公司理財專題之股利政策

CHAPTER02第2篇財務決策第七章CHAPTERONE股利政策【學習目標】1.了解有關(guān)股利政策的各種傳統(tǒng)和現(xiàn)代理論；2.掌握影響股利政策的各種因素；3.熟悉不同類型的股利政策，掌握股利支付的程序；4.熟悉股票股利和股票分割的關(guān)系；5.熟悉股票回購和現(xiàn)金股利的關(guān)系。7.1

股利政策的基本理論傳統(tǒng)股利政策理論一二現(xiàn)代股利政策理論7.1.1傳統(tǒng)股利政策理論1）股利政策無關(guān)論股利政策無關(guān)論是由莫迪格利尼和米勒（Modigliani&Miller，MM）提出來的。他們的理論是建立在如下的假設(shè)基礎(chǔ)之上的：沒有足以影響市場價格的證券買者和賣者；所有的交易者都平等且無任何成本地獲得相同的信息；沒有交易成本，如證券交易時發(fā)生的傭金和轉(zhuǎn)讓費用；在支付股利與獲得資本利得之間，利潤分配與不分配之間，稅負沒有差別；投資者偏好盈利而不是損失；對于投資者而言，通過股利還是資本利得來增加財富沒有區(qū)別；每個投資者都充分了解未來的投資計劃和公司未來的利潤；由于確定性，所有公司都發(fā)行普通股進行融資。7.1.1傳統(tǒng)股利政策理論[例7—1]假設(shè)甲公司現(xiàn)在面臨一個凈現(xiàn)值為200萬元的投資機會，需要初始投資200萬元。甲公司的基本情況見表7-1。現(xiàn)在有兩個方案可供選擇：甲方案，將公司的200萬元留存收益作為初始投資；乙方案，將公司的200萬元留存收益作為股利發(fā)放給股東，并在資本市場上發(fā)行新股來募集投資所需資本。表7-1 甲公司基本財務情況當期公司價值（萬元）2000每期經(jīng)營現(xiàn)金流量（萬元）200投資收益率10%發(fā)行在外普通股（萬股）100每股價格（元）20投資者要求的收益率10%新項目NPV（萬元）200投資項目所需資本（萬元）2007.1.1傳統(tǒng)股利政策理論[例7—1]如果公司采用甲方案：公司既不發(fā)放股利，也不必募集新股，因此在接受新項目之后的價值等于公司原來的價值加上新項目的凈現(xiàn)值為，2000+200=2200萬元。而股東在該期間內(nèi)獲得的投資收益率為（2200-2000）/2000=10%。此時，公司當期的價值應當為（0+2200）/（1+10%）=2000萬元。如果公司采用乙方案：公司將當期的經(jīng)營現(xiàn)金流量200萬元作為股利發(fā)放，每位股東獲得股利200/100=2元。此時，公司需要通過發(fā)行新股來募集200萬元的項目初始投資。公司按照現(xiàn)時股票價格20元發(fā)行股票10萬股來完成資本的募集任務。此時，公司發(fā)行在外的股票達到100+10=110萬股，公司的價值為20×110=2200萬元。在該段時期內(nèi)，公司的股票價格沒有發(fā)生變動，股東的投資收益來自于公司發(fā)放的現(xiàn)金股利，股東的投資收益率為2/20=10%。公司當期的價值為（200+100×20）/（1+10%）=2000萬元。7.1.1傳統(tǒng)股利政策理論選擇兩個方案對公司所造成的影響可以通過表7-2加以比較。表7-2 股利政策和公司價值比較表項目甲方案（不發(fā)放股利）乙方案（發(fā)放股利）每股股利（元）0200/100=2當期普通股股數(shù)（萬股）100100發(fā)行新股的數(shù)量（萬股）010新股發(fā)行價格（元）020新股發(fā)行募集資本數(shù)量（萬元）0200新股發(fā)行后普通股股數(shù)（萬股）100100+10=110投資后公司市場價值（萬元）2000+200=22002000-200+200+200=2200股票價格（元/股）2200÷100=222200÷110=20投資者收益率（22-20）÷20=10%（2+20-20）÷20=10%當期公司市場價值（萬元）（0+2200）÷（1+10%）=2000（200+100×20）÷（1+10%）=20007.1.1傳統(tǒng)股利政策理論2）差別稅收理論MM的股利無關(guān)論只存在于理想狀態(tài)的資本市場中。當引入資本市場的現(xiàn)實因素后，股利無關(guān)論的有效性受到影響。稅收是現(xiàn)實經(jīng)濟中對公司產(chǎn)生重要影響的因素，如果考慮所得稅因素后，會得出與MM股利無關(guān)論不同的結(jié)論。如果對公司發(fā)放的現(xiàn)金股利征收個人所得稅，那么公司應當不發(fā)放股利而保留所有收入，股東可以從股票的資本利得中獲得投資收益。7.1.1傳統(tǒng)股利政策理論3）“一鳥在手”理論“一鳥在手”理論是MyronGordon和JohnLintner于1963年，針對MM的股利無關(guān)理論提出的。根據(jù)MM的股利無關(guān)論，觀察［例7-1］的計算結(jié)果，發(fā)現(xiàn)無論是否發(fā)放股利公司投資者要求的投資收益率都沒有改變，因此公司的股權(quán)資本成本沒有改變。Gordon和Lintner對此結(jié)論持有異議。他們認為投資者對收到的現(xiàn)金股利比較有信心，認為其屬于相對穩(wěn)定收入；而對收到由于留存收益而造成的股票資本利得信心較小，認為其屬于相對不穩(wěn)定的收入。由于投資者屬于風險厭惡型，他們更傾向于相對可靠的股利收入。因此，當公司股利支付率增加時，公司的股權(quán)資本成本會隨之下降。換言之，由于投資者認為在投資收益率中，股利收益率比增長率的風險小，因此1元的股利比1元的資本利得更有價值。這種理論被稱為“在手之鳥”理論，即“雙鳥在林，不如一鳥在手”。7.1.2現(xiàn)代股利政策理論信號理論01自由現(xiàn)金流量027.2

股利政策的實施影響股利政策的因素一二剩余股利政策固定股利或穩(wěn)定增長股利政策三四低正常股利加額外股利政策7.2.1影響股利政策的因素1）法律性因素為了保護公司出資人的權(quán)益，我國現(xiàn)行的《公司法》和《證券法》等相關(guān)法規(guī)均對股利的發(fā)放條件加以一定程度的限制。公司積累資本保全性要求0201凈利潤03超額累計利潤047.2.1影響股利政策的因素2）契約性約束因素除了股權(quán)融資外，公司還會采用發(fā)行債券、舉借貸款或者進行融資租賃的方式籌集資本。與股東相比，這些資本提供者處于劣勢地位。為了避免股東侵害債權(quán)人的利益，在上述債務性契約中，通常會對公司的股利政策加以限制，比如：股利只能來源于債務性契約生效后產(chǎn)生的收益；當公司償債能力或盈利能力低于特定水平時，不得支付股利。這種做法的目的在于防止股東通過股利轉(zhuǎn)移資本，更好地保護債權(quán)人的利益。7.2.1影響股利政策的因素3）公司因素投資機會資本成本盈利能力變現(xiàn)能力舉債能力01040502037.2.1影響股利政策的因素4）股東因素（1）穩(wěn)定收入（2）控制權(quán)稀釋（3）所得稅7.2.2剩余股利政策根據(jù)剩余股利政策，公司最佳的股利支付率的確定需要考慮四個方面的因素：投資者對于股利和資本利得的偏好；01公司的投資機會；02公司的目標資本結(jié)構(gòu)；03外部資本的可獲得性與成本。047.2.2剩余股利政策具體而言，公司目標股利支付率的確定程序如下：01①確定最佳的資本預算總額；03③盡可能使用留存收益來滿足對股權(quán)資本的需求；02②在確定的目標資本結(jié)構(gòu)下，決定資本預算所需股權(quán)資本數(shù)量；04④最佳資本預算的資本需要量已經(jīng)滿足后如果還有剩余的盈余，公司才會支付股利。7.2.2剩余股利政策[例7—2]某公司的凈利潤為6000萬元，公司的目標資本結(jié)構(gòu)為40%的負債和60%的股東權(quán)益，根據(jù)公司加權(quán)平均的邊際資本成本和投資機會確定投資計劃所需的資本為7000萬元。按照剩余股利政策，公司預計的股利發(fā)放額和股利支付率見表7-3。表7-3 預計的股利發(fā)放額和股利支付率表金額單位：萬元7.2.3固定股利或穩(wěn)定增長股利政策從實務來看，公司的股利通常具有“黏性”，即一旦開始發(fā)放股利后，公司股利政策在較長一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。如果下調(diào)股利或者終止股利發(fā)放，公司股票價格將出現(xiàn)大幅度的下降。因此，很多公司都奉行固定股利政策，將股利設(shè)定在某個固定水平上，并在很長一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。固定股利政策最大的特點就是不降低股利發(fā)放水平。固定股利政策并不意味著股利永遠保持不變，而是在業(yè)績沒有實質(zhì)性變化的期間，保持原有的股利水平不變。當管理人員確定公司業(yè)績水平出現(xiàn)根本性改善后，再提高股利水平，并在此后一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定不變。受到通貨膨脹因素的影響，在固定股利政策下，公司實際發(fā)放的股利水平會出現(xiàn)穩(wěn)定增長的局面。為此，很多公司選用穩(wěn)定增長股利政策，即公司設(shè)定目標股利增長率，并努力實現(xiàn)股利按照此速度穩(wěn)定增長。從股利和收益的關(guān)系來看，固定股利和穩(wěn)定增長股利基本相同，差別在于是否考慮了通貨膨脹因素。7.2.4低正常股利加額外股利政策在正常年度，公司僅發(fā)放較低的現(xiàn)金股利；當盈利出現(xiàn)意外增加時，公司在正常的低股利基礎(chǔ)上，發(fā)放額外的股利；當意外增加的盈利消失時，公司的股利政策也恢復到原有的低股利水平。這種股利政策被稱為低正常股利加額外股利政策。采用該股利政策的優(yōu)點在于，能夠擁有較好的股利發(fā)放記錄，無論在何種情況下，公司保證至少發(fā)放較低水平的股利。在業(yè)績出現(xiàn)意外增加時，還可以通過額外股利來使得股東分享到意外增加的盈利。在使用這種股利政策時，應當注意額外股利產(chǎn)生的市場反應，避免投資者將額外股利視為公司盈利永久性提高的信號，從而產(chǎn)生更高的預期，迫使公司發(fā)放更高的股利。7.3

股利支付方式股利支付程序一二股票股利與股票分割股票回購與現(xiàn)金股利三7.3.1股利支付程序根據(jù)我國《公司法》的規(guī)定，公司股利政策的確定，先由董事會根據(jù)公司盈利水平提出股利分配預案，然后提交股東大會審議決定；股東大會審議通過股利分配預案之后，向股東宣布股利支付的方案，并確定股權(quán)登記日、除息日和股利支付日等。03除息日04股利支付日01股利宣告日02股權(quán)登記日7.3.2股票股利與股票分割1）股票股利股票股利是指向公司的現(xiàn)有股東無成本地發(fā)行新股以作為股利的支付方式。支付股利后的公司每股收益的計算公式為：支付股利后的公司每股價格為：（7.1）（7.2）7.3.2股票股利與股票分割[例7—3]某公司本年度的收益為600000元，發(fā)放股票股利前的資產(chǎn)負債表見表7-4。表7-4 發(fā)放股票股利前的資產(chǎn)負債表 單位：萬元7.3.2股票股利與股票分割公司現(xiàn)在決定發(fā)放10%的股票股利，股票的市場價格為10元/股，公司發(fā)放股票股利之后的資產(chǎn)負債表見表7-5。表7-5 發(fā)放股票股利后的資產(chǎn)負債表 單位：萬元7.3.2股票股利與股票分割從股東的角度來看，股票股利也沒有對股東財富造成任何影響。仍然沿用上例的數(shù)據(jù)，假設(shè)在股利發(fā)放前，某股東擁有該公司150000股，則在股票股利發(fā)放前后其財務狀況見表7-6。表7-6投資者股票股利支付前后的收益注：0.91是四舍五入取得的，若精確計算，此結(jié)果確為150000。7.3.2股票股利與股票分割2）股票分割假設(shè)前述公司決定不再采用股票股利而是進行股票分割，股票分割計劃將現(xiàn)有的股票1股分割為2股。分割前后公司的資本結(jié)構(gòu)見表7-7。表7-7 股票分割前后的股東權(quán)益 單位：萬元7.3.3股票回購與現(xiàn)金股利2）股票分割股票回購是指公司出資購回其本身發(fā)行的流通在外的股票。01與定期股利相比，股票回購通常被看作一次性的現(xiàn)金回報，因此對于那些暫時取得了超額現(xiàn)金流量，但是卻不能保證未來繼續(xù)創(chuàng)造這些現(xiàn)金流量的公司而言，股票回購更為適當。02股票回購可以更加集中地向那些需要現(xiàn)金的股東支付現(xiàn)金。03股票回購可以加強內(nèi)部人對公司的控制。7.3.3股票回購與現(xiàn)金股利表7-8 股票回購與現(xiàn)金股利

單位：萬元發(fā)放現(xiàn)金股利前資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債和股東權(quán)益現(xiàn)金500負債400其他資產(chǎn)500股東權(quán)益600合計1000合計1000流通在外普通股股數(shù)：600000股每股市價=6000000÷600000=10（元）發(fā)放現(xiàn)金股利后資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債和股東權(quán)益現(xiàn)金380負債400其他資產(chǎn)500股東權(quán)益480合計880合計880流通在外普通股股數(shù)：600000股每股市價=4800000÷600000=8（元）股票回購后資產(chǎn)負債表資產(chǎn)負債和股東權(quán)益現(xiàn)金380負債400其他資產(chǎn)500股東權(quán)益480合計880合計880流通在外普通股股數(shù)：480000股每股市價=4800000÷480000=10（元）本章小結(jié)1.當“完美市場”假設(shè)、“理性行為”假設(shè)和“完全的確定性”假設(shè)成立時，公司采用何種股利政策和公司的價值無關(guān)；當考慮所得稅的影響時，由于現(xiàn)金股利和資本利得所適用的所得稅稅率存在差異，并且兩者納稅的方式也存在差異，因此相比之下，現(xiàn)金股利會給股東造成價值損失；從不確定角度加以考慮時，與資本利得相比，現(xiàn)金股利的風險更小，因此相同數(shù)額的股利比相同數(shù)量的資本利得更有價值。本章小結(jié)2.由于股利與公司未來盈利能力密切相關(guān)，只有在未來盈利出現(xiàn)根本性提高時，管理人員才會提高股利水平；同樣，只有當未來盈利能力出現(xiàn)根本性下降時，管理人員才會減少支付的股利；因此，股利政策的變動能夠反映出管理人員對未來盈利能力的預期，投資者可以此為信號，獲取關(guān)于公司未來業(yè)績的信息。股利能夠減少公司的自由現(xiàn)金流量，避免管理人員將其投資于凈現(xiàn)值小于零的項目，從而能夠降低股東和管理人員之間的委托代理沖突。本章小結(jié)3.公司的股利政策主要受到法律性因素、契約性約束因素、公司因素和股東因素等方面的影響。4.剩余股利政策是指，公司將其資本投資于所有凈現(xiàn)值為正的項目之后，將剩余部分作為投資收益以股利的形式發(fā)放給公司股東。5.固定股利或穩(wěn)定增長股利政策是指，將股利設(shè)定在某個固定水平上，并在很長一段時間內(nèi)保持穩(wěn)定。當存在通貨膨脹時，公司的股利政策將隨著通貨膨脹水平穩(wěn)定增長。本章小結(jié)6.低正常股利加額外股利政策是指，在正常年度，公司僅發(fā)放較低的現(xiàn)金股利；當盈利出現(xiàn)意外增加時，公司在正常的低股利基礎(chǔ)上，發(fā)放額外的股利；當意外增加的盈利消失時，公司的股利政策也恢復到原有的低股利水平。7.股利支付程序須經(jīng)歷股利宣告、股權(quán)登記、除息和股利支付四個步驟。8.股票股利是指向公司的現(xiàn)有股東無成本地發(fā)行新股，以作為股利的支付方式。從公司價值的角度來看，股票股利只是改變流通在外的股票數(shù)量，并不會對公司現(xiàn)金流量產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，因而不會增加股權(quán)價值總量。同時，由于公司的價值總量不變而發(fā)行在外的股票數(shù)量增加，這樣會導致公司每股收益和每股價格下降。本章小結(jié)9.股票分割是將面值較高的股票分割成面額較低的股票的轉(zhuǎn)變過程。股票分割不會產(chǎn)生任何財務結(jié)構(gòu)上的變化，只是公司流通在外的股票數(shù)量會大幅度增加，股票面值和股票市價會大幅度下降。10.股票回購是指公司出資購回其本身發(fā)行的流通在外的股票。股票回購使得流通股數(shù)量減少，相應地，股價上漲，從而使股東獲得資本利得。股票回購和現(xiàn)金股利很相似，但是股票回購會導致公司發(fā)行在外的流通股數(shù)量減少，因此在公司價值下降的情況下，公司的股票價格并不會有變動?；居柧?.4月3日，南方食品公告宣布：董事會同意在公司股東中開展新產(chǎn)品品嘗活動，4月11日下午收市時，登記在冊的股東（除大股東黑五類集團外），每持有公司1000股的股份發(fā)放一禮盒（12罐裝）黑芝麻乳產(chǎn)品品嘗，成為我國首例發(fā)放實物股利的公司。請查閱上市公司的公告，統(tǒng)計分配實物股利的公司情況，并分析何種類型的公司會傾向發(fā)放實物股利?；居柧?.中國證監(jiān)會在2001年、2004年、2006年以及2008年推出了一系列將上市公司再融資資格與股利分配水平相掛鉤的半強制分紅政策，對資本市場產(chǎn)生了深遠的影響。在2004年年底出臺的文件《關(guān)于加強社會公眾股東權(quán)益保護的若干規(guī)定》里，明確要求“上市公司最近3年未進行現(xiàn)金利潤分配的，不得向社會公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份”，開始把上市公司的分紅與再融資掛鉤，但并沒有要求分紅占公司利潤的比例。2006年出臺的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》則對分紅的比例提出了具體的要求，即3年累計分紅不得少于累計凈利潤的20%。2008年出臺的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》又將該比例提高到30%。請結(jié)合股利政策相關(guān)理論，對于半強制股利政策進行評價，并請著重分析哪類公司會受到較大的影響。基本訓練3.區(qū)別于國外上市公司重視現(xiàn)金分紅，中國上市公司普遍熱衷于股票股利的利潤分配方式，尤其是高比例送股、轉(zhuǎn)增股1（以下簡稱“高送轉(zhuǎn)”），并相應產(chǎn)生了專門的“高送轉(zhuǎn)行情”。所謂“高送轉(zhuǎn)”是指上市公司大比例送紅股或大比例以資本公積轉(zhuǎn)增股票，如每10股送10股，每10股轉(zhuǎn)增8股，或每10股送5股轉(zhuǎn)增5股等。請對上市公司“高送轉(zhuǎn)”情況進行調(diào)查，并利用股利政策相關(guān)理論分析“高送轉(zhuǎn)”可能的原因?；居柧?.根據(jù)《中國證券報》2015年7月6日的報道，在2015年6月15日—2015年7月3日期間，多家A股上市公司發(fā)布公告，擬進行股票回購。2015年6月26日晚間，美的集團公告發(fā)布《關(guān)于首期回購部分社會公眾股份的預案》，擬以不超過48.54元/股的價格回購不超過10億元金額，預計回購不少于2060萬股，約占公司總股本的0.48%。2015年7月1日晚間，TCL集團制定公司股份回購計劃長效機制，計劃在2015—2017年先行推出兩期股份回購方案。首期回購金額上限為7.95億元，回購價格上限為10.05元，資金來源為公司自有資金。若全額回購，預計回購不少于7910萬股，約占公司總股本0.65%。第二期計劃在2017年6月30日前推出?；刭彽墓煞輰⒂枰宰N，從而減少公司的注冊資本，并提升每股收益水平。