)動因素推廣渠道…資料來源：各品牌官網(wǎng)、天貓旗艦店，摩托范，得物，汽車之家，國海證券研究所單位“元人民幣”截止2022年2月7驅(qū)動因素：經(jīng)濟發(fā)展催生玩樂、社交需求，政策+

產(chǎn)業(yè)推動需求落地40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000-14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0001998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021人均GDP（美元，左軸）全國居民人均可支配收入（元人民幣，右軸）人均GDP、可支配收入持續(xù)上升

前提：經(jīng)濟發(fā)展為基礎(chǔ)經(jīng)濟發(fā)展收入上升生活水平提高新旅行方式：快節(jié)奏城市生活下舒緩壓力、感受自然風(fēng)光的一種玩樂方式。地域文化特色新載體：

“摩托+旅游”新型融合方式來活躍旅游市場。短視頻平臺流量：抖音等平臺為消費者提供更多了解摩托車的途徑社交屬性：

“拉風(fēng)”、“潮流”等標(biāo)簽加持，話題性強國產(chǎn)摩托車品牌興起：春風(fēng)動力、錢江摩托等品牌成長。消費者群體擴大：選擇變廣、價格降低，消費者門檻降低。個性表達社交屬性玩樂屬性

外驅(qū)因素：政策邊際放松

外驅(qū)因素：產(chǎn)業(yè)發(fā)展玩樂屬性增強：摩托車的定義從代步工具轉(zhuǎn)向休閑運動消費品。為個性買單：摩托車消費者多熱愛表達生活態(tài)度“禁摩令”邊際放松：部分地區(qū)嘗試放松禁摩政策。稅收政策：2019年7月起，150cc以下的摩托無需交購置稅

內(nèi)驅(qū)因素：需求向?qū)嵱靡酝廪D(zhuǎn)移，關(guān)注玩樂、個性、社交經(jīng)濟發(fā)展推動需求變化政策允許需求釋放產(chǎn)業(yè)發(fā)展降低門檻，進一步推動需求資料來源：wind，有駕用車，國海證券研究所8摩托市場：國內(nèi)大排量高速增長，企業(yè)積極投入，處于快速成長期-10,00020,00030,00040,00050,00060,0002017201820213Q22研發(fā)費用（萬元人民幣）：國內(nèi)龍頭企業(yè)研發(fā)投入持續(xù)上升2019春風(fēng)動力2020錢江摩托20.133.355.365.8%66.2%65%66%67%010203040506020202022國產(chǎn)2021、2022年大排量摩托銷量持續(xù)高速增長2021銷量（萬輛）增速（%）202020212022H1報考人數(shù)（萬人）16.519.612.0149 1851751992011822012 2013201420152016201720182019202020212022227253大排量摩托年銷量峰值：萬人年消費量預(yù)計可達10-12輛，即全國年銷量150-170萬輛優(yōu)質(zhì)供給：國產(chǎn)品牌性價比高

政策放松：部分地區(qū)嘗試放松禁摩政策 理念轉(zhuǎn)變：玩樂型消費接受程度上升摩托駕照：北京市報考人數(shù)持續(xù)增長 新增摩企（家）：2019年起高速增長*以摩托車為其主要產(chǎn)品/品牌，并從事摩托車制造業(yè)與零售批發(fā)的企業(yè)555467396資料來源：wind，企查查，摩托車商會，北京日報，錢江摩托財報，國海證券研究所2022前3季度一、發(fā)展歷程：玩樂需求崛起，國內(nèi)大排量摩托處于高速增長期91

.

1 兩輪車分類：聚焦中、短距離出行需求，分為實用交通與運動玩樂1

.

2 發(fā)展歷程：限摩驅(qū)動油轉(zhuǎn)電，內(nèi)銷出口并重，玩樂型需求崛起1

.

3 行業(yè)復(fù)盤：城鎮(zhèn)化驅(qū)動產(chǎn)業(yè)起步，限摩推動油改電，消費升級推動玩樂需求1

.

4 總量推算：參考海外地區(qū)，國內(nèi)大排量摩托峰值銷量預(yù)計可達10

-

12

輛/

萬人1

.

5 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中排量占據(jù)主要銷量，大排量車型量價齊升1

.

6 競爭格局：

2021

年通路車CR10

近50%

；大排量市場擴容，新玩家涌入1

.

7 行業(yè)趨勢：收入增速大于銷量增速1

.

8 結(jié)構(gòu)趨勢：總量階段趨穩(wěn)，大排量玩樂需求快速增長目錄二、國產(chǎn)摩托：產(chǎn)品爆款驅(qū)動，經(jīng)銷渠道主導(dǎo)，內(nèi)銷出海并重，政策局部松動產(chǎn)品趨勢：車型分類緊跟需求，熱門車型降低門檻，各品牌均布局電動2

.

1

.

1 玩樂摩托分類：分為旅行-

跑車-

都市車，都市車門檻低易流行2

.

1

.

2 產(chǎn)品趨勢：運動風(fēng)格+

低駕駛門檻+

高性價比車型熱度高2

.

1

.

3 產(chǎn)品趨勢：玩樂型摩托電動化，注重性能品牌發(fā)展：海外品牌合作+

短視頻平臺引流，打造國產(chǎn)大排量品牌2

.

2

.

1 品牌勢能：國產(chǎn)品牌價格顯著低于海外，提價+

技術(shù)升級空間大2

.

2

.

2 品牌矩陣：傳統(tǒng)摩托向自有+

進口品牌升級，布局電動持續(xù)創(chuàng)新2

.

2

.

3 營銷平臺：

短視頻推廣效果優(yōu)于其他平臺限摩政策：一線城市限摩力度大，二線城市市區(qū)限摩，少數(shù)城市無禁令2

.

3

.

1 禁摩政策：一線城市嚴(yán)格禁摩2

.

3

.

2 禁摩政策：高線城市禁摩程度各不相同，摩托車友好程度差別大2

.

3

.

3 禁摩政策：二線城市明令禁摩區(qū)域多集中在市區(qū)中心10目錄目錄國產(chǎn)出海：與海外品牌深度合作，海外收入比重大2

.

4

.

1 營收分布：頭部品牌海外收入占比約4

-

7

成2

.

4

.

2 銷售結(jié)構(gòu)：國產(chǎn)品牌2021

年海外增長明顯2

.

4

.

3 海外合作：收購+

合資+

代工多模式合作，技術(shù)+

品牌共升級2

.

4

.

4 摩托車產(chǎn)業(yè)鏈：整車廠商與上游高度關(guān)聯(lián)，下游渠道多元化2

.

4

.

5 成本結(jié)構(gòu)：原材料成本占比大2

.

4

.

6 春風(fēng)動力渠道：內(nèi)銷外銷共發(fā)展，海外依賴經(jīng)銷商2

.

4

.

7 線下銷售主導(dǎo)，

O

2

O

模式興起公司分析：長期看好龍頭公司錢江摩托、春風(fēng)動力2

.

5

.

1 錢江摩托：國內(nèi)收入為主，

2021

年摩托車收入占比提升至94%

2

.

5

.

2 錢江摩托：費率下降，盈利提升2

.

6

.

1 春風(fēng)動力：全地形車收入約為摩托車兩倍，海外占比高2

.

6

.

2 春風(fēng)動力：品牌形象佳，經(jīng)營能力強，費用下降明顯11目錄三、公司財務(wù)：國產(chǎn)摩企追趕國際品牌，凈利率提升空間大3

.

1 營收構(gòu)成：隆鑫通用、錢江摩托以摩托為主，春風(fēng)動力摩托占三、四成3

.

2 業(yè)務(wù)條線：錢江摩托車業(yè)務(wù)占比、毛利率最高3

.

3 盈利能力：國產(chǎn)品牌凈利率有較大提升空間3

.

4 費用拆分：重視研發(fā)，銷售、管理費率持續(xù)下降3

.

5

.

1 杜邦分析：凈利率為R

O

E

變化主要驅(qū)動因素3

.

5

.

2 杜邦拆解：哈雷杠桿、凈利水平高，推高R

O

E3

.

6 現(xiàn)金質(zhì)量：國產(chǎn)品牌凈利潤轉(zhuǎn)化現(xiàn)金流能力強，現(xiàn)金收回效率高.

7 運營能力：凈經(jīng)營周期持續(xù)優(yōu)化，主要品牌下游控制能力提升四、投資建議及風(fēng)險提示.

1 重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測：春風(fēng)動力(

首次覆蓋）

4

.

2 重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測：錢江摩托(

首次覆蓋）

4

.

3 投資建議與重點關(guān)注標(biāo)的4

.

4 風(fēng)險提示附表1

：春風(fēng)動力(

首次覆蓋）盈利預(yù)測表附表2

：錢江摩托(

首次覆蓋）盈利預(yù)測表12一、發(fā)展歷程：玩樂需求崛起，國內(nèi)大排量摩托處于高速增長期13141.1

兩輪車分類：聚焦中、短距離出行需求，分為實用交通與運動玩樂兩輪車：聚焦短距離出行自行車電動兩輪車摩托車運動休閑低成本通勤高性價比出行核心需求低價運輸中長距離運輸極限運動需求相似

性能要求較低需求相似

性能要求更高脫離實用，運動為主實用為主脫離實用，玩樂為主山地車、公路車通勤車、折疊車產(chǎn)品舉例電動自行車電動踏板車貨運摩托大排量跑車圖例產(chǎn)品發(fā)展性能提升電動車輕便化邊界縮小自行車電動化摩托車電動化邊界縮小電動車性能提升性能提升電氣化資料來源：各公司官網(wǎng)，京東官網(wǎng)，國海證券研究所151.2

發(fā)展歷程：限摩驅(qū)動油轉(zhuǎn)電，內(nèi)銷出口并重，玩樂型需求崛起行業(yè)紅利期油改電替代期國產(chǎn)品牌優(yōu)勢期結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期1994-2007年2008-2011年2012-2015年2016-2020年完整開發(fā)、生產(chǎn)及營銷體系擁有獨立自主的知識產(chǎn)權(quán)世界摩托車產(chǎn)銷第一大國玩樂型摩托品牌春風(fēng)動力于2017年8月上市占據(jù)全球摩托車銷量的比例已超過

50%小排量摩托車產(chǎn)、銷量下降大排量休閑玩樂摩托銷量上升農(nóng)村城鎮(zhèn)化建設(shè)農(nóng)村經(jīng)濟快速發(fā)展電動車+汽車替代禁、限摩托相關(guān)法律法規(guī)高性價比優(yōu)勢通勤用需求階段趨穩(wěn)玩樂、個性需求上升驅(qū)動因素成果體現(xiàn)523784928100487911271154123212981472166417752193254527502543266927012363228921271883168217151558173717021994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020資料來源：春風(fēng)動力招股書，國海證券研究所摩托車(萬輛)電動兩輪車(萬輛)城鎮(zhèn)化率(%)1994-2007年銷量CAGR：12%2008-2011年年度銷量均值：2642萬輛2012-2015年銷量年均下滑：204萬輛2016-2020年年度銷量均值：1679萬輛銷量情況161.3

行業(yè)復(fù)盤：城鎮(zhèn)化驅(qū)動產(chǎn)業(yè)起步，限摩推動油改電，消費升級推動玩樂需求摩托車銷量：高速增長城鎮(zhèn)化率：初步提升通勤需求：較基本經(jīng)濟因素需求層面產(chǎn)品角度人口向城市轉(zhuǎn)移通勤需求激增需求提升，推動銷量上升玩樂型摩托車銷量：高速增長人均GDP：提高通勤需求：降低可支配收入上升需求發(fā)生變化需求變化，推動新品類摩托車銷量：放緩、下降城鎮(zhèn)化率：有所提高通勤需求：細(xì)分化人口持續(xù)轉(zhuǎn)移通勤需求持續(xù)上升需求轉(zhuǎn)移，銷量下降性價比：向電動車轉(zhuǎn)移舒適：向汽車轉(zhuǎn)移玩樂需求：上升1994-2007：高速增長2018起：2022年1-9月大排量銷量同比增長63.43%2005起：出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化變動資料來源：

worldbank，wind，摩托車商會，國海證券研究所快速發(fā)展、優(yōu)勢階段主要車型：小排量實用型摩托通路車彎梁車電動車全地形車跑車結(jié)構(gòu)升級階段主要車型：大排量玩樂型摩托替代階段主要車型：電動車170.40.61.11.31.73.26.76.64.24.2

3.82.52.63.55.66.78.811.312.410.79.112.19.37.88.46.26.26.79.39.69.37.37.06.66.04.63.73.83.73.33.13.73.83.13.95.04.54.24.85.15.55.05.2 5.05.05.2

5.312010080606.6

40200(20)(40)16141210864201960196519661967196819691970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本250cc+摩托車銷量（萬）萬人年銷量（輛/萬人）日本人均GDP同比（%）（右）0.70.80.91.01.00.80.71.02.75.97.39.58.48.37.17.09.611.011.1(10)(5)051015200.00.51.01.52.02.53.0200420052006200720082019202020212022

1-112009 2010 2011臺灣≥250cc摩托車銷量（萬）2012 2013 2014萬人年銷量（輛/萬人）2015 2016 2017 2018臺灣人均GDP同比（%）（右）1.4

總量推算：參考海外地區(qū)，國內(nèi)大排量摩托峰值銷量預(yù)計可達10-12輛/萬人資料來源：同花順，中國臺灣公路總局，wind，國海證券研究所中國大排量摩托年銷量峰值預(yù)測：參考運動文化相近的日本和中國臺灣的大排量摩托車銷量峰值變化，我們預(yù)計中國萬人年銷量峰值可達10-12輛，即全國年銷量150-170萬輛，距離當(dāng)前國內(nèi)銷量仍有較大空間。（若禁摩限摩政策寬松，峰值或?qū)⒏撸?004年至2022年11月，中國臺灣大排量摩托萬人年銷量變化趨勢1960年至2021年，日本大排量摩托萬人年銷量變化趨勢181.5

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：中排量占據(jù)主要銷量，大排量車型量價齊升475.1304.6198.3

210.7573.3364.7115.6

137.213.8%68.2

77.66.3%20.7%19.7%18.7%65.8%0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007005020.1

33.3110 125 150 250 250+121.7231.6174.565.0141.5300.3229.787.317%%1630%32%34%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5010015020025030035040.9

47.850110125150250yoy（%）

5,0009,00050,000130,000230,0004,0006,50012,00033,000155,000電動兩輪車110、125 250-750（國產(chǎn)）

250-750（進口）800+（進口）各排量（cc）摩托車出口量：2021年中排量車型增長明顯占總出口量78.9%國內(nèi)各排量（cc）摩托車銷量：250+大排量增長最高全國2020年銷量（萬輛） 全國2021年銷量（萬輛） yoy（%）占總銷量82.2%5.8%16.8%40.2%25.8%9.8%1.7%5.6%15.1%41.0%26.1%9.8%2.4%15%10%5%0%45%40%35%30%25%20%50110250250+各排量（cc）摩托車國內(nèi)銷量占比：中排量為主1252020占比（%）1502021占比（%）2020出口量（萬輛） 2021出口量（萬輛）資料來源：錢江摩托2021年年報，摩托范

app，國海證券研究所各排量（cc）摩托車價格帶：大排量車型價格高、范圍廣單位“元人民幣”截止2022年2月198%6%6%57%63%59%其他隆鑫通用（無極系列）錢江摩托（QJMOTOR）春風(fēng)動力1.6

競爭格局：2021年通路車CR10近50%；大排量市場擴容，新玩家涌入4.15.74.92.25.914.01.62.13.211.421.132.501020304050605.8%16.8%40.2%其他隆鑫通用（無極系列）211.6%8%10%12%14%150200250大長江隆鑫通用宗申動力力帆新大洲本田洛陽北方頭部公司銷量與市占率：通路車競爭格局更穩(wěn)定2021銷量（萬輛） 2020銷量（萬輛）銀翔 五羊本田2021市占率（%）2021通路車競爭格局：CR3僅23%，CR10近50%大長江隆鑫通用宗申動力力帆新大洲本田 銀翔34.4

6.4%4.9%10050188.7128.9107.4114.398.84.8%97.288.24.4%89.670.74.0%81.586.24.0%80.081.13.5%71.672.76%4%2%五羊本田廣州大運洛陽北方廣東大治00%25%18%25%11%12%10%202020212022其他資料來源：

wind，摩托車商會，各公司2021年年報，國海證券研究所大排量摩托國內(nèi)市占率：2020-2022年CR3分別為43%、37%、41%錢江摩托（QJMOTOR）春風(fēng)動力銷量yoy：65.8%20.1萬輛33.3萬輛國產(chǎn)大排量摩托銷量：2021、2022年持續(xù)高速增長55.3萬輛銷量yoy：66.2%202020212022201.7

行業(yè)趨勢：收入增速大于銷量增速2314468541638325610737445866395199-15010050450400錢江摩托哈雷戴維森主要品牌收入（億元人民幣）寶馬摩托2022前三季度403112164452801094011310133-50400350錢江摩托春風(fēng)動力宗申動力寶馬摩托哈雷戴維森隆鑫通用2017

2018

2019

2020

202130%40%27%40%74%-40%-20%0%20%40%60%80%20172018201920202021主要品牌收入增速（%）春風(fēng)動力錢江摩托寶馬摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力26%32%75%28%4%7%-16%6%-20%-40%0%20%40%80%60%100%20192020主要品牌銷量增速2018春風(fēng)動力錢江摩托寶馬摩托隆鑫通用35012%44%16%5%5%3002502001704%-5%1819242119300 CAGR（2016-2021）

：2500%39%2001501002021哈雷戴維森宗申動力-2%4%春風(fēng)動力 宗申動力 隆鑫通用2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022H1主要品牌銷量（萬輛）-3%356CAGR（2017-2021）：收入增長大于銷量增長資料來源：wind，國海證券研究所211.8

結(jié)構(gòu)趨勢：總量階段趨穩(wěn)，大排量玩樂需求快速增長2,6692,7012,3632,2892,1271,8831,6821,7151,5581,7371,7022,0191,91305001,0001,5002,0002,5003,0002010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

20212022國產(chǎn)摩托車銷量（萬輛）：總量階段趨穩(wěn)66.3475.1304.6115.677.6198.3210.7573.3364.7137.246.7380.4226.3102.020.1

33.3

45.7-29%118.4

-24%-10%-16%0%63%-40%-20%0%20%40%60%80%200100050040030070060050系列110系列125150系列250+國產(chǎn)各排量摩托車銷量（萬輛）：2022年前三季度僅250+大排量實現(xiàn)增長2020 2021 2022Q1-Q3250系列前三季度同比增長0.63.24.58.4024681020182019202020215.98.58.811.102468101220182019 2020無極高端大排量系列銷售收入(億元)2021錢江摩托大排量銷量（萬輛）資料來源：

wind，錢江摩托2019/2021年年報，隆鑫通用2021年年報，摩托車商會，國海證券研究所2021反彈：海外需求驅(qū)動內(nèi)銷增速3.6%，出口增速26.6%22二、國產(chǎn)摩托：產(chǎn)品爆款驅(qū)動，經(jīng)銷渠道主導(dǎo)，內(nèi)銷出海并重，政策局部松動232.1.1

玩樂摩托分類：分為旅行-跑車-都市車，都市車門檻低易流行越野：運動性和旅行性能旅行：穩(wěn)定性與安全性，平穩(wěn)性和爆發(fā)力復(fù)古/太子：休閑出行價格(萬元)5-

25SKU

(個)8排量(cc)313-

1254價格(萬元)31-

42SKU

(個)4排量(cc)1254-

1649價格(萬元)15-

34SKU

(個)8排量(cc)1170-

1802價格(萬元)5-

19SKU

(個)3排量(cc)313-

1001價格(萬元)7-

15SKU

(個)3排量(cc)350價格(萬元)26SKU

(個)1排量(cc)1001街車：操控，運動仿賽：運動性能旅行車：運動與越野的平衡跑車：追求運動性能都市車：門檻低資料來源：寶馬摩托官網(wǎng)，國海證券研究所*車型圖片、分類以寶馬現(xiàn)有車型為例

價格截止2022年2月踏板：都市出行，電動化242.1.2

產(chǎn)品趨勢：運動風(fēng)格+低駕駛門檻+高性價比車型熱度高太子車：后來居上跑車：人氣領(lǐng)銜14.95%27.46%39.12%0%10%20%30%40%125-250250-500500+2016年春風(fēng)動力各排量（cc）車型毛利率：排量越大毛利率越高駕駛技術(shù)門檻低人氣榜前7名中，4款車型位列適合新手榜榜首3款車型人氣較高駕駛門檻更低人氣榜以跑車為主TOP5人氣車型均為跑車消費水平門檻低2萬左右國產(chǎn)車型為主僅純進口品牌、更大排量的賽車價格達到5萬元資料來源：摩托范

app，春風(fēng)動力招股書，國海證券研究所價格單位：元；截止日期：2022年2月252.1.3

產(chǎn)品趨勢：玩樂型摩托電動化，注重性能資料來源：各品牌官網(wǎng)，京東官網(wǎng)，國海證券研究所BMW

CE04茵未Real

5T森藍ERT3LIVEWIRE

ONE寶馬隆鑫通用宗申哈雷2.62.62.63.0所屬品牌加速(s)*22,799美金*除哈雷為百公里加速外，其余品牌均為50公里加速冠能3

S9

MAX雅迪價格(萬元)15-

182.6-

3.2416價格低7699元功率(kw)3113.51715.4功率低400w續(xù)航(km)130240220235續(xù)航相仿200極速(km/hr)120115120-速度低25-型號電動品牌優(yōu)劣勢傳統(tǒng)油摩品牌電動車型：價格、性能更高，偏向休閑玩樂電動品牌262.2.1

品牌勢能：國產(chǎn)品牌價格顯著低于海外，提價+技術(shù)升級空間大33%21%21%38%29%19%12%32%23%19%33%26%18%11%24%18%35%23%13%11%錢江摩托隆鑫通用征和工業(yè)宗申動力林海股份哈雷戴維森2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3TNT25春風(fēng)動力

250SR25019,980錢江摩托

逸25024915,999隆鑫通用

200AC

入門款：~250cc春風(fēng)動力兩輪車品牌毛利率比較

內(nèi)資品牌隆鑫通用

650DS65249,800價格更低排量上限低：無排量800+車型錢江摩托貝納利752S75447,800春風(fēng)動力

700CL-X69345,800

高配款：海外品牌~800cc，國內(nèi)品牌排量最大車型排量(cc)價格(元人民幣)

海外品牌排量(cc)價格(元人民幣)寶馬

C400X35068,900價格更高：相同排量車型價格約為內(nèi)資品牌本田

X-ADV745161,900雅馬哈

XMAX30029249,8002-3倍，排量越大價格差距越大雅馬哈

MT-09890129,800本田

CRF250F25042,800排量更大：入門款排量超過250cc寶馬

F900

R895105,900錢江摩托貝納利24918,800錢江摩托

賽60060049,999資料來源：

wind，各公司官網(wǎng)，摩信網(wǎng)，牛摩網(wǎng)，國海證券研究所223 14,800關(guān)稅、運費等口徑調(diào)整28%截止日期：2022年2月272.2.2

品牌矩陣：傳統(tǒng)摩托向自有+進口品牌升級，布局電動持續(xù)創(chuàng)新ZEEHO公務(wù)KTMR2RCFMOTO自有品牌大排量摩托

進口合資品牌摩托

公務(wù)摩托

高性能電摩春風(fēng)動力錢江摩托電動科技QJIANG貝納利QJMOTOR高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托錢江摩托森藍宗申比亞喬、aprilia賽科龍高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托進口合資品牌摩托自有品牌大排量摩托宗申動力茵未隆鑫通用奧古斯塔無極VOGE高性能電摩傳統(tǒng)小排量摩托隆鑫通用自有品牌大排量進口合資大排量特種車傳統(tǒng)小排量新能源玩樂摩托圖例與演化路徑升級創(chuàng)新或自有品牌大排量摩托 進口合資品牌摩托資料來源：各公司官網(wǎng)，各公司2021年年報，懂車帝，國海證券研究所2846.421.731.629.144.810.823.17.57.711.1397.3290.7214.489.195.298.787.616.916.417.3010020030040050001020304050CFMOTOKTMR2R

QJMOTOR貝納利 賽科龍apriliaVOGE無極杜卡迪 雅馬哈川崎主要品牌短視頻平臺熱度：國產(chǎn)品牌熱度高粉絲量（萬） 獲贊量（萬）2.2.3

營銷平臺：短視頻推廣效果優(yōu)于其他平臺抖音摩托相關(guān)賬號小紅書摩托相關(guān)內(nèi)容部分個人賬號粉絲多集合型用戶粉絲數(shù)量多于品牌號新手導(dǎo)向科普、入門導(dǎo)向春風(fēng)動力旗下錢江摩托旗下宗申動力旗下隆鑫通用海外品牌小紅書對比：春風(fēng)動力認(rèn)證號關(guān)注度低于抖音小紅書對比：錢江摩托大排量摩托品牌無官方認(rèn)證賬號資料來源：抖音

app，小紅書

app，國海證券研究所截止2022年2月292.3.1

禁摩政策：一線城市嚴(yán)格禁摩滬A、滬B號牌：主干道禁行滬C號牌：主要行政區(qū)禁行外省市號牌：少數(shù)區(qū)域外，全市禁行上海政策：根據(jù)號牌限行滬

A、滬B：“三縱三橫”城市主要干道東縱：中山南路等；中縱：魯班路等；西縱：江蘇北路等；南橫：徐家匯路等；中橫：延安中路等；北橫：天目中路等滬

C：主要行政區(qū)禁行禁止在本市黃浦、徐匯、長寧、靜安、普陀、虹口、楊浦區(qū)，以及部分浦東新區(qū)部分區(qū)域內(nèi)的道路上通行外

省市號牌：崇明島、部分金山、青浦、嘉定寶山區(qū)外，全市禁行北京政策（京B）：四環(huán)內(nèi)全天禁行

京A號牌限行少數(shù)道路及環(huán)路主路

京B號牌限行四環(huán)內(nèi)所有路段

廣州、深圳主要市區(qū)全面禁摩暫未通過牌照管理限行深圳政策：主要區(qū)域全天禁行每日0時至24時禁止摩托車行駛范圍：福田、羅湖、南山、鹽田、寶安、龍崗、龍華、坪山、光明區(qū)內(nèi)的道路，除107國道、坪山大道以外大鵬新區(qū)內(nèi)的道路，除坪西路、鵬飛路、葵鵬路、南西路、海濱路、同富路、坪葵路、鹽葵路以外廣州政策：主要區(qū)域全天禁行資料來源：摩比網(wǎng)，羊城晚報，深圳本地寶，國海證券研究所302.3.2

禁摩政策：高線城市禁摩程度各不相同，摩托車友好程度差別大地區(qū)時間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定成都2017年8月禁止三輪摩托車、三輪輕便摩托車以及發(fā)動機排量150毫升以上的兩輪摩托車（警用、搶險等特種用途摩托車除外）在成都市繞城高速以內(nèi)（含繞城高速）區(qū)域的道路上行駛。摩托車進入成都市三環(huán)路以內(nèi)需取得入城證成都市公安局交通管理局關(guān)于進一步加強摩托車交通秩序管理的通告繞城高速、三環(huán)路以內(nèi)禁行杭州2017年9月基于《杭州市道路交通安全管理條例》第32條第2款“本市上城區(qū)、下城區(qū)、江干區(qū)、拱墅區(qū)、西湖區(qū)、濱江區(qū)道路禁止正三輪摩托車、營運人力三輪車和市人民政府規(guī)定的其他車輛通行”的有關(guān)規(guī)定，通知明確禁止各類摩托車通行杭州市人民政府關(guān)于杭州市區(qū)道路各類摩托車、人力三輪車禁止通行的通知維持市區(qū)禁止摩托車通行規(guī)定地區(qū)時間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定哈爾濱2021年12月全市每年登記黑A摩托車牌照數(shù)量限定在300輛以內(nèi)；申請人可在網(wǎng)上提出申請。市公安交管部門對申請進行審核后，按照公開、公平、公正原則，以搖號方式分配配置指標(biāo)?！豆枮I市摩托車總量控制辦法》開放牌照登記，通過搖號管理廣東2018年12月各地可以根據(jù)當(dāng)?shù)氐缆方煌ü芾韺嶋H情況，確定開展摩托車“帶牌銷售”試點范圍；各地公安交管部門應(yīng)當(dāng)進一步簡化摩托車注冊登記手續(xù)，增加摩托車注冊登記服務(wù)站點公開征求《開展摩托車“帶牌銷售”試點工作的通知》開放摩托車注冊登記西安2017年11月宣布包括2009年頒發(fā)的《西安市人民政府關(guān)于加強道路交通秩序綜合治理的通告》在內(nèi)的91條文件失效《西安市人民政府關(guān)于規(guī)范性文件清理結(jié)果的決定》取消摩托車禁令部分城市嘗試放松禁摩政策部分城市維持嚴(yán)格禁摩政策少數(shù)城市不禁摩重慶：除部分高速公路（內(nèi)環(huán)快速路、機場路等）外，摩托車可以在重慶市絕大多數(shù)市區(qū)道路通行資料來源：各省市人民政府、公安局官網(wǎng)，摩比網(wǎng)，國海證券研究所312.3.3

禁摩政策：二線城市明令禁摩區(qū)域多集中在市區(qū)中心地區(qū)時間主要內(nèi)容相關(guān)文件核心規(guī)定昆明2021年10月市公安局嚴(yán)格依照《昆明市城市道路車輛通行規(guī)定》對駛?cè)胂扌蟹秶鷥?nèi)的摩托車駕駛?cè)诉M行管理整治。將持續(xù)加大摩托車通行秩序管控力度，加強對二環(huán)快速上層和底層路面的管控，嚴(yán)防二輪摩托車違規(guī)駛?cè)攵h(huán)上層橋面?！蛾P(guān)于昆明市人大十四屆六次會議第146257號建議的答復(fù)》二環(huán)區(qū)域內(nèi)禁摩，嚴(yán)查違法違規(guī)沈陽2018年11月除按照規(guī)定噴涂統(tǒng)一標(biāo)識的行政機關(guān)和軍隊執(zhí)行公務(wù)、任務(wù)的摩托車外，其他摩托車不得在三環(huán)繞城高速公路以內(nèi)道路上通行?！渡蜿柺械缆奋囕v管理辦法》三環(huán)繞城高速以內(nèi)道路禁摩福州2021年10月為確保道路交通有序、安全、暢通，根據(jù)《中華人民共和國道路交通安全法》第三十九條規(guī)定，決定從2021年10月25日起，南三環(huán)路輔路禁止摩托車通行?！陡Ｖ菔泄簿纸煌ü芾砭株P(guān)于南三環(huán)路輔路部分道路禁止摩托車通行的通告》南三環(huán)路輔路禁摩武漢2021年1月武漢市中心城區(qū)全天禁止摩托車通行，違者將被處以罰款200元、計3分的行政處罰。與此同時，使用假牌、套牌、無證駕駛摩托車等也屬于嚴(yán)重交通違法行為，違法行為人同樣要面臨嚴(yán)厲的行政處罰?！督还懿块T重申：武漢中心城區(qū)全天禁摩》堅持中心城區(qū)全天禁摩，違規(guī)行政處罰南寧2019年4月城市快速路的主路禁止摩托車通行，禁止除公務(wù)摩托車、本通告發(fā)布之日前已登記的兩輪摩托車和正三輪摩托車之外的其他摩托車在本市繞城環(huán)道以內(nèi)的道路通行。《關(guān)于加強南寧市城市道路交通管理的通告》快速路主路完全禁摩，無牌照摩托車?yán)@城環(huán)道內(nèi)限行石家莊2021年7月市區(qū)交通違法電子抓拍系統(tǒng)將對違法進入三環(huán)路范圍的摩托車進行抓拍處罰。對違反限行規(guī)定進入三環(huán)路以內(nèi)通行但無其他交通違法性的摩托車，按照“機動車違反禁止標(biāo)線指示的”行為，罰款100元，記3分。對其他違法行為依法予以相應(yīng)處罰。《市區(qū)嚴(yán)查嚴(yán)控摩托車交通違法行為》

三環(huán)范圍內(nèi)禁摩，監(jiān)控力度加大資料來源：各市人民政府、公安局官網(wǎng)，國海證券研究所322.4.1

營收分布：頭部品牌海外收入占比約4-7成59%55%64%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820212022H1錢江摩托營收分布2019國內(nèi)2020國外50%43%37%38%32%30%50%57%63%62%68%70%60%50%40%30%20%10%0%70%80%2017201820212022H1隆鑫通用營收分布2019國內(nèi)2020國外68%50%55%47%47%45%32%50%45%53%53%55%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2017201820212022H1宗申動力營收分布2019國內(nèi)2020國外32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201820202021春風(fēng)動力營收分布2019國內(nèi)歐洲北美其他資料來源：

wind，各公司財報，國海證券研究所332.4.2

銷售結(jié)構(gòu)：國產(chǎn)品牌2021年海外增長明顯11.845.9116.535.22總銷量（萬輛）大排量銷量（萬輛）19.0644.2%24.0355.8%13.4737.3%22.6562.7%國內(nèi)收入國內(nèi)占比海外收入海外占比20212020錢江摩托2020、2021年收入拆解 錢江摩托2021年銷量拆解錢江摩托：海外收入占比提高0.583.164.478.3702486102018201920202021無極高端大排量系列銷售收入(億元)3.6643.7%4.7156.3%3.5278.8%國內(nèi)收入國內(nèi)占比海外收入海外占比0.9521.2%20202021圖例國內(nèi)占比下降海外占比上升隆鑫通用：大排量收入、海外收入占比提高資料來源：錢江摩托2020/2021年年報，隆鑫通用2019/2021年年報，國海證券研究所非大排量銷量（萬輛）國內(nèi)銷量（萬輛17.75）海外銷量（萬輛）21.7534過渡2.4.3

海外合作：收購+合資+代工多模式合作，技術(shù)+品牌共升級合作品牌宗申動力比亞喬合作方式合資公司合作方提供生產(chǎn)技術(shù)工藝品牌方提供設(shè)備

+

工具隆鑫通用寶馬代工產(chǎn)品合作合作品牌春風(fēng)動力KTM合作方式合資公司合作方提供生產(chǎn)技術(shù)工藝品牌方提供租賃廠房品控技術(shù)代工

+

生產(chǎn)奧古斯塔授權(quán)發(fā)動機用于隆鑫通用產(chǎn)品平臺發(fā)動機生產(chǎn)

+

工業(yè)化制造制造代工代工車型自有車型沿用錢江摩托貝納利收購錢江摩托貝納利：高端國際QJMOTOR：國潮機車哈雷合資公司哈雷：傳統(tǒng)大排量QJMOTOR：性價比機車合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供合作品牌合作方式合作方提供品牌方提供產(chǎn)品矩陣合作品牌合作方式化+合作品牌合作方式合作方品牌方年輕化，輕量化 國際化擴大影響力資料來源：巨潮資訊，隆鑫通用2019年半年報、2021年年報，錢江摩托2021年年報，國海證券研究所352.4.4

摩托車產(chǎn)業(yè)鏈：整車廠商與上游高度關(guān)聯(lián)，下游渠道多元化鐵、鋁等零部件鏈條電子元器件等零部件發(fā)動機直銷經(jīng)銷海外代理中游上游供應(yīng)商下游渠道商整車廠商國內(nèi)代理電商KVCFPto

B/G政府、軍隊、公安局等資料來源：各公司官網(wǎng)，國海證券研究所…362.4.5

成本結(jié)構(gòu)：原材料成本占比大資料來源：各公司2021年年報，國海證券研究所1%77%6%2%14%0%20%100%2021年春風(fēng)動力兩輪車成本結(jié)構(gòu)：毛利率19.7%40%

60%

80%材料 人工 能源 制費 其他0%81%4%2%13%0%20%40%60%100%2021年春風(fēng)動力全地形車成本結(jié)構(gòu)：毛利率21.89%80%材料 人工 能源 制費 其他-7.46%2021同比+8.21%+8.6%2021同比-6.32%*口徑調(diào)整后，其他包含外購整車成本、國內(nèi)及國際運輸費和美國進口關(guān)稅61.8%66.9%79.7%5%4%3%14%3%3%19.7%25.6%13.4%0%10%20%30%40%

50%70%80%90%100%春風(fēng)動力錢江摩托隆鑫通用頭部品牌兩輪車2021年收入結(jié)構(gòu)：原材料約6-8成60%原材料 人工 其他 毛利率90.7%58.5%37.7%29.9%25.6%13.4%11.8%19.7%0%5%10%15%20%25%30%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%錢江摩托春風(fēng)動力主要品牌2021年摩托車收入占總收入比隆鑫通用收入占比（%）宗申動力毛利率（%）372.4.6

春風(fēng)動力渠道：內(nèi)銷外銷共發(fā)展，海外依賴經(jīng)銷商ZEEHOKTMR2R公務(wù)CFMOTOR國際市場經(jīng)銷網(wǎng)點120+40+-650+3900+銷售+服務(wù)產(chǎn)品銷售交付+售后交付+售后代理商子公司產(chǎn)品 渠道 網(wǎng)點數(shù)量高性能電摩進口+合資公務(wù)車大排量車型大排量車型國際銷售模式 國內(nèi)銷售模式消費者消費者消費者消費者經(jīng)銷商網(wǎng)點經(jīng)銷商網(wǎng)點經(jīng)銷商網(wǎng)點地區(qū)經(jīng)銷商CFP春風(fēng)動力非美國地區(qū)美國兩輪車全地形車KTM公務(wù)車銷售部銷售部資料來源：春風(fēng)動力2022年半年報，國海證券研究所382.4.7 線下銷售主導(dǎo)，

O

2

O

模式興起6.7%錢江摩托2020年國內(nèi)線上銷量占比（%）線上銷量線下銷量QJMOTOR京東旗艦店CFMOTOR

線下門店目前整個行業(yè)的銷售以線下為主。該產(chǎn)品需要售前試騎注重體驗感，售后維保，組織摩友活動等，作為大件商品，物流運輸?shù)碾y度也較大。錢江摩托2020年公布國內(nèi)線上銷量占比6.7%，占比較低。摩托車仍然以線下經(jīng)銷模式占據(jù)絕對主導(dǎo)。門店直面客戶，是鏈條中最重要的一環(huán)。門店是渠道網(wǎng)絡(luò)中最末端的環(huán)節(jié)，也是十分關(guān)鍵的一環(huán)。門店不僅僅起著銷售的作用，它還承擔(dān)著整車組裝、售后服務(wù)的責(zé)任。無論是銷售還是售后，門店都是與用戶接觸最多、最直接的環(huán)節(jié)。O2O電商持續(xù)發(fā)力。錢江摩托搭建新零售系統(tǒng)，推進QJMOTOR、Benelli線下商城建立基于LBS的線上映射店，制定并實施會員、積分、分銷等管理機制，實現(xiàn)線上線下聯(lián)動；電商合作版圖增加抖音、寺庫、哈羅摩托等銷售平臺，2020年電商銷量超過1.3萬臺。資料來源：錢江摩托財報，京東旗艦店，勁動力車，國海證券研究所392.5.1

錢江摩托：國內(nèi)收入為主，2021年摩托車收入占比提升至94%82%82%83%87%91%94%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%100%20172022H1各業(yè)務(wù)條線收入構(gòu)成：兩輪摩托為主，占比持續(xù)上升2018兩輪摩托2019摩托車配件2020非摩托車配件2021其他4.98.210.810.12020銷量（萬輛）2021銷量（萬輛）大排量 非大排量35,32017,83223,73136,01431,85218,232錢江摩托春風(fēng)動力隆鑫通用龍頭企業(yè)出口量（輛）對比：錢江海外大排量銷量穩(wěn)定領(lǐng)先2021年出口量（輛）2022年出口量（輛）資料來源：

公司財報，wind，國海證券研究所59%63%56%61%41%45%36%37%44%39%0%10%20%30%40%50%60%

55%70% 64%2017201820212022H1海內(nèi)外營收分布：國內(nèi)收入占比高于海外 摩托車銷量分布：2021年大排量增長明顯2019國內(nèi)2020國外2.5.2

錢江摩托：費率下降，盈利提升14.7%9.7%5.9%5.3%5.0%4.9%4.3%20162017

2018

2019

202020212022Q1-Q3管理能力不斷優(yōu)化，費用占收入比持續(xù)下降2.9%1.2%4.5%5.4%5.4%8.7%2017201820212022Q1-Q3凈利潤率持續(xù)上升20.9%21.3%23.0%26.2%27.7%201720182019202020212022Q1-Q32019

2020毛利率整體呈上升趨勢28.1%4.4%40資料來源：

公司年報，wind，國海證券研究所4.5%4.3%3.2%3.7%3.1%201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用占收入比整體呈下降趨勢費率下降盈利能力提高2.6.1

春風(fēng)動力：全地形車收入約為摩托車兩倍，海外占比高32%37%44%30%28%25%25%30%12%9%8%12%0%10%20%30%40%50%201820202021營收地域分布：國內(nèi)收入僅占3-5成2019國內(nèi)歐洲北美其他62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021收入構(gòu)成：全地形車為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車2019兩輪摩托2020發(fā)動機配件1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%19.71%21.89%發(fā)動機四輪車2021年各業(yè)務(wù)條線占比及毛利率兩輪車、四輪車分別約占3、6成配件收入占比（%）兩輪車毛利率（%）156,100106,088

48,98539,11337,7132,225-36,8711,905春風(fēng)動力濤濤車業(yè)林海股份華洋賽車2022年沙灘車銷量（輛）：內(nèi)銷占比低，春風(fēng)動力優(yōu)勢明顯潤通智能出口量（輛） 國內(nèi)銷量（輛）41資料來源：

公司年報，wind，國海證券研究所2.6.2

春風(fēng)動力：品牌形象佳，經(jīng)營能力強，費用下降明顯13.5%11.5%4.4%5.0%4.6%3.5%3.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3318592510782849 483616524413312382350-20020406080春風(fēng)動力錢江摩托隆鑫通用哈雷戴維森宗申動力2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3管理費用率：2018年起維持于較低水平33.1%20.8%21.0%32.2%33.3%23.0%19.3%23.6%35.1%27.7%18.3%0%5%40%35%30%25%20%15%10%春風(fēng)動力隆鑫通用毛利率：國產(chǎn)品牌與國際品牌哈雷差距明顯37.8%哈雷戴維森 錢江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q311.1%42資料來源：

公司年報，wind，國海證券研究所12.1%13.1%14.1%8.7%6.6%7.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022Q1-Q3銷售費用率：2019年起下降凈經(jīng)營周期（天）：款項回收、去存貨速度快，上下游管控能力強100 *凈營業(yè)周期=應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)+存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)43三、公司財務(wù)：國產(chǎn)摩企追趕國際品牌，凈利率提升空間大443.1

營收構(gòu)成：隆鑫通用、錢江摩托以摩托為主，春風(fēng)動力摩托占三、四成62%58%51%64%32%36%42%30%0%20%40%60%80%20182021春風(fēng)動力收入構(gòu)成：四輪車為主，收入約為兩輪摩托兩倍全地形車2019兩輪摩托2020發(fā)動機 配件82% 82%83%87%94%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1錢江摩托收入構(gòu)成：兩輪摩托為主，占比持續(xù)上升91%2018兩輪摩托2019摩托車配件2020非摩托車配件其他60%44%46%38%37%33%23%46%44%54%57%61%70%60%50%40%30%20%10%0%201720212022H1宗申動力收入構(gòu)成：發(fā)動機+通機共發(fā)力2018發(fā)動機產(chǎn)品2019通用機械產(chǎn)品2020產(chǎn)品零部件其他63.5%59.9%56.2%56.5%58.5%60.2%20.9%28.3%32.5%31.7%36.5%40.1%22.9%15.1%9.0%8.1%50%40%30%20%10%0%70%60%20172022H1隆鑫通用收入構(gòu)成：摩托及發(fā)動機為主2018 2019摩托車及發(fā)動機2020通用機械產(chǎn)品2021其他資料來源：各公司財報，國海證券研究所453.2

業(yè)務(wù)條線：錢江摩托車業(yè)務(wù)占比、毛利率較高1.0%5.5%29.9%63.5%30.52%34.26%

19.71% 21.89%0%10%20%30%40%發(fā)動機四輪車春風(fēng)動力2021年各業(yè)務(wù)條線占比及毛利率：兩輪車、四輪車分別約占3、6成配件收入占比（%）兩輪車毛利率（%）22.79%25.62%90.7%7.97%0.2%3.6%5.5%38.06%0%10%20%30%40%

70%60%50%40%30%20%10%0%0%20%40%60%80%100%房地產(chǎn)開發(fā)兩輪摩托車錢江摩托2021年各業(yè)務(wù)條線占比及毛利率：摩托車占比超9成非摩托車制造業(yè)收入占比（%）配件及加工毛利率（%）9.0%32.5%58.5%14.70%12.98%12%13%14%13.40%14%13%15%15%30%20%10%0%40%50%其他隆鑫通用2021年各業(yè)務(wù)條線占比及毛利率：整車+發(fā)動機約6成，與通機產(chǎn)品共占超9成通用機械產(chǎn)品收入占比（%）摩托車及發(fā)動機毛利率（%）4.1%37.7%58.2%11.80%10.03%0%5%10%50%40%30%20%10%0%70%20%70%60%17.43%15%60%零部件通機宗申動力2021年各業(yè)務(wù)條線占比及毛利率：通機約占6成發(fā)動機收入占比（%）毛利率（%）占比（%）毛利率（%）錢江摩托90.725.6春風(fēng)動力29.919.7隆鑫通用58.513.4宗申37.711.8國產(chǎn)品牌摩托車收入占總收入比及毛利率資料來源：各公司2021年年報，國海證券研究所33.1%20.8%21.0%18.9%32.2%33.3%23.0%19.3%18.1%23.6%35.1%27.7%18.3%12.8%10%5%0%15%20%25%30%35%40% 37.8%春風(fēng)動力哈雷戴維森隆鑫通用宗申動力毛利率3.3

盈利能力：國產(chǎn)品牌凈利率有較大提升空間6.3%11.5%13.6%11.2%7.8%5.4%7.9%4.5%5.7%8.3%6.9%14.8%8.7%8.4%6.5%8%6%4%2%0%14%12%10%春風(fēng)動力隆鑫通用宗申動力錢江摩托2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q3凈利率海外品牌平均毛利率、凈利率均更高2016-2020年春風(fēng)動力毛利率僅次于哈雷但近年出現(xiàn)下滑16%錢江摩托毛利率穩(wěn)步提升哈雷戴維森 錢江摩托波動較大，但整體高于國產(chǎn)品牌2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1-Q346資料來源：

wind，各公司財報，國海證券研究所3.4

費用拆分：重視研發(fā)，銷售、管理費率持續(xù)下降4%4%2%2%5%4%3%3%6%5% 5%4%5%3%0%1%2%3%4%5%6%7%春風(fēng)動力宗申動力研發(fā)費用率：投入增加11%4%8%3%5%14%4%6%3%5%7%3%2%1%2%16%14%12%10%8%