消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告

消費(fèi)行業(yè)市場(chǎng)分析報(bào)告2022年9月目錄一、消費(fèi)的大級(jí)別行情往往出現(xiàn)在震蕩市或慢牛中.......................................................................5

二、估值：本輪調(diào)整幅度已經(jīng)比肩大級(jí)別熊市...............................................................................8

2.1本輪消費(fèi)板塊的調(diào)整幅度比肩大級(jí)別熊市跌幅........................................................8

2.2消費(fèi)板塊調(diào)整后已經(jīng)具備較好的估值性價(jià)比..........................................................10

三、經(jīng)濟(jì)周期：消費(fèi)板塊在經(jīng)濟(jì)回升期表現(xiàn)最佳.........................................................................13

四、歷史對(duì)比：消費(fèi)超級(jí)牛市結(jié)束后，超額收益擇時(shí)取決于經(jīng)濟(jì)Beta.....................................17

4.12013年的消費(fèi)股：ROE+經(jīng)濟(jì)回升期會(huì)有小幅超額收益...........................18

4.2銀行股在ROE震蕩到下行階段投資模式的變化......................................................20

4.3美股消費(fèi)板塊在70年代初泡沫破裂后的超額收益行情..........................................23

五、行業(yè)景氣：消費(fèi)ROE回升只能依賴經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn).........................................................................30

六、基金持倉(cāng)：二季度基金對(duì)消費(fèi)板塊加倉(cāng)幅度較大.................................................................36表目錄表1：2008年以來(lái)消費(fèi)板塊年度級(jí)別行情表現(xiàn)梳理（單位：%）.............................................6

表2：主要消費(fèi)行業(yè)絕對(duì)收益與相對(duì)收益的最大回撤幅度（單位：%）...................................8

表3：從財(cái)務(wù)指標(biāo)看消費(fèi)板塊供需格局.................................................................................34圖目錄圖1：2008年至今消費(fèi)共有四次年度級(jí)別的行情（單位：倍）..............................................6

圖2：主要消費(fèi)板塊2008年以來(lái)的超額收益走勢(shì)（單位：倍）.............................................6

圖3：必選消費(fèi)在超額收益下行期大多出現(xiàn)ROE下滑（單位：%）.........................................7

圖4：可選消費(fèi)在超額收益下行期大多出現(xiàn)ROE的下滑（單位：%）......................................7

圖5：2010年以來(lái)消費(fèi)板塊回撤幅度超過30%的時(shí)期（單位：%）.........................................9

圖6：2010年以來(lái)食品飲料行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期......................................................9

圖7：2010年以來(lái)家電行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期.............................................................9

圖8：2010年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期.............................................................9

圖9：2010年以來(lái)消費(fèi)相對(duì)收益回撤幅度超過10%的時(shí)期（單位：%）................................10

圖102010年以來(lái)食品飲料行業(yè)相對(duì)收益回撤幅度超過10%的時(shí)期....................................10

圖112010年以來(lái)家電相對(duì)收益回撤幅度超過10%的時(shí)期（單位：%）..............................10

圖122010年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)收益回撤幅度超過10%的時(shí)期...........................................10

圖13：消費(fèi)市盈率市盈率回升到2021年12月的水平（單位：倍）....................................圖14：食品飲料當(dāng)前市盈率仍低于2021年8月底季度反彈時(shí)（單位：倍）.......................圖15：家用電器市盈率下滑到2010年以來(lái)中位值以下（單位：倍）..................................圖16：輕工制造市盈率在2010年以來(lái)中位值以下（單位：倍）.........................................圖17：汽車板塊市盈率快速回升至2010年以來(lái)最高水平（單位：倍）..............................12

圖18：醫(yī)藥生物市盈率已經(jīng)基本達(dá)到2010年以來(lái)的最低（單位：倍）..............................12

圖19：經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行過程中，哪些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注？..................................................13

圖20：從政策底到信用底，消費(fèi)板塊勝率較低（單位：%）................................................14

圖21：從信用底到經(jīng)濟(jì)底，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)最優(yōu)（單位：%）................................................14

圖22：經(jīng)濟(jì)回升期，消費(fèi)板塊勝率最高達(dá)到75%（單位：%）.............................................14

圖23：經(jīng)濟(jì)見底后半年內(nèi)消費(fèi)板塊的超額收益明顯高于其他板塊（單位：%）...................14

圖24：從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r(jià)格頂，消費(fèi)板塊超額收益領(lǐng)先（單位：%）.........................................14

圖25：從價(jià)格頂?shù)秸叩?，消費(fèi)板塊勝率下降（單位:%）................................................14

圖26：消費(fèi)板塊在信用見底至價(jià)格見頂期間的表現(xiàn)都不差（單位：%）..............................15

圖27：2008年至今消費(fèi)板塊的超額收益與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系（單位：倍）.............................15

圖28：社融同比增速（12MA2021年10月觸底回升（單位：%）..................................16

圖29：地產(chǎn)銷售改善后投資機(jī)會(huì)或擴(kuò)大到消費(fèi)（單位:萬(wàn)平米）.........................................16

圖30：消費(fèi)板塊歷史上取得超額收益大部分來(lái)自于業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)（單位：%，倍數(shù)）.........17

圖312013年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)（單位：%）.....................................................................18

圖322013年6月和12月兩次錢荒造成貨幣市場(chǎng)利率大幅上行（單位:萬(wàn)平米）.............18

圖332013年消費(fèi)板塊ROE結(jié)束下行開始高位震蕩（單位：%，倍數(shù)）.............................18

圖342013.2-2014.3主要消費(fèi)板塊累計(jì)漲跌幅（單位：%）.............................................19

圖352013年除食品飲料外消費(fèi)行業(yè)ROE改善不大但絕對(duì)水平高（單位:%）....................19

圖362013年乳制品、肉制品、調(diào)味品也有超額收益（單位：%）....................................20

圖37：除白酒外食品飲料其他子行業(yè)ROE有改善（單位:%）..............................................20

圖382006年至今銀行股波動(dòng)模式的變化和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系（單位：%，倍）...........21

圖39ROE高位震蕩時(shí)期銀行板塊PB-ROE走勢(shì)（單位：%........................................223圖40ROE持續(xù)下行時(shí)期銀行板塊PB-ROE走勢(shì)（單位：%........................................23

圖411962-1990年漂亮50組合超額收益走勢(shì)（單位：倍）.............................................23

圖421970-1990年漂亮50ROE和PB走勢(shì)（單位：倍，）......................................24

圖431960-1970年美國(guó)人均GDP快速提升（單位：萬(wàn)美元）............................................24

圖441965-1974年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占比快速上升（單位:%）........................................24

圖451970-1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)+低通脹環(huán)境（單位：%）....................................25

圖461970-1973年美國(guó)國(guó)債收益率從高點(diǎn)下行（單位:%）...............................................25

圖47：兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退期，漂亮50超額收益均不顯著（單位：倍，%）.......26

圖48：兩次石油危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深陷滯脹泥沼（單位：%）.........................................26

圖49：美國(guó)十年國(guó)債收益率從1972年持續(xù)上行（單位：%）..............................................26

圖501974年10-1975年5月漂亮50超額收益有所反彈（單位：倍，%）...................26

圖511974年10-1975年5月漂亮50估值修復(fù)（單位：倍，%）..................................26

圖521975年Q2美國(guó)GDP見底經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇（單位：%）.................................................27

圖531975-1976年美國(guó)通脹進(jìn)入下降通道（單位:%）..................................................27

圖541974年8月美國(guó)聯(lián)邦基金利率開始下降（單位：%%）...........................27

圖55：美國(guó)十年國(guó)債收益率在1974年9月開始階段性下行（單位;%)................................27

圖561975年個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)美國(guó)GDP同比的拉動(dòng)率先回升（單位：%）..........................28

圖571984年之后美國(guó)GDP有所回落但波動(dòng)減?。▎挝唬?）............................................28

圖581981年之后高通脹問題得到緩解（單位：%）..........................................................29

圖591981-1985年美國(guó)國(guó)債利率大幅下行，1986年之后小幅回升（單位:%）..................29

圖60：必選消費(fèi)板塊的ROE走勢(shì)（單位：%）.....................................................................30

圖61：可選消費(fèi)板塊的ROE走勢(shì)（單位：%）.....................................................................31

圖62GDP企穩(wěn)回升能帶來(lái)消費(fèi)板塊ROE的提升（單位：%）.............................................32

圖63CPI-PPI剪刀差回升很難直接帶來(lái)消費(fèi)行業(yè)ROE的改善（單位：%）........................32

圖64CPI-PPI剪刀差回升期消費(fèi)營(yíng)收下滑，毛利率可能會(huì)有小幅提升（單位：%）..........33

圖652012-2015H1和2018年下半年出現(xiàn)兩次超額收益的回撤（單位：%）.......34

圖662012-2015H1和2018年下半年白酒行業(yè)供需格局（單位:%）...................................34

圖67：公募基金對(duì)消費(fèi)板塊的配置比例較高（單位：%）....................................................36

圖68：公募基金對(duì)消費(fèi)板塊超配但幅度減?。▎挝唬?）....................................................36

圖69：公募基金對(duì)主要消費(fèi)板塊的配置比例（單位：%，倍數(shù)）.........................................36

圖70：公募基金對(duì)主要必選消費(fèi)板塊的配置比例（單位：%）............................................37

圖71：公募基金對(duì)主要可選消費(fèi)板塊的配置比例（單位：%）............................................374在6中，疫情防控政策的邊際調(diào)整，也是消費(fèi)板塊行情的重要催化劑。但整體來(lái)看，從2021年2月高點(diǎn)至今的1上游成本漲價(jià)和下游需求下滑的壓力下并沒有表現(xiàn)出太多盈利的韌性。在本篇報(bào)告中我們復(fù)盤了2008年以來(lái)消費(fèi)板塊產(chǎn)生超額收益的時(shí)期以及對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)背景，主要探究消費(fèi)板塊在盈利波動(dòng)的不同階段，投資模式會(huì)發(fā)生怎樣的變化。一、消費(fèi)的大級(jí)別行情往往出現(xiàn)在震蕩市或慢牛中2008年以來(lái)消費(fèi)板塊整體超額收益長(zhǎng)期向上，大級(jí)別行情往往出現(xiàn)在震蕩市或者慢牛中。2008年-2021年，消費(fèi)板塊年化收益率為，超額收益整體向上。消費(fèi)板塊整體共有四次年度級(jí)別的行情，分別在2009年7-2010年月、2013年2-2014年3月、2015年1月-2018年6月、2018年月-2021年2月。消費(fèi)板塊出現(xiàn)年度級(jí)別行情企穩(wěn)，消費(fèi)板塊主要受益于高ROEAlpha收益。（1）2009年7月開始政策面微調(diào)收緊，到2010年貨幣政策持續(xù)收緊，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)雖ROE基本能達(dá)到15%-20%，消費(fèi)板塊業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)明顯，超額收益走強(qiáng)。（22013擊下市場(chǎng)一波三折。雖然食品飲料行業(yè)的仍然受到產(chǎn)業(yè)層面的利空的影響而大幅下性環(huán)境波動(dòng)劇烈的背景下，市場(chǎng)更偏好現(xiàn)金流穩(wěn)健、ROE持續(xù)穩(wěn)定較高的消費(fèi)板塊。（32015上行的原因比較特殊。年上半年股市在改革利好和杠桿資金的推動(dòng)下走出“快?！毙星椋M(fèi)板塊在2015年上半年的超額收益主要來(lái)自于2014年小牛市中超額收益偏弱后的補(bǔ)漲。2015年下半年股市經(jīng)歷了兩次股災(zāi)，市場(chǎng)波動(dòng)很大，消費(fèi)板塊表現(xiàn)出相對(duì)抗跌的特性。（42016-2017GDP回2016ROE直持續(xù)到2018年下半年基本面全面惡化。（5）2019-2020年由于有疫情的擾動(dòng)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動(dòng)還是很大的。2019年宏觀經(jīng)濟(jì)2020年在疫情的沖擊下經(jīng)濟(jì)先大幅衰退后快速?gòu)?fù)蘇。2019-2020于消費(fèi)升級(jí)、龍頭進(jìn)階等產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)，盈利優(yōu)勢(shì)仍然比較突出。5圖1：2008年至今消費(fèi)共有四次年度級(jí)別的行情（單位：倍）圖2：主要消費(fèi)板塊2008年以來(lái)的超額收益走勢(shì)（單位：倍）年度級(jí)別行情2007/12=100年度級(jí)別行情/A/A/AA()8,0002007/12=100/A/A對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸7,0006,0002565,000

1604,0003,000

1282,0001,000800

64資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部表1：2008年以來(lái)消費(fèi)板塊年度級(jí)別行情表現(xiàn)梳理（單位：%）消費(fèi)板塊表現(xiàn)起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間（年）板塊超板塊最板塊漲宏觀經(jīng)濟(jì)大盤表現(xiàn)盈利背景額收大回撤跌幅,%益,%幅度,%表現(xiàn)最強(qiáng)的板塊2009/072010/111.355.155.7-28.5經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入頂部運(yùn)行階段，政策層面開始收緊。牛市中期到后期，指數(shù)高位震蕩主要消費(fèi)板塊上行穩(wěn)定在15%-20%的高位醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁2013/022014/031.115.717.1-15.7經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，流動(dòng)性環(huán)境較緊，發(fā)生兩次“錢荒”結(jié)構(gòu)性牛市，指數(shù)震蕩食品飲料ROE嚴(yán)重，醫(yī)藥生物、家電、輕工等行業(yè)ROE上行醫(yī)藥生物、輕工制造、社會(huì)服務(wù)、家用電器2015/012018/063.458.944.1-57.9供給側(cè)改革后經(jīng)濟(jì)短周期復(fù)蘇，通脹開始回升。指數(shù)大幅震蕩→慢牛食品飲料、家電ROE上行，醫(yī)藥ROE穩(wěn)定在高位醫(yī)藥生物、食品飲料、家用電器、農(nóng)林牧漁2018/102021/022.3149.674.5-19.52019年經(jīng)濟(jì)小幅下行，2020年疫情擾動(dòng)下先大幅衰退后快速?gòu)?fù)蘇。指數(shù)走牛→震蕩V型反轉(zhuǎn)食品飲料、醫(yī)藥ROE較高并有回升，家電ROE下行但絕對(duì)水平仍有10%以上食品飲料、社會(huì)服務(wù)、醫(yī)藥生物、家用電器、資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部2011-2012年和2014年是消費(fèi)板塊2008年以來(lái)超額收益持續(xù)偏弱時(shí)間較長(zhǎng)的階段，均為經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)期，市場(chǎng)是單邊熊市或者流動(dòng)性推升的“快牛起點(diǎn)。（1）2011-2012年消費(fèi)板塊從前面1年的普漲開始分化，部分消費(fèi)板塊出現(xiàn)了ROE的局部變差。比如經(jīng)濟(jì)下行的背景下汽車月銷量增速在2011年下滑到負(fù)值，導(dǎo)致汽車需6ROE從2010年底的12.9%下滑到2012年Q3的9.65%在2012年年底限制“三公消費(fèi)政策出臺(tái)之前持續(xù)上行，到2012年25%。家電行業(yè)的穩(wěn)定在15%左右。ROE較為穩(wěn)定的食品飲料、家電在2011-20126%-8%超額收益。（22014GDP增速大幅下行點(diǎn)以下，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速下滑1.1%。大部分消費(fèi)行業(yè)尤其是可選消費(fèi)都出現(xiàn)了ROE等行業(yè)。消費(fèi)板塊在年均沒有超額收益。圖3：必選消費(fèi)在超額收益下行期大多出現(xiàn)ROE下滑（單位：%）圖4ROE%）必選消費(fèi)板塊分行業(yè)ROE（TTM）可選消費(fèi)板塊分行業(yè)ROE（TTM）30%25%20%食品飲料紡織服裝醫(yī)藥生物必選消費(fèi)農(nóng)林牧漁25%20%家用電器休閑服務(wù)商業(yè)貿(mào)易汽車輕工制造可選消費(fèi)15%

15%10%

10%-5%-5%-10%-15%-10%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部7二、估值：本輪調(diào)整幅度已經(jīng)比肩大級(jí)別熊市2.1本輪消費(fèi)板塊的調(diào)整幅度比肩大級(jí)別熊市跌幅從4月日到7月25日，消費(fèi)板塊反彈幅度達(dá)到13.2%。消費(fèi)板塊的階段性高點(diǎn)出現(xiàn)在2021年月，到2022年4月底，消費(fèi)板塊的絕對(duì)收益最大回撤幅度達(dá)到23%，相對(duì)收益最大回撤幅度達(dá)到18.9%。從消費(fèi)板塊的絕對(duì)收益來(lái)看，截至今年4月底，消費(fèi)板塊相較2021年月的階段性高點(diǎn)跌幅達(dá)到23.2%，家電汽車行業(yè)相較前期高點(diǎn)最大跌幅分別達(dá)到30%、37%。食品飲料紡織服裝輕工制造/醫(yī)藥生物社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理板塊相較2021年月-2022年1月出現(xiàn)的高點(diǎn)最大跌幅均超過25%。商貿(mào)零售板塊相較2021年9月高點(diǎn)最大跌幅20%。農(nóng)林牧漁相較2021年1月高點(diǎn)最大跌幅15.6%。從消費(fèi)板塊的相對(duì)收益來(lái)看，相對(duì)于滬深300指數(shù)的相對(duì)收益低點(diǎn)出現(xiàn)在年2月，相較2021年12月高點(diǎn)跌幅12.2%。4月底反彈前，汽車板塊相對(duì)收益相較2021年12月高點(diǎn)下跌35%。家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫(yī)藥生物社會(huì)服務(wù)美容護(hù)理板塊相對(duì)收益相較前期高點(diǎn)最大跌幅達(dá)到20%-30%。商貿(mào)零售板塊在年2月-6月相對(duì)收益跌幅11.6%，農(nóng)林牧漁在2022年4月的反彈中表現(xiàn)不佳，相對(duì)收益下跌。表2：主要消費(fèi)行業(yè)絕對(duì)收益與相對(duì)收益的最大回撤幅度（單位：%）一級(jí)行業(yè)最高價(jià)日絕對(duì)收益相對(duì)滬深300指數(shù)的收益最低價(jià)日最大跌幅，%最高價(jià)日最低價(jià)日最大跌幅，%家用電器2022/012022/04-30.122022/012022/06-23.61食品飲料2021/122022/03-26.722021/122022/03-25.06紡織服飾2022/012022/04-24.502022/012022/06-13.99輕工制造2022/012022/04-29.902022/012022/04-29.74醫(yī)藥生物2021/102022/04-26.282021/072022/02-27.62商貿(mào)零售2021/122022/03-20.262022/022022/06-11.58社會(huì)服務(wù)2021/102022/04-26.212021/102022/05-27.86汽車2021/122022/04-37.042021/122022/04-35.45美容護(hù)理2021/102022/03-28.292021/102022/02-21.38農(nóng)林牧漁2022/012022/04-15.592022/042022/06-6.32消費(fèi)板塊2021/122022/04-23.182021/122022/03-18.89資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部2010年至今，消費(fèi)板塊的絕對(duì)收益一共出現(xiàn)過四次30%以上的大幅回撤，除了2021年2月-2022年4月之外，都出現(xiàn)在股市技術(shù)性熊市階段。從2021年2月-2022年4月，消費(fèi)板塊的絕對(duì)收益最大跌幅已經(jīng)達(dá)到32%，回撤幅度達(dá)到歷史較高水平。消費(fèi)板塊歷史上絕對(duì)收益回撤幅度超過30%的時(shí)間，發(fā)生在2010年Q4-2012年、年下半年、2018年下半年和2021年2月-2022年4月。前三次大幅回撤均發(fā)生在大盤也處于技術(shù)性熊市階段，跌幅分別達(dá)到39%、50%和31%。而第四次回撤從2021年牛市中后期開始，短期因素是經(jīng)過前面2年的上漲高估值需要消化，中長(zhǎng)期因素是在本輪疫情和地產(chǎn)周期下行的背景下，很多消費(fèi)板塊并沒有表現(xiàn)出長(zhǎng)期的盈利韌性。8圖52010年以來(lái)消費(fèi)板塊回撤幅度超過30%%）圖6：2010年以來(lái)食品飲料行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期4802009/12/31=100消費(fèi)1600對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸2009/12/31=100食品飲料對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸240-39%-50%-31%-32%800400-41%-30%-30%-34%120

20010060c資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖7：2010年以來(lái)家電行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期圖8：2010年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)回撤幅度超過30%的時(shí)期4002009/12/31=100家用電器2009/12/31=100醫(yī)藥生物對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸-36%400-47%-47%-39%200-39%-36%-42%-41%200100100資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部消費(fèi)板塊歷史上出現(xiàn)相對(duì)收益回撤的幅度相對(duì)更小，我們統(tǒng)計(jì)2010年以來(lái)相對(duì)收益回撤超過10%2011-20122014年估值消化和業(yè)績(jī)相對(duì)景氣下降（2020年9月-2021年9等行業(yè)2020年至今超額收益的最大跌幅均已經(jīng)接近2011-20122018年下半年熊市中超額收益回撤的幅度。9圖92010年以來(lái)消費(fèi)相對(duì)收益回撤幅度超過10%圖102010年以來(lái)食品飲料行業(yè)相對(duì)收益回撤幅度超過10%

位：%）的時(shí)期2009/12/31=100消費(fèi)/滬深2009/12/31=100對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸-14%-13%食品飲料/滬深對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸-40%

-11%-18%-21%-70%200-14%320-35%-19%-15%160100c資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖112010年以來(lái)家電相對(duì)收益回撤幅度超過10%圖12：2010年以來(lái)醫(yī)藥行業(yè)相對(duì)收益回撤幅度超過10%的

位：%）時(shí)期醫(yī)藥/滬深家電/滬深2009/12/31=1002009/12/31=100對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸400對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸-70%-19%-15%-34%-15%-19%-12%-37%200160-25%100資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部2.2消費(fèi)板塊調(diào)整后已經(jīng)具備較好的估值性價(jià)比4月底消費(fèi)板塊估值已下降到2010近2021年8月底季度反彈前估值水平。截至7月日消費(fèi)板塊估值在2010年以來(lái)80%的歷史分位。7月22TTM39x72020年9月、2021年2月階段性高點(diǎn)的估值水平。消費(fèi)各子行業(yè)估值水平有所分化，部分消費(fèi)板塊已經(jīng)具備較好的估值性價(jià)比。10（1）截至7月日食品飲料、商業(yè)貿(mào)易、休閑服務(wù)、汽車的估值分別為36.3x/30.7x/84x/37.2x處于2010年以來(lái)74%/66.5%/89%/99.7%的水平，估值仍處于歷史高位。不過，以食品飲料為例，其估值從年2月61.2x的高點(diǎn)下滑至2022年5月底33x86%2010的程度已經(jīng)大幅緩解，且當(dāng)前估值狀態(tài)比年8月底季度反彈前更好。(2)截至7月PE15.4x/25.5x2010年以來(lái)39%/29%的水平，在2010年以來(lái)中位值水平以下。（37月日紡織服裝、醫(yī)藥生物的估值分別為19.9x/24.9x，已經(jīng)下滑到2010年以來(lái)8%/2%的低位，估值性價(jià)比逐漸提升。圖13：消費(fèi)市盈率市盈率回升到2021年月的水平（單位：圖14：食品飲料當(dāng)前市盈率仍低于2021年8月底季度反彈時(shí)倍）（單位：倍）消費(fèi)板塊TTM2010年以來(lái)中位值食品飲料TTM5資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖15：家用電器市盈率下滑到2010年以來(lái)中位值以下（單位：圖162010倍）家用電器TTM2010年以來(lái)中位值輕工制造TTM2010年以來(lái)中位值1251055資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖172010圖18：醫(yī)藥生物市盈率已經(jīng)基本達(dá)到2010年以來(lái)的最低（單倍）位：倍）汽車TTM2010年以來(lái)中位值醫(yī)藥生物TTM2010年以來(lái)中位值5

5資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部12三、經(jīng)濟(jì)周期：消費(fèi)板塊在經(jīng)濟(jì)回升期表現(xiàn)最佳框架中，我們以政策/經(jīng)濟(jì)通脹的拐點(diǎn)作為經(jīng)濟(jì)周期各階段的劃分依據(jù)，將經(jīng)濟(jì)周政策底這五個(gè)階段。圖19：經(jīng)濟(jì)周期性運(yùn)行過程中，哪些關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)值得關(guān)注？政策頂和信用頂對(duì)股票整體、行業(yè)超額收益的影響不顯著

經(jīng)濟(jì)頂和通脹頂既影響股票資產(chǎn)整體，也影響行業(yè)超額收益····政策底和信用底影響股票的整體表現(xiàn)

經(jīng)濟(jì)底和通脹底影響板塊的相對(duì)收益資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部橫向視角與其他板塊表現(xiàn)比較，消費(fèi)板塊在經(jīng)濟(jì)回升期表現(xiàn)最佳。（1）從政策底到信用底，金融板塊的勝率高于其他板塊，達(dá)到75%，消費(fèi)板塊勝率僅為25%。（100%，超額收益也遠(yuǎn)高于其他板塊。消費(fèi)板塊的勝率也達(dá)到100%，超額收益開始上行，但這一階段超額收益略小于成長(zhǎng)板塊。（3）在整個(gè)經(jīng)濟(jì)回升期，消費(fèi)板塊的勝率最高，達(dá)到75%，長(zhǎng)期跑贏大盤的屬性在超額收益均明顯高于其他板塊。（4）消費(fèi)板塊的超額收益行情能夠一直持續(xù)到價(jià)格見頂。從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r(jià)格頂，消費(fèi)板塊的區(qū)間超額收益和月度超額收益也一直領(lǐng)先。（5）價(jià)格見頂之后，金融和穩(wěn)定板塊開始走強(qiáng)，消費(fèi)板塊開始走弱。從價(jià)格頂?shù)秸A段消費(fèi)板塊的股價(jià)波動(dòng)加大。13圖20：從政策底到信用底，消費(fèi)板塊勝率較低（單位：%）圖21：從信用底到經(jīng)濟(jì)底，成長(zhǎng)板塊表現(xiàn)最優(yōu)（單位：%）區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)100%25%100%60%20%75%75%

15%40%10%20%50%

50%5%

0%0%-5%25%-20%25%-40%0%

-10%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖22：經(jīng)濟(jì)回升期，消費(fèi)板塊勝率最高達(dá)到75%（單位：%）圖23：經(jīng)濟(jì)見底后半年內(nèi)消費(fèi)板塊的超額收益明顯高于其他板

塊（單位：%）區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)15%100%20%100%15%10%75%10%5%75%5%0%50%-5%50%0%-10%-5%25%-15%-20%-25%25%-10%0%-30%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖24：從經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r(jià)格頂，消費(fèi)板塊超額收益領(lǐng)先（單位：%）圖25：從價(jià)格頂?shù)秸叩?，消費(fèi)板塊勝率下降（單位:%）區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)

區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)25%100%

30%100%20%

25%15%10%75%20%15%10%75%5%50%5%50%0%0%-5%25%-5%25%

-10%-15%-20%-10%-15%0%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部縱向視角比較不同經(jīng)濟(jì)周期階段中消費(fèi)板塊的超額收益。2008年之后，消費(fèi)板塊相對(duì)滬深300指數(shù)長(zhǎng)期跑贏。分經(jīng)濟(jì)階段來(lái)看：14（1）消費(fèi)板塊在政策底到信用底期間最不容易產(chǎn)生超額收益。區(qū)間年化超額收益的中位值為25%求仍然偏弱，尤其是在政策底出現(xiàn)后的個(gè)季度內(nèi)消費(fèi)板塊可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度的回撤（2011年11月-2012年1月、年、2018年7月-10（2）消費(fèi)板塊的超額收益在信用底經(jīng)濟(jì)底、經(jīng)濟(jì)回升期的表現(xiàn)都不差。勝率達(dá)到75%以上，年化超額收益達(dá)到10%以上。信用擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)回升的領(lǐng)先指標(biāo)，信用擴(kuò)張力度也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)回暖的幅度。即使宏觀經(jīng)濟(jì)同步指標(biāo)（工業(yè)增加值、GDP、房地產(chǎn)銷售等）費(fèi)板塊通常處于年度級(jí)別的超額收益上行過程中。（3）消費(fèi)板塊的超額收益能一直持續(xù)到價(jià)格見頂，但在經(jīng)濟(jì)頂→價(jià)格頂期間，股價(jià)波動(dòng)會(huì)加大。月度超額收益不差，但是全區(qū)間的超額收益相較前兩個(gè)階段會(huì)減弱。圖26：消費(fèi)板塊在信用見底至價(jià)格見頂期間的表現(xiàn)都不差（單位：%）消費(fèi)板塊區(qū)間超額收益（年化）月度超額收益（年化）(rhs)30%100%25%20%75%15%10%50%5%0%25%-5%-10%0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖27：2008年至今消費(fèi)板塊的超額收益與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系（單位：倍）信用底-經(jīng)濟(jì)底政策底-信用底

完整的經(jīng)濟(jì)回升期經(jīng)濟(jì)頂?shù)絻r(jià)格頂

價(jià)格頂?shù)秸叩滋蕹?014年情況)經(jīng)濟(jì)頂?shù)秸叩?2014年情況)

消費(fèi)超額收益(2007/12=100)對(duì)數(shù)坐標(biāo)軸230180130資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部15本輪經(jīng)濟(jì)磨底回升期中，2021年12月中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議確認(rèn)了穩(wěn)增長(zhǎng)的政策底。2021年10恢復(fù)，一旦觀察到經(jīng)濟(jì)同步數(shù)據(jù)回升，比如房地產(chǎn)銷售改善，經(jīng)濟(jì)周期所處的階段會(huì)從穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期變?yōu)榻?jīng)濟(jì)回升預(yù)期，消費(fèi)等經(jīng)濟(jì)相關(guān)的超跌板塊也會(huì)有表現(xiàn)。另外一個(gè)催化因素2021年下半年由于美國(guó)通脹持續(xù)飆升加上美國(guó)加速收緊貨幣政策，市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)特別是歐美經(jīng)濟(jì)有負(fù)面的擔(dān)心，因此在穩(wěn)增長(zhǎng)推進(jìn)的過程中對(duì)與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的消費(fèi)數(shù)據(jù)回暖相對(duì)更有信心，消費(fèi)類板塊受益于經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期帶來(lái)的基本面改善更有優(yōu)勢(shì)。圖2812MA2021年10%）圖29：地產(chǎn)銷售改善后投資機(jī)會(huì)或擴(kuò)大到消費(fèi)（單位:萬(wàn)平米）120.0%100.0%80.0%社會(huì)融資規(guī)模同比（）人民幣新增貸款同比（）200.0%150.0%10030大中城市:商品房成交面積30日移動(dòng)平均60.0%100.0%40.0%50.0%20.0%0.0%

0.0%-20.0%0-40.0%-50.0%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部16濟(jì)Beta消費(fèi)板塊的長(zhǎng)期基本面格局一直被視作穩(wěn)健，持續(xù)穩(wěn)定的高ROE是消費(fèi)板塊取得超額2008年以來(lái)消費(fèi)板塊的大級(jí)別行情主要來(lái)源于產(chǎn)業(yè)層面的Alpha的周期性變量越來(lái)越弱，產(chǎn)業(yè)層面的消費(fèi)升級(jí)、龍頭進(jìn)階等利好長(zhǎng)期基本面邏輯的重要性越來(lái)越強(qiáng)。只要經(jīng)濟(jì)基本面不差，消費(fèi)板塊盈利穩(wěn)定、高ROE的特征就能夠驅(qū)動(dòng)超額收益行情。消費(fèi)板塊從2021年220211房地產(chǎn)周期下行和疫情影響需求下滑，均下滑較多，除醫(yī)藥外大部分消費(fèi)板塊并沒有ROE壁壘的邏輯沒有改變，但是當(dāng)前的確面臨一些待驗(yàn)證的長(zhǎng)期問題，比如消費(fèi)需求是否會(huì)受到人口周期下行和收入下滑的長(zhǎng)期影響，以及在持續(xù)的高估值下龍頭份額集中度不斷提升的邏輯可能已經(jīng)弱化。圖30：消費(fèi)板塊歷史上取得超額收益大部分來(lái)自于業(yè)績(jī)相對(duì)優(yōu)勢(shì)（單位：%，倍數(shù)）消費(fèi)ROE-A股（非金融兩油）ROE消費(fèi)/萬(wàn)得全A(右軸）5%3.04%3%2.52%1%2.00%2008-012009-1%011-042012-14-0121-021.5-2%-3%1.0-4%-5%0.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部我們認(rèn)為消費(fèi)板塊只有在ROE出現(xiàn)趨勢(shì)性回升的情況下才能回到原來(lái)的行業(yè)AlphaROE的ROE出現(xiàn)類似2010-2014我們將用三個(gè)案例來(lái)分析如果消費(fèi)板塊的不再繼續(xù)大幅回升，投資模式會(huì)發(fā)生怎樣的變化。174.12013年的消費(fèi)股：ROE高位震蕩+經(jīng)濟(jì)回升期會(huì)有小幅超額收益2009-2010年宏觀經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)式強(qiáng)復(fù)蘇之后頂部運(yùn)行，從2011年開始經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期下滑通道。2013年，宏觀經(jīng)濟(jì)在新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策的作用下持續(xù)下行兩年后穩(wěn)住了，各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)沒有再大幅下降。GDP實(shí)際增速，增速比2012年小幅下行0.1個(gè)9.7%2012年小幅下行0.3個(gè)百分點(diǎn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速13.1%年下降1.2個(gè)百分點(diǎn)。通脹環(huán)境略有轉(zhuǎn)好，PPI仍在負(fù)區(qū)間運(yùn)行，但CPI小幅回升。2013年的另外一個(gè)特征是流動(dòng)性環(huán)境偏6月出現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)利率的大幅上行。圖31：2013年宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)（單位：%）圖32：2013年6月和12月兩次錢荒造成貨幣市場(chǎng)利率大幅上行（單位:萬(wàn)平米）GDP:當(dāng)季同比工業(yè)增加值:當(dāng)月同比765銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率:1:當(dāng)月值銀行間債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率:7:當(dāng)月值99884377621650資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部消費(fèi)板塊的ROE在2009-2010年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇的背景下出現(xiàn)了大幅攀升。2010年Q2見頂后，2011-2012年在經(jīng)濟(jì)下行壓力增大的背景下持續(xù)回落。2013年由于經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了階段性弱復(fù)蘇，消費(fèi)板塊整體ROE沒有再繼續(xù)下降，全年消費(fèi)板塊ROE保持在9.5%-10%的水平，整體高位震蕩。圖33：2013年消費(fèi)板塊ROE結(jié)束下行開始高位震蕩（單位：%，倍數(shù)）消費(fèi)ROE消費(fèi)/萬(wàn)得全A(右軸）15.0%3.02.510.0%

2.01.55.0%1.00.0%200820092011201320152017201920210.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部182013年雖然是整體是創(chuàng)業(yè)板牛市，但是醫(yī)藥、家電、輕工制造等消費(fèi)板塊也有小幅的超額收益。2013年2月-2014年3月期間消費(fèi)整體超額收益為17%情不同的是，2013年消費(fèi)股的超額收益分化比較明顯，醫(yī)藥生物、輕工制造、社會(huì)服務(wù)30%29%28%21%2013年除食品飲料中白酒行業(yè)受政策利空影響大幅下滑之外，醫(yī)藥生物、家電等漲幅居前的板塊ROE穩(wěn)定在10%-15%的較高水平。休閑服務(wù)、輕工制造等可選消費(fèi)在2013年超額收益居前主要受益于經(jīng)濟(jì)回升背景下供需格局轉(zhuǎn)好帶來(lái)的業(yè)績(jī)提升預(yù)期。圖34：2013.2-2014.3主要消費(fèi)板塊累計(jì)漲跌幅（單位：%）圖352013年除食品飲料外消費(fèi)行業(yè)ROE改善不大但絕對(duì)水平高（單位:%）140130指數(shù)累計(jì)漲跌幅2013/1/31=100醫(yī)藥生物(申萬(wàn))食品飲料(申萬(wàn))輕工制造(申萬(wàn))家用電器(申萬(wàn))30%主要消費(fèi)板塊分行業(yè)ROE（TTM）食品飲料休閑服務(wù)家用電器醫(yī)藥生物輕工制造120

25%110

20%100

15%10%20082009201020112012201320142015201620172018資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部醫(yī)藥行業(yè)主要受益于政策面的利好修復(fù)了行業(yè)基本面預(yù)期。一是年醫(yī)改的利好開始釋放，2013年之后醫(yī)保的范圍進(jìn)一步擴(kuò)大（年5月的新版《國(guó)家基本藥物目2013年之后維持了高增長(zhǎng)。二是供給側(cè)也有了新的政策。2013年9點(diǎn)。事后來(lái)看，這個(gè)政策開啟了醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的長(zhǎng)期牛市。續(xù)向龍頭集中，帶來(lái)龍頭盈利能力的提高。氣快速提升的黃金發(fā)展期。雖然2013年受到禽流感、蘆山地震等因素的干擾，但需求的恢復(fù)仍然呈現(xiàn)出一定的韌性。同時(shí)2013年是人工景區(qū)龍頭異地復(fù)制項(xiàng)目的啟動(dòng)之年，市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)提升抱有較高預(yù)期。食品飲料是2013年唯一一個(gè)沒有超額收益的行業(yè)，主要原因是2012年底監(jiān)管部門ROE從2013年開始大幅下行。不過值得注意的是，同期食品飲料內(nèi)部的細(xì)分行業(yè)，如乳50%19于期間奶價(jià)上漲、競(jìng)爭(zhēng)格局改善等帶來(lái)的業(yè)績(jī)高增。圖362013%）圖37：除白酒外食品飲料其他子行業(yè)ROE有改善（單位:%）食品飲料子行業(yè)ROE（TTM）白酒啤酒40%調(diào)味發(fā)酵品乳品30%20%10%20112012201320142015資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部總體來(lái)看，消費(fèi)板塊在2005-2010年總量擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)的牛市結(jié)束之后，在2013年經(jīng)濟(jì)回升期仍然有小幅的超額收益。這一時(shí)期經(jīng)濟(jì)回升帶來(lái)的基本面改善預(yù)期是推動(dòng)消費(fèi)板塊Beta高ROE帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)Alpha收益。4.2銀行股在ROE震蕩到下行階段投資模式的變化2006-2008ROEROE有年度級(jí)別的超額收益行情。例如從2006年到年，銀行板塊的ROE從17%的低點(diǎn)上升到2006年7月-2007年365%A的超額收益達(dá)到。2010始變?nèi)?，ROE穩(wěn)步下降。銀行股的Alpha收益開始變?nèi)?，很難再有年度級(jí)別的超額收益行情。20圖38：2006年至今銀行股ROE波動(dòng)模式的變化和股價(jià)波動(dòng)的關(guān)系（單位：%，倍）40%銀行ROE銀行/萬(wàn)得全A(右軸）ROE大開大合ROE高位震蕩ROE大幅下降1.530%1.020%0.510%2005/012007/092010/062013/032015/122018/092021/060.0銀行ROE銀行（右軸）40%5,000ROE大開大合ROE高位震蕩ROE大幅下降35%4,00030%3,00025%2,000

20%1,000

15%10%2005-012007-092010-062013-032015-122018-092021-060資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部銀行股的ROE下降分為兩個(gè)階段。第一個(gè)階段是2011-2013年，雖然長(zhǎng)期基本面開始ROE維持在20%ROE震蕩階段，銀行板塊超額收益行情有兩種情況：一是經(jīng)濟(jì)下行觸底，穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地，股市處于熊市后期。銀行股由于ROE絕對(duì)水平較高，在熊市后期殺業(yè)績(jī)時(shí)期抗跌，同時(shí)由于估值較低，一般會(huì)提前于大盤見底。二是經(jīng)濟(jì)回升初期，GDP升階段性漲估值。2011年8月-2013年2月，銀行股相對(duì)于萬(wàn)得全A的超額收益為47%。2011年下半年-20122011年11月全面降準(zhǔn)，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，穩(wěn)增長(zhǎng)政策的出臺(tái)有利于低估值的銀行股估ROE表現(xiàn)的非常抗跌。銀行股的第二段超額收益明顯上行時(shí)期是2012年月-2013年2月，這一階段宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)觸底回升的跡象，2012年Q4GDP產(chǎn)投資見底回升。在經(jīng)濟(jì)回升初期，雖然銀行股的ROE并沒有明顯的改善。但受益于經(jīng)濟(jì)回升帶來(lái)的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)改善預(yù)期仍然可以漲估值。21圖39：ROE高位震蕩時(shí)期銀行板塊PB-ROE走勢(shì)（單位：%，倍）銀行ROE銀行PB（LF）3.524%22%20%高ROE→抗跌穩(wěn)增長(zhǎng)→估值修復(fù)3.02.52.0

18%1.5

16%1.0

14%12%0.5

2008-122009-122010-122011-122012-122013-12資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部第二個(gè)階段是面去杠桿政策加碼、資產(chǎn)質(zhì)量變差對(duì)銀行經(jīng)營(yíng)造成較大壓力。銀行ROE開始大幅下降。在ROE持續(xù)下降的階段，銀行股出現(xiàn)超額收益的情況變得簡(jiǎn)單，一是熊市中抗跌，二是牛市后期補(bǔ)漲。（12015年6月2日-9月15日、2015年月日-2016年3月16日、2018年7月17日-2018年月30A小。2015年6月、2015年12月和2018年7月，銀行板塊的PB估值分別處于過去十年30%/18%/0.6%的位置，與全A相比估值優(yōu)勢(shì)比較明顯。（2）市場(chǎng)處于牛市后期，銀行股估值達(dá)到歷史低位，出現(xiàn)最后一段補(bǔ)漲。年10月-2014年12月，宏觀經(jīng)濟(jì)在下行周期底部運(yùn)行，貨幣政策從年4月定向降準(zhǔn)開始11月央行降息點(diǎn)燃了穩(wěn)增長(zhǎng)行情。市場(chǎng)在流動(dòng)性寬松的推動(dòng)下持續(xù)走牛。這一時(shí)期銀行股估值優(yōu)勢(shì)突出，在2014年月中銀行股行情啟動(dòng)前估值處于過去十年后2%的分位水平，增量資金推動(dòng)銀行股漲估值帶來(lái)超額收益行情。2017年月10-2018年2月6分經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)開始走弱。銀行股在2016-2017年的慢牛行情中超額收益并不顯著，與其他板塊相比估值水平還在歷史較低位置，另一方面年底央行決定建立臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)年底-2018年初牛市末期最后一波補(bǔ)漲的板塊。2020年8月3日-2021年3月日，宏觀經(jīng)濟(jì)疫情后復(fù)蘇進(jìn)入后期，而銀行板塊在2019-20202020年8月銀行股的估值再次下降到過去十年后2%的分位水平。從年8月開始出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。22圖40：ROE持續(xù)下行時(shí)期銀行板塊PB-ROE走勢(shì)（單位：%，倍）銀行ROE銀行PB（LF）20%1.519%1.418%1.317%1.216%1.115%14%13%補(bǔ)漲抗跌抗跌補(bǔ)漲補(bǔ)漲1.00.90.812%0.7抗跌11%0.610%2014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-060.5資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部4.3美股消費(fèi)板塊在70年代初泡沫破裂后的超額收益行情2060-80超額收益波動(dòng)明顯。美股中以“漂亮50”為代表的消費(fèi)股經(jīng)歷了超額收益的快速上行（1965.1-1973.9-1977.41977.5-1990這一階段漂亮50組合的盈利顯現(xiàn)出足夠的韌性，始終在10%-20%之間波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化引起估值的波動(dòng)，是漂亮超額收益波動(dòng)的主導(dǎo)。圖41：1962-1990年漂亮50組合超額收益走勢(shì)（單位：倍）1964.12=1漂亮50/標(biāo)普5008619651月-19738月，美股漂亮50超額收益持續(xù)上行，超額收益漲幅達(dá)到412%。其中19705月-19738月超額收益74%。19739-1977450超23%19775月-1990年，漂亮超額收益整體震蕩上行。超額收益漲幅120%。420資料來(lái)源：WRDS，市場(chǎng)研究部23圖42：1970-1990年漂亮50ROE和PB走勢(shì)（單位：倍，%）830%漂亮50中位數(shù)漂亮50中位數(shù)725%620%

5415%310%210資料來(lái)源：WRDS，市場(chǎng)研究部（11965年-1973年8年5月-1973年8月美股走出了一波以“漂亮50”為代表的核心資產(chǎn)行情?！捌?0”行情也可以看作是在美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹可控、居民收入增加、消費(fèi)升級(jí)的宏觀背景下高景氣消費(fèi)股的集中表現(xiàn)。20世紀(jì)60年代-70年代初期，美股消費(fèi)股長(zhǎng)期基本面受益于二戰(zhàn)后嬰兒潮帶來(lái)的人口紅利和消費(fèi)升級(jí)。一方面，1946-1964”年代開始年輕人口占比顯著增加。另一方面，面對(duì)高企的通脹和周期性的經(jīng)濟(jì)衰退，美國(guó)實(shí)施了1964等。美國(guó)居民收入不斷提高，1964年人均GDP破2萬(wàn)美元，1979年人均達(dá)到3元。年代后半段到1974年，美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出占比從56%快速上升到62%。圖43：1960-1970年美國(guó)人均GDP快速提升（單位：萬(wàn)美元）圖441965-1974:%）8.06.0萬(wàn)美元美國(guó):不變價(jià):人均GDP30,00020,000十億美元政府消費(fèi)支出和投資總額國(guó)內(nèi)私人投資總額個(gè)人消費(fèi)支出個(gè)人消費(fèi)支出占比70%65%4.0

60%10,0002.055%0.0050%資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，1970-1973年高增長(zhǎng)+低通脹的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境支撐了消費(fèi)股的業(yè)1970年2月阿瑟·伯恩斯就任美聯(lián)儲(chǔ)新主席后，2419701970年5月的高點(diǎn)8.2%1971年達(dá)到低點(diǎn)21971CPI在1970年-1972年6濟(jì)開始復(fù)蘇，GDP從年一季度GDP-0.17%回升到7.56%的高位?！?0”ROE中位數(shù)從1970年的快速提升到年的18.5%。圖451970-1973年美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高增長(zhǎng)+%）圖46：1970-1973年美國(guó)國(guó)債收益率從高點(diǎn)下行（單位:%）美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó)::10年8

564

020資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部（2）1973年9-1977年4月，高通脹+高利率的宏觀環(huán)境導(dǎo)致“漂亮50”泡沫開始退潮。1973年8月，漂亮50組合的超額收益達(dá)到頂點(diǎn)后開始回撤，在年9月-1974年9月1年的時(shí)間里回撤幅度就達(dá)到15%，這一階段漂亮盈利仍然穩(wěn)健，ROE保持在15%-20%，超額收益的回撤主要與高通脹高利率的宏觀環(huán)境有關(guān)。兩次石油危機(jī)使得高通脹成為美國(guó)在年代面臨的最嚴(yán)重問題，由于成本上漲向下游傳導(dǎo)不暢，加上長(zhǎng)期的高通脹使得居民實(shí)際收入降低，實(shí)際購(gòu)買力下降。消費(fèi)股在這一時(shí)期并沒有表現(xiàn)出抗通脹的屬性。第一次石油危機(jī)期間，美國(guó)GDP從年的高點(diǎn)下降到1975年Q1-2.3%50超額收益伴隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退同步出現(xiàn)了回撤。第二次石油危機(jī)期間，美國(guó)GDP從1978年的高點(diǎn)6.67%下降到1980年Q3的低點(diǎn)-1.8%，這一期間漂亮”超額收益也在1977-1978年小幅上行之后進(jìn)入震蕩。分母端的變化也是造成消費(fèi)股大幅調(diào)整的主要驅(qū)動(dòng)力之一。持續(xù)高通脹倒逼美聯(lián)儲(chǔ)多次加息。年期國(guó)債利率從1972開始回升，到年9月超過年代初的高點(diǎn)，達(dá)到8.6%，到1980年最高達(dá)到13.7%。由于當(dāng)時(shí)消費(fèi)股的特征是高ROE、高市盈率，利率的大幅飆升導(dǎo)致消費(fèi)股出現(xiàn)了持續(xù)的殺估值，一直到年都偏弱。25圖47：兩次石油危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退期，漂亮50超額收益均不顯著（單位：倍，%）漂亮50/標(biāo)普500美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比6.5

865.544.5

203.52.5

1.51968-011969-081971-041972-121974-071976-031977-111979-071981-021982-101984-06資料來(lái)源：WRDS，萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部圖48：兩次石油危機(jī)使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深陷滯脹泥沼（單位：%）圖49：美國(guó)十年國(guó)債收益率從1972年持續(xù)上行（單位：%）美國(guó)::10年美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比590

75資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部（3）70年代“漂亮50”泡沫退潮后，1974年-1975年5月，漂亮50超額收益出現(xiàn)過一次反彈，期間超額收益漲幅13%。主要背景是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期+高通脹高利率環(huán)境緩解，消費(fèi)板塊的基本面率先回暖，同時(shí)壓制消費(fèi)板塊估值的因素有所好轉(zhuǎn)。這一階段漂亮50的盈利略有下滑，但絕對(duì)水平仍然較高，宏觀經(jīng)濟(jì)回升初期消費(fèi)股出現(xiàn)估值修復(fù)。圖50：1974年10-1975年5月漂亮50超額收益有所反彈圖51：1974年10月-1975年5月漂亮50估值修復(fù)（單位：

（單位：倍，%）倍，%）6.05.5漂亮50/標(biāo)普500美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比887漂亮50中位數(shù)漂亮50中位數(shù)30%25%5.066520%4.54

415%4.02

10%323.5013.002.52.01970-011971-081973-041974-121976-071978-031979-11資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部26本輪“漂亮50”反彈從經(jīng)濟(jì)衰退后期到經(jīng)濟(jì)回升初期有小幅的超額收益。年Q1美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行觸底，1975年Q2開始復(fù)蘇。第一次石油危機(jī)給美國(guó)造成的經(jīng)濟(jì)衰退沖擊在1975年Q1見底，美國(guó)實(shí)際GDP在1975年達(dá)到-2.3%1975年開始持續(xù)回升。名義GDP在1974年Q3-Q4已經(jīng)有了企穩(wěn)的跡象。通脹高企的問題雖然沒有徹底解決，但是開始有所緩解。1975年通脹上升的趨勢(shì)被遏制，CPI在1974年月見頂后高位回落。1975年CPI和核心都有了明顯的改善。圖52：1975年Q2美國(guó)GDP見底經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇（單位：%）圖53：1975-1976年美國(guó)通脹進(jìn)入下降通道（單位:%）美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比美國(guó):GDP:現(xiàn)價(jià):折年數(shù)::同比美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比8

564

02019701971197219731974197619771978197919801970197119721973197419761977197819791980資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部從利率層面來(lái)看，1974年美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入滯脹，前期美聯(lián)儲(chǔ)降息比較克制，貨幣政策反復(fù)，但隨著衰退程度超預(yù)期，月開始美聯(lián)儲(chǔ)降息速度加快。聯(lián)邦基金利率從8月開始快速下行。1975年1月月美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率從7.75%下調(diào)到6.25%，商業(yè)銀行最優(yōu)惠貸款利率在1975年3個(gè)百分點(diǎn)至7.5%。長(zhǎng)端利率來(lái)看，十年國(guó)債收益率從1974年9月開始下降，雖然1975年2-4月有所回升，但是整體來(lái)看高利率的情況暫時(shí)緩和。圖541974年8%圖551974年9位：%）位;%)美國(guó):聯(lián)邦基金利率()美國(guó)::10年998875766

05資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+通脹回落的宏觀環(huán)境，使得居民實(shí)際購(gòu)買力提高，個(gè)人消費(fèi)支出在本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中最先恢復(fù)。1975年個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)GDP同比的拉動(dòng)率從年的-0.5%提升到1.36%，成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要?jiǎng)恿ΑＫ饺送顿Y總額對(duì)GDP同比的拉動(dòng)率到1976年才從-2.9%回升到2.9%?？梢哉f明居民消費(fèi)能力在高通脹環(huán)境緩解的背景下有所提升。27圖56：1975年個(gè)人消費(fèi)支出對(duì)美國(guó)GDP同比的拉動(dòng)率先回升（單位：%）美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率個(gè)人消費(fèi)支出

5美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率國(guó)內(nèi)私人投資總額

美國(guó):GDP同比拉動(dòng)率商品和服務(wù)凈出口3119701971197219731974197519761977197819791980資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部（4）1981年之后美國(guó)逐漸走出“滯脹”的陰影，通脹和利率大幅下行，消費(fèi)股的超額收益再次進(jìn)入長(zhǎng)期上行通道?！捌猎谀?月-1978年8月超額收益小幅走強(qiáng)，這一階段宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然強(qiáng)勁，GDP在5%-6%高位運(yùn)行，但通脹和利率又開始走高了。1978年8月-1980年在第二次石油危機(jī)的沖擊下經(jīng)濟(jì)又陷入滯脹，消費(fèi)股超額收益不明顯。1981年之后漂亮超額收益才真正意義上再次進(jìn)入長(zhǎng)期上行通道。1981年里根開始實(shí)施經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇計(jì)劃”，通過大幅減稅、削減聯(lián)邦政府開支、控制貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)速度等供給刺激政策以控制通貨膨脹。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在1981下半年-1982年經(jīng)歷了最后一次衰退，從1983年開始經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)回升，GDP從1982年的-2.56%上升到1984年的，雖然1984年之后GDP增速有所回落，但是和年代相比波動(dòng)變小，能夠穩(wěn)定在3%-5%的水平。圖57：1984年之后美國(guó)GDP有所回落但波動(dòng)減?。▎挝唬?）美國(guó):GDP:不變價(jià)::同比97531資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部這一階段高通脹問題得到緩解，利率也出現(xiàn)大幅下行。一方面，在供給改革和以穩(wěn)定物價(jià)為目標(biāo)的貨幣政策下，美國(guó)CPI在1980年3月見頂后開始持續(xù)地回落，1982年CPI同比增速?gòu)?981年底的下滑到，通脹大幅回落。1983年之后大部分時(shí)間保持在5%28以內(nèi)的水平，高通脹問題徹底得到解決。另一方面，利率從1981年開始出現(xiàn)了明顯下行。1981年6-9月由于通脹有小幅的抬頭，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策更加緊縮，利率重新上行達(dá)到歷史高位。從1981年月開始，隨著通脹重新下行，美國(guó)貨幣政策開始放松。年10月-12月美聯(lián)儲(chǔ)降息兩次，月取消了信貸附加費(fèi)率。雖然1980年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策也有反復(fù)，但是利率與年的高點(diǎn)相比下降了很多。在通脹和利率雙雙回落的背景下，美股消費(fèi)股超額收益再次長(zhǎng)期上行。圖58：1981年之后高通脹問題得到緩解（單位：%）圖591981-1985年美國(guó)國(guó)債利率大幅下行，1986年之后小幅回升（單位:%）美國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó)::1年美國(guó)::10年5

860

420資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部29五、行業(yè)景氣：消費(fèi)ROE回升只能依賴經(jīng)濟(jì)反轉(zhuǎn)長(zhǎng)期持續(xù)的高ROE是消費(fèi)行業(yè)的護(hù)城河，ROE在2012年以來(lái)保持在10%左右。消費(fèi)行業(yè)長(zhǎng)期空間受益于居民收入提高和消費(fèi)升級(jí)，產(chǎn)業(yè)層面容易形成以品牌壁壘鑄就的深厚護(hù)城河，龍頭公司長(zhǎng)期持續(xù)地?fù)碛懈逺OE高凈利率，2012年至今消費(fèi)板塊整體ROE中樞保持在10%左右的較高水平。必選消費(fèi)的特征是高頻剛需，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較弱，政策敏感性強(qiáng)，高ROE低波動(dòng)。（1）食品飲料行業(yè)的經(jīng)歷了2012年前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇+市場(chǎng)擴(kuò)容背景下快速提升，2012-2015年限制三公消費(fèi)”政策利空下快速下行，ROE從2013201525%下降至15%，2016-2019年行業(yè)集中度提高長(zhǎng)期穩(wěn)定成長(zhǎng)下穩(wěn)步上升，2019年之后穩(wěn)定在20%左右的高位，也是目前消費(fèi)板塊中ROE最高的細(xì)分行業(yè)。（2）醫(yī)藥行業(yè)的ROE在2011年受藥品降價(jià)壓制從14%下降到后，2012-2017年長(zhǎng)期穩(wěn)定，2018-2019年ROE下降主要受到醫(yī)療服務(wù)行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)能的影響。2020年以來(lái)由于疫情帶來(lái)部分子行業(yè)的供需格局改善，醫(yī)藥行業(yè)又回升到10%以上的水平。（3）農(nóng)林牧漁行業(yè)的ROE呈周期性波動(dòng)，不過波動(dòng)規(guī)律在2015年之后與期”關(guān)系更為密切，在年Q4-2016年Q3和年Q3-2020年兩次快速提升時(shí)期，均為豬價(jià)上漲彈性快速提升的時(shí)期。2020年Q4至今，由于豬肉價(jià)格回落至低位，農(nóng)林牧漁板塊的ROE大幅回落至負(fù)值。（4）紡織服裝行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，同時(shí)面臨勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向東南亞等國(guó)轉(zhuǎn)移的長(zhǎng)期趨勢(shì)，ROE水平較低，目前在的水平。圖60：必選消費(fèi)板塊的ROE走勢(shì)（單位：%）必選消費(fèi)板塊分行業(yè)ROE（TTM）食品飲料醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁30%紡織服裝必選消費(fèi)25%20%15%10%-5%-10%-15%200520072009201120132015201720192021資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部可選消費(fèi)的特征是消費(fèi)頻次低，與經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)，需求彈性大，ROE波動(dòng)相對(duì)較大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)回升、居民收入增加時(shí)期，可選消費(fèi)盈利回升的幅度更大。當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑時(shí)，可選消費(fèi)盈利回落的幅度也更大。2010年以前，可選消費(fèi)行業(yè)的盈利波動(dòng)與經(jīng)濟(jì)周期同步，2006年-2007年伴隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大幅上行，2008年經(jīng)濟(jì)衰退盈利回落，2009-2010年經(jīng)濟(jì)V型反轉(zhuǎn)后又重新上行。年之后，由于宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期下行且波動(dòng)減小，可選消費(fèi)行業(yè)的盈利波動(dòng)也有所減弱。30（1）家電行業(yè)的ROE呈現(xiàn)周期性波動(dòng)，在經(jīng)濟(jì)和地產(chǎn)下行期會(huì)出現(xiàn)ROE的下降。從絕對(duì)水平來(lái)看家電行業(yè)的較高，波動(dòng)范圍是13%-16%，白色家電ROE中樞能達(dá)到17%。(2)汽車行業(yè)的ROE與家電行業(yè)類似，ROE周期性波動(dòng)的拐點(diǎn)幾乎一致，但由于銷量增速長(zhǎng)期放緩，傳統(tǒng)汽車保有量逐漸趨于飽和，ROE趨勢(shì)性下滑。波動(dòng)范圍從2018年之前的7%-15%下降到了目前的以下。（3）休閑服務(wù)行業(yè)在2010-2019年ROE相對(duì)穩(wěn)定，圍繞的中樞波動(dòng)。休閑服務(wù)行業(yè)需求受疫情影響較大，年ROE下滑幅度較大，年開始回升，目前已經(jīng)基本回升到歷史中位值。（4）輕工制造行業(yè)ROE在2010年之后出現(xiàn)過兩輪明顯上行，第一次是2014-2017年地產(chǎn)銷售周期的上行帶動(dòng)裝修家居板塊ROE提升。第二次是2020-2021年上半年受益于疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)的需求（尤其是出口需求）回升以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善帶來(lái)輕工行業(yè)ROE提升，目前ROE小幅回落到的水平。（5）商業(yè)貿(mào)易行業(yè)2010年之后長(zhǎng)期基本面格局偏弱，線下零售企業(yè)商業(yè)模式亟待轉(zhuǎn)型，網(wǎng)絡(luò)零售在經(jīng)歷高增長(zhǎng)后熱度逐漸下降，ROE長(zhǎng)期下行。商業(yè)貿(mào)易同樣受到疫情影響較大，目前ROE已經(jīng)下滑到-6%，出現(xiàn)虧損。圖61：可選消費(fèi)板塊的ROE走勢(shì)（單位：%）可選消費(fèi)板塊分行業(yè)ROE（TTM）家用電器汽車休閑服務(wù)25%輕工制造商業(yè)貿(mào)易可選消費(fèi)20%15%10%-5%-10%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部GDP企穩(wěn)回升能夠帶來(lái)消費(fèi)板塊ROE的提升，可選消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)回升期盈利上行的彈性更大。歷史上的經(jīng)濟(jì)回升期，名義GDP增速拐點(diǎn)分別在2009年Q22013年Q1、年Q1和2020年出現(xiàn)，消費(fèi)板塊盈利上行拐點(diǎn)與名義GDP增速拐點(diǎn)基本同步。名義GDP回升期，可選消費(fèi)ROE上行的幅度更大，在2009年Q2-2010年Q2和2020年Q2-2021年Q1的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期ROE分別提高10%、8%，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇時(shí)期也能提高至少1個(gè)百分點(diǎn)。必選消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期ROE也有提升，但幅度偏小，通常在1個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。31圖62：GDP企穩(wěn)回升能帶來(lái)消費(fèi)板塊ROE的提升（單位：%）必選消費(fèi)ROE可選消費(fèi)ROE

18%40.00

GDP::當(dāng)季值:同比35.00

16%30.00

14%25.00

12%10%8%20.0015.0010.006%5.004%0.002%-5.000%-10.002005-122007-082009-042010-122012-072014-032015-112017-072019-022020-102022-06資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部2010年之后，通脹對(duì)消費(fèi)行業(yè)的盈利影響減弱，CPI-PPI剪刀差回升實(shí)際上很難直接帶來(lái)消費(fèi)行業(yè)ROE的回升。2010年之后CPI-PPI剪刀差上升的三個(gè)階段：2010年5月-2012年9月，2014年8月-2015年8月，年2月-2020年4月，無(wú)論是可選消費(fèi)還是必選消費(fèi)都沒有出現(xiàn)ROE的回升。CPI-PPI剪刀差上升多出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)下行期，雖然上游成本壓力有所減弱，但是需求端營(yíng)收下行壓力仍然較大，盈利改善并不明顯。不過消費(fèi)板塊毛利率比較平穩(wěn)，尤其是汽車、家電等制造業(yè)屬性的消費(fèi)行業(yè)在成本下行期可能會(huì)有毛利率的提升，在經(jīng)濟(jì)下行期受損相對(duì)較小，表現(xiàn)為在下行時(shí)期更抗跌。圖63：CPI-PPI剪刀差回升很難直接帶來(lái)消費(fèi)行業(yè)ROE的改善（單位：%）必選消費(fèi)ROE可選消費(fèi)ROECPI-PPI18%10.0016%5.00

14%12%0.00

10%8%-5.006%4%-10.002%0%-15.002005-122007-082009-042010-122012-072014-032015-112017-072019-022020-102022-06資料來(lái)源：萬(wàn)得，市場(chǎng)研究部32圖64：CPI-PPI剪刀差回升期消費(fèi)營(yíng)收下滑，毛利率可能會(huì)有小幅提升