中國房地產(chǎn)金融 -傳統(tǒng)與創(chuàng)新共進(jìn)

中國|2017年4月傳統(tǒng)與創(chuàng)新共進(jìn)222中國房地產(chǎn)金融已站在發(fā)展的交叉路口。經(jīng)過數(shù)十年不斷擴(kuò)張的中國開發(fā)商，在資產(chǎn)負(fù)債表日漸杠桿化的同時，也面臨各大銀行日趨保守的信貸政策。今后，這些開發(fā)商除了采用傳統(tǒng)的融資手段，還需要著眼于一些新興的結(jié)構(gòu)性融資工具。本報告簡要闡述了中國房地產(chǎn)金融的發(fā)展現(xiàn)狀，并著重探討了房地產(chǎn)證券化及房地產(chǎn)投資信托基金 (REITs)的未來發(fā)展前景。盡管房地產(chǎn)證券化和REITs尚處于起步階段，但是對于中國房地產(chǎn)投資者和開發(fā)商來說，它們有著巨大的發(fā)展?jié)摿Α?今后，開發(fā)商將在一定程度上繼續(xù)依賴于銀行信貸和境內(nèi)外公司債券等傳統(tǒng)融資渠道。與此同時，他們也將拓寬融資視野，將目光投向永久債券、信托公司、P2P借貸和眾籌融資等模式，并且與有土地儲備的企業(yè)開展合資合作等。房地產(chǎn)抵押擔(dān)保證券(MBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)都屬于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，它們使開發(fā)商和銀行有機(jī)會將未償貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榻灰仔蛡?。而且，又能使開發(fā)商將部分開發(fā)風(fēng)險分擔(dān)給投資者，同時幫助銀行釋放其資產(chǎn)負(fù)債表，使之更愿意并且有能力直接貸款給房地產(chǎn)開發(fā)商。更高的收益潛力、多元化的資產(chǎn)配置及另類資產(chǎn)接觸機(jī)會，都將成為吸引投資者的有利因素。15年4月起，中國政府放寬了對MBS和ABS的限制。盡管一些中國資產(chǎn)持有者試水資產(chǎn)證券化(詳見報告中相關(guān)案例)的做法已經(jīng)引起人們關(guān)注；但總體而言，與在美國的龐大市場相比，此類產(chǎn)品在中國的市場占有率仍然微不足道。333?REITs在獲得一系列房地產(chǎn)資產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的同時，也為投資者帶來諸多優(yōu)勢，主要體現(xiàn)在多元化、可負(fù)擔(dān)性、流動性、稅收優(yōu)惠和透明度等方面。REITs之所以成為優(yōu)于MBS和ABS的低風(fēng)險投資選擇，主要在于其專業(yè)化管理、透明度要求以及其它指導(dǎo)盡管REITs具有多種優(yōu)勢，但要在中國獲得市場認(rèn)可，仍面臨不小的阻力。究其原因，?對于許多房地產(chǎn)項目而言，租金收益率較低；?缺乏稅收激勵；?缺少REITs和資產(chǎn)的專業(yè)管理人才；?以散售為主的商業(yè)模式不利于大宗、可交易資產(chǎn)的積累；?缺少成熟的散戶投資者；?資本流動限制。盡管資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托基金在中國的市場規(guī)模有限，但它們?nèi)杂锌赡芨淖冎袊康禺a(chǎn)金融的發(fā)展格局。今后，房地產(chǎn)開發(fā)商、資產(chǎn)持有者和投資者應(yīng)密切關(guān)注其發(fā)444中國房改三十年后，龐大的市場需求促使開發(fā)商瘋狂拿地建房。這樣一來，大舉上馬的房產(chǎn)項目導(dǎo)致中國開發(fā)商普遍呈現(xiàn)高融資杠桿。由于上市開發(fā)商規(guī)模大、品牌知名度高，因此中國的商業(yè)銀行傾向于向它們提供低風(fēng)險貸款。然而，快速變化的政策、日益高企的資產(chǎn)負(fù)債表使得中國的開發(fā)商必須積極尋求新的企業(yè)融資方法。盡管境內(nèi)外銀行貸款和企業(yè)債仍然是多數(shù)開發(fā)商的主要融資方式，但也有許多開發(fā)商開始尋求永久債券、信托公司、P2P借貸、眾籌、合作開發(fā)等融資渠道。雖然資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)投資信托目前在中國才剛剛起步，但是仲量聯(lián)行認(rèn)為它們具有巨大的發(fā)展?jié)摿Γ型蔀橹袊_發(fā)商和資產(chǎn)持有人的主要融資選擇。在這份報告中，我們首先對中國房地產(chǎn)目前的融資方式做了一個梳理，進(jìn)而深入探討資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢、風(fēng)險、發(fā)展機(jī)遇和障礙。555本章節(jié)羅列了開發(fā)商和資產(chǎn)持有人目前的主要融資渠道。中國的開發(fā)商傳統(tǒng)上主要依賴境內(nèi)外銀行貸款、企業(yè)債和優(yōu)先票據(jù)。近年來，政策的轉(zhuǎn)變和宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展致使開發(fā)商和資產(chǎn)持有人尋求如P2P借貸和眾籌等其它融資方式。貸銀行借貸曾經(jīng)是房地產(chǎn)開發(fā)商的重要融資來源。然而，在全球金融危機(jī)后的幾年內(nèi)，隨著房地產(chǎn)價格的飆升，中國在2011-2014年推出了一系列信貸緊縮措施，使得房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款難度加大。在此期間，國內(nèi)銀行僅向那些品牌知名度高、經(jīng)營穩(wěn)健、資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、杠桿率較低、且信用評級較好的少數(shù)開發(fā)商提供貸款。被銀行排除在外的開發(fā)商因承壓而考慮其它融資渠道。來源:中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(CEICDatabase)、仲量聯(lián)行6或優(yōu)先票據(jù)開發(fā)商的融資渠道選擇之一是從境外募集資金，發(fā)行企業(yè)債券、特別是以美元計價的優(yōu)先票據(jù)。這一方式一度因為下列優(yōu)勢成為中國房地產(chǎn)開發(fā)商的主流融資方式：?資金易得、利率較低：自美聯(lián)儲于2008年開始執(zhí)行第一輪量化寬松政策起，全球其它主要央行紛紛效仿美國，從而導(dǎo)致全球收益率降低。正是因為全球投資者追逐投資回報率更高的產(chǎn)品，中國開發(fā)商才能夠以低于境內(nèi)市場的利率，從國際債券市場獲得巨大的規(guī)避監(jiān)管：由于對金融體系的監(jiān)管十分嚴(yán)苛，從中國轉(zhuǎn)移資金一直十分困難。獲得境外資金有助于中國開發(fā)商靈活地將資金匯回國內(nèi)使用或者將資金留在境外進(jìn)行海外投資。人民幣升值導(dǎo)致償債成本降低：在2015年之前，人民幣對所有主要國外貨幣的比價經(jīng)歷了近十年的穩(wěn)步升值。由于中國開發(fā)商在房地產(chǎn)銷售中獲得人民幣收入，這使得其償付以美元計價的債務(wù)成本降低?；騼?yōu)先票據(jù)2015年3月，伴隨著佳兆業(yè)成為首家美元債務(wù)違約的中國房地產(chǎn)開發(fā)商，境外融資渠道開始面臨挑戰(zhàn)。次年，鑒于中國開發(fā)商在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長放緩形勢下所面臨的風(fēng)險和企業(yè)本身的高負(fù)債情況，標(biāo)準(zhǔn)普爾及穆迪調(diào)低了中國多數(shù)開發(fā)商的評級(包括萬達(dá)集團(tuán)這樣的主要開發(fā)商)。在被降級后，中國開發(fā)商須支付更高的債券利息，同時境外融資難度增大。中國開發(fā)商|境內(nèi)融資額占總負(fù)債百分比來源:公司數(shù)據(jù)、仲量聯(lián)行77盡管一些開發(fā)商繼續(xù)發(fā)行境外債券，以維持其靈活性和與全球投資者的關(guān)系，但是自2015年年中以來，回歸境內(nèi)債券市場已成大勢所趨。發(fā)行境內(nèi)企業(yè)債券的好處如下：策，包括一年內(nèi)六次降息。與此同時，央行為了防范人民幣持續(xù)貶值而加強(qiáng)資本流出管制，使得資金問題更加嚴(yán)重。信用評級更優(yōu)，利率更低：當(dāng)國際信用機(jī)構(gòu)調(diào)低多數(shù)中國房地產(chǎn)開發(fā)商的評級時，在中國的情況則完全不同，國內(nèi)信用評級機(jī)構(gòu)給予多數(shù)中國開發(fā)商高的信用評級。這些信用評級有助于中國開發(fā)商以明顯較低的利率發(fā)行境內(nèi)債券，一般為4%-6%的利息，僅相當(dāng)于境外債券利率的一半左右。人民幣貶值：自2015年7月以來，由于對經(jīng)濟(jì)增長放緩及被高估的擔(dān)憂，人民幣貶值達(dá)10%以上。這種意外貶值給那些擁有大量境外美元債券的中國房地產(chǎn)開發(fā)商帶來外匯損失，從而促使眾多開發(fā)商重返國內(nèi)債券市場。來源：中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫(CEICDatabase)、仲量聯(lián)行永久債券是一種沒有到期日的債券，一般被視為股權(quán)，而非債務(wù)。最近幾年永久債券成為備受中國開發(fā)商青睞的融資工具，因為在公司出現(xiàn)財務(wù)困境時，它們可轉(zhuǎn)換為股權(quán)。理論上說，發(fā)行人須無限期支付永久債券的息票，本金不得贖回。如果已發(fā)行的永久債券被記為債務(wù)，則中國開發(fā)商的負(fù)債將比賬面顯示的更加信托公司指通過銷售高收益理財產(chǎn)品募集資金并將資金投資于股權(quán)、商品或房地產(chǎn)項目的非銀行貸款人。通過高凈值個人、富裕家庭或散戶及機(jī)構(gòu)投資者募集資金，并再投資于銀行不愿意向其貸款但愿意支付較高利率的高風(fēng)險企業(yè)或借款人，其中包括房地產(chǎn)開發(fā)商。信托公司理財產(chǎn)品的高收益率對投資者頗具吸引力，但是相應(yīng)的風(fēng)險往往不是特別清晰，因為很多投資者以為這些產(chǎn)品受到了政府的支持。888P2P借貸指在不借助傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中介服務(wù)的情況下，若干投資人向某個人或企業(yè)貸款。自2013年以來，中國的P2P借貸活動逐步增加，一些房地產(chǎn)開發(fā)商開始與這些線上平臺積極合作，為其客戶提供5%-15%的折價或其它形式的補(bǔ)貼。眾籌指通過使用大量個人的小額資金，為企業(yè)或買賣提供資金。眾籌與P2P借貸的主要區(qū)別是：眾籌通常用于特定項目，而非個人貸款。在中國，因為提供降價及回報承諾作為對買房者的獎勵，眾籌已經(jīng)成為一種旨在吸引買房者的在線廣告活動。略聯(lián)營為緩解承擔(dān)高昂土地價格的壓力，一些開發(fā)商開始與國企進(jìn)行合作或組成戰(zhàn)略聯(lián)營。在中國，土地成本通常占房產(chǎn)項目總投資額的50%-70%。在2016年，中國幾個大城市的土地拍賣價格達(dá)到了驚人水平；例如，金地集團(tuán)支付了88億元(約合13億美元)拿下上海浦東新區(qū)一塊140252平方米的地塊，溢價率高達(dá)286%。與國企合資或組成戰(zhàn)略聯(lián)盟可以使得開發(fā)商取得國企所擁有的土地儲備，從而避免日益激烈的土地競拍。999概念抵押擔(dān)保證券(MBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)在中國仍處于初級發(fā)展階段，但是發(fā)展?jié)摿薮?。這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品有助于開發(fā)商或銀行將其未償貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榭少I賣債券。對于機(jī)構(gòu)投資者，這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品因為其明顯高于存款利率的回報率也頗具吸引力。在本章節(jié)，我們將深入探討資產(chǎn)證券化在中國的機(jī)遇和挑戰(zhàn)。MBS或ABS是一種以基礎(chǔ)資產(chǎn)池為依托的證券。這些資產(chǎn)通常為非流動性、長期性的，通過池化和證券化，提供給廣大投資者用于投資。在進(jìn)行資產(chǎn)證券化時，將成立特殊目的信托或中介機(jī)構(gòu)，持有這些資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流將以資產(chǎn)擔(dān)保證券的形式轉(zhuǎn)移至投資者。依據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險情況，這些資產(chǎn)擔(dān)保證券可以劃分為不同風(fēng)險份額。眾多資產(chǎn)類別可以進(jìn)行證券化；與中國開發(fā)商最相關(guān)的證券化包括商業(yè)抵押擔(dān)保證券(CMBS)、住宅抵押擔(dān)保證券(RMBS)和資產(chǎn)擔(dān)保證券(ABS)。2015年4月，中國人民銀行放松了對MBS和ABS銷售的管制，這類產(chǎn)品的銷售目前要求的監(jiān)管審批較少。在過去兩年，CMBS、RMBS和ABS在中國的出現(xiàn)已經(jīng)改變了貸款人、房地產(chǎn)開發(fā)商及機(jī)構(gòu)投資者的市場。銀行不再需要在貸款期限內(nèi)將資產(chǎn)或抵押維持在資產(chǎn)負(fù)債表之上，它們可將利息和資本支出出售給投資者，從而釋放更多的資本用于其它業(yè)務(wù)活動，如開發(fā)商貸款等。而在另一方面，對借款人的好處是獲得貸款更加便捷、利率更加優(yōu)惠。來源：行業(yè)出版物《CommercialMortgageAlert》、仲量聯(lián)行對于投資者來說，CMBS、RMBS和ABS具有下列顯著特性：?潛在收益率更高：這些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的回報率高于企業(yè)債券，從而成為尋求更高回報率投資者的備選投資方式。化有助于投資者有效分散風(fēng)險。表現(xiàn)情況。對于ABS而言，投資者的可選余地很大，因為投資于租賃、信用卡債務(wù)、汽車貸款、應(yīng)收賬款和特許使用費(fèi)都是可行的。因此，這些證券化產(chǎn)品為投資者提供可滿足全方位風(fēng)險回報偏好的資產(chǎn)類別。產(chǎn)持有人的好處盡管業(yè)主在貸款期限內(nèi)能對資產(chǎn)做哪些事情有嚴(yán)格的限制，資產(chǎn)證券化仍給資產(chǎn)持有人帶來眾多好處。通過證券化，借款人可獲得利率較低的更大資金池。此外，證券化的其它優(yōu)勢還包括：對母公司的無追索權(quán)貸款；在維持基礎(chǔ)資產(chǎn)未來增長潛力的同時釋放價值；提供表外融資，從而降低母公司的資產(chǎn)負(fù)債率。其中，CMBS、RMBS和ABS產(chǎn)品最大的吸引力是有助于資產(chǎn)持有人在維持部分資產(chǎn)未來增長潛力的同時釋放資產(chǎn)價值。在中國，資產(chǎn)進(jìn)行證券化之時(除了債務(wù)外)，某個特定時間段內(nèi)的現(xiàn)金流和部分資產(chǎn)增值往往被捆綁到金融產(chǎn)品之中。這有助于資產(chǎn)持有人釋放資產(chǎn)價值，并利用資金償付債務(wù)、降低杠桿率，或?qū)①Y金用于其它投資機(jī)會。銀行貸款負(fù)債融資商業(yè)銀行1.銀行貸款負(fù)債融資商業(yè)銀行1.融資手續(xù)簡便、過程快捷2.融資成本更低1.利息支出削減企業(yè)收益2.要求更高的企業(yè)信用評級3.需要嚴(yán)格遵守遵循貸款合同結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品負(fù)債融資機(jī)構(gòu)投資者和高凈值個人投資者1.利率更低2.對項目發(fā)起人無任何追索權(quán)3.釋放資產(chǎn)價值和保存未來增長潛力1.復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)2.融資過程相對成本較高3.投資者數(shù)量有限融資來源投資機(jī)構(gòu)優(yōu)勢劣勢接比較配配股權(quán)益融資散戶和機(jī)構(gòu)基金1.沒有利息成本2.融資過程快捷、高效1.每股收益和凈資產(chǎn)價值均受到稀釋2.在估值較低的蕭條市場中處于不利地位來源：仲量聯(lián)行來源：行業(yè)出版物《CommercialMortgageAlert》、仲量聯(lián)行對投資者的風(fēng)險和回報根據(jù)證券化產(chǎn)品條款的不同，利息可按月、按季、按半年或按年支付。從資產(chǎn)池收到的現(xiàn)金流將付給投資者，從持有最高評級債券(第一份額或優(yōu)先擔(dān)保債券)的投資者開始。直至這些債券權(quán)的所有累計利息付清，然后將利息付給下一個最高評級債券的持有人，而無擔(dān)保債券持有人通常受保護(hù)最少。如圖所示，相同因蘊(yùn)含的風(fēng)險不同，優(yōu)先擔(dān)保債券持有人通常會要求最低收益率，而無擔(dān)保債券持有人要求為持有這些證券化資產(chǎn)獲得風(fēng)險溢價。目前在中國，優(yōu)先擔(dān)保債券持有人的收益率為3.5%-4.5%；對第二份額或第三份額債券持有人以及夾層債券投資者而言，要求的回報率為5.0%-8.0%；對于無擔(dān)保債券持有人，目前要求的回報率在7.5%以上。這些證券化產(chǎn)品的不同風(fēng)險和回報率有助于投資者從一系列資產(chǎn)類別中選擇能滿足其風(fēng)險-回報偏好的資產(chǎn)類別。來源:美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(NAREIT)、仲量聯(lián)行與美國市場相似，中國的CMBS、RMBS和ABS主要面向機(jī)構(gòu)投資者銷售。原因包括：.散戶投資者的興趣與日俱增，但還不夠了解：盡管回報率較高，并可提供多樣化資產(chǎn)類別，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品往往過于復(fù)雜、透明度不夠，散戶投資者很難理解。風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)缺乏：與美國市場不同的是，中國目前還缺乏關(guān)于合理基礎(chǔ)的適當(dāng)性規(guī)則(即在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品銷售給個人散戶投資者之前對其蘊(yùn)含風(fēng)險進(jìn)行的評估)的指南或法規(guī)。由于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品仍然是市場的新生事物，中國缺乏訓(xùn)練有素的、有能力對這些產(chǎn)品進(jìn)行充分分析、并確保向散戶投資者妥善傳達(dá)信息和風(fēng)險的專業(yè)人員。缺乏有關(guān)公募資金的指引：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會(“證監(jiān)會”)，公募資金和私募資金的區(qū)分點(diǎn)為是否向總計200名以上特定人員發(fā)行證券。盡管中國確實于2015年放松了有關(guān)抵押及資產(chǎn)擔(dān)保證券銷售的規(guī)定，缺乏公募資金法律意味著：為了避免曠日持久的監(jiān)管審批程序，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品只能發(fā)行給少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者；或鑒于中國尚無有關(guān)公募資金的詳細(xì)指引，監(jiān)管者也很難找到合適的審批規(guī)定。最低投資要求：在中國，一個單位或一股CMBS的最低投資要求為100萬元(約合14.5萬美元)至1000萬元(約合145萬美元)。高企的投資門檻淘汰了大多數(shù)的散戶投資者，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)和高凈值個人成為主導(dǎo)買家。缺乏結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品二級市場：鑒于金融產(chǎn)品的復(fù)雜性以及散戶投資者的缺乏，在中國幾乎不存在CMBS、RMBS和ABS二級市場。投資者要在債券到期前套現(xiàn)，這些合約僅可由雙方在場外私下交易，而不通過交易所或其它中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。國市場僅是滄海一粟由于中國從2015年才放松了對CMBS、RMBS和ABS銷售的管制，中國市場目前仍處于初級階段。與美國相比，中國房地產(chǎn)抵押貸款證券化市場的規(guī)模相形見絀：根據(jù)《CommercialMortgageAlert》,2016年，美國CMBS的發(fā)行總額達(dá)到760億美元，占全球CMBS發(fā)行量的98%。雖然美國CMBS的年發(fā)行量有時會出現(xiàn)大幅波動(如圖所示)，但是近年來已穩(wěn)定在金融危機(jī)之后的500-1000億美元的水平。然而，鑒于中國龐大的房地產(chǎn)市場規(guī)模以及銀行和開發(fā)商對另類融資渠道的需求，CMBS、RMBS和ABS將日益走俏，今后幾年的發(fā)行量勢必將逐漸走高。來源：行業(yè)出版物《CommercialMortgageAlert》、仲量聯(lián)行來源：行業(yè)出版物《CommercialMortgageAlert》、仲量聯(lián)行金光紙業(yè)的CMBS2016年12月，金光紙業(yè)(中國)投資有限公司的投資關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在華推出首款CMBS產(chǎn)品，國金證券擔(dān)任牽頭代理發(fā)行人。交易總額為78億元，其中54.6億元為優(yōu)先擔(dān)保A類債券，15.4億元為優(yōu)先擔(dān)保B類債券，8億元為無擔(dān)保零息票債券。A類和B類債券的息票率是固定的、未披露和可贖回的，且在共計24年期間內(nèi)，每三年對利率進(jìn)行一次調(diào)整。上海金虹橋國際中心是金光紙業(yè)CMBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)，座落于上海的虹橋中央商務(wù)區(qū)。該樓宇由金光紙業(yè)運(yùn)營，共28層高，總建筑面積為260000平方米。目前辦公樓的日租金約為每平方米7-8元，而整個綜合體的年租金收入約為5億元。金光紙業(yè)實施資產(chǎn)證券化，主要是為了償還其長期債務(wù)。金虹橋國際中心的賬面價值約為42億元，但是通過證券化，金光紙業(yè)能獲取78億元，因為該樓宇未來的部分現(xiàn)金流及其未來的價值增值已全部納入債券估值。金虹橋國際中心上海市長寧區(qū)婁山關(guān)路約5億元億元24年(每隔3年可贖回債利率調(diào)整)金光紙業(yè) 固定利率未公開、零息票債券資產(chǎn)名稱物業(yè)位置按年計總租金物業(yè)賬面價值期限與周期發(fā)行人物業(yè)總建筑面積交易金額票面利率光大集團(tuán)的ABS資產(chǎn)名稱大融城重慶市江北區(qū)重慶市江北區(qū)觀音橋步行街3年(2年后可贖回債券和率調(diào)整)廣大投資公司、首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司2016年8月，光大房地產(chǎn)投資咨詢公司通過與其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)首譽(yù)光控資產(chǎn)管理有限公司合作，在中國推出首款A(yù)BS產(chǎn)品。交易總額為16億元，其中13億元優(yōu)先級A類債券的利率為3.8%，3億元優(yōu)先級B類債券的利率為4.3%。光大產(chǎn)信托投資基金”，在深圳證交所上市，實際上是一款資產(chǎn)擔(dān)保證券，因為該證券資產(chǎn)是基于觀音橋大融城的現(xiàn)金流入或租金收入。觀音橋大融城原為重慶本地開發(fā)商所開發(fā)，在2011年，光大房地產(chǎn)與一家當(dāng)?shù)毓韭?lián)手從處于財務(wù)困境的開發(fā)商處收購了這項資產(chǎn)。盡管位于重慶的中央商務(wù)區(qū)，但是由于管理不善，該物業(yè)的運(yùn)營幾年來步履維艱、連年虧損。光大房地產(chǎn)當(dāng)時的合作伙伴大刀闊斧地將該樓宇從服裝批發(fā)市場轉(zhuǎn)型為購物中心，但仍未扭虧為盈。這迫使最初作為債務(wù)融資投資者的光大房地產(chǎn)接管該資產(chǎn)，并于2013年開始管理該物業(yè)。該購物中心共七層高，總建筑面積為130000平方米，在光大房地產(chǎn)的管理下，出租率穩(wěn)定在97%，年租金收入估計為1.2億元。因有大量物業(yè)在手，大融城房地產(chǎn)投資信托僅是光大集團(tuán)參與的項目之一，因為該集團(tuán)正在尋求實施資產(chǎn)證券化的更多機(jī)會，并將釋放出的現(xiàn)金流用于其它投資機(jī)會。按年計總租金期限與周期發(fā)行人 總出租率交易金額房地產(chǎn)投資信托(REITs)：中國市場的下一步？房地產(chǎn)投資信托(REIT)是擁有并運(yùn)營創(chuàng)收性物業(yè)的公司、信托或合營企業(yè)。REITs擁有的資產(chǎn)類型可以包括辦公樓、零售物業(yè)、公寓、倉庫、醫(yī)院、甚至林場。REITs可以在大型交易所公開交易流通。作為集合投資計劃，REITs的資產(chǎn)由專業(yè)人士管理，創(chuàng)造的收入主要來源于租金，并定期向信托單位持有人分配，從而成為長期投資者穩(wěn)定的創(chuàng)收工具。作為信托單位持有人，投資者共享擁有物業(yè)資產(chǎn)組合的利益，并分擔(dān)風(fēng)險。與上一章節(jié)討論的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品相似的是，REITs為投資者提供多樣化的房地產(chǎn)或抵押貸款資產(chǎn)組合。然而，與CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是對基礎(chǔ)物業(yè)的股權(quán)、而非債務(wù)實行證券化。在本章節(jié)，我們將主要探討REITs給資產(chǎn)持有人帶來的機(jī)遇，以及在中國大規(guī)模發(fā)展的前景。房地產(chǎn)投資信托一般采用信托結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)由獨(dú)立受托人代表信托單位持有人持有。在一個典型的REIT結(jié)構(gòu)中，通過首次公開發(fā)行(IPO)從單位持有人手中募集資金，公司用募集到的資金購買一組房地產(chǎn)物業(yè)。房地產(chǎn)開發(fā)商或資產(chǎn)持有人也可設(shè)立REITs，出售其部分股權(quán)，以便在釋放其部分資產(chǎn)價值的同時又保持其對資產(chǎn)所有權(quán)的控制。REITs的基礎(chǔ)物業(yè)資產(chǎn)通常由專門的物業(yè)管理人進(jìn)行管理。將物業(yè)出租，然后在扣除支付給管理人和受托人等相關(guān)費(fèi)用后，將收入作為股利分配給單位持有人。一些REITs專職于購入長期抵押貸款，適用相同的入股原理及向股東分配凈收入。與CMBS、RMBS和ABS產(chǎn)品相比，REITs通常被視為較低風(fēng)險投資，部分原因是它們的管理和運(yùn)營有嚴(yán)格的規(guī)則監(jiān)管。其中包括：?保守的杠桿率：鑒于它們給散戶投資者帶來的風(fēng)險，多數(shù)國家對REITs的最高負(fù)債能力進(jìn)行了限制和規(guī)定，債務(wù)與股權(quán)比率最高約為40:60。專業(yè)化的管理：REITs持有各種不同的的資產(chǎn)，資產(chǎn)的狀況和租約會有顯著不同，所以需要對投資組合進(jìn)行專業(yè)化管理。透明度要求：與上市公司相似的是，REITs須遵守證券法規(guī)以及相關(guān)證交所的規(guī)定，包括信息披露、內(nèi)幕交易及物業(yè)或信托單元買賣等法規(guī)。人理事會：在恪守良好公司治理原則方面，受托人理事會對REITs運(yùn)營進(jìn)行治理，批準(zhǔn)管理層變更、收購與處置、抵押權(quán)受讓或授予等重大決策。?定期分配：REITs須將基本上全部可分配收入發(fā)放給信托單位持有人。分配可按月或按季定期進(jìn)行，并隨著REIT及其盈利水平的增長而不斷增加。在美國和香港，REITs須至少支付其應(yīng)稅收入的90%作為分紅。來源：仲量聯(lián)行要對REITs進(jìn)行有效管理，資產(chǎn)管理和物業(yè)管理缺一不可。多數(shù)REITs目標(biāo)是投資于收益穩(wěn)定的優(yōu)質(zhì)、可靠物業(yè)。目前，很多REITs專門針對某一類物業(yè)類型開展業(yè)務(wù)，也有一些提供綜合的房地產(chǎn)投資產(chǎn)品。REITs投資的常見資產(chǎn)類型包括：邊新增供應(yīng)有限，因此影響收益率的負(fù)面因素較少。鑒于辦公樓通常為優(yōu)質(zhì)租戶長期入駐，REITs對辦公樓的投資往往享定的收入。零售物業(yè)：由于某個地區(qū)的人口特征或消費(fèi)者偏好都會對購物中心的入住率和租金產(chǎn)生影響，因此零售物業(yè)的投資者可能會遇到回報起伏不定的情況。地處核心地段的零售物業(yè)如果其租戶業(yè)態(tài)能夠滿足消費(fèi)者需求，那么就會產(chǎn)生高收益率。住宅：在美國，出租型公寓是比較穩(wěn)定的投資項目，因為強(qiáng)勁的租戶需求不太受經(jīng)濟(jì)形勢影響。中國和亞洲的狀況可能略有不同，因為多數(shù)人更傾向于買房而非租房，從而導(dǎo)致出租型公寓不太普遍。?工業(yè)物業(yè)和倉庫：由于電商的迅猛發(fā)展快速推升倉儲配送需求，加之市場供應(yīng)有限，倉儲設(shè)施已經(jīng)成為中國發(fā)展最強(qiáng)勁的物業(yè)資產(chǎn)之一。工業(yè)資產(chǎn)租戶穩(wěn)定，維護(hù)成本較低，因此提供給投資者豐厚的回報。?老年公寓和養(yǎng)老地產(chǎn)：未來20年，在中國人口老齡化趨勢下，對養(yǎng)老地產(chǎn)及設(shè)施的需求將持續(xù)大幅增長。?酒店和休閑設(shè)施：隨著對休閑需求的與日俱增，REITs對酒店業(yè)的投資不斷增長。在旅游勝地獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并將酒店每間可出租客房的收入管理妥當(dāng)，這些都是維持此類投資穩(wěn)定回報的關(guān)鍵因素。與其它投資工具相比，REITs具有以下優(yōu)勢：REITs，租戶群體多樣化，從而降低了“因依賴于租戶有可負(fù)擔(dān)性：房地產(chǎn)是資本高度密集型的投資。通過入股，散戶投資者可以享有過去僅向機(jī)構(gòu)投資者或高凈值個人開放的房地產(chǎn)物業(yè)投資機(jī)會。流動性：與直接投資于房地產(chǎn)物業(yè)相比，REITs投資具有流動性優(yōu)勢，因為可在公開市場快速、便捷地出售股份。透明度：房地產(chǎn)投資對于散戶投資者來說往往是復(fù)雜的、不透明的，特別是與租約條款、租戶結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)價格等有關(guān)的問題。作為可公開交易的證券，REITs須遵守證券法規(guī)，對基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行充分披露。來源：仲量聯(lián)行2016年，美國REITs行業(yè)的市值突破了1萬億美元大關(guān)，表明該投資方式已深受投資者青睞。REITs的吸引力在于其長期的回報率已超越股票市場。美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會(NAREIT)指出，在過去26年中，在交易所交易的REITs的表現(xiàn)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了大盤股、小盤股、成長股及價值股。舉例來說，在1990年末進(jìn)行1000美元的初始投資，如果投入到富時美國房地產(chǎn)投資信托協(xié)會股權(quán)REITs指數(shù)，現(xiàn)今將增值為18967美元，相比如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)，則為11638美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)高科技股，則為15714美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)金融業(yè)股，則為12202美元；如果投資于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)公用事業(yè)股，則為NAREIT數(shù)據(jù)表明，除了提供可觀收益外，REITs還通過強(qiáng)化財務(wù)實力、深化行業(yè)知識、積極創(chuàng)新及開拓商機(jī)，實現(xiàn)了大幅增長和高額回報。因此，REITs是一種能幫助資產(chǎn)持有人釋放其資產(chǎn)價值及為散戶投資者提供房地產(chǎn)安全投資方式的金融產(chǎn)品。美國房地產(chǎn)投資信托基金|總市值及增長率來源:來源:美國房地產(chǎn)信托協(xié)會(NAREIT)、仲量聯(lián)行s正如我們在2016年發(fā)布的白皮書《中國資本蓄勢待發(fā)開創(chuàng)投資嶄新時代》中提到的，2014年5月，鵬華基金將中國首個類REITs的金融產(chǎn)品在深圳證交所上市。該REIT的支持項目是從中國萬科位于深圳前海自貿(mào)區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)獲得租金收入。但是由于中國缺乏REIT法律，萬科和鵬華基金的房地產(chǎn)投資信托并未將基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)賦予受托人，而該信托也不同于固定收益工具。在深圳上市的該產(chǎn)品僅按私募方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者開放，且投資周期有限，僅為3-5年，這并不符合REITs的國際標(biāo)準(zhǔn)。長期以來，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商一直在研究使用資產(chǎn)證券化以改善其融資結(jié)構(gòu)、緩解償債壓力?？v然REITs有眾多好處，但在中短期內(nèi)，即使政策制定者放松監(jiān)管，或者向投資者提供稅收優(yōu)惠，中國的REITs也不可能出現(xiàn)快速發(fā)展。主要障礙如下：?租金收益率低：隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，中國房地產(chǎn)物業(yè)出現(xiàn)大面積收益收窄，很多資產(chǎn)的收益率僅為4%甚至更低。商業(yè)地產(chǎn)的供過于求以及低效的物業(yè)管理仍將打壓租金收益率，導(dǎo)致中國大量開發(fā)商的資產(chǎn)并不適合成為REITs物業(yè)。為了吸引REITs投資人，可能有必要對房地產(chǎn)的估值實施大幅折讓，但對于開發(fā)商而言，這種做法并不受歡迎。因此，目前中國的REITs投資只是純粹的資本增值或投機(jī)游戲，很少有資金真正有興趣于該行業(yè)。無稅收優(yōu)惠或獎勵：從稅收的角度來看，REITs應(yīng)適用額外的稅收抵免或豁免，以吸引投資者。除了企業(yè)所得稅外，中國的房地產(chǎn)開發(fā)商還要為應(yīng)稅所得繳納30%-60%的土地增值稅，以及12%的房地產(chǎn)代扣稅。對于潛在的REITs投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者的股利無需納稅，但如果出售股權(quán)，則要繳納25%的資本利得稅。對于散戶投資者而言，REITs的分紅將被計入個人所得稅，對于月收入80000元(約合11630美元)以上的個人，最高稅率為45%。中國對資產(chǎn)所有者和投資者征收高額稅費(fèi)，是REITs未能在中國發(fā)展壯大的主要原因之一。成熟的散戶投資者匱乏：盡管回報率較高，且可提供多樣化資產(chǎn)類型，但是散戶投資者難以理解REITs。此外，由于股市的資本利得是免稅的，而REITs的分紅須繳納個人所得稅，因此中國的投資者更愿意選擇短期交易和短期收入。?以散售為主的商業(yè)模式：中國傳統(tǒng)的物業(yè)開發(fā)模式是先建設(shè)房產(chǎn)項目，然后將其拆分出售給投資者或買房人，這種形式也被稱為散售。與整棟持有的單一業(yè)主相比，將物業(yè)拆分出售使得業(yè)主數(shù)量更多，房屋戶型更小。中國的開發(fā)商將物業(yè)拆分出售以便于快速售罄。物業(yè)被分割成多業(yè)主多產(chǎn)權(quán)會增加物業(yè)管理和維護(hù)的復(fù)雜性，從而導(dǎo)致緩慢及低質(zhì)量的物業(yè)維護(hù)。在將物業(yè)散售時，市場便失去了可供機(jī)構(gòu)交易的單一產(chǎn)權(quán)物業(yè)。導(dǎo)致中國難以形成一個REITs市場的最主要障礙之一就是大型創(chuàng)收型資產(chǎn)在市場上特別稀乏。REITs的專業(yè)管理人員對此類信托的運(yùn)營至關(guān)重要，因為需要他們對物業(yè)進(jìn)行積極管理，以維持高入住率，實現(xiàn)強(qiáng)勁