解析政金債利差

近期國(guó)開債與國(guó)債之間的利差不斷下降處于歷史相對(duì)低位在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持在11.5BP以下，甚至一度降至.77BP，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文通過回顧政金債歷史走勢(shì)分析利差產(chǎn)生根源整理影響國(guó)開債流動(dòng)性的因素等深度解析政金債利差，并結(jié)合影響因素對(duì)利差走勢(shì)作出判斷。政金債利差下降明顯，歷史低位政金債極簡(jiǎn)史1994年為了進(jìn)一步深化金融體制改革將政策性金融和商業(yè)銀行金融分離，集中資金支持基礎(chǔ)設(shè)施和大型基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)建設(shè)完善農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)，以及推動(dòng)有比較優(yōu)勢(shì)的企“走出去國(guó)家在3月4月先后成立了國(guó)家開發(fā)銀行中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行中國(guó)進(jìn)出口銀行三大政策性銀行國(guó)開行成立之初0的資金需要通過發(fā)行金融債券籌集是政策性金融債的開端當(dāng)時(shí)銀行間債券市場(chǎng)并未建立，政金債主要依靠行政手段派購(gòu)。隨著中國(guó)金融債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，派購(gòu)的局限性越來越大，1998年9在人民銀行的支持下國(guó)開行在銀行間市場(chǎng)開啟了政金債市場(chǎng)化發(fā)行的改革期間經(jīng)過雙軌過渡，于2000年實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化發(fā)行，期間國(guó)開行推出了我國(guó)只10年期浮動(dòng)利率債券此后又逐步推出20年期0年期等長(zhǎng)期債券至此開行債品種完整覆蓋了3個(gè)月、6個(gè)月、1年期、3年期、5年期、7年期、10年、20年期、0年期等所有標(biāo)準(zhǔn)品種，為中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線的形成奠定了重要基礎(chǔ)。2007年在第三次全國(guó)金融工作會(huì)議上，確定了政策性銀行商業(yè)化轉(zhuǎn)型思，2008年國(guó)家開發(fā)銀行股份有限公司正式掛牌但是在明確開行改制以來開行債券發(fā)行成本上升多次幾近流標(biāo)為了穩(wěn)定市場(chǎng)打消市場(chǎng)疑慮銀監(jiān)會(huì)先后5次致函明確國(guó)開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零不過市場(chǎng)疑慮仍在2009年在市流動(dòng)性充裕、投資人預(yù)期開行債2010年零風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍能延續(xù)的情況下，開行發(fā)債成本較其他政策性銀行仍然上升了10個(gè)B2015年銀監(jiān)會(huì)明確國(guó)開行開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)定位，國(guó)開債信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重長(zhǎng)期為零，徹底打破市場(chǎng)疑慮。1994年1月-2023年1月，我國(guó)政金債共發(fā)行1593只，發(fā)行總額50.63萬億元占債券市場(chǎng)總發(fā)行額10.892015年政金債托管量突破了10萬億大關(guān)，截至022年年底，總托管量達(dá)到22.47萬億，占債券市場(chǎng)總托管量的17.59。近些年，政金債年發(fā)行額占比穩(wěn)定在9左右，年底托管量占比穩(wěn)定在22左圖表：政金債發(fā)行總額及其占比 圖表：政金債托管量及其占比（中債）發(fā)行總發(fā)行總（億）占債券行額（）0

60 5040302010

政金債管量債，億） 占債券托管量比（中債）806040200資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至2022年 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至2022年政金債與國(guó)債利差走勢(shì)從歷史數(shù)據(jù)來看，除了發(fā)展初期，政金債收益率一直顯著高于國(guó)債收益率，不同品種的政金債走勢(shì)基本相同國(guó)開債流動(dòng)性強(qiáng)于口行債和農(nóng)發(fā)債因此體利差更小012年1月4日-2023年1月20日10年期國(guó)開債與10年期國(guó)債平均利差55.57BP最大利差為134.88BP最小利差.77BP;10年期口行債平均利差5.13BP最大利差為30.15B最小利差為8.79BP0年期農(nóng)發(fā)債平均利差4.42BP，最大利差130.15BP，最小利差9.83BP。政金債利差中樞下降明顯波動(dòng)性顯著變?nèi)醺鶕?jù)利差的走勢(shì)特征可以將其劃分為012年1月-2016年11月、2016年1月-2020年6月、020年6月至今三個(gè)周期以國(guó)開債利差為例三個(gè)周期利差均值分別為66.13BP8.38BP、31.63BP利差中樞下降明顯且最近一個(gè)周期在經(jīng)歷了2020年6月-9月的增長(zhǎng)區(qū)間后基本處于下行趨勢(shì)已經(jīng)來到了歷史相對(duì)低點(diǎn)使用HP濾波法將利差變動(dòng)走勢(shì)分為趨勢(shì)性變化和波動(dòng)性變化正如直觀感受到的利差有著明顯的下行趨勢(shì)且短期波動(dòng)減弱收窄從期限看不同期限的政金債與對(duì)應(yīng)國(guó)債的利差走勢(shì)趨同。圖表：10年期政金債利差走勢(shì)（A30） 圖表：HP濾波：10年期政金債利差趨勢(shì)和波動(dòng)（A3）140國(guó)開債國(guó)開債國(guó)債農(nóng)發(fā)債國(guó)債口行債國(guó)債：1y100806040202012-01202012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019012019082020-032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 注：使用HP濾波法分解資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債圖表國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債180160140120100806040200

140國(guó)開國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債國(guó)開債國(guó)債100806040202012012-012012-082013032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020032020-102021-052021-122022-072012-01202012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/圖表：中短期口行債利差走勢(shì)（A30） 圖表：中長(zhǎng)期口行債利差走勢(shì)（A30）180160140120100806040200

口行債國(guó)債：7y 口行債國(guó)債：5y口行債國(guó)債：3y 口行債國(guó)債：1y

口行口行債國(guó)債：2y口行債國(guó)債：1y口行債國(guó)債1y120100806040202012012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072012-01202012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/ 農(nóng)發(fā)債國(guó)債：2y農(nóng)發(fā)債國(guó)債：1y農(nóng)發(fā)債國(guó)債：1y圖表： 農(nóng)發(fā)債國(guó)債：2y農(nóng)發(fā)債國(guó)債：1y農(nóng)發(fā)債國(guó)債：1y140農(nóng)發(fā)債農(nóng)發(fā)債國(guó)債：7y 農(nóng)發(fā)債國(guó)債：3y農(nóng)發(fā)債國(guó)債農(nóng)發(fā)債國(guó)債160140120100806040200

120100806040202012-012012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019012019082020-032020-102021-05202112202207資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/1.3牛市收窄，熊市走闊政金債利差走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的牛市收窄熊市走闊特征我們根據(jù)十年期債走（MA30將2012年之后的債市劃分為三個(gè)熊市三個(gè)牛市2012年72013年12月016年10月至2018年1月020年4月至020年2月三個(gè)熊市，政金債利差都有所走闊,2014年1月至016年0月、2018年1月至2020年4月、20年12月至今三個(gè)牛市，利差隨之收窄。整體來看政金債利差和債券牛熊市走勢(shì)吻合不過也會(huì)受到其他沖擊影響012年6月在十年期國(guó)債收益率整體平穩(wěn)波動(dòng)時(shí)國(guó)開債利差突然走闊因?yàn)?12年之前國(guó)開債整體發(fā)行量比較低，22年之后推出了一系列創(chuàng)新發(fā)行模式初期市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)較低推升了國(guó)開債收益率同時(shí)2012年之前三大政金債收益率共用一條收益率曲線012年6月之后中債才開始單獨(dú)編制國(guó)開債收益率曲線，此后收益率有明顯抬升。圖表1：政金債利差在牛熊市中的走勢(shì)（）國(guó)開債國(guó)債：1y 口行債國(guó)債：1y農(nóng)發(fā)債國(guó)債：1y 十年期國(guó)債收益率（右軸，

5.00160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0

4.504.003.503.002.502.001.501.000.502012012-012012-062012-112013-042013092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020052020-102021-032021-082022-012022-062022-11資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/稅制差異是政金債利差產(chǎn)生根源政金債和國(guó)債稅制差異2008年國(guó)家開發(fā)銀行率先開啟商業(yè)化轉(zhuǎn)型不過為了穩(wěn)定市場(chǎng)打消場(chǎng)疑慮，銀監(jiān)會(huì)在014年前先后5次致函，明確國(guó)開債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為零，015年，重新明確國(guó)開行開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)定位國(guó)開債信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重長(zhǎng)期為零徹底破市場(chǎng)疑慮至此政金債和國(guó)債信用風(fēng)險(xiǎn)再無差異稅制差異是兩種債券利差產(chǎn)生的根源即對(duì)于持有或賣出國(guó)債和政金債時(shí)對(duì)于利息收入和資本利得的稅收規(guī)則不同26年之前持有或賣出債券時(shí)涉及到營(yíng)業(yè)稅和所得稅016年全面營(yíng)改增之后涉及到增值稅和所得稅總體來看2016年之前持有或賣出政金債需要比國(guó)債多繳納530.5的營(yíng)業(yè)稅及附加和所得稅2016年全面營(yíng)改增之后持有或賣出政金債需要比國(guó)債多繳納5所得稅。營(yíng)業(yè)稅及加）所得稅利息收入 資本利得利息收入 資本利得國(guó)債免 5.5免營(yíng)業(yè)稅及加）所得稅利息收入 資本利得利息收入 資本利得國(guó)債免 5.5免 25銀行、險(xiǎn)自營(yíng)等政金債5.5（賣出時(shí)）5.52525國(guó)債政金債免免免免免免免免2016年之前 公募基金增值稅所得稅利息收入 資本利得利息收入 資本利得國(guó)債政金債免 6免 6免增值稅所得稅利息收入 資本利得利息收入 資本利得國(guó)債政金債免 6免 6免 2525 25國(guó)債政金債免 3免 3免 2525 25國(guó)債政金債免 免免 免免 免免 免資管公募基金資料來源：根據(jù)公開資料整理，政金債實(shí)際隱含稅率理論上政金債收益率減去國(guó)債收益率應(yīng)該等于政金債多繳納的稅率即左右（2016年之前，多數(shù)金融機(jī)構(gòu)購(gòu)買政金債以持有為主，所以利率稅率低于30.5，略高于25。實(shí)際中，我們通常用隱含稅率來衡量政金債實(shí)際多繳納稅率我們假設(shè)政金債到期收益率為1國(guó)債收益率為則應(yīng)該有r2=r1*(1-T)其中T1-r2/r1為政金債實(shí)際多繳納的稅率即隱含稅率如下圖展示了0年期政金債隱含稅率，可以看到隱含稅率走勢(shì)和利差走勢(shì)基本一致，且小于的理論值按照政金債利差的周期劃分我們也將隱含稅率劃分為三個(gè)階段隱含稅率的中樞下降趨勢(shì)明顯。012年1月4日2023年1月20日，10年期國(guó)開債平均隱含稅率為1，最大隱含稅率為2，最小隱含稅率4;10年期口行平均隱含稅率為1最大隱含稅率4最小隱含稅率70年期農(nóng)發(fā)債平隱含稅率1，最大隱含稅率4，最小隱含稅率7。2020年8月、9月達(dá)到對(duì)高點(diǎn)后，隱含稅率基本處于下行趨勢(shì)，目前達(dá)到歷史相對(duì)低位。除了10年期債券，我們也計(jì)算了其他期限政金債的隱含稅率，不同期的政金債隱含稅率走勢(shì)基本相同基本上都呈現(xiàn)出下降的總體趨勢(shì)且近期處于相對(duì)歷史低點(diǎn)且期限越長(zhǎng)的政金債隱含稅率越低另外除了1年期和3年期的短期債在個(gè)別時(shí)間點(diǎn)隱含稅率超過25，其余時(shí)間，所有債券的隱含稅率均低理論水平。我們也對(duì)比了熊市和牛市中政金債隱含稅率的走勢(shì)整體來看和利差一樣，隱含稅率呈現(xiàn)明顯的牛市收窄，熊市走闊特征。圖表1：10年期政金債隱含稅率走勢(shì)0.38

10國(guó)開債 10口行債 10農(nóng)發(fā)債 國(guó)開債國(guó)債

0.330.280.230.180.13

-200.082012012012012012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017012017062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/圖表1：中短期國(guó)開債隱含稅率走勢(shì) 圖表1：中長(zhǎng)期國(guó)開債隱含稅率走勢(shì)0.400.350.300.200.150.100.052012012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07

7y國(guó)開債 5y國(guó)開債 3y國(guó)開債 1y國(guó)開債

0.250.200.150.100.050.00

30國(guó)開債 20國(guó)開債 15國(guó)開債 10 202012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/圖表1：中短期口行債隱含稅率走勢(shì) 圖表1：中長(zhǎng)期口行債隱含稅率走勢(shì)0.400.350.300.250.200.150.100.050.00

7y口行債 5y口行債 3y口行債 1y口行債

0.300.250.200.150.100.050.00

20口行債 15口行債 10口行債2012-012012-082012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/圖表1：中短期農(nóng)發(fā)債隱含稅率走勢(shì) 圖表1：中長(zhǎng)期農(nóng)發(fā)債隱含稅率走勢(shì)7y農(nóng)發(fā)債 5y農(nóng)發(fā)債 3y農(nóng)發(fā)債 1y農(nóng)發(fā)債 20農(nóng)發(fā)債 15農(nóng)發(fā)債 10農(nóng)發(fā)債0.400.350.300.250.200.150.100.050.00

0.250.200.150.100.052012012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-072012-01202012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/圖表2：10年期政金債隱含稅率在牛熊市中的走勢(shì)0.400.350.300.250.200.150.100.050.00

10國(guó)開債 10口行債 10農(nóng)發(fā)債 十年期國(guó)債收益率（右軸，，M30）54.543.532.521.510.52012012-012012-062012-112013-042013-092014022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019122020-052020-102021-032021-082022012022062022-11資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/流動(dòng)性是影響隱含稅率的主要因素正如前文所述政金債和國(guó)債的利差反映的是兩種債券的稅制差異政債的隱含稅率通常低于理論值目前不同期限的政金債隱含稅率基本呈現(xiàn)下降趨勢(shì)近期處于相對(duì)歷史低點(diǎn)本節(jié)我們將試圖從機(jī)構(gòu)行為和債券流動(dòng)性差異的角度，探究這些現(xiàn)象背后的邏輯。機(jī)構(gòu)行為和政金債國(guó)債流動(dòng)性稅制的差異造成了市場(chǎng)分割配置型資金追求穩(wěn)定的持有至到期收益此在同等風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)下更青睞稅收較少的國(guó)債由于配置型資金占據(jù)了較大份額的國(guó)債使得剩余能夠交易的份額減少將交易型資“擠入到其他無風(fēng)險(xiǎn)債券市場(chǎng)即政金債市場(chǎng)023年1月末國(guó)債的主要投資機(jī)構(gòu)是商業(yè)銀行達(dá)了68.13即主要是配置型資金投資其中交易型資金——非法人產(chǎn)品——投資占比.62；而政金債的投資結(jié)構(gòu)則有很大不同，雖然主要投資機(jī)構(gòu)也是配置機(jī)構(gòu)（商業(yè)銀行，但是非法人產(chǎn)品投資份額達(dá)到了31.43。我們也可以用交型資金的主要投資對(duì)象結(jié)構(gòu)交叉印證這一點(diǎn)023年1月末非法人產(chǎn)品的最大投資對(duì)象是政金債，占比3，而國(guó)債占比，僅排第四。圖表2：國(guó)債主要投資結(jié)構(gòu)（銀行間市場(chǎng)） 圖表2：征金債主要投資結(jié)構(gòu)（銀行間市場(chǎng)）9.43%

9.13%

3.37%0.88%6.62%

31.43%2.81%2.73%1.15%

68.13%

1.25%2.55%3.10%

57.43%商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)其他

商業(yè)銀行信用社保險(xiǎn)機(jī)證券公司非法人產(chǎn)品境外機(jī)其他資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，203年1月末 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，203年1月末圖表2：非法人產(chǎn)品主要投資對(duì)象5% 3%

10%11%28%43%記賬式國(guó)債 地方政府債 政策性銀行債商業(yè)銀行債券 企業(yè)債 信貸資產(chǎn)支持證券資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，203年1月末配置和交易的差異使得國(guó)債和政金債的流動(dòng)性產(chǎn)生了差異顯然政債作為主要的交易型標(biāo)的流動(dòng)性高于國(guó)債我們使用月成交量和月?lián)Q手（使用月成交量除以月末托管量得到衡量?jī)煞N債券的流動(dòng)性政金債的流動(dòng)性都高于國(guó)債這也解釋了為什么政金債隱含稅率小于理論水平即是因?yàn)檎饌鲃?dòng)性更好存在一定流動(dòng)性溢價(jià)抵消了部分稅制差異帶來的利差使得政金債隱含稅率小于理論水平在牛市交易資金更加活躍政金債流動(dòng)性溢價(jià)增加因此利差收窄同時(shí)我們使用HP濾波法從國(guó)債和政金債的成交量和換手率數(shù)據(jù)中提取趨勢(shì)部分發(fā)現(xiàn)政金債流動(dòng)性和國(guó)債流動(dòng)性的差異正在拉大這也在一定程度上解釋了為什么隱含稅率中樞持續(xù)下行。圖表2：國(guó)債和政金債月成交量（億元） 圖表2：HP濾波：國(guó)債和政金債月成交量趨勢(shì)國(guó)債成交量 政金債成交量120000100000800006000040000200002012-012012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018012018-092019-052020-012020-092021-052022012022-09資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，截至2023年1月 注：使用HP濾波法分解資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，截至2023年1月圖表2：國(guó)債和政金債換手率 圖表2：HP濾波：國(guó)債和政金債換手率趨勢(shì)國(guó)債換手率 政金債換手率0.70.60.50.40.30.20.12012-01202012-012012-082013-032013-102014-052014122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020032020-102021-052021-122022-07資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，截至2023年1月 注：使用HP濾波法分解資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，截至2023年1月政金債利差隨貨幣政策和資金面波動(dòng)明顯影響債市的貨幣政策主要包含兩類一類是如存款準(zhǔn)備金率公開市場(chǎng)作等影響市場(chǎng)資金面另一類是如超額存款準(zhǔn)備金率利率公開市場(chǎng)操作利率存貸款利率等影響債券收益率在貨幣政策的綜合作用下資金面的寬松或收緊對(duì)投資機(jī)構(gòu)，尤其是交易型資金影響明顯，進(jìn)而帶動(dòng)政金債利差波動(dòng)?；仡?12年以來的主要貨幣政策，有三次明顯的寬貨幣周期：2014年4月和6月央行開啟一輪定向降準(zhǔn)拉開了本輪寬貨幣周期的序幕此后在2015年至016年，先后進(jìn)行了5次全面降準(zhǔn)和1次定向降準(zhǔn)，疊加央行大幅降低7天逆回購(gòu)利率市場(chǎng)資金面非常充裕007走勢(shì)基本反映了此輪寬貨幣周期到2016年6月之后R007反彈，才意味著本輪寬貨幣周期結(jié)束；第二輪周期開啟于2018年開年的定向降準(zhǔn)此后018年先后又定向降準(zhǔn)3（不包括外匯降準(zhǔn)下同2019年2020年央行再全面降準(zhǔn)3次定向降準(zhǔn)2次007整體下行到020年5月周期結(jié)束，007觸底反彈；021年7月、12月兩次全面降準(zhǔn)意味著市場(chǎng)進(jìn)入新一輪寬貨幣周期，此后2022年4月、11月央行再開展兩次全面降準(zhǔn)，維護(hù)市場(chǎng)資金面寬松。圖表2：存款準(zhǔn)備金率、7天逆回購(gòu)利率和R0（A30）7天逆回購(gòu)利率（） R07 大型金融機(jī)構(gòu)存款儲(chǔ)備金率（，右軸）201年201年月5日、6月6日定向降準(zhǔn)201年月日開啟定向降準(zhǔn)202年月、月、5月定向降準(zhǔn)6.005.00 4.003.00 92.007201201202012012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/根據(jù)上文分析邏輯市場(chǎng)資金面寬松有利于交易盤從而提升國(guó)開債流動(dòng)性，降低利差水平在我們劃分的利差波動(dòng)三周期里下行波段幾乎與寬貨幣周期重合第一個(gè)周期下行波段為2014年1月下旬至016年1月下旬第二個(gè)周期下行波段為2018年1月至2020年5月，第三個(gè)周期下行波段為020年0月至2022年11月我們使用007反映市場(chǎng)資金面松緊情況政金債國(guó)債利差走勢(shì)和R007走勢(shì)一致性非常強(qiáng)。圖表2：10年期政金債國(guó)債利差和R0（A30）140

國(guó)開債國(guó)債：1y

7.00120 6.00100 5.0080 4.0060 3.0040 2.0020 1.002012-012012012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-11資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/政金債和國(guó)債供需相對(duì)調(diào)整早期因?yàn)檎咝糟y行在基礎(chǔ)設(shè)施投資中起到了很大作用是地方基建資的主要資金來源之一因此政策行資金需求旺盛政金債供給不斷放量相對(duì)國(guó)債發(fā)行量和托管量不斷增加導(dǎo)致了政金債利率上抬進(jìn)而使得隱含稅率中樞上升。近些年情況有所變化政金債國(guó)債發(fā)行量比政金債國(guó)債托管量比均處于下行趨勢(shì)尤其是地方債規(guī)模上升后政金債在地方基建資金來源中扮演的角色有所弱化政策行資金需求下降政金債相對(duì)供應(yīng)下降但由于政金債市場(chǎng)活躍度高，需求旺盛，使得政金債定價(jià)處于有利位置，相對(duì)國(guó)債利差處于下行趨勢(shì)。圖表3：政金債國(guó)債托管量比 圖表3：政金債國(guó)債發(fā)行量比1.201.151.101.051.000.950.900.850.800.750.70

政金債國(guó)債托管量比

1.601.401.201.000.800.600.40

政金債國(guó)債發(fā)行量比2012-012012-082013-032013-10201405202012-012012-082013-032013-102014052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052021-122022-0720122013201420152016201720182019202020212022資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/5 資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/2/壓低利差的外部因素：外資影響力擴(kuò)大在國(guó)家不斷推動(dòng)高水平對(duì)外開放的背景下金融業(yè)對(duì)外開放不斷深化資在國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)上越來越活躍根據(jù)中債數(shù)據(jù)境外機(jī)構(gòu)持有的政金債規(guī)模不斷擴(kuò)大，尤其是2019年至2021年，規(guī)?？焖偬岣撸?22年有所回落。自從017年債券通試點(diǎn)以來外資通過債券北向通買賣債券越來越頻繁整體處于快速上升趨勢(shì)例《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)有關(guān)事宜外機(jī)構(gòu)投資者投資中國(guó)債券市場(chǎng)資金管理規(guī)定等政策的進(jìn)一步發(fā)力外資國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的分量越來越重，將進(jìn)一步推動(dòng)政金債交易流動(dòng)性，從而壓低利差。圖表3：境外機(jī)構(gòu)持有政金債和債券通當(dāng)月交易規(guī)模境外機(jī)構(gòu)持有政金債（億元，中債） 債券通（北向通）當(dāng)月交易量（億元）120001000080006000400020002014-062014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018102019-022019-062019-102020022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-10資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至2023年1月股債蹺蹺板暫未重現(xiàn)回顧歷史股債蹺蹺板效應(yīng)并不會(huì)一直出現(xiàn)股債雙?；蚬蓚p熊的情也時(shí)有發(fā)生從本質(zhì)上看出現(xiàn)股債蹺蹺板可以分為兩種情況一是單純的資金面問題股票收益相對(duì)較高因此在牛市時(shí)資金更青睞股市擠出債市資金市走弱二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)良好企業(yè)盈利情況改善市場(chǎng)需求旺盛央行為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱，會(huì)采取加息的貨幣政策，從而導(dǎo)致債市走弱。使用利差和上證綜（取對(duì)數(shù)的100個(gè)交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來度量股蹺蹺板效應(yīng)負(fù)值代表存在股債蹺蹺板效應(yīng)正值則代表股債同向變動(dòng)上證綜指和政金債國(guó)債利差在大部分時(shí)段相關(guān)性都為正值，即股債蹺蹺板效應(yīng)并不存在，僅在2014年7月至015年6期間，股市大漲伴隨債市大跌。圖表3：政金債利差和上證綜指上證綜指（右軸）上證綜指（右軸）0140

利差和上證指數(shù)（對(duì)數(shù)）10交易日滾動(dòng)相關(guān)性（右二軸國(guó)開10-國(guó)債0y120100806040 120 02012-012013012014-012015-012016-012012-012013012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01資料來源：同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，，數(shù)據(jù)截至203/1/理論上小盤股資金流進(jìn)流出更活躍因此股債聯(lián)動(dòng)可能更大使用中證000（取對(duì)數(shù)）和利差的10個(gè)交易日滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，政金債利差和中證1000負(fù)相關(guān)的時(shí)間段明顯更多，即股債聯(lián)動(dòng)更密切?？傮w上看，近期只有021年下半年股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，022年至今，股債同向變動(dòng)明顯。圖表3：政金債利差和中證100利差和中證10（對(duì)數(shù)）10交易日滾動(dòng)相關(guān)性（右